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(1)Universidad de Buenos Aires. Licenciatura en Economía. Mercados de Capitales Nota de cátedra Nº1:La salida del default argentino por Nicolás Salvatore Sección 1. El Colapso de un modelo inconsistente. 1.A. Tres hechos estilizados de la crisis. La crisis argentina no ha sido “una crisis más”, sino que es una de las crisis “sistémicas” más severas del capitalismo de posguerra y, por ende, una de las crisis más agudas de todas las experimentadas en los años noventa, tanto si la medimos en términos cuantitativos a través de su profundidad (por sus indicadores económicos), como en términos cualitativos según su complejidad. En términos cualitativos, la crisis tuvo un origen netamente macroeconómico que, siguiendo la terminología de Kaminsky, G. Y Reinhart, C. (1996), desembocó en “Twin Crises” (crisis bancaria y cambiaria simultáneas), a las que se sumó el default de su deuda soberana. Al cuantificar estas tres características de la crisis, resulta evidente que la misma tuvo una severidad inusitada. En primer lugar, el PBI argentino se desplomó 25% entre el segundo trimestre de 1998 y el primer trimestre de 2002 (en términos desestacionalizados), como se ve en el gráfico siguiente. Particularmente crítico resultó el segundo semestre de 2001, cuando el PBI caía a una tasa anualizada de 16%.. PBI real desestacionalizado Período: I´93-III´04. 135. Base I´93=100. 128,2 123,8 125. 119,9. 120,3 119,4. 115. 105 105,5 II 04. III 03. IV. I 02. II 01. III 00. IV. I 99. II 98. III 97. IV. I 96. II 95. III 94. IV. I 93. 102,6 95. Fuente: elaboración propia en base a INDEC y MECON. En segundo lugar, siguiendo la terminología del FMI (1999) Argentina padeció una situación de estallido cambiario (currency crash), combinada con un escenario de pánico bancario que incluyó el congelamiento de los depósitos (deposits frozen). 1.

(2) Fuente: MECON. A su vez, el default de la deuda soberana es el más grande de la historia económica internacional medido en términos absolutos, como también lo es el valor presente de la quita que se deduce de la propuesta de reestructuración de la deuda soberana ofrecida por el gobierno argentino a sus acreedores. 1.B. La salida de la crisis El análisis de la salida de la crisis argentina merece algunas consideraciones previas, entre las que se destacarán aquí cuatro. En primer lugar, toda salida de una crisis es un sistema de reparto de pérdidas. En una crisis del tamaño y la complejidad de la ocurrida en Argentina, este reparto de pérdidas fue inevitable y extremadamente severo, y en algunos casos injusto y/o caótico. En segundo lugar, a diferencia de casi todas las crisis sistémicas ocurridas en los años noventa, como las de México, las economías del sudeste asiático, Brasil, Turquía, o Ecuador, en el caso argentino (y en el ruso) el FMI no financió en absoluto el proceso de salida de la crisis, y dejó a esas economías sin asistencia financiera para salir del default. 1 Una tercer característica de la crisis argentina que merece ser destacada es que, contrariamente a todos los pronósticos previos, la Argentina puso en práctica desde el segundo trimestre de 2002 (a partir de la designación del Ministro de Economía R. Lavagna) un paquete de medidas de política económica que le permitieron salir de la crisis mediante un proceso de crecimiento sostenido, 1. Cabe destacar que los reglamentos internos de este organismo multilateral de crédito contienen una cláusula por la cual no es posible financiar a economías mientras su deuda soberana se encuentre en estado de default, regla aplicada en los casos ruso y argentino.. 2.

(3) creciendo a tasas de 8% en 2003 y casi 9% en 2004, transformándose así en la más importante recuperación de todas las observadas en las crisis sistémicas de los años noventa (Corea incluida)2.. En cuarto lugar, la macroeconomía de una economía pequeña y abierta como la argentina se caracteriza por exhibir una altísima volatilidad en sus variables macroeconómicas, característica que ha sido particularmente severa en el caso argentino en las últimas tres décadas (como se comentará más adelante en este trabajo), al igual que en el caso de muchas economías latinoamericanas. No podían estar ausentes, pues, esta gran volatilidad y ciertos rasgos caóticos del desempeño de la economía argentina a la salida de una crisis como la descripta. 1.C. La explosión de un modelo macroeconómico inconsistente. Como no podía ser de otra manera, los momentos posteriores a la crisis estuvieron teñidos por una enorme confusión de amplios grupos de agentes económicos, tanto residentes como no-residentes argentinos, confusión directamente proporcional a la creencia, ex-ante a la crisis, por la cual la economía argentina debía estar "juramentada" con el currency board. Cabe destacar que los diagnóstico respecto del organismos luego de la detendremos aquí en un. organismos multilaterales de crédito incurrieron en un severo error de modelo argentino en los años noventa, error reconocido por los propios crisis. Más allá de cualquier consideración política y macroeconómica, nos side effect muy negativo de dicho error de diagnóstico, pues trajo aparejada. 2. Dos salvedades merece este último comentario. En primer lugar, al momento de confeccionarse el gráfico, el PBI argentino de 2004 fue construido en base a una estimación ex-ante. Como el PBI argentino en 2004 resultó finalmente ser mayor a lo esperado (8,8%), la recuperación Argentina (medida ex-post al 2004, con el dato cierto) supera incluso a la de Corea. En segundo lugar, nótese que si bien las tendencias a la recuperación son similares en Corea y Argentina, la caída pre-crisis de la Argentina es mucho más aguda. (además, como se ya dijo, su crisis fue varias veces más grande en términos cuantitativos y mucho más compleja en términos cualitativos).. 3.

(4) una consecuencia financiera concreta, estrechamente vinculada a la ruptura de las relaciones contractuales en Argentina y a la pérdida de riqueza por parte de sus acreedores: el accionar de los organismos multilaterales de crédito contribuyó a distorsionar la noción del verdadero riesgo de la deuda pública argentina, al brindar un poderoso y erróneo signalling mediante el collateral implícito que su auditoría -y financiamiento- de la economía argentina representaba. Esta distorsión de la noción de riesgo funcionó a modo de incentivo a los inversores financieros de todo el mundo, que compraron deuda soberana argentina hasta meses antes de la declaración del default, creyendo que estos activos financieros ofrecían una oportunidad de arbitraje, ya que su riesgo era percibido como bajo en relación a su muy elevado retorno esperado3. En el ámbito doméstico, hipótesis diversas tiñeron los primeros trimestres posteriores al estallido de la crisis de una gran confusión. Conspiraciones político-económicas de lobbies devaluadores que derrocaron a un gobierno, o conjeturas de corte legalista por las cuales romper casi todos los contratos de una economía fue un hecho planeado, ilegítimo e inconstitucional, fueron fruto del desconcierto en los trimestres posteriores al colapso. Como es sabido, analizar un fenómeno económico crítico mientras está ocurriendo, o en un período posterior muy cercano, suele inducir a errores de apreciación coyunturales y de pronóstico. Hoy, a tres años del estallido, resulta evidente que la crisis argentina tuvo un origen netamente macroeconómico, fruto de un modelo de cuenta corriente temporalmente inconsistente, cuya explosión fue de una magnitud directamente proporcional a la duración del modelo y a la desesperada batería de políticas económicas que se implementaron para sostenerlo -más desesperada a medida que pasaba el tiempo-, mostrando su expresión más dañina durante 2001, especialmente durante el segundo semestre de dicho año, cuando el PBI argentino se desplomaba a una tasa anualizada de 16%. Dado que el currency board argentino pasó de ser una política de estabilización transitoria a un "juramento de fe", la mayoría de las políticas macroeconómicas implementadas en la inusitadamente larga depresión deflacionaria del final de la Convertibilidad (que duró casi 4 años) no hicieron más que redoblar la apuesta : "Convertibilidad o el caos", parecía ser la regla de política económica. Por cierto, sería injusto pretender que una actitud frente al riesgo de este tipo ante un colapso inminente pertenezca exclusivamente a algunos grupos de agentes, como los organismos multilaterales de crédito, o managers de grandes fondos de inversión institucionales o una importante porción de economistas argentinos, honestamente convencidos de que no abandonar la convertibilidad era el "la salida menos costosa".. 3. Esta relación es conocida en la literatura de finanzas como "relación media-varianza" y es, por cierto, bastante antigua como para haber sido desconocida por aquellos inversores institucionales -bien informados- que decidieron tomar ese riesgo (ver, por ejemplo, Markovitz, H. M. -1959).. 4.

(5) En efecto, a partir de los experimentos de Kahneman, D., y Tversky, A. (1979), aparentemente ser adverso al riesgo a la hora de tomar ganancias, aunque propenso al riesgo a la hora de asumir pérdidas, parecería ser una conducta humana que bien podría ser asumida como racional, tal como podría serlo la de quien juega su última ficha en el casino para recuperarse de una mala noche. Esta caracterización de estos tres grupos de agentes económicos en tanto "racionales" podría en parte justificarlos, aunque merece ser destacado aquí que este severo error de diagnóstico y aplicación de políticas tuvo graves consecuencias sobre la riqueza de diversos grupos de agentes económicos como, por ejemplo, los acreedores de la deuda soberana argentina. La apuesta terminó mal, y el daño de esa apuesta redoblada de finales de la convertibilidad fue enorme. Como es habitual, los trabajadores argentinos se llevaron la peor parte de este reparto de pérdidas: 35% de caída inicial del salario real y abruptos aumentos del desempleo, que superó holgadamente el 20%, y del límite de pobreza extrema, por debajo del cual vive hoy casi la mitad de la población argentina. Peor aún, casi un cuarto de ella es indigente. Y no podía ser de otro modo, ya que las características micro-macroeconómicas derivadas de la crisis fueran devastadoras: crash cambiario, pánico bancario, congelamiento de depósitos y default de la deuda soberana y de buena parte de la deuda privada, dado que la mayoría de las firmas estaba fuertemente apalancada (ver Fanelli, J. M. -2003). Gearing Ratio 50. 45. Ratio. 40. 35. 30. 25. Gearing Ratio. 2000:2. 1999:3. 1998:4. 1998:1. 1997:2. 1996:3. 1995:4. 1995:1. 1994:2. 1993:3. 1992:4. 1992:1. 1991:2. 1990:3. 1989:4. 1989:1. 1988:2. 1987:3. 1986:4. 1986:1. 20. Tendencia HP. Fuente: Fanelli, J. M . (2003). Peor aún, dicho apalancamiento, público y privado, estaba nominado en moneda extranjera, gracias a la liberalización de la cuenta capital del balance de pagos implementada en los ´90 y a la permanente necesidad de la Convertibilidad de financiar su déficit de Cuenta Corriente del Balance de Pagos mediante endeudamiento, principalmente de origen privado antes del "efecto Tequila", y luego básicamente de origen público desde allí hasta el colapso de la Convertibilidad (Damill, Frenkel y Juvenal –2003), tal como se puede apreciar en los dos gráficos siguientes.. 5.

(6) FIGURE 9 PROPORTION OF DOLLARIZED DEBT (%) 80. 70. 60. 50 92. 93. 94. 95. 96. 97. 98. 99. 00. DOLLAR DEBT. Fuente: Fanelli, J. M . y Medhora, R. (2001). Gráfico 8. Balance de pagos: ingresos netos de capitales por destino según sector económico (medias móviles de cuatro trimestres en millones de dólares corrientes). 4000. 2000. 0. -2000. -4000. -6000 92. 93. 94. 95. 96. 97. Sector público. 98. 99. 00. 01. 02. Sector privado. Fuente: Damill, M., Frenkel, R. y Juvenal, L (2003). Por cierto, cabe detenerse en dos grupos de -groseros- antecedentes aparentemente no advertidos u olvidados, vinculados a este elevado apalancamiento en moneda extranjera como causal de una crisis sistémica, apalancamiento tanto público como privado. En primer lugar, podríamos dar un argumento regional. El fracaso de un régimen de estabilización basado en el tipo de cambio como "ancla nominal", que luego colapsa de modo caótico, es un fenómeno muy antiguo y varias veces reiterado en las economías latinoamericanas de las últimas tres décadas. Las fallidas experiencias del "Cono Sur" en los años setenta, la "crisis de la deuda" de 6.

(7) México en 1982, la crisis cambiaria mexicana de 1994, la abrupta recesión argentina derivada del llamado "efecto Tequila" en la primera mitad de los años noventa, o el plan Real en Brasil en 1999, pueden dar cuenta de ello4. En segundo lugar, economías que colapsan debido a que sus firmas contraen un elevado apalancamiento en moneda extranjera, parecería ser un fenómeno recurrente en las crisis sistémicas ocurridas en la segunda mitad de los años noventa. Por ejemplo, al analizar la crisis asiática, P. Krugman (1999) desarrolló un modelo para intentar explicar las “verdaderas causas” de la crisis coreana, cuya economía colapsó luego de décadas de crecimiento y desarrollo sostenidos. Sus conclusiones podrían sintetizarse en dos: a) “high leverage", más b) nominado en moneda extranjera, fruto del incremento de los flujos de capitales hacia los países emergentes, típico de los años noventa. En consecuencia, no sólo la historia económica de América Latina de las últimas tres décadas, sino también las twin crisis internacionales ocurridas apenas unos años atrás, fruto de la internacionalización financiera propia de la globalización de los años noventa, nos ayudan a comprender mejor la crisis argentina: el crash cambiario, el mega-default, la mega-quita de la deuda pública, el default de buena parte de la deuda privada, o el congelamiento y expropiación de parte de los depósitos dolarizados de residentes argentinos, nunca podrían ser pensados como una batería de medidas de política económica planificadas por el gobierno argentino de principios de 2002. La explosión de un modelo macroeconómico temporalmente inconsistente, construido a lo largo de una década, aparece como la causa evidente de la crisis. 1.D. Un default "anunciado", entonces previsible. Luego de 4 años de recesión deflacionaria, en donde casi todos los indicadores de Fragilidad Financiera Externa5 fueron empeorando lenta aunque dramáticamente, hasta precipitarse velozmente en el fatídico segundo semestre de 2001, podría asegurarse que ésta fue una crisis largamente “anunciada". SDUIP:. i = i * + t εˆ t + n + dˆ. La anterior ecuación, que podría ser re-bautizada para el caso argentino como SDUIP (Serial Defaulter Uncovered Interest Parity condition), nos dice simplemente que el rendimiento promedio de los activos domésticos "i" (i.e. bonos de deuda pública) de una economía pequeña y abierta como la argentina, debe pagar al menos lo mismo que el rendimiento de activos equivalentes menos riesgosos "i*" (i.e. UST Bonds de similar duration), más una prima de riesgo, compuesta por las expectativas de devaluación de la moneda doméstica "ε" (esperadas en el período t para (t+n), más el riesgo de default de los activos domésticos "d". A su vez, esta prima de riesgo aumenta a medida que empeoran los fundamentals que la sustentan. 4. Ver, por ejemplo, Damill, M., Fanelli, J M., y Frenkel, R (1995), o Frenkel, R. (2003 b). Fragilidad definida como la capacidad que tiene una economía para absorber shocks exógenos adversos de origen externo. 5. 7.

(8) ¿Qué observa habitualmente una calificadora de riesgo como S&P o J.P. Morgan al analizar una economía? Nada muy sofisticado. Algunas variables "flujo", como el déficit de Cuenta Corriente del Balance de Pagos, el déficit fiscal y el crecimiento del producto, más algunas variables "stock", tales como las reservas internacionales, la deuda pública y privada, y sobretodo, aquella nominada en moneda extranjera. Luego, suelen construir unos poco sofisticados indicadores “fundamentales”, combinando flujos y stocks para realizar sus análisis y proyectar tendencias. Basta exhibir la evolución en el tiempo de apenas un puñado de ellos para comprender el carácter evidentemente previsible de la crisis argentina, es decir, el gran riesgo inherente a la economía argentina ex-ante a la crisis, riesgo que se acrecentaba con el correr del tiempo.. Fuente: MECON. Déficit Fiscal en los Noventa (base devengado, en % del PIB) 8% 6% 4%. Déficit de las provincias ===>. 2% Pagos de intereses. 0% Déficit del sistema previsional público. -2% -4% -6% 91. 92. 93. 94. 95. 96. Déficit primario sin el SSP Déficit primario. 97. 98. 99. 00. 01. Déficit del S.Público Nacional Déficit consolidado. Fuente: Damill, M., Frenkel, R., y Juvenal, L. (2003). 8.

(9) Deuda Externa / PBI. Año. DXP / PBI (precios corrientes). DXP / PBI (precios constantes). DXT / PBI (precios corrientes). DXT / PBI (precios constantes). 1998. 26,0 %. 27,4 %. 46,4 %. 48,1 %. 1999. 30,6 %. 30,1 %. 52,9 %. 53,9 %. 2000. 29,8 %. 30,7 %. 54,1 %. 55,6 %. 2001. 31,8 %. 32,7 %. 55,9 %. 57,6 %. Deuda Externa / Exportaciones Año DXP / Exportaciones. DXT / Exportaciones. 1998. 253 %. 445 %. 1999. 300 %. 537 %. 2000. 272 %. 494 %. 2001. 279 %. 491 %. Deuda Externa / Reservas Año. DXT / R. DXP / R. 1998. 553 %. 312 %. 1999. 578 %. 322 %. 2000. 610 %. 335 %. 2001. 859 %. 454 %. Servicios Financieros / Exportaciones Año. Saldo de Intereses / Exportaciones. 1998. -16,3%. 1999. -20,9%. 2000. -19,0%. 2001. -24,1%. Nota: DXP: DXT: R:. Deuda Externa Pública Deuda Externa Total Reservas Internacionales. Fuente: CEDES. 9.

(10) A la luz de esta crisis largamente anunciada, basada en el colapso de un modelo varias veces repetido, tanto en América Latina a lo largo de diferentes momentos históricos como en la historia económica mundial reciente, resulta ineludible plantearse al menos una pregunta dirigida a tres grupos de agentes: a) los gobiernos argentinos de los años noventa (principales responsables de la crisis), b) los organismos multilaterales de crédito, y c) los grandes fondos de inversión institucionales: ante la inminencia de esta evidente crisis, desarrollada en "cámara lenta", ¿no advirtieron la adecuada relación riesgo-retorno de los activos argentinos? ¿o estuvieron guiados por una conducta extremadamente propensa al riesgo ante la inminencia de grandes pérdidas cuando decidieron inundar sus carteras de inversiones con bonos argentinos?.. Sección 2. ¿Cómo fue la salida de otras crisis sistémicas? 6 Las experiencias de las últimas dos décadas nos muestran que a la salida de una crisis sistémica las políticas de reconstrucción deben enfrentar, a grandes rasgos, dos clases de problemas, que podríamos definir como: a) un problema stock , vinculado a la solvencia de las firmas, de las familias y del sistema de intermediación financiera; y b) un problema flujo, vinculado a la posterior sustentabilidad del proceso de recuperación a la salida de la crisis. Para atender estos dos tipos de problemas, es necesario diseñar un paquete de políticas para cada problema: a) operaciones de saneamiento financiero de las firmas y la entidades financieras (stock); y b) operaciones de reestructuración de operativa de sus actividades (flujo), tanto de las firmas como de las entidades en forma individual y de la banca en su conjunto. El problema stock , generalmente el más urgente, plantea a su vez la necesidad de definir un criterio adecuado para determinar la insolvencia de un banco o su cliente, una firma. Si bien las mejores prácticas internacionales de regulación bancaria han desarrollado estándares precisos para establecer este criterio básico a la hora de valuar una entidad financiera (cartera de firmas-clientes incluida), a la salida de una crisis sistémica la definición de este criterio se torna más borrosa, debido a varias causas tanto de índole económica como institucional.7 Una primer característica general que puede observarse en los procesos de reestructuración sistémica de las últimas dos décadas es que la solución de ambas clases de problemas, stock y flujo, suelen demandar procesos relativamente largos de tiempo, es decir, medidos más bien en años que en meses.. 6. Esta sección está fuertemente basada en Damill, M., Salvatore, N. y Simpson, L (2004 a).. 7. Entre las que podríamos citar, por ejemplo, la dificultad técnica que presenta la valuación de ciertos activos, la calidad, transparencia y homogeneidad de la asistencia financiera brindada por la autoridad monetaria durante la crisis, la vinculación entre algunas medidas económicas adoptadas previamente a la crisis y el deterioro de la calidad de activos y pasivos bancarios, o las consecuencias macroeconómicas de la forma que adopte el rediseño del sistema.. 10.

(11) Una segunda característica de estos procesos es que muchas veces suelen ser más exitosos en resolver el problema stock a través de reestructuraciones financieras que en resolver su problema flujo rediseñando la estructura operativa de la banca y las firmas. Este tipo de falla de política incrementa el riesgo de que bancos y firmas recaigan nuevamente en crisis y sea necesaria luego una nueva reestructuración. En consecuencia, una tercer característica que exhiben estas experiencias es que muchas veces un proceso de reestructuración es aparentemente exitoso en su inicio, aunque luego demuestra no ser sustentable, conduciendo a crisis recurrentes. Es decir, buena parte del éxito de una reforma sistémica dependerá de la capacidad de los gobiernos para reconocer y diferenciar ambas clases de problemas, stock y flujo, y asumir que la solución a estos problemas demandará un tiempo medido en años. Administrar equitativamente las pérdidas es tal vez el mayor desafío stock que deja una crisis para un gobierno. Cabe detenerse en algunos aspectos relevantes de este sistema de reparto de pérdidas. En primer lugar, si la magnitud -y complejidad- de una crisis es muy grande, tal vez no le deje muchos grados de libertad a un gobierno para diseñar políticas, como por ejemplo la reestructuración de la banca, en base a criterios de equidad. En segundo lugar, una herramienta decisiva para poder financiar "equitativamente" la salida de las crisis aquí analizadas ha sido el respaldo financiero de los organismos internacionales; sin embargo, como ya se dijo en este trabajo, la asistencia de los organismos multilaterales de crédito parece no siempre obedecer a criterios de equidad en el reparto de pérdidas: ¿era Turquía en 2001 más solvente que Rusia en 1998? En tercer lugar, una recomendación de política frecuentemente sugerida por los organismos multilaterales de crédito puede resultar: el hecho de que un costo fiscal bajo a expensas de un gran "involucramiento del sector privado" es más equitativo a la hora de repartir pérdidas. Uno de los criterios de equidad a tener en cuenta debiera estar orientado a tratar de minimizar las pérdidas de los grupos de agentes que padecieron la crisis sin haber participado en su generación, a expensas de una mayor carga de pérdidas para aquellos grupos de agentes que tuvieron un rol protagónico en las "verdaderas causas" de la crisis8. Por ejemplo, si en torno de una crisis financiera hubiera consenso acerca de que su origen fuera de corte netamente macroeconómico -por ejemplo, vinculado a una determinada política fallida-, y además este origen estuviera íntimamente vinculado a ciertas características de la integración financiera a escala global -por ejemplo, la dinámica propia de los movimientos internacionales de capitales-, un criterio "equitativo" a la hora de compartir pérdidas podría sustentarse en un menor involucramiento del sector privado doméstico -que no. 8. Nótese que este criterio es también consistente con el enfoque más "ortodoxo" de disciplina del mercado. No obstante, el criterio de “equidad” en el reparto de pérdidas aludido debiera estar estrechamente vinculado a la determinación de las "verdaderas causas" de la crisis.. 11.

(12) obstante siempre sale debilitado de estas crisis-, y un mayor costo fiscal, financiado tal vez por los organismos internacionales. Finalmente, todo criterio de equidad debiera tener especial cuidado al considerar que uno de los hechos estilizados de estas crisis es que el abrupto cambio de precios relativos implica una sensible -a veces dramática- disminución de los salarios reales, es decir, los ingresos de un grupo de agentes del sector privado "involucrados". En consecuencia, siguiendo criterios de equidad a la hora de repartir pérdidas, un paquete de reestructuración financiera sistémica debiera incluir, entre los medidas de asistencia al sector privado, políticas que impulsen la recuperación del poder de compra de los salarios. Un buen ejemplo de ello podrían constituirlo los políticas de "protección social" implementadas a la salida de la crisis coreana, que incluyeron entre otras medidas el fortalecimiento de los sistemas de salud y de pensiones. Costos Fiscales de Reestructuraciones Bancarias País Corea Indonesia México Rusia Turquía. Costo Fiscal (% del PBI) Año 20 % 1997 53 % 1997 15 % 1994 7% 1998/99 n.a. n.a.. Fuente: CEPAL (2003) y Claessens (2001). El cuadro anterior nos muestra los costos fiscales de reestructuraciones bancarias a la salida de algunas de las crisis recientes aquí analizadas, medido como porcentaje del PBI. Una primera observación que debería ser tenida en cuenta al analizar estos datos es que este cuadro no nos cuenta "la historia completa", ya que los criterios para cuantificar dichos costos fiscales no son unánimes y, por ende, tampoco suelen ser homogéneos entre diferentes países, por lo que merecen ser tomados con cautela. En consecuencia, las "enseñanzas" que de esta información pretendemos extraer en los párrafos que siguen bien podrían ser consideradas sólo como inferencias de tono conjetural. La primera de ellas es que las reestructuraciones bancarias a la salida de estas crisis financieras sistémicas acarrean costos fiscales elevados, en algunos casos de una magnitud enorme. En segundo lugar, los datos de Corea e Indonesia podrían indicarnos que en crisis de "orígenes similares" el costo fiscal de la reestructuración guarda relación con la magnitud del problema, algo por cierto casi trivial. Y finalmente, este cuadro podría dar alguna evidencia respecto de la validez de la hipótesis referida al “involucramiento” del sector privado, comentada unos párrafos más arriba, también casi trivial: "ceteris paribus todos los demás factores" (si esto fuera posible), a mayor involucramiento del sector privado en Rusia y México en la solución del problema, en términos relativos a los casos de Corea e Indonesia, el costo fiscal de los primeros fue efectivamente menor. No obstante, buena parte de los mayores costos fiscales de algunas experiencias asiáticas –como la coreana- estuvieron vinculados a la búsqueda de mayor equidad a la hora de repartir pérdidas. ¿qué es preferible? 12.

(13) Sección 3. Un sistema de reparto de pérdidas: el caso argentino ¿Qué enseñanzas podemos extraer de los debates y las experiencias internacionales sobre reestructuraciones sistémicas presentados en la sección anterior para el caso argentino? Para intentar responder esta pregunta comenzaremos por repasar la "autopsia post mortem" del sistema financiero argentino (que también nos habla acerca de la de sus firmas clientes). De este modo, intentaremos caracterizar sus vulnerabilidades para, a partir de ellas, evaluar las recomendaciones de políticas de reestructuración usualmente recomendadas. Las hojas de balance del sistema financiero vulnerabilidades, caracterizadas a grandes rasgos por:. argentino. nos. muestran. sus. principales. a) los más altos niveles de dolarización de activos y pasivos, por lejos, de todas las experiencias internacionales aquí analizadas; Depósitos y Crédito en Moneda Extranjera porcentaje del Total. Crisis Indonesia 1996 México 1994 Rusia 1997 Turquía 1998 Argentina 2000. Depósitos 19% 26% 26% 47% 62%. Crédito 20% 32% 26% 48% 69%. Fuente:CEPAL (2003) y Banco de México. b) una gran proporción de las obligaciones financieras totales dolarizada, de las cuales los depósitos fueron “pesificados” luego según la regla de conversión de "pesificación asimétrica"; c) una enorme exposición a títulos públicos, conformada tanto por aquellas tenencias anteriores al colapso -transformadas luego en “préstamos garantizados” por el gobierno- como por los nuevos bonos originados en los paquetes de reestructuración posteriores, que financiaron luego la “pesificación asimétrica” de activos y pasivos; d) firmas apalancadas en dólares, tanto debido a los créditos bancarios, luego “pesificados”, como por financiaciones no bancarias, mantenidas en dólares y en la mayoría de los casos reestructuradas; e) altos niveles de mora en las carteras comerciales de los bancos, originadas tanto en la crisis como en la depresión deflacionaria previa a ella; f) descapitalización del sistema financiero, que exhibe a la salida de la crisis un patrimonio neto consolidado negativo (dependiendo este balance del modo en que se contabilicen sus tenencias de bonos soberanos), 3 años de resultados negativos en los balances bancarios y virtual ausencia de ciertas grandes líneas de crédito al sector privado, que deja actualmente a la banca con un tamaño sobredimensionado (ver, por ejemplo, Fanelli 2003). 13.

(14) En el caso argentino, la dolarización de la banca y las firmas, el default de la deuda pública y una recesión deflacionaria de casi 4 años, no pueden ser explicados meramente a través de típicos argumentos utilizados al analizar otras crisis, tales como "bad banking" o "moral hazard". Razonando del modo propuesto por S. Fisher (2001), podríamos pensar que el timing de la reestructuración sistémica argentina comenzó con una primera fase de estabilización compuesta de dos etapas. En la primera, dado que la magnitud y severidad de la crisis impidió implementar una blanket guarantee para evitar el "pánico" bancario, fue necesario congelar forzosamente los depósitos e implementar control de cambios sobre los movimientos de capitales. Luego, una vez congelados los depósitos, la generalizada crisis de confianza habría impulsado al gobierno a resolver el trade off planteado por Claessens (2001) entre rapidez y sustentabilidad de los paquetes de reestructuración, ya que cualquier prompt action orientada a disciplinar al mercado cerrando bancos insolventes -casi todos en el caso argentino, (Fanelli 2003)-, hubiera desembocado probablemente en un escenario caótico similar al de Indonesia. En consecuencia, una segunda etapa de la fase de estabilización estuvo compuesta por un paquete de medidas de rescate de depositantes, bancos y firmas: a) la reprogramación de los depósitos; b) ofertas de canje de los depósitos reprogramados por bonos del gobierno; c) la pesificación asimétrica de depósitos y créditos; d) la consecuente compensación a los bancos mediante nuevos bonos del gobierno y la garantía del gobierno sobre los viejos bonos en default a través de "préstamos garantizados" por el gobierno; y e) el mayor default de la historia a los tenedores de deuda soberana. En cuanto al sistema financiero, lo que en términos de S. Fisher (2001) llamaríamos fase de reestructuración, tendiente a rediseñar un sistema financiero claramente sobredimensionado, está ocurriendo muy lentamente en Argentina, y está siendo llevado a cabo en forma casi excluyente por el propio mercado, sin obedecer a una política deliberada de la autoridad monetaria, el Banco Central de La República Argentina (BCRA). A su vez, el reparto social de pérdidas derivado de estas medidas de reestructuración sistémica en la fase de estabilización podría sintetizarse del siguiente modo. Por un lado, se estima que los depositantes cuyos activos bancarios habían sido congelados rescataron entre 50% y 80% de su riqueza medida en dólares. Dada la falta de “involucramiento” de los organismos multilaterales de crédito en la financiación de esta fase, cabe pensar que la recuperación de su patrimonio fue mayor al que podría esperase de una crisis de esta enorme magnitud y complejidad, e incluso fue substancialmente mayor a la de los depositantes rusos, el otro gran caso de default de los años noventa. Más aún, su patrimonio, medido en términos de su poder adquisitivo en moneda doméstica a precios constantes, se incrementó (el IPC aumentó aproximadamente 50% desde el inicio de la crisis, mientras que el tipo de cambio nominal se triplicó). 14.

(15) En consecuencia, podría pensarse que esta crisis de origen macroeconómico ha financiado esta fase de estabilización, a grandes rasgos, del siguiente modo. El rescate de la banca y las firmas fue financiado en parte por las pérdidas patrimoniales de los depositantes (valuadas en dólares) y en parte con emisión de nueva deuda pública. El pago de esta nueva deuda será financiado en forma directa por superávits fiscales futuros -que descansan en una brusca caída inicial de los salarios públicos en términos reales del orden del 35%- y en forma indirecta por el enorme default de la deuda pública emitida con anterioridad a la crisis. Por su parte, las firmas financiaron su problema stock en parte mediante la reestructuración de sus pasivos externos, en parte vía pesificación asimétrica -en el caso de deudores bancarios- y en parte con un brusco aumento de sus márgenes de ganancia (excepto en el caso de las empresas de servicios públicos), debido al abaratamiento relativo de dos de sus principales costos, los salarios reales y el congelamiento de las tarifas de servicios públicos. De este modo, ante la ausencia de asistencia financiera del FMI en el proceso de reestructuración sistémica, una parte del problema stock de bancos y firmas en la fase de estabilización fue financiado por agentes domésticos, debido al abaratamiento relativo de las tarifas y salarios no transables, y vía costo fiscal de la reestructuración; aunque también fue financiado por el resto del mundo, que asume parte de las pérdidas patrimoniales derivadas de la reestructuración, tanto del default de la deuda pública como de buena parte del stock de deuda dolarizada de las firmas (deuda no bancaria contraída en el exterior y, por ende, no “pesificada”). Asimismo, cabe señalar que uno de los ítems típicos de la agenda de los paquetes de reestructuración sistémica, el relativo a la coordinación de los problemas stock de la banca y las firmas, a los que habría que agregar la deuda pública del gobierno en el caso del default argentino, ha sido también ya en buena medida mitigado. Si bien el timing de esta coordinación no parece haber sido deliberadamente diseñado en el marco de una política global de reestructuración sistémica, esta coordinación ha existido de facto, y se basa a grandes rasgos en tres fenómenos: a) la enorme cesación de pagos de las firmas y del gobierno con el resto del mundo, quien asumirá finalmente parte de las pérdidas por las reestructuraciones de ambos tipos de obligaciones; b) la "pesificación asimétrica" financiada con costo fiscal, que solucionó buena parte del problema stock, tanto bancario como de las firmas, al mismo tiempo9; y finalmente c) la brusca caída de los salarios reales, que contribuyeron tanto a generar dos enormes superávits, fiscal y externo -"gemelos" podríamos decir- como a recomponer los abultados pasivos financieros de las firmas y brindarles un inmejorable escenario operativo, exhibiendo enormes márgenes de ganancia en el período 2002-2004 (excepto en el caso de buena. 9. Cabe destacar que este timing perfecto sigue al pie de la letra una de las recomendaciones típicas del "decálogo" de los organismos multilaterales de crédito en materia de recomendaciones para una economía que sale de una crisis sistémica.. 15.

(16) parte de las empresas de servicios públicos privatizadas, si es que contabilizamos estas ganancias en dólares).. Sección 4. Algunas consideraciones sobre la reestructuración de la deuda soberana argentina 4.1. ¿Podría haber realizado la Argentina una oferta mejor a sus acreedores? La respuesta a esta pregunta es contundente: definitivamente no. Para poder afrontar sus nuevas obligaciones, la Argentina debe procurar durante las próximas décadas un crecimiento promedio del PBI del orden de 3%, más un superávit fiscal promedio de 3% sobre dicho PBI sostenidamente engrosado. Uno de los principios básicos de cualquier proyección de largo plazo de una serie económica consiste en intentar estimar su probabilidad de ocurrencia en función de la historia pasada de dicha serie, para poder estimar luego, al menos, su esperanza matemática y su varianza, es decir, el retorno esperado y el riesgo de que el evento que representa la variable que caracteriza a dicha serie (no) ocurra. En este caso, estamos diciendo aquí concretamente que las promesas de superávit fiscal y crecimiento del PBI futuros de largo plazo hechas por la Argentina deben guardar necesariamente una relación estrecha con la historia de ambas series en las últimas décadas. Definitivamente, en su propuesta de reestructuración la Argentina se ha comprometido, para pagarle a sus acreedores, a hacer un esfuerzo de enormes proporciones, nunca antes alcanzado. Una rápida mirada a la volatilidad histórica del PBI argentino exhibida en los dos gráficos siguientes, más el hecho de que en los últimos cuarenta años (40 = cuatro décadas) la Argentina sólo haya tenido en dos años (2 años = 1/5 de una sola década) un superávit fiscal de esa magnitud, nos da una idea más que elocuente de que la propuesta de reestructuración de la deuda argentina supone un enorme desafío, ya que implica que la Argentina asuma un riesgo directamente proporcional a la varianza de estas dos series. Por ende, esta oferta es, sin dudas, la máxima que Argentina podía ofrecer.. 16.

(17) Fuente: CEPAL (2003). 4.2. ¿Actuaron racionalmente los mercados financieros al ingresar masivamente al canje argentino? La respuesta a esta pregunta es contundente: definitivamente sí. Básicamente por tres razones. La primera es de naturaleza lógica. Si es cierto, como asume la teoría económica, que el comportamiento de los agentes económicos se basa en un supuesto de expectativas racionales y además que, consistentemente, los mercados financieros funcionan de un modo cuasi-eficiente, supuesto magníficamente expuesto por Fama, E. (1970) en su definición de Semi-strong Efficiency Market Hypothesis y luego extensamente testeado, entonces un porcentaje de aceptación de la oferta argentina superior al 75% obedece a una actitud racional de los acreedores, y no a la aceptación compulsiva de una oferta de "mala fe" hecha por el gobierno argentino. Caso contrario, la mayoría de los acreedores hubiera rechazado la oferta, coordinando expectativas para impulsar una nueva 17.

(18) oferta y/o para litigar. Y si la argumentación aquí expuesta tiene validez lógica, los bonistas que no aceptaron la oferta, seguramente inducidos a ello, adoptaron una actitud "no-racional".10 La segunda razón explica en parte la racionalidad fundamentada en el párrafo anterior, y se basa en el argumento esgrimido en la sección 4.1 de este Capítulo 1: la propuesta de reestructuración es la máxima oferta que la Argentina podía comprometerse a cumplir para no volver a caer en default unos años más tarde. ¿O acaso sería económicamente conveniente para algún acreedor que Argentina cumpla la profecía del serial defaulter y vuelva a incumplir sus obligaciones en pocos años? Y finalmente existe un tercer argumento, que apoya los dos primeros, también fundado en un enfoque intertemporal de expectativas racionales: si la Argentina se hubiera comprometido a otorgarle a los acreedores una mayor proporción de su ahorro doméstico futuro, entonces los agentes económicos, tanto residentes como no-residentes en Argentina (incluyendo a los mismos acreedores), hubieran descontado una menor tasa de crecimiento de largo plazo y, por ende, una menor capacidad de pago fruto de menores superávits fiscales futuros descontados. En consecuencia, la oferta no hubiera sido creíble y, por ende, la capacidad de pago futuro no hubiera sido sustentable. Profesía autocumplida, "self- fullfiling serial defaulter". 4.3. ¿Quienes están pagando las consecuencias de la crisis? Básicamente tres grupos de agentes económicos a) el pueblo argentino; b) los bonistas minoristas, desinformados, mal asesorados y hasta inducidos a comprar bonos; y c) el actual gobierno argentino, quien no siendo responsable de la crisis tiene que enfrentar actualmente el justo reclamo de diversos grupos de acreedores, domésticos e internacionales. El sistema de reparto de pérdidas fue el mejor que la Argentina estuvo en condiciones de ofrecer ex-post al colapso, dadas las inusitadamente severas restricciones que tuvo que afrontar. No obstante, y debido a estas restricciones, ajenas a la actual administración de gobierno en Argentina, el reparto de pérdidas guarda otro costado sumamente injusto en la otra hoja del balance, ya que los actores protagónicos de la crisis no son los que cargan actualmente con sus consecuencias. En primer lugar, la mayor responsabilidad descansa en los gobiernos argentinos que implementaron un modelo macroeconómico inconsistente durante 11 años. En segundo lugar, los organismos multilaterales de crédito cargan con su parte de responsabilidad, al auditar, avalar y financiar dicho modelo, llegando a mostrarlo como un leading case frente al resto del mundo durante una década. Y finalmente, también los grandes inversores financieros institucionales -bien informados- colaboraron seguramente de un modo involuntario, conjuntamente con los organismos multilaterales de crédito, a distorsionar la verdadera relación riesgo-retorno de los activos argentinos.. 10. Exceptuando, claro está, el caso de los “fondos buitres”, para los cuales este tipo de maniobras especulativas se encuentra entre sus misiones fundacionales.. 18.

(19) Más aún, aquellos inversores institucionales que hayan comprado dichos activos de deuda soberana argentina en el dramático segundo semestre del 2001, han sufrido una quita largamente inferior al 70% del valor presente neto de dichos activos, como ilustra el siguiente cuadro. Agosto 2001: Quita en Valor Presente = 70% ? Glo 2008 Glo 2017 Glo 2018 Precio Agosto 2001 $65 $61 $58 TIR Agosto 2001 20,7% 19,4% 20,5% Valor Presente de la Oferta * $37 $37 $37 Valor Estimado del Bono * $35 $35 $35 Valor Estimado Cupón PBI * $2 $2 $2 Quita en Valor Presente 43% 39% 36% Precios de mercado al 20/04/05 Hipótesis 1 $40 $40 $40 Quita en Valor Presente 39% 34% 31% Hipótesis 2 $50 $50 $50 Quita en Valor Presente 23% 18% 14% * Deutsche Bank -Informe 21/01/05 - Supuesto de tasa Descuento: 9% Fuente: Elaboración propia. Peor aún, aquellos inversores institucionales, bien informados, que "salieron a tiempo", vendiendo sus bonos ex-ante a la crisis, y los recompraron ex-post al colapso, obtendrán enormes ganancias a la salida del default, como se puede apreciar en el cuadro siguiente11.. Febrero 2002: Quita en Valor Presente = 70% ?. Precio Febrero 2002 TIR Febrero 2002 Valor Presente de la Oferta * Valor Estimado del Bono * Valor Estimado Cupón PBI * Ganancia en Valor Presente. Global 2008 $20 44,1% $37 $35 $2 85%. Global 2017 $28 40,7% $37 $35 $2 32%. Precios de mercado al 20/04/05 Hipótesis 1 $40 $40 Ganancia en Valor Presente 100% 43% Hipótesis 2 $50 $50 Ganancia en Valor Presente 150% 79% * Deutsche Bank -Informe 21/01/05 - Supuesto de tasa Descuento: 9% Fuente: Elaboración propia. 11. Fuentes del mercado sostienen que, por ejemplo, sólo J.P. Morgan compró u$s 5.000 millones en aquél momento.. 19.

(20) Preguntas para la agenda futura 1. ¿Deberían los acreedores de la Argentina hacer recaer en el actual gobierno argentino la responsabilidad por la dura propuesta de reestructuración de la deuda soberana? 2. ¿Deberían los inversores institucionales indemnizar a los bonistas por las pérdidas que les ocasionaron en su riqueza, tal como está ocurriendo en Italia actualmente? 3. ¿Es hora de diseñar una nueva arquitectura financiera internacional que establezca, entre otros issues de su agenda, reglas más transparentes para establecer ex-ante un sistema de reparto de pérdidas a la salida de una crisis sistémica?. 20.

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