BONOS ORDINARIOS PETCO EMISIÓN 2000 Revisión Anual

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Andrea Ramírez Velandia [email protected] Valerie McCormick Salcedo [email protected] (571) 236 2500 – 622 1780

Mayo 2005

BONOS ORDINARIOS PETCO EMISIÓN 2000

Revisión Anual

BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO TOTAL EMISIÓN CALIFICACIÓN

Bonos Ordinarios PETCO Emisión 2000 $40.000.000.000 AA (Doble A)

Historia de la calificación: AA – (Doble A menos) Junio 2004

AA – (Doble A menos) Perspectiva Positiva Mayo 2003 AA – (Doble A menos) Mayo 2002

La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 1999,2000,2001, 2002, 2003, 2004 y de prueba a marzo del 2005 del emisor, el presupuesto para el año 2005 suministrado por emisor y las tensiones a que fue sometido por BRC.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Títulos: Bonos Ordinarios

Emisor: Petroquímica Colombiana S.A.

Monto: $40.000.000.000

Colocación: $21.800 millones (agosto 25 de 2000), $18.200 millones (octubre 20 de 2000)

Plazo: 3 Y 5 años

Denominación: DTF

Pago de capital: Al vencimiento

Administrador: DECEVAL Representante tenedores: Lloyds Trust S.A.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

La Junta Directiva de BRC Investor Services, decidió otorgar la calificación Doble A (AA) a la emisión bonos ordinarios Petroquímica Colombiana S. A. (PETCO). La calificación Doble A (AA) es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

La calificación otorgada se fundamenta en la consistente estrategia comercial y administrativa de la compañía cuyos resultados se tradujeron en mejoras operativas y de rentabilidad; en los positivos resultados obtenidos de las inversiones llevadas a cabo un año atrás y las cuales constituyen un importante factor de éxito para su actual estrategia de expansión; en la flexibilidad de su operación con la cual compensar variaciones del mercado ajenas a su control y en la flexibilidad financiera con la que cuenta que le permite adoptar efectivos sistemas de apalancamiento. El actual nivel de calificación reconoce los adelantos de la compañía destinados a aislar los efectos de la volatilidad propia del sector donde se encuentra, al tiempo que

reconoce que PETCO opera en una industria caracterizada por cambios continuos y por tanto requiere de coberturas adicionales. Finalmente, aunque se prevé que las inversiones a llevar a cabo tendrán como resultado mejoramientos en términos de Ebitda, la incertidumbre propia de grandes proyectos de inversión, inmersos en una industria volátil como la petroquímica, genera un interrogante acerca de la velocidad de su retorno.

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La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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accediera a mayores participaciones en el mercado norteamericano.

El positivo desempeño de las ventas de las compañía y la efectiva administración tanto de los precios de venta como de los costos de materia prima y empaques, resultaron en mejores márgenes de rentabilidad que aquellos alcanzados en períodos anteriores e incluso superiores a los presupuestados. En efecto, los márgenes brutos, Ebitda, operacional y neto, se situaron por los menos 200 puntos básicos por encima de lo presupuestado y 100 por encima de lo alcanzado un año atrás. El análisis de la evolución de los márgenes de operación y rentabilidad señala una relativa estabilización, que sugiere la optimización en la administración de factores exógenos tales como la estacionalidad del producto y la volatilidad de los precios y costos internacionales.

No obstante lo anterior, la calificación también reconoce el hecho que la compañía se encuentra en un mercado altamente volátil y que por tanto su desempeño se encuentra supeditado a aspectos tales como el comportamiento de la tasa de cambio, estacionalidades de los precios internacionales tanto del MVC como del PVC y el petróleo, el número de oferentes en otros mercados y la evolución de la demanda mundial. Por ello, se considera como una prioridad, que la compañía cuente con mecanismos de cobertura que le permitan mitigar los efectos de dichos factores de manera que pérdidas por diferencia en cambio como la incurrida en el 2004, puedan ser evitadas.

De otro lado, las inversiones llevadas a cabo durante el año 2004 se tradujeron en los resultados presupuestados, convirtiendo a PETCO en un importante competidor en el negocio de copolímeros y por lo cual sus ventas de este producto aumentaron 85% y las dirigidas a Estados Unidos lo hicieron 70%. Las expectativas acerca del futuro de este negocio son positivas en materia comercial y en materia de rentabilidad: de una parte, la coyuntura actual del mercado norteamericano presenta un espacio desatendido el cual puede ser efectivamente aprovechado por la compañía y de otro lado, la rentabilidad presentada por las llamadas especialidades son mayores en materia de margen de contribución, con lo cual se esperan subsecuentes efectos positivos sobre la rentabilidad de las ventas de la compañía en un futuro inmediato.

La actual calificación otorgada, contempla la existencia de mecanismos de cobertura nacidos de la estrategia comercial y que permiten que la compañía mitigue los efectos negativos que sobre sus ingresos pueda tener factores macroeconómicos ajenos a su control. En efecto, fortalezas como el posicionamiento en el mercado local y el exterior, así como una adecuada política de distribución y

de inventarios, permiten que la compañía compense la pérdida de ventas en un mercado con la mayor venta en el otro, conservando y a veces mejorando los márgenes de rentabilidad.

A pesar de que la compañía presenta elevados niveles de deuda a corto plazo1_{, como se dijo en calificaciones} anteriores, también cuenta con una amplia flexibilidad financiera que le permite no sólo refinanciar su actual deuda a largo plazo (pago de la presente emisión) sino también acceder a créditos de mediano plazo (siete años) para financiar las necesidad de capital de trabajo y activos fijos productivos, en un contexto de expansión de capacidad instalada como el presupuestado para el período 2005-2006.

Aunque las inversiones en capital de trabajo han venido presentando una evolución positiva, los nuevos proyectos de inversión así como el incremento de ventas esperado hacen pensar en posibles aumentos de necesidades de capital de trabajo, la cuales imprimirían presiones al flujo de caja.

Finalmente, el actual contexto en materia de comercio internacional que contempla el vencimiento del derecho

antidumping sobre las importaciones de PVC tipo

suspensión, originaria de los Estados Unidos y la incertidumbre acerca de las conclusiones en el marco del Trato de Libre Comercio, imprimen incertidumbre acerca del desempeño futuro de las ventas de la compañía especialmente en el mercado local.

2. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN

Petroquímica Colombiana S.A. colocó la presente emisión en dos etapas: el 25 de agosto de 2000 fueron colocados $21.800 millones y el 20 de octubre del mismo año fueron colocados $18.200 millones. La colocación tiene un plazo de 3 y 5 años contados a partir de la fecha de emisión y un spread entre 2.85% y 3.5%.

De acuerdo con el prospecto de colocación, la totalidad de los recursos provenientes de la emisión se destinaron a la sustitución de deuda.

En agosto de 2003, PETCO canceló la suma de $3.800 millones a sus tenedores de bonos y en octubre del mismo año el pago ascendió a $330 millones, tal y como lo estipulaba el prospecto de colocación. Actualmente, existe un saldo pendiente que asciende a $35.800 millones, los

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cuales han de ser pagados en agosto ($18.000 millones) y octubre ($17.870 millones) de 2005.

Tabla 1. Estructura de la emisión

AGOSTO 2000 OCTUBRE 2000

Monto colocado

$millones $3.800 $18.000 $330 $17.870 Plazo 3 años 5 años 3 años 5 años Tasa DFT + 2,85% 3,1% 3% 3,5%

Fuente: PETCO

Como representante legal de los tenedores de los Bonos, se designó a LLOYDS TRUST S.A. con quien se suscribió el respectivo contrato de administración fiduciaria y quien ha permanecido como el representante de los tenedores durante toda la vigencia de la emisión.

3. LA INDUSTRIA

Petroquímica Colombiana S.A. se dedica a fabricar resinas de cloruro de polivinilo (PVC) tipo suspensión y emulsión. El PVC se obtiene a través de la polimerización del gas cloruro de vinilo monómero (MVC) y su utilización se extiende a variados mercados tales como la construcción, hogar, medicina e industria en general.

La resina de PVC tipo suspensión constituye el 91% dentro del total de volumen de ventas de la compañía y es considerado como un “Commodity”. El principal factor de competencia es el precio el cual presenta alta volatilidad. El valor agregado y la diferenciación entre productores se obtienen mediante la calidad en el servicio, la asistencia técnica y el cumplimiento en los tiempos de entrega.

La resina de PVC tipo emulsión, 8,7% del volumen de ventas de la compañía, es un producto con especificaciones más complejas que la resina tipo suspensión, lo cual le permite diferenciarse de la competencia. Se utilizan en la fabricación de gran variedad de productos entre los cuales se encuentran: cueros artificiales, sellantes para automóviles, adhesivos para alfombras, pisos vinílicos, productos moldeados de alta transparencia, muñecos, papel de colgadura y empaques.

El resto de las ventas lo constituye la venta de compuestos realizadas por PETCO a Royalco. Este compuesto es maquilado por Geon, compañía que surgió como Joint

Venture (Alianza estratégica) entre PETCO y Polione, a

partir de la escisión de la planta de compuestos PETCO.

Los ingresos de las compañías que hacen parte del sector petroquímico, dependen no solamente del comportamiento de la demanda de sus clientes directos sino también del crecimiento de las ventas de dichos clientes hacia otros mercados.

La industria petroquímica y de plásticos aporta el 3,5% del PIB; en el 2004 sus exportaciones, tanto de materia prima como de productos terminados ascendieron a USD$ 650 millones. Debido a la evolución de la industria petroquímica, que desde sus inicios se concentró en la producción de combustible, dejando de lado la posible producción de olefinas (materias primas necesarias para la fabricación de polietileno, PVC, poliestireno y polipropileno), actualmente se importa el 80% del etileno consumido y el 100% del propileno de forma que Colombia es el único país latinoamericano productor de plásticos que no cuenta con producción local de monómero. La importación de materias primas dentro de la cadena implica incurrir tanto en potenciales gastos por diferencia en cambio, como en los costos de transporte, lo cual se refleja en mayores precios de venta, con su posible efecto negativo en términos de competitividad.

Gráfica 1. Cadena productiva petroquímica

Fuente: Coinvertir

Desde hace algunos años la cadena petroquímica y plástica en Colombia se ha venido fortaleciendo. Las empresas participantes han encontrado que, como resultado de una mayor y mejor integración entre ambos sectores, la rentabilidad de las grandes inversiones (sector petroquímico) es significativamente mejor vía aumento de uso de capacidad instalada y mayor consumo. Por su parte, los resultados en cuanto a márgenes (sector plástico) se ven mejorados como resultado de menores costos de ventas provenientes de la integración.

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través de la distribución de productos petroquímicos y de manera indirecta por medio de sectores como el automotor, alimentos y plásticos. Sin embargo, se espera que producto de mayores inversiones en capital, tecnología, investigación y desarrollo, la proporción exportable proveniente de la cadena tienda a crecer. Las actuales conversaciones dentro del Tratado de Libre Comercio con los Estados Unidos para el sector petroquímico, plantea incertidumbres para los integrantes de la industria. En efecto, mientras que la industria petroquímica colombiana produce 770 mil toneladas al año, de las cuales 50% se utilizan para atender la demanda interna y el restante se exporta, el mercado estadounidense produce 17 millones de toneladas al año, con excedentes superiores a 1,4 millones de toneladas (4 veces el mercado colombiano). Esta situación se convierte en una amenaza para la estabilidad de las ventas locales, si se tiene en cuenta que la cadena petroquímica colombiana no se encuentra totalmente integrada debido a la deficiencia de producción de materia prima.

La integración de la cadena petroquímica ha sido un tema de discusión constante y que se pretende lograr a través de la expansión de capacidad de la refinería de Cartagena, de manera que su producción de 75.000 barriles diarios ascienda a 140.000 lo que permitiría trasladar 30.000 barriles diarios de producto a una eventual planta de olefinas; así pues, la integración de la cadena dependería de una ampliación de la refinería de Cartagena, inversión que se calcula alrededor de USD$ 700 millones, sin embargo se debe resaltar que también se requeriría la construcción de una planta de olefinas cuyo valor se estima en USD$ 700 millones, y se culminaría con la construcción de plantas de monómero con una inversión del orden de USD$ 250 millones. Actualmente se discute la factibilidad que estas inversiones sean llevadas a cabo por ECOPETROL con la colaboración de la industria privada. La perspectiva de que la ampliación se lleve a cabo no es certera.

La realización de los proyectos antes descritos, conllevaría efectos positivos para los sectores plásticos y petroquímico toda vez que su porcentaje de materias primas importadas se reduciría conllevando posibles disminuciones del costo de ventas y mejoras en los márgenes de contribución. No obstante, la actual negociación, dentro del marco del TLC, acerca del plazo para la desgravación de estas materias primas, es un punto álgido toda vez que mientras los fabricantes de resinas plásticas opinan que lo mejor es desgravar a diez años (plazo que coincide con la culminación del proyecto de expansión de la refinería) para proteger el mercado, los transformadores de resinas opinan que la desgravación es urgente.

En conclusión, las tres grandes variables de las que depende el comportamiento de la cadena y su sostenibilidad en un marco de desgravación, derivado de la puesta en marcha del TLC, son: la tasa de cambio dado el perfil exportador (producto terminado y materias primas transformadas) e importador (materias primas) del sector, la situación de orden público que lo afecta directamente (oleoductos) y el nivel tecnológico necesario para la continuidad de la competitividad de los productos.

En cuanto al comportamiento de los precios de la materia prima, se observa una tendencia creciente la cual se espera se mantenga durante el primer semestre del 2005. Lo anterior se atribuye a varios factores: en primer lugar la recuperación mundial de la economía ha hecho que la demanda crezca en altos porcentajes, además ha provocado que algunas plantas empiecen a trabajar con altísimos niveles de uso de capacidad instalada y que pese a ello la oferta se vea reducida frente a la creciente demanda; en segundo lugar el precio del petróleo ha superado los USD$ 50 por barril, lo que ha traído como consecuencia una escalada en los precios de la energía que ha llevado al cierre de varias plantas de MVC y PVC derivando en escasez del producto.

4. ANÁLISIS DOFA

Debilidades

• Dependencia de materia prima importada con los consecuentes riesgos inherentes al movimiento de la tasa de cambio.

• Desventajas competitivas con relación a compañías que cuentan con integración vertical.

• Dependencia de la volatilidad presentada por el sector de la construcción.

• Vulnerabilidad a la legislación de comercio exterior. • Concentración de endeudamiento a corto plazo.

Oportunidades

• Investigación y desarrollo de nuevas aplicaciones del PVC a nivel mundial.

• Ampliación de los mercados atendidos por clientes directos de PETCO que se traduzca en una mayor demanda de éstos por PVC.

• Cierre de plantas productoras de copolímeros a nivel mundial lo que coincide con la ampliación de capacidad instalada de PETCO y la convierte en uno de los pocos productores de este tipo de resinas a nivel mundial.

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Fortalezas

• Importante conocimiento de la industria, amplio portafolio de clientes y probada experiencia en la producción y distribución del producto, derivado de su tradición y permanencia en el mercado por más de 20 años.

• Larga tradición y antigüedad en la relación con sus clientes y con sus proveedores.

• Amplia base de clientes, tanto locales como extranjeros, soportada por una eficiente red de distribución.

• Capital humano altamente capacitado tanto a nivel administrativo como operativo.

• Producción flexible que permite satisfacer demandas específicas para clientes determinados.

• Alta calidad de producto complementado con excelente servicio al cliente, tecnología de punta, inversiones en ampliaciones de capacidad y reconocido cumplimiento en entrega y distribución. • Estratégica y competitiva ubicación geográfica.

• Accionistas con gran compromiso, alto conocimiento de la industria y toda la cadena de producción.

Amenazas

• Alta volatilidad de los costos de la materia prima y del precio de venta.

• Vulnerabilidad de la industria, en cuanto a precios y niveles de existencias de productos, frente a acontecimientos socio-políticos y económicos a nivel global.

• Reducciones de ventajas arancelarias en los mercados externos producto de negociaciones en el marco de convenios internacionales.

• Investigación y desarrollo de productos sustitutos del PVC.

5. PETCO S.A.

Fundada en 1965 con una capacidad instalada de 4.000 toneladas por año. A través de los años y gracias a numerosas inversiones en activos fijos e investigación y desarrollo, PETCO se ha convertido en la única empresa en Colombia que produce resinas de PVC, líder en el mercado local supliendo al 85% de la demanda y ampliando su mercado objetivo hacia el mercado Andino y Chile donde también es líder con una participación de mercado promedio superior al 50%; además de ello y producto de sus últimas ampliaciones y concentración en la elaboración de copolímeros, PETCO ha logrado ingresar en otros mercados tales como el norteamericano, el australiano y el europeo, los que cada vez cobran mas importancia.

Actualmente PETCO cuenta con una capacidad instalada de 350.000 toneladas, 320.000 toneladas en suspensión y

30.000 toneladas en emulsión. La compañía planea llevar a cabo una ampliación de 30.000 toneladas de su capacidad de producción en emulsión, con lo cual su capacidad se ubicaría en 60.000 toneladas.; la ampliación tiene como objetivo cubrir la creciente demanda proveniente de Estados Unidos y el reciente espacio dejado por el cierre de una planta de Oxy (60.000 toneladas), el cierre de la planta de Kaneka y la explosión de la planta de Formosa (30.000 toneladas). De la misma forma, la compañía planea llevar a cabo inversiones en la expansión de capacidad de Homopolímeros y llevar a cabo la construcción de la segunda línea de cogeneración.

La estrategia de ampliación y expansión de mercados se encuentra soportada por las ventajas competitivas presentadas por PETCO, entre las cuales se encuentran el posicionamiento en el mercado tanto local como exterior, reconocida calidad del producto y buen servicio al cliente, eficiente red de distribución, la existencia de representantes directos de las compañías en los mercados internacionales, existencia de bodegas en diferentes puertos y entrega de PVC en consignación. PETCO cuenta además con la existencia de contratos de suministro de larga tradición y con flexibles períodos de pago.

Los principales proveedores de MVC de la compañía son Dow Chemical, cuyo contrato de suministro data de 1975, y Occidental Chemical. Cabe recordar que la totalidad del MVC utilizado por PETCO es importado y que sus necesidades de producto ascienden a 330.000 toneladas anuales aproximadamente. El transporte de la materia prima es realizado por la compañía Unigas Internacional que cuenta con un buque para uso exclusivo de PETCO y un segundo buque para posibles necesidades adicionales.

Otra de las ventajas comparativas es la tecnología utilizada para llevar a cabo no sólo la construcción sino también la ampliación de las plantas, lo cual le permite alcanzar indicadores de eficiencia bastante cercanos a los internacionales. La construcción y ampliación de las plantas se han llevado a cabo utilizando tecnología de vanguardia proveniente de OxyVinyls y Oxy Chem lo que da como resultado que, de acuerdo con cifras suministradas por PETCO, sus costos de adquisición de MVC para las plantas de homopolímeros suspensión sean cercanos a los costos alcanzados por algunas plantas norteamericanas. A pesar de presentar eficiencias de MVC menores, los costos de conversión son más bajos, producto de un importante ahorro en los costos de energía, gas y agua.

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capacidad en emulsión ocupa el segundo lugar siendo superada por Polyone (80.000 toneladas) y compartiendo el lugar con Policyd (México) y Solvay (Brasil).

Por último, otra ventaja de la compañía, la constituye el respaldo que sus accionistas dan a la misma.

5.1. Desempeño operacional y financiero

La industria en la que PETCO desarrolla su actividad, se caracteriza por ser una con alta dependencia al movimiento externo de los precios, los cuales a su vez, son altamente vulnerables a los cambios de la oferta y demanda del mercado. De la misma forma, la evolución del volumen de ventas de la compañía depende del grado de penetración de la compañía en el mercado exterior (y el espacio que para ello exista) y de la capacidad instalada de la misma para atender la demanda local y exterior.

La evolución de los precios del MVC y del PVC en los períodos 2003-2004 y marzo del 2004 a marzo del 2005, se caracterizó por presentar una tendencia alcista derivada de altísimos crecimientos de la demanda frente a problemas de escasez de oferta. En efecto, los altos crecimientos de la de demanda por vinilos provenientes de países como Estados Unidos y Japón, se tradujeron en un aumento de los niveles de utilización de capacidad instalada que afectaron negativamente la oferta de los productos. Al mismo tiempo, el año 2004 registró altos precios del petróleo lo cual impulsó al alza los precios de las materias primas básicas de la cadena y los costos de la energía, conllevando a que algunas plantas de MVC y PVC incurrieran en menores márgenes y por tanto su continuidad operacional se viera comprometida, afectando el grado de oferta por vinilos lo que resultó en problemas de escasez.

Mientras que el costo promedio del MVC (USD/Ton) presentó un incremento del 36,6% en el período 2003-2004, el precio del PVC se incrementó 23,8%, lo que se tradujo en una leve pérdida del margen entre ambos precios cercano a 1,2%. Las cifras de marzo del 2005 por su parte, señalan un crecimiento de los costos del 33,9% frente a un aumento de los precios de 18,9%, lo que de nuevo conduce a una pérdida del margen de 18%. A pesar de ello, PETCO logró elevar los precios de venta y controlar el crecimiento de los costos de materia prima y empaque, elevando los márgenes por tonelada vendida a lo largo del 2004, de manera que a marzo del 2005 el margen se situara en USD$ 96 por tonelada, 36,8% mayor al registrado un año atrás.

El volumen de ventas de la compañía presentó una evolución positiva en el período 2003-2004, acompañado

de un leve revés en el primer trimestre del 2005: las ventas totales de PETCO pasaron de 277.112 toneladas en el 2003 a 309.844 toneladas en el 2004 y de 73.459 toneladas en marzo del 2004 a 70.407 en marzo del 2005. No obstante, la composición de las ventas, tanto por producto como por destino, se mantuvo relativamente constante en ambos períodos de tiempo (Tabla 4), siendo levemente afectada por el aumento del volumen de ventas de copolímero producto de las inversiones llevadas a cabo el año inmediatamente anterior y que tuvieron como principal destino el mercado estadounidense; de la misma forma, fueron influenciadas por una mayor concentración en las ventas locales en lo corrido del año 2005.

En marzo del 2005, la compañía destinó 56,5% de sus ventas al mercado internacional, presentando una pequeña disminución frente a lo alcanzado un año atrás. La tendencia decreciente de las exportaciones es explicada por factores coyunturales los cuales se espera sean reversados en el segundo trimestre del año. En efecto, el comportamiento de las ventas al exterior es explicado en su mayoría por la reducción de las ventas de suspensión, las cuales representan el 86% de las exportaciones, y las cuales se vieron reducidas por el paro de la planta de suspensión debido a problemas técnicos, la reducción de la demanda de PVC en Estados Unidos (derivada del invierno) y el aumento de la demanda local, a la que se le da prioridad sobre las ventas al exterior. No obstante, el positivo comportamiento de los copolímeros y la emulsión (aumentos del 80% y 5,8% respectivamente), compensaron parcialmente el comportamiento de los homopolímeros.

Tabla 2. Evolución de la composición del volumen de ventas por producto y mercado destino (%/Total ventas)

Fuente: PECTO

Cálculos: BRC Investor Services S. A.

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lugar a un aumento del 70% de las ventas de éste a Estados Unidos, sino también a los positivos alcances esperados de las inversiones a realizar en el período 2005-2006 que tienen como objetivo ampliar la capacidad de producción de emulsión y así aprovechar el reciente espacio desatendido dejado en el mercado norteamericano. PETCO continúa presentando importantes participaciones en el mercado latinoamericano alcanzando participaciones superiores al 50% en países como Perú, Ecuador y Chile, de la misma forma, sigue presentando una importante presencia en el mercado norteamericano.

El volumen de ventas en el mercado local por su parte, presentó una tendencia positiva, alcanzando un crecimiento del 6,7% en el período 2003-2004 y de 11,6% en el período marzo/04-marzo/05. El comportamiento de las ventas locales es explicado por la positiva evolución de las ventas de suspensión resultado del buen desempeño del sector de infraestructura, la disminución de importaciones provenientes de España y Alemania principalmente y el crecimiento de las exportaciones de clientes finales. A pesar de que los demás productos (emulsión y compuestos) presentaron decrecimientos, estos son explicados por razones estacionales tales como coyunturales políticas de inventarios, cuyos efectos se espera sean reversados a lo largo del presente año. PETCO continúa siendo líder en el mercado, cubriendo el 85% del mismo.

El positivo crecimiento del volumen de ventas tanto en el mercado local (6,7%) como en el exterior (15%), en el período 2003-2004, estuvo acompañado de incrementos en los precios de ventas, lo que dio como resultado un crecimiento de los ingresos operacionales de 30,2% (11% mayor a lo presupuestado). De las misma forma, el positivo comportamiento del volumen de ventas en el mercado local (11,6%) y los precios tanto locales como al exterior, compensaron completamente el revés presentado por el volumen de ventas al exterior (-13,5%) en el período marzo/04-marzo/05, resultando en un incremento de 9,8% de los ingresos operacionales para ese período (Gráfica 2).

PETCO espera que al finalizar el año 2005, sus ingresos operacionales sean cercanos a $ 891.000 millones y que sus ventas en volumen alcancen las 343.000 toneladas. Las cifras alcanzadas en el primer trimestre del año, hacen suponer que esta meta será alcanzada aunque no se espere que sea superada.

El positivo comportamiento de los ingresos (producto del incremento de los precios de venta, el volumen vendido y la mayor concentración en especialidades), logró compensar el incremento presentado por el costo de ventas, gracias a los cual, el margen bruto de la compañía pasó de 13,3% a 14% en el período 2003-2004 y de 14%

a 17,6% en el período marzo/04-marzo/05. Así mismo, el incremento de la capacidad instalada tanto en copolímeros como en resinas de emulsión con su correspondiente aumento en el volumen vendido, se traduce en mejoras de absorción de costos fijos unitarios, trayendo consigo mejoras en el margen de contribución.

Gráfica 2. Evolución ventas PETCO ($ millones)

Fuente: PECTO

Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S. A.

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La utilidad operacional de la compañía presentó incrementos de 55,3% y de 59,1% en los períodos 2003-2004 y marzo/04-marzo/05 respectivamente. Aunque el aumento de la utilidad operacional es un resultado directo del desempeño de la utilidad bruta, cabe destacar el efectivo control de la administración de la compañía sobre el crecimiento de los gastos operacionales, los cuales crecieron 15,7% y 5,9% en los períodos de tiempo analizados y los cuales contrastan con el crecimiento de los ingresos (30,2% y 9,8% respectivamente).

Consecuentemente, los márgenes operacionales y Ebitda de la compañía se vieron positivamente afectados situándose doscientos puntos básicos por encima de lo presupuestado un año atrás. Sería de esperarse, que estos márgenes se mantuvieran constantes en el corto plazo, aunque no se descarta una leve caída en el mediano plazo, producto de la tendencia cíclica de los márgenes y la cual se encuentra próxima a su punto máximo.

A pesar de que el margen neto presentó un crecimiento importante, éste fue menor al obtenido por los demás márgenes, resultado del efecto negativo de los gastos financieros sobre la utilidad neta. En efecto, no obstante los gastos por intereses y comisiones disminuyeron consecuencia de la revaluación y el movimiento de las tasas de interés, los gastos por diferencia en cambio conllevaron a importantes crecimientos del rubro “Ingresos/Egresos financieros netos”. A diciembre del 2004 el gasto por diferencia en cambio alcanzó los $ 11.830 millones y para marzo del 2005 se ubicaba en $ 1.254 millones. A pesar de que este es un factor ajeno a la compañía, sería de esperar que la misma contara con efectivos mecanismos de cobertura que mitigaran los efectos negativos de la volatilidad de la tasa de cambio.

Finalmente, es importante resaltar el éxito operacional alcanzado por la compañía en el primer trimestre del año y el cual le permitió obtener en este período de tiempo, la utilidad neta presupuestada para todo el año 2005.

Tabla 3. Evolución márgenes de rentabilidad (2001-Mar/05)

Fuente: PETCO

Cálculos: BRC Investor Services S. A.

Flujo de caja

El positivo desempeño operacional de la compañía permitió que su Ebitda alcanzara niveles significativamente superiores a los obtenidos en períodos anteriores, presentando crecimientos de 41% y 43,6% en los períodos 2003-2004 y marzo/04-marzo/05, respectivamente. Aún así, producto de las inversiones en capital de trabajo, el flujo de caja operacional de la compañía se situó en niveles inferiores a los presentados un año atrás en diciembre del 2004 pero presentó una importante recuperación en marzo del 2005.

El capital de trabajo de la compañía se caracteriza por contar con prepagos a los proveedores de materia prima, financiados con endeudamiento a corto plazo y con los cuales la compañía accede a ahorros en materia de gastos financieros, ya que los beneficios obtenidos por el pago anticipado son mayores a los costos pagados a los establecimientos de crédito. De la misma forma, la compañía invierte en el mantenimiento de inventario de producto terminado suficiente para respaldar sus pedidos oportunamente, operación que constituye una fortaleza y una ventaja competitiva frente a otras compañías.

Así las cosas, y antes de contar con los beneficios de los prepagos, la compañía invirtió en capital de trabajo $ 20.827 millones en el período 2003-2004 y $ 22.938 millones en el primer trimestre del 2005. Las inversiones en cartera y en inventarios, son explicadas en primer lugar por el positivo comportamiento de las ventas y el aumento de estas al mercado internacional que cuentan con mayores plazos de pago (90-120 días) que el de las ventas locales (60 días); el aumento de inventarios por su parte, es resultado de las políticas de mantenimiento de niveles satisfactorios tanto de materia prima como de producto terminado para hacer frente a posibles variaciones del costo de adquisición de una parte y al aumento de ventas de otra.

A pesar de que las perspectivas de la compañía en cuanto a crecimiento de ventas, implicarían importantes inversiones en capital de trabajo, la compañía espera que estas sean completamente compensadas por adecuados manejos administrativos y de recaudos y por los recursos provenientes de su política de pago a proveedores.

El flujo de caja operacional de la compañía a diciembre del 2004, se ubicó en adecuados niveles que permitieron financiar con recursos internos no sólo la inversión en capital de trabajo sino también la inversión en activos fijos. Para marzo del 2005, el flujo de caja operacional se ubicó en $ 2.515 millones, resultando en un flujo de caja libre operacional negativo, luego de aplicar las inversiones realizadas hasta entonces por valor de $ 6.636 millones.

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operacional y comercial así como de un eficiente manejo de las cuentas de capital de trabajo. A pesar de que el flujo operacional alcanzado en el año 2004 superó en 54% el presupuestado, la realización de las metas para el 2005 dependerán de la continuidad del plan estratégico de la compañía, la evolución de sus ventas dentro del mercado internacional principalmente, el adecuado manejo que se le de a los costos de materia prima y la adecuada administración de su cartera y sus inventarios principalmente.

Endeudamiento

En cuanto a los factores internos que afectan el desempeño de la compañía, cabe destacar la política de endeudamiento de la misma que imprime un perfil de riesgo mayor, a pesar de que ha dado resultados positivos a lo largo de 20 años. La compañía ha mantenido niveles de endeudamiento a corto plazo superiores a sus niveles de endeudamiento a largo plazo explicado por su política de uso de dichos recursos para el prepago de sus proveedores obteniendo descuentos, que generalmente superan los costos financieros de la deuda.

La política de endeudamiento está basada en la utilización de financiación bancaria a corto plazo para realizar prepagos a su principal proveedor obteniendo descuentos que generalmente superan el costo financiero de la deuda, por tal razón, se observa una importante concentración de pasivo financiero a corto plazo si se le compara con la proporción de dicho financiamiento a largo plazo.

Gráfica 3. Composición y evolución del endeudamiento financiero 2000-2004 ($ millones)

-50.000 100.000 150.000 200.000 250.000

2000 2001 2002 2003 2004

Corto plazo Largo plazo

Fuente: PETCO

La evolución del nivel de endeudamiento ha sido positiva. Para el año 2001, el nivel de endeudamiento medido como la relación del total de pasivos sobre el total de activos se encontraba en niveles cercanos al 75%, a partir del 2003 se ha observado una tendencia a la disminución del

indicador de endeudamiento, política que llevó a que el año 2004 éste se encontrara en niveles de 67%.

El endeudamiento de la compañía presentó un incremento de $ 18.298 millones en el período 2003-2004. La nueva deuda, fue destinada a los prepagos de materia prima y a la financiación de los proyectos en proceso. El primer trimestre del 2005 por su parte, contempla la reducción de deuda financiera por $ 2.916 millones. La compañía planea llevar a cabo la contratación de nuevo endeudamiento financiero por USD$ 32 millones, los cuales se destinarán de una parte a pagar la actual emisión de bonos ordinarios de otra, a financiar la inversión en activos fijos productivos.

Los actuales niveles de Ebitda así como la evolución del endeudamiento financiero, dieron como resultado un mejoramiento en las coberturas de los intereses y el servicio de la deuda: mientras que en el año 2003 la relación Deuda/Ebitda ascendía a 2,43 veces, para el año 2004 esta relación se encontraba en 1,92 veces, en marzo de 2005, el indicador se encontraba en 1,47 veces. La aplicación del nivel de endeudamiento esperado frente a los actuales niveles de Ebitda, da como resultado una cobertura cercana a 1,6 veces, lo cual, se encuentra en niveles adecuados y acordes con la calificación otorgada al originador.

Finalmente, los altos niveles de inversión en capital de trabajo, condujeron a que la cobertura del flujo de caja operacional sobre el servicio de deuda, se encontrara en niveles inferiores a la unidad ubicándose en 0,35 veces. Las proyecciones de la compañía contemplan mejoramientos en los recursos generados por las cuentas de capital de trabajo que derivaran en mejoras del flujo de caja operacional y que eventualmente, redundarán en mejoras de su cobertura sobre la deuda.

Gráfica 4. Evolución indicadores de cobertura de deuda 2000-2005P ($ millones)

-100.000 -80.000 -60.000 -40.000 -20.000 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005P

EBITDA FCL FCLO Serv.Deuda Gtos.Finac

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Inversiones

El flujo de caja de la compañía revela un neto de inversiones en activos fijos productivos por $ 7.283 millones para el año 2004 y de $ 6.636 millones para lo corrido del 2005.

El año 2004 se caracterizó por contar con inversiones en capital productivo, dirigido a soportar el crecimiento de la participación de la compañía en el mercado de norteamericano, específicamente en el área de copolímeros. El resultado de la inversión fue el aumento de la producción de estas resinas en 10.000 toneladas, con lo cual la compañía ahora cuenta con una capacidad de 20.000 toneladas anuales. Los resultados reales de la inversión se tradujeron en un aumento del 85% del volumen vendido de copolímeros y un aumento de la participación de las ventas a Estados Unidos, dentro del total de exportaciones.

La mayoría de las inversiones planeadas para el año 2005 se destinarán al aumento de capacidad de la planta de emulsión. En el año 2004, la compañía logró aumentar su producción en 2.000 toneladas, sin embargo, el recién espacio dejado en el mercado norteamericano por el cierre de una planta y la explosión de otra, requieren una ampliación de mayores proporciones. De esta forma, la administración de la compañía planea invertir cerca de USD$ 17 millones de manera que la capacidad de la planta sea incrementada en 30.000 toneladas adicionales, además de las 30.000 toneladas con que actualmente cuenta.

De acuerdo con información suministrada por el emisor, se espera que la rentabilidad del proyecto sea de 21% en dólares y la financiación tanto de los activos como del capital de trabajo requerido, será contratada a siete años con un organismo multilateral.

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