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Determinantes del tipo de cambio real en el Perú: 2002 2016

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(1)TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. UNIVERSIDAD NACIONAL DE TRUJILLO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS ESCUELA ACADÉMICO PROFESIONAL DE ECONOMÍA. “DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO REAL EN EL PERÚ 2002 - 2016” AUTOR:. ERICK JAVIER HUAMANCHUMO LUIS BACHILLER EN CIENCIAS ECONÓMICAS TESIS PARA OPTAR EL TÍTULO PROFESIONAL DE ECONOMISTA ASESOR: Dr. HENRY ELDER VENTURA AGUILAR. Trujillo - Perú 2018.. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(2) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. DEDICATORIA. A Dios por haberme permitido llegar hasta este punto y haberme dado la vida para lograr mis objetivos.. A mis padres por haberme apoyado en todo momento, por su paciencia, por sus consejos, por su ejemplo de perseverancia y constancia.. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(3) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. AGRADECIMIENTO. El presente es en gratitud a la Universidad Nacional de Trujillo y en especial a la Facultad de Ciencias Económicas por permitirme ser parte de una generación de triunfadores y por brindarme el conocimiento.. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(4) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. PRESENTACIÓN. Señores Miembros del Jurado Dictaminador: De acuerdo con lo normado en el Reglamento de Grados y Títulos de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Trujillo, Escuela Profesional de Economía, es grato dirigirme a ustedes para hacerles entrega del Informe Final de Tesis titulado: “DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO REAL EN EL PERÚ 2002 – 2016”. Tal informe ha sido preparado con la finalidad de obtener el Título de Economista. Este informe ha significado trabajo, dedicación y perseverancia en donde se han puesto en práctica conocimientos de la teoría económica adquiridos a lo largo de mi carrera profesional.. Trujillo, septiembre de 2018.. ----------------------------------------------------------Bach. ERICK JAVIER HUAMANCHUMO LUIS. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(5) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(6) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(7) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. RESUMEN. El presente trabajo de investigación se realizó con el objetivo de determinar las principales variables que explican el comportamiento del Tipo de Cambio Real (TCR) en el Perú y la magnitud de su influencia de dichas variables, durante los años de 2002 al 2016. En esta investigación se utilizaron datos trimestrales del TCR, la productividad, los términos de intercambio, el gasto de gobierno, el flujo de capitales y la apertura comercial; obtenidos del Banco Central de Reserva del Perú, Instituto Nacional de Estadística e Informática y Fondo Monetario Internacional. Se estima un modelo vector de corrección de errores (VEC), para determinar la relación de largo plazo entre el TCR y sus principales variables explicativas (determinantes). Los resultados establecen una relación negativa entre la productividad, una relación negativa entre los términos de intercambio, una relación negativa entre el gasto de gobierno, una relación positiva con el flujo de capitales y una relación positiva entre la apertura comercial. Asimismo, se verifica a través del modelo econométrico que todos los coeficientes de las variables explicativas del modelo estimado son significativos individualmente, al 95% de confianza, complementado con la presencia de significancia global al 95% de confianza. Palabras claves: Determinantes del Tipo de Cambio Real y vector de corrección de errores.. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(8) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. ABSTRACT. The present research work was carried out with the objective of determining the main variables that explain the behavior of the Real Exchange Rate (RER) in Peru and the magnitude of its influence of these variables, during the years of 2002 to 2016. In this research, quarterly data from the RER, productivity, terms of trade, government spending, capital flows and commercial openness were used; obtained from the Central Reserve Bank of Peru, National Institute of Statistics and Informatics and the International Monetary Fund. An error correction vector (VEC) model is estimated to determine the long-term relationship between the TCR and its main explanatory variables (determinants). The results establish a negative relationship between productivity, a negative relationship between the terms of trade, a negative relationship between government spending, a positive relationship with the flow of capital and a positive relationship between trade openness. Likewise, it is verified through the econometric model that all the coefficients of the explanatory variables of the estimated model are individually significant, at 95% confidence, complemented by the presence of global significance at 95% confidence. Keywords: Determinants of the Real Exchange Rate and error correction vector.. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(9) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. ÍNDICE I.. INTRODUCCIÓN 1. Antecedentes y justificación del problema. Pag.1. Pág. 2. 1.1 Antecedentes del estudio. Pág. 2. 1.2 Justificación del problema. Pág. 10. 2. Planteamiento del problema. Pág. 11. 3. Objetivos. Pág. 11. 3.1 Objetivo general. Pág. 11. 3.2 Objetivos específicos. Pág. 11. 4. Marco teórico y conceptual. Pág. 12. 4.1 Marco Teórico. Pág. 12. 4.2 Marco Conceptual. Pág. 34. 5. Hipótesis II.. DISEÑO DE INVESTIGACIÓN. Pág. 35. Pág. 36. 2. Diseño de investigación. Pág. 36. 2.1 Material y métodos. Pág. 39. 2.2 Técnicas e instrumentos de recolección de datos. Pág. 39. 2.3 Estrategias metodológicas. Pág. 40. III.. RESULTADOS. Pág. 41. IV.. DISCUSIÓN. Pág. 60. V.. CONCLUSIONES. Pág. 61. VI.. RECOMENDACIONES. Pág. 63. VII.. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS. Pág. 64. VIII.. ANEXOS. Pág. 70. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(10) TESIS UNITRU. I.. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. INTRODUCCIÓN Es difícil encontrar en la literatura económica peruana un tema más investigado que el Tipo de cambio real (TCR). Su posición privilegiada se justifica no sólo por su importancia en la asignación de los recursos entre sectores transables y no transables en la economía, sino además por su rol clave para definir la estrategia de inversión financiera y endeudamiento externo de los agentes económicos y el diseño de la política monetaria y cambiaria. En el diseño de la política monetaria y cambiaria el TCR es una variable muy importante, por cuatro razones fundamentales: i) está asociado a la competitividad de los sectores que producen bienes comerciales internacionalmente (transables), donde una mejora en la productividad puede hacer los bienes más competitivos a pesar que el TCR baje (aprecie) o un aumento en la inflación puede hacer caer la competitividad en la economía; ii) afecta a las exportaciones, importaciones e inversión internacional; iii) en Perú se cuenta con una estimación periódica del TCR, así como del TCR consistente con su equilibrio de largo plazo, en consecuencia, la información que provee puede ser explorada en su totalidad, sabiéndose con exactitud si éste está sobrevaluado, subvaluado o equilibrado; y iv) poco se conoce sobre la dinámica del TCR de equilibrio en el Perú con respecto a sus fundamentos. Es por ello que el Tipo de Cambio Real es uno de los precios relativos más importantes para la economía nacional, puesto que afecta el valor real de los bienes que exportamos al exterior o que importamos del exterior, por ende, es de vital importancia identificar los determinantes que explican su comportamiento.. Pág. 1. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(11) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 1. Antecedentes y justificación del problema 1.1 Antecedentes del estudio La literatura empírica del Tipo de cambio real (TCR) se enfoca básicamente en el análisis del enfoque de la Paridad de Poder de Compra (PPC), el cual predice en su versión tanto absoluta como relativa un nivel constante del Tipo de cambio real de equilibrio (TCRE). Sin embargo, diversos investigadores han observado desviaciones persistentes de la PPC (Froot y Rogoff, 1995; Rogoff, 1996; Sarno y Taylor, 2002). Ello implica que el TCRE cambiaria en el tiempo y que dicho cambio estaría asociado a la evolución de fundamentos económicos del TCR. Por ejemplo, cambios en la productividad de los sectores transable y no transable de una economía constituyen una posible fuente de variación del TCR (Balassa, 1964; Samuelson, 1964). A continuación, se expone el estado actual de conocimiento sobre los determinantes del TCR, a nivel internacional: Para la presente parte se revisó una investigación de la CEPAL1 a cargo de Bello, Heresi y Pineda (2010), en la que se analizan los TCRE para América Latina y sus principales fundamentos, en el que se encuentra que los términos de intercambio resultaron ser altamente explicativos de los tipos de cambio reales para Argentina, Bolivia, Brasil, Ecuador, Uruguay, Venezuela, México, Chile y Panamá. Por otra parte, Broner, Loayza y López (1999) analizan el grado de desalineamiento del TCR para siete países de América Latina – durante el periodo 1960 – 1998, basados en un modelo de TCRE coherente con el equilibrio interno y externo de la economía. Utilizando técnicas de cointegración multivariada, los autores encuentran una relación de largo plazo entre el TCR, los activos externos netos y el precio relativo de los bienes no transables para todos los países de la muestra. Un estudio importante es el de De Gregorio y Wolf (1994) en el que se concluye que entre, por un lado, los términos de intercambio y, por otro lado, las variaciones de la. 1. Comisión Económica para América Latina y el Caribe.. Pág. 2. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(12) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. productividad entre los sectores transables y no transables de la economía; los términos de intercambio resultan afectando más a los tipos de cambio reales debido a un efecto ingreso. Calderón (2004) en su investigación estima la trayectoria del TCRE para Chile utilizando un modelo de comportamiento para el periodo 1977.I – 2003.III. Mediante el uso de técnicas de cointegración encuentra una relación de cointegración entre el TCR y sus fundamentos (diferencial de productividades2, coeficiente de activos netos con respecto al PIB, términos de intercambio y la absorción pública 3). Entre los principales resultados que encuentra tenemos los siguientes: (a) la estimación de la ecuación del TCR usando el TRC-5 y el TCR total4 (con una canasta ampliada de países emergentes) son similares cuando se excluyen las magnitudes relativas a los países foráneos en la medida de productividad y gasto de gobierno. (b) La depreciación del peso chileno en los años 80 es explicada principalmente por un mayor endeudamiento interno neto del país y por un menor nivel de gasto del gobierno asociado a periodos de ajuste fiscal. (c) La apreciación del peso chileno en el periodo 1990 - 1997 se atribuye a una mejora en la posición de activos externos netos y a un crecimiento en la productividad relativa del sector transable. (d) El modelo tiene una pobre predicción de la evolución del TCR en el periodo 1998 - 2002. Las fuerzas que predicen la depreciación durante este periodo son la reducción de los activos externos netos y la caída de los términos de intercambio en el periodo. Calderón (2002) analiza el comportamiento del TCR para una muestra de 67 países entre 1960 y 1997. Mediante técnicas de cointegración de panel, demuestra la existencia de una relación de largo plazo entre el TCR y sus fundamentos – es decir, la productividad de los sectores transables y no transables vis-a-vis al resto del mundo, los términos de intercambio y los activos externos netos. Asimismo, el autor. 2. El autor se refiere a las diferencias de productividades entre el sector transable y no transable. El cual comprende el consumo de gobierno, la inversión pública y el gasto público. 4 El índice TCR-5 incluye a Estados Unidos, Japón, Reino Unido, Canadá y la zona euro (Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia, Holanda y Suecia). Por su parte, el índice TCR total además incluye a países de América Latina (Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Perú y Venezuela) y de Asia (Corea y Taiwán). 3. Pág. 3. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(13) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. halla que una apreciación del TCR estará asociada a una mejora en la posición de activos externos netos, una mayor productividad de transables (vis-a-vis al resto del mundo), y una mejora de los términos de intercambio5. Cashin, Céspedes y Sahay (2003), confirma la existencia de una relación de largo plazo entre el TCR y el precio de los commodities para la mayoría de países con monedas dependientes de commodities, en vista de que ambas series se mueven juntas sobre el tiempo y que revierten a una relación de equilibrio de largo plazo (cointegran). Asimismo, encuentran que el TCR es el que se ajusta ante las variaciones del precio de los commodities para restaurar el equilibrio de largo plazo. Aunque encuentran relaciones positivas sólidas para un gran número de países exportadores de commodities, se hallaron elasticidades positivas que incumplían con los planteamientos teóricos. Tal fue el caso de Camerún, Costa de Marfil y Siria. En estas economías, los tipos de cambio reales se encontraban fuertemente sobrevalorados, lo cual era corregido con severas devaluaciones nominales, alterando posteriormente la relación de largo plazo entre las series del TCR con los precios de los commodities. Con todo lo señalado, esta última investigación podría servir como ejemplo para ser replicada sobre el caso peruano, es decir verificar la existencia de una relación significativa de largo plazo entre términos de intercambio y el TCR. Sin embargo, Frankel (2007) encuentra que para el TCR sudafricano uno de sus principales determinantes es su propio rezago, en mayor medida que el ingreso per cápita, con lo cual descarta la ocurrencia del efecto Balassa-Samuelson. Por la significancia del rezago, Frankel señala la probable existencia de un efecto anclaje sobre el TCR o la omisión de otras variables determinantes6. Céspedes y De Gregorio (1999) evalúan el comportamiento del TCR en Chile utilizando datos trimestrales para el período 1977 - 1998. Los autores contrastan la existencia de cointegración entre el TCR y sus fundamentos (es decir, términos de intercambio, gasto de gobierno, diferenciales de productividad y activos externos. 5. Específicamente, Calderón (2002) halla que: (a) un incremento de 1% en la productividad del sector transable (en relación a la del resto del mundo) estaría asociado a una apreciación de 1.1%. (b) Un incremento de 1% en los términos de intercambio estaría asociado a una apreciación real de 0.7%. 6 Lo que se conoce en la econometría como “Sesgo de variable omitida”.. Pág. 4. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(14) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. netos). usando. técnicas. de. cointegración. univariada. y. multivariada.. Específicamente, los autores hallan que el TCR se deprecia en 0.9% si el cociente de activos externos netos respecto del PIB se reduce en 5 puntos porcentuales. Asimismo, un incremento de 1% en los términos de intercambio llevaría a una apreciación real del peso de 0.4%. Finalmente, el TCR se aprecia en 1-1.3% si el gasto de gobierno se eleva en 1 punto porcentual del PIB. Drine y Rault (2003) aplican también técnicas de cointegración de panel para evaluar el comportamiento del TCR en una muestra de 45 países en desarrollo, divididos en tres zonas geográficas: África (21 países con información para el período 1980 - 1996), América Latina (17 países con información para el período 1973 - 1996) y Asia (7 países con información para 1975 - 1996). Dichos autores logran hallar una relación de largo plazo entre el TCR y sus fundamentos económicos para los tres grupos de países7. Sin embargo, cabe resaltar que el análisis del comportamiento del TCR en América Latina (LAC) realizado por Drine y Rault brinda los siguientes resultados: (a) mayores influjos de capital estarían relacionados con una apreciación del TCR a través de la reasignación de insumos a sectores no transables. (b) El desarrollo económico estaría acompañado por una apreciación cambiaria. En este sentido, un aumento de 1% en el PIB per cápita genera una apreciación de 0.23% en LAC. (c) Un mayor gasto público estaría asociado a una apreciación del TCR. (d) Los términos de intercambio no tienen un impacto significativo sobre el TCR. (e) La liberalización comercial es seguida por una depreciación del TCR. Por su parte, un primer intento para evaluar el impacto de la política fiscal sobre el TCR mediante la utilización de modelos calibrados fue realizado por Quiroz, Arrau y Chumacero (1992). Basados en un modelo de generaciones traslapadas, los autores se concentran en los efectos de corto plazo de la política fiscal sobre el TCR. Los autores hallan que el impacto de un ajuste fiscal sobre el TCR es mayor si la participación de los bienes no transables en el gasto fiscal es mayor y si los 7. Los determinantes del TCR especificados en el modelo de Drine y Rault (2003) son: la inversión interna, la participación del gasto público en el PIB, la política comercial, el PIB per capita, los flujos de inversión extranjera directa y los términos de intercambio.. Pág. 5. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(15) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. choques que afectan a esta variable son permanentes. Si el gasto fiscal se reduce en un punto porcentual del PIB, el TCR se deprecia entre 0.8 y 2.5%. Por otra parte, Schmidt-Hebbel y Servén (1996) evalúan el impacto de los ajustes fiscales sobre el TCR (en Chile) usando un modelo de equilibrio general dinámico para una economía abierta. Los autores evalúan una reducción simultánea del gasto de gobierno y los impuestos sobre el equilibrio macroeconómico y, especialmente, sobre el TCR. Encuentran que un ajuste fiscal de presupuesto equilibrado implica una transferencia de riqueza del sector público al sector privado, elevando de este modo el consumo privado. Dadas las diferencias en la composición del gasto público y privado, el gasto agregado se desplazaría de bienes nacionales a importados y el TCR se depreciaría. Si la contracción fiscal es permanente, el TCR se deprecia 1% por cada punto porcentual del PIB que el consumo público disminuye. De ser la contracción transitoria, la depreciación del TCR en el corto plazo es mayor (1.4%). A partir de esta literatura disponible a nivel internacional, es donde se encuentra la contribución de varios autores mediante la realización de investigaciones aplicadas a la economía peruana, pero uno de los primeros estudios de investigación que abordaron el tema sobre los determinantes del TCR en el Perú fue escrito en 1995, por la economista chilena Graciela Moguillansky8, en su artículo “Determinantes del Tipo de cambio real de equilibrio en Perú: 1980 – 1994”. En él, plantea un modelo de equilibrio general intertemporal y utiliza la metodología desarrollada por Johansen y Juselius (1990), el cual le permite encontrar como los principales determinantes del TCRE en el Perú a la brecha de capacidad9, los términos de intercambio10, el flujo de capitales externos de largo plazo y la apertura comercial. Siendo el impacto de los flujos de capitales externos y de los términos de intercambio mayor a 1 sobre el TCR. Por otro lado, se encuentra que shocks producidos por la apertura externa y la brecha de capacidad tienen menos impacto en el TCR.. 8. Graciela Moguillansky, fue funcionaria de CEPAL, Naciones Unidas desde 1984 al año 2010. Desde el año 2011 se incorpora al grupo de académicos colaboradores del Instituto de Sistemas Complejos de Valparaíso. 9 La brecha de capacidad es definida como la diferencia entre el PBI potencial y el PBI observado. 10 Los términos de intercambio definidos como el ratio entre el índice de precios de exportación y el índice de precios de importación.. Pág. 6. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(16) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. A nivel nacional, se agrega al estudio realizado por Moguillansky (1995) los resultados de estudios realizados por autores como: Arena y Tuesta (1997), Espinoza (2012), Ferreyra y Herrada (2003), Ferreyra y Salas (2006), Rodríguez y Winkelried (2011), Tashu (2015) y Zambrano (1995). Arena y Tuesta (1997) en su estudio de investigación examinan los determinantes (fundamentos) de largo plazo del TCR (Periodo: 1968 - 1996) a partir de un análisis de las fuentes de tendencias del TCR. A partir de dicho análisis se consideraron como fundamentos, la productividad, los términos de intercambio, el balance fiscal, el nivel de activos externos netos y el nivel de arancel. Verificándose mediante la utilización del enfoque de cointegración, y la metodología de Johansen, la existencia de relaciones de cointegración entre el TCR y sus fundamentos (productividad, términos de intercambio, balances fiscales, activos externos netos y aranceles). Espinoza (2012) analiza los determinantes del TCR en el Perú durante el periodo 2000 – 2009 y encuentra que el comportamiento del TCR en el Perú, es explicado por las siguientes variables: productividad, términos de intercambio, flujo de capitales, gasto de gobierno y apertura comercial. Mediante la utilización de un modelo VAR se determinó que el comportamiento del TCR fue afectado en un 97.75% por las variables mencionadas anteriormente, encontrándose además los siguientes resultados cuantitativos: correlación negativa (-0.085) entre el TRC y la productividad, correlación negativa (-0.1592) entre el TCR y los términos de intercambio, correlación negativa (-0.0260) entre el TCR y el gasto de gobierno, correlación negativa (-0.3023) entre el TCR y los flujos de capitales y correlación negativa (-0.1712) entre el TCR y la apertura comercial. Ferreyra y Herrada (2003) en su investigación comparan el enfoque BEER11 y el FEER12 para la economía peruana, mediante la utilización de datos trimestrales (desde 1980 hasta el segundo trimestre de 2001). Concluyendo que ambos métodos se basan en fundamentos económicos para explicar el TCR (productividad, política fiscal, términos de intercambio, flujos de capitales y política comercial). Asimismo,. 11 12. Modelo de comportamiento del Tipo de cambio real de equilibrio. Tipo de cambio real de equilibrio fundamental.. Pág. 7. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(17) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. se obtiene como resultados la presencia de una tendencia ascendente del TCRE a partir de 1998 con ambas metodologías, explicado significativamente por sus principales determinantes (productividad, política fiscal, términos de intercambio, flujos de capitales y política comercial). Ferreyra y Salas (2006) utilizan en su investigación el enfoque denominado “Comportamiento del Tipo de cambio real” - BEER por sus siglas en inglés – para estimar el TCRE en el Perú y emplean para ello una técnica bootstrap para construir bandas de confianza a la senda del TCRE, con el fin de determinar si las desalineaciones cambiarias encontradas son o no estadísticamente significativas. Para ello utilizan datos trimestrales desde el periodo 1980-I a 2005-III, encontrándose que el comportamiento de largo plazo del TCR en el Perú es explicado por los siguientes fundamentos: pasivos externos netos, términos de intercambio y, de manera menos concluyente, gasto del gobierno y grado de apertura, y solo a partir de inicios de la década de los noventa, de la productividad laboral relativa entre los sectores transables y no transables (doméstica y con respecto a los países socios). Asimismo, se encontró la presencia de desalineaciones cambiarias estadísticamente significativas entre los años 1990 – 1996 (sobrevaluación), en 1990 (subvaluación) y en 2004 (subvaluación). Rodríguez y Winkelried (2011) en su trabajo para la economía peruana analizan el TCRE, es decir, el tipo de cambio que debería existir en ausencia de shocks; para ello plantean distintos determinantes a la luz de dos periodos de quiebre de la variable como son la crisis rusa en el año 1988 y la reciente crisis financiera del año 2008. Para el cual incluyen distintas variables como posibles explicativas (del TCRE) para los periodos analizados, entre las cuales tenemos a los pasivos externos netos, el grado de apertura comercial, la productividad, el gasto público en bienes domésticos, la dolarización y los términos de intercambio; para el periodo posterior a la crisis financiera de 2008, la apreciación del TCR fue fuertemente explicada por las ganancias de productividad. Para el periodo de depreciación luego de la crisis rusa de 1998, destaca el aumento de los pasivos externos netos como principal explicación.. Pág. 8. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(18) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Recientemente, Tashu (2015) verificó si la moneda peruana era una “moneda commodity”. Para realizar esta verificación se empleó los fundamentos observables teóricos del TCR, como son los términos de intercambio, la productividad relativa del sector transable sobre el no transable, el consumo del gobierno y el saldo de activos externos netos. Obteniéndose como resultado que los términos de intercambio no cointegran con el TCR, es decir no existe una relación de largo plazo significativa entre ambas variables; por el contrario, se encontró una relación de largo plazo significativa con la productividad relativa y el consumo del gobierno, en sectores no transables principalmente. Zambrano (1995) aborda su investigación sobre el análisis del TCR durante el programa de estabilización 1990-1994, desde una perspectiva econométrica dinámica (inglesa)13; obteniendo como primer resultado que la serie del TCR rechaza como teoría explicativa el enfoque de la Paridad de Poder de Compra (PPP en sus siglas en ingles), tanto en el corto como en el largo plazo, es decir, encuentra que es equivocado utilizar la PPP para explicar la evolución del TCR en el periodo de estudio. Además, encontró que el comportamiento del diferencial (de rentabilidad) entre tasas de interés en el país versus el extranjero en dólares ha sido el principal determinante de los movimientos del TCR de largo plazo, asimismo encuentra que la evolución del déficit fiscal no ha tenido un impacto significativo sobre dicha variable real durante el periodo de análisis.. 13. Escuela econométrica que toma como referencia inicial un proceso generador de datos (PGD) desconocido, y tiene como objetivo la obtención de una descripción satisfactoria de este PGD mediante la utilización de la información, la teoría de estimación econométrica y la teoría económica.. Pág. 9. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(19) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 1.2 Justificación del problema 1.2.1 Justificación Teórica La presente investigación mediante la aplicación de los fundamentos de la teoría microeconómica y macroeconómica busca identificar y analizar el comportamiento de las diferentes variables que influyen en el Tipo de cambio real en el Perú. Asimismo, pretende llamar a la reflexión, incentivar la investigación y la aplicación de teorías económicas en nuestra realidad; para así, saber en qué medida dichos alcances científicos se comprueban. Además, cabe la posibilidad de que a través de este estudio surjan nuevas teorías económicas, que puedan explicar la relación entre el Tipo de cambio real y sus principales fundamentos, con el fin de dar solución a algún problema científico que se genere de la realidad.. 1.2.2 Justificación Metodológica Para el desarrollo de esta investigación se utilizarán métodos científicos, como: el analítico-sintético, que se empleará en la primera fase del estudio; es decir, en la búsqueda y análisis de la información, la que se utilizará para elaborar los antecedentes del estudio; el método de la medición, a partir del cual surgirá todo el complejo empírico-estadístico; el método histórico, pues se analizaran las variaciones del Tipo de cambio real y sus principales determinantes; condicionado al período 2002 - 2016, de donde se sustraerán los datos numéricos y hechos en relación a las variables de interés; el método sistémico, el cual está dirigido a modelar las variables y las relaciones entre ellas, las cuales determinarán por un lado la estructura de las variables y por otro su dinámica; el método lógico deductivo, mediante el cual se aplicará el problema en estudio al caso peruano.. 1.2.3 Justificación Práctica La justificación practica por la que se realizó la presente investigación fue de ayudar a tomar decisiones en torno a la política comercial y la competitividad nacional frente a la internacional, dado en un contexto de firmas de Tratados de Libre Comercio y Pág. 10. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(20) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Crisis internacionales, de esa forma analizar las condiciones económicas del país y ver el impacto que tendría la influencia de ciertas variables (asociadas al comportamiento externo) en el comportamiento del Tipo de Cambio Real en el Perú. 2. Planteamiento del Problema ¿Cuáles son los determinantes que afectan el comportamiento del Tipo de Cambio Real en el Perú en un periodo de análisis de 2002 al 2016? 3. Objetivos 3.1 Objetivo General Identificar y analizar los determinantes que afectan el comportamiento del Tipo de cambio real en el Perú de 2002 al 2016. 3.2 Objetivo Específico . Describir y analizar el comportamiento tendencial de la variación del Tipo de cambio real en el Perú, en el periodo 2002-2016.. . Identificar,. describir. y. analizar. los. principales. determinantes. (fundamentos) que explican las fluctuaciones en el Tipo de cambio real en el Perú durante los años 2002 – 2016. . Explicar la relación entre el comportamiento tendencial de la variación del Tipo de cambio real y la variación de los principales determinantes, para el periodo 2002 - 2016.. Pág. 11. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(21) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 4. Marco Teórico y Conceptual 4.1 Marco Teórico Empecemos por definir el Tipo de cambio real. El tipo de cambio es un precio relativo, así, por ejemplo, el tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en términos de otra moneda. Desde esta perspectiva el tipo de cambio real es el precio relativo de una canasta de bienes respecto a otra. La versión más aceptada teóricamente es que las canastas de bienes corresponden a bienes transables y bienes no transables, por lo que es importante definir qué es un bien transable. Se define un bien transable como aquel bien que puede ser comerciado internacionalmente para un nivel dado de tipo de cambio. Y los bienes no transables son aquellos bienes que son comerciados internamente y consumidos dentro de un país. Por lo tanto, la definición más utilizada del tipo de cambio real es aquel que lo define como el coeficiente de precios transable a no transable; sin embargo, existen limitaciones respecto a la información relevante para su cálculo. Dada esta restricción, el enfoque más utilizado para el cálculo del tipo de cambio real es el de la Paridad de Poder de Compra (PPC), sobre el cual abundaremos a continuación. 4.1.1 La teoría de la paridad de poder de compra (PPC) La teoría de la Paridad de Poder de Compra (PPC) es una teoría de la determinación del tipo de cambio. Esta teoría señala que la variación del cambio del tipo de cambio entre dos países sobre cualquier periodo de tiempo está determinada por el cambio del nivel de precios relativos entre los dos países. Se distinguen dos versiones de esta teoría: la versión absoluta y la versión relativa.. Pág. 12. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(22) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 4.1.1.1 La PPC Absoluta La PPC absoluta se basa en la ley del precio único (LPU). Es decir, existe un precio único para todo bien en una economía integrada y competitiva. En este contexto, si se deja de lado los costos de transacción, el precio de un bien determinado será el mismo en cualquier lugar del mundo, medido en términos de una moneda común (por ejemplo: dólares). Es decir, el precio en soles de un determinado bien (𝑃𝑖 ) es igual al tipo de cambio (e) por el precio en dólares de dicho bien (𝑃𝑖∗ ). Si generalizamos la ley del precio único a un conjunto de bienes, extendiéndola no solo a bienes individuales sino también a niveles agregados de precios, tenemos que el tipo de cambio es igual al nivel de precios relativos de los países en cuestión: e=. P P∗. Bajo este enfoque, ante una perturbación monetaria o real en la economía ocurrirá un arbitraje instantáneo y no costoso por el cual el precio de una canasta de bienes común a ambos países, medida en una moneda común será siempre el mismo en cualquier punto del tiempo. Es decir. 𝑃 𝑃∗. = 1.. Si bien teóricamente no hay objeción a la ecuación, si existen cuando es interpretada como una proposición empírica en la medida que existen costos de transportes, impedimentos u obstáculos al comercio (aranceles)14 que conllevarían a que los precios de cualquier bien expresados en una misma moneda no sean arbitrados o más aun cercanamente relacionados. En otras palabras, no son igualadas, de esta manera se limita la versión absoluta de la PPC. 4.1.1.2 La PPC Relativa La versión débil o relativa reformula la teoría de la PPC en términos de cambios en el nivel de precios relativos y el tipo de cambio:. 14. En la práctica también se presentan diferencias producto que los índices de precios entre países difieren, dado que contienen diferentes bienes dentro de su canasta.. Pág. 13. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(23) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. e = ∅ P/P ∗ Donde ∅ es una constante que refleja los obstáculos en el comercio. Si no existen estos obstáculos, un incremento en el nivel de precios doméstico relativo al de otro país implica una depreciación equiproporcional de la moneda doméstica. Por lo tanto, podemos representar las variaciones del tipo de cambio de la siguiente manera: ̂−P ̂∗ ê = P De donde ^ denota un cambio porcentual. 4.1.2 El Enfoque Monetario del Tipo de Cambio Real El enfoque de la teoría monetaria es la resultante de la Paridad del Poder de Compra (PPC), complementada con la determinación de equilibrio monetario, esto quiere decir que el Tipo de Cambio es determinado en el proceso de equilibrio entre la oferta total y la oferta de la moneda nacional en cada país. Este enfoque sobre la teoría monetaria puede analizarse en dos periodos, el primero desarrolla el modelo monetario de precios flexibles, que considera que el Tipo de Cambio Real se ajusta por movimientos en el nivel de precios. La segunda generación rechaza este supuesto y considera que el Tipo de Cambio Real no es estático. El modelo monetario con precios flexibles, tiene como base la teoría de la PPC, considerándose que las funciones de demanda de dinero son estables tanto en la economía nacional como en la economía extranjera. La oferta monetaria de cada país está determinada por las autoridades monetarias (Banco Central de cada país), mientras que la demanda de dinero depende del nivel de ingreso real, el nivel general de precios y de la tasa de interés. Por lo que el equilibrio monetario en la economía nacional y en el extranjero está dado por: mst = pt + ∅ yt − λ rt De donde 𝑚𝑡𝑠 es la oferta monetaria, 𝑝𝑡 el nivel de precios, 𝑦𝑡 el ingreso real y 𝑟𝑡 la tasa de interés. Pág. 14. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(24) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Del mismo modo la ecuación del equilibrio monetario es válida para el país del extranjero o para el resto del mundo: mst = pt + ∅ yt − λ rt El equilibrio en el mercado de bienes comerciables resulta cuando no existen ventajas futuras por flujos comerciales, esto se da cuando los precios en la moneda nacional se igualan y la PPC se cumple: Condición de PPC: ̂∗ ê = ̂ P−P ̂∗ = Donde 𝑒̂ es el logaritmo del Tipo de Cambio Nominal (𝑠𝑡 ), e igualamos 𝑃̂ = 𝑝𝑡 y 𝑃 𝑝𝑡∗ , así que la PPC se mantiene continuamente, el logaritmo del TCR (𝑞𝑡 ) es decir (𝑞𝑡 = 𝑠𝑡 + 𝑝𝑡 + 𝑝𝑡∗ ) sería constante. El precio mundial 𝑝𝑡∗ es una variable exógena, para la economía nacional y está determinado por la oferta monetaria mundial, así como la oferta monetaria nacional está explicada por el nivel de precios, de acá se infiere que el tipo de cambio sea determinado por las ofertas monetarias relativas. Sustituyendo la ecuación del equilibrio monetario nacional y extranjero en la condición de la PCC: st = (ms − ms∗ ) − θ yt + θ∗ yt∗ + λ rt − λ∗ rt∗ De esta expresión se infiere que ante un aumento de la oferta monetaria nacional con respecto a la del extranjero, provoca un aumento en esto significa una caída en el valor de la moneda nacional en términos de la moneda extranjera. Un aumento de la producción nacional, de manera contraria a la oferta monetaria nacional, aprecia la moneda nacional (𝑠𝑡 disminuye), similarmente ante un aumento de la tasa de interés nacional deprecia la moneda nacional. La ecuación del modelo monetario con precios flexibles, puede escribirse de la siguiente manera, asumiendo que los coeficientes de la demanda de dinero nacional y extranjera son iguales (𝜃 = 𝜃 ∗ , 𝜆 = 𝜆∗ ). Pág. 15. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(25) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. st = (ms − ms∗ ) − θ (yt − yt∗ ) + λ (rt − rt∗ ) La inconvertibilidad de la tasa de interés se mantiene continuamente, es por ello que la diferencia entre la tasa de interés nacional y extranjero es igual a la tasa de 𝑒 por (𝑟𝑡 − 𝑟𝑡∗ ), en depreciación de la moneda nacional. Por lo cual sustituyendo Δ𝑠𝑡+1. la ecuación del modelo monetario de precios flexibles, se tiene lo siguiente: e st = (ms − ms∗ ) − θ (yt − yt∗ ) + λ Δst+1. De donde podemos inferir, que el cambio esperado en el tipo de cambio y el cambio esperado en el diferencial de tasas de interés, los cuales reflejan las expectativas de inflación, son intercambiables para este modelo. Uno de los principales problemas de este modelo es que asume que la PPC es continua. Por lo tanto, bajo una PPC continua, el tipo de cambio real, esto es, el tipo de cambio ajustado por el diferencial en el nivel de precios no varía por definición. Sin embargo, bajo el régimen de flotación, se ha caracterizado por cambios muy rápidos en las tasas reales del intercambio entre las principales divisas, afectando con ello la competencia internacional. La teoría del enfoque monetario ha sido reemplazada, ya que no ha sido consistente para explicar las fluctuaciones del tipo de cambio durante el régimen de flotación presentadas a partir de 1973. El modelo monetario sobreestima el papel del dinero y subestima el papel del comercio como un determinante importante sobre el tipo de cambio, sobre todo analizados en periodos de largo plazo. 4.1.3 Modelo de 2 Brechas (Equilibrio Interno y Externo) El tipo de cambio está definido como la relación de los precios de los bienes transables y no transables, expresado de la siguiente manera: Q t = St ∗. PT … … … (1) PN. De donde, 𝑆𝑡 es el tipo de cambio nominal, 𝑃𝑇 son los precios de los transables y 𝑃𝑁 son de los no transables.. Pág. 16. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(26) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. El tipo de cambio real de largo plazo se define como la tasa que prevalece cuando la economía tiene un balance externo e interno en equilibrio. 4.1.3.1. Balance Interno. El balance interno se da en el equilibrio entre el mercado de trabajo y bienes transables, expresados en la siguiente ecuación15: YN = CPN + CGN … … … … … … . . (2) (−). (−). ⏞ ⏞ TCRE = f (CP N + CGN ) … … … (2.1) Donde 𝑌𝑁 es la oferta de bienes no transables bajo pleno empleo, 𝐶𝑃𝑁 es el consumo privado de bienes no transables y 𝐶𝐺𝑁 es consumo del gobierno de bienes no transables, se asume que la producción total de los bienes no transables están disponibles para el consumo. Asimismo el Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE), es aquel valor que consumo totalmente el mercado de los bienes no transables (de la ecuación 2.1) y está en función de los valores de CPN y CGN . Dado el valor de CPN , el TCRE estará determinado por el valor de CGN que sea sostenible. 4.1.3.2. Balance Externo. Se considera que una economía refleja un balance externo cuando la cuenta corriente está en equilibrio, dado por la siguiente ecuación: AEN = BC + r AEN … … … … … . . (3) AEN = YT − GT + r AEN … … … (3.1) De donde, 𝐴𝐸𝑁 son los Activos Externos Netos Totales; 𝐵𝐶 es la Balanza Comercial y 𝑟 𝐴𝐸𝑁 es el Rendimiento de los Activos Externos.. 15. El signo sobre cada variable representa la derivada parcial, es decir, cuando la variable aumenta, TCRE disminuye si el signo es negativo y sube si el signo es positivo.. Pág. 17. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(27) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. La balanza comercial es la diferencia entre la producción doméstica total y los gastos totales en bienes transables (compuesta por los gastos privados, de gobierno, corrientes y de capital). De las ecuaciones (2) y (3) de ambos balances (dado CP), obtenemos lo siguiente: (−). (−). (+). ⏞ ⏞ TCRE = f (CG N , CGT. ,⏞ r ∗ AEN∗ ) … … … … … (4). El TCRE de largo plazo es aquel que simultáneamente es consistente con el balance externo (BE) e interno (BI) de una economía en el largo plazo, nivel que es definido por la intersección de las líneas BI y BE del Gráfico 1, construida de la siguiente manera: Si la producción de bienes transables (𝑌𝑇 ) aumenta con el TCR y un incremento en el consumo (𝐶𝑇 ) reduce el superávit comercial, el par de combinaciones de TCRE y CP que satisface la ecuación (3) se refleja como la línea del balance externo (BE) con pendiente positiva. El balance interno está dado por el equilibrio en el mercado de bienes no transables, la línea correspondiente al BI es aquella que refleja un conjunto de combinaciones de TCRE y CP que como sugiere la función 2.1 debe tener pendiente negativa. Para un gasto de gobierno, tasa de interés y AEN dados, son el CP* y TCR* los que garantizan un balance externo e interno simultáneo. Al considerar que 𝑟 𝐴𝐸𝑁 va a depender de la tasa de interés nominal y la inflación doméstica, la expresión del TCRE toma la siguiente forma: TCRE = f(GN , GT , rw , πT ) … … … (5) Donde, 𝑟𝑤 es la tasa de interés real mundial y 𝜋𝑇 es la tasa de inflación doméstica relativa al precio de los bienes transables.. Pág. 18. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(28) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Gráfico 1: Balance Externo e Interno. Nota: Un movimiento hacia arriba (abajo) es una depreciación (apreciación) real. La ecuación (5) muestra que el TCRE estará en función de un conjunto de variables exógenas y de política. Por tanto, el TCRE resultante es dinámico y variará en el tiempo de acuerdo con los cambios en los fundamentales económicos. Esta es una diferencia sustancial con respecto al TCRE estimado con base en la PPC, por cuanto, con la PPC se identifica un período de referencia del balance interno y externo y se considera al TCR del período seleccionado como un estimado del equilibrio para todos los períodos. La ecuación (5) muestra que los resultados de la estimación del TCRE con la PPC son válidos solamente si los fundamentales permanecen estáticos en el tiempo. 4.1.4 La Teoría del Portafolio Balanceado El modelo de portafolio constituye en la actualidad el marco teórico de referencia para la mayor parte de las teorías sobre el tipo de cambio, sobre todo en un horizonte de corto plazo. Basada en la teoría de portafolio inicialmente formulado por Tobin en 1958, en este modelo se explica la distribución óptima de los portafolios individuales en función de sus rendimientos y de los riesgos relativos por cada tipo de inversión. El presente modelo de portafolio balanceado difiere de la teoría del enfoque monetario ya que asume que los bonos nacionales y extranjeros no son. Pág. 19. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(29) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. perfectamente sustitutos, y postula que el tipo de cambio es determinado en el proceso de equilibrio entre la oferta y demanda total de los valores financieros en cada país. El tipo de cambio es considerado como el determinante principal de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Así, que un excedente (déficit) en la cuenta corriente representa un alza (baja) en el portafolio nacional neto de activos extranjeros, lo cual también afecta al nivel de riqueza, que a su vez afecta el nivel de demanda por activos, quien a su vez afecta al tipo de cambio. Por lo tanto, el modelo de portafolio es un modelo dinámico del ajuste del tipo de cambio, el cual incorpora en sus términos al mercado de valores, la cuenta corriente, el nivel de precios y la tasa de acumulación de los activos. Este modelo permite distinguir primero entre el equilibrio a corto plazo (el equilibrio ente demanda y oferta en el mercado de valores) y el ajuste dinámico hacia el equilibrio a largo plazo (lo que implica el nivel estático de la riqueza y una no tendencia del sistema a moverse a través del tiempo). Asimismo, permite de manera completa la interacción entre el tipo de cambio, la balanza de pagos, el nivel de la riqueza y las existencias en equilibrio. En el corto plazo el tipo de cambio es determinado únicamente por la interacción entre la oferta y demanda del mercado de valores. Durante este periodo el nivel financiero de la riqueza y de sus componentes puede ser tomado como fijo. El modelo de portafolio en su forma más simple divide la riqueza financiera del sector privado (W) en tres componentes: el dinero (M), la emisión de bonos nacionales (B) y la de los bonos extranjeros denominados en moneda extranjera (F); B puede ser deuda mantenida por el gobierno y por el sector privado nacional, y F es el nivel de demanda neta mantenida por el sector privado en activos extranjeros. Bajo el régimen de flotación, un excedente en la cuenta corriente de la balanza de pagos debe ser compensado exactamente con un déficit en la cuenta de capitales (es decir, salidas de capital). Dadas las tasas de interés nacional (r) y la tasa de interés extranjera (r*), la riqueza y las demás funciones de demanda nacional son definidas de la siguiente manera:. Pág. 20. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(30) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. W = M + B + SF … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … (1) M = M(r, r ∗)W Mr < 0; Mr∗ < 0 … … … … … … … … … … … … … … … (2) B = B(r, r ∗)W Br > 0; Br∗ < 0 … … … … … … … … … … … … … … … … (3) SF = f(r, r ∗)W fr < 0; fr∗ > 0 … … … … … … … … … … … … … … … … . (4) La ecuación (1) es la identidad que define la riqueza, M es la cantidad demandada del balance nominal monetario, por los residentes nacionales, B es la demanda de bonos nacionales, S es el tipo de cambio y SF es la demanda por bonos extranjeros en moneda nacional. De la ecuación (2), (3), (4) se infiere que la cantidad demandada del balance monetario nacional, el bono nacional y el bono extranjero por los residentes nacionales están en función de la tasa de interés nacional y la tasa de interés extranjera, y son iguales a una porción particular de la riqueza. La suma de M+B+F=1. Esto es que la riqueza total de la nación (W) es igual a M+D+RF De acuerdo con los postulados del modelo de portafolio el equilibrio en cada mercado financiero ocurre solo cuando la cantidad demandada de cada activo financiero es igual a su oferta. Asumiendo que cada uno de los mercados está en equilibrio y resolviendo para SF, tenemos que: SF = W − M − B = W − M(r, r ∗)W − B(r, r ∗)W = (1 − M − B)W … … … … (5) SF = (1 − M − B)W = f(r, r ∗)W … … … … … … … … … … … … … … … … … … … . (6) S=. f(r, r ∗)W … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … (7) F. De la ecuación (7) se observa que el tipo de cambio está directamente relacionado con r* y a W, e inversamente relacionado r y a F. El modelo provee una estructura para analizar el efecto de por ejemplo la política monetaria y fiscal en el tipo de cambio. Una política monetaria expansiva (un incremento de M), aumenta W, esto incrementa la demanda de los tres activos, pero la nación intercambia moneda nacional por moneda extranjera para comprar más bonos extranjeros, el tipo de cambio se eleva (es decir la moneda nacional sufre una depreciación). Similarmente, cuando la tasa de interés extranjera se incrementa, los residentes nacionales compran más bonos extranjeros y S aumenta. Por otro lado, un aumento de la oferta de F bajaría su precio y reduciría la riqueza de los residentes nacionales, Pág. 21. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(31) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. ocasionando una reducción en sus activos extranjeros mientras que el tipo de cambio se apreciaría. El efecto de la política fiscal (dándose un efecto sobre B) en el tipo de cambio es más ambiguo, ya que depende del grado de sustitución entre los bonos nacionales y los extranjeros. El modelo de portafolio descrito cuenta con ciertas fallas. Tales como, primero hacer una abstracción de los determinantes del ingreso real, y segundo no incorporará en el modelo el papel de las expectativas racionales. Bajo estas expectativas racionales las perturbaciones reales generarían ajustes monetarios del tipo de cambio en el modelo de portafolio mientras que perturbaciones monetarias generarían sobre ajustes en el tipo de cambio. 4.1.5 Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones El tipo de cambio real es un determinante importante en la asignación de recursos, en particular entre los sectores transables y no transables de la economía, lo que en definitiva determina cuánto se exporta y se importa. Es decir, por ejemplo, si ocurre una expansión del sector de bienes transables, esto significará que se exporta más y se importa menos, mientras, dada la restricción de recursos de la economía, el sector no transable debiera reducir su producción. Para formalizar el análisis, podemos suponer que la economía nacional produce un bien homogéneo que tiene un precio P, mientras el mundo produce otro bien, que el país importa a un precio (en moneda nacional) de eP*16. En consecuencia, el valor del PIB (Y) será: PY = P(C + I + G + X) − eP ∗ M … … … … … … … … (1) Donde C es el consumo, I es la inversión, G es el gasto de gobierno, X son las exportaciones, M son las importaciones y e es el tipo de cambio nominal.. En estricto rigor, el bien exportado tiene un precio PX, que debe ser distinto de P, ya que este último también está compuesto de bienes importados. Suponemos que P y PX son iguales solo para simplificar la notación. Por su parte, eP* es el precio de las importaciones (𝑃𝑀 ). 16. Pág. 22. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(32) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Expresado la ecuación (1) “en términos” de bienes nacionales, tenemos que: Y = (C + I + G + X) − q17M … … … … … … … … … (2) Nótese que las exportaciones netas son: XN = X − qM Ya que es necesario corregir por el hecho que los precios son distintos. Es necesario aclarar que q no es igual a los términos de intercambio, aunque se relacionan. De hecho, si todos los bienes importados son iguales y cuestan lo mismo (PPC se aplica para ellos), tendremos que 𝑃𝑀 = 𝑒𝑃∗ , pero por el lado de las exportaciones es más complicado. El bien en el cual el país gasta incluye bienes nacionales e importados, de modo que uno puede pensar que la demanda agregada es 𝑃(𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝑋) + 𝑃𝑋 𝑋 − 𝑒𝑃∗ 𝑀. A continuación, se presenta cómo afecta el tipo de cambio real a los volúmenes de comercio. 4.1.5.1. Exportaciones. Las exportaciones son básicamente la demanda del resto del mundo por los bienes nacionales. Como cualquier demanda, dependerán del precio y el ingreso. Si el precio de los bienes nacionales baja, el mundo demandara más de ellos. Esto es, cuando el tipo de cambio real sube, se necesitan menos unidades del bien extranjero para adquirir un bien nacional. Es decir, un individuo del resto del mundo tiene que sacrificar menos bienes para poder adquirir un bien nacional. Esto tiene como consecuencia que la demanda por los bienes nacionales aumenta, es decir, aumentan las exportaciones. Si el nivel de ingreso del mundo (𝑌 ∗ ) sube, el mundo demandará más de los bienes nacionales. Por lo tanto, podemos resumir los principales determinantes de las exportaciones, 𝑋, en la siguiente ecuación: X=. 17. (+) (+) X( ⏞ q , Y⏞∗ ). 𝑞 = 𝑒𝑃 ∗ /𝑃. Pág. 23. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(33) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Se podría agregar otros determinantes de las exportaciones, que ciertamente existen pero que no escribiré formalmente. Por ejemplo, la presencia de subsidios a las exportaciones las aumentará, las trabas comerciales pueden reducirlas, etcétera. Los subsidios son cada vez menos relevantes como instrumento de política económica, pues se encuentran prohibidos por la Organización Mundial del Comercio (OMC)18, y su uso puede ser sancionado con costosas medidas compensatorias. También podríamos hacer depender las exportaciones del PIB. La justificación es que el bien exportable es también consumido localmente. Las exportaciones serian el saldo de lo no consumido localmente, en consecuencia un aumento del ingreso elevará el consumo local, reduciendo el saldo disponible para exportaciones, es 𝜕𝑋. decir, 𝜕𝑌 < 0. Se debe notar que, al hacer que las exportaciones dependan del nivel de actividad mundial, se está asumiendo implícitamente que los exportadores tienen poder de mercado, es decir, enfrentan una demanda con pendiente negativa, la que aumenta con 𝑌 ∗ . Si los exportadores fueran perfectamente competitivos, ellos enfrentarían una demanda infinitamente elástica (horizontal), pudiendo vender todo lo que quieran al precio dado. En este caso, los aumentos de la demanda mundial se reflejarán en aumentos de precios que aumentarán las exportaciones. 4.1.5.2. Importaciones. Las importaciones corresponden a la demanda de los nacionales por bienes importados, y por lo tanto dependerá del precio relativo y del nivel de ingresos. Cuando el tipo de cambio sube, se requieren más bienes nacionales para comprar uno extranjero, por tanto, ante un aumento de q, la demanda por bienes extranjeros se reduce. Cuando aumenta el ingreso nacional, también aumenta la demanda por. 18. La Organización Mundial del Comercio es el principal organismo de discusión de temas de comercio multilaterales en el mundo y sucesora del GATT, sigla para General Agreement on Tariffs and Trade.. Pág. 24. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(34) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. todo tipo de bienes, lo que implica un aumento de la demanda por bienes importados. En presencia de un arancel t, el costo de un bien importado ya no es 𝑒𝑃∗ sino que 𝑒𝑃∗ (1 + 𝑡). Por lo tanto, cuando los aranceles suben, el costo del bien importado sube, y en consecuencia su demanda baja. De hecho, el precio relativo 𝑒𝑃∗ (1 + 𝑡)/𝑃 también se conoce como el tipo de cambio real de importación. En general, podemos resumir los principales determinantes de las importaciones, 𝑀, en la siguiente ecuación: (−) (+) (−). M = M( ⏞ q , ⏞ Y , ⏞ 𝑡 ,…) Por tanto, las exportaciones netas (𝑋𝑁) dependen de: XN =. (+) (+) (−) (+) ⏞ , ⏞ 𝑡) XN( ⏞ q , Y⏞∗ , 𝑌. Aquí es donde el efecto valor versus el efecto volumen es importante. Esta ecuación asume que, cuando 𝑞 sube, la expresión: 𝑋𝑁 = 𝑋(𝑞, 𝑌 ∗ ) − 𝑞𝑀(𝑞, 𝑌, 𝑡) también sube. Pero como se ve, esto ocurre porque el alza de 𝑋 en conjunto con la disminución de 𝑀 dominan al efecto “aumento en el valor de 𝑀” (alza de 𝑞 en 𝑞𝑀). Si 𝑋 y 𝑀 no reaccionan, lo único que ocurre es que las exportaciones netas medidas en términos del bien nacional caen ya que el costo de las importaciones sube. En la medida en que 𝑋 y 𝑀 reaccionan, los efectos de volumen empezarían a dominar. De hecho, hay dos conceptos importantes que surgen de esto: 4.1.5.2.1 La curva J Se refiere a la forma que tiene la evolución de la balanza comercial en el tiempo como producto de una depreciación cambiaria. Al principio se deteriora (la parte decreciente de la J) como producto del efecto precio, pero luego mejora a medida que los volúmenes responden.. Pág. 25. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(35) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 4.1.5.2.2 Condición de Marshall – Lerner (M-L) Para determinar si el mercado de divisas es estable o inestable, se debe de conocer la forma exacta de la curva de oferta y demanda de divisas en el mundo real, así como de ser estable, el tamaño de la depreciación o devaluación requerida para corregir un déficit en la Balanza de Pagos. Para ello, solo es posible inferir a partir de análisis de la oferta y demanda de importaciones y exportaciones de un país, si el mercado de divisas es estable o inestable, así como la elasticidad de la demanda y oferta de divisas. La condición de M-L, determina si el mercado de divisas es estable o no, por lo cual sostiene que una depreciación real mejora la Balanza Comercial si los volúmenes tanto de las exportaciones como de las importaciones son las suficientemente elásticas respecto al tipo de cambio real. La condición Marshall – Lerner se define de la siguiente forma: 𝜀𝑋 + |𝜀𝑀 | > 1 Donde 𝜀𝑋 y 𝜀𝑀 son las elasticidades de las exportaciones e importaciones respecto al tipo de cambio real respectivamente. Por lo tanto, la condición de Marshall – Lerner, establece que, si la Balanza Comercial se encuentra inicialmente en equilibrio, una depreciación real de la moneda nacional da lugar a un superávit en la balanza comercial, si la suma de las elasticidades respecto a los precios relativos de las demandas de importación y exportación es superior a la unidad. Si la Balanza Comercial no se encuentra inicialmente en equilibrio, la condición resulta entonces mucho más compleja de analizar. Debemos tener en cuenta que para la condición M-L se mantiene la renta disponible contante ante cualquier movimiento del tipo de cambio real. El efecto neto en la Balanza Comercial dependerá de las elasticidades de los precios, si los bienes exportados son elásticos su demanda experimentará un aumento proporcionalmente mayor a la disminución de los precios, y el total de los ingresos por exportaciones aumentarán en la Balanza Comercial, y si los bienes. Pág. 26. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

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