Evidencia del canal de la hoja de balance a través de la inversión de las empresas colombianas (1995-2007)

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(1)Universidad de los Andes Facultad de Economía EVIDENCIA DEL CANAL DE LA HOJA DE BALANCE A TRAV ÉS DE LA INV ERS IÓN DE LAS EMP RES AS COLOMBIANAS (1995-2007). Asesor: Rodrigo Suescún Presentada por: Santiago Villegas Salazar. INTRODUCCIÓN La inversión p rivada, además de ser uno de los p rincip ales componentes de la demanda agregad a, es determinante p ara mantener actualizada y comp etitiva la maquinaria p roductiva. Por esto es considerada co mo uno de los p rincipales mecanismos del crecimiento económico. Estas características la conv ierten en un canal poderoso a través del cual el Estado puede actuar sobre la actividad econó mica p ara reavivarla en momentos de recesión o frenarla cuando hay signos de recalentamiento. Las emp resas tienen varias op ciones p ara financiar sus proy ectos de inversión. Por un lado pueden utilizar recursos p ropios p rovenientes de sus activos líquidos o de su flujo de caja. Por otro lado p ueden buscar fuentes de financiamiento externo a través de los bancos, de los inv ersionistas p rivados y de los mercados financieros. El canal del crédito supone que estas fuentes de financiamiento no son sustitutas perfectas. Existe una brecha entre los costos de las fuentes de financiamiento interno y externo, debido a las asimetrías de información entre prestatarios y p restamistas. El ries go moral y costos de agencia en los cuales incurren los p restamistas tienen como efecto que las fu entes de financiamiento externo resulten más costosas que en una situación con información simétrica. Esta brecha debería ser más amp lia p ara las empresas con menores p osibilidades p ara afrontar d ichos p roblemas d e asimetría (con colaterales menos atractivos, con menos exp eriencia crediticia, etc.). Ante un choque d e p olítica contraccionista, éstas últimas deberían verse más afectadas y a que el costo de las fuentes de financiamiento externo qu e enfrentan, en comp aración con sus costos de financiamiento interno debería aumentar en may or p rop orción.. 1.

(2) El objetivo de este estudio es mostrar que la estructura de la inversión de las emp resas colombianas resp alda la existencia d el canal de transmisión d e la hoja de balance. Asumiendo qu e las empresas p equeñas tienen menos herramientas p ara afrontar los problemas generados por las asimetrías de información. Se p lantea la sigu iente hipótesis: Las emp resas p equeñas afrontan una p rima de financiamiento externo más elev ada. Ante cambios en factores en la economía que afectan el costo del financiamiento (tales como los choques mon etarios), la inversión de las empresas p equeñas se va a ver más afectada. El documento está comp uesto p or cuatro secciones. En la primera sección, se exponen los p rincip ales hechos estilizados relacionados con la inv ersión p rivada en Colombia, con las fuentes de financiamiento externo de las emp resas colombianas y con la política monetaria en el p aís. En la segunda, se realiza un recuento de las diferentes teorías sobre can ales de transmisión de la p olítica monetaria haciendo énfasis en el canal de la hoja d e balan ce. En la tercera, se desarrolla una ap licación emp írica qu e ind aga acerca de la existencia del canal de la hoja de balance en el p aís. Por último, en la cuarta sección se p resentan las conclusiones.. I. HECHOS ES TILIZADOS I. 1. La inversión privada en Colombia En el Gráfico 1 se observa la evolución del crecimiento de la econo mía y el comp ortamiento de los p rincipales comp onentes de la demanda agregad a entre 1995 y 2006. La inversión privada co mo porcentaje d el PIB real h a tenido un comp ortamiento p ro-cíclico. Durante la crisis de finales de los nov enta, cay ó en 4,4 p untos p orcentuales, p asando de 15,36% en 1998 a 10,93% en 2000. El PIB real exp erimentó un crecimiento promedio de -1,75%, presentado niveles de crecimiento negativo en 1999 (-4,2%). Durante el p eriodo 2002 – 2006, la econo mía co lombiana exp erimentó un nivel d e crecimiento imp ortante en términos reales: creció en p romedio 4,4% durante el p eriodo. El año con el crecimiento más imp ortante en la p resente década fu e 2006, durante el cu al la economía co lombiana creció en 6,84% en términos reales. La particip ación de la inversión p rivada sobre el PIB real se in crementó entre 2002 y 2006, en 5,1 p untos p orcentuales, p asando de 12,2% 17,3%.. 2.

(3) La p articip ación del consumo dentro del PIB real ha sido volátil y ap arentemente contracíclica. Por su p arte la p articip ación del gasto público ha fluctuado muy p oco. Esto es un reflejo de la estrechez del margen de maniobra d e la p olítica fiscal en el país. 1. Gráfico 1: Evolución del PIB real y de sus componentes V ariación d el P IB Real. E voluci ón comp onentes del PIB Real. 8% 58%. 20% 6%. 0% -2% -4%. 56% 55%. 16%. 54%. 14%. 53% 52%. 12%. 51% 10%. -6%. 50% 49%. 8% 1995. 1996. 1997 1998 1999. 2000. 2001 2002 2003. 2004. C onsum o. 2%. 18%. Co nsumo. Gast o Público e n I versión. 57%. 4%. 2005 2006. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006. Gas to Púb lic o. Inv ersió n Priv ada. Co ns umo. Fuente: DANE. En el Gráfico 2 se muestra la inversión p romedio de las emp resas colomb ianas según sus 2. características (tamaño endeud amiento en moned a extranjera) . Al igual que con las cifras agregadas, se observa un comp ortamiento p ro-cíclico d e la inv ersión. Las emp resas grandes p resentan un nivel 3. de inversión may or que el resto de las emp resas para todos los años. Una p osible exp licación a este fenómeno es qu e al lo grar señalizarse mejor ante los p restamistas (mediante mejores colaterales, may or historia crediticia, p restigio, etc.), las emp resas de may or tamaño tienen op ciones mejores y más baratas para financiar sus p roy ectos de inversión.. 1. La información presentad a está en precios de 2000. La in form ación fu e extraída de los estados finan cieros de las empres as que le reportan a la Superintendencia d e Sociedades. En el capítulo 4 se presentaran en d etalle las características d e la muestra d e empresas colombianas qu e se utiliza para este estudio. Sin embargo es importante conocer la man era cómo se crearon los grupos que p ermiten agrupar a las empresas según sus especi ficidad es. Tamaño: Se tomó en cuenta uno de los criterios que impone la L ey 905 de 2004. Según esta ley, las empresas grandes son aquellas cuyos activos totales superan los 30.000 salarios mínimos legales vigentes. Las empresas medianas son aquellas con activos totales entre 5.000 y 30.000 salarios mínimos legales vigentes. La Ley 905 prevé otras dos categorí as: una para empres as pequeñ as (activos totales entre 500 y 5000 salarios mínimos legales vigentes) y una para microempres as (activo total inferior a 500 salarios mínimos legales vigentes). Para el caso d e este estudio las empresas que pertenecen a estas dos categorí as corresponden a las empresas pequ eñas. 3 La inversión es medida como el crecimiento porcentu al del capital físico para cada emp resa. 2. 3.

(4) Gráfico 2: Evolución de la inversión de las empresas colombianas 0,4 0,3 0,2 0,1 0 ‐0,1 ‐0,2 ‐0,3 ‐0,4 ‐0,5 ‐0,6 1996 1 997 1998 199 9 2000 2001 2 002 2003 200 4 2005 2006 2007 P equeñas. Medianas. Grandes. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades. I. 2. Algunas características de la intermediación financiera en Colombia En esta sección se realiza una rev isión de algunos asp ectos relevantes sobre los p rincip ales mecanismos de financiamiento externo del sector p roductivo colombiano. En p rimer lugar, se abordará el tema de los intermediaros directos (bancos). Luego se observará el caso de los intermediarios indirectos (mercado de cap itales: accion es y bonos), haciendo énfasis en el h echo de que aunque se h an v enido d esarrollando, su p articip ación como fuentes de recursos p ara la inversión de las emp resas p roductivas sigue siendo redu cida. Aunque en los ú ltimos años los mercados de valores p rimarios y secundarios d e bonos de deuda y de acciones se h an desarro llado de manera importante, en el sistema fin anciero co lombiano al igual que en la may oría de las economías emergentes, p redomina la intermediación ban caria.. 4. I. 2. 1. Intermediarios directos: Bancos El sistema bancario colombiano ha venido evo lucion ando hacia su fortalecimiento, y hacia una may or liberalización y un may or nivel d e ap ertura. Durante la década de los noventa, las reformas orientadas a modernizar el sistema financiero y a liberalizarlo, dejando de lado algunas restricciones imp ortantes (tales como el poder p restar a p lazos a tres años, y la reducción d e algun as barreras de 5. entrada) , generando un impacto p ositivo en el sistema bancario (Gráfico 3). A p artir del año 2000, luego de la crisis finan ciera de finales de los años nov enta, las p olíticas estuvieron orientadas a la. 4 5. Stallings (2006). Para mayor información, consultar Campos et al (2002).. 4.

(5) 6. estabilización d e las entidades ban carias afectadas y al fortalecimiento del sistema (ley es de reforma 7. 8. y de intervención financiera y de vivienda de 1999). Esto desembocó en un aumento de la concentración d el sistema (Gráficos 4 y 5). Gráfico 3: Intermediación financiera y Crédito al sector privado como % del PIB 50% 45% 40%. % P IB. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Crédito al sec tor privado. Tas a de Int ermediac ión Financ iera. Fuente: Banco de la República. Gráfico 4: Ev olución Número de bancos. Gráfico 5: Índices de concentración bancaria. 40 35 30. 29 26. 26. 31. 32. 32. 34. 8 0%. 32. 33 30. 27. 29. 28. 6 0% 21. 20 15. 28. 28. 25. 17. I. II. III. IV. 16. 4 0%. V 2 0%. 10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. 199 5. 19 96. 19 97. 1 998. CART ERA DE CREDITOS. 199 9. 200 0. 20 01. 2 002. 2 003. 200 4. DEPOSIT OS Y EXIGIBIL IDADES. 20 05. 20 06. 2 007. PATRIM ONIO. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, cálculos del autor.. Aunque no ha hab ido un in cremento elev ado de la razón de intermediación financiera y del crédito al sector p rivado como p orcentaje del PIB, en el Gráfico 3 se p uede observar que la tendencia de estos indicadores es p ositiva a p artir de 2003, lo cu al se exp lica en parte p or el impacto p ositivo de las p olíticas adoptadas desde la crisis sobre el sistema finan ciero colomb iano.. 6. Se adoptaron algunas medidas que permitieron el desembolso de recursos del Estado para recapitalizar algunas entidades públicas y privadas que se encontrab an en quiebra. 7 Ley 550 de 1999. 8 Ley 546 de 1999.. 5.

(6) I. 2. 2. Mercado de capitales El mercado de valores de Co lombia se h a v enido institucionalizando p rogresivamente d esde 1928, año en el que fue creada la Bolsa de Bogotá. Con la exp ansión de otros centros industriales y comerciales, nacieron la Bolsa de Medellín (1961) y la Bolsa de Occidente (1983). Sin embargo el mercado se h a desarro llado princip almente d esde mediados de la década d e los noventa, y se integró en uno solo, con la liquidación de las tres instituciones bursátiles y la ap arición de la Bolsa de Valores de Colomb ia el 3 de jun io de 2001. I. 2. 2. a. Renta variable El mercado de renta variable en Co lombia se h a desarro llado considerablemente en la última década. Sin emb argo, el mercado p rimario y el secundario han seguido tray ectorias bastante diferentes en términos de exp ansión. Durante la décad a actual, el mercado p rimario de accion es ha tenido una activid ad relativamente baja. Entre enero de 2001 y diciembre de 2006, se emitieron en total 39 nuevos títulos accionarios (en p romedio 6,5 p or año). Entre los diferentes años del p eriodo en cuestión se presentó un grado de irregularidad muy alto desde el punto de vista de los montos emitidos. En 2004 se realizaron emisiones p or 1.485 millones de p esos colombianos mientras que en 2006 las emp resas colombinas emitieron 1.487.066 millon es de p esos colombianos en accion es (Cuadro 1). Cuadro 1: Mercado primario de renta variable: Montos emitidos entre 2001 y 2006 2001 2002 2003 Mont o Emit ido 690. 680 614.419 410.184 (Millones de COP de 2000). 2004 933. 2005. 2006. 265.620 720.378. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Bolsa de Valores de Colombia.. El mercado secundario se ha desarrollado de man era imp ortante en la última década en términos de montos transados en bolsa. En el Gráfico 6 se p uede observar que el monto total de las nego ciaciones anuales de acciones en términos reales se mu ltip licó p or 7,9 entre 2001 y 2006.. 6.

(7) Gráfico 6: Monto anual transado en el mercado S ecundario de renta variable (Miles de Millones de Pesos de 2000) 20.000. 17.274. 18.000 16.000 12.173. 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000. 3.424. 4.000. 1.718 1.095. 2.000 0 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia.. Sin embargo, esta exp ansión no ha estado aco mp añada de un au mento en la liquid ez. Entre 2001 y 2006 el p romedio de títulos accionarios inscritos en bolsa fue d e 113. El nú mero d e acciones en la Bolsa de Colo mbia aumentó levemente entre 2001 y 2003 y ha venido disminuy endo desde entonces. 9. La cantidad d e títulos accionarios líquidos ha sufrido un comp ortamiento similar . En el Cuadro 2 se p uede observar que el año en el cual se p resenta el may or número de accion es de media y alta bursatilidad fue 2003. En 2006 esta cifra rep resenta alrededor de las ¾ p artes de la de 2003. Cuadro 2: Composición del mercado secundario de Renta variable según liquidez Criterio de B ursatilidad Baja Media Al ta Total. 2001 85 16 14 115. 2002 89 15 16 120. 2003 87 17 21 125. 2004 88 13 18 119. 2005 73 14 18 105. 2006 94 10 18 94. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Bolsa de Valore de Colombia.. El bajo desemp eño, la irregu laridad de los montos emitidos en el mercado p rimario de acciones y la p oca liquidez del mercado secundario son buenos indicadores de la incap acidad de la renta variab le como una alternativa p ara el fondeo d e las emp resas colombianas. 9. En el caso de los títulos de rent a variable la Superintenden cia Finan ciera de Colombia utiliza un criterio de liquidez denominado bursatilidad. Dependiendo de criterios de volumen y frecuen cia de las transacciones realizadas en el mercado, las acciones colombianas inscritas en bolsa se clasi fican en tres categorías: A ccion es de Baja, Media y Alta bursatilidad. Para obtener mayor in fo rmación sob re el criterio d e bursatilidad en el mercado d e accion es de Colombia, consultar la Carta Circular 33 de 2008 de la Superintendencia Financiera de Colombia.. 7.

(8) I. 2. 2. b. Renta fija El mercado de renta fija colomb iano ha crecido de manera imp ortante desde mediados de la década de los noventa. Entre 1997 y 2004, el stock de bonos aumentó en 50% en términos reales, p asando de 60 billon es de p esos de 2000 a ap roximadamente 90 billon es. En el Gráfico 7 se observa el crecimiento del stock de bonos, el cual p asó de representar 21% del PIB en 1997 a 40% en 2006. Sin embargo, hay que tener en cuenta que este crecimiento se ha dado p rincip almente en el stock de bonos de deuda p ública. Dejándolos de lado, se observa que, aunque la deuda corp orativa ha venido adquiriendo imp ortancia, la emisión de bonos sigue siendo una forma de financiamiento enfocada fuertemente a las entidad es financieras.. 10. Gráfico 7: Composición del stock de títulos de renta fija como % del PIB 4 5% 4 0% 3 5% 3 0% 2 5% 21%. 2 0% 1 2%. 13 %. 5%. 8%. 7%. 0%. 1%. 2%. 19 97. 199 8. 1 5%. 25%. 28 %. 28%. 28 %. 33%. 3 1%. 22 %. 1 0% 7%. 6%. 6%. 5%. 4%. 4%. 4%. 5%. 3%. 3%. 3%. 3%. 4%. 4%. 4%. 4%. 1 999. 200 0. 2 001. 200 2. 2 003. 200 4. 2005. 20 06. Deuda Corpor at iva. Deuda Sec tor Financiero. D euda Pública. Fuente: Aguilar, et al (2006), Superintendencia de Sociedades, Superintendencia Financiera, Ministerio de Hacienda, Banco dela República.. El stock de bonos emitidos p or entidades p rivadas no financieras ha venido creciendo de man era considerable. Entre 2001 y 2006, 50% en términos reales. Este p odría ser un indicador de la cap acidad que este mercado tien e p ara resolver los p roblemas de fond eo de las emp resas. Sin embargo este crecimiento ha sido acompañado p or un aumento en la concentración: durante el p eriodo 2001 – 2006, el 74% del monto total emitido corresp onde a bonos de 5 empresas que se encuentran dentro de las 10 más grandes del p aís. En resumen, se p uede afirmar los mercados finan cieros, que en muchos p aíses constituy en una alternativa p ara el financiamiento de la inversión privada, se han venido desarrollando, aunque en el 10. A diciembre de 2006 el stock de bonos de deuda p rivada emitidos por instituciones del sector financiero se elev aba a 16,15 billones pesos colombianos mientras que el de bonos corporativos representab a 13,85 billones de pesos colombianos.. 8.

(9) caso de la renta variab le este desarrollo sigue siendo muy limitado. Las emisiones de títulos de deuda, p or su p arte, han crecido de manera imp ortante p ero han sido empleadas princip almente p or el Estado, el sector fin anciero y algunas emp resas de gran tamaño. La alta dep endencia crediticia de las emp resas hacia el sistema bancario y desarrollo sesgado de los mercados de deuda p rivada hacia las emp resas del sector financiero y hacia las emp resas grandes d el sector real son ind icios d e la que los p restamistas son sensibles a las asimetrías de información y que los p restatarios enfrentan dificultades para encontrar soluciones a estos p roblemas. El financiamiento a través del sistema bancario sigu e siendo muy imp ortante. I. 3. La política monetaria en Colombia En un p aís como Colombia el margen de maniobrab ilid ad del Estado a través de la p olítica fiscal es limitado: el n ivel d e imp uestos es muy alto y un p orcentaje muy elevado de los recursos p úblicos está comp rometido p ara gastos esp ecíficos mediante leyes y decretos. Hoy en día la herramienta p rincip al de p olítica económica en el p aís es la p olítica monetaria. B ien gestionada, ésta p ermite actuar de manera ráp ida y eficiente sobre la economía sin generar d emasiados traumatismos. A continuación se exp ondrán los p rincip ales mecan ismos que ha emp leado la autoridad monetaria colombian a p ara ejercer su p olítica y su evolución en las últimas dos décadas. I. 3. 1. De la Base Monetaria como meta intermedia al esquema de infla ción objetivo Con la Constitución Política de 1991, el B anco de la Rep ública fue instituido como autoridad monetaria, cambiaria y crediticia en Colomb ia, indep endiente del Gobierno. Desde entonces, el 11. diseño de la política monetaria se h a enfocado a redu cir gradu almente la inflación . A p artir de 1996 la Junta Directiva del Banco de la Rep ública defin ió como meta intermed ia la base monetaria y a que ésta ofrecía un grado de control imp ortante p or p arte de la autoridad bancaria y un grado de inmed iatez más importante entre las acciones del Banco de la Rep ública y los movimientos en la inflación, comparado con indicadores monetarios menos líquidos tales co mo M 3. Como comp lemento del esquema de metas intermedias de agregados mon etarios, el Ban co de la Rep ública introdujo desde mediados de la década de los noventa, la utilización de señales sobre su p ostura en temas de política mon etaria, a través del n ivel y de la estructura de la tasa d e interés. Esta idea nació del deseo del Banco de la Rep ública de p oder exp lotar mejor su sistema de tasas y evitar. 11. Consultar Huertas, et al (2005) para mayor info rmación sobre las metas monetarias.. 9.

(10) aumentos desp rop orcionados de la volatilidad de las tasas de interés de la econo mía por la exp ectativa de la p olítica mon etaria. Hoy en día el Ban co de la Rep ública tiene como instrumento un mecanismo de la tasas de intervención que se hace efectivo a través de las Op eraciones de M ercado 12. Abierto (OM AS) de exp ansión y de contracción . Desp ués de un p eriodo de transición, el Banco de la Rep ública abandonó defin itivamente la meta intermedia de la base monetaria en Octubre de 2002, y adoptó un esquema de inflación objetivo. La Base M onetaria dejó p rogresiv amente de ser utilizada como herramienta de señ alización de la p olítica del Banco de la Rep ública. Este pap el lo ha venido asumiendo desde entonces la tasa de interés. Como se observ a en el Gráfico 9, entre 2001 y med iados de 2004, la tasa d e interés interbancaria fluctuó de la mano con la tasa de contracción máxima y la tasa de exp ansión mínima. Las tasas de interés de contracción mínima y de exp ansión máxima constituían un corredor dentro del cual fluctúa la tasa interbancaria. Sin embargo a p artir de enero d e 2003 la tasa interban caria emp ezó a alejarse cada vez más de la tasa de de contracción máxima y a p arecerse a la de exp ansión mínima. Esto se exp lica p or la disminución de las OMAS de contracción a p artir de enero de 2003 (Gráfico 8). Entre enero de 2005 y abril de 2007 no se realizaron OMAS de contracción, lo que imp licó que la tasa de interés interbancaria fluctuara de la mano con la tasa de exp ansión mínima. Desde abril d e 2007, el Banco de la Rep ública introdujo los dep ósit os remunerados como mecanismo de contracción lo cual p ermitió construir nuevamente una senda p ara la tasa de interés interbancaria (Gráfico 9). En el Gráfico 10 se mu estra que entre durante 2001 y la p rimera mitad de 2002, el Banco d e la Rep ública enfo có su estructura de tasas a disminuir la tasa de interés, y de esta forma, imp ulsar la reactivación de la economía desp ués de la crisis de finales de los noventa. Durante la segunda mitad de 2002, las tasas de interven ción d el Ban co de la Rep ública se mantuvieron relativamente constantes, lo cual p ermitió un grado d e estabilidad imp ortante en las tasas de la economía (la tasa de interés interbancaria se mantuvo alrededor de 5%). Durante los seis primeros meses de 2003 se p resentó un incremento en el sistema de tasas, aco mp añado de un au mento en la tasa interbancaria, la cual alcanzó niveles del orden de 7% en julio de ese año. Entre julio d e 2003 y p rincipios de 2006, las tasas de interés de referencia p resentaron una leve tendencia a la baja. La econo mía p or su p arte p resentó buena salud, p ocas p resiones inflacion arias y un crecimiento sostenido durante este p eriodo. La autoridad monetaria colombian a no tuvo la necesid ad de introducir choqu es de p olítica. A p artir 12. Para mayor in formación sobre la estructura de tasas d e interés del Ban co de la República durant e la década de los noventa, consultar Hernánd ez y Tolosa (2001).. 10.

(11) de 2006, el Banco de la República emp ezó a incrementar nuevamente sus tasas de referencia ya que la economía estaba exp erimentando señ ales de recalentamiento. La tasa de interés interban caria se incrementó en 5 p untos p orcentuales p asó de 5,5% en febrero de 2006 a cifras del orden de 10,5% a finales de 2007.. Gráfico 8: Operaciones de Mercado Abierto. Gráfico 9: Tasas de interés del Banco de la República y tasa de interés interbancaria. (OMAS) 1 9%. 8.002.000. 1 7%. 7.002.000. 1 5%. 6.002.000. 1 3%. 5.002.000. 1 1%. 4.002.000. 9%. 3.002.000. 7%. Expa nsión Ma x.. 5%. De pós itos re m une ra dos BR Min.. Ta sa inte r ba nca ria Contra cc ión M in. Contra cc ión M ax .. 2.002.000. Expa nsión Min.. De pós itos re m une ra dos BR Ma x.. 3%. 1.002.000. Om as de Contrac ci ón. O mas de Contrac c ó i n (Promedio Móv li 21 días). Om as de Expans i ón. O mas de Ex pansi ón (Promedio Móvi l 21 días ). Depós i to s rem unerados BR (c ontrac ci ón). 02/07 /2007. 02/01 /2007. 02/07 /2006. 02/01 /2006. 02/07 /2005. 02/01 /2005. 02/07 /2004. 02/01 /2004. 02/07 /2003. 02/01 /2003. 02/07 /2002. 02/01 /2002. 02/07 /2001. 14-Dic-07. 31-Ju l-07. 20-Oct-06. 09-Mar- 07. 02-Jun -06. 17-En e-06. 31- Ago -05. 13-Ju l-04. 14-Abr -05. 26-No v-04. 06-Oct-03. 24-Feb- 04. 03-En e-03. 21-May- 03. 01-Abr -02. 09-No v-01. 16- Ago -02. 22-Jun -01. 25-En e-01. 01-Dic-99. 06- Sep-00. 16-Ju l-99. 17-Abr -00. 07-Oct-98. 26-Feb- 99. 02-En e-98. 20-May- 98. 2.000. 02/01 /2001. 1%. Depós i tos remunerados BR( Promedio Móvi l 21 días). Fuente: Banco de la República. Fuente: Banco de la Repúblia. II. LOS MECANIS MOS DE TRANS MISIÓN II. I. El canal tradicional El mecanismo de transmisión tradicional es conocido como canal del din ero o canal de la tasa de interés. Es el canal de transmisión que está imp lícito en los modelos IS-LM . En su versión más sencilla, en la cual se sup one una economía cerrada, este mecanismo funcion a de la siguiente forma: el Banco C entral actúa generando variacion es en la cantidad de d inero del sistema, alterando los saldos reales de los agentes econó micos. La reacción d e dichos agentes se traduce en comp ra o venta de activos finan cieros con el fin de estabilizar sus saldos, aumentando o disminuyendo su tenencia de dinero. Esto afecta los p recios de los activos financieros, lo cual genera cambios en las tasas de interés. En el caso de un a política monetaria expansiva se gen era una caíd a de la tasa de interés nominal de corto p lazo, que afecta en la misma dirección a las tasas de interés reales. Lo anterior. 11.

(12) tiene como consecuen cia que se restrinja el ahorro y se active la inversión y el consumo de bienes durables, y a que el costo de finan ciamiento es menor, afectando positivamente la demanda agregada. Esta teoría se basa en dos supuestos imp ortantes: 1. Los cambios en la tasa de interés de corto p lazo tienen un efecto significativo sobre las tasas de interés de mayor p lazo. 2. El consumo de bienes durab les y la inversión tienen qu e ser sensibles a cambios en las tasas de interés reales de largo p lazo. La magn itud del efecto de la p olítica mon etaria sobre la demanda agregada y la velocidad de transmisión dep enden directamente de esta sensibilidad. 3. Fuera de la base monetaria, n ingún activo financiero p uede tener un efecto sobre la actividad económica. Para que lo anterior se cu mp la hay que sup oner que la comp osición de los portafolios de todos los individuos es idéntica con excepción de la tenencia de dinero. Simplificando, se p uede realizar un sup uesto alterno: con excep ción d el d inero, todos los activos financieros disponibles en la economía son p erfectamente sustitutos. En resumen, el modelo tradicional no está teniendo en cuenta las imp erfecciones de los mercados, p rincipalmente las del mercado de crédito (entre otras las asimetrías de información entre p restamistas y p restatarios). Adicionalmente el pap el de los establecimientos financieros no es relevante desde el p unto de vista de esta teoría. Adicionalmente el modela tradicion al p resenta la siguiente debilid ad: únicamente se consid eran 13. imp ortantes las variaciones de la inversión total . No se está teniendo en cuenta que los cambios en la tasa de interés pueden tener efectos diferentes sobre la inversión d e los distintos agentes económicos, dep endiendo de sus características. II. 2. Del Canal del Crédito al Canal de la Hoja de Balance II. 2. 1. El Canal del Crédito El mecanismo en el que se sustenta el canal del crédito no va en contradicción con el modelo tradicional d e transmisión a través de la tasa de interés. En los dos casos el eje es el mismo: el imp acto de cambios en la tasa de interés real sobre el n ivel d e inversión. El canal d el créd ito es un. 13. Véase Cocchetti (1995).. 12.

(13) comp lemento a la teoría del can al tradicional que permite aminorar las debilidad es mencionadas en la sección II. 1. relajando ciertos sup uestos. Bernanke y Blinder (1988), afirman que las instituciones de crédito, p rincip almente los bancos, no se p ueden dejar de lado a la hora d e analizar los efectos de la p olítica sobre la inversión. En la realidad estas instituciones p ermiten financiar actividades que no p ueden ser financiadas en el mercado de bonos. Por esta razón una redu cción de su actividad p uede afectar la activid ad económica. Adicionalmente los autores argu mentan que las innov acion es financieras realizadas p or los intermediarios p udieron tener co mo efecto que el dinero hay a dejado de ser un bu en guía p ara los 14. bancos centrales en la gestión de la política monetaria . En la misma línea, Bernanke y Gertler (1995) explican que existen razones teóricas y emp íricas p or las cuales es indisp ensable tener en cuenta a los intermed iarios financieros a la hora d e exp licar cómo reacciona la economía frente a un choqu e de p olítica. Los autores enfatizan en que los intermediarios financieros son esp ecialistas en monitorear y adquirir información de sus clientes. Sin embargo esto 15. gen era costos adicionales . Como lo exp lica Oliner y Rudebush (1996), los p restamistas le cobran una p rima a sus clientes que les p ermite comp ensar los costos en los que incurren a la hora de ejercer su actividad debido a los problemas de información : la p rima de financiamiento externo. Según Bernake y Gertler (1995), el efecto directo de la p olítica mon etaria en las tasas de interés se ve amp lificado por cambios endó genos en la prima de fin anciamiento externo. Bernake y Blinder (1988) afirman que la p olítica monetaria ejerce un efecto en la p rima de financiamiento externo a través de dos p osibles canales: el canal del p réstamo bancario y el canal de la hoja d e balance. II. 2. 1. El Canal de la hoja de ba lance El p unto de partida de estas teorías es el hecho de que la función de demanda d e inversión de las emp resas surge d e su p roceso de optimización. Si se lo gra afectar la inversión de las emp resas, se p uede actuar sobre su p roceso de op timización afectando su nivel d e p roducción. Las asimetrías de información en el mercado crediticio entre prestamistas y prestatarios hacen que los fondos de créd ito internos y externos no sean p erfectamente sustitutos. La emp resa p uede encontrar d ificu ltades p ara acceder a los fondos de crédito externos. Las emp resas que enfrentan may ores dificultades. 14 15. Bernanke y Gertler (1995) también hacen én fasis sobre este punto. Costos de agencia asociados a problemas de in formación, entre otros, riesgo moral y selección adversa.. 13.

(14) relacionadas con las asimetrías con las asimetrías de información enfrentan una p rima de financiamiento externo más elev ada, y por esta razón, deben utilizar más recursos p rop ios p ara financiar sus proy ectos de inversión. Como lo explican Gertler y Gilchrist (1994), las imp erfeccion es en los mercados de cap ital tienen como efecto que los costos de inversión para los p restatarios dep endan de la situación financiera. Esta teoría afirma que la p rima de financiamiento externo de las emp resas depende de su situación financiera. El ries go moral y los costos de agencia, hacen que los p restamistas le cobren una p rima de financiamiento más elevad a a las firmas que tien en menos herramientas para contrarrestar los p roblemas de información (colaterales menos interesantes, menor exp eriencia cred iticia, etc.). Entre mejores sean las señales transmitidas p or una empresa en términos d e su salud y de su cap acidad de endeudamiento, menor deb ería ser su p rima de financiamiento externo. De acuerdo con los trabajos d e Gertler y Gilchrist (1994) y de Bernak e y Gerlter (1995), el efecto de la p olítica económica sobre los estados financieros de las empresas se transmite a través de dos mecanismos, el directo y el indirecto: 1. Efecto directo: Un aumento de la tasa de interés tiene como consecuencia directa una caída en el valor del p atrimonio neto de la empresa (a través d e una caíd a en el valor de las accion es), de los activos financieros qu e p ueden servir como colateral y de los flujos d e caja. Esto genera un incremento en las p rimas de financiamiento interno y externo. Un movimiento a la alza de la tasa de interés desemboca adicionalmente en una contracción de los p réstamos bancarios (canal del créd ito bancario). La consecuencia del aumento de la p rima de financiamiento externo y de la restricción de 16. los créditos bancarios es una caíd a en la inversión y en el consumo de bienes durables . 2. Efecto indirecto o efecto acelerador: Los choqu es monetarios también tienen un efecto indirecto sobre la inversión : El efecto directo genera un estancamiento de la actividad económica p or el lado de la demanda. Al reducirse la demanda p or los productos de la emp resa, disminuy en sus ingresos. Teniendo en cuenta que los costos no suelen ajustarse rápidamente, la caída en el in greso genera un deterioro en los estados de Pérd idas y Ganancias de las compañías, afectando negativamente su p atrimonio y de esta forma su hoja de balance (Loveday, et al (2003)). Este segundo mecanismo, llamado efecto acelerador, es bastante p oderoso y a que sugiere qu e el resultado de un choque económico genera efectos aún más grandes en la econo mía en términos de duración y de intensidad. 16. Este mecanismo también aplica en el caso d e los hogares. Sin embargo este estudio se concentrará únicam ente en el efecto de la política monetaria sobre la inversión de las empresas.. 14.

(15) Un choque de p olítica afecta en may or p rop orción a las emp resas que enfrentan may ores p roblemas relacionados con las asimetrías de información. Como se mencionó anteriormente, un aumento en la tasa de interés gen era un deterioro los activos que la emp resa p uede utilizar como co lateral, afectando en may or p rop orción a las emp resas que tienen menor cap acid ad de señalizarse correctamente ante los p restamistas. Adicionalmente, un in cremento de la tasa de interés afecta negativamente la liquid ez de las emp resas. Aquellas que dep enden en may or prop orción de sus recursos p rop ios p ara financiarse terminan viéndose afectadas en may or prop orción. II. 2. 3. Evidencia empírica del canal de la hoja de ba lance En las ú ltimas décadas, la literatura se ha interesado p rofundamente en estudiar el can al d e la hoja de balance. A continuación se presenta un breve resumen de los estudios más relev antes sobre este tema y de sus p rincip ales hallazgos. Oliner y Rudebusch (1996) realizan un estudio del cambio en el co mp ortamiento de la inversión de una serie de firmas manufactureras de Estados Unidos entre 1958 y 1992, a través del canal d e la ho ja de balance. Su hip ótesis central es que, desp ués de un choque restrictivo de política monetaria, la inversión de las firmas va a estar atada a sus finanzas internas, y a que éstas últimas tendrán que 17. financiar un may or porcentaje de sus p royectos a través de las fuentes de fin anciamiento interno . Esto se debe a que las fuentes de financiamiento interno no son p erfectos sustitutos del resto de las fuentes de finan ciamiento p ara los proy ectos de inversión p or culpa de los p roblemas de información en los mercados de crédito. La p rima de financiamiento externo que enfrenta la emp resa se ve afectada p or los choques de p olítica y a que estos afectan los estados financieros de la emp resa, y entre otros, el valor de los activos que la emp resa puede ofrecer como colateral. En resumen, ante un choque de p olítica monetaria restrictivo el p recio de los activos que la emp resa p uede ofrecer como colateral se verá afectado negativamente, generando un aumento en la p rima de financiamiento externo. Esto obliga a las emp resas a financiar sus p roy ectos de inversión con sus p rop ios recursos (fondos internos). Luego de un choque d e política contractivo, la relación entre la inversión y los fondos de financiamiento interno (flujo de caja) se vuelve más estrecha en el caso de las emp resas p equeñas. En resumen, Oliner y Rudebusch (1996) llegan a la conclusión de que la teoría d el canal de la hoja de. 17. Oliner y Rudebusch (1996) suponen que las empresas se fin ancian con recursos que tienen en caja cuando utilizan recu rsos propios. En otras palabras, los fondos de financi amiento interno de las empresas provienen de su flujo de caja.. 15.

(16) balance sí aplica p ara los Estados Unidos entre 1958 y 1992. Esto no ocurre p ara las empresas grand es. La política monetaria se transmite a la economía p rincipalmente a través de la inversión de las emp resas pequeñas. Los problemas de información las afectan en mayor medid a y a que no lo gran ofrecer colaterales tan atractivos como los de las firmas grand es. Por esta razón su p rima de financiamiento externo es más elev ada y más sensible a los choques de p olítica. Chirinko, Fazzari y M ey er (1998) realizan un análisis del efecto de la p olítica monetaria sobre la inversión de las empresas en Estados Unidos a través del ‘costo de uso del cap ital’, teniendo en 18. cuenta que éste dep ende directamente de la tasa de interés . Los autores emp lean el flujo de caja de las firmas como fuente de finan ciamiento interno. Sigu iendo esta línea de análisis, el Banco Central Europeo p ublicó en 2001, una serie de estudios p ara varios de los p aíses de Europ a Central miembros 19. de la unión europ ea . Para introducir en el modelo los fondos internos mediante los cuales las emp resas p odrían financiar sus p royectos de inversión, los autores utilizan p rincip almente los activos líquidos y el flujo d e caja. En todos los casos se concluy e que hay evidencia de la existencia del can al de la hoja de balance en cada uno de estos países. Al igual que Oliner y Rudebusch (1996) algunos d e estos estudios utilizan variables que p ermiten diferenciar a las empresas más exp uestas a las restricciones d e crédito p or asimetrías de información. Las más utilizadas son el tamaño y la antigüedad d e las firmas. De manera generalizada las empresas, más vulnerables a camb ios en la tasa de interés son las qu e tienen una p rima de financiamiento externo más elevada. Este resultado es consistente con el hecho de que las firmas p equeñas y las menos antiguas p oseen una cap acidad menor de ofrecer garantías satisfactorias (co mo p or ejemp lo colaterales menos atractivos y la falta de un historial crediticio), p ara los p restamistas que se enfrentan a los costos derivados de los p roblemas de asimetría en la información. II. 3. Otros canales de transmisión Ap arte del canal de la ho ja d e balance, la teoría ha abordado otros canales de transmisión. Miskin (2006) los clasifica como canales relacionados con el p recio de los activos y canales relacionados con el crédito. Dentro de los canales relacionados con el p recio d e los activos, se encuentran: el Efecto de la Tasa de Cambio sobre las Exp ortaciones Netas, la Teoría de la Q de Tobin y el Efecto Riqueza Los 18. Algunos trabajos realizan un paso adicional, midiendo el efecto de la tasa de interés de intervención sobre el costo de uso del capital (Gaioti y Generale (2001), Butzen et al (2001). 19 Véase entre otros: Peersman y Smets (2000) para el caso de Alemania, Francia, Bélgica, Austria, Italia, España y los Países Bajos, Valderrama (2001) p ara el caso d e Austria, Gaioti y Gen erale (2001 ) para el caso de Italia, Chatelain Et. Al. (2001) para el caso de Alemania, Francia, Italia y España.. 16.

(17) más tratados son el calan del p réstamo bancario y el canal de la tasa de cambio. Dentro de la categoría de los canales relacionados con el crédito, además del can al de la Hoja d e Balan ce, se encuentran, el Can al d el Préstamo B ancario. Éste estipula que una dis minución de la oferta de créditos bancarios con resp ecto a las otras fuentes de créd ito debería generar, p or un lado un aumento en la prima de financiamiento externo, y por otro lado un enfriamiento de la activid ad económica. Una política monetaria restrictiva se traduce en una venta o emisión de bonos p or p arte del banco central. De esta forma la autoridad b ancaria absorbe liquidez, reduciendo los dep ósitos en las instituciones bancarias, lo cual genera un efecto negativo en la caja de los b ancos, que a su vez se ven obligados a reducir su oferta d e crédito. Si la oferta d e crédito de los bancos se v e restrin gida, las emp resas cuyos p royectos de inversión dependen en cierta medida de estos créditos, se enfrentan a restricciones sign ificativas en el acceso al crédito y tienen que incurrir en costos adicionales p ara p oder acceder a otras fuentes de finan ciamiento, afectando la inv ersión.. III. EVID ENCIA DEL C ANAL DE LA HOJA DE B ALANCE A TRAVÉS DE LA INVERS IÓN DE LAS EMPRES AS COLOMBIAN AS En esta sección se realiza un análisis emp írico que indaga sobre la existencia del canal de la hoja de balance a través de la inversión d e las emp resas colombianas. III. 1. Especificación de la función de inversión de las empresas Una rama importante de la literatura económica estudia los d eterminantes de la inv ersión p rivada. El stock de cap ital óptimo. de una emp resa se obtiene a p artir de la maximización de la función de. beneficios. Éste dep ende p ositivamente de su resultado financiero y negativamente del costo de uso del capital. El costo de uso del capital es el costo en el que incurre la emp resa p or la utilización del cap ital. Al enfocarse en el p roblema más básico de maximización de una firma, dejando d e lado los 20. p roblemas de incertidumbre, costos de ajuste y tiemp os de ajuste sup eriores a un p eriodo : , La condición de p rimer ord en es la iguald ad entre el p roducto marginal y el costo de uso del capital: 20. Para el desarrollo del modelo teórico se siguió a Chirinko et al (1999). 17.

(18) (1) Sup oniendo una función d e p roducción tipo CES:. Donde. rep resenta la elasticidad d e sustitución entre el cap ital y el trabajo,. rep resenta los. retornos a escala A es la tecno lo gía La condición de p rimer orden se puede escribir de la forma: (2) Donde. corresp onde a las ventas netas. y. Ap licándole lo garitmos a ambos lados de la ecuación (1) se obtiene: (3) Las letras minúsculas corresp onden a los lo garitmos de los co mp onentes de la ecuación (2). A Siendo. la elasticidad d e sustitución entre el cap ital y los otros factores de producción.21. Para obtener una esp ecificación dinámica de la inv ersión de las firmas es necesario aplicarle primeras diferencias a la ecuación (3): (4) Teniendo en cuenta que. y que la inversión. , la ecuación (4) se. p uede reescribir de la forma, (5) Teniendo en cuenta qu e las empresas no ajustan su stock de cap ital al niv el óp timo de man era instantánea, se p rop one una esp ecificación din ámica de la ecu ación (5) qu e toma la forma de un modelo autorregresivo (v er Bond et al (1997)). 21. Para una derivación detallada de la maximización de los beneficios de una empresa, consultar Mairesse et al (1999).. 18.

(19) ρ Donde. ∑ θ Δs. ∑ σ Δc. η. υ. ε. (6). representa las características intrínsecas a la emp resa i que no cambian en el tiemp o y. son las variables no observadas que cambian en el tiemp o y que son las mismas para todas las emp resas. Como se explicó en la sección II. 2. 1., el riesgo moral y los costos de agencia, hacen que los p restamistas le cobren una p rima d e fin anciamiento más elev ada a las firmas qu e tienen menos herramientas p ara contrarrestar los problemas de información (colaterales menos interesantes, menor exp erien cia cred iticia, etc.). Adicionalmente, los incrementos en la tasa de interés, gen erados a través de choques en la p olítica monetaria, afectan negativamente la inversión d e las emp resas. Estos dos factores combin ados son esenciales p ara la existencia del canal de la hoja de balan ce: el costo del financiamiento externo dep ende de la p ercep ción de la fortaleza y de la salud fin anciera de una emp resa p or p arte de los prestamistas, la cual se ve afectada por los choques de p olítica, por un deterioro de los estados financieros. La inversión de las emp resas cuy os estados financieros muestran may or riesgo de default (en este caso las emp resas p equeñas), dep enden en may or medida de sus fondos internos y se ven más afectadas ante choques de p olítica que afectan la tasa de interés. Por esta razón es imp ortante introducir en la ecu ación (6) una v ariable qu e cap ture de alguna forma la situación financiera de cada firma y su cap acidad de financiase con fondos internos. Para esto, se tomó el cociente entre activos líquidos y el stock de cap ital, que es un indicador de liquidez. La forma definitiva qu e toma la ecuación de demanda p or inversión de la firma i en momento del tiemp o t es: ∑. Donde AL. Δ. ∑. Δ. ∑. (7). corresp onde a sus activos líquidos.. Con resp ecto a la ecuación (7), existen varias formas de medir el costo de uso de cap ital. Una forma es asumir que el costo de uso del cap ital es el mismo p ara todas las emp resas. Se p uede tomar una medida de p olítica mon etaria como p roxy del costo de uso de cap ital (ejemp lo: la tasa de interés de intervención). De esta forma se p uede medir el efecto de la p olítica monetaria directamente sobre la inversión. Otra es calcular el costo de uso del cap ital p ara cad a emp resa. Sin embargo esta manera de medir el costo de uso del cap ital no deja que se mida directamente el efecto de la p olítica monetaria. 19.

(20) sobre la inversión. Sin embargo, p ermite que se tengan en cu enta características financieras p rop ias de cada emp resa. En el caso de este estudio se op tó p or utilizar el segundo caso. III. 2. La base de datos La fuente d e datos p rincip al utilizada p ara este estudio, corresp onde a los estados financieros anu ales de emp resas no financieras que reportan a la Superintendencia de Sociedad es de Colomb ia entre 1995 y 2007. Antes que todo, es imp ortante resaltar que la base de datos tiene un sesgo natural, y a que las emp resas que han emitido títulos negociables en el mercado de v alores, le rep ortan a la Sup erintendencia Financiera, y p or esta razón no se tienen en cuenta en el análisis. Durante el p eriodo de estudio hubo dos camb ios imp ortantes en la cantidad d e estados finan cieros disp onibles en los registros de la Sup erintendencia de Sociedad es (Cuadro 3): 1. Entre 1995 y 2000 se dispone de información en p romedio p ara 9.387 firmas. En 2001 el número de firmas se redujo a 22. 6.238. Hasta 2000, las empresas inspeccionadas , vigilad as. 23. y controladas. 24. debían rep ortar sus. estados financieros ante la Sup erintendencia de Sociedad es. Entre 2001 y 2004, únicamente las firmas vigiladas y controladas debían realizar estos rep ortes ante la entidad supervisora. 2. En 2005 se p resentó un incremento imp ortante del número de firmas cuy os estados financieros se encuentran en la base d e datos (entre 2001 y 2004 se disp one en p romedio de los estados financieros de 8.737 firmas. Entre 2005 y 2007 este p romedio asciende a 21.433): la razón es que a p artir de ese año la Sup erintendencia de Sociedades ha ven ido desarrollando un sistema de información emp resarial (SERM). Con este fin, se han incorp orado nuevamente dentro de la base de datos los estados financieros de gran parte las emp resas inspeccionadas p or la entidad.. 22. “ La inspección es un seguimiento ocasional, por medio del cual esta Entidad puede solicitar a cualquier sociedad comerci al no vigilada por la Superintendencia Financiera, info rmación de cu alquier índole, así como realizar la práctica de investigaciones administrativas” (Art. 83, Ley 222 de 1995). 23 “ La vigilancia consiste en una fiscalización de carácter perm anente po r medio de la cual la Superintendencia de Sociedades propugn a que las socied ades en su fo rmación y fun cionamiento se ajusten a la ley y los estatutos” (Art. 84, Ley 222). 24 “ El control consiste en la facultad d e La Superintend encia para orden ar a cualquier socied ad comerci al no vigilada por otra Superintendenci a, la adopción de mecanismos que subsanen situaciones críticas de ord en jurídico, contable, administrativo etc” (Art. 85, Ley 222).. 20.

(21) Cuadro 3: Número de firmas. T otal de Empresas. 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 8.433. 8.658. 9.581. 9.324. 9.641. 10.683. 6.238. 9.111. 9.268. 10.330. 19.728. 22.833. 21.739. Fuente: Basede datos Superintendencia de Sociedades de Colombia. Teniendo en cuenta que se está utilizando un p eriodo de tiemp o imp ortante (13 años), y que en los años anteriores a 1999 se observaron niveles de inflación d e dos dígitos, fue necesario d eflactar la base de datos. Se calcularon los deflactores con las variacion es del Índice de p recios al Consumidor tomando 2000 como año base. Cuadro 4: Deflactores 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. Deflacto res Año 2,2240 2,4720 2,0206 1,9086 b ase 2000. 1,0549. 1,0000. 0,8743. 0,7989. 0,7417. 0,6286. 0,5543. 2006. 2007. 0,5120 0,6503. Fuente: Banco de la República. Con el fin de obtener una mu estra confiable, fu e necesario realizar una dep uración exhaustiva de la base de datos de la Sup erintendencia de Sociedad es. El procedimiento de dep uración se fundamentó en once criterios que se p ueden clasificar en tres categorías. La p rimera categoría abarca todos los criterios que permiten identificar a las emp resas cuy a información p resenta inconsistencias graves. La segunda categoría incluy e los criterios qu e p ermitieron identificar los outliers. La última categoría está comp uesta p or un único criterio de p ermanen cia. A continuación se exp one en d etalle la metodología de dep uración y se argumentan las razones p or las cuales fue n ecesario utilizar cada uno de los criterios que la comp onen. Dentro de la p rimera categoría se utilizaron los siguientes criterios (estos criterios fueron utilizados p or Echeverry et al (2003)): Activo total > 100.000 pesos: Este criterio p ermite identificar las observaciones en las que se rep orta un nivel de activos irreal, y a que este valor rep resenta entre el 25% y el 50% del salario mínimo real de los años que comp onen la mu estra. Utilizarlo p ermite sacar de la muestra a las emp resas “de p ap el” y las emp resas que se encuentran en liquidación. A través de este criterio fueron retiradas de la muestra, 110 observaciones.. 21.

(22) Activo total < Pasivo total: Este criterio permite ubicar las observaciones en las que se rep ortó un p atrimonio negativo. Se retiraron d e la muestra 5288 observacion es. Activo Total < Activo corriente: Se p retendió ubicar y eliminar de la muestra, los rep ortes que p resentaban inconsistencias imp ortantes en la estructura del activo. Este criterio p ermitió eliminar 22 observaciones. Ingresos operacionales negativos: Este criterio p ermitió eliminar d e la muestra los rep ortes que p resentaban inconsistencias imp ortantes en el P y G. Se dejaron de lado 6 observaciones a través de este criterio. Gastos Financieros negativos: Fue necesario incorp orar este criterio y a que los Gastos financieros son esenciales p ara la construcción del costo de uso del cap ital que es uno de los componentes de la demanda p or inversión de las emp resas. Se retiraron 234 observaciones. En la segunda categoría se tuvieron en cuenta cuatro variables fundamentales para las estimaciones. Se extrajo de la muestra las observaciones que se en contraban dentro del 1% superior e inferior de la distribución de cad a una de estas variables para cada uno de los años. Activo total: se elimin aron de la muestra 2539 observaciones. Propiedad planta y equipo: se dejaron de lado 672 observaciones. Pasivo total: se retiraron de la base d e datos 1331 observaciones. Ventas netas (Utilidad operacional): Fue necesario eliminar 1427 Observaciones de la mu estra. El criterio d e dep uración qu e comp one la tercera categoría, p ermitió eliminar de la base de datos a las emp resas que no ap arecen en la base d e datos durante al menos tres años seguidos. Este criterio es imp ortante p ara el análisis descriptivo y a que evita p osibles ses gos generados p or emp resas que ap arecen en la mu estra durante un p eriodo d e tiemp o muy corto. Entre otras cosas, suaviza los efectos de los dos cambios normativos que realizó la Superintendencia de Sociedad es en el tema de cuáles son las emp resas que deben rep ortar sus estados financieros, mencionados anteriormente. Las estimaciones p or medio d e Efectos Fijos pueden ser afectadas. Sin embargo este criterio no gen era ningún efecto sobre las estimaciones a través de GMM ya que, como se exp licará más adelante, la utilización de esta metodolo gía gen era la p érdida de dos grados d e libertad. Se retiro de la mu estra la información de 11025, lo cual corresp onde a 18555 observacion es.. 22.

(23) En el Cuadro 5 se muestra el nú mero de emp resas que comp onen la base d e datos resultante luego d el p roceso de dep uración, agrupadas por sector.. Cuadro 5: Número de firmas por sector Sect or Minería. Pecuario Ag ricultura y Pesca. Manufact ura. Sect or Público. Constru cción. Comercio. Otros Servicios. Total. 1995. 71. 555. 1.511. 4. 804. 2.067. 2.034. 7.046. 1996. 89. 577. 1.567. 8. 897. 2.165. 2.202. 7.505. 1997. 107. 622. 1.667. 13. 1.042. 2.401. 2.544. 8.396. 1998. 113. 612. 1.599. 14. 1.030. 2.366. 2.500. 8.234. 1999. 119. 645. 1.658. 17. 961. 2.356. 2.609. 8.364. 2000. 120. 711. 1.694. 17. 935. 2.527. 3.067. 9.071. 2001. 92. 491. 1.104. 15. 536. 1.617. 1.618. 5.474. 2002. 102. 665. 1.547. 21. 718. 2.346. 2.560. 7.960. 2003. 93. 667. 1.581. 17. 753. 2.457. 2.631. 8.198. 2004. 98. 694. 1.643. 19. 799. 2.950. 2.860. 9.063. 2005. 132. 1.068. 2.610. 34. 1.342. 5.867. 4.735. 15.789. 2006. 125. 991. 2.539. 28. 1.280. 5.753. 4.654. 15.371. 2007. 126. 977. 2.448. 25. 1.213. 5.544. 4.491. 14.824. T otal. 1.387. 9.276. 23.167. 232. 12.311. 40.417. 38.506. 125.296. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades, cálculos del autor.. Luego de depurar la base de datos se creó una v ariab le de tamaño de las emp resas, con el fin d e p oder identificar las firmas que se enfrentan a may ores p roblemas relacionados con las asimetrías de 25. información . Para esto, se tomó en cuenta uno de los criterios que imp one la Ley 905 de 2004. Según esta ley, las emp resas grandes son aqu ellas cuy os activos totales sup eran los 30.000 salarios mínimos legales vigentes. Las empresas medianas son aquellas con activos totales entre 5.000 y 30.000 salarios mínimos legales vigentes. La Ley 905 p revé otras dos categorías: una para emp resas pequeñas (activos totales entre 500 y 5000 salarios mínimos legales vigentes) y una p ara microemp resas (activo total inferior a 500 salarios mínimos legales vigentes). Para el caso de este estudio las emp resas que p ertenecen a estas dos categorías corresp onden a las emp resas p equeñas. Dado que la base de datos está en pesos de 2000, fue necesario deflactar el salario mínimo mensual vigente utilizando los deflactores p resentados en el Cuadro 4.. 25. Se está asumiendo que las empresas pequeñas tienden a tener menos mecanismos para señalizarse de manera adecu ada ante los prestamistas (menos buenos colaterales, menos experiencia crediticia).. 23.

(24) En el Cuadro 6 se p resenta el salario mín imo mensual vigente en p esos de 2000 p ara cada uno de los años entre 1995 y 2007 y los valores límites del activo total que definen la clasificación de tamaño p ara cada uno de los años. En el cuadro 7 observa la rep artición de la muestra por tamaño p ara cada uno de los años. Es imp ortante resaltar que este criterio de tamaño tiene en cuenta el hecho de que la distribución del activo total de las emp resas de la muestra varía considerab lemente en el tiemp o (p rincip almente p or los cambios normativos exp uestos anteriormente). Entre otras cosas esta manera de clasificación p or tamaño evita clasificar erróneamente a las emp resas (p or ejemplo, clasificar emp resas p equeñas como grand es) e imp ide que de un año a otro una emp resa cambie de grupo p or razones de comp osición de la muestra. Cuadro 6: Criterio de tamaño por activo total Salario mínimo mensual. Criterio de tamaño por activo tot al (valores en miles de pesos de 2000) Límite entre pequeñas y medianas. Miles de Pesos corrientes. M iles de Pesos de 2000. 1995. 119. 265. 94.253. 1.322.546. 7.935.276. 247.000.000. 1996. 142. 351. 116.948. 1.756.665. 10.539.990. 287.000.000. 1997. 172. 348. 80.942. 1.737.742. 10.426.452. 322.000.000. 1998. 204. 389. 64.916. 1.945.082. 11.670.494. 317.000.000. 1999. 236. 249. 19.731. 1.247.158. 7.482.946. 264.000.000. 2000. 260. 260. 31.264. 1.300.500. 7.803.000. 284.000.000. 2001. 286. 250. 34.520. 1.250.229. 7.501.371. 335.000.000. 2002. 309. 247. 31.714. 1.234.234. 7.405.406. 297.000.000. 2003. 332. 246. 20.733. 1.231.246. 7.387.474. 319.000.000. 2004. 358. 225. 23.282. 1.125.143. 6.750.857. 286.000.000. 2005. 382. 211. 33.764. 1.057.300. 6.343.800. 109.000.000. 2006. 408. 209. 28.726. 1.044.480. 6.266.880. 111.000.000. 2007. 434. 282. 36.720. 1.409.494. 8.456.966. 162.000.000. Valor mínimo. Límite medianas y grandes. Valor máximo. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades, Ministerio de Protección, Banco dela República, cálculos del autor.. 24.

(25) Cuadro 7: Número de firmas por tamaño. Empresas Peque ñas. Tamaño Empresa s Medianas. Empres as Grandes. Total. 199 5. 390. 4.336. 2.320. 7.04 6. 199 6. 537. 4.512. 2.456. 7.50 5. 199 7. 867. 4.853. 2.676. 8.39 6. 199 8. 1 .004. 4.693. 2.537. 8.23 4. 199 9. 1 .449. 4.529. 2.386. 8.36 4. 200 0. 1 .944. 4.723. 2.404. 9.07 1. 200 1. 552. 2.595. 2.327. 5.47 4. 200 2. 1 .712. 4.051. 2.197. 7.96 0. 200 3. 1 .835. 4.103. 2.260. 8.19 8. 200 4. 2 .535. 4.256. 2.272. 9.06 3. 200 5. 8 .016. 5.483. 2.290. 15.7 89. 200 6. 7 .617. 5.383. 2.371. 15.3 71. 200 7. 7 .171. 5.217. 2.436. 14.8 24. Total. 3 5.629. 58.734. 30.93 2. 125.2 95. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades, cálculos del autor.. En el Cuadro 8 se p resenta la descomp osición p romedio del activo y del p asivo de las emp resas de la muestra p or tamaño. Es interesante observar que las firmas pequeñas tienen una prop orción de activos líquidos superior a las emp resas grandes La prop orción de activos clasificados como Disp onible se eleva en p romedio a 7,07% para las emp resas p equeñas y a 3,17% p ara las grand es. La p rop orción los activos fijos con la valorización con respecto al activo total, es considerablemente may or p ara las emp resas grandes (36,85% contra 28,89%). La p articip ación de las obligaciones financieras con respecto al p asivo total, es menor p ara de las emp resas p equeñas (18,6% contra 32,4% en el caso de las grandes). Las emp resas p equeñas tienen una p articip ación may or de los p asivos relacionados con su actividad comercial (cuentas p or pagar, Proveedores). Adicion almente es imp ortante resaltar que las empresas pequeñas tienen un n ivel de endeudamiento de largo p lazo considerab lemente may or que las grandes. Cuadro 8: Composición del activo y del pasivo de las empresas por tamaño. 25.

(26) Com posición del activo ( % d e activo to tal). Empresas Pequ eñ as. Empresas Grandes. T odas las empresas 5.19%. Disp onible. 7.07%. 3.17%. Inversiones. 8.17%. 11.99%. 9.02%. Deu dores. 36.56%. 26.87%. 31.89%. Activos f ijo s. 21.89%. 16.82%. 19.88%. Valorizaciones Inven tario s. 6.50%. 20.03%. 12.97%. 15.54% 4.27%. 16.14% 4.98%. 17.36% 3.69%. 12.00% 6.61%. 19.97% 12.43%. 15.88% 9.38%. Corto plazo. 28.06%. 18.70%. 23.11%. Larg o plazo. 6.82%. 7.06%. 7.00%. Proveed ores Otros pasivos. 20.00% 26 39%. 18.87% 22 92%. 20.08% 24 47%. Otros activos Com posición del pasivo ( % d el p asivo to tal) Oblig acion es Fin an cieras Corto plazo Larg o plazo Cuentas por pagar. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades, cálculos del autor.. Estos resultados son coherentes con la teoría del canal de la hoja de balance. La diferencia en la estructura del p asivo p uede tener que ver con que las firmas p equeñas encu entran may ores dificultades que las emp resas grandes a la hora de adquirir p réstamos p ara financiar sus p roy ectos de inversión. Esto también p odría explicar la diferencia en la estructura del activo total, y a que las firmas p equeñas, p or las restricciones a las que se ven enfrentadas en el mercado del crédito, deben utilizar una p rop orción may or de recursos internos p ara financiar sus p royectos de inversión. III. 3. La metodología En esta sección se exp onen las variables utilizadas para estimar la siguiente ecuación y las metodologías emp lead as p ara la estimación. Δ. Δ. AL K. Con el fin de evalu ar la p osible existencia del canal de la hoja de balance se separan las firmas según su tamaño. Aquí se está haciendo el sup uesto de que las firmas de may or tamaño tienen mejores mecanismos p ara afrontar los p roblemas de información en el mercado del crédito (se está sup oniendo que las firmas grandes p ueden ofrecer mejores co laterales y que suelen disp oner de historia crediticia más confiable).. 26.

(27) III. 3. 1. Las variables A continuación se describ en las variables utilizadas y su imp ortancia en la estimación de los modelos. El stock de capital: En este estudio se tomó la cuenta Prop iedad Planta y Equipo del activo d e cada emp resa. La inversión: La inversión del p eriodo t se definió como la diferencia entre los stock de cap ital del p eriodo t y del p eriodo t – 1. Ventas netas: Se definió como v entas netas, la diferencia entre los ingresos op eracion ales y los gastos op eracionales p ara cada emp resa. Indicado r de acti vos líquidos: Se definió como el co ciente entre activos líqu idos y el stock de cap ital. Esta variab le p retende cap turar efectos relacion ados con la situación fin anciera de cad a firma y con su cap acidad de financiar su inversión con fondos internos. Costo de uso del capital: El costo de uso del capital es el costo en el que incurre la emp resa p or la utilización del cap ital (desde un p unto de vista neoclásico, es el costo marginal del cap ital). “La tasa de costo de uso de cap ital es el p orcentaje de arriendo que un inversionista cobraría sobre el v alor residual de un activo fijo dep reciable, de forma tal que cubra el costo de op ortunidad de la inversión”.. 26. El costo de uso del cap ital p roviene del p roceso de optimización de la firma (ver. M airesse et al, 1999). Esta variable se definió co mo: 1 Donde y. ∆. 1 1. 27. corresp onde al índice de p recio imp lícito de la demanda de formación bruta de cap ital fijo 28. al p recio imp lícito de la demanda total de bienes y servicios , 29. de los activos fijos ,. ∆. es la tasa de crecimiento de. 30. corresp onde a la dep reciación. .. 26. Botero et al (2007). Chirinko (1993). 28 La información sobre índices de precios implícitos proviene del DANE. 29 Se asumió una depreciación de los activos fijos de 8,24%, que es la misma que utiliza Botero et al (2007). 30 T écnicamente este componente d eberí a corresponder al efecto d e la in flación esperada sobre el costo del capital. Sin embargo, con el fin de simpli ficar los cálculos, se realizó el supuesto d e que l a in flación esperada d el precio implícito de la demanda de formación bruta de capital fijo en t es igual a la inflación real de este índice en t+1. 27. 27.

(28) Gráfico 10: Índices de precios implícitos 3 00 2 50 2 00 1 50 1 00 50 0 199 5 1 99 6 19 97 19 98 1 99 9 2 000 20 01 200 2 2 00 3 20 04 20 05 2 00 6 2 007 p fbcf. ptotal. Fuente: DANE. Los términos. y. corresp onden resp ectivamente a los imp uestos a la inversión. 31. y a los. imp uestos a la renta. Las tasas fueron tomadas del estatuto tributario (Decreto 624 de 1989 con sus resp ectivas modificaciones). Se tuvieron en cu enta las tarifas gen erales. No se tuvo en cuenta ninguna exen ción o tarifa especial por cuestiones prácticas.. Cuadro 9: Tasas IVA e Impuesto a la renta. IV A Impuesto a la renta. 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 12.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 15.00%. 15.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 16.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 35.00%. 38.50%. 38.50%. 38.50%. 38.50%. 33.00%. Fuente: Estatuto tributario (Decreto 624 de 1989). Técnicamente,. corresp onde a la tasa de interés. En este estudio se defin e. como la tasa de. interés efectiva que percib e cad a una de las emp resas: 1. , nombrado en la literatura como el costo p romedio. p onderado del cap ital.. 31. En este estudio se tomó como impuestos a la inversión, el impuesto a la venta.. 28.

(29) Esta definición del costo del uso del capital tiene en cuenta cuatro asp ectos imp ortantes: 1. La estructura de la emp resa. 2. Los efectos del sistema de impuestos sobre la inversión d e la emp resa. 3. El costo de op ortunidad del cap ital (a través de término. ∆. ). 4. Las p ersp ectivas de inflación a través del. .. Teniendo en cu enta que la construcción del costo de uso del cap ital utilizada en este estudio p retende cap turar el efecto de la tasa de interés, se graficó el p romedio anual d e. con el p romedio anual de. la tasa de interés interbancaria, qu e como se mostró en el Gráfico 9 d e la sección I. 3., es un reflejo de las tasas de interés de intervención, y con el de la DTF de 90 días. Se observa que en p romedio, la variable que pretende cap turar el efecto de la tasa de interés, construida con información fin anciera de cada firma tiene un co mportamiento p arecido al de las otras tasas de interés. Sin embargo esto no es suficiente para p retender cu antificar el efecto de la p olítica monetaria a través del costo de uso d el cap ital, y a que las variables financieras de cada emp resa se ven afectadas p or el ciclo económico y p or otro tip o de variables macroeconómicas que p ueden no tener nada que ver con la p olítica monetaria. Esto no le resta imp ortancia a este estudio, y a que no se p retende cuantificar el efecto de la p olítica mon etaria sobre la inversión, sino que se qu iere encontrar evid encia sobre el can al de la hoja de balance en Colo mbia.. Gráfico 11: costo promedio pon derado del capital, tasa de interés interbancaria y DTF a 90 días. 29.

(30) 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 2001. 2002. Costo de usu del capit al. 2003. 2004. 2005. 2006. Tasa de interés interbancaria. 2007 DTF 90 día s. Fuente: Base de datos Superintendencia de Sociedades, Banco de la República. IV. 1. 2. Los resultados Se realizaron estimaciones de la ecuación (7), p ara la muestra comp leta, p ara las emp resas p equeñas y p ara las emp resas grandes. Para la muestra completa se estimó el modelo utilizando efectos fijos y la metodolo gía d e p anel dinámico prop uesta p or Arellano y Bond (1991), con el fin de evaluar cual de las dos metodolo gías se adap ta mejor a la b ase de datos utilizada. Se emp leó el mod elo de efectos fijos con la transformación within, la cu al convierte los datos en desviacion es con respecto a la media, con el fin de eliminar los efectos de variab les no observadas que no cambian en el tiemp o p ero que son diferentes entre las emp resas. Al incluir la v ariab le endógena rezagada, estos modelos p or lo general arrojan estimadores inconsistentes. Sin embargo, Baltagi (2005), exp lica que en algunos casos cuando la dimensión d e tiemp o del p anel es p equeña, el sesgo de los co eficientes p uede ser suficientemente p equeño p ara p oder utilizar los resultados de manera confiab le. Los modelos dinámicos p ermiten introducir la variable endó gena rezagada como exp licativa. Se utilizó la metodología p rop uesta p or Arellano y Bond (1991). Antes que todo es necesario ap licar p rimeras diferen cias para eliminar los efectos no observados, p rop ios de cada firma. Luego se estima el modelo mediante el M étodo Generalizado de M omentos (GMM), utilizando los rezagos de la variable endógena como instrumentos. Es necesario emp lear instrumentos y a que al ap licar p rimeras diferencias, la v ariable endógena rezagad a emp lead a como v ariable exp licativa genera un p roblema. 30.

(31) de correlación serial del error. Pero si los instrumentos se encu entran correlacionados con el error, se siguen obteniendo coeficientes inconsistentes. Una debilidad de esta metodología es que genera la 32. p érdida de dos grados de libertad . Cuadro 7: Demanda por inversión (todas las empresas) Pa ne l dinámico (Ar ellano y Bond) Coefic ie nte. Va riable. P-Valor. Panel es tátic o (efectos fijos) Coeficiente. P-Valor. Inver sión r esagada It -1 / Kt-2. 0.00 1. 0.6 35. -0 .11 8 ** *. 0 .0 00. It -1 / Kt-2. 0.00 0. 0.9 59. -0 .11 0 ** *. 0 .0 00. Cos to de uso del capita l ∆ct. -0.08 1 ***. 0.0 01. -0 .06 5. 0 .1 63. ∆ct-1. -0.06 1 **. 0.0 59. -0 .04 6. 0 .3 92. ∆ct-2. -0.04 0. 0.1 18. -0 .10 1. 0 .0 37. Efe cto total ∆c. -0.06 8 ***. 0.0 00. -0 .06 4. 0 .0 69. Ve ntas netas ∆st. 0.04 1 ***. 0.0 03. 0 .06 4 **. ∆st-1. 0.03 9 *. 0.0 24. 0 .06 7 *. 0 .0 41. ∆st-2. 0.02 9 **. 0.0 78. 0 .05 6 *. 0 .0 48. Efe cto Tota l ∆s. 0.03 1 **. 0.0 19. 0 .06 5 ** *. 0 .0 02. 0.00 7 **. 0.0 26. 0 .00 3 ** *. 0 .0 00. 0.2 98. 0 .00 3 ** *. 0 .0 00. 0.0 01. 0 .00 3 ** *. 0 .0 00. 0 .39 4 ** *. 0 .0 00. 0 .0 30. Activ os líquidos ALt / Kt- 1 Alt -1 / Kt-2 Efe cto Tota l AL / K. -0.00 1 0.00 6 ***. Constante. Observ aciones Grupos. Pr ue bas. 1739 6 446 3. Valor Prue ba. 2457 5 628 2. P-valor. Sa rgan m1. 49.58 0 -2.59 0. 0.6 08 0.0 10. m2 F. -0.67 0. 0.5 03. Va lor Prueba. P-valor. 33 .72 0. 0 .0 00. Nivel de significancia: ***=1%, **=5%, *=10%. 32. Arellano (2003).. 31.