1 de 5 EMISION DE TITULOS DE PARTICIPACIÓN FIDEICOMISO FLUJO DE CAJA CODAD

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etrujillo@brc.com.co

Camilo de Francisco Valenzuela

cdfrancisco@brc.com.co

Noviembre de 2010

CAL-C-FES-FOR-05 R2

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EMISION DE TITULOS DE PARTICIPACIÓN

FIDEICOMISO FLUJO DE CAJA CODAD

BRC INVESTOR SERVICES S. A. SEGUIMIENTO SEMESTRAL

Monto:$33.000.000.000 AA- (Doble A Menos)

Cifras con corte a 31/07/2010. Millones de Pesos Activos totales: $245.569; Pasivo: $119.825; Patrimonio:

$125.744;Ingresos Operacionales: $49.366; Utilidad Neta: $5.142

Historia de la calificación:

Revisión Periódica 04/2010: AA- (Doble A Menos)

Revisión Periódica 04/2009: AA- (Doble A Menos)

Calificación Inicial 06/2006: AA- (Doble A Menos)

La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros auditados de los años 2007, 2008, 2009 y no auditados a julio de 2009 y 2010.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Emisor: Fideicomiso Flujo de Caja CODAD

Originador: Sumatoria S.A.

Monto: $33.000 millones

Dividendos Pagados a la fecha: $7.815 millones

Derechos que Confieren: El inversionista adquiere un derecho o alícuota en el Fideicomiso Flujo de Caja

CODAD, equivalente al porcentaje que resulte de dividir el número de títulos que posea entre el número total de títulos colocados. El inversionista no adquiere un título de rendimiento fijo sino que participa en las utilidades o pérdidas que genere el negocio objeto del contrato en el mencionado porcentaje.

Vencimiento: Los títulos se redimirán cuando se extinga el fideicomiso (2015).

Agente Estructurador: Estructuras en Finanzas S.A.

Agente de manejo: Alianza Fiduciaria S.A.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

La última revisión de la Emisión de Títulos de

Participación Fideicomiso Flujo de Caja Codad fue

realizada el 4 de abril de 2010 por BRC Investor

Services SA, en la cual se mantuvo la calificación AA-.

La calidad del activo fuente de pago de la presente emisión está sustentada en varios elementos entre estos se encuentra: la estabilidad y consistencia que presentan los ingresos de CODAD gracias a la firma del Contrato de concesión suscrito entre CODAD y la Aeronáutica Civil (Aerocivil), así como en el satisfactorio desempeño operacional y financiero evidenciado por el concesionario.

Pese a que la desaceleración económica observada durante el 2009 influyó en el decrecimiento del segmento de carga aérea, la fuerte competencia entre aerolíneas incentivó la movilización de pasajeros nacionales, lo que redundó en el incremento del tráfico aéreo total del Aeropuerto El Dorado y en un favorable desempeño financiero de Codad durante este período.

Pese a lo anterior, BRC consideró que la inclusión de cambios significativos en los egresos no presupuestados o la contratación de endeudamiento financiero adicional, en

el tiempo que le resta a la concesión (hasta el año 2015), así como el incumplimiento en tiempo y cuantía de los mecanismos previstos para remuneración a los accionistas podrían ocasionar la revisión de la calificación.

2. ANÁLISIS OPERACIONAL Y FINANCIERO

A julio de 2010, el tráfico aéreo de pasajeros nacionales sigue mostrando una tasa dinámica de crecimiento, que

alcanza en el acumulado del año un 38,5%. Este resultado se explica por una mayor oferta, acompañada de una reducción en las tarifas aéreas. A nivel internacional el número de pasajeros mostró incremento acumulado del 9,5% cifra que confirma la recuperación que se viene dando en este segmento.

En cuanto a la carga aérea, tanto el mercado nacional como internacional presentan un cambio de tendencia frente a los 3 últimos años, mostrando tasas positivas de crecimiento. En efecto, a nivel nacional tuvo un crecimiento acumulado del 5,6%, mientras en el segmento internacional la dinámica es superior, consolidando durante el 2010 una recuperación del 12,2%.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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del 32,2% frente al mismo mes del 2009, conservando en el acumulado una tasa de crecimiento del 38,5%.

El segmento más dinámico está representado por las rutas troncales, que crecieron a una tasa del 51% en el acumulado al mes de julio de 2010, mientras que las rutas secundarias crecieron al 22% en el mismo periodo.

El porcentaje de ejecución1 total aumentó en los periodos

comprendidos entre el primer semestre del 2009 y el 2010 al pasar de 68,46% al 78,48% generado por el incremento presentado en las operaciones aéreas internacionales, las cuales desde el inicio del contrato de concesión han estado por encima del nivel garantizado.

Grafica No. 1 Evolución porcentaje de ejecución operaciones aéreas totales

50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000 60.000 65.000 70.000 75.000 80.000 II

-98 I-99 II-99 I-00 II-00 I-01 II-01 I-02 II-02 I-03 II-03 I-04 II-04 I-05 II-05 I-06 II-06 I-07 II-07 I-08 II-08 I-09 II-09 I-10

% E je c u c n V u e lo s

Garantizado Real % de Ejecución

Fuente: Aerocivil. Gráficos BRC Investor Services SA SCV

Es importante mencionar que el porcentaje de ejecución de las operaciones internacionales para el primer semestre de 2010 se ubicó en 118,92%, lo cual representa un incremento de 1,33% comparándolo con el primer semestre del 2009 donde el porcentaje de ejecución fue del 117,59%.

Este incremento se debe a la tendencia creciente de las

operaciones internacionales reales que superan

ampliamente las operaciones internacionales garantizadas. Las operaciones reales internacionales en el primer semestre fueron 15.069 y las operaciones propuestas fueron 12.672 evidenciándose un sobrecumplimiento del 18,92%.

Grafica No. 2 Evolución operaciones aéreas internacionales 8 9 10 11 12 13 14 15 16

II-98 I-99

II-99 I-00

II-00 I-01

II-01 I-02

II-02 I-03

II-03 I-04

II-04 I-05

II-05 I-06

II-06 I-07

II-07 I-08

II-08 I-09

II-09 I-10

M il es d e o p era ci o n es Garantizado Real

Fuente: Aerocivil. Gráficos BRC Investor Services SA SCV

1 Medido como la relación entre las operaciones reales sobre las garantizas.

Pese al continuo incumplimiento de las operaciones reales locales con respecto a las propuestas, el porcentaje de ejecución aumentó al pasar de 59,09% en el primer semestre de 2009 a 70,76% en el primer semestre del 2010 explicado por la dinámica favorable tanto de las internacionales como nacionales.

Este aumento se debe a un mayor número de operaciones reales nacionales, ya que se registró un incremento del 24,37% de un periodo a otro. En junio de 2009 se realizaron 37.783 aterrizajes de vuelos nacionales mientras que en junio en 2010 se observó un total de 46.990 operaciones.

Gráfica No. 3 Evolución operaciones aéreas locales

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 I-99 II

-99 I-00 II-00 I-01 II-01 02I- II-02 I-03 II-03 I-04 II-04 I-05 II-05 I-06 II-06 I-07 -07II I-08 II-08 I-09 II-09 I-10

M il e s d e o p e ra c io n e s Garantizado Real

Fuente: Aerocivil. Gráficos BRC Investor Services SA SCV

Es relevante mencionar que ante una eventual caída en el número de operaciones aéreas, la Aerocivil debe continuar reconociendo las diferencias que se presenten entre las operaciones reales y las garantizadas de acuerdo con lo establecido en el contrato de concesión.

El valor correspondiente por compensación de los Ingresos Mínimos Garantizados del primer semestre de 2010 según

datos suministrados por la Aerocivil asciende

aproximadamente a $471 millones.

El valor del IMG esperado para el 2010 se aproxima a los $85.000 millones, de los cuales deberán permanecer provisionados en el Fondo IMG el 30%, es decir una suma cercana a $25.500 millones. Según información disponible el saldo del Fondo al 30 de septiembre de 2010 es de $45.543 millones, con lo cual queda plenamente cubierta esta garantía.

Los activos evidencian una notable reducción del 103,25% correspondiente a los activos intangibles, los cuales representan un 75,04% del total de los activos y están conformados principalmente por el contrato de concesión y los derechos fiduciarios administrados por el Bank of New York.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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disminución del 121,77% entre julio/09 y julio/10 por las respectivas amortizaciones parciales programadas dentro de la estructura de las NOTAS. A la fecha Codad ya ha amortizado el 89% de las NOTAS y las mismas serán pagadas el próximo año.

La estructura patrimonial se ve debilitada como consecuencia de una menor utilidad generada del ejercicio y menores utilidades acumuladas. El patrimonio disminuye en un 16,09%, pasando de $145.977 millones a $125.744 millones en julio/10.

Pese a una evolución positiva en el crecimiento del tráfico aéreo nacional e internacional entre julio/09 y julio/10, los ingresos operacionales se han visto afectados por la revaluación que se ha presentado en este periodo, teniendo en cuenta el comportamiento de la tasa de cambio que registra una disminución del 15,08%, pasando de un promedio de $2.281,59 a $1.937,57.Cabe anotar que los ingresos operacionales por efecto de que las tarifas están denominadas en un 80% en dólares exhibieron una disminución del 8,03% entre julio de 09/10 con lo cual los ingresos totales decrecieron 39,46% durante el mismo período, lo cual se vio compensado parcialmente por la disminución del rubro de diferencia en cambios.

Al observar el comportamiento de la rentabilidad de CODAD, ésta muestra cierta volatilidad como consecuencia de la exposición al riesgo por tipo de cambio, sin embargo el desempeño financiero es considerado estable. Ésta situación es explicada por la disminución de gastos operacionales (amortizaciones), intereses y menores ingresos percibidos a junio de 2010.

El gasto por pérdida en diferencia en cambio disminuye de $29.216 millones en julio de 2009 a $16.970 millones en 2010 representando un 41,92% y el gasto por intereses financieros registra una reducción del 41,92% en el mismo periodo pasando de $4.157 millones a $1.998 millones. Ambas situaciones fueron originadas en parte por un menor nivel de deuda generadas por la disminución de las obligaciones financieras correspondientes a las Senior Secured Notes (NOTAS).

Teniendo en cuenta las fluctuaciones registradas de la tasa de cambio en lo corrido del 2010, se establece que los ingresos de CODAD, así como el saldo del fondo IMG se verán afectados y continuarán con tendencia decreciente en lo que queda del año, razón por la cual la Calificadora hará un seguimiento al impacto de la tasa de cambio en los ingresos.

El Ebitda de la Compañía presentó un comportamiento decreciente en un 30,85% al pasar de $62.947 millones en julio del 2009 a $43.531 millones en julio del 2010 teniendo en cuenta la notable disminución de los ingresos generados sumado a la reducción de las amortizaciones. Pese a lo anterior los indicadores de cobertura continúan evidenciando niveles apropiados y consistentes con la calificación.

El último pago de dividendos decretado por la Asamblea Extraordinaria de Accionistas del 22 de junio de 2010 fue por un monto de $20.069 millones de los cuales los tenedores de los títulos recibieron el 15% correspondiente a $3.010 millones. A la fecha los inversionistas han recibido por concepto de dividendos la suma de $7.815 millones lo que representa el 23,68% sobre el total de la emisión.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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ESTADOS FINANCIEROS

COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUERTO EL DORADO SA BALANCE GENERAL

Cifra s e n Millone s de Pe sos

2007 2008 jul-09 2009 jul-10

ACTIVOS

Caja 1.541 113 26 35 116 Inversiones 10.905 10.827 24.958 7.857 9.610 Cuentas por cobrar UAEAC 2.204 2.801 2.654 2.890 3.172 Otros deudores 9.307 13.105 7.535 8.904 4.958 Inventarios 905 919 1.070 1.042 1.077 Diferidos 82

Tota l Activo Corrie nte 24.944 27.765 36.243 20.728 18.933

Inversiones 185

Activos fijos 709 643 552 493 577 Intangibles 255.670 233.926 216.706 205.121 185.166 Diferidos 43.359 25.251 32.144 41.125 40.893 Tota l Activo No Corrie nte 299.923 259.820 249.402 246.740 226.636

TOTAL ACTIVO 324.867 287.585 285.645 267.467 245.569

PASIVOS Obligaciones Financieras

Proveedores 136 20 1.307 502 23 Cuentas por pagar 3.015 1.682 255 1.258 95 Impuestos 14.372 7.163 8.767 7.867 7.526

Laborales 142 154 61 170 72

Estimados 837 614 1.585 337 1.038 Bonos 28.409 21.471 11.738

Tota l Pa sivos Corrie nte 46.911 31.104 11.975 21.873 8.754

Corrección monetaria 2.711 2.431 2.257 2.126 1.943 Bonos 64.271 50.099 52.147 27.389 23.514 Pasivos Diferidos 98.161 20.921 19.428 24.343 24.747 Otros Pasivos 43.291 53.861 50.201 60.867 Tota l Pa sivo No Corrie nte 165.143 116.742 127.693 104.058 111.071

TOTAL PASIVO 212.054 147.846 139.668 125.931 119.825

50.119

27.891 PATRIMONIO

Capital 54.423 54.423 54.423 54.423 54.423 Reserva Legal 7.384 8.815 12.030 12.030 13.766 Revalorizacion del Patrimonio 19.372 17.643 16.778 15.913 15.048 Utilidad 14.309 32.156 7.104 17.354 5.142 Utilidades Retenidas 17.325 26.703 55.642 41.816 37.365

TOTAL PATRIMONIO 112.813 139.739 145.977 141.536 125.744

TOTAL PASIVO & PATRIM. 324.867 287.585 285.645 267.467 245.569

COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUERTO ELDORADO SA ESTADO DE RESULTADOS

Cifra s e n Millone s de Pe sos

2007 2008 jul-09 2009 jul-10

Ingreso Operacional 69.623 73.078 68.846 81.973 49.366

Gastos Operacionales 28.771 35.322 23.877 39.614 21.770

Operaci ón 9.242 9.754 5.899 10.325 5.835

Depreci aci ones y Amorti zaci ones 19.529 25.568 17.979 29.288 15.935

Utilida d Ope ra ciona l 40.852 37.756 44.969 42.359 27.596

Ing./Eg. no ope ra tivo Ne to -19.495 10.282 -34.016 -15.966 -19.748 Intereses -10.827 -8.359 4.157 -6.242 1.998 Diferencia en Cambio -11.285 17.403 29.216 -10.079 16.970 Otros 3.125 1.839 222 1.098 226 Correción monetaria

Gasto Financiero -508 -601 420 -743 554

Utilidad Antes de Impuestos 21.357 48.039 10.953 26.393 7.848

Impuestos Diferidos 3.849 2.705 Impuestos -7.048 -15.885 -9.039

UTILIDAD NETA 14.309 32.154 7.104 17.353 5.143

(5)

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.

Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:

Grados de inversión:

AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta

categoría en grados de inversión.

AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar

oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital

e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e

intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

Grados de no inversión o alto riesgo

BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento

es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.

B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad

de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para

afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que

por lo tanto contarían con menos protección.

D Incumplimiento.

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