Curso Gestión de Portafolios de Inversión de Reservas y Fondos Públicos. Descripción del mercado de renta fija DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE RENTA FIJA

(1)

Javier Bonza Director de Investigación y Desarrollo [email protected]

Curso Gestión de Portafolios de Inversión de

Reservas y Fondos Públicos

Descripción del mercado de renta fija

2010

Mayo 18 a 28

(2)

Tesorerías de los Estados Unidos de América _01

(3)

01

Tesorerías de los Estados Unidos de América

(4)

ATRIBUTOS ESPECIALES DE LAS TESORERÍAS

• Los títulos del Tesoro Americano (Tesoros) son emitidos por el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y plenamente respaldados por el Gobierno de los Estados Unidos.

• Desde esta perspectiva, los inversionistas perciben que los Tesoros son instrumentos libres de riesgo crediticio y sirven de referencia como tasa libre de riesgo.

• La emisión de Tesoros a diferentes plazos permite la construcción de la curva de rendimientos

(5)

(6)

CURVA DE RENDIMIENTOS

• El tramo corto de la curva de rendimientos se construye a partir de Treasury Bills o letras del tesoro. Las letras del tesoro son emitidas a descuento, sin cupones y con un valor par al vencimiento.

• El retorno del título es la diferencia entre el valor al vencimiento y el precio de compra.

• Las letras son emitidas en un calendario regular a plazos de 91, 182 y 364 días. De manera extraordinaria, el Tesoro emite títulos de más corto plazo denominados cash management bills.

(7)

CONSTRUCCION DE CURVAS DE RENDIMIENTOS

• El tramo intermedio y largo de la curva de rendimientos se forma a partir de las emisiones con cupones. Los títulos son emitidos con cupones cercanos a la tasa vigente (cercanos a par) y vencen a tasa par.

• Tesoros con plazos [2, 10) años » Notas del Tesoro Tesoros con plazos [10, 30] años » Bonos del Tesoro

• Emisiones regulares son a 2, 3, 5, 7, 10 y 30 años. Los tesoros en su gran mayoría tienen la particularidad que no son callables. Es decir, el Tesoro Americano no puede llamar o redimir los títulos antes de su vencimiento.

(8)

Tesorerías de los Estados Unidos_01

Curva de Rendimientos de los Tesoros de Estados Unidos (18 de mayo de 2009)

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 5 10 15 20 25 30

Plazo al vencimiento (años)

%

Tesorerías más

(9)

TREASURY INFLATION PROTECTION SECURITIES

• Los TIPS o Treasury Inflation Protection Securities son tesoros con cupones que reflejan una “tasa real” fija, en la medida que el principal siempre se ajusta con la inflación.

Treasury Inflation Protection Securities Principal= 10.000

Cupones con pagos semestrales

Fecha Principal Ajust. Inflacion Tasa Cupon por Inflacion "Real"

2007 Q3 10,000 3.0% 3.5% 2008 Q1 10,150 2.0% 3.5% 178 2008 Q3 10,252 1.5% 3.5% 179 2009 Q1 10,328 1.0% 3.5% 181 2009 Q3 10,380 0.5% 3.5% 182 2010 Q1 10,406 -1.0% 3.5% 182 2010 Q3 10,354 -1.5% 3.5% 181 2011 Q1 10,276 -2.0% 3.5% 180 2011 Q3 10,174 -2.5% 3.5% 178 2012 Q1 10,046 -4.3% 3.5% 176 2012 Q3 9,830 -2.3% 3.5% 172 9.500 9.600 9.700 9.800 9.900 10.000 10.100 10.200 10.300 10.400 10.500 20 07 Q 3 20 08 Q 1 20 08 Q 3 20 09 Q 1 20 09 Q 3 20 10 Q 1 20 10 Q 3 20 11 Q 1 20 11 Q 3 20 12 Q 1 20 12 Q 3 170 172 174 176 178 180 182 184

(10)

PROCESO DE SUBASTAS DE TESOROS

• El mecanismo de asignación de tesoros en el mercado primario es a través de subastas tipo holandesa. Los bancos especifican tanto el monto como la tasa a la que desean adquirir los tesoros (competitive bids).

• Una única tasa es asignada a todos los oferentes, y esta tasa de corte es la mas alta (el precio mas bajo) de todas las ofertas realizadas por los bancos hasta el monto considerado por el Tesoro para la emisión. Es usual que el monto ofrecido exceda el monto asignado. En este caso se dice que la emisión fue sobre subscrita.

(11)

(12)

MERCADO SECUNDARIO DE TESOROS

• Este es el mercado mostrador (over-the-counter) donde un grupo de dealers proveen liquidez al mercado 24 horas al día operando desde New York, Londres y Tokyo.

• Los tesoros mas recientemente emitidos se denominan on-the-run, de acuerdo con el calendario de emisiones. Los tesoros que reemplazan a los on-the-run se denominan off-the-run.

(13)

Curva de Rendimientos

del Tesoro de los Estados Unidos

3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% 4.5% 4.7% 4.9% 0 5 10 15 20 25 30

Plazo al vencimiento (años)

Tesorerías on-the-run

(14)

TREASURY STRIPS

• El tesoro no emite notas o bono cero cupón. Sin embargo, dado que existe una demanda por instrumentos cero cupón libres de riesgo de crédito y plazos superiores a 1 año, el mercado ha creado los Treasury´s Separated Trading of Registered Interest and Principal Securities (STRIPS).

• Los Strips son títulos originados a partir de notas o bonos. Así, para una tesorería de 10 años con cupones semi-anuales, hay 21 diferentes pagos (20 de cupones y 1 del repago del principal) que pueden originar 21 bonos cero cupón (Treasury Strips).

(15)

Tesorerías de los Estados Unidos_01 Cupón: 5 millones Ingreso en: 6 meses Cupón: 5 millones Ingreso en: 1 año Cupón: 5 millones Ingreso en: 1.5 años … Cupón: 5 millones Ingreso en: 10 años Principal: 100 millones Ingreso en: 10 años FLUJOS DE CAJA Valor al Vencimiento: 5 millones Plazo: 6 meses … Valor al Vencimiento: 5 millones Plazo: 1 año Valor al Vencimiento: 5 millones Plazo: 1.5 años Valor al Vencimiento: 5 millones Plazo: 10 años Valor al Vencimiento: 100 millones Plazo: 10 años

TREASURY STRIPS (Cero Cupón)

Valor Par: 100 millones Cupón: 10% seminanual

Plazo al vencimiento: 10 años

Originación de

Strips a partir de los Tesoros de 10 años

(16)

02

Productos de Spread

(17)

Productos de Spread_02

AGENCIAS FEDERALES

• Las agencias son instituciones de carácter privado, listadas en Bolsa, creadas por el Congreso de los Estados Unidos para reducir el costo del capital de ciertos sectores estratégicos de la sociedad (agricultores, propietarios de vivienda, estudiantes).

• Usualmente son denominadas como “GSE” (Government Sponsered Enterprises). No tienen un respaldo explícito del gobierno de los Estados Unidos, pero implícitamente tienen la garantía de salvamento que operaría en crisis financieras, como en efecto ocurrió a partir de septiembre de 2008 con el control de las agencias por parte del gobierno bajo el estado de “conservatorship”.

(18)

• Las cinco agencias GSE son Federal Home Loan Bank Corporation (Freddie Mac), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Bank System, Federal Farm Credit System y Student Loan Marketing Association (Sallie Mae).

• Las Agencias emiten deuda como el Tesoro de los Estados Unidos desde plazos muy cortos (Notas de Descuento) hasta bonos de largo plazo (10 y 30 años). También emiten notas con opción de llamado o agencias callables.

(19)

• Las agencias son consideradas a nivel global como el segundo emisor de mayor calidad crediticia, después del Tesoro americano, lo que les permite obtener un costo de fondos bajo y expandir rápidamente sus portafolios de inversión.

• El nivel de apalancamiento alcanzado por las Agencias del sector de la vivienda fue fuertemente criticado en 2002-2004, de manera que los reguladores impusieron limites a la expansión de los portafolios. Con la crisis de los deudores subprime, estos limites han sido dejados de lado, y las agencias representan el mayor originador de títulos respaldados por créditos hipotecarios.

(20)

Fuente: Merrill Lynch

Márgenes sobre Tesoros 3-5 años

0 100 200 300 400 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 pu nt os bá sicos

(21)

AGENCIAS EN ESTADO DE “CONSERVATORSHIP”

• La Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda (FHFA, por sus siglas en inglés), es el “guardian” de Freddie Mac y Fannie Mae, lo cual implica:

1. FHFA asume control sobre el Directorio, la administración, y los accionistas.

2. Los objetivos del “conservatorship” son reestablecer la confianza en las Agencias y mitigar el riesgo sistémico que ha contribuido a la inestabilidad del mercado.

3. El estado de “conservatorship” finalizará una vez el Director del FHFA estime que el plan de restaurar plenamente la solvencia de las Agencias ha culminado.

(22)

Acciones del gobierno y el FED relacionadas con el respaldo a las Agencias • Acuerdo de compra de acciones preferenciales senior hasta por USD 100

billones, por cada Agencia (Freddie Mac y Fannie Mae). Este es un compromiso por tiempo indefinido. Freddie Mac ha recibido USD 44.6 billlones.

• Línea de crédito de corto plazo del Tesoro, vigente hasta diciembre de 2009, para Freddie Mac, Fannie Mae y Federal Home Loan Bank a un costo de Libor + 50 puntos básicos.

• La Reserva Federal retomó las compras de Agencias, para sus operaciones de mercado abierto. No lo hacía desde 1981. Compromiso de compra de títulos emitidos por las Agencias hasta por USD 200 billones. A finales de abril, las compras totalizaban USD 87 billones.

(23)

TITULOS RESPALDADOS POR DEUDA HIPOTECARIA (MBS)

• Las Agencias también emiten títulos respaldados por deuda hipotecaria o Mortgage Backed Securities (MBS). En esencia, le compran los créditos hipotecarios a los originadores (bancos) y titularizan los flujos de caja de estas hipotecas. El colateral de los MBS son los créditos hipotecarios.

• Antes de adentrarse en los MBS, es necesario definir algunas propiedades de los créditos hipotecarios.

(24)

TITULOS RESPALDADOS POR DEUDA HIPOTECARIA

• En un crédito hipotecario a tasa fija, por ejemplo, cada pago mensual consiste de:

1. Un pago de intereses igual a 1/12 de la tasa anual fija por el monto vigente de la deuda, y

2. Un repago de una fracción del monto vigente de la deuda (repago del principal).

• La diferencia entre el pago mensual y la fracción que corresponde a pago de intereses es la amortización del capital.

(25)

TITULOS RESPALDADOS POR DEUDA HIPOTECARIA

• El calculo del pago mensual de una hipoteca es simplemente una aplicación del valor presente de una anualidad:



















1 )

1 (

)

1 (

n n

mensual

tasa

mensual

tasa

mensual

tasa

Deuda

Pago

• Sin embargo, el flujo de caja que recibe el inversionista de un pool de hipotecas no es exactamente igual al pago mensual que realiza el deudor hipotecario.

(26)

Monto del credito 100,000,000

Tasa de interes 12.68%

Plazo (meses) 120

Pago mensual 1,474,293

Meses Pago mensual Interes Repago del Principal Saldo al final del mes

1 1,474,293 1,056,667 417,626 99,582,374 2 1,474,293 1,052,254 422,039 99,160,335 3 1,474,293 1,047,794 426,498 98,733,837 4 1,474,293 1,043,288 431,005 98,302,832 5 1,474,293 1,038,733 435,559 97,867,273 6 1,474,293 1,034,131 440,162 97,427,111 7 1,474,293 1,029,480 444,813 96,982,298 8 1,474,293 1,024,780 449,513 96,532,786 9 1,474,293 1,020,030 454,263 96,078,523 10 1,474,293 1,015,230 459,063 95,619,460 11 1,474,293 1,010,379 463,914 95,155,546 12 1,474,293 1,005,477 468,816 94,686,731 13 1,474,293 1,000,523 473,769 94,212,961 14 1,474,293 995,517 478,776 93,734,186 15 1,474,293 990,458 483,835 93,250,351 16 1,474,293 985,345 488,947 92,761,404 17 1,474,293 980,179 494,114 92,267,290 18 1,474,293 974,958 499,335 91,767,956 19 1,474,293 969,681 504,611 91,263,344 20 1,474,293 964,349 509,943 90,753,401

(27)

Productos de Spread_02 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 meses $ Pago de Intereses Repago del Principal Valor mensual de la obligacion hipotecaria

(28)

• El flujo de caja del inversionista de MBS no coincide con el del deudor hipotecario por dos razones:

1. Comisiones de administración (servicing fees) 2. Prepagos

• Las comisiones de administración involucran recolección de los pagos de los créditos, avisos de notificación a los deudores, iniciación de procesos de ejecución hipotecaria, si es necesario, entre otros. Estos costos pueden representar 50 pb. de la tasa de rendimiento.

(29)

• Así, el flujo de caja del inversionista va a depender de tres factores:

1. Interés neto de comisiones de administración. 2. Repago programado del principal

3. Prepagos

• Los prepagos pueden depender de muchos factores que incluyen condiciones demográficas, la edad del crédito, ubicación geográfica, historia reciente de las tasas de interés. En este sentido, los modelos de prepago se construyen a partir de simulaciones de Montecarlo.

(30)

Mortgage Passthrough Securities

• Un passthrough es un titulo constituido por una colección o pool de hipotecas, sobre las cuales se venden acciones o certificados de participación sobre el pool. Debido a la posibilidad de que ocurran prepagos, los flujos de caja para los inversionistas son inciertos. • Para un inversionista es particularmente difícil predecir los

prepagos que pueden presentarse para un crédito. Sin embargo, para un conjunto grande de hipotecas los prepagos pueden ser mas predecibles.

(31)

Intereses Netos

Repago programado del principal Prepagos

Intereses Netos

…

Intereses Netos

n-créditos

Flujo de caja mensual del pool

•Intereses Netos •Repago del principal •Prepagos

Distribución del flujo de caja del inversionista prorrateado de acuerdo a

la participación en el pool.

Mortgage passthrough security

Intereses Netos

…

Intereses Netos

n-créditos

Intereses Netos

…

Intereses Netos

n-créditos

Intereses Netos

…

Intereses Netos

…

Intereses Netos

n-créditos

(32)

Collateralized Mortgage Obligations (CMO)

• Un CMO es un tipo de MBS en el que el riesgo de prepago esta diferenciado por tramos o tranches.

Recibe el principal, después que el tramo B ha sido

pagado Pago mensual

sobre saldo vigente C

Recibe el principal, después que el tramo A ha sido

pagado Pago mensual

sobre saldo vigente B

Recibe todo el principal Pago mensual

sobre saldo vigente A

Principal Interés Neto

Tramo

Recibe el principal, después que el tramo B ha sido

pagado Pago mensual

sobre saldo vigente C

Recibe el principal, después que el tramo A ha sido

pagado Pago mensual

sobre saldo vigente B

Recibe todo el principal Pago mensual

sobre saldo vigente A

Principal Interés Neto

(33)

Collateralized Mortgage Obligations (II)

• A diferencia de un passthrough, en un CMO el riesgo de prepago se distribuye entre los diferentes tramos. El primer tramo (A) absorbe primero los prepagos, luego el tramo B y por ultimo el tramo C.

• Así, el tramo A es el de mas corta duración, y el tramo C el de mayor duración. En un CMO hay menos incertidumbre con relación a la maduración o plazo de los tramos que la que se presenta en un passthrough.

(34)

(35)

(36)

BONOS CORPORATIVOS

• Las empresas pueden emitir deuda asegurada y no asegurada. La deuda asegurada esta representada por algún tipo de colateral el cual los acreedores pueden ejercer para garantizar el repago de la deuda. En la deuda no asegurada no hay colateral.

• El caso más claro de deuda asegurada es la deuda hipotecaria. Aun si no hay un colateral tangible asociado a la deuda emitida, los emisores pueden ofrecer a los tenedores de bonos deuda colateralizada por fondos de acciones, bonos o cualquier otro tipo de activo financiero (collateral trust bonds).

(37)

CONSIDERACIONES LEGALES – BONOS CORPORATIVOS

• Aún bajo emisiones de deuda no asegurada, los tenedores de los bonos pueden reclamar derechos sobre los activos del emisor para lograr el repago de la deuda. La deuda de menor prioridad en la atención de las obligaciones es conocida como deuda subordinada.

• Una de las cláusulas mas importantes que protegen a los tenedores de bonos de deuda no asegurada es la cláusula conocida como negative pledge. Esta previene a una compañía de crear nueva deuda respaldada sobre deuda existente no asegurada.

(38)

CALIFICACIONES DE CRÉDITO – BONOS CORPORATIVOS

• En la emisión de deuda corporativa es común observar medidas de soporte crediticio o credit enhancement. Son garantías provistas por una tercera parte y muy usada en los esquemas de matriz – filial, y un factor critico en la estructuración de Asset Backed Securities (ABS)

• Debido a los diferentes tipos de deuda que las empresas pueden emitir, es común que las agencias calificadoras de riesgo presenten diferentes ratings para un mismo emisor.

(39)

(40)

(41)

CALIFICACIONES DE CRÉDITO – BONOS CORPORATIVOS

• En la emisión de deuda corporativa es común observar medidas de soporte crediticio o credit enhancement. Son garantías provistas por una tercera parte y muy usada en los esquemas de matriz – filial, y un factor critico en la estructuración de Asset Backed Securities (ABS)

• Debido a los diferentes tipos de deuda que las empresas pueden emitir, es común que las agencias calificadoras de riesgo presenten diferentes ratings para un mismo emisor.

(42)

Calificación Crediticia de General Motors - GM

(Senior unsecured debt)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C

(43)

Fuente: Moody´_{s Investors Service}

Rating de

la Cohorte Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-C Default WR

Aaa 95,238 1,361 0,680 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 2,721 Aa 0,692 92,042 1,153 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 6,113 A 0,467 2,535 88,859 3,135 0,133 0,000 0,000 0,000 0,000 4,870 Baa 0,083 0,166 5,970 83,997 2,653 0,912 0,166 0,000 0,000 6,053 Ba 0,000 0,157 0,157 8,346 69,291 8,189 0,787 0,000 0,157 12,913 B 0,000 0,000 0,175 0,088 8,509 69,737 6,579 0,175 0,965 13,772 Caa 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 21,176 56,863 1,569 5,490 14,902 Ca-C 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 27,778 11,111 22,222 38,889

Rating al fin del periodo

Tasas de Migracion Crediticia - 2006

Fuente: Moody´_{s Investors Service}

Rating de

Tasas de Migracion Crediticia - 2006

Rating de

(44)

De / A Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-C Default WR

Aaa 84.066 10.440 0.000 0.549 0 0 0 0 0 4.945 Aa 0.126 80.252 13.459 0.377 0.252 0.000 0.126 0.126 0.503 4.780 A 0 1.371 87.258 4.758 0.161 0.081 0.081 0 0.323 5.968 Baa 0 0.176 2.109 85.94 4.306 0.264 0.176 0 0.439 6.591 Ba 0 0 0.169 4.237 75.254 9.153 1.017 1.356 1.017 7.797 B 0 0 0.166 0.166 2.566 71.440 14.238 0.993 1.904 8.526 Caa 0 0 0 0 0 3.210 67.407 8.642 12.099 8.642 Ca-C 0 0 0 0 0 0 5.263 26.316 52.632 15.789

Matriz de migración crediticia 2008*

*Cifras en porcentaje, tasas promedio de transición son calculadas sobre una cohorte de frecuencia mensual

(45)

BONOS CORPORATIVOS – MIGRACIÓN CREDITICIA

• La rebaja en la calificación crediticia de Countrywide y General Motors, por ejemplo, ilustra los riesgos de migración crediticia y eventos de default o cesación de pagos.

• Las tasas de default pueden medirse como el número de emisores que incumplieron en un año en particular, dividido sobre el número total de emisores al inicio del año. Este es el enfoque de Moody´s, y en efecto la tasa esperada de default esta contenida en puede utilizarse como predictor de la evolución de los márgenes de bonos corporativos contra Tesoros.

(46)

Fuente: Moody´s Investors Service

Tasas de Default Anuales- Grado Especulativo (1920-2008) 2008, 4% 2001, 10% 1990, 10% 1970, 9% 1933, 15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

(47)

Evolución de tasas de default grado especulativo en ciclos crediticios 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% -30 -20 -10 0 10 20 30

meses alrededor del nivel máximo histórico de tasas de default

(48)

Márgenes de Bonos Corporativos de Grado de Inversión: Podemos utilizar un modelo de valoración de márgenes de bonos corporativos en función de las tasas de default proyectadas por Moodys. Se considera que los actuales márgenes más que compensan las tasas de default proyectadas, y por ende, se espera que los márgenes de emisores corporativos disminuyan progresivamente.

Márgenes de Bonos Corporativos no financieros grado de Inversión (versus Notas del Tesoro 10 años)

2009F, 479 2008, 784 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 p u n to s b á si co s

Proyecciones de Spreads y Probabilidades de Default en 5 años de Bonos Corporativos (2009-2013) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2009F 20010F 2011F 2012F 2013F

(49)

BONOS CORPORATIVOS – TASAS DE RECUPERACIÓN

• Una de las preocupaciones de los inversionistas una vez ocurrido un default, es cuanto dinero lograra recuperarse del principal. Las tasas de recuperación de los bonos corporativos en Estados Unidos indican que los inversionistas recuperan en promedio el 37% del principal.

• Formalmente, una aproximación a la tasa de recuperación es el precio de la deuda al momento de default divido sobre su valor par. En términos generales, entre mas senior es la deuda, mayor es la tasa de recuperación.

(50)

TASAS DE RECUPERACION 65% 38% 29% _27% 15% 37% 100% 82% 24% 2% 14% 18% 30% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Cre dit os B a nc a ri os B ono s Seni or As egura do s B ono s Seni or No As egura do s B ono s Seni or Sub ordi na do s B ono s Sub ordi na do s B ono s Sub ordi na do s Junior Tod os l os ti po s de B ono s Media Mediana

(51)

Asset Backed Securities (ABS)

• Hemos visto que los Mortgage Backed Securities son los títulos originados o respaldados por créditos hipotecarios. En teoría, cualquier activo financiero es sujeto a titularización.

• Después de los MBS, los títulos de mayor negociación son los Asset Backed Securities (ABS) originados a partir de cartera de consumo y cuentas por cobrar de empresas. La estructuración es muy similar a la de un MBS, en la medida que los títulos están respaldados por un pool de cuentas por cobrar.

(52)

RACIONALIDAD DE LOS ASSET BACKED SECURITIES (ABS)

• La pregunta que un inversionista puede formularse es porque una empresa en vez de estructurar un ABS no se financia simplemente emitiendo deuda corporativa?

• Una empresa que tiene una cartera vigente puede utilizar estas cuentas por cobrar como colateral para conseguir fondos. Y en principio el costo de financiación debería ser igual al de emitir deuda corporativa.

• Sin embargo, la empresa puede constituir una entidad legal independiente a la que le vende la cartera. Esta entidad es lo que se denomina un Vehiculo de Propósito Especial (o SPV en ingles).

(53)

ASSET BACKED SECURITIES (ABS) – VEHÍCULOS DE

BANCARROTA REMOTA

• Consolidar un vehiculo de propósito especial tiene el beneficio de separar los activos o cartera de la empresa original. Así, la nueva entidad puede titularizar la cartera y en el evento de bancarrota los acreedores no pueden reclamar los activos de la empresa originadora. Aunque este es un tema aun inconcluso desde el punto de vista jurídico, a estas entidades en Estados Unidos se les conoce como de “bancarrota remota”.

• Que rating se le asigna al vehiculo de propósito especial? El mismo rating de la empresa que sirvió de originadora?

(54)

SOPORTE CREDITICIO Y ABS

• Muy posiblemente el rating del vehiculo de propósito especial sea superior al de la empresa originadora. La razón es que las agencias calificadoras le van exigir a la nueva entidad márgenes de soporte crediticio o credit enhancement.

• En efecto, las agencias calificadoras estiman las perdidas potenciales del pool del ABS (tarjetas de crédito, cartera de consumo, créditos estudiantiles,…) y sobre esa base determinan que tanto respaldo crediticio adicional es requerido para un rating

(55)

SOPORTE CREDITICIO

• Fuentes externas de soporte crediticio están representadas por (1) garantías corporativas en un esquema matriz-filial, (2) cartas de crédito y (3) bonos asegurados por compañías de seguros.

• Fuentes internas de soporte crediticio están representadas por (1) fondos de reserva, (2) sobre colateralizacion y (3) estructuras senior / subordinadas.

• El soporte externo de alguna manera esta condicionado al rating de la empresa matriz, del banco o de la aseguradora.

(56)

Productos de Spread_02 Fuente: JP Morgan 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 N o v-0 6 Ja n -0 7 Ma r-0 7 Ma y-0 7 Ju l-0 7 Se p -0 7 N o v-0 7 Ja n -0 8 Ma r-0 8 Ma y-0 8 Ju l-0 8 Se p -0 8 N o v-0 8 Ja n -0 9 Ma r-0 9 Ma y-0 9

Auto Prime - 3Y Home Equity - 5Y

Credit Card - 5Y FFELP Student Loans (Libor) - 3Y Private Student Loan (Libor) - 3Y

Márgenes de ABS (márgen contra curva swap)

(57)

Fuente: JP Morgan

Emisiones de ABS (cifras en USD billones)

$351 $79 $34 $864 $160 $0 $200 $400 $600 $800 $1,000 2007 2008 2009

(58)

BONOS EN MONEDA EXTRANJERA Y SUPRANACIONALES

• Un bono extranjero o pagadero en moneda extranjera es un bono emitido por una entidad no domiciliada en el país en el que se emite el bono.

• Bonos emitidos y negociados en los Estados Unidos se denominan

Yankees, emitidos en Japón se conocen como Samurai, en Holanda son Rembrandt, Bulldog en el Reino Unido y Matador si son emitidos en España.

• Entidades que emiten bonos en moneda extranjera usualmente son Gobiernos y Supranacionales.

(59)

EUROBONOS

Los Eurobonos satisfacen las siguientes condiciones:

• Son emitidos por un grupo de agentes colocadores (bonos sindicados),

• Son ofrecidos en diferentes países, en el momento de emisión,

• No están sujetos a la regulación de un país en particular, y • No están registrados. La mayoría de la negociación de los

(60)

Collateralized Debt Obligations (CDOs)

• Un CDO es un ABS respaldado por un pool “diversificado” de una

o más de los siguientes tipos de deuda:

1. Bonos corporativos de grado especulativo 2. Bonos de deuda emergente

3. Créditos bancarios a corporaciones 4. Títulos de Deuda Estructurada

• Sin embargo, con el fenómeno de apreciación de la vivienda en Estados Unidos en los últimos años, las estructuraciones de CDOs

(61)

(62)

(63)