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Juan Nicolás Pardo Ayala
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9 de febrero de 2007
Acta No. 466
BONOS ORDINARIOS
PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A. - PISA
Revisión Anual
BRC INVESTOR SERVICES S.A.
CALIFICACIÓN
PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A.
AA+ (DOBLE A MÁS)
Cifras en Millones de Pesos al 31/12/06:
Ingresos Operacionales: $72.663 – Utilidad Operacional: $31.505 Activos: $231.156 – Pasivos: $104.494 – Patrimonio: $126.661
Historia de la Calificación: Calificación Inicial otorgada en octubre de 2005: AAA
La información financiera incluida en este reporte está basada en los Estados Financieros Auditados de Proyectos de Infraestructura S.A. a junio y diciembre de 2003, 2004, 2005 y 2006. De igual manera se consideró los Estados Financieros Extraordinarios Auditados de Proyectos de Infraestructura S.A. al 31 de octubre de 2006.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Primera Emisión
Emisor:
Proyectos de Infraestructura S.A.
Monto:
$20.000.000.000
Plazos:
Serie
A:
5 Años –
Serie B:
7 Años –
Serie C:
10 Años
Pago de Capital:
Serie C:
Septiembre de 2006 y Agosto de 2007
Pago de Intereses:
Serie A:
IPC+11,0% -
Serie B:
IPC+ 11,5% -
Serie C:
IPC+ 8,5%
pagaderos Trimestre Vencido
Segunda Emisión
Emisor:
Proyectos de Infraestructura S.A.
Monto:
$20.000.000.000
Plazos:
Serie
B
(1):
7 Años -
Serie B (2):
10 Años
Pago de Capital:
Serie B (1):
Septiembre de 2008 -
Serie B(2):
Agosto de 2011
Pago de Intereses:
Serie B (1):
IPC+ 8,5% -
Serie B(2):
IPC+ 8,3% pagaderos Trimestre
Vencido, Semestre Vencido y Año Vencido
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
La Junta Directiva de BRC Investor Services S.A. en reunión llevada a cabo en enero de 2007, decide otorgar la calificación de AA+ (Doble A Más), en Grado de
Inversión a la Emisión Bonos Ordinarios Proyectos de
Infraestructura S.A. Esta calificación es la segunda mejor calificación en grados de inversión e indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo que acompaña la calificación sugiere que ésta se aproxima a la categoría inmediatamente superior.
El presente documento de calificación evalúa la capacidad de pago del concesionario de la carretera Buga – Tulúa –
Es importante aclarar que el proceso de escisión será realizado a partir de la caja acumulada por el proyecto durante periodos anteriores, mientras la repartición de dividendos y la construcción de LP-LV si tendrá efectos sobre el flujo de caja esperado del proyecto, el cual se estima se vea parcialmente reducido producto de las razones anteriormente mencionadas. Pese a esto, las coberturas que el mismo ofrece sobre las obligaciones financieras contraídas por PISA continúan siendo holgadas, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado.
Proyectos de Infraestructura S.A. cuenta con un límite máximo de 28 meses para realizar las inversiones del tramo La Paila – La Victoria (LP-LV), además de otras de menor cuantía estipuladas en el Acta de Modificación y Adición al Contrato de Concesión No. 001/1993. Ese proyecto representará
para el concesionario, de acuerdo a sus estimaciones, una inversión aproximada de $137.000 millones en un periodo menor a 3 años.
Los detalles de estas obras respecto al tiempo, costos y prolongación del período de concesión se encuentran en el Acta de Modificación y Adición al contrato de concesión de noviembre 7 de 2006 suscrita entre la Gobernación del Valle del Cauca y Proyectos de Infraestructura S.A. En el acta se especifican las condiciones para la construcción de la segunda calzada entre La Paila y La Victoria (LP-LV) con una extensión de 22 Km., la rehabilitación de la calzada existente en este tramo y las demás obras que corresponden a las segundas calzadas de las variantes de Tuluá y Bugalagrande, la variante en doble calzada a Zarzal, y el par vial en La Paila.
En el acta se establece un costo de $35.353 millones del 30 de septiembre de 1993, el cual equivale a $150.424 millones a precios del 20061. En dicho valor del contrato se
entienden incluidos todos los costos, gastos, impuestos nacionales, utilidades, asunción de riesgos y en general todas las erogaciones que deba efectuar PISA para el cumplimiento de las obras.
En caso de presentarse un mayor costo en las obras, por razones imputables al concesionario, PISA deberá pagar con recursos propios tales sobrecostos. En caso contrario, donde el mayor costo se deba a factores ajenos al concesionario, específicamente, mayor valor de las obras de mitigación al impacto ambiental y de adquisición de los predios y mejoras, el Departamento del Valle del Cauca asumirá estos mayores costos, mediante la prolongación del plazo de la etapa de operación.
1 Los precios del 2006 corresponden al valor actualizado de acuerdo al Índice
de Precios del consumidor (IPC) del DANE. http://www.dane.gov.co.
Estos posibles sobrecostos o riesgos de construcción implican para PISA que cualquier costo adicional tendrá que ser sufragado con recursos del concesionario sin ningún tipo de soporte económico por parte del departamento. No
obstante, un mitigante a este riesgo es la experiencia demostrada por más de 12 años con que cuenta PISA en la operación y mantenimiento de la vía Buga – Tuluá - La Paila (BTLP), así como en la asesoría prestada a su subsidiaria CCFC, concesionaria de la vía Fontibón – Facatativa – Los Alpes en el Departamento de Cundinamarca.
Adicionalmente, los estudios que viene realizando PISA sobre la vía La Paila – La Victoria (LP-LV) desde hace 4 años, proporcionan a la concesionaria un conocimiento detallado del terreno, sus estructuras y el tipo de suelos, lo que garantiza
parcialmente que los diseños y planos aprobados por el departamento del Valle del Cauca se ajusten a las condiciones de la vía y aumenta la probabilidad de que la ejecución de las obras se lleve a cabo de acuerdo a lo presupuestado. A esto se debe sumar la experiencia en construcción de vías con que cuenta PISA y su probada capacidad de ejecución.
El contrato de concesión cuenta con una estructura legal mediante la cual se logra aislar el riesgo crediticio del concesionario de las obligaciones adquiridas por el proyecto, y garantizar la continuidad en la prestación de los servicios del mismo, hecho que afianza la viabilidad del proyecto en el largo plazo. Tal mecanismo consiste en la
constitución de un fideicomiso con los derechos patrimoniales derivados del recaudo de peajes durante la vigencia de la concesión BTLP, por medio del cual se honran las obligaciones derivadas de la construcción y mantenimiento del proyecto, entre ellas, el servicio de deuda de los Bonos Ordinarios PISA. Así mismo, las normas que regulan los contratos de concesión para obras de infraestructura de transporte, aseguran que la eventual liquidación obligatoria del concesionario no implica la cesación de la ejecución del contrato de concesión, hecho que garantiza la existencia de recursos suficientes para el cumplimiento de las obligaciones vigentes.
Los ingresos operacionales de la firma Proyectos de Infraestructura S.A. (PISA) han presentado un comportamiento positivo desde la entrada en operación de la vía en el año 1999, producto de la positiva evolución de la composición del Tráfico Promedio Diario (TPD), en donde los vehículos clasificados entre las categorías II a V han ganado participación mayoritaria dentro del tráfico, y consecuentemente dentro del ingreso. En los últimos
comportamiento creciente del TPD que entre el año 2002 y 2005 tuvo crecimiento anual promedio del 2,63% mientras que durante el 2006 fue del 6,59%, el más alto crecimiento observado en toda la historia de la concesión. El comportamiento creciente del tráfico obedece al crecimiento económico nacional, y en especial al dinamismo de las exportaciones e importaciones que hacen uso del puerto de Buenaventura, donde la vía BTLP es paso obligado en la comunicación del puerto con el resto del país. Para estos niveles de tráfico el
concesionario ha mantenido los más altos estándares técnicos en cuanto al estado de la vía, su señalización, medidas de seguridad y a la calidad de los servicios complementarios de emergencia que la concesión presta a los usuarios; así como también le ha representado holgura de caja para honrar el servicio de la deuda correspondiente a la presente emisión.
El proyecto La Paila – La Victoria será financiado en un 37,4% por la generación interna del proyecto y en un 62,6%, con endeudamiento de aproximadamente $85.000 millones de acuerdo a proyecciones suministradas por el emisor. Es de aclarar que según comunicado remitido por PISA del 12 de octubre de 2006 la entidad cuenta con un cupo de crédito aprobado por valor de $120.000 millones para atender la ampliación de la Concesión Carretera Buga-Tuluá-La Paila.
Los escenarios de tensión considerados por BRC Investor Services S.A. respecto a la capacidad de pago del servicio de deuda de la emisión tuvieron en consideración el flujo de caja libre del periodo, la caja acumulada por el proyecto en periodos anteriores y la capacidad del mismo de contratar deuda financiera adicional2. En este sentido, la
flexibilidad financiera que le otorga el cupo de crédito con que cuenta el proyecto, permite que su capacidad de servicio de deuda guarde consistencia con el nivel de calificación otorgado, bajo escenarios de pronunciados deterioros en el comportamiento del Trafico Promedio Diario (TPD) proyectado. Ante este mayor nivel de endeudamiento, el
indicador deuda financiera sobre patrimonio pasaría de un promedio del 36% entre 2002 y 2006 a un promedio 62,53% durante el periodo de construcción el cual resulta adecuado dada la naturaleza del proyecto. Se espera que una vez amortizada la deuda adquirida para el proyecto LP-LV este indicador baje a los niveles observados entre el 2002 y 2006.
2 La cobertura del servicio de la deuda se define como Caja Disponible (CD)
sobre Servicio de la Deuda (SD) donde se tuvieron en cuenta los siguientes rubros:
Intereses Capital Caja
SD CD
+ + +
+
= Inicial FlujodeCajaLibre IngresosFinancieros IncrementoPasivoFinanciero-Dividendos
El contrato de concesión de la doble calzada BTLP firmado entre PISA y el Departamento del Valle del Cauca, es un contrato de Primera Generación dentro del cual le es otorgada una garantía por Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) al concesionario. Este mecanismo obliga al departamento a compensar al concesionario por cualquier defecto que se diere entre el ingreso generado por el tráfico real y aquel generado por el tráfico garantizado, para cada uno de los años de operación de la vía. Esta situación cambió mediante Acta del 7 de noviembre de 2006 donde se estipula que el concesionario no tendrá garantía de ingreso mínimo esperado por peaje y por lo tanto asumirá los riesgos comerciales de las nuevas obras. Así mismo, PISA desiste voluntariamente de la reclamación por la garantía de ingreso mínimo esperado por peaje que se hubiera causado hasta la fecha. No obstante, tal desistimiento no constituye un riesgo material para el proyecto dado el comportamiento histórico de los tráficos y su composición.
Entre el año 2001 y 2004, la vía BTLP experimentó diferencias puntuales del ingreso real frente al ingreso garantizado, situación que no ha representado ninguna presión sobre el flujo de caja ni sobre el estado de resultados de PISA. Lo anterior
obedece a la creciente participación del tráfico clasificado entre las categorías II y V, cuya tarifa es más alta frente a los vehículos de categoría I, hecho que le permitió al concesionario mantener una diferencia mínima entre el ingreso esperado y el real en estos años, dando como resultado amplios márgenes de rentabilidad y cobertura de deuda. De esta forma la eliminación del ingreso mínimo garantizado no representa ningún problema para el concesionario y demuestra la autosostenibilidad financiera del proyecto.
ANÁLISIS FODA
Fortalezas:
Importancia estratégica de la vía, por la cual transita las importaciones y exportaciones que hacen uso del corredor vial Bogotá – Buenaventura y Medellín – Buenaventura.
Ausencia de una carretera alterna competitiva a la vía BTLP.
Positivo comportamiento de los tráficos.
Excelentes estándares técnicos en la calidad de la concesión administrada.
Oportunidades:
Fortalecimiento del área de formulación y evaluación de nuevos proyectos de inversión.
Debilidades:
Permanencia de la política de repartición de dividendos durante el período de construcción.
Amenazas:
Riesgo de construcción por el tramo La Paila – La Victoria.
Eliminación del ingreso mínimo esperado por peaje mediante Acta del 7 de noviembre de 2006 aunque hasta el momento no ha sido necesario el reconocimiento de este ingreso dada la composición del tráfico de la concesión.
2. SECTOR
A mediados de la década de los 90 frente al enorme déficit de infraestructura vial en América Latina, gran parte de los países de la región implementaron una política de
concesiones que permitiera la incorporación de capitales privados al desarrollo y explotación de obras de infraestructura.
Colombia comenzó este proceso en el año de 1993 mediante la suscripción del contrato de concesión de la vía Buga – Tuluá – La Paila y a partir de su implementación, los contratos de concesión vial han experimentado constantes ajustes y modificaciones en busca de una mejor distribución de los riesgos inherentes de esta clase de proyectos entre el Estado y los Concesionarios. Los contratos de concesión pueden ser clasificados en 3 grupos (Tabla 1).
En la actualidad se encuentran vigentes 19 contratos de concesión vial de los cuales 13 son de primera generación, 2 de segunda generación y 4 de tercera generación. Dentro de los contratos de primera generación 11 son concesiones nacionales y 2 departamentales. La vía Buga – Tuluá – La Paila (BTLP) pertenece al primer contrato departamental de primera generación.
Tabla 1
Evolución Generaciones Concesión Vial
CARACTERÍSTICAS I GENERACIÓN II GENERACIÓN III GENERACIÓN
• Nivel de Anteproyecto • Nivel de detalle • Diseño General
• Proyecciones de Tráfico • Estudios de demanda • Estudios de demanda
EVALUACIÓN FINANCIERAPlazo Fijo Ingreso Esperado Ingreso Esperado
Obras Concentradas al inicio Obras Concentradas al inicio Gradualidad → Nivel de Servicio
(genera estrés financiero) (genera estrés financiero) (Relación Oferta - Demanda)
• Obtención antes de la etapa de construcción.
• Gestión de compra a cargo del concesionario.
• Sobrecostos a cargo de la Nación.
No había mínimo definido (Generó Sweet Equity)
• Ingreso Mínimo Garantizado.
No líquido, depende del proceso Líquido, a través del fondo de presupuestación del Estado de contingencias (evaluación (Evaluación expost) exante-aportes al fondo).
INFORMACIÓN DISPONIBLE
ALCANCE FÍSICO
No se contaba con ellas al iniciar el proyecto
APORTES DE CAPITAL
Obtención previa a iniciación de etapa de construcción - sobrecostos a cargo de la Nación
Obtención previa a la licitación - Modificación por cuenta del Concesionario
LICENCIAS AMBIENTALES
ADQUISICIÓN DE PREDIOSCompras paralelas al desarrollo
del proyecto
Obtención antes de la etapa de construcción
MECANISMOS DE PAGOS DE GARANTÍAS
Mínimo definido en el
contrato Mínimo definido en el contrato
GARANTÍAS
Soportes de liquidez y cambiario durante periodo de estrechez de Flujo de Caja Libre (5-7 años). Contabiliza en el ingreso esperado. Soportes de liquidez y
cambiario (No tomadas por los concesionarios)
• Garantía de sobrecostos de obra .
3. EL CONCESIONARIO
La compañía Proyectos de Infraestructura S.A. tiene como objeto social el diseño, construcción y administración de obras públicas y privadas de infraestructura, así como la prestación de otros servicios complementarios a tales proyectos como lo son los servicios de consultoría, operación, supervisión, vigilancia y seguimiento.
Proyectos de Infraestructura S.A. - PISA - es la sociedad encargada de la Concesión No. 001 de 1993 suscrita con la Gobernación del Valle del Cauca y adjudicada mediante resolución No. 0832 de noviembre 30 de 1993. Esta concesión tiene por objeto la construcción, conservación, mantenimiento, explotación y operación de la segunda calzada de la vía que une las ciudades de Buga – Tulúa – La Paila (BTLP) y la rehabilitación, conservación, mantenimiento, explotación y operación de la calzada existente por un periodo de 20 años. En contraprestación, el Departamento del Valle del Cauca cedió a PISA en su calidad de concesionario, el derecho de recaudo de dos peajes ubicados a lo largo de la vía hasta el año 2014.
Mediante Acta de Modificación y Adición de Noviembre 7 de 2006 suscrita entre el Departamento del Valle del Cauca y proyectos de Infraestructura S.A. – PISA se modificó el contrato de concesión No. 001 de 1993. En esta acta se incluye la construcción, operación y mantenimiento de las segundas calzadas y la rehabilitación de la calzada actual entre La Paila y La Victoria (LP-LV), un par vial en La Paila, las segundas calzadas a las variantes Tuluá y Bugalagrande y una variante a Zarzal en doble calzada. Mediante esta acta el periodo de concesión se extiende 19 años más, hasta el 2033, fecha en la cual la concesión será revertida al Departamento.
En el año 2001, Proyectos de Infraestructura S.A. compró el 50,5% de la participación accionaria de la compañía Concesiones CCFC S.A., concesionaria de la vía Fontibón – Facatativá – Los Alpes, en el Departamento de Cundinamarca. Esta inversión tuvo como objetivo desconcentrar los ingresos operacionales de la compañía de aquellos percibidos por la administración de la concesión Buga – Tulúa – La Paila (BTLP), lo cual se ha traducido en la generación de ingresos adicionales por dividendos e ingresos operacionales por construcciones ejecutadas y asesorías prestadas a Concesiones CCFC S.A.
La composición accionaria de PISA (Tabla 2) tiene como principal accionista a CORFICOLOMBIANA S.A. con una participación del 88,3% de las acciones. Respecto a la composición accionaria del 2003 al 2005, PISA realizó una recompra de acciones a la International Finance Corporation (IFC) que culminó en marzo de 2006.
Tabla 2
Composición Accionaria PISA desde Marzo 31 de 2006
ACCIONISTAS PARTICIPACIÓN
CORFICOLOMBIANA S.A. 88.25%
Sociedad Operadora S.A. OPESA 11.74% Otras Personas Naturales (3) < 1%
TOTAL ACCIONES EN CIRCULACIÓN 100,0%
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Concesión Vial Buga – Tulúa – La Paila (BTLP):
La Vía Buga – Tulúa – La Paila (BTLP) está ubicada en el sur occidente colombiano en el departamento del Valle del Cauca. La concesión cuenta con dos puntos de recaudo de peajes: El peaje de Betania ubicado entre Buga y Tulúa, y el peaje Uribe, ubicado entre Tulúa y La Paila.
La concesión BTLP hace parte del corredor vial Bogotá – Buenaventura, el cual constituye una vital arteria vehicular para la actividad comercial que toma lugar por el pacífico colombiano, así como una importante vía utilizada por la industria turística en el occidente del país.
De acuerdo a información de la Sociedad Portuaria Regional de Buenaventura S.A., entre el 2005 y el 2006, el puerto de Buenaventura presentó un incremento en el movimiento de toneladas para las importaciones del 16% llegando a un nivel de 6,3 millones de toneladas y un decrecimiento de las exportaciones por este concepto del 9% con un nivel de 2,3 millones toneladas en el 2006. En este sentido el efecto neto del comercio exterior fue un incremento del 8% durante el último año, llegando a 8,6 millones de toneladas que hicieron tránsito por este puerto.
En la medida que la economía colombiana siga mostrando un desempeño positivo en el 2007, las importaciones presentarán un fuerte incremento jalonado por el consumo y el incremento de bienes de capital, mientras que las exportaciones se esperan continúen mostrando una tendencia positiva, aunque en un menor nivel que las importaciones.
país se espera que durante 2007 el TPD continúe presentando significativos crecimientos.
Gráfico 1
Tráfico Promedio Diario (TPD)
17,000 18,000 19,000 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Real 90% Garantizado Garantizado
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A
En el Acta de noviembre 7 de 2006 de modificación y adición al contrato de Concesión No. 001 de 1993 se estipula que el concesionario no tendrá garantía de ingreso mínimo esperado por peaje y por lo tanto asumirá los riesgos comerciales de las nuevas obras. Así mismo, PISA renunció voluntariamente a la reclamación por la garantía de ingreso mínimo esperado por peaje que se hubiera causado hasta la fecha, producto de la inmaterialidad que ha representado históricamente esta garantía para el proyecto.
En el Acta de Modificación y Adición también se mantiene el ingreso máximo esperado por peaje, lo que implica que si el ingreso total obtenido por concepto del recaudo de las estaciones de peaje de Betania y Uribe durante un año cualquiera de operación superan el 125% del ingreso acordado por las partes, PISA deberá entregar al Departamento del Valle del Cauca el monto que exceda el 125%.
Respecto al tráfico real se destaca el liderazgo de los vehículos Categoría II a V (buses, busetas y camiones) entre 2000 y 2006 respecto a los vehículos Categoría I (automóviles, camperos y camionetas), como se aprecia en el gráfico 2.
Gráfico 2
Composición del Tráfico por Categoría de Vehículo
8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 11,500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Categoría I Categoría II-V
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Los vehículos categoría II a V han tenido un comportamiento creciente desde el año 2000 mientras los vehículos categoría I han presentado un nivel muy estable desde el año 2003. Entre el 2004 y el 2005 los vehículos categoría I presentaron una ligera disminución del 0.28%, mientras que los vehículos categoría II a V crecieron durante el mismo periodo un 1,36%. Entre el año 2005 y 2006 los vehículos categoría II a V presentaron un mayor crecimiento del 8,10% en contraste con un 3,95% de los vehículos categoría I. Esta dinámica obedece al comportamiento positivo de las exportaciones e importaciones que se realizan a través del puerto de Buenaventura, reflejando el crecimiento económico del país en los últimos años.
Gráfico 3
Participación por Categoría de Vehículo – Estación Betania y Uribe
61% 61% 61% 59% 59% 57% 55% 54% 52% 50% 49% 48%
27% 26% 26% 26% 26%
27% 28% 30% 31%
32% 34% 33%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
CAT I CAT II CAT III CAT IV CAT V
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
El recaudo directo de los peajes es llevado a cabo por una entidad especializada subcontratada por PISA para tales fines. Estos recursos son trasladados a un encargo fiduciario de administración y pagos, manejado por Fiduciaria Corficolombiana S.A., por medio de la cual se garantiza la adecuada disponibilidad de fondos para el pago relacionado con los gastos del proyecto tales como anticipos, honorarios, mantenimiento de la vía y el servicio de deuda de la presente emisión, entre otros. En este sentido, el contrato de concesión presenta una estructura mediante la cual aísla los flujos de efectivo, fuente de pago de las obligaciones de la compañía con terceros, incluyendo a los acreedores financieros y tenedores de bonos, de la estructura financiera del concesionario. Es así como, ante la eventual terminación anticipada del contrato de concesión, las obligaciones derivadas de la operación de ésta serán sufragadas a través del agente fiduciario y no por intermedio del concesionario.
Concesión Fontibón – Facatativa – Los Alpes (CCFC):
La participación del 50,5% de Proyectos de Infraestructura S.A. en esta compañía llevó a firmar un Contrato de Prestación de Servicios mediante el cual PISA asume el control total sobre todos los aspectos administrativos, operativos, contables, financieros, legales y tributarios de CCFC. Por esta gestión PISA percibe una remuneración mensual, así como los dividendos que se lleguen a decretar al final de los ejercicios contables. El comportamiento del tráfico que paga en la vía Fontibón – Facatativa – Los Alpes ha presentado un crecimiento importante en especial tras el estricto control que CCFC S.A., liderado por PISA, ha impuesto a los vehículos exentos (Gráfico 4).
Gráfico 4
Tráfico Promedio Diario (TPD) CCFC S.A.
7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jun-06
T
rá
fi
c
o P
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e
d
io
D
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(T
P
D
)
TPD Exento TPD Paga
CCFC S.A. repartir mayores videndos a sus accionistas.
versión
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Este mejor comportamiento del tráfico de CCFC S.A. ha tenido un efecto directo en los ingresos de la concesión, lo que a su vez ha permitido a
di
In :
ada a Zarzal, emás del par vial en La Paila (Gráfico 5).
ue deba efectuar PISA para el cumplimiento e las obras.
Mediante Acta de Modificación y Adición de noviembre 7 de 2006 suscrita entre la Gobernación del Valle del Cauca y Proyectos de Infraestructura S.A., se especifican las condiciones para la construcción de la segunda calzada entre La Paila y La Victoria con una extensión de 22 Km., la rehabilitación de la calzada existente en este tramo, las segundas calzadas a las variantes de Tuluá y Bugalagrande, la variante en doble calz
ad
En el acta se establece una duración de las obras de construcción de 28 meses contados a partir de la fecha que se suscriba el Acta de Inicio de las Obras y un costo de $35.353 millones del 30 de septiembre de 1993. Este valor corresponde a precios del 20063 a $150.424 millones
e incluye el valor del diseño, la adquisición de predios y mejoras, construcción, rehabilitación, operación, mantenimiento, conservación e interventoría de construcción y operación de las obras de construcción establecidas en el acta y de las obras de mitigación al impacto ambiental y social. En dicho precio se entienden incluidos todos los costos, gastos, impuestos nacionales, utilidades, asunción de riesgos y en general todas las erogaciones q
d
3 Los precios del 2006 corresponden al valor actualizado de acuerdo al Índice
de modificación y dición de noviembre 7 de 2006
Gráfico 5
Obras establecidas en el Acta a
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
el proyecto revierta al epartamento del Valle del Cauca.
etallado de la vía, sus estructuras y el tipo e suelos.
. ANÁLISIS FINANCIERO
La etapa de operación queda establecida en una duración de 454 meses, correspondiente al periodo comprendido entre la firma del Acta No. 12 del 3 de julio de 1995 mediante la que se finalizó la etapa de construcción del sector Buga-Tuluá, y la fecha en que
d
Este proyecto cuenta como fortaleza con los estudios del terreno que PISA viene realizando desde hace 4 años por cuanto esto permite a la concesionaria tener un conocimiento d
d
4
ANÁLISIS FINANCIERO
entabilidad R
s que han liderado el crecimiento del greso operacional.
Ingreso Operacional por Tipo de Vehículo
PISA obtiene sus ingresos operacionales principalmente del recaudo de peajes, los cuales se han visto favorecidos con el incremento del Tráfico Promedio Diario de los últimos años. Entre el periodo de diciembre de 2004 y junio-diciembre de 2005 el crecimiento de los ingresos operacionales fue del 9,7% y entre junio y diciembre de 2005 y junio y diciembre de 2006 fue del 15,5%. La composición del ingreso entre recaudo por vehículos según categoría (Gráfico 6) muestra que son los vehículos de categoría mayor a I lo
in
Gráfico 6
0 10 ,0 0 0 20 ,0 0 0 30 ,0 0 0 40 ,0 0 0 50 ,0 0 0 60 ,0 0 0
19 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 98 19 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 00 52 0 0 6 *
M
il
lone
s de
pes
o
s
C a te g oría I C a te go ría II - V
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Estimativo de acuerdo al Tráfico observado a Diciembre de 2006.
edunda en un argen bruto histórico estable (Tabla 3).
2006, por este ncepto PISA registró $3.413 millones.
n valor regado para la consecución de estos objetivos.
special una mejora del Margen Bruto y peracional.
*
De otro lado, Proyectos de Infraestructura S.A. presenta un alto grado de estabilidad en su costos directos de operación, los cuales están compuestos principalmente por el mantenimiento rutinario a la vía (ítem que comprende señalización, reparación de asfaltos y mantenimiento a jardines y vegetación, entre otros), los cuales presentan un crecimiento con inflación, hecho que r
m
Los ingresos no operacionales de la compañía presentan un incremento significativo, en particular después de junio de 2004, momento en el cual la compañía empieza a percibir importantes ingresos por el método de participación, correspondientes a sus inversiones permanentes en Concesiones CCFC S.A. Los ingresos por métodos de participaciones entre junio de 2005 y junio de 2006 pasan de $2.292 millones a $3.060, incremento equivalente al 33,5%. En diciembre de
co
En el largo plazo, el incremento del flujo de ingresos de PISA dependerá de la capacidad de gestión de nuevos proyectos, tal como lo fue la compra de CCFC S.A. por parte de la sociedad, en donde la experiencia que ha adquirido durante más de 12 años en la operación y administración de la concesión BTLP constituyen u ag
Estos factores han dado como resultado una mejora de la utilidad neta la cual pasó de $8.616 millones en el periodo comprendido entre junio y diciembre de 2004 a $11.001 millones en el periodo comprendido entre junio y diciembre de 2005. Entre diciembre de 2005 y diciembre de 2006 el incremento fue del 15,1% al pasar de $11.001 millones a $12.663 millones. Los indicadores de rentabilidad (Tabla 3) muestran en e
Indicadores de Rentabilidad
Tabla3
Margen Bruto 51.85% 48.06% 50.52% 47.50% 51.00% 52.60% Margen Operacional 42.08% 39.24% 41.83% 39.62% 42.78% 43.89% Margen Neto 35.66% 28.81% 32.92% 33.53% 31.11% 33.43% ROA 4.43% 3.58% 4.19% 4.4
ROE 9.69% 7.90% 9.06% 9.1
1% 4.60% 5.48% 7% 8.85% 10.00%
Dic-06 Jun-06 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-04
ente: Proyectos de Infraestructura S.A. Cálculos BRC.
structura Financiera
Fu
E
es por valor de $61.946 illones a diciembre de 2006.
esión real del servicio de deuda bre su flujo de caja.
Indicadores de Endeudamiento
Dada la naturaleza de su actividad, PISA no presenta cartera de tipo comercial. El activo corriente está compuesto principalmente constituido por efectivo e inversiones mantenidas en fondos fiduciarios los cuales ofrecen una cobertura sobre los pasivos de corto plazo de 2,94 veces a diciembre de 2006. PISA cuenta con activos líquidos en caja e inversion
m
Derivado de la particularidad de la operación en la que se concentra la compañía, PISA muestra una estructura financiera estable en el tiempo. La firma presenta un endeudamiento (Tabla 4) medido como Deuda financiera sobre total de pasivos a diciembre de 2006 de 28,92%; mostrando una gran estabilidad durante todo el periodo. Los pasivos diferidos corresponden a ingresos recibidos por anticipado durante la etapa de construcción en la estación de peaje Uribe desde 1994 a 1999, los cuales están siendo amortizados progresivamente hasta el vencimiento del contrato de concesión. Es importante destacar que tales obligaciones no constituyen un pasivo exigible para PISA, hecho que libera la pr
so
Tabla 4
Pasivos / Activos - Valorizaciones 54.36% 54.68% 53.85% 51.92% 48.02% 45.26% Pasivos Corrientes/ Total Pasivos 7.70% 11.06% 16.51% 22.73% 16.80% 20.77% Activos corriente/Pasivo Total 28.79% 31.69% 40.12% 47.89% 51.78% 61.10% Deuda Financiera C.P / Total Pasivos 1.64% 0.46% 1.12% 5.76% 6.50% 7.18% Deuda Financiera L.P/ Total Pasivos 29.14% 28.27% 26.85% 22.95% 25.28% 21.74% Deuda Financiera/ Total Pasivos 30.78% 28.73% 27.97% 28.70% 31.78% 28.92% Concentración endeudamiento C.P. 5.31% 1.61% 4.01%
Deuda Financiera/ Patrimonio 36.50% 34.58% 32.57%
20.06% 20.47% 24.82%
30.92% 29.29% 23.86%
Dic-06 Jun-06 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-04
ente: Proyectos de Infraestructura S.A. Cálculos BRC.
al en los años 2007 7%), 2008 (27%) y 2011 (40%).
bonos que correspondía a septiembre de 2006 fue Fu
Al 31 de diciembre de 2006 el endeudamiento financiero con terceros de la compañía ascendía a $30.216 millones, compuesto principalmente por pasivos de largo plazo (75,18%), correspondientes al saldo de la presente emisión de bonos. Ésta presenta un programa de vencimientos sin concentraciones significativas la cual amortiza su saldo restante de capit
(1
De acuerdo a comunicación del 2 octubre de 2006 remitida por Fiduciaria Corficolombiana, la amortización de los
cancelada oportunamente por valor neto de $5.197 millones teniendo en cuenta capital e intereses.
La tendencia estable de los indicadores de endeudamiento presentarán un cambio por la construcción del tramo La Paila – La Victoria (LP-LV), en la medida que esta obra será financiada parcialmente a través de deuda con el sector financiero en al menos $85.000 millones, hecho que tendrá un impacto directo en el nivel de endeudamiento que maneja la compañía, hecho que guarda consistencia con el tipo de proyecto. Una vez amortizada la deuda adquirida para el proyecto se espera que los indicadores de endeudamiento vuelvan a lo observado en los últimos años.
Proceso de Escisión de PISA
Mediante aviso de prensa del 12 de enero de 2007, PISA publicó el Aviso de Escisión donde informa que la Asamblea General de Accionistas en sesión extraordinaria realizada el 27 de diciembre de 2006 aprobó por unanimidad la escisión de la sociedad y la creación de una nueva denominada Estudios y Desarrollos de Infraestructura S.A. Esta sociedad se constituye con los mismos accionistas de la escindente y la misma participación en el capital social, lo que implicará para la compañía una disminución de $30.000 millones tanto en su activo como en su patrimonio. En el siguiente gráfico se detalla los trámites requeridos para el proceso de escisión.
Gráfico 7
Proceso de Escisión PISA
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Cobertura
A diciembre del 2006, los Bonos Ordinarios PISA presentaron una cobertura de servicio de deuda a partir de la caja generada únicamente por los ingresos correspondientes a recolección de peajes de 13,71 veces, lo que representa una mejora respecto a diciembre de 2005 cuando la cobertura fue de 8,64 veces. Esto demuestra una adecuada flexibilidad financiera del proyecto.
que realizará PISA por la escisión de la sociedad y el pago de dividendos durante el periodo de construcción tienen un efecto en la caja de la concesión (Gráfico 10) y en las coberturas del servicio de la deuda calculadas bajo escenarios de estrés. Sin embargo aunque el flujo de caja esperado del proyecto se ve parcialmente reducido, las coberturas que el mismo ofrece sobre las obligaciones financieras contraídas por PISA continúan siendo holgadas, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado.
La acumulación de caja durante los últimos años (Gráfico 9) permitirá al concesionario realizar la escisión de la compañía. Respecto al proyecto La Paila – La Victoria será financiado en un 37,4% por la generación interna del proyecto y en un 62,6%, con endeudamiento de aproximadamente $85.000 millones de acuerdo a proyecciones suministradas por el emisor.
Gráfico 9
Flujo de Caja con Construcción LP-LV y reducción de capital – Proyección PISA
41.2
21.3
0.6 0.7 5.9 0.7 0.7 3.6 0.8
17.7
-70 -35 0 35 70
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
Servicio de deuda Dividendos Caja inicial Red. Capital Caja final Gráfico 8
Generación de Caja
Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.
Los escenarios de tensión considerados por BRC Investor Services S.A. respecto a la capacidad de pago del servicio de deuda de la emisión tuvieron en consideración el flujo de caja libre del periodo, la caja acumulada por el proyecto en periodos anteriores y la capacidad del mismo de contratar deuda financiera adicional4, como ya fue
mencionado anteriormente. En este sentido, la flexibilidad financiera que le otorga el cupo de crédito con que cuenta el proyecto, permite que su capacidad de servicio de deuda guarde consistencia con el nivel de calificación otorgado, bajo escenarios de pronunciados deterioros en el comportamiento del Trafico Promedio Diario (TPD) proyectado.
Es importante aclarar que pese a la adquisición de los recursos de crédito por parte del concesionario, los gastos que implica la obra LP-LV, el retiro de $30.000 millones
4 La cobertura del servicio de la deuda se define como Caja Disponible (CD)
sobre Servicio de la Deuda (SD) donde se tuvieron en cuenta los siguientes rubros:
Intereses Capital Caja
SD CD
+ + +
+
= Inicial FlujodeCajaLibre IngresosFinancieros IncrementoPasivoFinanciero-Dividendos
15 15
19 15
13 21
-6
18
60
41
12
27 29 29
5 6
18 27
34
0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Miles de millones
Utilidades Efectivo generado antes de dividendos Caja final
PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A. BALANCE GENERAL
(Millones de Pesos)
Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06
ACTIVO ACTIVO CORRIENTE
Disponible 12 27 11 13 16 16 11 11
Inversiones 25,298 26,772 28,218 34,182 43,609 60,383 56,820 61,936 Deudores 4,849 4,714 8,000 7,077 9,354 1,281 1,066 1,732 Gastos Pagados por Anticipado 636 337 649 331 565 233 494 165
Total Activo Corriente 30,795 31,850 36,879 41,603 53,544 61,912 58,390 63,843
ACTIVO NO CORRIENTE
Inversiones 10,404 10,853 12,066 15,013 14,279 17,982 16,201 17,291 Propiedad, Planta y Equipo 670 662 710 664 726 768 695 987 Intangibles 3,277 3,366 3,298 3,110 2,992 2,792 2,630 2,934
Diferidos 186,344 181,536 182,695 179,693 176,301 165,567 156,875 145,805
Valorizaciones 412 457 461 262 262 273 288 297
Total Activo No Corriente 201,106 196,873 199,230 198,742 194,559 187,382 176,689 167,313
TOTAL ACTIVO 231,902 228,724 236,108 240,344 248,103 249,295 235,079 231,156
PASIVO PASIVO CORRIENTE
Bonos y Papeles Comerciales 4,740 - - - - 5,000 5,000 5,000 Obligaciones Financieras 3,417 3,417 2,095 607 1,497 2,443 2,333 2,499
Proveedores 1,014 1,598 556 725 267 117 91 46
Cuentas por Pagar 173 319 271 229 152 163 129 277 Dividendos 6,000 3,714 3,133 5,836 6,522 4,637 - -Pasivos Estimados y Provisiones 1,591 2,814 2,836 6,652 914 700 885 531 Abonos Diferidos 4,735 104 154 12 170 153 185 174 Otros Pasivos 164 178 812 463 12,509 16,174 10,317 13,172
Total Pasivo Corriente 21,834 12,143 9,858 14,524 22,030 29,388 18,941 21,701
PASIVO NO CORRIENTE
Obligaciones Financieras 2,426 7,717 7,330 7,110 5,833 4,667 3,500 2,717 Abonos e Impuestos Diferidos 77,925 79,534 80,903 79,647 75,611 70,238 65,316 60,077 Bonos y Papeles Comerciales 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 25,000 25,000 20,000
Total Pasivo No Corriente 110,350 117,251 118,234 116,757 111,445 99,904 93,816 82,794
TOTAL PASIVO 132,184 129,394 128,091 131,281 133,475 129,292 112,757 104,494
PATRIMONIO
Capital Social 34,729 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229 Superavit de Capital 30 227 21 - 4 0 0 0 - Reservas 6,697 7,727 8,438 10,313 10,182 13,527 12,656 13,382 Revalorización del Patrimonio 48,651 37,937 42,398 43,573 47,571 48,973 52,327 54,091 Resultado del Ejercicio 9,053 6,506 10,469 8,616 10,384 11,001 10,821 12,663 Resultado de Ejercicios Anteriores 146 247 - 74 - - - -Superávit por Valorizaciones 412 457 461 262 262 273 288 297
Total Patrimonio 99,718 99,330 108,017 109,062 114,628 120,003 122,322 126,661
PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A. ESTADO DE RESULTADOS
(Millones de Pesos) Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06
Ingresos Operacionales 26,530 35,176 29,357 29,910 31,546 32,807 34,779 37,883
Amortización de Obra - 9,483 - 10,432 - 11,026 - 12,121 - 12,363 - 12,934 -13,178 -13,358
Gastos Operacionales Directos - 2,675 - 9,676 - 3,110 - 3,415 - 3,245 - 4,288 -3,863 -4,600
Utilidad Bruta 14,372 15,068 15,220 14,374 15,938 15,585 17,739 19,926
Gastos de Administración - 2,507 - 2,981 - 2,867 - 2,636 - 2,743 - 2,588 -2,859 -3,300
Utilidad Operacional 11,865 12,087 12,353 11,738 13,195 12,997 14,880 16,625 Ingresos No Operacionales 1,605 1,793 2,574 4,481 4,236 6,033 4,879 5,688
Ingresos Financieros 1,075 1,193 772 1,300 1,646 1,782 1,170 1,921
Ingresos por Método de Participación 160 172 1,673 2,888 2,292 3,920 3,060 3,413
Otros 369 428 129 293 298 331 650 353
Egresos No Operacionales -4,295 -3,467 -3,635 -3,437 -3,265 -3,232 -3,478 -2,795
Gastos Financieros - 3,823 - 3,383 - 3,272 - 2,953 - 2,858 - 2,815 -2,537 -2,315
Egresos por Método de Participación - - - - - - - 0
Otros - 472 - 84 - 364 - 484 - 407 - 417 -941 -480
Corrección Monetaria 5,545 1,235 4,810 - 1,206 2,089 935 1,275 676
Utilidad Antes de Impuestos 14,720 11,647 16,102 11,576 16,255 16,732 17,557 20,194
Impuesto de Renta - 5,667 - 5,140 - 5,633 - 2,961 - 5,871 - 5,732 -6,735 -7,531
