La creación de una Cámara de Compensación en Colombia

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(1)LA CREACIÓN DE UNA CÁMARA DE COMPENSACIÓN EN COLOMBIA. DIANA CATALINA MARTÍNEZ MARTÍNEZ. Asesor JAIME ENRIQUE VARELA. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTÁ, JUNIO DE 2002.

(2) LA CREACIÓN DE UNA CÁMARA DE COMPENSACIÓN EN COLOMBIA. DIANA CATALINA MARTÍNEZ MARTINEZ. Trabajo de Grado para optar por el título de: Ingeniero Industrial. Asesor JAIME ENRIQUE VARELA. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTÁ, JUNIO DE 2002.

(3) II – 03 (1) 49. CONTENIDO pág. INTRODUCCIÓN ……………………………………………………………………….9 1. EL MERCADO DE DERIVADOS ..……………………………………………...11 1.1. INSTRUMENTOS …………….………………………………………………11 1.1.1. Contratos de F uturos .……………………………………….............11 1.1.2. Opciones ………………..……………………………………………..11 1.1.3. Contratos Forward …….……………………………………………..12 1.1.4. Swaps o Permutas Financieras …..…………………………………12 1.2. CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO …………………………………….12 1.2.1. Participantes del Mercado.………….……………………….……….12 1.2.1.1. Cubridores de riesgo ……………….………………............12 1.2.1.2. Especuladores ……………………..…………………………13 1.2.1.3. Arbitradores ………………………..………………………….13 1.3. EL MECANISMO CÁMARA DE COMPENSACIÓN …………………..….13 1.3.1. Introducción ……………………………………………………………13 1.3.2. Definición de riesgos ………………………………………………...13 1.3.3. Control de Riesgos …………………………………………………..15 1.3.3.1. El mecanismo Entrega Contra Pago ……….……………...15 1.3.4. Funcionamiento ……………………………………………………….16 1.3.4.1. Sistema de Márgenes ………………………..………………17 1.3.4.2. Participantes …………………………………..………………19 1.4. EXPERIENCIAS EN MERCADOS SIMILARES ……………..….............. 19 1.4.1. Caso Español …………………………………………….……………19 1.4.1.1. Antecedentes de la evolución del mercado español de F uturos y Opciones ….……………………………………...19 1.4.1.2. Mercado español de futuros y opciones: MEFF ..…………20 1.3.2 Caso Mexicano ………………………………………………………..21 1.3.2.1 Antecedentes de la evolución del Mercado Mexicano de Derivados: MexDer ………………………….…..............21 1.3.2.2 Cámara de Compensación del Mercado Mexicano de Derivados: Asigna ……………………………….…………...23 1.3.3 Bolsa Nacional Agropecuaria ………………………………………..24 2. ANÁLISIS DEL MERCADO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS SUBYACENTES POTENCIALES A SER TRANSADOS EN UNA BOLSA DE FUTUROS EN COLOMBIA ……..……………………………………........................................ 27 2.1. DEFINICIÓN DE CONCEPTOS BÁSICOS ……………………….……….27 2.1.1. Profundidad y Liquidez ………………………………………..……27 2.1.2. Volatilidad ………………………………………………………..…….27. iii.

(4) II – 03 (1) 49. 2.2. CARACTERÍSTICAS PROPIAS DE UN ACTIVO SUBYACENTE DE UN MERCADO DE FUTUROS ………………………….……………………….28 2.3. TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL MERCADO ……..............28 2.3.1. Profundidad y Liquidez ……………………………………..………..29 2.3.2. Volatilidad ………………………………………………………………31 2.4. TASA DE INTERÉS DE DEPÓSITO A TÉRMINO FIJO ……….…………34 2.4.1. Profundidad y Liquidez …………………………………………….....34 2.4.2. Volatilidad …………………………………………………………..….35 3. CARACTERÍSTICAS DE LA CÁMARA DE COMPENSACIÓN EN COLOMBIA …………………………………………………………………………37 3.1. MARCO LEGAL DE LOS DERIVADOS EN COLOMBIA ………………..37 3.2. ESTRUCTURA ……………………………………………………………….40 3.2.1. Introducción ……………………………………..…………………….41 3.2.2. Definiciones …………..………………………..………………………41 3.2.3. Sistema Electrónico de la Cámara de Compensación……………44 3.2.4. Miembros de la Cámara de Compensación ..………………………45 3.2.4.1. Miembro Garante …….……………………………………….45 3.2.4.2. Miembro Liquidador …………………………………..……..45 3.2.5. Compensación y Registro de Transacciones … …………..……….46 3.2.6. Liquidación ……………………………………………………..……..47 3.2.6.1. Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias ……………..47 3.2.6.2. Liquidación al Vencimiento …………………………………48 3.2.7. Garantías ………………………………………………..…………….49 3.2.7.1. Aportes de los Miembros Liquidadores por Operaciones …………………………………………………..49 3.2.7.2. Límites a las posiciones de Miembros y Clientes ……..….51 3.2.7.3. Límite a las Fluctuaciones Diarias de Precios ………..…..51 3.2.7.4. Manejo de Fondos ……………………………………..…….51 3.2.8. Ingresos de la Cámara de Compensación .….……………………..52 3.3. DIRECCIÓN Y FISCALIZACIÓN ……………………………………………52 3.3.1. Asamblea General de Accionistas ………………………………….52 3.3.2. Junta Directiva …………………………………………………………53 3.3.3. Comité Auditor …………………………………………………………53 3.4. ADMINISTRACIÓN …………………………………………………………..53 3.4.1. Presidencia …………………………………………………………….53 3.4.2. División de Manejo de Riesgo ……………………………………….54 3.4.3. División Administrativa y Operativa …………………………………54 3.4.4. Auditores ……………………………………………………………….54 3.4.5. Asesores ……………………………………………………………….55 3.5. PROYECCIONES FINANCIERAS ………………………………………….55. iv.

(5) II – 03 (1) 49. 4. CONCLUSIONES ………………………………………………………..……….59 BIBLIOGRAFÍA ……..………………………………………………………...............62. v.

(6) II – 03 (1) 49. LISTA DE GRÁFICOS. pág Gráfico 1. Esquema de la estructura de MexDer …………………………………...22 Gráfico 2. Monto mensual total transado en el mercado OTC, segundo semestre de 2002 ……………..………………………………………………………30 Gráfico 2. Cambios Logarítmicos Diarios de la TCRM para el periodo 1992 – 2003 ………………….……………………………………………………..31 Gráfico 3. Comportamiento de la TCRM para 1992 – 2003 y Volatilidad Móvil a 1año ….…………………………………………………………………...32 Gráfico 4. Comportamiento de la DTF para 1997– 2003 ……………................34 Gráfico 5. Cambios Logarítmicos Diarios DTF para 1993 – 2003 ……….………35. vi.

(7) II – 03 (1) 49. LISTA DE TABLAS. pág Tabla 1. Ejemplo del funcionamiento de una cuenta de margen …………...…….17 Tabla 2. Activos subyacentes sobre los que se negocian contratos de futuros en MexDer………..…………………………………………………..……… 22 Tabla 3. Proyección de las fuentes de egresos para los dos escenarios (millones de COP) ……………………………………………………………………….56 Tabla 4. Proyección de las fuentes de ingresos partiendo del crecimiento de MexDer (millones de COP) …………………………………………………………56 Tabla 5. Proyección del Estado de Resultados partiendo del desarrollo de MexDer (millones de COP) ………………………………………………………..57 Tabla 6. Proyección de las fuentes de ingresos partiendo del crecimiento supuesto (millones de COP) ………………………………………………………..57 Tabla 7. Proyección del Estado de Resultados partiendo del crecimiento supuesto (millones de COP) …………………………………………………………58. vii.

(8) II – 03 (1) 49. LISTA DE ANEXOS. pág. Anexo A. Términos y Condiciones Generales de Contratación de los Futuros Listados en MEXDER. Anexo B. Valor Total de Negocios en la BNA, 1994 – 2002. Anexo C. Comportamiento de la TRM para Oct – Dic 2002. Anexo D. Monto Mensual Transado en OPCF´s sobre TCRM, Octubre a Diciembre de 2002. Anexo E. Tamaño del mercado mensual OTC, Octubre a Diciembre de 2002 . Anexo F. Cálculo de Volatilidad para diferentes divisas, partiendo de series de tiempo de 10 años. Anexo G. Emisiones de Bonos indexados a la DTF durante el año 2000. Anexo H. Cálculo de volatilidad para diferentes tasas de interés, partiendo de series de tiempo de 10 años. Anexo I. Margen Inicial para Operaciones realizadas por medio de un comisionista que no es Miembro Liquidador. Anexo J. Margen Inicial para Operaciones realizadas por medio de un comisionista que es Miembro Liquidador. Anexo K. Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias por medio de un comisionista que no es Miembro Liquidador. Anexo L. Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias por medio de un comisionista que es Miembro Liquidador. Anexo M. Costo de los Servicios Profesionales requeridos por la Cámara de Compensación.. viii.

(9) II – 03 (1) 49. INTRODUCCIÓN. A pesar de manejar un volumen de dinero muy considerable actualmente a nivel mundial el mercado de derivados no es un tema habitual en el entorno colombiano. El conocimiento común al respecto en el país es mínimo, evidenciando una posición competitiva rezagada de Colombia ante el mundo, ya que desde hace más de cincuenta años se viene implementando en economías desarrolladas un mercado organizado de instrumentos que derivan su comportamiento del de diferentes activos. La utilidad de este tipo de mercados consiste en proveer mecanismos de cobertura para el riesgo de fluctuación del precio de los activos sobre los que se crean los instrumentos derivados. Por ejemplo, le permite a los cultivadores de bienes agrícolas evitar pérdidas cuando su cosecha se da en un momento de exceso de oferta, en el que el precio del bien que cultivan baja. Así, les permite a estos actores asegurar el precio de venta de sus productos. Sin embargo, el sistema financiero colombiano no cuenta actualmente con un mercado organizado de este tipo, que promueva esquemas de estabilidad macroeconómica y facilite el control de riesgos para entidades públicas y privadas. Por esta razón, se ha encontrado en el desarrollo del mercado de futuros en Colombia un tema interesante de profundización. A lo largo de este documento se tratará más detalladamente el mecanismo conocido como “cámara de compensación”, que garantiza el cumplimiento de las operaciones realizadas con éstos elementos. La primera cámara de compensación se creó en 1925 en Chicago, ciudad que hoy en día se conoce como la capital del mundo en futuros y opciones gracias al desarrollo de su mercado de derivados. Así, entre las bolsas de futuros más grandes del mundo se cuentan el Chicago Mercantile Exchange y el Chicago Board of Trade. Las cámaras de compensación son ampliamente utilizadas a nivel mundial como parte de las transacciones de instrumentos derivados, ganándose una reputación muy sólida como medio para avalar dichas operaciones, ya que han representado una garantía tan estable que nunca una bolsa de futuros que cuente con este mecanismo ha incumplido con una obligación. En Colombia, el precario desarrollo de este tipo de instrumentos de cobertura de riesgo ha resultado en la no implementación de este mecanismo, lo que conlleva una desventaja para la creación de una bolsa organizada de futuros. La investigación que se presenta a continuación tiene como objetivo alcanzar un conocimiento completo y profundo de los diferentes mecanismos de las cámaras de compensación, su adaptación al mercado en que funcionan y todas las condiciones relativas a la existencia de las mismas, así como su influencia en el desarrollo de los mercados de derivados del entorno. Esto se logra mediante la investigación del funcionamiento de las cámaras de compensación de diferentes bolsas a nivel mundial. Así, se espera obtener una visión clara de las condiciones necesarias para el desarrollo de ese sistema, que permita determinar qué activos pueden clasificarse como potenciales a ser transados en una eventual bolsa de futuros en el país y por qué. Una vez alcanzado ese punto, se espera contar con las herramientas suficientes para plantear una estructura apropiada de una cámara de compensación para el mercado colombiano.. 9.

(10) II – 03 (1) 49. Por lo tanto, el documento consta de cuatro partes. En la primera, se describen algunos conceptos básicos sobre el mercado de derivados, que permiten comprender por qué diariamente acuden a éste millones de personas para cubrirse del riesgo implícito en las actividades que realizan. De esta manera se llega a entender la necesidad de una cámara de compensación, pues se hace una explicación profunda de su funcionamiento. Se proporciona una descripción detallada de los riesgos que se presentan en la operación de un mercado de futuros, así como del mecanismo esencial en que se basa el funcionamiento de una cámara de compensación. Además se analiza el desarrollo que el mercado mencionado tuvo en México y España, y se realiza una descripción de la operación de los sistemas de compensación y liquidación de dichos países. La primera parte concluye con la presentación del caso de la Bolsa Nacional Agropecuaria de Colombia, donde actualmente se realizan transacciones a plazos. La segunda parte introduce los conceptos de profundidad, liquidez y volatilidad y describe las características propias de un activo que pueda ser objeto de un contrato de futuros. Gracias a eso se llega a proponer la creación de contratos de futuros sobre tasas de cambio y tasas de interés, sustentando la propuesta con un análisis del comportamiento de dichos activos durante los últimos años y las variables que lo han afectado. También se realiza una comparación de la volatilidad de las tasas colombianas con algunas semejantes de otros países. En la tercera parte se realiza la propuesta concreta del documento, pues se establecen detalladamente las características de una Cámara de Compensación en Colombia, su estructura, administración, dirección y fiscalización. Debido al nivel de detalle que requiere una proyección financiera que se ajuste estrictamente a la realidad, se hace una breve definición del presupuesto necesario para la implementación del proyecto y los ingresos estimados que éste generaría, pues este acercamiento al tema es suficiente para realizar una nueva investigación. Por último se llega a las conclusiones que surgen del trabajo.. 10.

(11) II – 03 (1) 49. 1. EL MERCADO DE DERIVADOS. El mercado de derivados se puede clasificar según el tipo de activo subyacente sobre el cual se negocien los contratos. El activo subyacente es el bien con respecto al cual el participante del mercado quiere protegerse o asumir riesgo. Por ejemplo, quien quiera comprar libras esterlinas dentro de seis meses pero no quiera correr el riesgo de un aumento en su precio, lo pacta desde hoy, eliminando la posibilidad de pagar una cantidad superior. En ese caso el activo subyacente es la tasa de cambio de la libra esterlina pues es la que podría variar su valor a través del tiempo, aumentando o disminuyendo el costo en pesos de las libras. Así, el mercado de derivados se puede dividir en cuatro mercados: ∗ ∗ ∗ ∗. Índices y acciones Tasas de interés Tasas de cambio Bienes primarios (commodities). Los instrumentos derivados son aquellos que permiten eliminar o asumir el riesgo sobre la volatilidad del valor (precio) de alguno de estos activos, es decir, permiten cubrir el riesgo de una variación inesperada en su precio. Existen básicamente cuatro tipos de instrumentos derivados: “forwards”1, “swaps”, opciones y futuros. Dentro del marco teórico necesario para el desarrollo de este trabajo sólo se tendrán en cuenta los contratos de futuros y las opciones, pues es en su compraventa que se utiliza el mecanismo de la cámara de compensación. A continuación se explica en que consiste cada uno.. 1.1. INSTRUMENTOS. 1.1.1 Contratos de Futuros Un contrato de futuros es un acuerdo para comprar o vender una cantidad específica de un bien para entrega en un momento futuro, a un precio pactado en el momento de realización del contrato. No implica un desembolso de flujos de caja de ninguna de las partes involucradas en el día de iniciación. Es un acuerdo de carácter obligatorio, con una estandarización de cantidades, características de los bienes, fecha y lugar de entrega. Se transa en una bolsa organizada de futuros, y puede ser comprado o vendido en cualquier momento durante la sesión de negociación de la bolsa. 1.1.2. Opciones. 1 Término en inglés que se refiere a las operaciones a plazo.. 11.

(12) II – 03 (1) 49. Se trata de un acuerdo que le da al tenedor el derecho, más no la obligación, de comprar o vender una cantidad específica de un bien para entrega futura a un precio predeterminado. En el caso de las opciones, sí se da un desembolso de flujos de caja denominado “prima”, que se realiza el día de negociación. Existen dos tipos de opciones: de compra (call) y de venta (put). “Una opción de compra da a su titular el derecho a comprar un activo a un precio determinado en una fecha establecida. Una opción de venta proporciona a su poseedor el derecho a vender un activo en una fecha determinada a un precio establecido. El precio contractual se llama el precio de ejercicio (strike price) y la fecha de finalización del contrato, fecha de ejercicio o vencimiento. Una opción europea sólo puede ser ejercida en la fecha de vencimiento, mientras que una opción americana puede ser ejercida en cualquier momento, hasta su fecha de vencimiento incluida”.2 1.1.3 Contratos Forward Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender una cantidad específica de un bien en un momento futuro, a un precio pactado hoy. Se diferencia de un contrato de futuros porque no se negocia en bolsa, es decir, se da directamente entre dos partes, perdiendo el anonimato. Además, aproximadamente el 97% de los contratos forward terminan en entrega física del bien, mientras que lo mismo sucede solo con el 3% de los contratos de futuro.3 En este caso, no se contempla el uso de una cámara de compensación para garantizar las operaciones, por lo que las partes no se protegen del riesgo crediticio. No hay estandarización de las características del contrato. 1.1.4 Swaps o Permutas Financieras Son acuerdos privados entre dos partes para intercambiar flujos de caja en el futuro, de acuerdo a una fórmula predeterminada. Pueden considerarse como portafolios de contratos a plazos. Este tipo de operaciones se realiza generalmente sobre tasas de interés o tasas de cambio. 1.2. CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO. 1.2.1 Participantes del Mercado Los contratos de futuros son instrumentos financieros que permiten la transferencia directa de riesgo entre quien lo tiene y no lo quiere asumir (cubridor de riesgo, “hedger”) y quien esta dispuesto a asumirlo (especulador). También hacen parte del mercado los arbitradores. El papel de estos actores se describe más detalladamente a continuación. 1.2.1.1 Cubridores de Riesgo Son quienes quieren transferir el riesgo implícito de su actividad a otro participante del mercado. Su intención es fijar un precio futuro del activo subyacente que les permita cubrir el riesgo de volatilidad de la cotización del mismo, es decir, quieren cubrir el costo 2. HULL, John (1995), Introducción a los mercados de futuros y opciones. Madrid, Prentice. pp. 161. Tomado de las notas de clase, Cátedra Mercado de Derivados, Luis Alberto Godoy, Universidad de los Andes, Enero 30 de 2003. 3. 12.

(13) II – 03 (1) 49. que les significaría una variación en el precio del activo. Un ejemplo son los cultivadores, quienes quieren asegurar un precio de venta de su cosecha cuando ésta se de en el futuro. Vale la pena recalcar que al protegerse del riesgo de volatilidad, también se exponen a que, en el momento de realizar la transacción, el precio este más alto que el acordado, perdiendo así la oportunidad de ganar más por la venta del producto en el mercado “spot”. La misma situación se da para quienes quieren comprar un bien a un precio determinado, pues se corre el riesgo de que el precio spot sea inferior al pactado. También se puede aplicar el mismo principio en tasa de cambio, por ejemplo cuando una compañía colombiana debe pagar una deuda en dólares e intenta protegerse de la devaluación. Al asegurar con un contrato de futuros un precio del dólar en un momento determinado, esta evitándose la exposición a la inestabilidad de la tasa de cambio que, en caso de subir, podría generarle una pérdida. 1.2.1.2 Especuladores A diferencia de los cubridores de riesgo, quienes hacen parte del mercado para suplir la necesidad de cobertura, los especuladores participan en él porque quieren tomar una posición determinada, es decir, le apuestan a la dirección del precio del activo subyacente. Su intención es ganar la diferencia entre el precio futuro fijado y el “spot” en el momento de cierre de la posición. 1.2.1.3 Arbitradores Su papel consiste en realizar transacciones simultáneamente en dos mercados para producir utilidades con cero riesgo, comprando un mismo bien en uno, a un precio inferior al de venta en el otro. 1.3. EL MECANISMO CÁMARA DE COMPENSACIÓN. 1.3.1 Introducción Para que un mercado de derivados funcione adecuadamente, debe contar con dos instituciones, principalmente: una bolsa de futuros y una cámara de compensación. La cámara de compensación es el elemento pivotal del funcionamiento de una bolsa de futuros, por razones que se expondrán más adelante. La existencia de esas dos entidades se puede dar separadamente, como entes independientes, de tal manera que quien realiza la negociación es una entidad distinta a la que liquida y compensa las operaciones. También puede darse que la cámara de compensación y la bolsa en que se negocian los futuros sea una misma organización. 1.3.2 Definición de riesgos La compensación y liquidación implican una serie de riesgos, siendo los más relevantes aquellos derivados de la posibilidad de incumplimiento de la contraparte de una operación. Éstos se denominan riesgo de liquidez, de principal y de costo de reposición.. 13.

(14) II – 03 (1) 49. También se deben tener en cuenta el riesgo sistémico, operativo y legal. A continuación se explica en qué consiste cada uno de estos. ∗. El riesgo de liquidez consiste en que una de las partes no entregue los fondos o títulos a su contraparte en el momento de la liquidación, haciendo que ésta se vea obligada a tomar medidas correctivas para responder por sus propias obligaciones. El comprador que no percibe la entrega puede verse en la necesidad de tomar los títulos o valores en efectivo en préstamo si necesita cumplir con otras obligaciones en la fecha de vencimiento. El vendedor puede requerir tomar dinero en préstamo o liquidar otros activos para contar con los fondos que no recibió. En cualquier caso, es posible que el participante afectado necesite acceder a mecanismos de crédito o adquirir préstamos para responder por sus obligaciones, lo cual genera costos adicionales. Aún así, el riesgo de liquidez no implica que la contraparte sea insolvente ya que podría estar en capacidad de hacer frente a sus obligaciones de liquidación en algún momento posterior no determinado.. ∗. El riesgo de principal se da cuando una de las partes de un contrato cumple pero la otra no. Así, quien cumple pierde el valor total de su operación, pues entrega los títulos o fondos que le son exigibles pero no recibe nada a cambio. Se da cuando no existe un mecanismo que pueda verificar la entrega con la condición exclusiva de que se garantice el pago o el pago con la condición exclusiva de una entrega previa.. ∗. El riesgo de costo de reposición se da cuando una transacción no se liquida, el participante que sí esta en capacidad de cumplir se ve afectado porque debe acudir nuevamente al mercado para completar la operación. Por ejemplo, el vendedor que no pueda entregar el activo como consecuencia del incumplimiento de su contraparte tendrá que venderlos en el mercado spot, exponiéndose a que el precio al cual se concreta la operación no le traiga tantos beneficios como el pactado anteriormente. Asimismo, el comprador que recibe el activo por incumplimiento del vendedor debe salir a adquirirlos a un precio no determinado. El grado de riesgo dependerá del tiempo que transcurra entre el vencimiento de la transacción no cumplida y una posterior, y de la volatilidad del precio del activo subyacente.. ∗. El riesgo sistémico se presenta como consecuencia del incumplimiento de un participante en una operación, otros participantes pueden ver comprometida su capacidad de hacerle frente a sus obligaciones en el momento de su vencimiento. Esta situación puede transmitirse potencialmente a otros segmentos del mercado, ampliando el efecto y generando un clima de desconfianza que afecte el desarrollo normal de la actividad financiera.. ∗. El riesgo operativo contempla la posibilidad de que el equipo o procedimiento de un participante tenga fallos que impidan el cumplimiento de una obligación. Incluye tanto errores humanos como errores en los sistemas de transmisión de información y registro de operaciones. Puede ser controlable (errores intencionales, de mala fe) o incontrolable.. 14.

(15) II – 03 (1) 49. ∗. 1.3.3. El riesgo legal se produce cuando la legislación no respalda o define plenamente los organismos y sistemas de compensación y liquidación, sus normas y la aplicación de las mismas. Si la normatividad es incompleta y no especifica claramente el funcionamiento de los sistemas de compensación y liquidación, los participantes del mercado no sienten el respaldo suficiente, que les genere confianza en la solidez del mismo. Control de riesgos. 1.3.3.1 El mecanismo Entrega Contra Pago Cuando se utiliza un mecanismo de Entrega Contra Pago4 (ECP en adelante), se puede disminuir sustancialmente el riesgo de capital, que es una fuente potencial importante de riesgo sistémico. Eso se logra gracias a que se asegura que el vendedor entregará el activo con la condición exclusiva de percibir el pago, así como el comprador liberará los fondos únicamente si recibe aquello que ha comprado (COSRA, 1999). Para el análisis relativo a este trabajo, el término “entrega” se refiere a la transferencia de los activos equivalentes a los especificados en un contrato de futuros, y se da cuando quien los recibe sabe que el valor que recibió no podrá ser retirado con posteridad a su recepción. Por ejemplo, cuando se trata de títulos representados a través de un documento físico, la "entrega" se cumple con la entrega de un certificado material en el cual el titular (el vendedor) con su firma transfiere el dominio de los títulos al comprador en canje del pago material (es decir efectivo, cheque o giro bancario). En un ambiente de custodia de escrituras, la entrega de los valores suele cumplirse efectuando asientos contables en los libros contables de un Depósito Centralizado de Valores. Al debitar una posición en títulos de la cuenta del vendedor y acreditar esa posición a la cuenta del comprador, el Depósito realiza la "entrega" de los títulos valores. 5 Por otro lado, el “pago” se da cuando se transfieren definitiva e irrevocablemente los fondos del comprador al vendedor. Por consiguiente, el vendedor de los títulos debe saber que el valor o los fondos que recibió no podrán ser retirados después de que él entregue los activos equivalentes a los especificados en el contrato. Además de la entrega y el pago, la tercera condición del mecanismo ECP es que la transferencia de los títulos [activos] sólo puede ocurrir con la condición exclusiva de que también se produzca la transferencia de los fondos. 6 El movimiento de activos y fondos puede no ocurrir al mismo tiempo, pues el primero suele darse en un depósito central de valores mientras que el segundo, en un banco liquidador. Por lo tanto, estas dos 4. Las siglas ECP corresponden a la traducción del té rmino Delivery Versus Payment, utilizado por el Bank for International Settlements (organización que promueve la cooperación internacional hacia una estabilidad monetaria y financiera) en “Delivery Versus Payment in Securities Settlement System”, documento donde especifica las características de éste mecanismo. 5 COSRA (1999), Mecanismos de Entrega contra pago y de Garantía de Liquidación en los Sistemas de Liquidación de Valores en las Américas, Recuperado el 9 de junio de 2003, de http://www.cvm.gov.br/port/inter/espanhol/cosra/infclearing-s.asp. 6 Ibíd.. 15.

(16) II – 03 (1) 49. entidades deben contar con las facultades legales suficientes, así como con las facilidades operativas, para asegurar que la entrega válida de los activos sólo se producirá con a condición exclusiva de que también se produzca el pago de los fondos con carácter irrevocable. 7 En el documento del “Bank for International Settlement” mencionado anteriormente se definen tres modelos de ECP así: ∗. Modelo 1: sistemas que liquidan instrucciones de transferencia de títulos y de fondos según la modalidad de liquidación bruta en tiempo real8, donde la transferencia definitiva e irrevocable de los títulos desde el vendedor hacia el comprador y de los fondos desde el comprador hacia el vendedor tiene lugar según la modalidad operación-por-operación.. ∗. Modelo 2: sistemas que liquidan instrucciones de transferencia de títulos según la modalidad operación-por-operación en forma provisoria durante el ciclo de liquidación, pero pagando los fondos en forma neta al finalizar el ciclo de liquidación. Los compradores no pueden retirar los títulos entregados a su cuenta hasta no haberse realizado el pago. La transferencia definitiva e irrevocable de títulos y fondos se produce al final del ciclo de proceso.. ∗. Modelo 3: sistemas que liquidan n i strucciones de transferencia de títulos y de fondos en forma neta, donde la transferencia definitiva de ambos, títulos y fondos, se produce al finalizar el ciclo de proceso. En la mayoría de los sistemas DVP Modelo 3 el neteo suele ocurrir entre los participantes y la contraparte central que garantiza la liquidación de todas las operaciones neteadas.9. Los sistemas ECP garantizan la liquidación de todas las operaciones en la fecha de liquidación, pues trasladan de forma efectiva el riesgo de capital, de costo de reposición y de liquidez de los participantes del contrato hacia una contraparte central, la cámara de compensación. En consecuencia, se elimina el riesgo sistemático. Así, es responsabilidad de la cámara garantizar que cada participante reciba los pagos correspondientes. Además los riesgos de principal y de crédito son asumidos por la cámara y manejados mediante el sistema de márgenes que se explica detalladamente más adelante. 1.3.4 Funcionamiento La Cámara de Compensación funciona como intermediario en las transacciones del mercado de futuros. Su función es compensar, garantizar y liquidar todos los contratos de futuros que se lleven a cabo en una bolsa organizada. La compensación se define como el procedimiento por el cual la Cámara de Compensación se convierte en el comprador de 7. Ibíd. Las siglas comúnmente utilizadas para éste término son RTGS (Real Time Gross Settelment). 9 COSRA (1999), Mecanismos de Entrega contra pago y de Garantía de Liquidación en los Sistemas de Liquidación de Valores en las Américas, Recuperado el 9 de junio de 2003, de http://www.cvm.gov.br/port/inter/espanhol/cosra/infclearing-s.asp. 8. 16.

(17) II – 03 (1) 49. cada vendedor de contratos de futuros, y en el vendedor de cada comprador. 10 Por su parte, garantizar es asumir la responsabilidad de proteger tanto a compradores como a vendedores de pérdidas, asegurando la integridad financiera de cada contrato abierto.11 La liquidación es la manera en que se finaliza un contrato abierto en su día de vencimiento. Esta puede ser en efectivo o con entrega física del producto o instrumento.12 Así, el papel principal de una Cámara de Compensación es servir de contrapartida a las partes negociadoras de un contrato, para que éstas no se obliguen entre sí. Garantiza el cumplimiento de las partes involucradas en cada transacción. Sus funciones son las siguientes: ∗ ∗ ∗ ∗. Actúa como contrapartida de las partes negociadoras en un contrato, es decir, es comprador para la parte vendedora y viceversa. Determina diariamente los depósitos necesarios para garantizar las posiciones abiertas. Liquida diariamente pérdidas y ganancias. Se asegura de la compensación y liquidación al cumplimiento de cada contrato.. 1.3.4.1 Sistema de Márgenes Como la cámara de compensación elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros, debe establecer un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante la posible insolvencia de algún miembro del mercado. Por eso exige un depósito de garantía (llamado margen inicial) que depende del número de contratos comprados o vendidos y del tipo de activo. Para que esa garantía sea siempre suficiente, se ajusta diariamente según las variaciones en el precio del futuro del activo subyacente. Por lo tanto, actualiza depósitos y liquida pérdidas y ganancias todos los días. Cuando la cuenta de margen cae por debajo del margen de mantenimiento (valor determinado según el activo, que es menor al margen inicial), la cámara hace un llamado (“margin call”) para subir el saldo al margen inicial. El funcionamiento de una cuenta de margen se ilustra en el siguiente ejemplo13: Fecha de la transacción: Junio 3 de 1993 Activo Subyacente: Oro Posición: Largo 2 contratos de Diciembre Tamaño del Contrato: 100 onzas. Precio de futuros: US$ 400 por onza Margen Inicial: US$ 2000 por contrato Margen de Mantenimiento: US$ 1500 por contrato. 10 JARAMILLO, Luis G., CHACÓN, Edgar I., GOMEZ, Teresa y LOPEZ, Javier, (1994), “El mercado de futuros y opciones”, Bogotá, pp. 135. 11 Ibid. pp. 135 12 Ibid. pp. 136 13 HULL, John C., (2002) “Fundamentals of Futures and Options Market”, Cuarta Edición, Prentice Hall, New Jersey, pp. 21. 17.

(18) II – 03 (1) 49. Tabla 1. Ejemplo del funcionamiento de una cuenta de margen. Fecha. Jun-03 Jun-04 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-21 Jun-22 Jun-23 Jun-24. Precio de Futuros US$/Oz. 400,00 397,00 396,10 398,20 397,10 396,70 395,40 393,30 393,60 391,80 392,70 387,00 387,00 388,10 388,70 391,00 392,30. Ganancia Ganancia Balance en (Pérdida) (Pérdida) la cuenta Diaria Acumulada de Margen (600) (180) 420 (220) (80) (260) (420) 60 (360) 180 (1.140) 0 220 120 460 260. (600) (780) (360) (580) (660) (920) (1.340) (1.280) (1.640) (1.460) (2.600) (2.600) (2.380) (2.260) (1.800) (1.540). 4000 3.400 3.220 3.640 3.420 3.340 3.080 2.660 4.060 3.700 3.880 2.740 4.000 4.220 4.340 4.800 5.060. “Margin Call”. 1.340. 1.260. Al final del primer día (Junio 3), el precio del futuro ha caído de US$ 400 por onza a US$ 397 por onza. Eso significa que el inversionista con una posición larga ya no podría vender el contrato por US$ 80,000 sino por US$ 79,400, es decir, ha perdido 600 dólares (que también equivalen a 200 onzas x US$ 3 por onza). Por lo tanto, su cuenta de margen se reduce de US$ 4000 a US$ 3400. Vale la pena resaltar que esta no es simplemente una transacción entre el inversionista y su broker, pues los US$ 600 que ha recibido la cámara deben ser abonados por ésta a la cuenta margen de otro inversionista que este en posición corta, es decir, que haya ganado con el cambio de precio. De esta forma se mantiene depositada una cantidad de dinero suficiente para cubrir las obligaciones generadas por las variaciones de precio del activo subyacente del contrato. Es decir, de manera indirecta se ha obligado a pagar por adelantado el posible monto de pérdida en el que pueda incurrir un accionista, evitando desde el principio de la transacción el incumplimiento del excedente de las obligaciones pactadas. Cabe anotar que el ajuste diario de cuentas de margen por pérdidas y ganancias no es un acuerdo único entre la Cámara y el cliente. Es decir, cuando la Cámara exige a un comisionista que abone una cantidad de dinero a su cuenta de margen, significa que la misma debe pagar ese valor a una o más cuentas de otros clientes.. 18.

(19) II – 03 (1) 49. 1.3.4.2 Participantes Una Cámara de Compensación esta compuesta por miembros, quienes en el momento de la creación deben aportar un capital determinado. Ese capital constituye el fondo que respalda la garantía que ofrece la cámara. Tal como un usuario debe mantener una cuenta de margen con su agente de bolsa (broker), cada miembro de la cámara de compensación debe mantener una cuenta de margen con la cámara. Esa cuenta se ajusta diariamente por pérdidas y ganancias, de la misma forma en que lo hace la cuenta entre un inversionista y su broker. Sin embargo, la cuenta de margen de un miembro no tiene un margen de mantenimiento. En su lugar, al final de cada día la cuenta de balance debe tener por lo menos el margen inicial por cada contrato. Por lo tanto, la cuenta de margen puede requerir nuevos fondos al final del día, o permitir un retiro de excedentes. Al realizar transacciones, los comisionistas que no son miembros deben hacerlo mediante uno de los miembros, pagando un porcentaje por ese servicio. Así, Un comisionista que no es miembro de la cámara de compensación debe mantener una cuenta de margen con un miembro para poder acceder al mecanismo. 1.4 1.4.1. EXPERIENCIAS EN MERCADOS SIMILARES Caso Español. 1.4.1.1 Antecedentes de la evolución del mercado español de futuros Generalmente, un mercado de futuros nace de la negociación de “commodities” (bienes físicos) tal como pasó en Chicago, Londres y algunos mercados asiáticos. Sin embargo, en el caso de España las transacciones a plazos se empiezan a dar cuando el gobierno busca financiarse recurriendo al mercado para tomar fondos, captándolos al tipo de interés del mercado. Esa expansión de los niveles de deuda, así como la liquidez que genera posibilita las transacciones de futuros sobre tasas de interés. Entonces, el mercado de futuros español nace con la negociación de futuros financieros. Así, hacia 1985 se empiezan a crear unos contratos a plazo sobre la negociación de la deuda, que se negocian electrónicamente a través de pantallas, sin conocimiento de la contrapartida. Estos contratos son muy flexibles, abiertos a la fecha que se ofrezca y por casi cualquier cantidad que sea múltiplo de 100 millones de pesetas. Esa falta de estandarización provee flexibilidad en las transacciones, pero limita la liquidez. En ese momento, el Banco de España se encargaba de garantizar que los fondos para responder por la fluctuación del mercado estuvieran disponibles. Gracias a una recomendación de la Comisión de Estudio de Mercados Monetarios se crean unos contratos que sirven como marco para dicha negociación, con la intención de estandarizar un poco el mercado y generar liquidez, al ampliar el número de compradores y vendedores potenciales.14 14. NAVAS, Ignacio, (1998), “Evolución del mercado de productos derivados en España”, III Congreso Nacional de Tesorería, Bogotá, pp. 234. 19.

(20) II – 03 (1) 49. Se da una iniciativa en el gobierno regional de Cataluña para crear la sociedad de futuros financieros MEFF, un mercado electrónico que empieza a funcionar en 1989 y resulta muy eficiente. Al mismo tiempo surge la iniciativa de Mofex, proveniente de una sociedad sueca llamada OM Suecia. Con el tiempo, Mofex se modifica para convertirse en MEFF Renta variable. Es decir, empieza a negociar futuros financieros sobre bolsa. En 1992 se crean instrumentos homologables con otros países, como futuros financieros sobre bonos a diez años. También se crea la negociación de derivados sobre el Ibex 35 a través de MEFF, que empieza a impulsar el mercado. El Ibex 35 es un índice que reúne a los 35 valores más líquidos del mercado español. Se han dado otros acontecimientos económicos que han impulsado el mercado, como la oposición de Dinamarca al Tratado de Maastricht en 1992, que ocasiona incertidumbre sobre el futuro del sistema monetario europeo y por consiguiente una subida en los tipos de interés, y se produce una caída en los precios. Esa situación fomenta la utilización de instrumentos de cobertura, incentivando el uso de opciones y futuros. En 1994 se produce una crisis importante por la elevación de tipos de interés de la Reserva Federal Estadounidense que, debido a la globalización de los mercados, genera una caída de precios en los mercados internacionales de bonos aumentando las tasas de las emisiones de deuda. Esa situación afecta a España e incentiva nuevamente el uso de instrumentos de cobertura de riesgo. A medida que avanza la consolidación de la Unión Europea como comunidad económica, se da entre los países miembros un interés por convertirse en el mercado más importante de la misma, promoviendo la competitividad de las bolsas de los países pertenecientes. 15 1.4.1.2 Mercado español de futuros y opciones: MEFF MEFF es el mercado oficial de futuros y opciones en España. Su actividad principal es la negociación, liquidación y compensación de Futuros y Opciones sobre bonos del Estado y los índices bursátiles IBEX-35 y S&P Europe 350, así como futuros y opciones sobre acciones. Realiza una doble actividad como mercado de negociación y cámara de compensación de los productos derivados, organizando su negociación, liquidación y compensación. La integración del Mercado y la Cámara permite realizar una gestión del riesgo en tiempo real y simplificar los procesos de liquidación diaria y de liquidación al vencimiento.16 Dentro del Mercado de Productos Financieros Derivados de España existen varias clases de miembros. Los Miembros Liquidadores son aquellos cuyas funciones propias son negociar, responder del cumplimiento de obligaciones, realizar pagos y cobros de efectivos y realizar compraventas del Activo Subyacente en los términos y condiciones que determine el Reglamento General de MEFF (Reglamento del Mercado, 1989).. 15. Ibíd. Pp. 240 16 Tomado de www.meff.com/sliqui.htm el 23 de septiembre de 2002.. 20.

(21) II – 03 (1) 49. Una característica importante de la garantía que proporciona MEFF como Cámara de Compensación es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Además, debido a la segregación de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes. 17 Según la consulta realizada en línea, las funciones de la cámara de compensación en MEFF son las siguientes: ∗ Actuar como contrapartida de las partes contratantes. ∗ Gestionar el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores. ∗ Determina los márgenes (depósitos de garantía) requeridos para operar en MEFF ∗ Liquidar diariamente las pérdidas y ganancias generadas en una sesión ∗ Realizar la liquidación al vencimiento de los contratos ∗ Ejercicio de las opciones ∗ Funcionamiento de una cuenta global para clientes que operan con más de un miembro. 1.4.2. Caso Mexicano. 1.4.2.1 Antecedentes de la evolución del mercado mexicano de derivados: MexDer Antes de la creación del mercado de derivados mexicano, el Banco de México permitía un cubrimiento cambiario mediante la fijación anticipada del tipo de cambio para créditos en dólares. Aunque este mercado de cubrimiento cambiario ya no opera en la actualidad, generó el surgimiento de los “forward” en México. También existía un mercado de opciones que aún hoy opera dentro de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV en adelante). Adicionalmente, dentro del continuo desarrollo de los mercados financieros surgieron contratos de futuro sobre bienes en México, pero en mercados internacionales. Según la Comisión Nacional para la Protección y Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros (CONDUSEF), el Mercado Mexicano de Derivados S.A. de C.V. (MEXDER en adelante), nace de la necesidad de los empresarios mexicanos de cubrir el riesgo ante posibles fluctuaciones en tasas de cambio y precios especialmente, con el fin de incrementar su competitividad ante las empresas extranjeras. En 1994, la BMV y la S.D. Indeval (Instituto Mexicano para el Depósito de Valores), asumen el compromiso de desarrollar el mercado de derivados. La BMV se compromete a financiar el proyecto de la bolsa de opciones y futuros, e Indeval toma la responsabilidad de promover la creación de la cámara de compensación, realizando las erogaciones correspondientes hasta la fecha de constitución de la empresa. De allí en adelante, la fuerte devaluación del peso mexicano, las altas tasas de interés y, en general, la crisis. 17 Ibíd.. 21.

(22) II – 03 (1) 49. financiera de 1995, impulsan la naciente evolución de MEXDER con la intención de crear un mercado de derivados mexicano que represente opciones de cubrimiento. El mercado estandarizado de futuros y opciones esta compuesto por dos instituciones, que son: ∗ ∗. La Bolsa de Futuros y Opciones (MexDer) La Cámara de Compensación (Asigna). La Bolsa de Futuros y Opciones esta encargada de vigilar y regular a los socios operadores y a Asigna, mientras que Asigna esta encargada de regular y vigilar a los Socios Liquidadores. En el Gráfico 118 se muestra un esquema de la estructura de MexDer.. AUTORIDADES FINANCIERAS: CNBV, SHCP Y BANXICO. BOLSA DE DERIVADOS (MEXDER). CÁMARA DE COMPENSACIÓN (ASIGNA). REGISTRO Y SUSPENSIÓN. SOCIOS OPERADORES (CUENTA TERCEROS). REGISTRO. SUSPENSIÓN. CONVENIO. SOCIOS LIQUIDADORES (CUENTA TERCEROS). CLIENTE S. Relación directa Relación secundaria de supervisión o contratación. Gráfico 1. Esquema de la estructura de MexDer. 18 Tomada de http://www.condusef.gob.mx/informacion_sobre/mexder/mexder.htm, el 15 de marzo de 2003.. 22.

(23) II – 03 (1) 49. Actualmente MexDer sólo permite negociar contratos de futuros sobre los siguientes activos subyacentes: Tabla 2. Activos subyacentes sobre los que se negocian contratos en MexDer. TIPO DE ACTIVO Tasas. Divisas Índices. Acciones. ACTIVO • Tasa Interbancaria de equilibrio a 28 días (TIIE). • Certificados de la Tesorería a 91 días (CETES). • Dólar de Estados Unidos de América. • Índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores. • Cementos Mexicanos S.A. de C.V. • Fomento Económico Mexicano, S.A. de C.V. • Grupo Carso, S.A. de C.V. • Grupo Financiero BanamexAccival, S.A. de C.V. • Grupo Financiero Bancomer, S.A. de C.V. • Teléfono de México, S.A. de C.V.. Los términos y condiciones generales de contratación de los futuros listados en MexDer se encuentran en el Anexo A. 1.4.2.2 Cámara de Compensación del Mercado de Derivados Mexicano: Asigna En México, la existencia de una cámara de compensación (llamada Asigna) se derivó directamente de la existencia de una bolsa de opciones y futuros que se denomina MexDer, mercado de derivados mexicano. Asigna, Compensación y Liquidación inició funciones el 11 de diciembre de 1998 como un “fideicomiso de administración y pago establecido en Bancomer, S.A. Los fideicomitentes de Asigna son a su vez fideicomisos de administración y pago constituidos por los principales grupos financieros establecidos en el país (Banamex, Banco Bilbao Vizcaya, Banco Inverlat, Bancomer, Banca Serfín, entre otros). Estos fideicomitentes son los Socios Liquidadores de Asigna y aportan recursos para la constitución del Fondo de Patrimonio de la Cámara de Compensación, así como del Fondo de Compensación y del Fondo de Aportaciones. “19. 19 Tomado de www.asigna.com.mx, el 25 de Septiembre de 2002.. 23.

(24) II – 03 (1) 49. Asigna cuenta también con el Socio Patrimonial S.D. Indeval. El órgano de Gobierno Máximo de Asigna es la Asamblea de Fideicomitentes, encargada de fijar la forma de establecer el Patrimonio del Fideicomiso, fijar los fines a los cuales será destinado y delegar las decisiones administrativas en el Comité Técnico, mismo que está integrado por representantes de los propios Socios Liquidadores, el Socio Patrimonial y por Miembros independientes. Los Miembros independientes tienen como principal función revisar de manera continua las decisiones administrativas e instruir al Banco Fiduciario sobre el manejo del Patrimonio. Al ser contraparte de cada una de las operaciones realizadas, Asigna se obliga a observar la normatividad y vigilancia emitidas por las Autoridades Financieras y por MexDer, en su calidad de entidad autorreguladora. Asigna como participante del mercado financiero esta regida por una serie de reglamentos y normas que pretenden establecer claramente su operación y manejo al compensar y liquidar los contratos operados en MexDer. Por lo tanto funciona bajo las disposiciones emitidas por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP), la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), el Banco de México, MexDer y los ordenamientos propios existentes. Para su establecimiento se creó un fondo de Patrimonio Mínimo, que debe ser constituido por los fideicomitentes con aportaciones iniciales y que por ningún motivo debe ser inferior al monto establecido por las autoridades. Existen también, como actores relevantes en el funcionamiento de la cámara de compensación del mercado de futuros y opciones mexicano, los Socios Liquidadores y los Socios Operadores, definidos por el Reglamento General de Asigna así: ∗. Socio Liquidador: es el fideicomiso que sea socio de la Bolsa y que participe en el patrimonio de la Cámara de Compensación, teniendo como finalidad liquidar y, en su caso, celebrar por cuenta de Clientes, Contratos de Futuros operados en Bolsa.20 Los Socios Liquidadores podrán celebrar, compensar y liquidar Operaciones como Socio Liquidador de Posición Propia o como Socio Liquidador de Posición de Terceros de acuerdo con la aprobación que les otorgue el Comité Técnico. 21 Los Socios Liquidadores de Posición Propia tienen como fin compensar y liquidar únicamente por cuenta de sus fideicomitentes; los Socios Liquidadores de Posición de Terceros lo hacen por cuenta de terceros.. ∗. Socio Operador: el Socio de la Bolsa, cuya función sea actuar como comisionista de uno o más Socios Liquidadores, en la celebración de Contratos de Futuros y que puede tener acceso a las instalaciones de la Bolsa para la celebración de dichos Contratos.22. 1.4.3. Bolsa Nacional Agropecuaria. 20 Reglamento General de Asigna, Compensación y Liquidación, Capitulo Primero, apartado primero, numeral 101.00. 21 Ibíd. Capítulo segundo, apartado primero, numeral 202.00 22 Ibíd.. 24.

(25) II – 03 (1) 49. La Bolsa Nacional Agropecuaria es un mercado público de bienes y servicios agropecuarios, que se mantiene sin la presencia física de ellos. Permite que los productores agroindustriales adelanten sus actividades, dándoles liquidez por medio de diferentes opciones para la colocación de sus productos. Actualmente existen alrededor de 42 comisionistas de bolsa, que realizaron transacciones por un total de $4.631.797,6 millones durante 2002, evidenciando un aumento del 18,91% con respecto al 2001. Los resultados obtenidos durante el año, confirman la tendencia creciente de los negocios en la BNA tanto en términos corrientes como constantes. En efecto, el resultado obtenido durante el 2002, es superior a los obtenidos durante los últimos cuatro años, tanto en términos corrientes como constantes (Ver Anexo B).23 Estas operaciones deben cubrir un costo de registro cercano al 16% del valor de la transacción, que mantiene a la BNA en funcionamiento. La Cámara de Compensación de la BNA es una empresa independiente de la misma, aunque el 51% de sus acciones le pertenecen a la Bolsa Nacional Agropecuaria, siendo el 49% restante propiedad de diferentes firmas comisionistas de la Bolsa. En el momento de su creación, cada dueño aportó un capital proporcional a su participación en la sociedad al fondo patrimonial de garantías, que constituye la garantía más sólida que ofrece la Cámara. El primer paso del esquema que se utiliza es una póliza de seguros que corresponde al 25% del valor total del contrato, porcentaje que generalmente alcanza a sobrepasar las variaciones de precio que se presentan, es decir, le permitiría a la Cámara cerrar todas las posiciones abiertas por el cliente. En caso de no ser suficiente, se le hace un llamado de margen al usuario, como se explicó anteriormente. Finalmente, si el valor a cubrir por incumplimiento es superior al capital disponible hasta el momento se recurre al fondo patrimonial de garantías. En última instancia la empresa responde con los bienes de cada socio patrimonial aunque, dadas las múltiples garantías es una opción bastante improbable.24 La única excepción se da en el cubrimiento de REPOS sobre Certificados de Depósito de Mercancía (CDM´s en adelante). Los CDM´s son certificados expedidos por almacenes generales que le permiten al productor disponer de un capital a cambio de su mercancía, pero con el compromiso de recomprarla de contado o a plazos en un plazo no mayor a 150 días. En este caso el título CDM es endosado a la Cámara antes de realizar el REPO sobre el mismo, constituyéndose así en la primera garantía con la que se cubre la institución. Además de ésta, existen tres tipos de transacciones y cada una cuenta con una garantía inicial por parte de la Cámara de Compensación, así: ∗. El mercado de físicos disponibles: toma en cuenta las operaciones cuyo cumplimiento, entrega y pago se tiene previsto en los 30 días siguientes al día de. 23 Tomado de http://www.bna-sa.com.co/comunicados/Comunicado%20de%20prensa.html el 24 Tomado de la entrevista realizada a Alexander Cárdenas Cruz, Asistente de Subgerencia de la Bolsa Nacional Agropecuaria, Bogotá, 16 de abril de 2002.. 25.

(26) II – 03 (1) 49. la negociación. La garantía en este caso esta dada por el mecanismo de “llamado al margen”, así como por el fondo de garantías. ∗. Contratos “Forward”: se realizan sobre productos no disponibles, con posibilidad de ser entregados en un plazo mayor a 30 días. Deben cumplir con las cláusulas básicas exigidas por la CCBNA, que son: ü ü. ü ü. Cláusula de garantía vs. entregas parciales o totales. Cláusula de problemas de calidad: el Departamento Técnico de la BNA verifica la calidad del producto en caso de presentarse incumplimiento por esta razón. Cláusula BNA como árbitro para todos los efectos de la negociación. Cláusula de conocimiento de reglamentos. 25. La garantía inicial esta compuesta por una póliza de seguros por compra y venta. ∗. Cesiones de Derechos: consisten en vender el derecho al pago involucrado en la negociación de un producto, así como la venta de los derechos de entrega. La CCBNA exige garantías que cubren los riesgos naturales, climáticos, sanitarios y de mercado a los que se expone la actividad.26. Citando la definición utilizada por la BNA, la Cámara de compensación opera de la siguiente manera: “En los negocios de entrega física de producto con cumplimiento inmediato o futuro, si se presenta un incumplimiento en el pago, la CCBNA [cámara de compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria] paga al vendedor, vende el producto y ejecuta garantías por otra parte, si el incumplimiento es en la entrega, compra producto, lo entrega al comprador inicial y ejecuta garantías. En los negocios financieros, la CCBNA siempre paga al inversionista el capital mas los intereses y luego ejecuta garantías. La CCBNA juega el papel de contraparte de cada posición, es el vendedor para el comprador y el comprador para el vendedor, en todos los negocios que se realizan en el mercado abierto de la BNA, eliminando así el riesgo de contraparte a los participantes en cada negociación. ”27. 25 Tomado de www.bna-sa.com.co el 3 de Noviembre de 2002 26 Ibíd. 27 Tomado de www.bna-sa.com.co, el 17 de Septiembre de 2002.. 26.

(27) II – 03 (1) 49. 2. ANÁLISIS DEL MERCADO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS SUBYACENTES POTENCIALES A SER TRANSADOS EN UNA BOLSA DE FUTUROS EN COLOMBIA 2.1.. DEFINICIÓN DE CONCEPTOS BÁSICOS. 2.1.1. Profundidad y Liquidez La liquidez del mercado de un activo depende de la convertibilidad de ese activo a dinero, sin sacrificar valor en el precio. De acuerdo a la definición dada por Santomero y Babbel (1996), un mercado es líquido cuando volúmenes razonablemente grandes de activos son fácil y rápidamente transferibles a un precio que capture muy exacta y justamente el valor de sus flujos de caja futuros. Así, un instrumento financiero es líquido cuando se puede convertir en efectivo sin alterar significativamente su valor. Los activos que tienen una alta liquidez comúnmente tienen un precio superior que otros. También se puede considerar como indicador de liquidez una diferencia muy pequeña entre el precio (o tasa) que se ofrece y el que se recibe (que se conoce en inglés como el bid – ask spread). Esto significa que si no hay garantías de transacción del activo, éste debe generarle al “dealer” un margen extra por cada transacción realizada, que equivale a la diferencia entre el precio de compra y el de venta. 2.1.2. Volatilidad La volatilidad histórica es una medida estadística del movimiento pasado de los precios, que permite calcular un pronóstico de la volatilidad futura. Se puede calcular sobre cualquier periodo de tiempo (una semana, un semestre, diez años), resultando una curva de volatilidad más suave y constante a medida que se utiliza un periodo mayor. Consiste en la probabilidad de que el precio de un activo se mueva una cantidad particular en un periodo de tiempo. La asociación mental inmediata de la volatilidad es la desviación estándar, que funciona como una manera simple de medir esos cambios. Sin embargo, al utilizarla se supone que los datos tienen una distribución normal, lo cual implicaría que pueden existir precios negativos. Como esa es una condición ilógica, en la práctica se trabaja con la desviación estándar de los cambios logarítmicos de los precios, medidos en intervalos regulares de tiempo (que para el análisis serán diarios para la TCRM y semanales para la DTF). Por lo tanto, la volatilidad de un valor se calcula de acuerdo a la siguiente fórmula:.  P  X i = Ln i   Pi−1  Volatilida d = desv .est (todos ..los .. X i ) × t. 27.

(28) II – 03 (1) 49. Donde: Xi = cada cambio logarítmico entre precios (valores). Pi = precio (valor) del activo subyacente al final del i-ésimo periodo. t = número de periodos comprendidos en el tiempo total para el que se tienen datos. Teniendo en cuenta que la volatilidad mide el riesgo o variabilidad de un valor a través de la desviación estándar de los rendimientos diarios de los precios respecto a su valor medio, cuando se produce un incremento de la volatilidad (por ejemplo, de una acción), aumenta el riesgo de esa inversión pues se expone a variaciones mayores en el precio de la acción. 2.2.. CARACTERÍSTICAS PROPIAS MERCADO DE FUTUROS. DE. UN. ACTIVO. SUBYACENTE. DE. UN. Los activos sobre los que se transan contratos de futuros deben tener tres características muy claramente definidas, que se describen a continuación. En primer lugar, para que un contrato de futuros sea interesante el activo sobre el cual se realiza debe tener características como una volatilidad atractiva, es decir, que el precio (o valor, en el caso de las tasas de cambio) no sea fácilmente predecible. Si esta condición no se cumple, el cubrimiento de riesgo utilizando contratos de futuros no va a ser tan activo, así como tampoco resultaría interesante especular sobre el comportamiento de los precios, apostándole al mercado. En consecuencia, no existiría un incentivo para hacer uso de este instrumento financiero. En segundo lugar, debe haber un gran número de agentes económicos expuestos a esa volatilidad. De no ser así no habría suficientes participantes en el mercado, pues no existiría una necesidad de cubrimiento sobre el activo en cuestión. Por lo tanto, no se daría un equilibrio de contrapartida, es decir, no habría con quién negociar. Por último, debe ser un activo que permita una estandarización de los términos del contrato. Deben ser claras las condiciones en cuanto a las características físicas del bien (especialmente en el caso de commodities), el tamaño del contrato y los meses y puntos de entrega, entre otros. Esto facilita la comunicación entre los agentes que transan y le da liquidez al mercado. A continuación se hará un análisis de liquidez del mercado de la Tasa de Cambio Representativa del Mercado (TCRM) y de la tasa de interés de los Depósitos a Término Fijo (DTF), con la intención de determinar si son activos adecuados para el posible desarrollo de un mercado de futuros en Colombia. Como es necesario que exista un volumen significativo de operaciones en el mercado efectivo para contar con la liquidez requerida, así como una volatilidad que haga interesante transar futuros sobre esos activos, se analizarán estas dos variables para las tasa mencionadas.. 28.