TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO

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etrujillo@brc.com.co

Camilo de Francisco Valenzuela

cdfrancisco@brc.com.co

Comité Técnico: 13 de Mayo de 2010

Acta No : 252

TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA

TIP PALMERO

BRC INVESTOR SERVICES S.A. SCV REVISIÓN PERIÓDICA

DEUDA DE LARGO PLAZO BBB CreditWatch Negativo

Monto de la Emisión: $ 50.000.000.000

Monto Emitido Primer Lote: $14.105.000.000 Monto Emitido Segundo Lote: $7.360.000.000 Monto Emitido Tercer Lote: $10.350.000.000

Historia de la calificación:

Revisión Extraordinaria Febrero de 2010: BBB (Triple B) CreditWatch Negativo

Revisión Extraordinaria Diciembre de 2009: A- (A Menos) CreditWatch Negativo

Revisión extraordinaria Junio de 2009: AA- (Doble A Menos) Perspectiva Negativa

Revisión Periódica Mayo de 2009: AA- (Doble A Menos) Perspectiva Negativa

Calificación inicial Marzo 2005: AA+ (Doble A Más)

La información financiera incluida en este reporte está basada en el informe financiero presentado a la calificadora por parte del agente de seguimiento financiero a diciembre de 2009, el informe técnico suministrado por Propalma a febrero de 2010 y en la información suministrada por el agente de manejo a Marzo de 2010.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Título ofrecido: Títulos de Contenido Crediticio Emisor: Fideicomiso P. A. Titupalma

Originador: PROPALMA S. A.

Monto total de la emisión: $50.000 millones Monto vigente primer lote: $4.385 millones Monto vigente segundo lote: $1.374 millones Monto vigente tercer lote: $1.156 millones Saldo vigente a la Fecha: $10.915 millones Fecha de Emisión: Mayo 2, 2005

Plazo: 10 años

Tasa Cupón: IPC + 8%

Periodicidad pago de intereses: Trimestre Vencido (Febrero, Mayo, Agosto y Noviembre) Pago de Capital: Anual a partir del quinto año de la fecha de emisión, en partes

iguales. (3 de Mayo de 2010 $1.819 millones)

Activo Subyacente: Derecho de crédito en contratos de compraventa de usufructo de palmas de aceite.

Administrador: Depósito Centralizado de Valores.

Agente de Manejo: Consorcio Fiducoldex-Fiduciaria Corficolombiana Agente Colocador: Interbolsa S.A.

Agente Estructurador: Estructuras en Finanzas S.A. 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

El comité técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en

revisión periódica mantuvo la calificación BBB CreditWatch Negativo a los Títulos de Contenido Crediticio para Inversión Palmera Tip Palmero.

Entre los aspectos fundamentales que sustentan la

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conducido al aumento de la exposición al riesgo de crédito y de desempeño de los participantes en la titularización. En efecto, aunque el precio promedio de mercado Nacional de aceite de palma se sitúa en un nivel mayor ($1.713.000/Ton2) que el observado a inicios de la titularización ($1.306.310/Ton3), esta mejora no se ha visto reflejada en la clasificación financiera por Grupos de los palmicultores y por el contrario esta presenta un progresivo deterioro al continuar con la migración de los Grupo 1 y 2, con mejores índices financieros, hacia los Grupos de 3 y 4, con débiles indicadores. (Ver anexo No. 1)

Al respecto es importante señalar que la calificación inicial resaltaba positivamente el hecho que:

“… los palmicultores que participan en el primer lote, la evaluación de sus indicadores financieros arrojan como resultado que 71,43% de ellos pertenecen al Grupo 1 e incluyen aquellos con la mayor concentración, 14,3% son clasificados en el Grupo 2, 14,3% de ellos se acomodan el Grupo 3 y ninguno de ellos presentan indicadores que coincidan con el Grupo 4, así pues, el 85,71% de los palmicultores se encuentran clasificados en los Grupos 1 y 2, superando el nivel requerido. …”4.

En contraste la clasificación financiera a diciembre del 2009 muestra que los Grupos 3 y 4 representan más del 50%, en donde el Grupo 4 tiene la mayor participación de todos con el 31,03%. Por su parte, al Grupo 1 pertenecían sólo el 27,59% de los palmicultores y al Grupo 2 el 20,69%, resultando un 48,28% ubicados en los Grupos 1 y 2, con lo cual se incumple el límite mínimo del 70% de participación basado en el desempeño financiero establecido en el prospecto de emisión. De continuar esta migración hacia los grupos más débiles, en el futuro podría verse afectada la estabilidad financiera de la estructura.

Adicionalmente, como consecuencia de la redención parcial anticipada efectuada el 2 de febrero de 2010, la concentración de los cuatro principales

numeral 4 siguiente. • El 70% de los palmicultores vinculados deben pertenecer al rango de indicadores financieros correspondientes a los Grupos 1 y 2 al que se refiere el numeral 4 siguiente.” El numeral 4 dice: “Se realizará el análisis de los siguientes indicadores de los palmicultores y de quienes lleguen a sustituirlos en la administración de las plantaciones:..” (Ebitda/Deuda, Duda/Patrimonio, FCF/Servicio de la deuda) en donde los palmicultores con mejores indicadores pertenecerán al Grupo 1 y así sucesivamente.

2 Promedio último año a marzo del 2010. Serie de precios Nacionales suministrada por el agente de manejo.

3 Promedio último año a marzo del 2005. Serie de precios Nacionales suministrada por el agente de manejo.

4 Calificación inicial 31/03/2005 pagina 2 y 3. Negrilla fuera del texto original

palmicultores aumentó al pasar de 35,20%5 a 45,09%, lo cual implica una alta participación individual así como un detrimento del mecanismo de diversificación del riesgo de desempeño con que cuenta la estructura.

Si bien al comienzo de la titularización la concentración de los cuatro principales palmicultores era mayor (52,61%) que la actual y en un número menor de palmicultores6, se destaca que la favorable clasificación por Grupos que presentó el primer lote era una condición positiva que a juicio de la Calificadora permitía mitigar los riesgos asociados a la alta concentración inicial. Con relación a lo anterior el documento de calificación inicial señalaba lo siguiente:

“Esta condición7 conjugada con el hecho de que los

palmicultores adoptan el rol de administradores de los cultivos, del que pueden ser sustituidos en caso de desmejoramientos de sus indicadores financieros, técnico y/o morales, y que renuncian a la propiedad del fruto a través del contrato de cesión de usufructo, fue considerada por la Calificadora como el factor que mitiga el aumento en los niveles de concentración permitido con que fuera asignada la calificación al total de la emisión.

Este mecanismo8 cobra aún más valor si se tiene en

cuenta que, ante la inexistencia de una calificación de cada uno de los palmicultores involucrados, debido a la naturaleza misma de su negocio, los criterios financieros exigidos a los palmicultores tanto del Grupo 1 como del Grupo 2 equivalen a la calidad crediticia otorgada al proceso por medio de la calificación, mitigando de esta forma el riesgo de performance (desempeño).

La Calificadora esperaría que en menos de un año y producto de la emisión de nuevos lotes y la vinculación de nuevos palmicultores, la concentración se ubicara en los niveles requeridos por el prospecto de colocación. De la misma forma, la calificadora llevará a cabo un cercano seguimiento a los indicadores financieros de los palmicultores que actualmente participan en la estructura.”9

En la medida en que en el futuro se continúen realizando redenciones parciales, de tal forma que eventualmente se aumente la concentración de los palmicultores y a su vez que dichos pre-pagos sean efectuados por los participantes más fuertes

5Luego de la redención efectuada en agosto del 2009. 614 del primer lote frente a los 29 que al día de hoy participan 7Entendiendo condición como la referencia a la clasificación financiera por Grupos. Aclaración fuera del texto original.

8 Entendiendo mecanismo como la referencia a la clasificación financiera por Grupos. Aclaración fuera del texto original.

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(clasificados en Grupos 1 y 2) claramente la estructura se debilitará. Esto se infiere con el análisis de los palmicultores que no realizaron pre-pagos ni en agosto del 2009 ni en febrero del 2010, en donde se observó que la mayor proporción de estos se encontraba clasificados en los grupo 3 y 4, así mismo, se evidenció que dentro de estos estaban aquellos con la mayor concentración.

Sobre este tema es preciso anotar que el degradamiento de la calificación al que se ha visto enfrentada la emisión ha sido la respuesta a hechos contundentes como el deterioro de la clasificación por Grupos y el aumento de la concentración de los palmicultores, lo cual ha debilitado las fortalezas que presentaban sus participantes cuando se otorgó la calificación inicial.

De igual forma, como se ha advertido en otras revisiones, la Calificadora continuará haciendo seguimiento a la evolución de estos y otros elementos que puedan afectar la estabilidad de la titularización y por ende el cumplimiento oportuno de las obligaciones del P.A. Titupalma. El CreditWatch Negativo se mantendrá hasta tanto se observe un cambio significativo en algunos de estos elementos así como su consolidación de manera tal que incida favorablemente en la solidez de la estructura, en caso contrario la calificación podría seguir disminuyendo.

De acuerdo con el último informe de seguimiento técnico suministrado por Propalma S.A., el promedio de productividad10 de las plantaciones participantes en el proceso ha venido presentando una mejora al pasar de 24,54 toneladas al cierre del 2008 a 27,03 toneladas en 2009. No obstante, este informe reporta la producción de 28 de los 29 palmicultores y se evidencia que cinco11 palmicultores no cumplieron con el mínimo de productividad establecido en el prospecto.

Teniendo en cuenta el impacto que en la productividad de las plantaciones ha tenido la presencia de enfermedades como la pudrición del cogollo y la marchitez letal es un aspecto positivo la mejora presentada en la productividad. Sin embargo, según este mismo informe, los cambios en el régimen de lluvias, que se observó durante el último trimestre del 2009, tendrá un impacto en la producción que solo podrá ser cuantificado dentro de un año. Por lo pronto solo se sabe que los efectos sanitarios del verano han sido benéficos debido a la baja en la actividad de hongos e insectos.

10Prospecto de emisión establece que los palmicultores interesados en participar en el proceso deberán demostrar que su producción promedio anual de fruto de palma de aceite por hectárea debe ser mínimo 17,2 toneladas. pagina 108.

11 Luis Riveros: 5,7 toneladas; Agropecuaria la Loma: 15,9 toneladas; Sapuga: 15,8 toneladas; Oleaginosas San Marcos: 11,1 toneladas; Agropecuaria Santa María: 10,8 toneladas.

Pese a lo difícil que resulta anticipar una tendencia en la productividad de las plantaciones, se espera que con el mantenimiento del compromiso observado por parte del sector palmicultor para enfrentar las enfermedades, la producción tienda a estabilizarse en el futuro. No obstante, el traslado de una posible mejora de la productividad, en la situación financiera de los palmicultores que participan en la titularización y por ende en sus indicadores y clasificación financiera es todavía incierta.

La liquidación del originador (Propalma S.A.), los costos generados por la distribución del componente variable del precio de usufructo al momento de atender los gastos del patrimonio autónomo, y los costos financieros asociados a la permanencia en el fideicomiso de altos niveles de liquidez, explican la falta de incentivo que se ha observado en algunos participantes para continuar siendo parte de este proceso, por lo cual si bien los palmicultores mantienen la intención de continuar honrando sus obligaciones con el Patrimonio Autónomo, existe la voluntad de algunos de ellos de continuar pre-pagando y dejar de ser parte de la estructura.

De otra parte, es importante mencionar que pese a los hechos anteriormente expuestos la calificación del P.A. Titupalma se mantiene en grado de inversión por el positivo desempeño financiero que le ha permitido cumplir con el pago oportuno de sus obligaciones comerciales y financieras, especialmente las relacionadas con los tenedores de los títulos. A marzo del 2010 el P.A. Titupalma ha pagado a los tenedores de los títulos un total de $14.859 millones por concepto de intereses y de acuerdo con información del agente de manejo, los ingresos y egresos mensuales del P.A. Titupalma han tenido un comportamiento estable por lo cual, los fondos de reservas están siendo adecuadamente provisionados conforme con lo estipulado en el contrato de fiducia.

Vale la pena señalar que al 31 de marzo del 2010 el sub-fondo para el pago de capital tenía un saldo de $3.234 millones en reservas de acuerdo con lo establecido en el contrato de fiducia. Sin embargo, debido a las redenciones parciales anticipadas efectuadas en agosto de 2009 y en febrero de 2010, el pago de capital a los tenedores de los títulos se efectuó por un valor de $1.819 millones, con lo que dicho sub-fondo presenta un excedente de $1.415 millones, los cuales de acuerdo con información del agente de manejo servirán de provisión anticipada para el próximo pago de capital que deberá realizarse en el 2011.

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los precios nacionales e internacionales de aceite de palma, el mantenimiento de la tendencia de depreciación de la tasa de cambio y un IPC proyectado promedio de los últimos dos años.

Los resultados evidencian que aún bajo este escenario las coberturas resultarían suficientes para realizar el pago del servicio de la deuda en consistencia con el grado de inversión en que se encuentra la calificación, no obstante, la capacidad y disposición, de los palmicultores participantes en el proceso, de seguir sosteniendo los esquemas de seguridad que posee la estructura podría verse comprometida en la medida en que su situación financiera se deteriora.

2. ANALISIS DOFA Fortalezas

Evolución positiva y creciente de los ingresos del patrimonio autónomo.

Apoyo y soporte tecnológico, brindado por el centro de investigación Cenipalma.

Oportunidades

Incremento en el precio nacional e internacional del aceite de palma, dado el auge de la industria de bio-combustibles.

Fortalecimiento de la industria colombiana de palma, dado su carácter estratégico dentro de los planes de desarrollo agropecuario del Gobierno Nacional. Profundización en la investigación técnica que permita maximizar la productividad de los cultivos y minimizar el impacto de plagas y enfermedades.

Debilidades

Deterioro paulatino de la clasificación financiera por Grupos de los palmicultores.

Aumento de la concentración de los mayores cuatro palmicultores vinculados al proceso.

Incumplimiento de algunos de los criterios (Covenant) estipulados en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia.

Exposición a factores de inseguridad propios del país.

Amenazas

Volatilidad de factores externos como precios nacionales e internacionales del aceite de palma, de la tasa de cambio y la inflación.

Deterioro de la productividad de los cultivos, frente a enfermedades y factores ambiéntales.

Incertidumbre sobre la capacidad del próximo agente de seguimiento técnico ante la liquidación del originador (Propalma S.A.).

Exposición a los factores no controlables inherentes al sector agropecuario (Clima, plagas, etc.).

“La entrega de la información para el proceso de calificación se cumplió en los tiempos previstos, si bien no fue completa de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora.

Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.”

3. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN

De acuerdo con el prospecto de colocación, el Patrimonio Autónomo Titupalma se constituyó a través de un contrato de fiducia con los derechos derivados de los contratos de promesa de compraventa de usufructo, suscritos entre Propalma y los Palmicultores.

El Patrimonio Autónomo celebra con cada palmicultor, los contratos de compraventa mediante los cuales se constituyen los derechos de usufructo de las plantaciones a su favor, y le confiere la administración de las plantaciones a los palmicultores.

Con los frutos de este contrato el agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana), actuando en nombre del Patrimonio Autónomo Titupalma, contrata la extracción de aceite de crudo con las sociedades extractoras, a través de una oferta mercantil por parte de éstas y una aceptación de dicha oferta por parte del consorcio.

El aceite extraído se vende a través de contratos Forward por medio de la Bolsa Nacional Agropecuaria (BNA), los recursos que se obtengan a través de estos contratos son la fuente de pago de los costos y gastos de la Titularización, incluyendo el servicio de la deuda. En este punto cabe anotar que el dinero del aceite de palma pasa directamente del comprador del mismo al patrimonio autónomo, lo que mitiga de manera considerable la desviación de los recursos.

Adicionalmente, el consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana (actuando en nombre del Patrimonio Autónomo) suscribió un contrato de auditoría técnica y un contrato de seguimiento financiero con expertos en dichas áreas con el objetivo de supervisar el cumplimiento de las condiciones técnicas y financieras que deben llenar los palmicultores y las sociedades extractoras.

Actualmente el proceso de titularización se encuentra conformado por 29 palmicultores y por 16 sociedades extractoras.

3.1 Fondos del Patrimonio Autónomo

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de éstos no se traducen en un aumento del sobrecolateral, sino en una manera de administrar los recursos del flujo de caja del patrimonio.

Fondo Principal

A éste fondo ingresan los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de los gastos y costos del P. A. Titupalma. Los ingresos de éste provienen de la colocación de los TIP PALMERO, de los pagos del precio de los contratos forward, de los rendimientos generados por la inversión, de los recursos de los demás fondos, de los reintegros de los recursos del fondo de cobertura y del fondo de soporte de liquidez y de los recursos que deba girarle al P.A. Titupalma la cámara de compensación (cuando aplique). De la misma forma, este fondo será debitado para constituir los demás fondos.

A marzo del 2010, y de acuerdo con la información suministrada por el agente de manejo, el saldo del fondo principal fue de $5.281 millones.

Fondo de gastos pretransaccionales

Constituido por el agente de manejo con cargo al fondo principal. El objetivo de este fondo es el de provisionar los recursos necesarios para llevar a cabo la cancelación de los gastos pretransaccionales necesarios para la colocación de cada uno de los lotes de la emisión; esto es 80% de la suma a cancelar a los palmicultores por concepto de anticipo del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual tendrá que ser cancelado dentro de los 5 días hábiles siguientes a la fecha en que se publique el aviso de oferta), los derechos notariales y de registro asociados a la firma de contratos de usufructo, calificación inicial de los títulos, inscripción anticipada de los títulos en el Registro Nacional de Valores, inscripción en la Bolsa de Valores de Colombia, honorarios del agente estructurador, honorarios de los auditores técnicos, impresión del prospecto de colocación y avisos de oferta pública, impuestos sobre gastos pretransaccionales, comisión de originación a Propalma S.A., la comisión del agente colocador e impuestos entre otros. Los gastos de este fondo se causan una sola vez (en cada colocación).

Fondo de gastos transaccionales

El fondo de gastos transaccionales está constituido por el agente de manejo con recursos provenientes del fondo principal. Al igual que el anterior fondo, su objeto es el de asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de gastos específicos.

Estos gastos están básicamente constituidos por el pago a los palmicultores del 20% restante del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual debe hacerse 90 días después de la fecha en que se publique el aviso de oferta); y por aquellas erogaciones periódicas asociadas necesarias para mantener la vigencia del proceso, así como aquellas asociadas con la celebración de los contratos Forward y sus respectivas cargas tributarias.

Fondo de Servicio de la Deuda

Constituido por el agente de manejo con débito a los recursos del Fondo principal. El objetivo de este fondo es el de cubrir y provisionar los pagos del P. A. Titupalma a los tenedores de los títulos TIP Palmero.

El fondo está constituido a su vez por dos subfondos: intereses y capital.

Subfondo intereses TIP Palmero

Con el objetivo de asegurar la disponibilidad de los recursos para el pago completo y oportuno de los intereses de la titularización, el agente de manejo provisiona mensualmente una tercera parte del monto de los intereses a pagar durante el siguiente período de causación de intereses. El saldo de este fondo a marzo del 2010 fue de $82,14 millones, después de pagar intereses en febrero por valor de $514,60 millones. En mayo de 2010 se realizó un pago de intereses por valor de $254,59 millones.

Subfondo Capital TIP Palmero

Constituido por el agente de manejo con un año de antelación a las amortizaciones parciales de capital, empezando en el cuarto año. El agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana) provisionará mensualmente a partir de ese año, una doceava parte (1/12) del monto de capital a ser pagado de manera que, cuando se deba llevar a cabo la cancelación de capital, el patrimonio cuente con la totalidad de los recursos para hacerlo de manera anticipada.

De conformidad con lo establecido por el prospecto y el contrato de fiducia, al 31 de marzo del 2010 el sub-fondo para el pago de capital tenía un saldo de $3.234 millones en reservas. Sin embargo, debido a las redenciones parciales anticipadas efectuadas en agosto de 2009 y en febrero de 2010, el pago de capital a los tenedores de los títulos se efectuó por un valor de $1.819 millones, con lo que dicho sub-fondo presenta un excedente de $1.415 millones, los cuales de acuerdo con información del agente de manejo servirán de provisión anticipada para el próximo pago de capital que deberá realizarse en el 2011.

Fondo de cobertura

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De acuerdo con información del agente de seguimiento, los ingresos y egresos mensuales del P.A. Titupalma siembre han tenido un comportamiento estable, inclusive se ha llegado a niveles de cobertura de 8.2 veces sobre los gastos, por tal razón, no hay indicios que permitan prever un detrimento en las coberturas, por lo cual no se ha requerido su implementación.

Fondo de soporte de liquidez

Diseñado para mitigar los efectos de eventuales incumplimientos en los pagos por parte del comprador del aceite crudo de palma y/o para mitigar los efectos de eventuales insuficiencias del aceite crudo de palma. Los recursos para provisionar este fondo, provendrían del fondo principal.

En el evento de incumplimiento en los pagos por parte de alguno(s) de los compradores del aceite crudo de palma, el agente de manejo constituirá el fondo de soporte de liquidez con una cantidad igual a la dejada de pagar, estos recursos serán destinados a la provisión de los otros fondos si a ello hubiera lugar. De no ser así, los recursos permanecerán en el fondo de soporte de liquidez, y una vez se normalicen las ventas de aceite crudo de palma y su pago, estos recursos serán devueltos al fondo principal.

Cuando P. A. Titupalma no cuente durante los quince (15) primeros días de un mes con el aceite crudo necesario para el cumplimiento de los contratos Forward, el agente de manejo provisionará este fondo con una suma igual a la necesaria para que el P.A. Titupalma compre, a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria, el aceite crudo y se pueda cumplir el contrato. Estos recursos serán debitados del Fondo Principal.

Debido a los retrasos en el pago de las facturas por parte de la extractora C.I. El Roble, en el mes de febrero de 2007 se provisionó el fondo de soporte de liquidez. Según información de la Fiduciaria, El Roble canceló totalmente la factura pendiente quedando al día con sus obligaciones. Para prevenir cualquier situación futura de incumplimiento el comité fiduciario instruyó al consorcio para que se mantenga provisionado un monto aproximado a $300 millones equivalente a un mes de venta de aceite.

Fondo de excedentes

Los recursos de este fondo serán destinados al pago de los palmicultores del saldo del precio pactado en el contrato de compraventa de usufructo. Se constituye como una fortaleza del proceso el hecho que este fondo sea acreditado con los excedentes de recursos provenientes del fondo principal toda vez que todos los demás fondos se

encuentren debidamente provisionados y hayan

transcurrido quince (15) días calendario del respectivo mes. Esta condición, asegura la existencia de excedentes de recursos en caso que fueran requeridos.

4. ANÁLISIS DEL MERCADO DE ACEITE DE PALMA12 La producción del sector palmicultor en Colombia durante el 2009 disminuyó su crecimiento promedio anual, sin embargo, se recuperó significativamente el último trimestre del año. El consumo interno de aceite de palma creció jalonado por la consolidación del biodiesel.

Como resultado de este incremento, las exportaciones se redujeron 28,15%, en contraste las importaciones de aceite de palma se duplicaron representando el 9% del consumo aparente. El descenso de los precios internacionales durante el 2009 frente a los observado en 2008, cuando se presentaron altos precios, se transfirió con una menor intensidad en los precios domésticos, por la incidencia tanto de la devaluación del peso como la activación de aranceles variables en la franja andina de precios.

El pronóstico de producción de aceite crudo de palma en Colombia es de 846.000 toneladas para el 2010, 5,4% más que la producción efectiva del 2009. Se proyectan ventas al mercado doméstico por cerca de 446.000 toneladas para la industria tradicional y de 389.000 para la de biodiesel.

A nivel internacional se espera una presión a la baja en los precios de las semillas oleaginosas, sin embargo, el aumento del consumo mundial podría mantener los precios en niveles cercanos a los observados en los últimos meses.

Tabla No. 1 indicadores del mercado de aceite de palma en el mercado local e internacional

2004 2005 2006 2007 2008 2009*

Producción Nacional (Miles de Toneladas) 630,4 672,6 713,3 734,9 777,5 802,3 Importaciones (Miles de Toneladas) N/A N/A 337,6 338,9 347,3 342,9 Exportaciones (Miles de Toneladas) 248,7 247,2 236,6 240,9 318,3 228,7

Promedio Precio Nal. (000$/Ton) 925,7 1.088,3 1.115,8 1.522,4 1.874,3 1.663,3

Promedio Precio Intern. (USD$/Ton) 471,0 424,0 478,0 776,9 947,7 681,7

Consumo Nacional (Miles de Toneladas) 390,7 439,5 475,4 442,7 478,7 562,2 * Cifras provisionales a diciemebre de 2009

Fuente: Boletín Económico Fedepalma. Marzo del 2010

Por otra parte es importante mencionar que el sector palmero colombiano cuenta con un fondo de estabilización de precios, el cual tiene como objetivo “equilibrar los precios pagados al palmicultor por sus ventas en los mercados internos y de exportación. Este equilibrio se logra con la transferencia de recursos provenientes de los aportes que realicen los productores, vendedores y exportadores, por las ventas en el mercado de precio más favorable (cesiones de estabilización), para compensar las ventas en el mercado de precio menos favorable (compensaciones de estabilización).” 13 Por medio del fondo de estabilización de precios es posible controlar la oferta de aceite de palma para el mercado local y de

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exportación, y trasladar los beneficios de uno u otro mercado a la totalidad de los palmicultores.

5. CUMPLIMIENTO DE LOS CRITERIOS TÉCNICOS Y FINANCIEROS

El prospecto de emisión estipula criterios técnicos y financieros para medir el desempeño operacional y económico tanto de los palmicultores como de las sociedades extractoras con el fin de determinar su permanencia dentro de la titularización.

Los criterios técnicos son evaluados mediante el seguimiento técnico que realizan los auditores técnicos y que Propalma presenta en un informe. Las visitas técnicas tienen una periodicidad semestral a menos que situaciones especiales requieran aumentar la frecuencia de las visitas para hacer un seguimiento continuo a las plantaciones que presenten problemas en su productividad.

De acuerdo, con el informe técnico al cierre del 2009, existen 5 plantaciones de las 28, reportadas en dicho informe, que no cumplen con el promedio de productividad exigido de mínimo 17.2 toneladas. No obstante, el promedio de productividad de los palmicultores presentó una mejora al pasar de un promedio de 24,54 toneladas en 2008 a 27,03 toneladas en 2009.

Según este mismo informe, los cambios en el régimen de lluvias, que se observó durante el último trimestre del 2009, tendrá un impacto en la producción que solo podrá ser cuantificado dentro de un año. Por lo pronto solo se sabe que los efectos sanitarios del verano han sido benéficos debido a la baja en la actividad de hongos e insectos.

En cuanto al indicador de hectáreas en producción, el requisito exigido para poder pertenecer a la titularización es de mínimo 125 hectáreas en producción. La plantación con menos área tiene 143 hectáreas y la de mayor área en producción tiene 4.790 hectáreas, con lo cual se cumple este criterio.

El siguiente indicador establece que Ningún palmicultor puede comprometer más del 40% del área total sembrada. La plantación con más área comprometida tiene 32,953% del total de hectáreas comprometidas y la de menor área comprometida tiene 0,76%, con lo que se cumple este criterio.

En cuanto al criterio que determina el límite de participación basado en los derechos de usufructo y que indica que ningún palmicultor podrá constituir por encima del 5% del total de los derechos de usufructo asociados con la emisión. Si bien el prospecto indica que ningún palmicultor podrá constituir por encima del 5% del total de los derechos de usufructo asociados con la emisión, aún

cuando se está cumpliendo bajo este parámetro, no se cumple teniendo en cuenta el monto insoluto.

Después el pre-pago efectuado en febrero de 2010 hay 5 palmicultores con una participación mayor al 5% que en conjunto concentran el 50,24% del total de los derechos de usufructo sobre el monto vigente de la emisión. Lo que indica una disminución en la atomización de los palmicultores que participan en la titularización, exponiéndose a un mayor nivel de riesgo crediticio.

En cuanto a los criterios financieros estos son analizados y presentados por el agente de seguimiento financiero. Los resultados demuestran que no se está cumpliendo con los criterios basados en el límite de participación por desempeño financiero, ya que a diciembre del 2009 el 27,59% de los palmicultores pertenecen al Grupo 1, cuando el prospecto estipula que deben ser como mínimo el 35%, el 20,69% en el Grupo 2, con lo cual el 48,28% se encuentran clasificados en los Grupos 1 y 2, el prospecto indica que mínimo el 70% debe pertenecer al los Guapos 1 y 2. En el Grupo 3 el 20,69% y en el Grupo 4 el 31,03%.

En este sentido, es importante resaltar que el Grupo 3 y 4 representan más del 50%, mientras que en la calificación inicial los Grupos 1 y 2 representaban más del 85%, lo cual evidencia un debilitamiento del perfil de riesgo de crédito de la mayoría de los palmeros participes de la presente titularización.

De igual forma, se evidencia que pese a que el Adendo No. 1 modificó los criterios para la permanencia y sustitución de los palmicultores cuando no cumplen con algunos de los criterios mientras efectivamente realicen las entregas de aceite, determinando que serían objeto de seguimiento en los siguientes dos trimestres. En este sentido, se observa que hay algunos palmicultores que alcanzan entre tres y cinco periodos consecutivos clasificados en Grupo 4 sin que hasta el momento se haya tomado alguna medida por parte del Comité Fiduciario.

Estos incumplimientos conllevan al aumento del grado de exposición a los riesgos de desempeño de los palmicultores lo que podría incrementar la probabilidad de incumplimiento de algunos de los participantes en la titularización, comprometiendo la capacidad de pago del Patrimonio Autónomo Titupalma en el futuro. (Anexo No. 2)

6. ESCENARIOS DE ESTRÉS

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tendencia de depreciación de la tasa de cambio y un IPC proyectado promedio de los últimos dos años.

Los resultados evidencian que aún bajo este escenario las coberturas resultarían suficientes para realizar el pago del servicio de la deuda en consistencia con el grado de inversión en que se encuentra la calificación, no obstante, la capacidad y disposición, de los palmicultores

participantes en el proceso, de seguir sosteniendo los esquemas de seguridad que posee la estructura podría verse comprometidos en la medida en que su situación financiera se deteriora.

ANEXOS

Anexo No. 1 - Evolución clasificación palmicultores

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Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4

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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.

Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:

Grados de inversión:

AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.

AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar

oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital

e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

Grados de no inversión o alto riesgo

BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento

es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.

B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad

de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para

afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que

por lo tanto contarían con menos protección.

D Incumplimiento.

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Referencias

  1. (www.fedepalma.org