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BONOS ORDINARIOS MULTIDIMENSIONALES
Revisión Anual-Octubre de 2003
BRC
INVESTOR
SERVICES
S.A.
MONTO TOTAL
EMISIÓN
CALIFICACIÓN
MULTIDIMENSIONALES S.A
$45.000.,000.000
AA+(Doble A más)
La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros auditados por PriceWaterhouse con corte al 31 de diciembre de 1999, 2000, 2001, 2002 y de prueba agosto de de 2003, los flujos de caja proyectados para la emisión por parte de la compañía y las tensiones a que fueron sometidos por parte de BRC.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos:
Bonos
Ordinarios
Emisor:
Multidimensionales
S.A
Monto:
$45.000.000.000
Destino:
Cancelación de pasivos financieros 90% y 10% financiación de capital de
trabajo.
Series:
A
y
B
Plazos:
5
años
Denominación:
DTF O IPC
Pago de Intereses:
Trimestre vencido
Pago de Capital:
Bullet (al vencimiento)
Estructurador:
Corficolombiana
Agente colocador
Corficolombiana
Agente de manejo:
Fiduciaria de Occidente
Administrador:
DECEVAL
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION
La Junta Directiva de BRC Investor Services, decidió mantener la calificación de AA+ (Doble A mas) en grado de inversión a los BONOS ORDINARIOS MULTIDIMENSIONALES S.A. Esta calificación indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
El mantenimiento de la calificación otorgada se fundamenta en la positiva evolución financiera de la compañía, en las favorables expectativas en cuanto a las proyecciones de flujo de caja, el liderazgo que mantiene en el mercado, así como de las positivas perspectivas esperadas para la industria de plástico en general.
Por decisión de Multidimensionales, la presente emisión no será colocada durante el presente año y en su lugar se está gestionando el desembolso de un crédito sindicado por $35.000, millones con el que se sustituirán pasivos
La estructura de la emisión, que establece la constitución de un fideicomiso de administración y fuente de pago mediante el cual se creará un fondo de reserva para el pago de intereses y capital con el que se garantiza el cumplimiento de las obligaciones de la presente emisión, fue un elemento importante para mantener la calificación otorgada.
El fondo anteriormente mencionado se constituirá previo a la emisión con el equivalente a un trimestre de intereses, posteriormente, 25 meses antes del vencimiento del pago de capital, comenzará a incrementarse mensualmente con el equivalente a 1/24ava parte del valor total de capital a pagar, permitiendo que un mes antes del vencimiento la fiduciaria cuente con la totalidad de los recursos para realizar el pago. De otro lado, la totalidad de la facturación nacional y sus derechos económicos se transferirán a un fideicomiso denominado cuenta de recaudo de facturación, cuenta en la cual Multidimensionales (MD) tendrá disponibilidad de recursos siempre y cuando cumpla con los compromisos de
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Dependiendo de su nivel de incumplimiento MD se obliga a aportar recursos adicionales al fondo de intereses y provisión de capital de una o dos cuotas (del valor de intereses o provisión de capital), lo que permitiría realizar con una mayor anticipación a lo esperado, las reservas para el pago de capital.
Los indicadores mencionados anteriormente serán medidos y certificados por la revisoría fiscal de manera trimestral sobre bases anuales, y en el evento en que se presenten incumplimientos, MD está obligado a realizar los aportes adicionales al fondo de intereses y provisión de capital, en un tiempo máximo de 20 días. En la media en que MD logre restablecer los indicadores a los niveles mínimos establecidos podrá ir recuperando gradualmente los recursos adicionales depositados en este fondo.
La calificación se fundamenta también en la positiva evolución financiera registrada hasta agosto de 2003 reflejada en que las ventas han crecido más del 24% con respecto al mismo periodo del año anterior y en que los márgenes en general empiezan a mostrar una tendencia hacia la recuperación como resultado de la incursión en nuevos mercados y a la focalización hacia productos de mayor valor agregado en especial en la línea industrial. Esta línea ha venido ganando participación dentro de los ingresos de tal forma que para el presente año ya representa el 57% del total de las ventas, frente a 48% que representaba en promedio durante años anteriores.
La compañía ha podido sortear con éxito la crisis presentada en Venezuela, país que representaba durante el año 2002 el 49% de las exportaciones, y que a la fecha representa el 11%. La menor dinámica en ventas hacia este país ha sido compensada a través de la penetración de mercados como Puerto Rico, Estados Unidos, Ecuador y Panamá que han permitido que los ingresos por exportaciones continúen ganando participación al representar a agosto de 2003 el 21.8% del total de ingresos frente a 17% que representaban en el año 2000.
Como resultado de la diversificación de mercados y clientes, MD presenta una cartera atomizada que le permite minimizar el riesgo de dependencia de un cliente o de un sector económico en particular. MD es líder tanto en el segmento industrial como en el de consumo masivo. En el segmento industrial, el desarrollo permanente de nuevos productos y la conquista de nuevos clientes ha permitido que esta participación se incremente de 38% que tenía en el año 1999 al 50% para el mes de agosto de 2003.
Durante el último trimestre del año 2002 y primer trimestre de 2003, la guerra en Irak y la crisis presentada en
Venezuela contribuyeron para que los costos de la materia prima se incrementaran. Sin embargo, como resultado de la ampliación de las capacidades de las planta de producción a nivel mundial tanto de polipropileno como de poliestireno, el costo de la materia prima comienza a mostrar una tendencia decreciente, lo cual favorecerá los márgenes de MD en lo que resta del año 2003. A pesar de que los incrementos en los costos de materia prima son trasladados rápidamente a los clientes del sector industrial, para los clientes de consumo masivo este traslado es gradual, razón por la cual los márgenes de la compañía en este segmento se ven afectados en el corto plazo. La focalización cada vez más de MD en el segmento industrial permitirá mantener unos márgenes más estables hacia el futuro.
Para el mes de agosto de 2003, los pasivos financieros totalizaron $52.465 millones, nivel similar al registrado durante el año 2002. El 83% de estos pasivos se encuentra concentrado en el corto plazo. Con el desembolso del crédito sindicado y posterior sustitución a través de la colocación de los bonos de la presente emisión, MD mejorará su estructura financiera al mantener en promedio solo un 38% del total de sus pasivos financieros a corto plazo. La compañía cuenta con cupos de crédito con entidades financieras por más de $50.000 millones, con los cuales financia principalmente sus necesidades de capital de trabajo a través de créditos de tesorería de corto plazo (1 año), los cuales se renuevan anualmente. Es necesario precisar que la actual estructura de plazo de las obligaciones financieras le imprime un elevado riesgo de liquidez a la compañía, con lo cual se hace fundamental el proceso asociado al crédito sindicado adelantado actualmente. Sin embargo, consideramos que una mejor estructura financiera será aquella que se obtendrá de la colocación de los bonos, por lo que la calificación asignada refleja el riesgo de repago de la presente emisión.
El nuevo crédito sindicado exigirá amortizaciones de capital de 20% en cada año, aspecto que presionará el flujo de caja para los próximos dos años, razón por la cual la calificación tiene en cuenta que este crédito se sustituirá con el producto de la emisión, mejorando el perfil de la deuda de la compañía.
El Ebitda para agosto de 2003 se ubicó en $13.912 millones representando un crecimiento de 48% frente al alcanzado en el mismo periodo del año anterior. Como resultado de una mejor administración del capital de trabajo, reflejado en un mejor comportamiento en la recuperación de cartera y menores niveles de inventario, la compañía presenta una evolución favorable en el flujo de caja operacional.
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totalidad del nuevo crédito sindicado, las coberturas de caja son adecuadas para el nivel de calificación. El Ebitda proyectado bajo este escenario cubriría en mas de 2 veces el servicio de la deuda hasta el año 2006. En el año 2007 y 2008 la cobertura disminuiría a niveles inferiores de dos pero estas serian aún suficiente para cumplir con las obligaciones de la presente emisión. Bajo este escenario la compañía tendría que realizar la renovación del 30% de la deuda en dichos años, lo cual es factible en la medida en que el Ebitda mantenga la tendencia de crecimiento como resultado de las estrategias de sustitución de materias primas, economías de escala, mejoras tecnológicas y concentración en productos de mayor valor agregado.
Teniendo en cuenta lo anterior y considerando que las inversiones en capital de trabajo se mantendrán de acuerdo con los históricamente presentado, el flujo de caja operacional generado permitirá cubrir adecuadamente las inversiones de capital, obteniendo un flujo de caja libre suficiente para atender el servicio de la deuda con los cubrimientos adecuados.
Análisis DOFA
Fortalezas
- Unica empresa en Colombia que hace presencia tanto en el segmento industrial a través de la solución integral de empaques y en el segmento de consumo masivo a través de la fabricación de productos desechables.
- Estrategia fundamentada en el desarrollo de nuevos productos.
- Ingresos diversificados al exportar el 21.8% de las ventas en la actualidad.
- Patentes adquiridas en sus innovaciones (fondo móvil, tapa termosellada), aspecto que la coloca en una posición de liderazgo.
- Portafolio de más de 5.300 referencias.
- Líderes de mercado en Colombia tanto en el mercado industrial como de consumo masivo.
- Portafolio de clientes diversificado por producto y por localización geográfica.
- Fidelidad en sus clientes al ser la única empresa en Colombia con capacidad de prestar un servicio integral de empaques y generar desarrollos que reducen el costo de empaque para el consumidor.
- Calidad de clientes.
- Conocimientos de mercados en el exterior donde se tienen planes para crecer.
- Posicionamiento de marcas “Domingo” y “Rumba” en el mercado.
- Capacidad instalada y tecnología para responder a los requerimientos del mercado. Cuenta con la
planta más grande y moderna del país y las máquinas termoformadoras de mayor capacidad productiva en el mundo.
- Valor agregado derivado del buen servicio y calidad.
- certificaciones ISO 9000, FDA y BASC, que le permitirán mayores oportunidades en la conquista de mercados internacionales.
- Altos niveles de aprovechamiento y administración del desperdicio. El desperdicio generado en la línea industrial es utilizado en la línea de consumo masivo, factor que no tiene otra compañía en Colombia.
- Sinergia administrativa y de mercadeo generada a través de las otras compañías del grupo.
Debilidades
- Alta concentración de pasivos a corto plazo, aspecto que se mitigará en el futuro cercano con el desembolso del crédito sindicado y posteriormente con el producto de la emisión.
- Aunque para el mes de agosto de 2003 los márgenes en general presentan una evolución favorable, siguen siendo bajos.
- Altos gastos de mantenimiento de su maquinaria, aspecto que afecta el margen operacional.
- Aunque los incrementos en los costos de materia prima son trasladados a sus clientes, esto no se hace tan rápidamente en los productos de consumo masivo como en los productos industriales, aspecto que afecta la rentabilidad de la compañía a corto plazo. Sin embargo, en consumo masivo esta situación se compensa por el hecho de no tener que reducir los precios cuando se presenta una reducción en el costo de la materia prima.
- Baja rentabilidad actual del patrimonio para sus accionistas.
Oportunidades
- Capacidad de penetración con productos diferenciados tanto en el mercado nacional como externo.
- Los artículos desechables ganan cada día mayor participación dado los cambios en los hábitos de los consumidores.
- Potencial de crecimiento en los productos de consumo masivo debido al bajo consumo per cápita en Colombia.
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- Las alianzas estratégicas y el desarrollo de nuevos productos en el sector industrial, permitirán consolidar aún más el liderazgo de MD en este sector, tanto a nivel nacional como internacional.
- El pertenecer a un grupo internacional le ofrece la oportunidad de aprovechar los canales de distribución para incrementar su participación en los mercados externos. Así mismo, se genera la oportunidad de obtener economías de escala a través de sinergias y mayor poder de negociación en la adquisición de materias primas.
- La capacidad para desarrollar productos de mayor valor agregado le abren oportunidades a la compañía para incrementar su participación en el mercado.
Amenazas
- Lenta recuperación de Colombia y países del área andina.
- Los problemas de inseguridad en Colombia podrían encarecer los costos de producción y transporte restándole competitividad a la compañía para incursionar en los mercados externos.
- La alta competencia a través de precio en el segmento de consumo masivo podría afectar la participación de las líneas atendidas por Multidimensionales.
- Los problemas políticos en Venezuela.
1.1.Perfil del emisor
Plásticos Multidimensionales inicia labores en enero de 1976, contando con una nómina de 25 personas entre administración y producción.
Empezó con seis máquinas termoformadoras manuales de doble puesto para producción al vacío cedidas por Rainmaster de Colombia, empresa en la que había sido socio el fundador de MD, el ingeniero Benjamín Litvin.
En los equipos al vacío se fabricaban bañeras para bebe, bandejas de neveras, contrapuertas de neveras, carros de juguete, tapas traseras de televisores entre otros. Posteriormente, se da inicio a la fabricación de platos desechables y se establece relación comercial con Alpina y Nestlé, por lo que se importan otras termoformadoras y equipos de impresión con tecnología más avanzada. Paralelamente a la fabricación de los empaques de Alpina, se inicia la fabricación de equipos de termoformado con tecnología similar a la importada, iniciando así la fabricación de vaso desechable.
Posteriormente, considerando que para la fabricación de empaques y envases desechables se requiere la elaboración de lámina (en rollo) de poliestireno de varios calibres y dimensiones se inicia la importación de equipos de laminación con lo que se completa la línea de termoformado industrial. Igualmente se importan equipos para moler y paletizar el retal generado.
En el año 1988 el señor Litvin se asocia a los industriales Peisach e inicia el proyecto para importar equipos destinados para la fabricación de película de polipropileno (BOOP), Foil de aluminio, etiquetas y productos desechables en poliestireno expandido. Estos equipos de polipropileno generaban mucho desperdicio por lo que se comienza la fabricación de Zuncho para empaque.
Posteriormente en el año 1993 el señor Litvin se retira de la compañía vendiendo su participación dejando como únicos dueños a los Peisach.
En el año 1999 Multidimensionales ingresa a formar parte del grupo Phoenix Capital Limited, con lo cual pasa de ser una empresa de manejo familiar a Corporativo. La composición accionaria de este Holding es la siguiente:
COMPOSICIÓN ACCIONARIA GRUPO PHOENIX
El grupo Phoenix está conformado por las siguientes compañías:
Compañía Ubicación Actividad Multidimensionales
S.A
Colombia Productos desechables, empaques, laminas
Plasdecol S.A Colombia Empaques para
alimento, laminas de polipropileno y poriestireno
Inversiones Selva
C.A Venezuela Pitillos plásticas,desechables y tapas G D
COMPOSICION ACCIONARIA
45%
15% 15%
25%
ACCIONISTAS COLOMBIANOS ACCIONISTAS VENEZOLANOS
Bonos Ordinarios Multidimensionales S.A.
Estirenos del Zulia C.A.
Venezuela Productor de Poliestireno
Corp. Key-Sel C.A Venezuela Productos plásticos, médico quirúrgicos e higiene personal Vasos Venezolanos Venezuela Vasos desechables Sunpack S.A De
C.V
Méjico Ptos Termoformados, desechables, vasos, cubiertos
C.I Vital Pure USA Asesoría para el
negocio de bebidas Inv Selva USA USA Comercializadora de
ptos de consumo masivo e industrial en USA.
Las compañías de este grupo son autónomas y administran estados financieros y tesorería en forma independiente. Sin embargo, cuentan con sistema de gerencia global en donde se integra la administración del grupo a través de una gerencia conjunta para todas las compañías.
Entre las compañías del grupo, no están permitidos los préstamos ni en dinero ni en especie. En la eventualidad de que una compañía no tenga inventario de un producto que exista en otra se requiere solicitar una autorización expresa del comité de dirección para su utilización. Entre las compañías están permitidas las operaciones comerciales en condiciones de mercado.
MD tiene como política evitar las transacciones entre compañías utilizando de preferencia el servicio de maquila en donde cada compañía realiza la facturación independiente al cliente local.
La composición accionaria actual de Multidimensionales S.A. es la siguiente:
ACCIONISTA PARTICIPACION Viking Resources Limited 79.93%
MLP Capital 20.07%
Otros (3) personas naturales)
0.00003%
Tanto Viking Resources como MLP Capital Limited son de Phoenix Capital Limited en un 100%. Todas estas compañías tienen su domicilio en British Virgin Islands.
Objeto social
El objeto social de multidimensionales se centra en el diseño, fabricación y comercialización de empaques industriales primarios para la industria y productos desechables de consumo masivo dirigido al sector alimenticio.
Cuenta con 3 líneas de productos: 1. Productos dirigidos al sector industrial en donde ofrece una solución integral de empaque a través de productos elaborados en termoformado, productos inyectados y Foil de aluminio. 2. Productos dirigidos al sector de consumo masivo: para este mercado se fabrican gran variedad de referencias de productos desechables dentro de los que se cuentan platos, cubiertos, vasos, pitillos, los cuales son elaborados principalmente en polipropileno y poliestireno. 3. Productos especiales los cuales corresponden a otras líneas de empaques con mayores especificaciones técnicas que van dirigidas al sector de cosméticos, alimentos y aseo. En esta categoría se ofrecen productos como etiquetas autoadhesivas, películas de polipropileno biorentado y termoencogible, laminas de alta y media barrera. Adicionalmente, la compañía comercializa resina de poliestireno la cual es adquirida a Estirenos del Zulia C.A, empresa perteneciente al grupo Phoenix.
El objetivo en el segmento industrial es de ser el proveedor integrar de soluciones de empaque, lo que implica un alto enfoque al cliente y un menor enfoque en costo. Situación contraria al segmento de consumo masivo en el cual el enfoque es claramente hacia el costo.
2. ESTRUCTURA DE LA EMISION
Multidimensionales S.A., emitirá bonos por un valor de $ 45.000 millones de pesos, según las condiciones indicadas en el prospecto de emisión.
La emisión constará de (2) series, diferenciadas por tasas que otorgarían rendimientos sujetos a la DTF, o IPC, respectivamente. El plazo de redención de los bonos ordinarios será de 5 años contados a partir de la fecha de emisión.
El capital de los bonos de cualquiera de las series será pagado al vencimiento de los mismos.
Los títulos tendrán un valor nominal de un millón de pesos moneda legal ($1.000.000.oo), con lo cual la emisión constará de 45.000 títulos.
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Los tenedores de los bonos podrán solicitar operaciones de traspaso mínimo de un millón de pesos ($1.000.000.oo) y con múltiplos de un millón de pesos.
La custodia y administración de la emisión será realizada por DECEVAL, quien igualmente actuará como agente de pago del capital y los intereses de los bonos. La totalidad de la emisión se adelantará en forma desmaterializada. Por lo tanto, los inversionistas renuncian a la posibilidad de materializar los bonos emitidos.
Los bonos serán colocados en el mercado de capitales colombiano mediante oferta pública. El mecanismo de colocación es el de Underwriting al mejor esfuerzo. El Agente Colocador será la Corporación Financiera Colombiana S.A.-CORFICOLOMBIANA.
2.1. Destino de la emisión
Inicialmente los dineros captados a través de esta emisión se destinarían en un 90% a sustitución de pasivos financieros, y en un 10% para financiación de capital de trabajo. Debido a que la compañía se encuentra gestionando el desembolso de un crédito sindicado por valor de $35.000 millones, el destino de la emisión, y así lo asume la calificación otorgada, será sustituir este nuevo crédito sindicado.
2.2. Contrato de Fiducia-Garantía fuente de pago Como mecanismo de apoyo y garantía en el pago de las obligaciones de la presente emisión se creará un esquema de garantía fiduciaria consistente en la celebración de un contrato de fiducia mercantil irrevocable de administración de la garantía y fuente de pago, mediante el cual se establece la creación dos fondos que a continuación se describen:
2.2.1 El fondo de reserva de intereses y provisión de capital
Este fondo se constituye con recursos de MD con anterioridad a la colocación de la emisión y con el equivalente a un trimestre de intereses. Posteriormente, veinticinco meses antes del pago de capital este fondo se incrementará con la venticuatroava parte del valor de capital total a pagar, de forma tal que un mes antes del vencimiento de la emisión se cuente con el 100% de los recursos para realizar el pago.
Ante eventuales incumplimientos en algunos indicadores financieros que más adelante se mencionan, el valor de este fondo podrá incrementarse en cuotas adicionales de intereses o capital dependiendo de ciertos límites de
incumplimiento, con lo cual se establece un mecanismo adicional de garantía que permitiría hacer las reservas de capital con una mayor anticipación a lo esperado.
Los recursos aportados a este fondo (en los que MD no tiene disponibilidad de uso) serán administrados por Fiduciaria de Occidente para cumplir con el pago final de capital y servirán eventualmente de fuente de pago en el evento en que MD no efectúe el traslado de recursos para el pago de intereses o provisión de capital.
2.2.2 Cuenta de recaudo de facturación
En esta cuenta se realizará el recaudo del 100% de los derechos económicos sobre la facturación nacional actual y futura.
Para ello, dentro del primer día hábil siguiente a la firma del contrato de fiducia Multidimensionales debe presentar a la fiduciaria la notificación efectuada a cada uno de los clientes nacionales sobre la transferencia irrevocable de los derechos económicos de la facturación, en donde le indica que los pagos en adelante los deberá realizar en la cuenta de recaudo de facturación, cuyo titular es el fideicomiso. Multidimensionales tendrá disponibilidad de los recursos existentes en esta cuenta siempre y cuando cumpla con el traslado oportuno de recursos al fondo creado para el pago de intereses y provisión de capital correspondientes. Así mismo, tendrá disponibilidad de los recursos si cumple en el tiempo estipulado (20 días) con las provisiones adicionales requeridas como resultado del desfase de los indicadores que más adelante se mencionan.
Otros eventos que pueden suspender la disponibilidad de recursos de esta cuenta (ejecución de la garantía) son la no presentación de las certificaciones del revisor fiscal en el tiempo estipulado en lo referente al nivel de los indicadores, reparto de dividendos y créditos otorgados a compañías filiales. Como parte de los compromisos asumidos por Multidimensionales se incluyó el no realizar créditos a compañías filiales, que de suceder será causal para ejecutar la garantía.
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dineros repartidos los que se trasladarán al fondo de intereses y provisión de capital.
2.2.3 Ejecución de la Garantía
La disponibilidad de los recursos en la cuenta de recaudo de facturación se suspenderá por las siguientes causas:
¾ En el evento en que la compañía no traslade los recursos para realizar el pago de intereses a Deceval o no efectúa las provisiones necesarias al fondo de reserva de intereses y provisión de capital para garantizar que un mes antes de la amortización de los bonos se cuente con la totalidad de los recursos para su correspondiente pago.
Si Multidimensionales no cumple con el traslado de recursos a DECEVAL para el pago de intereses, la fiduciaria utilizará los recursos existentes en el fondo de reserva de intereses y provisión de capital. Este fondo se alimentará de la cuenta de recaudo de facturación hasta que se restituya el valor equivalente a la cuota trimestral de intereses. Multidimensionales tendría nuevamente derecho a disponer de los recursos de la cuenta de recaudo de facturación en el momento en que tanto la cuenta de recaudo como el fondo de reserva y provisión de capital tengan como mínimo el equivalente a una cuota de intereses.
Para el caso del incumplimiento en la provisión de capital, la disponibilidad de recursos de la cuenta de recaudo se suspenderá hasta tanto el fondo de reserva cuente con la provisión de capital requerida.
¾ Si el revisor fiscal incumple con el envío de las certificaciones de indicadores financieros, pago de dividendos o créditos a compañías relacionadas, MD pierde la facultad sobre la disponibilidad de recursos de la cuenta de recaudo. La disponibilidad de recursos se reestablecerá una vez se cuente con dichas certificaciones y ellas contengan conformidad en el cumplimiento de los condicionamientos.
Los indicadores deberán ser medidos trimestralmente sobre bases anuales. Los indicadores con los cuales se emitirá la certificación son los siguientes:
1. EBITDA(1)/ SERVICIO DE LA DEUDA (2)
Este indicador deberá estar en los siguientes límites:
LIMITES Nivel del indicador
PRIMER LIMITE (Mínimo) 2.5
SEGUNDO LIMITE (Mínimo) 2.0
El indicador debe estar por encima de 2.0 veces para que no se generen incumplimiento.
2. PASIVO FINANCIERO (3)/EBITDA. Los límites establecidos para este indicador son:
Año 2003 2004 2005 2006 2007 2008
PRIMER LIMITE (Máximo)
2.9 2.8 2.6 2.5 2.5 2.5
SEGUNDO LIMITE (Máximo)
3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0
Un indicador por debajo de 2.9 veces para el caso del año 2003, no genera incumplimiento.
3. FLUJO DE CAJA LIBRE (4) /SERVICIO DE LA DEUDA.
LIMITES Nivel del indicador
PRIMER LIMITE (Mínimo) 1.4 primer año, 1.5 siguientes
SEGUNDO LIMITE (Mínimo) 1.2 primer año, 1.3 siguientes
A partir del segundo año el indicador debe estar por encima de 1.3 para que no se generen incumplimiento.
(1) EBITDA: Entendido como la utilidad operacional considerando en dicha utilidad los ingresos por fletes, diferencia en cambio en exportaciones e importaciones, venta de materiales varios y descuentos recibidos más las depreciaciones y amortizaciones. No se tienen en cuenta los impuestos ni los gastos financieros.
(2) Servicio de la deuda: Calculado como el valor pagado por concepto de intereses de los bonos y demás obligaciones financieras, más el cambio neto en el pasivo financiero. Si la resta del pasivo financiero del periodo actual menos el pasivo financiero del periodo anterior es negativa, el cambio en el pasivo financiero no se tendrá en cuenta para calcular el servicio de la deuda.
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(4) Flujo de caja libre: Calculado como el EBITDA - inversiones en capital de trabajo –inversiones en activos fijos y otros activos – inversiones en intangibles y pago de impuestos.
Cuando la compañía durante un trimestre no cumpla con uno cualquiera de los indicadores mencionados anteriormente deberá transferir al fondo de reserva (en el cual no tiene disponibilidad de recursos) una o dos cuotas trimestrales de intereses y capital (definido una cuota de capital como 1/24ava parte del total de la emisión) dependiendo del límite de incumplimiento. Si el fondo de reserva de intereses y provisión de capital no cuenta en un plazo de veinte días con los recursos adicionales de cobertura requerida, la fiduciaria suspenderá la firma de Multidimensionales en la cuenta de recaudo, hasta tanto el fondo de reserva cuente con los recursos necesarios exigidos como mecanismo de cobertura adicional.
Para el caso del indicador Ebitda/ Servicio de la deuda un indicador inferior a 2.5 veces pero superior a 2 exigirá una cuota adicional de capital e intereses. Si este indicador es inferior a 2 se exigirá dos cuotas adicionales de capital e intereses. Por su parte si el pasivo financiero/Ebitda es mayor que 2.9 veces pero inferior a 3 se exigirá una cuota adicional tanto de capital como de intereses. Si el indicador es superior a tres se exigirán dos cuotas adicionales. Así mismo, cuando la cobertura del flujo de caja libre sobre el servicio de la deuda sea inferior a 1.5 pero superior a 1.3 la compañía deberá incrementar el fondo de reserva de intereses y provisión de capital en una cuota adicional tanto de intereses como de capital. Si este indicador se ubica por debajo de 1.3 el incremento debe ser el doble.
Multidimensionales tendrá derecho nuevamente a la disposición de los recursos de la cuenta de recaudo de facturación una vez el fondo de reserva llegue a los niveles exigidos por el incumplimiento dado.
Los recursos entregados como cobertura adicional podrán ser reembolsados gradualmente a la compañía en la medida en que los indicadores vuelvan a los niveles requeridos. Si Multidimensionales incumple en los límites que le obliga a colocar dos cuotas de intereses y capital y en el siguiente trimestre cumple con los indicadores se le devolverá a la compañía las dos cuotas aportadas. Si por el contrario incumple, pero el incumplimiento esta dentro del primer límite, la devoción es de una sola cuota de intereses y capital.
En todo caso el valor mínimo que debe mantener el fondo cuenta de reserva de intereses y provisión de capital es el equivalente a una cuota de intereses y la provisión del
capital equivalente de periodo para asegurar que un mes antes del pago de los títulos se cuente con la totalidad de los recursos para realizar el pago. Es decir, 25 meses antes del pago de capital este fondo debe estar provisionado en 1/24ava parte del total del capital, al siguiente mes 2/24ava parte y así sucesivamente de forma tal que un mes antes del pago del capital se cuente con el 100% de los recursos para realizar el pago.
3. POSICIÓN COMPETITIVA
MD es líder en el mercado Colombiano tanto en productos para el segmento industrial como en el de consumo masivo.
En la siguiente gráfica se muestran las participaciones para el mes de agosto de 2003 en los dos mercados.
PARTICIPACIÓN CONSUMO MASIVO-AGOSTO 2003
Fuente: Multidimensionales
PARTICIPACIÓN SECTOR INDUSTRIAL-AGOSTO 2003
Fuente: Multidimensionales
De acuerdo con cálculos efectuados por la compañía, en la línea industrial la participación en el mercado se ha incrementado de un 38% en el año 1999 a un 50% en agosto de 2003. La compañía ha concentrado sus esfuerzos en este mercado ganando participación a través de la innovación, la calidad, la diferenciación de producto y la investigación permanente. Así mismo, este crecimiento es el
26%
23% 9%
42%
Multidimensionales Ajover Plasdecol Otros
50%
28% 15%
7%
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resultado de la estrategia específica de MD de ser el proveedor integral de soluciones de empaque, lo que implica un enfoque permanente hacia el cliente.
En la línea de consumo masivo cuenta con marcas bien posicionadas en el mercado como “Domingo” y “Rumba”. A pesar de que la compañía ha crecido en ventas en esta línea de productos, su participación en el mercado ha disminuido de un 38% obtenido en el año 1999 al 26% en diciembre de 2002 como resultado de la participación de más competidores incluyendo el producto importado y la decisión de la compañía de retirarse de líneas no rentables como la espuma, donde Ajover, su principal competidor ha reducido precios.
El principal mercado de exportación durante el año 2002 fue Venezuela, mercado que representaba cerca del 50% del total de exportaciones. Como resultado de la crisis política que vive ese país la participación de las exportaciones se redujo a 12%. Sin embargo, la compañía ha diversificado e incrementado sus ventas a otros países como Estados Unidos, Puerto Rico, Ecuador y otros países de Centroamérica y el Caribe, permitiendo que las exportaciones continúen ganando participación dentro de los ingresos al representar al mes de agosto de 2003 el 21.8% de los ingresos totales frente a 17.2% que representaban en el año 2000.
4. ANÁLISIS FINANCIERO
Comportamiento de las ventas
A agosto de 2003 MD registra un crecimiento en ventas de 24.21% con respecto al alcanzado en el mismo periodo del año anterior. La evolución favorable en las ventas de los productos del segmento industrial, las cuales presentan un precio de venta mayor a las del consumo masivo, y la diversificación de mercados fueron factores que incidieron en este comportamiento.
Así mismo, la compañía ha tomado la decisión estratégica de enfocarse en el desarrollo de nuevos productos en el segmento industrial, dejando de participar en algunas líneas poco rentables dentro del segmento de consumo masivo. Mientras que en el año 2000 la línea industrial representaba el 46.8% de los ingresos de la compañía, para el año 2002 esta línea ya representa el 56%. El desarrollo de productos patentados a clientes como Alpina, Refisal y Lloreda Grasas ha sido un factor que han contribuido en el comportamiento en los resultados. La estrategia de incrementar los ingresos a través de la comercialización de nuevos productos como la lámina de alta barrera (en la cual son pioneros en Latinoamérica), y los productos patentados dentro de los que
se cuentan las botellas termoformadas, tapas termosellables y el fondo móvil, generan hacia el futuro positivas expectativas de crecimiento.
En la siguiente tabla puede observarse la participación de las ventas por línea entre los años 1999 y agosto de 2003.
Dic/00 Dic/01 Dic/02 Ag/03
Industrial 46.8% 50.2% 50% 56%
Consumo masivo
39.3% 44.3% 42.2% 36.8%
Poliestireno 4.7% 7.4% 7.7% 7.20% Ventas
Netas ($MM)
$58.287 $84.917 $101.033 $80.737
Rentabilidad
Para el mes de agosto de 2003 se observa una disminución en el margen bruto con respecto al logrado en periodos anteriores, como consecuencia de los mayores gastos de depreciación por cuenta de las inversiones en activos fijos durante los últimos dos años. Sin embargo, el Ebitda, presentó para el mes de agosto una evolución favorable al representar el 17% de las ventas frente a 14% que representó en el mismo periodo del año anterior. Hacia el futuro, las mejoras tecnológicas permitirán que este margen presente una tendencia positiva en el largo plazo teniendo en cuenta la capacidad de crecimiento con la que cuenta la compañía. Los mayores niveles de producción permitirán un cubrimiento cada vez mayor de los costos fijos, con su correspondiente efecto en los márgenes.
Los precios tanto del poliestireno como del polipropileno presentaron una tendencia alcista desde principios de Septiembre de 2002, la cual se extendió hasta el primer trimestre de 2003, como consecuencia de la guerra en Irak y la crisis de Venezuela. Sin embargo, la mayor participación en las ventas de los productos del sector industrial, en donde los incrementos en la materia prima son trasladados inmediatamente a los clientes permitió que este efecto pudiera ser mitigado. A partir de abril de 2003 los precios de estas materias primas registran una tendencia decreciente permitiendo recuperar los márgenes perdidos principalmente en las ventas del segmento de consumo masivo, segmento en el cual los incrementos de materia prima son trasladados gradualmente al mercado.
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En la siguiente tabla puede observarse la evolución de las ventas, costos de ventas y márgenes.
Dic/00 Dic/01 Ago/02 DIC/02 Ago/03
Ventas
($MM) 85.814 101.033 64.999 101.622 80.737
Costo ventas (sin dep) MM)
59.179 72.735 49.711 78.857 61.883
Margen bruto 31% 28% 23% 27% 23%
Margen Oper. 10% 8% 7% 5% 7%
Margen
Ebitda 18% 15% 14% 14% 17%
Margen Neto 3.9% 0.5% -1.6% 0.9% 1.2%
ROE 8% 1% -2% 2% 2%
Endeudamiento
Para el mes de agosto de 2003 los pasivos financieros totalizaron $52.465 millones frente a $51.243 millones registrados en diciembre de 2002, observándose una concentración en el corto plazo de 83% como resultado de la porción corriente del crédito sindicado que se contrató a finales de 2001 y cuyo saldo asciende a $26.000 millones. La aprobación y desembolso de un nuevo crédito sindicado por valor de $35.000 millones con el que se sustituirá el crédito sindicado anterior permitirá mejorar la estructura financiera al trasladar el 60% de los pasivos a largo plazo. Este crédito está en proceso de consecución.
Este nuevo crédito sindicado tendrá un plazo de 5 años con amortizaciones semestrales de 10% en junio y diciembre de cada año. La calificación otorgada asume que a partir del año 2004 con el producto de la colocación de los bonos se sustituirá este nuevo crédito, permitiendo mejorar aún más la estructura financiera de MD.
El Ebitda generado para el mes de agosto permitiría que la compañía pudiera repagar su pasivos financieros en un término no mayor de 3 años, periodo que se considera apropiado para la cancelación de las deudas de mediano y largo plazo. Bajo escenario de tensión este indicador llegaría
a niveles máximos de 3.5 años, nivel que asegura un adecuado cubrimiento de servicio de la deuda.
El nuevo crédito sindicado exigirá amortizaciones de capital de 20% en cada año, aspecto que presionará el flujo de caja para los próximos dos años, razón por la cual la calificación tiene en cuenta que este crédito se sustituirá con el producto de la emisión, mejorando el perfil de la deuda de la compañía.
El nivel de endeudamiento actual se encuentra dentro de los límites máximos que puede soportar la compañia, por lo que se espera que su apalancamiento financiero no se incremente por lo menos en el corto plazo. Esta situación se encuentra controlada gracias al establecimiento de unas restricciones exigidos a través de los indicadores contemplados en el contrato de fiducia, que le permitirán incrementar el nivel de endeudamiento dependiendo del comportamiento positivo del Ebitda y del flujo de caja libre.
Eficiencia
Las gestiones realizadas en el cobro de cartera y en la agilidad en la recuperación de la misma durante el año 2003, permitieron que los días periodo de cobro fueran de 69 en mes de agosto de 2003, frente a los 81 y 79 días registrados en diciembre y agosto de 2002 respectivamente. La optimización de procesos y el permanente ajuste de inventarios a las necesidades de la compañía se han traducido en mayores eficiencias en capital de trabajo. Mientras los días de inventarios fueron de 127, 140 y 113 respectivamente en diciembre de 2001, agosto de 2002 y diciembre de 2002, para agosto de 2003, los días de inventario se redujeron a 96. Los acuerdos logrados con algunos proveedores de materia prima para mantener inventario en consignación han contribuido en la optimización del capital de trabajo.
Inversiones
MD permanentemente realiza inversiones en maquinaria con el objeto de estar a la vanguardia en tecnología, aspecto que le brinda una ventaja competitiva, dada su habilidad para desarrollar nuevos productos y mejorar los procesos y las calidades de los ya existentes.
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Durante el año 2003 la compañía ha invertido un total de $2.990 millones principalmente en la adquisición de un software para manufactura, apiladores, impresoras, así como en la ampliación de las líneas de alta barrera y Foil, líneas a través de las cuales pretende mantener su liderazgo en el segmento industrial.
El presupuesto de inversiones para el presente año bordea los $5.000 millones, presupuesto que se mantiene durante los próximos 5 años dependiendo del comportamiento de las ventas y la disponibilidad de flujo de caja.
MD cuenta con una capacidad utilizada cercana al 65% disponiendo de este modo con capacidad de crecimiento sin necesidad de recurrir a nuevas inversiones. Es por ello que gran parte de las inversiones en modernización y tecnología podrían ser aplazadas. No obstante lo anterior, las inversiones en moldes que se estiman en US$0.5 millones de dólares anuales son inaplazables ya que estas constituyen un factor fundamental para el desarrollo de nuevos productos y por tanto en un factor para mantener la competitividad de la compañía hacia el futuro.
Flujo de caja proyectado
Bajo escenarios de tensión asumiendo que la presente emisión se destinará a cancelar durante el año 2004 la totalidad del nuevo crédito sindicado, las coberturas de caja son adecuadas para el nivel de calificación. El Ebitda proyectado bajo este escenario cubriría en mas de 2 veces el servicio de la deuda hasta el año 2006. En el año 2007 y 2008 la cobertura disminuiría a niveles inferiores de dos pero estas serian aún suficiente para cumplir con las obligaciones de la presente emisión. Bajo este escenario la compañía tendría que realizar la renovación del 30% de la deuda en dichos años, lo cual es factible en la medida en que el Ebitda mantenga la tendencia de crecimiento como resultado de las estrategias de sustitución de materias primas, economías de escala, mejoras tecnológicas y concentración en productos de mayor valor agregado.
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BALANCE GENERAL REAL
En Millones de pesos 1999 2000 2001 Ago-02 2002 AG.2003 Activo
Efectivo 283 1,244 974 1,801 1,120 597 Inversiones 13,973 1,125 174 187 48 5,715 Clientes 18,021 16,873 24,993 21,341 22,739 23,358 Inventario 16,161 23,004 25,508 26,485 23,242 22,170 otros activos corrientes 1,525 2,566 3,843 4,891 5,785 5,506 Total Activo Corriente 49,963 44,812 55,492 54,705 52,934 57,346
Propiedad, planta y Equipo 28,250 25,939 25,524 34,485 33,557 35,929 Inversiones permanentes 3,020 22,399 20,289 24,633 26,530 26,578 Otros activos no corrientes 9,104 10,897 22,341 27,313 25,850 25,878 Valorizaciones 3,390 3,226 4,126 4,126 4,127 4,127 Total Activo No Corriente 43,764 62,461 72,280 90,557 90,064 92,512
Total Activo 93,727 107,273 127,772 145,262 142,998 149,858 Pasivo
1,999
2,000 2,001 Ago-02 2,002 AG.2003 Obligaciones Financieras 28,264 28,481 18,898 26,237 35,096 43,638 Obligaciones en Dólares
Porción corriente Deuda Largo Plazo
Proveedores 19,276 21,036 23,255 26,529 32,965 28,930 Otros pasivos corrientes 1,050 4,760 4,073 10,147 8,768 10,320 Total Pasivo Corto Plazo 48,590 54,277 46,226 62,913 76,829 82,888
Obligaciones Financieras 7,241 8,438 29,257 25,038 16,147 8,827 Obligaciones en Dólares
Bonos en Pesos
Otros pasivos L.P 1,495 2,102 6,536 10,411 408 5,307 Total Pasivo Largo Plazo 8,736 10,540 35,793 35,449 16,555 14,134
Total Pasivo 57,326 64,817 82,019 98,362 93,384 97,022 Patrimonio
Total Patrimonio 36,401 42,456 45,753 46,900 49,614 52,837
Total Pasivo + Patrimonio 93,727 107,273 127,772 145,262 142,998 149,858
ESTADO DE RESULTADOS
En Millones de pesos 1999 2000 2001 Ago-02 2002 AG.2003 Total Ventas Netas 58,406 85,814 101,033 64,999 101,622 80,737
Total Costo de Ventas 40,041 63,870 77,131 49,711 78,857 61,883 Total Costo de Ventas sin Deprc. 36,769 59,179 72,375 45,381 74,017 55,619 Contribución 21,638 26,635 28,658 15,288 27,605 18,854 Gastos Operacionales 10,759 13,057 15,575 10,828 17,626 12,876 Depreciación 3,272 4,691 4,756 4,942 4,840 7,280 Utilidad/Pérdida Operativa 7,606 8,887 8,327 4,460 5,139 5,978
Total Ingresos&Gastos No Operat (7,332) (4,312) (6,889) (4,948) (4,843) (7,220)
CORRECION MONETARIA 496 626 512 455 1918 3101
Utilidad antes de Impuesto de Re 770 5,201 1,950 (33) 2,214 1,859
Impuesto de Renta 555 1,872 1,469 976 1,272 914
Utilidad Neta 215 3,329 481 (1,009) 942 945
INDICADORES
1999 2000 2001 Ago-02 2002 AG.2003
RENTABILIDAD
Crecimieto en ventas -7% 47% 18% -3% 0.58% 24.21%
EBITDA 11,634 15,578 15,057 9,402 14,267 13,912
Margen EBITDA 19.9% 18.2% 14.9% 14.5% 14.0% 17.2%
Margen Bruto 37.0% 31.0% 28.4% 23.5% 27.2% 23.4%
Margen Operacional 13% 10% 8% 7% 5% 7%
Margen Neto 0.4% 3.9% 0.5% -1.6% 0.9% 1.2%
ROE 1% 8% 1% -2% 2% 2%
Eficiencia
Dias cuentas por cobrar 111 71 89 79 81 69
Dias de inventarios 158 140 127 140 113 96 Dias pago a proveedores 189 128 116 140 160 125 Pasivo Financiero 35,504 36,919 48,155 51,275 51,243 52,465
Pasivo financiero corto plazo 80% 77% 39% 51% 68% 83%
Endeudamiento 61.16% 60.42% 64.19% 67.71% 65.30% 64.74%
Flujo de caja operacional 19,219 11,298 2,320 N.D 25,205 15,079
Flujo de Caja Libre 10,500 9,847 (11,971) N.D 9,482 12180
FCO/Servicio de la deuda 1.02 0.96 0.08 N.D 1.11 1.27
Flujo de Caja Libre/Servicio deuda 0.56 0.84 -0.41 N.D 0.42 1.02
Flujo de caja operacional/intereses 1.33 0.96 0.40 N.D 2.66 3.03
EBITDA / Gasto Finan 0.81 1.32 2.59 1.68 1.51 2.69
Ebitda/Servicio deuda 0.62 1.32 0.51 N.D 0.63 1.17
