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9 de marzo de 2018Notas del mes
Marzo de 2018
Dividendos elevados y crecientes
Una de las medidas más objetivas para enjuiciar si la bolsa está cara o barata es la rentabilidad por dividendo. El dividendo se cobra, el beneficio sólo se contabiliza. En realidad, a largo plazo, el valor de una empresa no es más que el valor presente, a una tasa de descuento representativa del nivel de riesgo de la inversión, de todos los dividendos que pagará en el futuro, de todo el dinero que devolverá a sus accionistas.
Cuando la rentabilidad por dividendo que ofrece la bolsa es claramente superior a la rentabilidad real que ofrece la renta fija, estamos ante unos niveles de valoración bursátil atractivos. Cuando el diferencial es muy ajustado, la bolsa pierde atractivo relativo frente a la inversión en deuda. Y hablamos de rentabilidades reales, porque por su propia naturaleza (las ventas, con ellas los beneficios, y con ellos los dividendos, suelen recoger los aumentos de precios), la inversión en bolsa es la protección más natural contra la inflación.
Actualmente, y tomando como referencia la rentabilidad por dividendo, las principales bolsas mundiales ofrecen rentabilidades reales superiores a las de los bonos soberanos a largo plazo. En el caso de Estados Unidos el diferencial es moderado (rentabilidad por dividendo del S&P 500 próxima al 2% frente a un tipo real cotizado a 10 años en los TIPS del 0,7%). En la zona euro, el exceso de rentabilidad por dividendo frente a la rentabilidad real de los bonos soberanos es muy superior (3,4% para el Euro Stoxx 50 frente al 0% en la deuda soberana española o -0.7% en la alemana en los bonos a 10 años ligados a inflación).
La mayor parte de las compañías europeas han aumentado de forma notable la retribución vía dividendos a los accionistas. En 2017 la gran mayoría de compañías europeas habrán incrementado su pago de dividendo frente al año anterior. A título de ejemplo, 34 de las 40 mayores empresas francesas, las integrantes del índice CAC-40, han aumentado los dividendos en el último año.
La crisis financiera de 2007 provocó la disminución, o incluso la paralización, del pago de dividendos en un buen número de compañías, en especial en las del sector financiero o en las altamente endeudadas, como las operadoras de telecomunicaciones. Pese a la profunda crisis de hace 10 años, un número no despreciable de grandes empresas, sin embargo, pudo mantener o incrementar el pago de dividendos de forma ininterrumpida, en especial las grandes compañías de industria y consumo con presencia global (Bayer, Sanofi, Air Liquide, L’Oréal, LVMH, Inditex, Siemens…).
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Actualmente, las mayores rentabilidades por dividendo las encontramos en los sectores asegurador y petrolero. Desde 2008 hasta 2017, las tres principales aseguradoras de la eurozona, representadas en el índice Euro Stoxx 50, han incrementado de forma sostenida, año tras año su pago de dividendos, y ofrecen una rentabilidad, a los precios actuales, que oscila entre el 4,2% de Allianz y el 5,6% de Axa.En el sector petrolero las dos mayores petroleras, Royal Dutch y Total, han podido mantener una política de dividendo creciente, o en los peores años constante medido en dólares, a pesar de las marcadas caídas del precio del petróleo. La petrolera italiana ENI es la única que ha tenido que proceder a un ligero recorte del mismo en los últimos años. En todo caso, la rentabilidad por dividendo que ofrecen a los precios actual es muy elevada (6,6% Royal Dutch, 5,0% ENI, 5,3% Total). En la medida en que el precio del petróleo se estabilice en niveles próximos o superiores a 50 dólares es razonable esperar que dicha rentabilidad se mantenga o incremente ligeramente, lo que en principio debería asegurar unos niveles mínimos de cotización no inferiores a los actuales.
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0
Allianz
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Munich Re
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
Axa
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0
Royal Dutch
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Total
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Eni
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El sector de fabricantes de automóviles se vio, por su naturaleza más cíclica, afectado por la crisis de 2007, lo que obligó a reducir de forma muy notable su pago de dividendos durante un par de años. Pero en los últimos siete años Daimler y BMW han aumentado de forma sostenida el dividendo hasta llevarlo a niveles que duplican el que pagaban antes de la crisis. El escándalo del diésel (con las consiguientes multas multimillonarias en Estados Unidos), forzó a Volkswagen a recortar el dividendo, que poco a poco va recuperando. La rentabilidad por dividendo de Daimler se cuenta entre las más elevadas del Euro Stoxx 50 (5,4%), la de BMW (4,1%) excede claramente la media del índice (3,4%), y Volkswagen se sitúa ligeramente por debajo (2,5%).El elevado endeudamiento, unido a las fuertes necesidades de inversión en redes y la presión regulatoria sobre precios son los tres factores que han llevado a las grandes operadoras de telecomunicaciones a tener que reducir su pago de dividendos, que siguen estando en niveles claramente inferiores a los previos a la crisis. En todo caso, la fuerte corrección bursátil sufrida ha llevado a que, a los precios actuales, la rentabilidad por dividendo que ofrecen se sitúa en niveles muy atractivos, próximos al 5%.
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
Daimler
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
BMW
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Volkswagen
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Deutsche
Telekom
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6
Orange
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Telefónica
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Las compañías químico-farmacéuticas han podido superar, sin alterar su tradicional política de dividendo moderada, pero constantemente creciente, a pesar de la crisis. Año tras año, compañías como Bayer, Sanofi y Air Liquide han aumentado su retribución al accionista.Las grandes multinacionales de consumo, como Inditex, LVMH y L’Oréal, han incrementado también de forma ininterrumpida su pago de dividendos, que actualmente se sitúan en niveles que más que triplican los pagados antes de la crisis.
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Bayer
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Sanofi
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Air Liquide
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
Inditex
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
LVMH
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
L'Oréal
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Más afectadas por la recesión global de 2008, las grandes compañías industriales de la zona euro tuvieron que moderar (o hasta suprimir, en el caso de Airbus) su política de dividendos durante un par de años, pero la han recuperado de forma marcada en los últimos siete años. Siemens y Airbus ya pagan unos dividendos que duplican los que ofrecían antes de la crisis y, en el caso de Safran, los cuadruplican.Salvo honrosísimas excepciones (BNP e Intesa), la banca tuvo que interrumpir el pago de dividendo (en muchos casos camuflando dicha interrupción son los scrip dividends) durante unos cuantos años desde el estallido de la crisis financiera. Y salvo alguna excepción (como es el caso de Unicredito, con una ampliación de capital todavía muy reciente), ha reanudado la política de dividendos crecientes en los últimos tres años.
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8
2017e 2015 2013 2011 2009 2007 2005
Safran
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6
Airbus
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
Siemens
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Société Générale
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
BNP Paribas
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Crédit Agricole
6
En conjunto, podemos decir que las compañías más expuestas a un mercado global, las grandes líderes europeas de consumo e industria, prácticamente no han interrumpido ningún año, pese a la fuerte crisis de 2007, su política de dividendos crecientes. Y que las compañías financieras y los antiguos monopolios (notablemente las operadoras de telecomunicaciones), con una actividad más circunscrita al mercado europeo, vieron alterada la política de dividendo durante un período de entre tres y cinco años desde el estallido de la crisis, pero han vuelto a incrementar su dividendo hasta situarlo en niveles claramente atractivos, a los precios de cotización actuales, frente a la renta fija.0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Unicredito
0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
Intesa San Paolo
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
2017e 2016 2015 2014 2013 2012 2011
ING
Rentabilidad por dividendo (9/3/2018)
Intesa San Paolo 6,6% Societé Générale 4,8% Inditex 3,0%
Royal Dutch 6,6% Sanofi 4,7% Bayer 2,9%
Eni 5,9% Munich Re 4,7% Air Liquide 2,6%
Axa 5,6% ING 4,7% Volkswagen 2,5%
Daimler 5,4% Crédit Agricole 4,6% LVMH 2,0%
Total 5,3% Orange 4,6% L'Oreal 2,0%
Telefónica 5,0% Allianz 4,2% Unicredito 1,9%
Deutsche Telekom 4,9% BMW 4,1% Safran 1,8%
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1962 Capital SICAV
Febrero se ha saldado con una clara corrección en los mercados bursátiles, que ha eliminado las ganancias acumuladas en el mes anterior. Los índices de referencia de los principales mercados desarrollados llegaron a registrar recortes del orden del 10% desde sus máximos de mediados de enero, aunque recuperaron de forma muy rápida la mitad de lo perdido, para cerrar el mes con caídas próximas al 5%.
El Euro Stoxx 50 cerró febrero con una caída del 4,7%, y el valor liquidativo de 1962 Capital SICAV registró un descenso ligeramente inferior, del 4,0%. Desde el inicio de 2018 nuestra SICAV obtiene una rentabilidad positiva del 1,1%, frente a la caída del -1,9% del índice. La rentabilidad acumulada por la SICAV desde su nacimiento en junio de 2012 se sitúa en un 157%, frente al 52% de revalorización del Euro Stoxx 50 en el mismo período.
Después de un largo período de ganancias no debe resultar extraño ver caídas en las cotizaciones bursátiles, lo que en el argot de los mercados se conoce como recogida de beneficios. Creo que esto es, sencillamente, lo que ha sucedido en febrero. Ha sido un retroceso fuerte y rápido, seguido de una recuperación parcial algo más lenta. Hay quien ha querido señalar como culpables a los robots, como si esos seres fantásticos tuvieran voluntad y no fueran más que hojas de cálculo que avisan a los gestores que actúan con límites muy estrictos de volatilidad o pérdida máxima diaria de que han consumido su máximo nivel de riesgo.
En un entorno de tipos de interés excepcionalmente bajos, los productos dirigidos a aquellos inversores que miden el riesgo de la inversión por la volatilidad, y aceptan poca, no se pueden elaborar estrictamente con activos de renta fija de calidad si se quiere ofrecer una expectativa de rentabilidad real positiva. Por ello, gran parte del dinero que antes se dirigía a fondos de renta fija se ha redirigido hacia fondos mixtos (normalmente rebautizados como fondos multiactivos, de retorno absoluto, o con VAR controlado) que en realidad fían toda su potencial rentabilidad a la contribución que pueda aportar el pequeño porcentaje de renta variable que tienen en cartera. Con volatilidad constreñida, cualquier caída de precio en los activos normalmente menos volátiles (como la renta fija soberana, por ejemplo), les obliga inmediatamente a deshacer posiciones en los activos normalmente más volátiles, notoriamente la renta variable. Es decir, si la TIR del bono alemán repunta marcadamente de forma súbita, las caídas en el valor liquidativo provocadas por el descenso de precio en ese activo fuerzan a vender posiciones en bolsa en el cortísimo plazo. Aunque el gestor considere que la normalización de tipos es un fenómeno positivo que incidirá favorablemente, en el medio plazo, en las cotizaciones de las acciones que tiene en cartera, consumido el VAR, tiene que venderlas. En el proceso de venta las empuja todavía más a la baja, consumiendo más VAR, que le fuerza a vender y seguir perdiendo. El robot que él programó le fuerza a hacer algo que no le gusta.
Para los que trabajamos sin robot, la manera de actuar es diametralmente opuesta. Si el precio de las acciones baja, no vendemos; compramos. Y al hacer lo que nos gusta, comprar barato, ponemos a trabajar al robot ajeno en favor nuestro.
Las caídas bursátiles de este mes nos han permitido comprar realmente barata una acción que hacía muchos años que no teníamos en cartera: Telefónica. Por debajo de 8 euros por acción, con una rentabilidad por dividendo superior al 5%, sin problema alguno de deuda (que se ha reducido notablemente en importe y, sobre todo, en coste), y con una cuenta de resultados ya estabilizada en la línea de
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ingresos, la oportunidad ya es muy clara. No es necesario asumir grandes hipótesis de crecimiento a largo plazo para justificar el actual precio. Bastaría con mantener las ventas y el cash flow operativo actual para obtener una rentabilidad adecuada al riesgo asumido. La progresiva reducción de gastos financieros y la normalización de las necesidades de nuevas inversiones garantizarían, por sí solas, el incremento de la rentabilidad por dividendo. Y, aunque posiblemente el crecimiento a largo plazo de la compañía no vaya a superar en mucho al general de la economía, sí esperamos que, por lo menos, se le acerque.Para hacer hueco en la cartera a la entrada de Telefónica hemos vendido Royal Dutch Shell, prosiguiendo en el proceso de desinversión en las petroleras que adquirimos cuando el petróleo cotizaba en niveles de 30 dólares por barril. Vendidas ya Repsol, Eni y ahora Royal Dutch Shell, la única posición que mantenemos en el sector es Total. Su diversificada base geográfica de exploración y producción, su fuerte posición competitiva en refino y marketing en Europa, unida a una clara y generosa política de dividendos, la mantienen como una opción de inversión muy segura, con un potencial de revalorización moderado pero cierto.
El resto de la cartera, en la que el sector financiero sigue teniendo el mayor peso, se mantiene sin variaciones. Conocidos ya todos los resultados del año 2017, y manifestados los objetivos para 2018, que permiten esperar crecimientos de dígito alto en el beneficio de las grandes compañías de la zona euro, seguimos convencidos de que este año debería saldarse con una revalorización de la SICAV similar a la del año anterior.
Muchas gracias por su confianza,
Ofelia Marín-Lozano Consejera Delegada 1962 Capital SICAV, S.A.
1962 Capital Euro Stoxx 50
Último precio (28/2/2018) 7,34 € 3.439
Revalorizacion YTD 2018 1,1% -1,9%
Revalorización 2017 10,9% 6,5%
Revalorización 2016 5,5% 0,7%
Revalorización 2015 7,5% 3,9%
Revalorización 2014 3,6% 1,2%
Revalorizacion 2013 34,9% 18,0%
Revalorización 30/6/12 hasta 31/12/12 44,4% 16,4%
