Autonomía en la fijación de las tasas de interés en Colombia

Autonomía en la Fijación de las Tasas de Interés en Colombia

Laura Alejandra Ruiz1 Universidad de los Andes

Bogotá, Colombia

[email protected]

Noviembre, 2016

Resumen

La presente investigación se enfoca en la reacción de las tasas de interés en Colombia a cambios en las tasas de la FED y el BCE desde el 2000 hasta el 2016. Los resultados sugieren que la autoridad monetaria tiene en cuenta las tasas externas para evitar que las expectativas de inflación y su meta constitucional de inflación objetivo se desanclen. Adicionalmente, se encontró que dependiendo del estado de la economía global las tasas de dichos bancos centrales afecta de manera diferente las tasas en Colombia, pues choques como la crisis mundial de 2008 cambian los factores decisivos para determinar las tasas de interés. El aporte de este resultado es comprender que la política monetaria en una economía pequeña y abierta no es del todo independiente.

Códigos de Clasificación JEL: E40, E43, E44, E58, F42

Palabras Clave: tasas de interés, política monetaria, Colombia, mercados emergentes, FED, BCE, regla de Taylor, autonomía monetaria.

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Quiero agradecer a mi asesor David Pérez por su gran apoyo y dedicación como asesor de esta de grado, también a Ximena Peña por sus comentarios y esfuerzo para que el trabajo fuera impecable. Agradezco a Nelson Vera por su asesoría. También a mis padres y a Javier Piñeros por apoyarme no solo con este trabajo si no a través de mi carrera.

2 1. Introducción

Las tasas de interés son el valor del dinero en el tiempo. Como tal, al tener tasas bajas hay mayor demanda de dinero por parte de los ciudadanos, mientras que tasas altas disminuyen la cantidad de dinero circulando. Por lo tanto, las tasas de interés cambian la oferta monetaria y controlan la inflación de precios.

En general, los Bancos Centrales enfatizan su política monetaria en mantener el poder adquisitivo de su moneda y por ende niveles bajos de inflación. Para esto, evalúan el estado interno de la economía y sus pronósticos. Pero como toda decisión en economía, no se pueden dejar de lado aquellos factores externos que generan choques en las decisiones propias. Por ejemplo, cada vez que un Banco Central se reúne debe tener en mente el estado de la economía local, global y cómo la política monetaria de otros países podría afectar el mercado local; con base en esto se toman decisiones de tasas de interés.

A partir de este proceso surge la tesis del presente trabajo que busca entender cómo las tasas de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y el Banco Central Europeo (BCE) han afectado la decisión de tasas de interés en Colombia desde el 2000 hasta el presente. El aporte fundamental de esta investigación es saber qué tan independiente es Colombia en sus decisiones, y entender los mecanismos por los cuales las medidas tomadas por países desarrollados intervienen en la economía de países pequeños y abiertos. Para hacerlo, se estudiarán los factores considerados por el Banco Central colombiano a la hora de tomar decisiones de tasas de interés de intervención, con el propósito de encontrar el medio por el cual las tasas externas afectan las tasas del país; se hará un marco teórico donde se introducirá la regla de Taylor; se llevará a cabo una revisión bibliográfica de diversas reglas de Taylor para el caso colombiano; se construirá la base de datos y se correrán diversos modelos con las variables presentadas, para luego concluir.

Como resultados principales se obtuvo que el Banco de la República está alerta a las decisiones de tasas de interés externas, porque éstas pueden llegar a afectar la inflación. Los principales mecanismos por los cuales las tasas en Estados Unidos y Europa afectan la tasa de intervención colombiana son vía fortalecimiento del dólar o Euro y disminución de precios de commodities como el petróleo. Esto devalúa el peso y causa inflación y

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desajustes en las expectativas de inflación. Todo esto lleva al Banco a tomar medidas vía tasas de interés. Otro factor clave son los flujos de capitales pues un aumento de tasas en países desarrollados implica mayor rentabilidad de las inversiones en dichos países, con menor riesgo que al invertir en economías emergentes, por lo que el Banco Central podría decidir subir tasas para conservar la inversión en el país y de esta manera mantener estables las expectativas de inflación y los niveles de precios.

Para comprobar si estos mecanismos son significativos a la hora de decidir la tasa de intervención de cierto periodo se modelaron diversas reglas de Taylor y se encontró que el Banco de la República ajusta su tasa de intervención para mantener estable la inflación, la producción y las expectativas de tasas de interés que tiene el público. Un resultado adicional muestra que tras la crisis del 2008 la decisión de tasas de interés en Colombia se determina de forma similar a la modelada por una regla de Taylor expandida con un rezago de la tasa de interés, que no pasaba antes de la crisis. La contribución del presente trabajo es entender que el Banco Central colombiano modifica sus tasas de interés debido a cambios en la tasa de interés de la FED y del BCE solamente cuando ve comprometida su meta de inflación, o como medida preventiva antes que el cambio en tasas de dichos bancos se traduzca en inflación.

2.

Marco Teórico

Si bien existen diversas tasas de interés, lo primero que debe decirse es que hay tasas de las cuales dependen otras. Por ejemplo, la tasa de interés de intervención del Banco de la República es aquella que regula o afecta la cantidad de dinero que circula en la economía. Al aumentar las tasas, se incrementa el cobro a las entidades financieras por los préstamos que el Banco Central les realiza, pero también incrementa el pago por recibir el dinero sobrante. De manera contraria, si se disminuye la tasa habrá más dinero circulando en la economía pues se reduce el cobro a las entidades financieras por el préstamo de dinero, y aumenta el costo de oportunidad de tenerlo guardado. Esta tasa a su vez tiene influencia en otras tales como la tasa interbancaria y por efecto dominó se llega a afectar la tasa de cambio, la actividad económica y el nivel de precios, como afirma Clavijo (2002).

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Dada la importancia de tener un buen manejo de tasas de interés, muchos académicos han intentado entender los mecanismos por los cuales se puede reducir la incertidumbre en la economía mediante la elección de tasas óptimas. Una aproximación fue realizada por John B. Taylor (1993), quien analizó para el caso de la Reserva FED la tasa de interés objetivo llamada Federal Funds Rate (FFR), que paralelamente sería el equivalente a la tasa de intervención colombiana, o la tasa Main Refinancing Operations que ahora llamaremos MRO del Banco Central Europeo (BCE).

La regla creada por Taylor se basa en que la FFR está determinada por variables como las brechas de inflación y de actividad económica, la tasa de interés real y la inflación. La idea es que a medida que la capacidad productiva es mayor a la producción real, es posible incentivar a la economía a aumentar la producción mediante bajas tasas de interés. Por otro lado, la inflación puede ser controlada cambiando la tasa de interés para que no se desvíe de la inflación meta u objetivo. La regla de Taylor básica puede ser escrita de la siguiente manera

Donde representa la tasa de interés nominal, es decir que engloba la tasa de interés real y la inflación; y son ponderadores de las brechas de inflación y producto respectivamente, donde la primera hace referencia a la desviación de la inflación observada de la inflación objetivo de la economía, y la segunda analiza la desviación del producto de la economía con respecto al potencial.

Si se llegara a que ambas brechas son cero entonces la tasa de interés solamente dependería de la tasa de interés real y la inflación. Taylor utilizó datos para Estados Unidos, con los cuales calculó una inflación objetivo de 2%, ponderaciones iguales para ambas brechas de magnitud 0.5 y una tasa de interés real de 2%.

3.

Revisión de Literatura

A partir de las conclusiones de Taylor, otros autores han continuado estudiando los determinantes de las tasas de interés. Para el caso colombiano, Giraldo (2008) utiliza un filtro de Kalman y una estructura de espacio-estado, y concluyó que la tasa de interés solo

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reacciona a la brecha de inflación. Amaya (2005) utiliza un modelo de equilibrio general e incluye diferentes mediciones de inflación y choques ocurridos, y concluye que los resultados varían según la medición de inflación utilizada en la estimación. Por su parte, Bernal y López (2011) concluyen que es mejor estimar una regla de Taylor con datos en tiempo real que con datos revisados, y para hacerlo utilizan la tasa interbancaria como proxy de la tasa de intervención pues aseguran que la mayor fluctuación de la primera genera ventajas econométricas.

El trabajo realizado por Clavijo (2002) se aproxima a lo que se espera encontrar sobre la influencia de otros bancos centrales en la toma de decisiones de tasas de interés en Colombia vía capital de inversión. El autor hace un estudio de la función de reacción del Banco de la República mediante una regla de Taylor de la forma

Esta regla de Taylor fue expandida con la brecha de paridad de tasas de interés, es decir el factor donde representa la tasa de interés externa y son las expectativas de devaluación de la moneda local. El modelo de paridad no cubierta de tasas de interés funciona bajo el supuesto que existen expectativas racionales y que los agentes buscan mayor rentabilidad, con lo cual un inversionista preferirá invertir en el país que tenga mayores tasas de interés (retorno a su inversión) siempre y cuando al ajustar las expectativas de devaluación el rendimiento sea mayor que al invertir en otra economía. El autor argumenta que expandir la regla con tasa de cambio real no tiene sentido a menos que la alteración de la tasa de cambio obedezca a cambios en productividad.

Al correr el modelo, siendo la variable dependiente la tasa de interés interbancaria (por ser una proxy de la tasa de intervención), el autor no encontró resultados significativos para el periodo 1998 a 2000. Clavijo explica que este resultado se debe a que aún faltaba más tiempo para que la función de reacción del Banco se ajustara, dado que el cambio al esquema de inflación objetivo llevaba muy poco tiempo de vigencia. Aparte de esto, los signos de las variables son los esperados pues un aumento en las brechas de inflación o producto conlleva a aumentos en las tasas de interés, donde la brecha de inflación tiene mayor peso que la de producto a consecuencia de la preferencia del Banco de la República por controlar la inflación.

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Otros estudios como el reporte de la FED en 2008 defienden la regla de Taylor como el mejor método en el cual una regla describe la respuesta de las tasas de interés, pero a diferencia del trabajo de Clavijo se cree que la tasa de cambio debe estar incluida. La FED concluye que entre reglas objetivo y reglas de Taylor las segundas son mejores, específicamente una regla que responda a la tasa de interés natural, los precios domésticos de inflación, el producto y la tasa de cambio de la siguiente manera

Hay que tener en cuenta que los valores estimados son para el caso de Estados Unidos; sin embargo, se confirma que la brecha de inflación en general tiene más peso que la de producto.

Aunque hay vacíos teóricos y sociales al tratar de modelar decisiones de tasas de interés mediante una regla, este mecanismo ayuda a crear una generalidad que se aproxima a lo que la autoridad monetaria debe tener en cuenta a la hora de tomar decisiones.

El aporte que el presente trabajo pretende generar es evaluar si las tasas de interés de la FED o del BCE pueden afectar las tasas de interés en Colombia mediante cambios en la inversión (brecha de tasas de paridad), tasa de cambio, o mediante otro mecanismo. Con lo anterior se podría dar un paso más hacia la generalización de los factores a tener en cuenta para determinar una tasa de interés adecuada en cierto momento del tiempo.

4.

Antecedentes

Las Minutas del Banco de la República de Colombia son documentos que garantizan el entendimiento del público de las decisiones de política monetaria. Éstas contienen información del estado de la economía global, de la economía colombiana y de los cambios realizados por la Junta Directiva del Banco en materia de tasas de interés. A través de su análisis se puede entender el razonamiento económico que lleva a pensar que las tasas de interés externas intervienen en las tasas de interés en Colombia, y el mecanismo por el cual lo hacen.

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Como primera relación con la política monetaria exterior, las minutas mencionan la correlación existente entre las tasas TES de largo plazo y los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Esto es importante pues la evolución de los mercados externos y la idea de obtener ganancias del mercado de divisas como el dólar llevan a los individuos a tomar posición sobre los indicadores económicos locales. Así, por ejemplo, las tasas de interés de la FED llevan a cierto comportamiento de los rendimientos de los bonos del tesoro, donde un alza en tasas se traduce en mayores rendimientos. Al aumentar los rendimientos los inversionistas deciden mover su dinero del mercado de tasas TES al mercado del dólar, o la situación contraria si las tasas bajan. De esta manera la inversión se ve influenciada por las tasas de interés de otros países.

Las minutas estudian el estado de la economía en Estados Unidos, Europa, China, América Latina, entre otras economías influyentes para Colombia. Esto es importante para poder hacer inferencia sobre salida y entrada de inversionistas en países desarrollados y países emergentes. En los seis años más recientes el flujo de capitales de unos países hacia otros se ha visto influenciado por las expectativas de los inversionistas, quienes enfrentan un dilema entre riesgo de inversión en países emergentes pero con retorno alto, y bajos retornos en países desarrollados dadas sus tasas de interés nulas pero con menor riesgo.

Podría dividirse el último quinquenio por periodos: del 2010 al 2013 donde hubo influjos de capital desde economías desarrolladas hacia países emergentes debido a las tasas de interés bajas en economía desarrolladas; del 2013 al 2015 donde se presentaron fugas de capitales hacia países desarrollados; y desde el 2016 donde la inversión ha retornado a países emergentes tras la política monetaria laxa que se ha manejado en países potencia al posponer el alza de tasas. Teniendo esto en cuenta se puede concluir que las tasas de interés son un factor fundamental a la hora de determinar la inversión en países como Colombia.

Ahora bien, la literatura incluye las expectativas de inflación, el deterioro de términos de intercambio, la devaluación o revaluación de la tasa de cambio y el déficit de cuenta corriente como factores determinantes de tasas de interés. Se estudiaron las Minutas del 2015 y 2016 pues en este periodo hubo tanto entrada como salida de capitales de países emergentes, con el fin de evaluar otros determinantes clave de las tasas de interés. A

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continuación se presenta un gráfico de algunas variables mencionadas en las minutas del 2015 y 2016.

Se puede ver que además de las variables ya mencionadas, el Banco de la República discutió a la hora de definir la tasa de interés de intervención los efectos de los cambios en los precios del petróleo y la tasa de la FED. Es clave mencionar el informe que se hace en noviembre de 2015 donde se afirma que “La credibilidad de la política monetaria podría resentirse más por algunos choques de oferta previsibles en el futuro. En particular, el inminente incremento de la tasa de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos tiende a fortalecer el dólar y a disminuir los precios del petróleo, resultando en una devaluación mayor del peso y en consecuentes presiones sobre las expectativas de inflación”. En mayo de 2016 vuelve la discusión sobre los efectos de la postura monetaria de la FED afectando directamente las expectativas de inflación y se habla de los riesgos de la devaluación traduciéndose a inflación interna de precios, de nuevo, gracias la postura de la FED de ralentizar el incremento de tasas.

Esta información nos da una idea de los mecanismos por los cuales un cambio de tasas de interés de la FED o el BCE podría afectar las tasas de interés en Colombia. Resumiendo, se tienen mejoras en el clima económico externo o cambios en los rendimientos de los bonos externos que generan fuga o influjos de capital. Si se ven afectados los precios de productos nacionales fundamentales por alguno de los factores anteriores, se generan cambios en la

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Devaluación Condiciones Externas Términos de Intercambio Cuenta Corriente Precios Petroleo Expectativas de Inflación Tasa de la FED

Número de Menciones de Variables que

Afectan la Tasa de Interés en 2015 y

2016

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tasa de cambio que podrían afectar los precios internos (pass- through), por lo cual el Banco Central debe reaccionar vía tasas de interés.

La situación empeorasi además las expectativas de inflación se desanclan, puesto que las tasas de interés solo son un mecanismo efectivo de control de inflación si el público puede predecir lo que hará el Banco Central. Si las expectativas se desanclan la respuesta del Banco tiene que ser incluso más fuerte para contrastar el efecto de las condiciones externas.

5.

Metodología

Tras encontrar dos posibles mecanismos por los que la tasa de interés en Colombia se ve afectada por las tasas de interés del Banco Central Europeo y de la FED (vía capital de inversión y vía tasa de cambio), se decidió correr cuatro distintas Reglas de Taylor extendidas, basadas en la revisión de la literatura y en el supuesto que efectivamente el Banco de la República busca mitigar las externalidades derivadas de cambios en la tasa de interés de bancos extranjeros.

Se proponen las siguientes expansiones a la regla de Taylor que ayudarán a capturar el posible efecto de tasas de bancos centrales de países potencia y que serán explicadas en la siguiente sección:

1. +

2. + +

3.

4. +

Para construir la base de datos las principales fuentes son los datos del Banco de la República, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Se decidió crear una base mensual dada la frecuencia de la mayoría de los datos y para recolectar una muestra lo suficientemente amplia para los años 2000 a 2016. Se decidió trabajar con datos desde el 2000 dado que a finales de los años 90 hubo cambios en la medición del IPC, ocurrió la

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transición al esquema de Inflación Objetivo y no hay suficiente disponibilidad de datos, razones por las cuales se prefirió trabajar con mediciones más recientes

Los datos de tasa interés de intervención e interbancaria se obtuvieron de la página del Banco de la República, donde se publican las múltiples tasas que rigen durante cada mes. Para obtener datos mensuales, se adoptaron las tasas de intervención a las cuales cerraba cada mes. Para las tasas interbancarias se obtuvo el promedio de las tasas de cada mes para obtener así un solo valor, para capturar la varianza. Si bien solo se necesita una de las tasas como variable dependiente, se obtuvieron ambas dado que la tasa interbancaria sirve como proxy, y según la literatura, como lo mencionan Bernal y López (2011), tiene mayor variabilidad en los datos así que los resultados principales se presentarán con la tasa interbancaria, mientras que se evaluará robustez con la tasa de intervención. A continuación se presenta un gráfico que muestra la evolución de ambas tasas en el tiempo, siendo la línea roja la TIB y la azul la tasa de intervención. Se puede observar cómo la TIB tiene mayor variación aunque siempre se mueve alrededor de la tasa de intervención.

De la página web del Banco se obtuvo el documento que presenta los datos históricos de meta de inflación e inflación. En el caso de la meta, a principios de siglo el Banco se regía por rangos meta para el siguiente año. Para este periodo y para términos legales, el promedio del rango meta se tomaba como meta. Posteriormente, desde el 2010 se tomó la meta de largo plazo (3%) como única, aunque se tiene un rango de ±1% en el cual la inflación es aceptable.

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Los datos de PIB trimestral a precios constantes por ramas de actividad económica para Colombia se obtuvieron de la página del Banco de la República. Se eligió la serie desestacionalizada con año base 2005. Para realizar la descomposición de la serie, con el fin de tener datos mensuales, se utilizó un método de interpolación construido en el programa Matlab. El programa proyecta los datos mensuales relacionando los diferentes puntos en el trimestre.

Si bien esta no es la mejor aproximación, otras medidas como el Índice de Seguimiento a la Economía (ISE) del DANE puede servir como proxy del PIB pues mide la evolución de la actividad real de la economía de forma mensual. Sin embargo no se enfoca en el nivel sino en cómo evoluciona (crece o decrece) la producción. Este indicador es una proxy del PIB y aunque no ha sido utilizado en la literatura sobre regla de Taylor, será utilizado en el presente trabajo para evitar el método de interpolación del PIB, mientras éste último servirá para el ejercicio de robustez.

Se realizó la proyección del ISE y del PIB natural o potencial y mediante el filtro Hodrick y Prescott, que descompone el ciclo y la tendencia de la serie, tomando la tendencia como el potencial de la serie.

La brecha de producto se creó restando el valor del ISE observado del potencial. De igual manera se creó la brecha de inflación haciendo la resta entre la inflación y la meta de inflación para el mismo año. Finalmente se crearon funciones logarítmicas del PIB y del PIB potencial y se creó una variable de la brecha de actividad para el ejercicio de robustez.

La tasa de Fondos Federales (FFR) fue obtenida directamente de la página de la Reserva Federal de Estados Unidos, donde se puede encontrar de manera mensual. Por su parte, la tasa de Main Refinancing Operations (MRO) u Operaciones de Mercado Abierto del Banco Central Europeo puede encontrarse en la página del BCE.

En cuanto a la tasa de cambio peso dólar, el Banco de la República ofrece esos datos al público, de manera mensual. A pesar de no existir un mercado directo peso-euro, el Banco de la República ofrece una lista de tasas de cambio con las monedas internacionales en las

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cuales tiene reservas internacionales, entre ellas el euro2, donde se utilizan las tasas dólar-euro dólar-peso para construir la tasa peso-dólar-euro. Finalmente las expectativas de devaluación del peso son publicadas por el Banco de la República en series históricas, que muestran las expectativas de analistas económicos sobre el futuro de la TRM.

6.

Descripción de los Datos

En total, la base de datos cuenta con 15 variables y 198 observaciones, dado que se tienen datos desde enero del 2000 hasta junio del 2016. A continuación se presentan las estadísticas descriptivas de las 9 variables principales, con las que se construyeron las brechas y demás elementos de las reglas de Taylor estimadas.

Tabla 1: Estadísticas Descriptivas

Media SD Mínimo Máximo

Tasa de Intervención .0637092 .0250231 .0275409 .1243095

Meta de Inflación .0466667 .0194205 .03 .1

Inflación .0517828 .0214855 .0176 .1

Índice Seguimiento a la

Economía (ISE) 116.0627 23.58427 81.02 158.44

Tasa de Intervención FED

(FFR) .0259268 .0179171 0 .0425

Tasa de Intervención del BCE

(MRO) .0184727 .0208293 .0007 .0654

Tasa de Cambio Dólar 2,249.787 379.0073 1744.01 3306 Tasa de Cambio Euro 2,726.52 429.7498 1828.67 3592.03

2

Se tienen casi todas las monedas en las cuales hay reservas en la página web

http://obieebr.banrep.gov.co/analytics/saw.dll?Go&Action=prompt&path=%2Fshared%2fSeries%2

0Estad%C3%ADsticas%2F1.%20Monedas%20disponibles%2F1.2.TCM_Serie%20para%20un%20

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Expectativas de Devaluación 2,193.896 .3889533 1.694 3.361 Observaciones: 198

Estas 9 variables son numéricas, siendo las variables tasa de intervención, meta de inflación, inflación, FFR y MRO porcentajes, el ISE está representado en crecimiento en la producción con respecto al año base 2005, las tasas de cambio y las expectativas de devaluación están representadas en pesos.

Para estimar si existe relación entre las tasas de los tres países, el primer paso fue analizar las correlaciones entre ellas, donde se obtuvo que existe correlación positiva con ambas tasas, y además existe correlación entre las tasas de la FED y el BCE (Anexo 1).

Con este resultado se procedió a estimar cada una de las reglas, teniendo como precedente que existe correlación entre las tasas, para poder determinar si hay causalidad. Todos los resultados presentados a continuación ya presentan correcciones frente al problema econométrico de autocorrelación serial.

7.

Resultados

7.1 Regla de Taylor Expandida con un Rezago

Para esta primera estimación se busca estimar una regla simple donde la tasa interbancaria, (TIB), representa la variable dependiente, que es explicada por la brecha de inflación creada como la diferencia entre la inflación y la inflación observada, por la brecha de producto que se construyó como la diferencia entre el Índice de Seguimiento a la Economía y el potencial de esta misma variable, pero adicionalmente a la regla original se incluyó el rezago de la tasa interbancaria del periodo anterior. El motivo por el que el rezago debe ser incluido es que Colombia parece ajustarse a una regla dinámica, donde se parte de la tasa de interés pasada para decidir las tasas que regirán en el futuro. Este factor es ampliamente utilizado en la literatura para Colombia como lo hacen Clavijo (2002) o Bernal y López (2011).

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Tabla 3

VARIABLES TIB

Brecha Producto 0.000605** (0.000273) Brecha Inflación 0.0586**

(0.0238)

Rezago TIB 0.962***

(0.0136)

Constante 0.00192**

(0.000904)

Observaciones 194

R-cuadrado 0.967

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

La tabla 3 muestra los resultados de la regresión, donde las tres variables de interés son significativas al 5%, además de tener los signos esperados. Los coeficientes estimados muestran que el rezago de la TIB explica en mayor proporción la respuesta de la tasa de interés interbancaria (coeficiente de 0.962), seguido por la brecha de inflación que explica 0.05% del cambio, y en último lugar la brecha de producto con un coeficiente de 0.0006%. Esto implica que en el momento de tomar decisiones, el Banco de la República parte de las tasas de interés del periodo anterior para determinar la que regirá en el siguiente periodo, como es de esperarse, y reacciona de mayor manera a la brecha de inflación que a la de producto. Este resultado es consistente dado que la autoridad monetaria en Colombia tiene como mandato constitucional “velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Es decir, el control de la inflación es objetivo principal de la política monetaria” (artículo 373, inciso 1º de la Constitución Nacional, y Ley 31 de 1992, artículo 2º).

En un ejercicio de robustez se encontró que al utilizar la interpolación del PIB para la brecha del producto y la tasa de interés de intervención en vez de la tasa interbancaria, la respuesta de la tasa a la brecha del producto, a la brecha de inflación y al rezago de la tasa de intervención, es muy similar a la regla presentada (Anexo 2A). Si bien cambia el

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coeficiente de la brecha de producto, esto se debe a la diferencia de medición del PIB y del ISE, pero en general los signos y los resultados se ajustan a la teoría.

7.2 Regla de Taylor Expandida con un Rezago y con Tasas de la FED y el BCE

Al igual que en la regla de la sección anterior, se incluye el rezago de la TIB por su importancia para mantener las expectativas de inflación ancladas. Se decidió incluir además las tasas de interés de la FED y del BCE para encontrar un efecto directo de éstas sobre la tasa de intervención del Banco de la República.

+ +

Tabla 4

VARIABLES TIB TIB TIB

Brecha Producto 0.0547 0.0864** 0.0551

(0.0337) (0.0390) (0.0340)

Brecha Inflación 0.104*** 0.0757*** 0.104***

(0.0202) (0.0227) (0.0203)

FFR-Tasa de la FED

0.106*** 0.105***

(0.0202) (0.0226)

Rezago TIB 0.899*** 0.925*** 0.898***

(0.0167) (0.0193) (0.0181)

MRO-Tasa del BCE

0.0640** 0.00442

(0.0259) (0.0241)

Constante 0.00381*** 0.00256*** 0.00381***

(0.000841) (0.000921) (0.000845)

Observaciones 196 196 196

R-cuadrado 0.978 0.968 0.978

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

La primera columna de datos hace referencia a la estimación

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Dicha regresión muestra que al incluir la FFR la brecha de producto deja de ser significativa mientras el resto de variables mantienen el signo esperado y la significancia. Es curioso encontrar que la tasa de la FED tenga un impacto de 0.1 al igual que la brecha de inflación, esto significaría que en temas de política el Banco de la República toma medidas similares ante cambios en la inflación y ante cambios en la tasa de la FED.

Al estimar esta regresión con el PIB y la tasa de intervención, la brecha del producto si es significativa al 10% con un coeficiente de 0.04, y la brecha de inflación tiene un impacto de 0.11 sobre la tasa de intervención, mientras que este mismo coeficiente para el rezago es de 0.9 y la tasa de la FED sigue teniendo un impacto de 0.10%. En general los resultados presentados son muy similares por lo que se puede pensar que son robustos.

La segunda columna presenta la regresión

+ +

Es decir, se corre la regla extendida con la tasa de interés del BCE en vez de la tasa de la FED. Se encuentra que todas las variables son significativas y tienen el signo esperado. En este caso la brecha de producto no pierde su significancia pero adicionalmente su coeficiente es mayor que al incluir la tasa de la FED pues es de 0.08%. El efecto de la brecha de inflación es de 0.07 (menor en 0.03 que el efecto con la tasa de la FED). El impacto del rezago de la TIB no cambia. El impacto del BCE es de 0.06, que es menor al de la FED. Dado que los mecanismos por los cuales la FED y del BCE afectan la tasa de intervención tienen que ver con la tasa de cambio, se creía que la tasa de la FED debía impactar en mayor medida que la tasa del BCE la TIB, así que los datos comprueban la teoría.

Finalmente se corrió una regresión donde se incluían ambas tasas (columna 3). La brecha del producto pierde significancia al igual que la tasa MRO del BCE. Se cree que dada la correlación entre la tasa de la FED y el BCE que es de 0.72 (Anexo 1) esta regresión puede sufrir de problemas de multicolinealidad que afectan los resultados.

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Esta conjetura muestra que además de tener en cuenta la tasa de países potencia, éstas se correlacionan entre sí, por lo cual para próximas investigaciones se sugiere buscar un instrumento que relacione las tasas de múltiples países potencia. El Banco de la República discute situaciones específicas en el momento de cambiar las tasas, y no todos los países potencia llegan a influenciar tanto la economía colombiana como las decisiones en Estados Unidos dada la cercanía geográfica y económica.

Las regresiones con tasa de intervención y con PIB son bastante similares a los presentados (Anexo 2B), específicamente los coeficientes son iguales a los encontrados en la columna 2, excepto el efecto de la tasa MRO. Los resultados de la última regresión también son similares, aunque en este caso la brecha de producto si es significativa pero solamente al 10% y la tasa del BCE sigue siendo no significativa y cambia su signo. En general se puede concluir que la medición de los datos modifica los resultados pero no en gran proporción y no de manera significativa.

7.3Regla de Taylor Expandida con un Rezago y con Paridad de Tasas de Interés

A continuación se presentan los resultados estimados con la regla de Taylor propuesta por Clavijo (2002) para el caso colombiano, donde el último término abarca el efecto de ser una economía pequeña y abierta, en la cual la inversión se determina por la tasa de interés internacional y por las expectativas de devaluación. Para la presente investigación este factor puede abarcar el efecto de tasas de la FED y del BCE ya que los mecanismos encontrados para la transmisión de dichas tasas a la economía colombiana implican movimientos en la inversión (salida o entrada de capitales) que generan ya sea pass-through o simplemente cambios en los rendimientos de los bonos que alertan al Banco Central colombiano.

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Tabla 5

VARIABLES TIB TIB

Brecha Producto 0.000422* 0.000421*

(0.000225) (0.000225)

Brecha Inflación 0.0969*** 0.0972***

(0.0238) (0.0237)

Tasa Paridad USA -0.000570 (0.000856)

Rezago de la TIB 0.940*** 0.940***

(0.0171) (0.0171)

Tasa Paridad Euro -0.000605

(0.000855)

Constante 0.00411** 0.00418**

(0.00203) (0.00203)

Observaciones 153 153

R-cuadrado 0.970 0.970

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

La variable paridad para cada uno de los países se creó sumando la tasa de interés de éstos en cada periodo de tiempo con las expectativas de devaluación del peso para el mismo periodo. Como resultado se obtuvo en la primera regresión (columna 1) que la tasa de paridad con Estados Unidos no es significativa y además es negativa, con un coeficiente de -0.0005%. Esto implica que a mayor rendimiento de la inversión en EEUU causada por sus tasas de interés y las expectativas de devaluación del peso, el Banco de la República en vez de subir tasas para conservar la inversión las reduce, lo que es contra intuitivo pues se esperaría que las tasas de interés de inversión altas sirvan como instrumento para devolver la inversión al país mientras que bajarlas no genera beneficio. Por otra parte se obtuvo que la tasa de paridad con Europa tampoco es significativa con un coeficiente de -0.0006%.

Para ambos casos se midieron las expectativas de devaluación del peso con las expectativas de la TRM, dado que no existe mercado peso-euro. Esta medida resume las tendencias del peso colombiano frente a la moneda internacional y a la vez incluye la transmisión de lo que ocurre con el dólar, que afecta el peso frente al euro. Además, según las definiciones

19

del Banco de la República el dólar “es la divisa más utilizada en Colombia para las transacciones con el exterior”.

Los resultados de la prueba de robustez con las variables tasa de intervención y PIB son consistentes con los aquí mencionados, donde ninguna de las variables de interés presentadas es significativa, aunque su signo es positivo (Anexo 2C).

Las reglas de Taylor en general son sensibles a la medición de los datos, de manera que al tomar la devaluación en vez de las expectativas de devaluación y la tasa de los bonos del país externo en vez de las tasas de interés, los resultados podrían cambiar drásticamente y la paridad podría ser significativa, sin embargo la presente investigación busca hacer la menor cantidad de supuestos y utilizar datos que concuerden lo más posible con la teoría. Con esto en mente, la conclusión a la que se llega es que la paridad de tasas de interés no es significativa para explicar las tasas de interés del banco, y por lo tanto tampoco es una buena medida para capturar el efecto de tasas externas de países potencia como Estados Unidos o los países de la Unión Europea.

7.4Regla de Taylor Expandida con un Rezago y con Tasa de Cambio

Al igual que con la sección 7.3, esta última regla de Taylor busca medir el impacto de las tasas de interés de la FED y el BCE pero ahora mediante tasa de cambio. Si efectivamente el BR evalúa la situación de la tasa de cambio y ésta se ve afectada por las tasas de la economía en Europa y Estados Unidos, es posible que efectivamente ocurra devaluación o revaluación de la moneda por fuga o influjos de capitales, que se dieron por cambios en sus tasas de interés, y éste sea el mecanismo por el cual las tasas externas influencian la tasa en Colombia. La regla de Taylor que se plantea es la siguiente

20

Tabla 6

VARIABLES TIB TIB

Brecha Producto 0.000553** 0.000539** (0.000266) (0.000266) Brecha Inflación 0.0657*** 0.0655*** (0.0224) (0.0224)

Brecha Dólar 1.80e-06

(2.41e-06)

Rezago TIB 0.961*** 0.961***

(0.0136) (0.0136)

Brecha Euro 6.52e-07

(1.85e-06)

Constante 0.00195** 0.00195**

(0.000906) (0.000908)

Observaciones 196 196

R-cuadrado 0.967 0.967

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Las variables brecha de inflación, de producto y rezago siguen siendo significativas al 5%, sin embargo tanto la brecha del dólar como la brecha del euro no lo son. Al hacer la prueba de robustez se encontró el mismo resultado donde la brecha del euro incluso cambia su signo a negativo (Anexo 2D).

Ambas brechas se crearon mediante el cambio en la tasa de cambio de cierto periodo con respecto a la tasa del periodo anterior. Incluso al hacer otras pruebas de robustez solamente con la tasa de cambio del mismo periodo no se encuentra significancia.

Al igual que en la sección anterior se debe mencionar que la medición de los datos influye en su significancia y magnitud, aunque al utilizar la medición propuesta por la teoría y con datos confiables no parece haber respuesta del Banco central colombiano a la brecha de tasa de cambio.

Esto podría implicar que, no es sino hasta que inflación y el producto se ven afectados por las tasas de cambio que se toman medidas de tasa de interés, pero la flotación cambiaria se controla con multiples medidas siendo tan solo una de ellas la tasa de interés, y por esto no parece que la tasa de interés siguiera una regla en cuanto a tasas de cambio

21

8.

Análisis de Resultados

Se plantearon diversas reglas de Taylor con el fin de encontrar cual es el mecanismo por el cual la tasa de bancos de países potencia como lo son Estados Unidos y la Zona Euro afectan las tasas de interés en Colombia, teniendo como teoría que existen al menos dos posibles mecanismos resumidos a continuación.

Aumentos en la tasa de la FED y del BCE inducen

Para probar dichos mecanismos se estimaron las reglas de Taylor que según la literatura expuesta en la sección 4, abarcan el impacto de fuga o influjo de capitales (mediante paridad de tasas de interés) y cambio en las tasas de cambio. Ambas reglas de Taylor extendidas podrían mostrar el mecanismo por el que la tasa de intervención se ve afectada.

Como resultado (numerales 7.3 y 7.4) se obtuvo que ninguna de las dos formas de medición son significativas estadísticamente para explicar la tasa de intervención, lo cual muestra que el Banco de la República no tiene como prioridad cambiar sus tasas cuando la tasa de cambio se ve modificada, o cuando ocurre lo mismo medido por paridad de tasas de interés. Esto concuerda con el mandato constitucional donde el BR debe velar principalmente por mantener una inflación baja y estable, donde incluso la brecha de producto pasaría a un segundo plano. En este sentido la tasa de cambio es flexible y no parece primar para la toma de decisiones de tasas de interés. En conclusión, el cambio en la inversión y el cambio en la tasa de cambio debido a cambios en las tasas de la FED y el BCE no son relevantes para la toma de decisiones de tasas de interés en Colombia.

1

•Fuga de capitales por cambios en las tasas de interés de economías desarrolladas •Cambio en rendimiento de bonos

2

•Modificación de la tasa de cambio

•Pérdida de valor de la moneda local

3

1

• Mejora de la economía en los países potencia

2

•Fortalecimiento de moneda y productos extranjeros tales como el petróleo •Pass Through: Variación de costos vía

importados. Afecta la inflación.

22

Dado que uno de los mecanismos encontrados por los cuales las decisiones de la FED y el BCE afectan la tasa de intervención es vía pass-through, una posible explicación a los resultados encontrados es que el Banco de la República mueve sus tasas exclusivamente cuando ve que por pass-through la inflación en Colombia se está viendo afectada, pero no antes de que esto ocurra. Así, se podría explicar por qué no es necesario expandir la Regla de Taylor con paridad de tasas o con tasa de cambio, pues la inflación es el motor de cambio de tasas de interés y ésta ya está incluida en la regla de Taylor básica. Aún con esta explicación, hay que mencionar que autores como Rowland (2004) y Vargas (1969) encuentran que el pass-through en la economía colombiana es limitado y depende del estado de la economía.

La regla de Taylor del numeral 7.1, donde solo se expande por el rezago de la TIB, concuerda con la literatura dados los signos y las magnitudes encontradas. La brecha de inflación tiene mayor efecto que la de producto, y el rezago es clave pues el banco siempre tiene en cuenta la tasa del periodo anterior para que las expectativas de tasas de interés no se desanclen. Esta regla podría mostrar que en definitiva el Banco Central sigue estrictamente su mandato constitucional y que el resto de variables con las que se expande la regla solamente le importan al banquero central cuando llegan a afectar la inflación, el producto o las expectativas.

Por otro lado, al estimar el impacto directo de las tasas de interés FFR y MRO en la regla de Taylor (numeral 7.2), ambas parecen ser significativas tanto en los resultados presentados como en las pruebas de robustez. Esto podría indicar que el Banco de la República actúa directamente como manera preventiva al ver que la FED y el BCE movieron sus tasas, sin esperar a que todo el mecanismo de transmisión de inflación ocurra. Sin embargo, no es posible incluir ambas tasas externas en la estimación de a regla, dada la correlación existente entre ellas. Se sugeriría incluir solamente la tasa de la FED.

La literatura no incluye tasas externas directamente en la regla de Taylor por tanto no se cree que el impacto sea directo, sin embargo la coyuntura de los años 2008 a 2016 muestra que el agotamiento de la política monetaria en los países potencia es tema de interés a nivel mundial dadas las bajas tasas de interés nunca antes vistas, que causan la búsqueda de capitales por parte de inversionistas en economías emergentes como la colombiana. Por lo

23

cual, cualquier cambio en las tasas nulas, o incluso negativas, de economías desarrolladas es un tema nunca antes visto que puede hacer que los países emergentes decidan actuar cambiando sus tasas de interés como medida preventiva.

Para comprobar lo planteado se realizó una última prueba dado que la coyuntura actual no resume lo ocurrido en los últimos 16 años. Se corrió una regresión desde el 2000 hasta el 2007 y otra para los años 2008 a 2016 con el fin de encontrar si el mecanismo por el que tasas externas afectan la decisión de tasa en Colombia ha cambiado. Se eligió dividir en estos dos periodos pues del 2000 al 2007 las tasas de interés de la FED y del BCE seguían estando en un rango cercano a su meta. Sin embargo, a partir del 2008 la política monetaria dio un giro tras la Gran Recesión originada en Estados Unidos que afectó a nivel mundial, desde la cual las tasas de lugares como Estados Unidos y la Zona Euro han sido cercanas a cero, llegando incluso a tener tasas negativa en algunos casos.

Con el fin de entender si el efecto de las tasas de los bancos potencia dio un giro tras la Gran Recesión, se volvieron a estimar las 8 reglas de Taylor (Anexo 3), dividiendo las regresiones entre el 2000 a 2007, y 2008 en adelante. Los resultados son interesantes pues muestran que el rezago de la tasa siempre es significativo sin importar de qué periodo se hable. La brecha de producto, por otra parte, no es significativa en muchos casos, y esto no es sorprendente por la medición del ISE, pero además la literatura muestra que en muchas ocasiones la brecha de producto no parece ser significativa para explicar cambios en las tasas de interés (Giraldo, 2003).

Por otra parte, la brecha de inflación no es significativa en algunas ocasiones para el primer periodo, aunque siempre lo es para el segundo. Este resultado puede deberse a que la importancia de mantener la brecha de inflación es más evidente en los datos desde la crisis de 2008. En el primer periodo también pudo ocurrir que el manejo de tasas de interés no seguía una regla.

A continuación se muestra gráficamente la comparación entre periodos del efecto de las tasas de la FED y del BCE.

24

La línea roja muestra la tasa de interés propuesta por la regla de Taylor, mientras que la línea azul muestra la tasa interbancaria elegida por el Banco Central. Gráficamente se ve cómo en el segundo periodo tanto la FED como el BCE tienen tasas muy cercanas a cero y buscan incrementar la tasa. Los resultados de las regresiones (anexo 3B) muestran que todas las variables del modelo estimado, excepto la brecha del producto, son significativas en el segundo periodo, mientras que para el primer periodo solo las tasas de la FED, el BCE y el rezago son significativas.

Este resultado no era el esperado pues se creía que la significancia de las variables tasa de la FED y del BCE iba a cambiar durante periodos pero no se creía que el cambio se diera en las otras variables de manera drástica. Como conclusión, se puede creer que efectivamente ambos periodos son distintos y que la regla de Taylor predice de mejor manera el periodo 2008-2016 que el periodo del 2000 al 2007. Esto tiene sentido si se piensa en la coyuntura de los últimos años donde el Banco de la República ha tenido que estar más pendiente de la

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brecha de inflación y de producto que en la época previa dado que antes no había habido un choque que pusiera a prueba el esquema de inflación objetivo como lo fue la Gran Recesión. Esto causa que se siga con más rigor la decisión de mantener la inflación cercana a la meta al igual que la producción cercana al potencial, y por ende la realidad puede ser modelada de mejor manera por una regla.

Conclusión

A través del marco teórico diseñado por Taylor (1993), este trabajo encuentra que el Banco de la República de Colombia enfoca sus decisiones de tasa de interés en función de la brecha de producto, la brecha de inflación y el rezago un periodo atrás de la misma tasa de interés. El vehículo por el cuales las tasas de la FED y el BCE pueden llegar a impactar las tasas de intervención son vía movilidad de capitales de inversión o vía fortalecimiento de la economía; ambos factores llevan a cambios en la tasa de cambio; si esto fortalece los productos extranjeros entonces cambian los precios de los importados y posteriormente se traduce en un aumento de los precios internos de la economía, este proceso es conocido como pass-through; finalmente al afectarse los precios se produce inflación y es así como el Banco de la República de Colombia decide cambiar sus tasas de interés.

Al correr diversas reglas de Taylor no se encuentra que la movilidad de capitales o el cambio en la tasa de cambio sean variables significativas para explicar cambios en la tasa de interés. Con esto se concluye que el Banco de la República sí puede tener en cuenta en sus discusiones el estado de la política monetaria en los principales bancos centrales del mundo, sin embargo la manera de modelar su impacto no es por inversión o tasa de cambio. Quedan dos posibilidades dados los resultados encontrados, o bien el efecto de las tasas externas solo afecta la tasa de interés en Colombia cuando ocurre pass-through, que es lo que realmente le preocupa al Banco por su meta de inflación estable, o el Banco prefiere evitar que ocurran externalidades por el cambio en tasas de países como Estados Unidos y Europa e inmediatamente mueve sus tasas como respuesta preventiva.

Como prueba adicional, al dividir los periodos 2000 hasta 2007 y 2008 hasta 2016 para entender si el mecanismo por el cual la tasa de intervención se ve afectada por la FED y el

26

BCE cambió tras la drástica caída de las tasas de interés en ambos bancos por la crisis de 2008, se encontró que para ambos periodos las tasas de ambos bancos son significativas. Sin embargo, para el periodo anterior a la Gran Recesión (2000-2007) la regla de Taylor no logra predecir las decisiones de tasa de interés pues ni la brecha de inflación ni la de producto son significativas. Para el segundo periodo la brecha de producto no es significativa pero la regla de Taylor muestra que el Banco de la República se preocupa por mantener una inflación estable cercana a la inflación meta, sus decisiones dependen de las tasas del periodo pasado y se tienen en cuenta las tasas de la FED y el BCE. Se puede inferir de los resultados que un choque como lo fue la crisis de 2008 hace que un banco central de una economía como la colombiana sea más estricto con las medidas que debe tomar para estabilizar la economía, y de esta manera una regla pueda modelar las decisiones que se toman.

Finalmente es importante destacar que cada uno de los resultados obtenidos se debe a los supuestos realizados desde la teoría hasta la forma de medición de los datos que se utilizaron. La economía intenta medir decisiones humanas donde múltiples factores intervienen y no siempre las decisiones son racionales, de manera que generalizar decisiones a través de reglas no es sencillo y muchas veces no es lo óptimo. No hay que olvidar que la matemática es utilizada como una herramienta para modelar la economía y por lo tanto no debe ser el fin sino un medio.

27

Referencias Bibliográficas

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http://www.banrep.gov.co/es/minutas?field_date_format_value%5Bvalue%5D%5By ear%5D=2015&feed_me=

Bernal, G. & López, J. (2011) “Datos en Tiempo Real: Una Aplicación a la Regla de Taylor en Colombia” Revista de Economía Institucional, 13(24), 373-394.

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Rowland, P. (2004). Exchange rate pass-through to domestic prices: the case of Colombia. Revista ESPE, 47, 106-125.

Taylor, John B. (1993), “Discretion vs Policy Rules in Practice” (Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, No. 39.)

Vargas, H. (2008, January). The transmission mechanism of monetary policy in Colombia: major changes and current features. In Participants in the meeting(p. 183).

28 ANEXO 1

Correlación entre Tasas de Interés de Intervención

Correlación Tasa Interbancaria Federal Funds Rate (FFR) Tasa Interbancaria 1

FFR (FED) 0.7348

MRO (BCE) 0.7269 0.729

ANEXO 2 A)

VARIABLES Tasa de Intervención

Brecha de Producto 0.0784** (0.0333) Brecha Inflación 0.0733***

(0.0188) Rezago Tasa de

Intervención

0.961***

(0.0110) Constante 0.00193**

(0.000743) Observaciones 196 R-cuadrado 0.979

B)

VARIABLES Tasa Intervención Tasa Intervención Tasa Intervención

Brecha Producto 0.0466* 0.0769** 0.0462*

(0.0274) (0.0330) (0.0275)

Brecha Inflación 0.113*** 0.0824*** 0.113***

(0.0165) (0.0190) (0.0165)

Tasa FED 0.104*** 0.105***

(0.0169) (0.0188)

Rezago Tasa Intervención

0.900*** 0.936*** 0.901***

(0.0135) (0.0153) (0.0143)

Tasa BCE 0.0489** -0.00326

(0.0212) (0.0188)

Constant 0.00376*** 0.00222*** 0.00376***

(0.000671) (0.000746) (0.000673)

Observaciones 196 196 196

29 C)

VARIABLES Tasa Intervención Tasa Intervención Brecha Producto 0.114*** 0.114***

(0.0303) (0.0303) Brecha Inflación 0.0825*** 0.0830*** (0.0213) (0.0213) Tasa Paridad USA 0.000157

(0.000750)

Rezago Tasa intervención 0.939*** 0.939*** (0.0148) (0.0148) Tasa Paridad Europa 0.000121

(0.000751)

Constante 0.00268 0.00276 (0.00177) (0.00177) Observaciones 153 153 R-cuadrado 0.979 0.979

D)

VARIABLES Tasa Intervención Tasa Intervención

Brecha Producto 0.0772** 0.0813**

(0.0335) (0.0334)

Brecha Inflación 0.0736*** 0.0730***

(0.0189) (0.0188)

Rezago Tasa Interv. 0.961*** 0.961***

(0.0111) (0.0110)

Brecha Dolar 1.69e-06

(2.30e-06)

Brecha Euro -1.84e-06

(1.78e-06)

Constante 0.00192** 0.00195***

(0.000748) (0.000743)

Observaciones 196 196

30 ANEXO 3

A)

B)

VARIABLES Tib (2000-2007) Tib (2000-2007) Tib (2000-2007) Tib (2008-20016) Tib (2008-20016) Tib (2008-20016)

Brecha Producto 0.000537 0.000672 0.000575 0.000184 0.000189 0.000141 (0.000485) (0.000537) (0.000515) (0.000237) (0.000236) (0.000232) Brecha Inflación 0.0706 -0.0334 0.0289 0.132*** 0.171*** 0.159*** (0.0565) (0.0705) (0.0660) (0.0183) (0.0211) (0.0214) Tasa Fed 0.0911*** 0.104** 0.301*** 0.154 (0.0310) (0.0409) (0.0742) (0.0983) Rezago Tasa 0.921*** 0.914*** 0.895*** 0.840*** 0.800*** 0.804*** (0.0280) (0.0370) (0.0363) (0.0214) (0.0276) (0.0265) Tasa BCE 2.347*** 1.897*** 0.177*** 0.117** (0.798) (0.691) (0.0408) (0.0532) Constante 0.00269 -0.0930*** -0.0761** 0.00601*** 0.00686*** 0.00686*** (0.00206) (0.0345) (0.0299) (0.000901) (0.00100) (0.000962) Observaciones 94 94 94 100 100 100 R-cuadrado 0.952 0.883 0.918 0.985 0.984 0.986

C)

VARIABLES Tib (2000-2007) Tib (2008-2016)

Brecha Producto 0.000786 0.000426 (0.000519) (0.000261) Brecha Inflación 0.00415 0.129***

(0.0615) (0.0219) Rezago Tasa Intervención 0.946*** 0.892*** (0.0289) (0.0199) Constante 0.00403* 0.00438***

(0.00240) (0.000949) Observaciones 94 100 R-cuadrado 0.932 0.977

VARIABLES Tib (2000-2007) Tib (2000-2007) Tib (2008-2016) Tib (2008-2016)

Brecha Producto 0.000121 0.000118 0.000231 0.000231 (0.000373) (0.000372) (0.000228) (0.000228) Brecha Inflación 0.0234 0.0233 0.209*** 0.209***

(0.0690) (0.0687) (0.0259) (0.0259) Tasa Paridad USA -0.00214 -0.00400***

(0.00185) (0.000911)

Rezago de la Tasa 0.970*** 0.971*** 0.864*** 0.866*** (0.0694) (0.0688) (0.0175) (0.0174) Tasa Paridad EUR -0.00218 -0.00404***

(0.00174) (0.000920) Constante 0.00754 0.00763 0.0136*** 0.0137*** (0.00714) (0.00687) (0.00228) (0.00230)

Observaciones 51 51 100 100

31 D)

VARIABLES Tib (2000-2007) Tib (2000-2007) Tib (2008-2016) Tib (2008-2016)

Brecha Producto 0.000787 0.000705 0.000424 0.000432 (0.000522) (0.000526) (0.000261) (0.000263) Brecha Inflación 0.00329 0.0119 0.128*** 0.129***

(0.0625) (0.0620) (0.0218) (0.0220) Tasa Cambio Dolar -3.82e-07 2.85e-06

(5.14e-06) (2.45e-06)

Rezago Tasa Interés 0.945*** 0.950*** 0.891*** 0.892*** (0.0291) (0.0292) (0.0198) (0.0200) Tasa de Cambio Euro 3.09e-06 -1.21e-06

(3.14e-06) (2.16e-06) Constante 0.00405* 0.00366 0.00439*** 0.00437***

(0.00242) (0.00243) (0.000948) (0.000956)

Observaciones 94 94 100 100