Efectos del control de capital extranjero en México : una aproximación basada en un modelo de equilibrio general aplicado (EGA)

Texto completo

(1)INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS SUPERIORES DE MONTERREY EGAP GOBIERNO Y POLÍTICA PÚBLICA CIUDAD DE MÉXICO. Efectos del control de capital extranjero en México: una aproximación basada en un modelo de equilibrio general aplicado (EGA). ·,~i'Í'J:··~,:...,. .(W~f ~~:J.07. EGAP Gobierno y Política Pública TECNOLÓGICO DE MONTERREY. Raúl Morales. Proyecto de Investigación Aplicada Maestría en Economía y Política Pública. -. •. TECNOLÓGICO. DE MONTERREY. Biblioteca Campu:, - IUll'.ia(l de ~ •. Asesor: Dr. Arturo Pérez Mendoza Fecha de término de tesina: septiembre de 2013.

(2) Contenido. Resumen ejecutivo ......................................................................................................................... 3 l.. Introducción ........................................................................................................................... 5. 11.. Instrumentos de política pública para el control de capitales ................................................... 6. i.. Impuestos de capital de corto plazo ........................................................................................ 6. ii.. In1puestos a capital corporativo .............................................................................................. 7. iii.. In1puesto Tobin ................................................................................................................... 7. iv.. Reservas no remuneradas ....................................................................................................... 7. 111. Consideraciones recientes en materia de control de capitales ................................................... 8. i.. Experiencia reciente en la aplicación de control de capitales ................................................. 8. ii.. El control de capitales bajo un contexto de políticas macroprudenciales ................................ 9. IV. El capital extranjero en México .............................................................................................. 9 V.. El 1nodelo ............................................................................................................................. 14. i.. Estructura de la econon1ía .................................................................................................... 14. ii.. Equilibrio ............................................................................................................................. 20. iii.. Calibración .......................................................................................................................... 21. VI. Resultados ............................................................................................................................ 22 i.. Análisis de escenarios .......................................................................................................... 22. ii.. Implicaciones para el bienestar económico ........................................................................... 27. VII. Consideraciones finales ........................................................................................................ 29 VIII.Referencias .......................................................................................................................... 32 IX. Anexos ................................................................................................................................. 34 i.. Matriz de contabilidad social empleada en el modelo ........................................................... 34. ii.. Programación del modelo (basado en GAMS) ...................................................................... 35. 2.

(3) Efectos del control de capital extranjero en México: una aproximación basada en un modelo de equilibrio general aplicado (EGA). Resumen ejecutivo. Una de las principales repercusiones económicas derivadas de la crisis financiera global que estalló entre 2007 y 2008, fue la mayor movilidad del capital. Particularmente, a raíz de las acciones de política monetaria de las principales economías con una reducción de los tipos de interés, se incrementó de forma considerable el influjo de capital en mercados de economías emergentes, como la mexicana. Lo anterior ha tenido implicaciones de política econom1ca, concretamente comprometiendo la estabilidad financiera en las economías receptoras de estos flujos dada la volatilidad que caracteriza al capital extranjero de corto plazo. Ante los distintos retos que ha impuesto la elevada movilidad de capital extranjero hacia economías emergentes en los últimos años, han florecido respuestas de política pública encaminadas a controlar la entrada y salida de estos flujos con el propósito de evitar un impacto negativo en la economía receptora ante posibles paradas repentinas de estos flujos. Un mecanismo que ha sido implementado por algunas economías como Brasil, Corea del Sur y Tailandia, es la de establecer un impuesto para controlar la entrada de capitales. Es en este contexto que el autor presenta en este documento un modelo de equilibrio general aplicado para simular los posibles efectos en el bienestar económico por la implementación de un control de capitales en la economía mexicana, con el propósito de proveer algunos elementos de análisis sobre la conveniencia de implementar una política pública de este tipo. El modelo permite ver que dada la especificación de la economía mexicana propuesta por el autor, la implementación de un control de capitales puede ser una herramienta para controlar la inversión extranjera de carácter especulativo, no obstante tiene efectos adversos en el bienestar económico que pueden ser medidos por las pérdidas en la producción, el consumo y el nivel de capital en la economía. Por otra parte, el modelo también permite ver que hay un ajuste considerable en el tipo de cambio flexible con la imposición de una política de control de capitales, lo que evidentemente puede exacerbar el deterioro de las condiciones económicas en el país, aspecto que no puede ser medido por el modelo debido a las características del sector externo, propuestas por el autor. El documento se estructura de la siguiente manera: 1) en primer lugar se presenta un marco general de trabajo sobre medidas para controlar capitales extranjeros; 2) seguidamente, se describe el comportamiento reciente de los flujos de capital hacia México; 3) enseguida, es caracterizado el modelo que se emplea para simular un impuesto al control de capitales; 4) en cuarto lugar, se presenta algunos resultados del modelo derivados de proponer algunos ejercicios de política; y 6) finalmente se presentan algunas consideraciones finales. Se espera que el lector pueda extraer algunas lecciones relacionadas con la implementación y efectividad de una intervención del gobierno en el mercado de capitales. De igual manera, el modelo propuesto deja abie11as algunas cuestiones que podrían ser evaluadas posteriormente, como lo es:.

(4) ¿existe una tasa óptima para minimizar los efectos del control de capitales? ¿Deben ser este tipo de medidas permanentes o temporales?, entre otras cuestiones.. 4.

(5) Efectos del control de capital extranjero en México: una aproximación basada en un modelo de equilibrio general aplicado (EGA) l.. Introducción. En los últimos años el volumen de transacciones comerciales y financieras de carácter transfronterizo entre agentes privados se ha multiplicado considerablemente, lo cual obedece en gran medida a la 1 integración e interdependencia económica a nivel global • De igual forma, las facilidades otorgadas por la infraestructura de los mercados financieros y en general el desarrollo del sistema financiero han contribuido al aumento de este tipo de transacciones. De acuerdo con Dooley ( 1996) y Fitzgerald (2002), en el caso del sector financiero, la competencia y liberalización en los mercados así como la globalización financiera han sido factores determinantes para promover una mayor movilidad de capitales entre una economía y otra. En este contexto, si bien en años pasados se creía que dicha movilidad permitiría una asignación más eficiente de recursos y permitiría equilibrar los mercados de capitales, cada vez menos la experiencia reciente refleja lo anterior, por el contrario se puede registrar una conducta menos racional tendiente a un comportamiento meramente especulativo que siembra la raíz de efectos adversos para los mercados en los que están presentes, debido principalmente a las formas improductivas que bajo esta conducta adoptan los capitales (Reinhart, 1998, 2002). En virtud de esta conducta especulativa, la entrada y salida repentina de flujos de capital imponen grandes retos para los gobiernos en aspectos clave como lo es la estabilidad financiera, la estabilidad de precios y el tipo de cambio, entre otros (Ostry, 2011, 2010; Berthaud, 2011). En el caso de las economías de mercados emergentes, como es el caso de México, este fenómeno se ha presentado en más de una ocasión en los últimos años, permitiendo verificar lo anterior, y en algunos casos constituyéndose como un arma de dos filos (Ostry, 2011). Ante esta situación, se ha llegado a la conclusión de que es indispensable que tanto los bancos centrales como otras autoridades busquen mecanismos para contribuir de manera más efectiva a la preservación de la estabilidad financiera. En virtud de lo anterior, se ha percibido la necesidad de complementar los instrumentos disponibles con otros de acción más directa y con una visión sistémica del sistema financiero (Guzmán-Calafell, 2013). A este respecto, algunas economías que típicamente son grandes receptoras de flujos de capital han decidido intervenir en el mercado de capitales con el propósito de suavizar cualquier extemalidad que pudiera estar siendo generada por la movilidad de capital hacia/desde sus economías. Esta decisión de intervenir en el mercado de capitales puede explicarse -en cierta medida- porque la volatilidad e ince11idumbre características de los flujos de capital especulativos pueden afectar el equilibrio en el mercado de capitales de sus economías, típicamente abiertas. Visto de otra forma, esta distorsión derivada de la libre movilidad de capitales, puede tornarse negativa ante conductas especulativas, acarreando consecuencias para el bienestar económico que pueden ir desde la asignación ineficiente del financiamiento externo (más inversión de cai1era en lugar de inversión extranjera directa), el sobrecalentamiento de la economía a través de presiones en la balanza de pagos (como producto de la apreciación de la moneda), hasta desequilibrios repentinos en el sector financiero, subidas del tipo de interés que afectan las decisiones de las empresas y hogares, y que pueden finalizar en la materialización de riesgos sistémicos para la economía en su conjunto (Dooley, 1996; Summers, 1988).. 1. Edwards. 1999 5.

(6) Por otra paite, la temporalidad y volatilidad que caracterizan a estos flujos de capital también pueden contribuir adversamente a la estabilidad macroeconómica. De hecho, la evidencia empírica refleja que en muchas ocasiones, entradas y salidas de capital especulativo son causantes de presiones no deseadas en distintas variables macroeconómicas, como lo son: a) la inflación, b) los precios de los activos, c) el tipo de cambio y, d) el saldo de la balanza de pagos. Cuando no existe una marco de políticas económicas prudentes, monetaria y fiscal principalmente, estas presiones pueden incluso poner en riesgo la estabilidad financiera, la estabilidad de precios, la sostenibilidad fiscal y en términos globales, la salud de la economía 2•. II.. Instrumentos de política pública para el control de capitales. Para enfrentar los efectos causados por la entrada (o salida) masiva de capitales, existen múltiples herramientas que un gobierno puede implementar para prevenir o mitigar los efectos causados por los movimientos de capital. La literatura y experiencia reciente en esta materia distingue por lo menos dos tipos de política, por un lado las medidas prudenciales y las medidas específicas, tales como la imposición de impuestos o requerimientos de reservas (Ostry, 2011 ). A continuación se describen de forma breve algunas de las herramientas de política pública para intervenir la entrada y salida de flujos de capital utilizadas con mayor frecuencia a nivel mundial.. i.. Impuestos de capital de corto plazo. Un primer caso sobre el uso de políticas públicas específicas para intervenir el flujo de capitales es el impuesto al ingreso de capital de corto plazo. Este impuesto puede caracterizarse por exigir una proporción cuantiosa que desincentive la entrada de capitales de cie1to tipo (p. ej. capital de coito plazo). La forma de aplicar una medida de este tipo puede variar significativamente de un país a otro desde distintos puntos de vista, sea por razones de carácter administrativo, operativo o conceptual. En algunos casos, la agencia ejecutora del impuesto puede ser el banco central, mientras que en otros casos las autoridades fiscales pueden estar a cargo de la implementación y administración del impuesto. No obstante lo anterior, por lo general la naturaleza de este tipo de medidas permite un alto grado de flexibilidad para ajustar el "tamaño" del control para adaptarse a la posición del gobierno en relación a la movilidad de capitales a la que se enfrente. A pesar de las bondades que este instrumento puede ofrecer, diversos estudios (Reinha1t, 1998, 2008; Ostry, 2011) demuestran que los efectos de este tipo de medidas culminan con respuestas variadas dependiendo de las características de los inversionistas extranjeros y del propio mercado de capitales y de su desarrollo. Una de las respuestas puede ser la elusión del impuesto por distintas vías y la otra respuesta, quizás la más lógica, es la búsqueda de otro mercado con menores restricciones (Fitzgerald, 2002; Reinhart 2002). En cuanto a las posibilidades de eludir un impuesto a capital de coito plazo, la forma más común para llevar a cabo esto, es la alteración de denominación del tipo de capital hacia figuras no gravadas por el control de capital impuesto. Este proceso se facilitó con el desarrollo del mercado de derivados, con el cual las posibilidades de "disfrazar" capital de corto plazo se incrementaron, y con ello permitieron que capital considerado como volátil se introdujera en mercados emergentes sin la necesidad de pagar dicho impuesto. Ejemplos recientes que tratan de eliminar este tipo de elusión, son Brasil y Corea del Sur, cuyos gobiernos pusieron en marcha un impuesto sobre. : Calvo ( 1994) y Rcinharl ( 1998) 6.

(7) todo tipo de capital extranjero, incluidos los productos financieros estructurados (Ostry, 201 O; Suttle, 2011). Un aspecto particular de este tipo de medidas, es que existen mercados de capitales en los que por razones administrativas o institucionales resulta inviable aplicar medidas muy específicas como lo sería un impuesto diseñado para capitales de corto plazo. En estos casos, puede resultar contraproducente la imposición de un control de este tipo debido a que podría deteriorarse el financiamiento externo por una mala aplicación del control. Por lo anterior, resulta crucial que las autoridades diseñen un modelo de implementación de la herramienta, de acuerdo con las características nacionales predominantes. ii.. Impuestos " Cllpital corporativo. Otro instrumento que podría ser implementado de manera específica, es un impuesto al ingreso monetario de capital extranjero, particularmente a corporaciones (subsidiarias de empresas internacionales) con presencia fisica en el mercado doméstico. Sin embargo, en este caso es probable que debido a la conducta de los inversionistas extranjeros y a la segmentación del mercado de capitales en la economía receptora de estos flujos, no siempre sea posible garantizar que el propietario del capital extranjero, sea quien pague el impuesto. Esto puede llevar a que el costo del impuesto sea transferido a otros factores de la producción que participan en la corporación subsidiaria en dicha economía (Feldstein, 1994). Ni la literatura, ni la evidencia empírica dan cuenta de casos exitosos sobre el uso de esta herramienta. iii.. Impuesto Tobi11. El impuesto Tobin (Tobin, 1995) sugiere la implementación de un gravamen a operaciones cambiarias o a préstamos interbancarios transfronterizos, puede constituirse como un mecanismo para desincentivar la especulación, especialmente en economías con regímenes de tipo de cambio controlado. Esta herramienta implícitamente promueve la recomposición del capital extranjero en el mercado doméstico, especialmente en lo relativo al capital de largo plazo. Sin embargo, se requiere de una aplicación a nivel mundial para poder registrar resultados realmente efectivos, porque en vista de la libre movilidad de capitales, un inversionista puede tener la facilidad de reubicarse en los mercados en que no estén penalizadas este tipo de actividades especulativas. También sucede que gracias a la innovación financiera, los inversionistas pueden modificar el tipo de capital que entra al mercado en cuestión, utilizando por ejemplo derivados financieros, en lugar de contratos swap. iv.. Reservas 110 remunerada.\·. De acuerdo con Ostry (2012), existe una forma indirecta de gravar la presencia de capital extranjero en una economía mediante el requerimiento de reservas no remuneradas en cuentas del banco central. Si bien, esta herramienta no es un impuesto como tal, sirve como un control para incentivar o desincentivar la entrada de capitales de corto plazo. El funcionamiento de esta herramienta se centra en alterar el porcentaje de reservas requeridas que los inversionistas están obligados a constituir en cuentas corrientes del banco central al momento de ingresar a la economía receptora. Desde el punto de vista del gobierno, este instrumento resulta práctico si las capacidades institucionales, el diseño e implementación son los adecuados; aunque desde la perspectiva del inversionista, mientras mayores. 7.

(8) sean los requerimientos, mayores serán los costos asociados a la perdida de liquidez para cumplir con las imposiciones establecidas por la autoridad, en este caso la monetaria. En la actualidad, existen casos reales en los que se ha impuesto una proporción requerida de reservas a capitales de corto plazo, algunos de ellos son Chile y Colombia. Al respecto, la literatura revisada indica que -por lo menos en dos casos- el objetivo particular de implementar esta medida, fue reducir la exposición a un sobrecalentamiento de la economía y a una acelerada apreciación de las monedas locales. 111.. Consideraciones recientes en materia de control de capitales. i.. Experiencia recie11te e11 la ap/icació11 de co11trol de capitales. La experiencia reciente en el uso de herramientas para el control de capitales parece indicar una efectividad relativa (Calvo, 1994; Reinhait 2002, 2008). La respuesta esperada ante este tipo de política solo es efectiva en el muy corto plazo, de acuerdo con la evidencia empírica (Reinhart, 1998), mientras que la persistencia de medidas de este tipo puede causar mayores distorsiones que las causantes de su implementación. Asimismo, el diseño e implementación de estos controles son un factor importante. Por ejemplo, la experiencia muestra que un impuesto a capital de corto plazo debe ser preferiblemente temporal y las vías administrativas empleadas para su cobro deben permitir su ágil implementación o eliminación. Ello se debe a que, aquellos flujos de capital que son persistentes y mucho más estables responden a fundamentos económicos solidos de la economía receptora de dichos flujos y, si hay una persistencia de estas políticas, puede afectarse considerablemente la asignación eficiente de recursos entre los agentes privados ante un mal diseño e instrumentación del impuesto. Adicionalmente a esto, la asignación de la cuantía óptima del impuesto debe reflejar los riesgos de liquidez y volatilidad de los flujos, el costo social que representaran los ajustes fiscales, así como la elasticidad de sustitución del inversionista respecto de la madurez y retorno de sus fondos, entre otros aspectos. Por otra pa1te, la literatura concuerda en que el impacto en las variables macroeconómicas no es tan elevado como la cuantía del impuesto, por lo que en términos generales no se puede concluir que hay una mejora del bienestar social. De hecho, la imposición de un gravamen con estas características, podría -en algunos casos- ser visto como una señal negativa de que periodos de tensión económica pueden estar afectando a la economía que impone dichas medidas. De esta forma, la imposición de políticas para controlar la entrada y salida de capitales debe ser una solución complementaria y se debe tener en consideración que como toda acción pública, la intervención creará distorsiones en el mercado, por lo que la decisión de imponer un control de capitales, debe implicar que los agentes encargados de la política económica han evaluado el costo que causaría una medida de este tipo. También es cierto que habrá casos en los que está claramente justificado la necesidad de intervenir el mercado de capitales, sobre todo cuando existen sospechas de que la movilidad de estos flujos puede exponer innecesariamente la estabilidad financiera o la salud de la economía. Algunos trabajos recientes sobre el control de capitales (Reinhart, 2008; Ostry, 2012) demuestran que los efectos del control de capitales varían considerablemente dependiendo del marco regulatorio y el funcionamiento del mercado de capitales, así como de la conducta de los inversionistas. Por ejemplo,. 8.

(9) existe evidencia de que la imposición de controles de capital puede conducir a la elusión 3 o la reasignación de capitales en mercados menos restrictivo. Un aspecto relevante a este respecto es el que tiene que ver con la imposibilidad administrativa u operativa de aplicar una medida de este tipo con la especificidad deseada, que es el de controlar a los capitales de corto plazo. ii.. El control de capitales hc,jo. 1111. contexto de políticas macroprudenciales. Después de la crisis financiera global detonada con la quiebra de Lehrnan Brothers, comenzaron a emerger diversas iniciativas internacionales para dar respuesta a los retos que iban resultando luego de la turbulencia experimentada en los mercados financieros a nivel mundial. El Consejo de Estabilidad de Financiera (Financia! Stability Board), el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (Base! Cornrnittee of Banking Supervision), entre otros órganos internacionales concentraron esfuerzos en extraer lecciones de dicha crisis, estudiando y evaluando algunas de las medidas que podían ser adoptadas con el objetivo de contrarrestar la posibilidad de aparición de mayores riesgos en el medio de la mayor crisis registrada en el mundo en años recientes. Un número importante de las acciones promovidas por estos órganos estaban encaminadas a prevenir la aparición o persistencia de riesgos sistémicos en el sistema financiero, en la medida en que los efectos de la crisis se propagaron y multiplicaron, por ejemplo al mercado de la deuda soberana de países europeos. Estas acciones conocidas corno políticas macroprudenciales 4 pueden ser vistas como un conjunto de herramientas encaminado a disminuir la posibilidad e incidencia de perturbaciones en el sector financiero que puede afectar negativamente a la economía real. De acuerdo con el FMI, las políticas rnacroprudenciales deben estar disefiadas para evitar la acumulación de desequilibrios financieros a través de la detección temprana de exposiciones y concentraciones de riesgo, interdependencias y otros fenómenos que pueden constituir una fuente latente de contagio y que por consiguiente podrían poner en peligro el buen funcionamiento del sistema financiero en su conjunto. En este contexto, a la luz de las implicaciones que ha traído consigo la crisis, se ha reconocido que una opción para complementar el marco de las políticas rnacroprudenciales, es la de establecer un impuesto para el control de capitales, sobre todo cuando las autoridades perciben cie1ta incapacidad para hacer frente a las entradas masivas de capital. Concretamente, una economía que esté experimentado efectos severos por la entrada masiva de capital puede implementar una medida de este tipo para hacer frente retos derivados de desequilibrios por un exceso de financiamiento externo, constituyéndose corno una política pública que incrementaría el costo del financiamiento externo para hacer que la inversión extranjera de coito plazo (especulativa) sea menos atractiva en economías emergentes como la mexicana (Calvo, 1994; Ostry, 2010; Reinha1t, 2002, Suttle, 2011). IV.. El capital extranjero en México. El proceso de liberalización y modernización del sistema financiero ocurrido en la década de los 90's influyó notablemente en el desarrollo del mercado de capitales y corno era de esperarse esto tuvo 1. Este proceso se facilitó con el desarrollo del mercado de derivados, con el cual las posibilidades de "encubrir" capital de corto plazo se incrementaron, y con ello permitieron que capital considerado como volátil se introdujera en mercados emergentes sin la necesidad de pagar dicho impuesto. Ejemplos recientes que tratan de eliminar este tipo de elusión, son Brasil y Colombia, cuyos gobiernos pusieron en marcha un impuesto sobre todo tipo de capital extranjero, incluidos los productos financieros estructurados, e incrementaron la tasa impositiva (Ostry, 201 O; Sullle, 201 1). 'Ostry. 2010 9.

(10) efectos en el flujo de capitales desde y hacia la economía mexicana en los últimos años. La liberalización del tipo de interés, la autonomía del banco central, la privatización del sector financiero, entre otras reformas relevantes ocurridas en esa década, dieron lugar a una mayor entrada de flujos de inversión extranjera directa y de cartera (ver gráfica 2). En este contexto, de acuerdo con información del banco central, Banco de México (Banxico ), los flujos recibidos en la primera paite de la década de los años noventa sirvieron para financiar el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos que atravesaba la economía en esos momentos. Cuando se detonó la crisis en diciembre 1994, las entradas de capital, especialmente de la inversión en el mercado de dinero, se detuvieron y obligaron a las autoridades a cerrar la brecha en la cuenta corriente mediante la desacumulación de reservas internacionales y el abandono del régimen de tipo de cambio fijo. La parada repentina del financiamiento externo durante la crisis del 94-95 trajo consigo lecciones muy importantes para las autoridades mexicanas en materia de regulación y supervisión financiera, por ejemplo: a) motivando la creación de un fondo de garantía para los ahorros de los depositantes, b) dando lugar a diversos ajustes restrictivos en la política fiscal, c) incentivando una mayor ape1tura comercial y cambiara, y d) sobre todo, el fortalecimiento de las instituciones encargadas de velar por el buen funcionamiento del sistema financiero. Durante esta crisis, vale la pena destacar que no existe registro de que las autoridades financieras utilizaron medidas macroprudenciales para controlar la salida masiva de capitales. Finalmente, como era de esperarse, la crisis tuvo efectos para el bienestar económico de la población, que en algunos casos han sido estimados hasta en 6% del PIB de 1995, lo cual se reflejó principalmente en un deterioro considerable del poder adquisitivo de las familias, entre otras consecuencias para la economía mexicana. Luego de esta crisis, la recuperación económica durante la década de los 90's fue ocurriendo de forma gradual. Al igual que el resto de los fundamentos económicos del país, los flujos de inversión extranjera hacia el país registraron una recuperación lenta, no obstante la inversión extranjera directa registró una mejora considerable en comparación con los flujos de inversión de corto plazo. Lo anterior coincidió con la puesta en funcionamiento del Tratado de Libre Comercio de América del Norte y con la revisión del marco legal y de política económica del sector financiero nacional. Hacia 1999, los flujos de capital extranjero a México habían superado los volúmenes registrados antes de la crisis de 1994, especialmente la inversión extranjera directa. La recuperación económica estuvo acompañada de un sólido proceso de fortalecimiento del poder adquisitivo de la moneda nacional, lo que permitió estabilizar rápidamente los niveles inflacionarios a un solo digito a finales de 2000 (en ese año la inflación anual registrada fue de 8.96%). Por su parte, el tipo de interés de referencia (para diciembre de 2000, el tipo de interés interbancaria de equilibrioTIIE fue de 18.85%, mientras que en los primeros meses después de la crisis alcanzo niveles superiores a 90%) y el tipo de cambio bajo un régimen de libre flotación (la flexibilidad del tipo de cambio acuñada a partir de 1995 condujo a que al final de 2000, el tipo de cambio respecto al dólar americano fuera de 9.65 pesos por dólar). La consolidación de los fundamentos macroeconómicos se fue reafirmando entre 2001 y 2008 previo al estallido de la crisis financiera global. Para 2009, de acuerdo con Ostry, 2011, 2012; Berthaud, 2011; Suttle, 2011 y otros autores, la movilidad de capitales a nivel mundial comenzó a incrementarse como consecuencia de la crisis financiera global en vista de la disminución de los tipos de interés internacionales que se observó en las principales economías a partir de 2009 (ver gráfica 1), lo que convirtió a las mayores economías emergentes en un destino mucho más atractivo para los inversionistas. Ante tal situación, no resultó 10.

(11) • extraño que las políticas de controles de capital, se incorporarán a la agenda de políticas públicas de las autoridades en las economías receptoras de estos flujos, como lo fue el caso de Brasil que estableció mayores controles a la entrada de capital extranjero en su economía.. Gráfica l. Tipos de interés internacionales Tipos de interés de política de economías seleccionadas en puntos base 600. -. Reserva Federal (EE.UU.). ____ - - Banco de Inglaterra __ __ __ _ 500. - - Banco Central Europeo - - ,Banco de Japón. 400. ------ --- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -. 300. --- -- -----------------. 200. --- -. 100. L - - - -~========~======d 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. o. 2013. Fuente: Elaborado con informac ión de Banxi co.. En el caso de la economía mexicana, a pesar de la consolidación económica y el mejor posicionamiento de México como una economía emergente, con el estallido de la crisis de 2008, resulto inminente la aparición de efectos en el mercado de capitales mexicano que gradualmente comenzó a recibir un mayor volumen de inversión extranjera de corto plazo. Esta inusual entrada de inversión de cartera, especialmente de inversión extranjera de corto plazo en el mercado de dinero, persistió en los últimos 3 años a partir de 2009 y consiguientemente incremento la disponibilidad de recursos en la economía mexicana.. •. Entre 2009 y 20 I O, las entradas netas de inversiones de cartera a México fueron equivalentes a más de 31.000 millones MXN. Lo anterior ha presionado fuertemente hacia una apreciación del peso después de 2008, afectando el saldo de la balanza comercial (véase gráfica 1) y por otra parte ha obligado al banco central a implementar una política monetaria encaminada a aliviar el impacto de la apreciación del peso. Sin embargo, las entradas de inversión en el mercado de dinero han persistido 5 e incluso se han incrementado luego de los recortes a las tasas de interés en las economías avanzadas.. ; Hasta diciembre de 2012, se seguía regi strando un flujo neto positi vo de inversión de cartera superior a l recibido por concepto de inversión extranjera directa e inversión en el mercado acc ionario.. 11.

(12) Gráfica 2. Flujos de capital y tipo de cambio nominal Flujos de capital en USD millones a precios corrientes (eje izq.) y tipo de cambio (ER) peso/dólar (eje der.) 20,000. 16.0. 14.0 15,000 12.0 10,000. JO.O. 5,000. 6.0. o 4.0 -5,000 2.0. -10,000 1-1991. O.O 1-1994. -. 1-1997. IED. -. 1-2000. 1-2003. Mercado accionario. -. 1-2006. Mercado de dinero. 1-2009. 1-2012. ER. Fuente: Elaborado con información de Banxico. Notas: Los !lujos de capital están desagregados en In versión Ex tranjera Directa ( IED), In versión en mercado accionario (MA) e In versi ón en Mercado de Dinero (MD). Las áreas sombreadas representan periodos de crisis financiera loca l o internacional que tu vieron efectos en los !lujos de capital hacia México.. Según Eyzaguirre (2011 ), el sector financiero de países latinoamericanos, incluyendo el mexicano, es más robusto que en el pasado (por ejemplo México antes y después de la crisis del 94) debido al forta lecimiento del marco normativo ocurrido después de las diferentes crisis que azotaron a los países de la región entre 1994 y 2002. Como ejemplo de este fortalecimiento se ha observado una solidez en la constitución de reservas de capital, el cumpl imiento de estándares internacionales (Basilea I y 11) en cuanto a los ni ve les de adecuación de capital , una mejor gestión del riesgo sistémico, posiciones netas de activos externos y ratios de liquidez prudentes. Lo anterior, ha sumado al mejoramiento sustancial de las economías emergentes como la mexicana, confirmando que su buen funcionamiento y desarrollo indica un grado de preparación para enfrentar los retos derivados de la mayor movilidad de capitales extranjeros. Si bien hasta diciembre de 2012 no es posible determinar que los volúmenes masivos de inversión de cartera han incentivado una relajación de las autoridades y un mayor apetito de los agentes económicos para financiarse , es importante notar que un volumen mayor de financiamiento externo que no esté acompañado por fundamento s sólidos de la demanda agregada podría conllevar a un sobrecalentamiento de la economía receptora por distintas vías. Por ejemplo, las presiones cambiarias derivadas de la entrada masiva de recursos del extranjero pueden culminar en un deterioro de la balanza de pagos y ante una parada repentina de estos flujos, puede generarse un desequilibrio en la economía en su conjunto para financiar una balanza deficitaria. Por otra parte, es importante tener en consideración que la acumulación excesiva de reservas internacionales por parte del banco central también podría tener efectos adversos en el manejo de la política monetaria debido a los desequilibrios. 12.

(13) generados en términos del balance del instituto monetario, comprometiendo por esta vía su capacidad para enfrentar amenazas a la estabilidad financiera .. Cuadro 1. La composición de la inversión extranjera en México Si bien no es posible llevar a cabo un análisis sobre el futuro de los flujos de capital extranjero en México, lo que sí se puede observar es que la composición de la inversión extranjera hacia el país ha variado considerablemente en los últimos años. Entre 1989 y 1995, la inversión en el mercado de dinero ascendió en promedio a cerca del 85% de la inversión total, mientras que la inversión extranjera di recta (IED) promedió casi el 15% de la inversión total. Después de ese período, se produjo un cambio de tendencia que fue provocado por las acciones del gobierno después de la crisis de 1994. Entre 1996 y 2008, la situación se invirtió y la IED volvió a ser el principal componente de los flujos de capital hacia México. Posteriormente, en los últimos dos años, la característica más relevante es el descenso de la inversión extranjera directa en términos de las entradas totales de capital, lo que lleva la cartera de flujos promedio de casi el 45%. Este hecho es de suma importancia porque de acuerdo con la literatura, la inversión en el mercado de dinero tiende a ser más inestable en el largo plazo. Gráfica 3. Inversión Directa frente a Inversión en Mercado de Dinero Flujos en millones de pesos mexicanos a precios corrientes 20,000. ase I -IED. Fasem MD>IED. Fase 11 IED>MD. 15,000. 10,000. 5,000. o. -5,000. -10,000 1-1991. 1-1994. 1-1997. 1-2000. 1-2003. -mo -. 1-2006. -2009. 1-2012. Mercado de dinero. Fuente: Elaborado con infom,ación del Banxico. Nota: IED se refiere a inversión extranjera directa y MD a la inversión en el mercado de dinero.. En este escenario, aunque en México se cuentan con todos los elementos estructurales para canalizar el elevado nivel de financiamien to externo, resulta complejo realizar previsiones sobre el futuro del mercado de capitales en lo que respecta a la entrada o salida masiva de inversión extranjera, especialmente de aquellos flujos que se destinan a inversiones de carácter especulativo como lo es el mercado de dinero. En particular, existe el riesgo de que los flujos de capital entrantes puedan desplazarse del mercado de capitales nacional hacia otros mercados, de un momento a otro, por ejemplo como resultado de una reducción del tipo de interés nacional , confirmando así el carácter especulativo de este tipo de inversiones. Aunque por otra parte, la política monetaria de economías avanzadas (con tasas de interés cercanas a cero) y la estabilidad macroeconómica de México, resultan en un escenario muy alentador para la permanencia de la inversión entrante en el mediano plazo.. 13.

(14) En vista de lo anterior y considerando el trabajo desarrollado recientemente por distintos órganos de discusión y decisión como lo es el FSB, el FMI o el BIS, no se podría descartar que las autoridades mexicanas contemplarán la posibilidad de implementar un control de capitales en caso de apreciar un sobrecalentamiento de la economía derivado del influjos masivo de capitales extranjeros de carácter especulativo. En consecuencia, el autor propone en este documento estudiar cuales serían los efectos de establecer un impuesto para controlar la entrada de capital extranjero en México en términos del bienestar económico con el propósito de establecer un marco analítico para la implementación de una política pública de carácter macroprudencial de este tipo. V.. El modelo. Para llevar a cabo el análisis propuesto en la sección anterior, en este capítulo se presenta un modelo de equilibrio general aplicado para simular de manera empírica el comportamiento de la economía mexicana ante la implementación de una política pública para el control de capitales. El objetivo de este modelo será el de estimar los efectos de un impuesto al financiamiento externo (que en este caso representará a la inversión extranjera) en el bienestar de los hogares y en la economía en su conjunto. De manera concreta, se propone establecer un control de capitales administrado por el gobierno para limitar el financiamiento externo recibido por los hogares, como una forma de representar lo que sucede con la inversión de cartera de corto plazo. Cabe destacar que en este modelo no es considerada la existencia de un sector financiero que se encargue de intermediar el financiamiento externo hacia las actividades (de consumo y producción) de la economía receptora, por lo que no serán abordadas las implicaciones en la estabilidad financiera derivadas de un control de capitales. Como se propone en Reinhatt, 1998, el modelo está caracterizado por un agente "gobierno" que decide implementar un impuesto al financiamiento externo, asumiendo que el mismo existe en la economía mexicana como resultado del incentivo que representa el tipo de interés real nacional para los inversionistas extranjeros, que resulta mucho más rentable en comparación con los tipos de interés real de las economías avanzadas. Asimismo, se asume que los inversionistas reciben un pago por el financiamiento recibido en el periodo inmediato anterior al tipo de interés real de equilibrio. En la siguiente sección se presenta un mayor detalle sobre la estructura de la economía.. i.. Estructura de la economía. Hogares. Los hogares maximizan su utilidad mediante el consumo de los bienes que están disponibles en la economía (producidos domésticamente e importados). Las preferencias de consumo de los hogares están dadas por la siguiente función:. En donde: Ut. = nivel de utilidad del consumidor 14.

(15) = consumo de bienes del sector i. C~;. M~-í}= 3 ª;. = consumo de bienes importados. El consumidor debe maximizar su utilidad sujeto a una restricción económica como la siguiente:. En donde: lct. = ingreso disponible. P;. = precio del bien i. Pm. = precio de bienes importados. C1. = cantidad demandada del bien i. MP. = cantidad demandada de bienes importados. El ingreso disponible de los hogares está compuesto principalmente por los salarios y rendimiento del capital, ambos sujetos a un impuesto directo, y por el financiamiento que reciben del sector externo, lo que representa la inversión de capital extranjero de corto plazo en la economía, asumiendo que dicho financiamiento es requerido por los hogares de facto 6 • Dicho financiamiento, será pagad~ por los hogares al tipo de interés de equilibrio en la economía al final del periodo. Considerando lo anterior, el ingreso disponible de los hogares está dado por la siguiente ecuación:. Id. = [(w[ + rK)(l -. t). + Se - rBt]. En donde:. L = cantidad de trabajo en la economía K. = cantidad de capital en la economía. w. = salario. r. =. t. = impuesto directo a ingreso de los hogares. S0. rendimiento de capital. = financiamiento externo (ahorro del sector externo). "Por simplicidad, en este modelo se asume que el término "línanciamiento externo" recibido por los hogares corresponde al capital extranjero e.le corto plazo que el sector externo invierte en forma e.le bonos (deuda del sector privado) y que como se ha explicado en secciones anteriores, podría constituir un tipo de inversión de carácter especulativo. Dicha inversión (p. ej. la inversión en el mercado e.le dinero) ha registrado considerable volatilidad en México en casos de turbulencia línanciera internacional. 15.

(16) = deuda contraída con el sector externo (inversión extranjera de corto plazo). 81. Finalmente, los hogares destinan una proporción de su ingreso disponible al ahorro. Dicho ahorro, como se verá más adelante, junto con el ahorro público deben ser iguales a la inversión en la economía. En vista de lo anterior, para maximizar su utilidad, los hogares requieren resolver el siguiente problema:. En donde:. = tasa de ahorro de los hogares. s. Empresas. Las empresas se encargan de producir los bienes finales para consumo en la economía empleando una tecnología que es homogénea para toda la economía. En este caso, el modelo propone tres sectores productivos cuyas demandas por trabajo y capital varían en función del tipo de actividad sectorial. El problema al que se enfrentan las empresas es el de minimizar sus costos dada la tecnología antes mencionada, de la siguiente manera:. Min [(wL¡. + rK¡)(l + T¡)]. s. a. VA¡. = <p¡ L~Kt 13. En donde: L;. = cantidad de trabajo demandado en sector i. K;. = cantidad de capital demandado en sector i. T. = impuesto indirecto a producción del sector i. VA; L¡. = valor agregado producido en sector i = cantidad de trabajo utilizado en el sector i. K~-P. = cantidad de capital utilizado en el sector i. Para producir los bienes que serán consumidos en la economía, además de producir valor agregado, cada sector productivo requiere de una cantidad de bienes intermedios nacionales e importados. Por lo que de esta forma, el problema de las empresas, incluyendo insumos y el valor agregado, se puede describir como sigue a continuación:. 16.

(17) s.a.. Y.l. .. VA¡ Ilu 11 2 ,¡ 11 3 ,¡. = m1n [ - , 3 VA¡. ,. ai,¡. -. ,. 3 2,i. -. 3 3,i. Me,i. ,. -] 3 Me,i. En donde:. = precio del insumo intermedio del sector j. P¡ 11¡,;. = cantidad de insumo intermedio del sector j utilizado en el sector i, j = I :5. Me,;. = cantidad de bienes importados utilizada en la produción del sector i. ªv";. = valor agregado requerido por unidad producida en el sector i. ª1i,;. = insumo requerido del sector h por unidad producida en el sector i. aM e,,.. = importaciones requeridas para la producción en el sector i. Gobierno El gobierno juega un papel central en la economía, consume, ahorra, invierte, y además es el encargado de implementar y recabar el impuesto al financiamiento externo. En este contexto, el gobierno recibe ingresos de tres fuentes principales, impuestos directos (al ingreso de los hogares), indirectos (a la producción de bienes) y del control de capitales del extranjero (impuesto al financiamiento externo), lo cual puede ser representado de la siguiente forma: 3. lg. = t(w[ + rR) +. I. T¡ (wL¡. + rK¡) + wrBt. i=3. En donde: lg. = ingreso del gobierno. w. = impuesto al financiamiento externo. Por otra parte, se asume que el gobierno se comporta de manera prudente, por lo que con sus ingresos, consume unas cantidades fijas de los bienes producidos en la economía y ajusta su ahorro (público) principalmente en función de sus ingresos. De esta forma, el ahorro del gobierno se puede expresar de la siguiente forma:. 17.

(18) En donde: Sg. = ahorro público. G; = consumo de bien K\. = demanda del gobierno por bienes importados. Tipo de interés de equilibrio El financiamiento externo que es recibido por los hogares de la economía debe ser pagado a un tipo de interés (internacional) exógenamente determinado. Como se propone en este modelo, el gobierno toma la decisión de establecer un impuesto para controlar la entrada de capitales a la economía. Dicho impuesto tiene un efecto directo en la determinación del tipo de interés real nacional para permitir el equilibrio, como se explica a continuación:. r*. =r. (1 - w). En vista de que el tipo de interés internacional es exógeno, lo anterior supone que el rendimiento del capital en México deberá ajustarse ante cambios en el impuesto para controlar la entrada de capitales (impuesto al financiamiento externo) para mantener el equilibrio con el tipo de interés real internacional. Por ejemplo, ante una subida de este impuesto, el rendimiento neto del capital en México se disminuiría y para conseguir nuevamente el equilibrio, el rendimiento se incrementaría hasta recuperar el equilibrio.. Sector externo En la configuración del modelo, el sector externo tiene un rol central porque es la fuente de financiamiento a los hogares, que en este modelo representa la inversión extranjera de coito plazo. Como acreedor de la economía mexicana, el sector externo recibe un pago por el financiamiento que concede a los hogares al tipo de interés real de equilibrio. Dicho pago, con base en la propuesta de política de este modelo, estará sujeto a un impuesto de tasa fija que el gobierno administra con el objetivo de desincentivar la entrada masiva de capital extranjero de c01to plazo ( es decir, de capital especulativo) a la economía mexicana. En este contexto, se asume que el sector externo demanda bienes de la economía en forma de expo1taciones y al mismo tiempo ofrece bienes que son consumidos en la economía en forma de importaciones. Ambos flujos de bienes no son sujetos a tratamiento fiscal. Por otro lado, en el modelo también se asume que los precios de los bienes impo1tados están determinados por los precios internacionales y por un tipo de cambio flexible. De tal forma que los precios del exterior se pueden representar de la siguiente manera:. 18.

(19) En donde:. = precio de bienes importados. Pm. Pe = precio internacional de los bienes importados E=. tipo de cambio. Por otra parte, el modelo supone que existe una demanda exógena de bienes producidos en la economía para su exportación, mientras que al país llegan imp01taciones que son consumidas por hogares, empresas y gobierno. Por lo anterior, las exportaciones en el modelo se determinan de la siguiente manera:. i= 1:3. X¡ =X¡ En donde: X¡. = exportaciones de bienes del sector i. Y por su parte, las impo1taciones se pueden denotar de la siguiente forma:. En donde: M. = importaciones totales de la economía. El ahorro del sector externo, configurado en el modelo como análogo de la inversión de corto plazo en la economía mexicana, como se mencionó con anterioridad constituye el financiamiento externo recibido por los hogares. Como en el caso del gobierno, la forma en que es conformado el ahorro, corresponde a la suma de todos los ingresos (por impottaciones y pago del financiamiento externo) menos los gastos (por expottaciones). Dado lo anterior, el ahorro externo se puede representar de la siguiente manera: 3. Se= PmM -. I. P¡X¡ + rBt(l - w). i=3. En donde: S0 = ahorro del sector externo. 19.

(20) Ahorro e Inversión. En la estructura propuesta, se asume que los hogares y el gobierno son los encargados de ahorrar una proporción de sus ingresos. De la misma forma, se asume que todo el ahorro en la economía se convierte en inversión. Paiticularmente es de notar que los hogares son quienes toman la decisión del destino del financiamiento externo, sea para consumo o ahorro, y en el caso del gobierno, esta variable se ajusta como fue descrito anteriormente, a gastos fijos, un mayor ingreso permitirá incrementar el ahorro público. Para el caso particular de los hogares, el ahorro se puede expresar de la siguiente forma:. En donde: SP. = ahorro privado. En vista que el modelo no considera la existencia de sistema financiero, como se menciona arriba, el ahorro se convie1te automáticamente en inversión en los sectores productivos de la economía. Lo anterior se puede representar como sigue a continuación:. En donde: Z = inversión total La inversión en cada uno de los sectores económicos en el modelo está dada por el volumen total de inversión, el precio de los bienes producidos en cada sector y por un coeficiente que es calibrado de forma endógena. De esta forma, la inversión por sector económico se puede describir así:. Z¡. z. µ¡ p. 1. ii.. Equilibrio. Una vez descrita la estructura de la economía, un equilibrio en la economía estará dado por valores para las siguientes variables.. 20.

(21) En donde i = 1 : 3, y tal que:. (16). (4). p¡ ) C)f-p¡ L¡ = [VA¡/<p¡] [( l-P¡ ~. 3 M - Mp + Mg + Li=3Me,i + Mz 3 P¡ -X¡+ rBr(l - w) Se -- PmM - ¿¡= 3 Z = SP + Sg z.1 = µ-1 -P¡z. (17). Mz = (1 - LÍ=3 µ¡) p:. (5). K¡ = [VA¡/<p¡] [ c-p¡) ~ (w) -;:-. (18). (6). P¡Y¡ = [(wL¡ + rK¡)(l + T¡)] + P1Il1,i + P2II2,i + P3Il3,¡ + PmMe,i VA¡= Y¡ avA¡ llh,i = Y¡ 3 h,i Mei, = Y¡ 3 Me,I· lg = t(wL¡ + rK¡) + Ir=3 T¡ (wL¡ + rKi+wrBt 3 Sg = lg - L¡= 3 P¡G¡ - PmMg SP = s * Id. Y¡ = llu + 11 2,¡ + 11 3,¡ + C¡ + G¡ + Z¡ +X¡ -L -- ¿31=3 L¡ K = LÍ=3 K¡ r*=r(l-w) Pm = Pe E P = n3 p_ªi p 1-2::~=3ª 1=3 1 m. (1) (2) (3). (7) (8) (9) (10) (11) (12). C- = a- Ict(l-s). (13). 1 P¡ Id = [(w[ + rK)(l - t) + Se - rBt] M _ (l _ ¿3 ·) Ict(l-s) p1=3 ª1 rm 1. (14) (15). t. (19) (20) (21) (22) (23). Las variables exógenas del modelo son las siguientes:. En lo que respecta a los parámetros, el modelo incluye 27:. iii.. Calibración. En esta sección se describe la forma en que fue calibrado el modelo para simular de la forma más realista posible las características de la economía mexicana. Se empleó información estadísticas de fuentes oficiales para la constitución de todos los parámetros y variables incluidas en el modelo con base en información de 2003 a precios constantes. La forma en que se calibra cada uno de los parámetros se encuentra a continuación: (1) (2) (3) (4) (5). P·C· a-1 =-1_1_ lct(l-s) ~ _ wL¡ i - wL¡+rK¡ LPKt-P _I_ <p¡ = _ IY¡ P·Z· µ- =-1_1 1 z IVA¡ T·=1 VA¡. (6). ISR t=--wL+rK. (7). s =___E_. (8) (9) (10). 21. s. lct VA¡ 3 VA· = 1 Y¡ llh.i ªh",1 =Y¡M· a Me,i = ~ Y¡.

(22) VI.. Resultados. En esta sección se presenta algunos de los resultados obtenidos del modelo descrito anteriormente y con base en el ejercicio de política pública propuesta de establecer un impuesto para el control de capital extranjero, como una medida para desincentivar la entrada excesiva de inversión especulativa de co110 plazo cuyos efectos pueden resultar adversos para la economía receptora. En términos generales se puede apreciar que el modelo reproduce de manera robusta los efectos esperados en las principales variables económicas de acuerdo con la evidencia empírica relativa a este tipo de instrumentos. Asimismo, se encontrará que la política propuesta presenta efectos de diversa índole, mismos que abarcan el mercado de capital, los precios en la economía, el nivel de producción, el ingreso de los agentes y consiguientemente el nivel de bienestar económico. i.. Análisis de escenarios. Para tener un contexto adecuado del siguiente análisis vale la pena destacar que el modelo toma en consideración la tasa de interés internacional como numerario, por lo que todos los contrastes de variables nominales del modelo se refieren a variaciones respecto de dicha variable. De esta manera, a continuación se presentan distintos escenarios de política del control de capitales (CC) formulados con base en parámetros observados a nivel internacional en el ejercicio de políticas de control de capitales, y también a propuestas de política de distinta magnitud que propone el autor para medir los efectos que podría tener una medida de este tipo, Para el presente análisis, fueron planteados siete escenarios en los que fueron aplicados distintos niveles de la tasa impositiva al pago del financiamiento externo para ver los choques que esto produce en las principales variables económicas y en el bienestar económico en general. La tabla 1 presenta un resumen de los principales resultados que reporta el modelo con base en los escenarios de política propuestos. En general, se puede observar que el modelo reporta una serie de efectos que vale la pena analizar para determinar el impacto global que tendría un control de capitales en la economía mexicana. Cabe destacar en primer lugar que, como era de esperarse, introducir un control de capitales tiene efectos inmediatos en el tipo de interés real nacional, variable que se ajusta para conseguir el equilibrio con el tipo de interés internacional (ver ecuación 21 ). A partir de esto, se desprenderán una serie de choques en las principales variable reales del modelo ante una mayor tasa de impuesto al pago del financiamiento externo. Si bien los efectos de la aplicación de un control de capitales en la economía mexicana son mínimos cuando la tasa impositiva del control de capitales es menor a 3%, conforme esta va avanzando se puede apreciar el incremento que registra el tipo de interés real. Para ilustrar lo anterior, cuando la economía se encuentra en el escenario 7 con un control de capitales del 25%, el modelo reporta que el tipo de interés real nacional (r) registra un incremento de 33% en términos del tipo de interés real internacional.. 22.

(23) Tabla l. Efectos del control de capital extranjero en la economía mexicana Variables económicas expresadas en miles de millones de pesos (precios constantes de 2003) y precios en unidades para 2003. Escenario base. Escenario 1. Escenario 2. Escenario J. Escenario 4. Escenario 5. Escenario 6. Escenario 7. CC= 0%. ce= 0.1%. ce= 05%. ce= uI%. ce= 3.0%. ce= 5.0%. CC= /00%. ce= 25.0%. p. 1.00. 100. 100. 1.01. 1.02. 1.03. 1.05. 1 15. r. 1.00. 100. 1.01. 1.01. 1.03. 1.05. 111. 133. E. 100. 100. 0.99. 0.99. 0.96. 0.94. 0.87. 0.62. w. 100. 100. 1.00. 1.01. 1.02. 1.03. 105. 115. e. 4,476.40. 4,474 20. 4,465 20. 4.454.00. 4,408.90. 4,36320. 4.247.1 O. 3.879.1 O. y. 12,425.1 O. 12.42140. 12.406 60. 12,388.00. 12,313.00. 12.237.10. 12,04260. 11,414.70. K. 4,54210. 4,539.80. 4,530.50. 4,518 90. 4,472.20. 4,42520. 4,305.90. 3,932.10. Id. 6,685.10. 6,685.60. 6,687.70. 6,690.40. 6,70120. 6,712.50. 6,74350. 6,865 30. lg. 664.60. 665.00. 666.90. 66930. 679.00. 689.10. 716.00. 814.50. Sp. 1,953.20. 1,95330. 1,95390. 1,954 70. 1.957.90. 1,96120. 1.970 20. 2.005.80. Sg. -228.20. -22830. -228.90. -229.70. -232.90. -23620. -245.20. -280 80. s.. 248.00. 245.50. 235.10. 222.10. 169.10. 114.60. -29.50. -542.20. M. 1,957.60. 1.95730. 1.95620. 1,954.70. 1,948.90. 1,943 00. 1.927 70. 1,877.60. Fuente: Elabornc1ón propia. Es en este último caso que los efectos del control de capitales pueden notarse con mayor facilidad debido al impacto que va tener la subida del precio del capital en toda la economía. Por una parte, como lo sugiere la teoría, el incremento en el precio del capital genera una menor demanda por parte de las empresas que emplean este factor productivo parar la producción de bienes. Por otra parte, se generan cambios en el precio relativo de los factores de la producción lo que tiene como consecuencia cambios en la demanda relativa de los mismos. En cualquier caso, como se puede apreciar en la gráfica 4, en todos los escenarios propuestos se registra una pérdida del capital total empleado en la economía. Por ejemplo, cuando se establece un control de capitales del 1.0%, la economía apenas registra una pérdida de 0.5% del capital total para finalizar en 4,472.2 miles de millones de USO. No obstante, conforme es incrementado el control de capitales, las pérdidas se incrementan hasta representar más de 13% del total de capital en el escenario base, cuando el control de capitales se ajusta en 25% y el precio del capital aumentó en 33%.. 23.

(24) Gráfica 4. Tipo de interés real (r) y demanda de capital (K) ante el control de capitales Variaciones en% 40.0 r-- - - - - -- - -- - -- - - - - - - - -- ----,. -20.0 ' - - - - -- - - - - - - - -- - - - - - -- -- -- - ' (CC=0"/4) (CC =0.1%) (CC=0.5%) (CC= 1.0%) (CC = l .0%) (CC = 5.0%) (CC = 10.0%)(CC = 25.0%). Fuente: Elaborac ión propi a con base en resultados del modelo Nota : La variación porcentua l del tipo de interés real nacional corTesponde a vari acion es respecto a l numerari o.. Como se mencionó, también ocurre que con la menor demanda de capital por parte de las empresas, dada la tecnología especificada en el modelo y la posibilidad de sustitución de los factores de la producción --en este caso remplazando capital por mano de obra-, la producción de bienes disminuye y el precio del otro factor productivo --cuya oferta es fija- también se altera. De esta forma , el salario se incrementa en la medida en que incrementa el control de capitales, encareciendo el trabajo que emplean las empresas para su producción , esto sucede hasta llegar a un máximo de 15. 1% de incremento del salario respecto al numerario cuando la economía se encuentra ante un control de capitales del 25%. Con estos ajustes en los precios de los factores productivos, las empresas modifican su demanda relativa de ambos factores y a una recomposición intersectorial en cuanto al uso del capital y el trabajo, siendo el movimiento más destacado el desplazamiento de mano de obra del sector de comercio y servicios hacia el sector industrial por un valor de más de 30,000 millones de pesos. En seguimiento a lo ocurrido con las decisiones de las empresas en lo que se refiere al uso de los factores en la producción de bienes , y a la luz del incremento que ocurre en los precios de los factores de la producción ante un control de capitales - lo anterior acompañado por una oferta fija de trabajo-, el modelo reporta en los diferentes escenarios una caída en la producción de bienes de todos los sectores de la economía hasta llegar a pérdidas de 8% del valor de la producción cuando existe un impuesto al pago del financiamiento externo del 25%. Por ejemplo, cuando es establecido un control de capitales de 3%, la pérdida en la producción de los tres sectores económicas suma 0.9%, aunque las pérdidas son mayores para el sector económico de comercio y servicios ( 1.2%) respecto a lo que ocurre con los otros dos sectores de la economía. (ver gráfica 5). 24.

(25) Gráfica 5. Consumo de los hogares (C) y producción de la economía (Y) ante el control de capitales Variaciones en % 1.0 , - - - -- - - - - - -- - - -- - - - - - - - - - - ~. -9.0. -JI.O .___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __ _ __. _. ~. (CC = 0%) (CC=0.1%) (CC = 0.5%) (CC= 1.0%) (CC = 3.0%) (CC = 5.0%) (CC= I0.0%)(CC = 25.0%). Fuente: Elaboración propia con ba se en resultados del modelo. En lo que respecta a los hogares, como se puede apreciar en la gráfica 5 los efectos que se transmiten con el control de capitales son conducentes con lo ocurrido en la producción. En este contexto, bajo cualquier escenario en el que se encuentre la economía, el consumo de los hogares cae en la medida en que se incrementa w hasta llegar a una perdida máxima de 13% cuando el gravamen al pago del financiamiento externo es del 25%. Lo anterior puede ser explicado por el incremento que registran el tipo de interés y el salario en términos del numerario (r*) cuando se introduce el control de capitales, haciendo que la remuneración de los hogares por el pago de los factores de la producción sea mayor; en último caso, esto también permite una mayor recaudación del gobierno vía impuestos directos. No obstante lo anterior, es importante destacar que de acuerdo con el modelo (ver ecuación 2), otra fuente de ingreso para los hogares es el financiamiento externo que en este caso corresponde al ahorro del sector externo y que de acuerdo con lo obtenido en los resultados del modelo, afectaría de manera negativa al ingreso disponible de los hogares de forma considerable debido a la caída del ahorro externo como se explica más adelante . Considerando ambos efectos, el modelo reporta en todos los escenarios variaciones mínimas en el nivel de ingreso, lo que no permite identificar la predominancia de alguno de los efectos antes descrito. Para poder ilustrar lo anterior, nótese que cuando el control de capitales se establece en el máximo propuesto de 25%, el ingreso disponible apenas se incrementa en 2.7%, mientras que en escenarios menos agresivos de control de capitales, la mejora en el ingreso es casi imperceptible. Resulta interesante analizar lo ocurrido con el sector externo ante la implementación de un control de capitales en el modelo. Particularmente, se puede observar el choque que sufre el tipo de cambio en la economía conforme se incrementa el nivel del impuesto al pago del financiamiento externo, registrando una perdida cercana a 12.9% respecto al numerario cuando se impone un control de capitales de 10%, y una perdida máxima de 37.8% cuando la economía se encuentra en un escenario con un control de capitales de 25%, reflejando la sensibilidad de esta variable respecto a la política propuesta en el modelo. Con estos resultados se puede apreciar que el modelo captura. 25.

(26) apropiadamente los efectos esperados de una medida para controlar la inversión extranjera en el tipo de cambio.. Gráfica 6. Tipo de cambio (e) e importaciones (M) ante el control de capitales Variaciones en %. (CC = 0%) (CC = 0.1%) (CC = 0.5%) (CC = 1.0%) (CC = 3.0%) (CC = S.0"/4) (CC = 10.0"/o)(CC = 25.0%). Fuente: Elaboración propia con base en resultados del modelo Nota : La variación porcentual del tipo de interés rea l nacional corresponde a variaciones respecto al numerario .. Aunque en menor medida, el volumen de bienes importados en la economía también sufre una caída proporcional cuando la economía se enfrenta a un control de capitales, lo que conlleva a una reducción del valor de las importaciones por ambas vías, los precios de las importaciones que dependen del tipo de cambio y el volumen de mercancías importadas. Dado que en el modelo las exportaciones son exógenas, ante la aplicación de un impuesto al pago del financiamiento externo, se esperaría también un deterioro del ahorro externo debido a la caída de los ingresos de este sector. Lo anterior se puede confirmar en la gráfica 7 que refleja la respuesta del ahorro externo ante los distintos escenarios de control de capitales en la economía. En este sentido, además de comprobarse lo señalado en cuanto al deterioro de los ingresos del sector externo, también se hace evidente que la medida propuesta por en el modelo afecta de forma significativa el nivel de ahorro externo conforme la primera se vuelve más agresiva. En una instancia en la que el control de capitales se ubicará 1.0%, el ahorro externo se reduciría en más de 10% respecto del tipo de interés internacional, e incrementaría su caída en la medida en que el impuesto aumente hasta registrar una perdida cercana a 320% cuando el control de capitales se ubique en 25%. Por el contrario, el modelo registra una respuesta positiva del ahorro público a la puesta en marcha de un impuesto para el control de capitales, aunque en una medida mucho menor de tal forma que para una tasa impositiva al pago del financiamiento externo de 1.0%, el ahorro público aumenta en apenas 0.7% respecto de la tasa de interés real internacional, y alcanza un máximo incremento de 23 .1 % cuando el control de capitales alcanza el máximo propuesto. En lo relativo al ahorro privado, el modelo reporta una variación positiva casi nula ante cambios en la medida de política macroprudencial propuesta; esta invariación puede deberse a que a pesar del incremento en el ingreso disponible, dada la mayor tasa de interés real y mayor salario, existe una pérdida de ingresos por la caída del financiamiento externo que reciben los hogares. 26.

(27) Gráfica 7. Ahorro en la economía ante el control de capitales Variaciones en % SO.O O.O -SO.O. Sp. -100.0. - ISO.O. sg. -Se. -200.0. -250.0. -300.0. -350.0 (CC = 0%) (CC = 0.1%) (CC = 0.5%) (CC = 1.00/4) (CC = 3.00/4) (CC = 5.00/,)(CC = 10.00/,)(CC ~ 25.00/4). Fuente: Elaboración propi a con base en resultados del modelo Nota: La va riac ión porcentual del tipo de interés real nacional corresponde a vari aciones respecto al numerario.. De acuerdo con los datos que reporta el modelo, lo ocurrido con el ahorro permite concluir de forma preliminar que en principio que un control de capitales como el propuesto podría constituir una medida efectiva para desincentivar la entrada de inversión extranjera con fines especulativos, que en este caso se traduce en una reducción paulatina del nivel de ahorro externo en la economía, esto tal y como fue planteado en la estructura del modelo. No obstante lo anterior, es necesario tomar en consideración que la política propuesta tiene otras implicaciones para la economía en su conjunto que deben ser consideradas por los hacedores de política económica para determinar los costos y beneficios que se derivarán de la puesta en marcha de un control de capitales.. u.. Implicaciones para el bienestar económico. Una forma de abordar lo anterior, es mediante una evaluación del bienestar económico de los hogares. En un modelo de equilibrio general, una valoración de este tipo permite tener en cuenta la situación actual de los agentes y su situación luego de la implementación de una medida de política como la propuesta por el autor. Por ejemplo, la existencia de un deterioro en el bienestar medido por la variación compensada indicaría la necesidad de un cambio en el ingreso de los hogares para restablecer el nivel de utilidad de este agente económico antes haber introducido el control de capitales. Considerando lo anterior, de acuerdo con lo que reporta el modelo, en la tabla 2 se puede verificar que la puesta en marcha de una medida para controlar la entrada de inversión extranjera con fines especulativos resulta en una pérdida gradual del bienestar de la economía (en términos del ingreso de los hogares). De esta forma, cuando el control de capitales comienza a ser representativo (por ejemplo, al 1.0%), se pueden percibir pérdidas cercanas a 0.5% del bienestar económico, y esto se incrementa hasta llegar una reducción de 10.4% en el bienestar cuando el control se establece en 25% . Vale la pena recordar que para este último caso, las perdidas en lo relativo al ahorro externo son mucho más considerables que en el caso del ingreso disponible, porque en el caso de este 27.

(28) último, el incremento en el precio de los factores productivos contribuye positivamente al nivel de ingreso de los hogares. Tabla 2. Efectos del control de capital extranjero en el bienestar económico Variación compensada (VC) en términos del ingreso disponible. Escenario 2. Escenario 3. Escen.1rio 4. Escenario 5. Escenario. 1. 6. 7. ce= 0.1%. ce~ o.5%. ce= 1.0%. ce= 3.0%. ce~ 5.0%. ce= /().(/%. ce= 25.0%. -O.O./%. -0.20%. -0 ..//%. -/.2./%. -2 09%. Escc1rnrio. ve. -./.33%. Escenario. -11.91%. h1c11tc: l:laborac1ó11 propia.. Considerando lo anterior, de acuerdo con lo que repmta el modelo, en la tabla 2 se puede verificar que la puesta en marcha de una medida para controlar la entrada de inversión extranjera con fines especulativos resulta en una pérdida gradual del bienestar de la economía (en términos del ingreso de los hogares). De esta forma, cuando el control de capitales comienza a ser representativo (por ejemplo, al 1.0%), se pueden percibir pérdidas cercanas a 0.5% del bienestar económico, y esto se incrementa hasta llegar una reducción de 12.0% en el bienestar cuando el control se establece en 25%. Vale la pena recordar que para este último caso, las perdidas en lo relativo al ahorro externo son mucho más considerables que en el caso del ingreso disponible, porque en el caso de este último, el incremento en el precio de los factores productivos contribuye positivamente al nivel de ingreso de los hogares. Tabla 3. Efectos del control de capital extranjero en el bienestar económico Variación equivalente (VE) en términos del ingreso disponible.. VE. Escenario 1. Escenario. Escenario. 2. 3. Escenario 4. Escenario 5. ce= 0.1%. CC=/J.j%. ce= 10%. ce= 3.0%. ce. -004%. -0.20%. -0.41%. -1.22%. 5.0%. -2.04'¼,. Escenario. Escenario. 6. 7. ce JO.O%. ce, 25 0%. -4.12%. -10.39%. Fuente: Elaboración propia.. Otra forma de evaluar las perdidas --{;Onsiderando el experimento de política propuesto por el autor- en el bienestar en la economía mexicana es a través de la variación equivalente, la cual permite ver el cambio en el ingreso disponible inicial de los hogares que se requiere para recuperar el nivel de utilidad previo a la implementación del control de capitales. En el mismo sentido que la variación compensada, una variación equivalente negativa representaría una caída en el bienestar de la economía, tal como se puede apreciar en la tabla 3. Tomando como base los resultados de las tablas anteriores, se puede concluir que la implementación del control de capitales tiene efectos adversos en el bienestar económico de escala relativamente significativa. Por ejemplo, considerando el escenario para la economía mexicana en el que el control de capitales se ubique en 25%, existen unas perdidas en el bienestar económico, 28.