Fundamentos
Las clasificaciones “AA+” asignadas a la solvencia y líneas de bonos de Empresa de Transporte de Pasajeros Metro S.A. (Metro) incorporan el respaldo brindado por su propietario, el Estado de Chile, junto con un perfil de negocios “Fuerte” y una posición financiera “Ajustada”.
En el caso de la deuda que cuenta con la garantía explícita del Estado (bonos series A, B, C, D, E, F y G) se otorgó clasificación “AAA”. Metro cumple un rol como empresa protagonista del sistema de transporte público urbano de Santiago, reforzando su relevancia estratégica, más allá de sus resultados exclusivamente financieros.
Como propietario, el Estado de Chile aporta un fuerte respaldo financiero a la empresa. Éste se ha manifestado, de manera consistente, a través de aportes de fondos para el financiamiento de proyectos de inversión y como garante de parte de las deudas asociadas a dichas inversiones. A 2017, los ingresos consolidados alcanzaron $340.049 millones, mostrando un incremento anual del 6,1%. De la misma forma, a marzo de 2018, los ingresos consolidados llegaron a $87.101 millones, un 16,5% mayor a lo alcanzado a igual periodo de 2016. Lo anterior está asociado, principalmente, al aumento en la afluencia de pasajeros, en conjunto con una mayor tarifa técnica.
Por otro lado, el margen Ebitda se ha mantenido relativamente estable, alcanzando un 26,1% al cierre de 2017. En contraste, a marzo de 2018, el margen aumentó hasta alcanzar 30,4%, superior a lo registrado a igual periodo del ejercicio anterior (27,4%). Esto, asociado principalmente a la contención en los costos operacionales, en donde se observó un menor gasto de energía a causa de una compensación recibida en enero de 2018. En línea con su plan de inversiones, la compañía ha mostrado un incremento en el
stock de deuda financiera en los últimos periodos. Sin embargo, a marzo de 2018, ésta alcanzó $2.006.773 millones, lo que representa un disminución de un 0,4% en consideración a diciembre de 2017.
A marzo de 2018, debido principalmente a un buen desempeño operacional, en conjunto con menores niveles de caja y equivalentes, el indicador de deuda financiera neta a Ebitda alcanzó 18,3 veces, menor a lo registrado al cierre de 2017. La cobertura de Ebitda sobre gastos financieros, por otro lado, alcanzó 1,7 veces, con una leve alza respecto de diciembre de 2017 (1,6 veces).
La empresa cuenta con una liquidez “Suficiente”. Esto considera, a marzo de 2018, vencimientos de deuda financiera en el corto plazo por cerca de $71.430 millones, en conjunto con niveles de caja de $274.834 millones, sumado a una generación de fondos (FCNOA) por $124.949 millones y aportes comprometidos por el Estado según la Ley de Presupuesto del sector público.
Perspectivas: Estables
ESCENARIO BASE: Considera un importante plan de inversiones asociado a una generación de Ebitda, la cual reconocería un incremento tarifario por la puesta en marcha de los nuevos proyectos.
Por ello, se espera que durante los próximos años el indicador de cobertura de gastos financieros se mantenga, al menos, acotado a los niveles mostrados en los últimos años. ESCENARIO DE BAJA: Se considera poco probable. No obstante, podría darse ante un deterioro significativo del soporte financiero brindado por el Estado.
ESCENARIO DE ALZA: Se considera poco probable en el corto plazo.
Dic. 2017 Mayo 2018
Solvencia AA+ AA+
Perspectivas Estables Estables * Detalle de las clasificaciones en Anexo
Indicadores Relevantes
Cifras en millones de pesos
2017 Mar. 2017 Mar.2018 Ingresos Ordinarios 340.049 74.741 87.101 Ebitda (1) 88.760 20.480 26.483 Deuda financiera (2) 2.015.547 2.127.650 2.006.773 Margen operacional 3,4% 2,9% 5,2% Margen Ebitda 26,1% 27,4% 30,4% Endeudamiento total 0,9 1,0 0,9 Endeudamiento financiero 0,8 1,0 0,8 Ebitda / Gastos Financieros 1,6 1,7 1,7 Deuda Financiera / Ebitda 22,7 24,7 21,2 FCNOA/ Deuda Financiera 5,4% 3,3% 6,2%
(1) Ebitda: Resultado Operacional más depreciación y amortización. (2) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no
corrientes.
Perfil de Negocios: Fuerte
Principales Aspectos Evaluados D éb il V u ln er ab le A d ec u ad o S at is fa ct o ri o F u er te
Tarifas que cubren su estructura de costos de largo plazo Posición competitiva Industria capital intensiva
Posición Financiera: Ajustada
Principales Aspectos Evaluados D éb il A ju st ad a In te rm ed ia S at is fa ct o ri a S ó lid a Rentabilidad y Generación de flujos Endeudamiento y coberturas Liquidez PERFIL DE NEGOCIOS: FUERTE POSICIÓN FINANCIERA: AJUSTADA OTROS FACTORES
Factores Clave
Factores Clave
Factores Clave
Sólida posición competitiva como el principal articulador del sistema público de transporte.
Riesgo operativo asociado al suministro de energía.
Industria capital intensiva.
Tarifas que cubren sus costos de largo plazo, con mecanismos periódicos de ajustes
Eficiencia operacional pese a los altos costos fijos inherentes a la industria.
Flexibilidad financiera, con un probado acceso al mercado de financiamiento.
Alto endeudamiento y ajustadas coberturas de gastos financieros.
Soporte del Estado de Chile debido a su carácter estratégico para el país y al ser el controlador del 100% de la propiedad, lo que se refleja tanto en el financiamiento de inversiones, como en la entrega de garantías. Contacto: Arturo Zuleta P.
[email protected] (562) 2757-0420
Claudio Salin G.
claudio.salin@feller−rate.cl (562) 2757−0463
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Soporte y respaldo financiero brindado por su propietario, el Estado
de Chile, basado en su rol estratégico en el sistema de transporte
público de Santiago
Empresa de Transporte de Pasajeros Metro S.A. (Metro) participa en el transporte masivo de pasajeros en la Región Metropolitana mediante una amplia red subterránea, que actualmente cuenta con 119 km de vías y 118 estaciones divididas en 6 líneas: 1, 2, 4, 4A, 5 y 6.
Metro, dentro del sistema de transporte público urbano de Santiago, cumple un importante rol debido a su posición como empresa protagonista, con una participación superior al 60% en los viajes que se realizan actualmente, evidenciando una afluencia media por sobre 2,3 millones de viajes en días laborales durante 2017. Esto refuerza su relevancia como elemento de política gubernamental, por sobre los resultados exclusivamente financieros, los cuales se encuentran acordes con la estructura de una empresa pública dedicada a este servicio. Respecto al rol de la compañía, éste se ha potenciado desde 2007 tras la implementación del Transantiago, sistema integrado de transporte de buses y la red de Metro. Este sistema se encuentra administrado por el Estado de Chile a través de un directorio dependiente del Ministerio de Transporte y Telecomunicaciones.
El Estado de Chile, controlador de Metro, aporta un fuerte respaldo financiero a la empresa. Dicho respaldo se ha manifestado, de manera consistente, a través de aportes de fondos para el financiamiento de proyectos de inversión y, en algunos casos, como garante de parte de las deudas asociadas a dichas inversiones.
Este soporte financiero sustenta, en gran medida, la clasificación de solvencia de Metro (capacidad de la empresa para responder por todas sus obligaciones). En el caso de la deuda que cuenta con garantía explícita del Estado, el riesgo relevante se concentra en la capacidad de pago del garante (Estado de Chile), evaluada por Feller Rate en categoría “AAA”.
PERFIL DE NEGOCIOS
FUERTE
Sólida posición competitiva como el principal articulador del sistema
público de transporte de Santiago
La principal actividad de Metro es el transporte urbano de pasajeros por medio de trenes, en vías especialmente construidas en la ciudad de Santiago que, a marzo de 2018, representó un 79,7% de sus ingresos consolidados. El porcentaje restante corresponde a ingresos no sujetos a tarifas como el arriendo de espacios comerciales y publicitarios inherentes a su infraestructura, ingresos percibidos por el canal de ventas, asesorías, entre otros.
Metro, mediante su canal de venta, históricamente había recaudado cerca del 70% de los ingresos del Transantiago, permitiendo a la compañía garantizar su pago por servicio de transporte. A contar de septiembre de 2013, Metro suscribió un convenio mediante el cual se hace cargo de la totalidad de la recaudación, tanto del transporte de superficie como del subterráneo.
La demanda por los servicios de transporte se incrementó sustancialmente tras la implementación del Transantiago, observándose un aumento del 82% en la afluencia de pasajeros en 2007 respecto al año anterior.
En los últimos años, la demanda ha mostrado un comportamiento estable, donde al cierre de 2017, la afluencia de pasajeros en la red exhibió un crecimiento de 2,2% respecto al periodo anterior, lo que se explica principalmente por la entrada en marcha del Tren Central en enero de 2017, en conjunto con la entrada en operación de la Línea 6 en noviembre del mismo año.
Eficiencia operacional pese a los altos costos inherentes a la industria
A nivel de la industria internacional, la operación de trenes subterráneos es un negocio que requiere sostener estructuras de costos que dificultan la obtención de resultados positivos.
OTROS FACTORES
ESTADO DE CHILE
Estructura de propiedad
Empresa de Transporte de Pasajeros
Metro S.A. tuvo sus orígenes en la
Dirección General del Metro,
establecida en 1974 bajo la dependencia
del Ministerio de Obras Públicas. A
partir de 1989, fue transformada en
sociedad anónima por la Ley 18.772.
Actualmente su propiedad pertenece en
un 64,5% a la Corporación de Fomento
de la Producción (Corfo) y en un 35,5%
al Fisco de Chile, por medio del
Ministerio de Hacienda.
La compañía se rige por las normas
comunes a las sociedades anónimas,
estando su administración superior
compuesta por un Directorio nombrado
por el Sistema de Empresas Públicas
(SEP), dependiente de Corfo, y el
Ministerio de Hacienda en su calidad de
accionistas.
Afluencia muestra crecimiento moderado a partir de la implementación del Transantiago
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Afluencia ( Eje Izq. MM de pasajeros anuales) Tarifa Técnica a diciembre de cada año ($)
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Por ello, en términos relativos, el Metro de Santiago posee un nivel de eficiencia operacional destacable.
Así, la empresa ha logrado resultados operacionales positivos en forma consistente durante todo el periodo analizado, el cual asciende a $ 11.652 millones al cierre de 2017.
Lo anterior es acompañado por un correcto manejo en términos de costos operativos por coche, donde la empresa también muestra resultados favorables, con una eficiente estructura de costos considerando la afluencia de pasajeros que mantiene.
Asimismo, Metro dispone de indicadores operativos tales como disponibilidad de flota, periodicidad de incidentes, entre otros, por sobre el promedio de operadores de trenes subterráneos internacionales agrupados bajo la asociación internacional Comet.
Tarifas buscan cubrir sus costos de largo plazo, a través de
mecanismos formales y periódicos para eventuales ajustes
Los ingresos percibidos por el servicio de transporte de pasajeros de Metro provienen del pago de una tarifa “técnica” que busca cubrir los costos de largo plazo de la empresa, que difiere de la tarifa pagada por los pasajeros.
El mecanismo consiste en un sistema de recaudación universal del sistema integrado de transporte público de Santiago a través de la tarjeta BIP, el cual a partir de septiembre de 2013, es administrado íntegramente por Metro.
De esta forma, Metro percibe la totalidad de la recaudación proveniente de la tarjeta Bip, remunerando, en primera instancia, su tarifa técnica y el remanente es transferido al Administrador Financiero del Transantiago quien efectúa el pago a los operadores de buses. Lo anterior, minimiza el riesgo de incobrabilidad y permite a la compañía mantener una holgada liquidez, junto con bajos requerimientos de capital de trabajo.
La tarifa técnica se establece mediante un convenio suscrito con el Ministerio de Transportes de Chile. Dicha tarifa, se actualiza mensualmente según un polinomio que incorpora la inflación, el costo de la energía, el tipo de cambio y el precio de la potencia, generando así, un calce natural entre las variaciones de los ingresos y los costos operacionales.
En junio de 2013, se suscribió un nuevo convenio con el Ministerio que, entre otras medidas establece que las tarifas deberán revisarse con una periodicidad de 3 años. No obstante, se acuerda que, excepcionalmente, las tarifas podrán revisarse en caso de un incremento en la capacidad instalada y/o la incorporación de nuevos servicios.
Las modificaciones del convenio antes descritas se consideran favorables en la medida que entregan una mayor formalidad y periodicidad al proceso de ajuste tarifario, y por ende, un reconocimiento más oportuno de cambios en la estructura de costos de largo plazo.
Por su parte, se definieron los aumentos de tarifas asociados a la puesta en marcha de las futuras Líneas 6 y 3 equivalentes a $ 23,05 y $ 32,45, respectivamente, cifras en pesos a septiembre de 2012.
En diciembre de 2017, la empresa percibió en promedio una tarifa técnica de $ 427,03. Asimismo, en marzo de 2018, esta tarifa llegó a los $ 430,24 promedio, equivalente a un incremento de un 9,0% en consideración a la tarifa de igual periodo del año anterior. Esto, producto del incremento tarifario por inicio operación Línea 6 y aumentos en variables que componen el polinomio de indexación, principalmente la inflación.
Riesgo operativo asociado al suministro de energía
El principal factor de riesgo operacional está asociado a eventuales problemas de suministro de energía eléctrica, producto del nivel de consumo que requiere la operación del metro y la necesidad de continuidad en el servicio.
Para mitigar este riesgo, la empresa dispone de sistemas de apoyo y de respaldo que acotan su exposición a cortes de energía, a través de 2 conexiones directas e independientes al Sistema Interconectado Central (SIC). Además, ante una falla general en el sistema de abastecimiento, la empresa distribuidora de electricidad que abastece a Metro, tiene como prioridad la reposición del suministro en el Centro de Santiago, donde la empresa posee sus alimentadores de energía.
Afluencia por Línea
Porcentaje de pasajeros transportados en 2017
39,5% 18,0% 17,3% 3,0% 21,4% 0,8%
Línea 1 Línea 2 Línea 4 Línea 4A Línea 5 Linea 6
Composición de Ingresos En millones de pesos 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Otros Arriendos
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Cabe destacar que durante septiembre de 2015, la compañía celebró un contrato de suministro de energía eléctrica con Chilectra S.A., dicho contrato considera el abastecimiento a precio fijo del 40% del total requerido por Metro. El contrato comenzó en octubre de 2015 y tiene vigencia hasta el año 2023.
Adicionalmente, en mayo del 2016 se suscribieron contratos con una duración de 15 años, en donde, tanto la central fotovoltaica El Pelicano, en conjunto con el parque eólico San Juan entregarían toda su producción a Metro. De esta manera, en 2017, con la inauguración de la central El Pelicano, la empresa se convirtió en el primer metro del mundo en operar con al menos un 60% de su matriz energética, originada por energías solares y eólicas.
Alto nivel de inversiones requeridas, con un importante aporte fiscal
El plan de desarrollo de Metro considera proyectos de gran tamaño, que involucran largos períodos de recuperación de la inversión a través del cobro de la tarifa técnica.
Entre sus principales proyectos en desarrollo, se encuentra el término de construcción de la nueva Línea 3, la cual debería entrar en operación a fines de 2018 o comienzos de 2019. La que, en conjunto con la ya inaugurada Línea 6, significan una ampliación del 36% de la red actual, con un incremento de 37 kilómetros y 28 nuevas estaciones, incluyendo 9 estaciones de combinación con la red existente, que permitirán atender sectores de importante densidad poblacional. En términos de avance, la construcción de la Línea 3 cerró el 2017 con un 82% completado.
Las obras se iniciaron en septiembre de 2012, con un plazo de 8 años. La inversión conjunta de las nuevas líneas, incluyendo tanto obras civiles como sistemas de equipamiento y material rodante, alcanzará a US$ 2.758 millones.
Adicionalmente, dicho plan de inversiones contempla recursos por US$ 564 millones para el mejoramiento de la red actual, que involucra 126 nuevos coches y la implementación de aire acondicionado en la Línea 1 y en el 60% de la Líneas 2 y 5, donde a octubre de 2016, la totalidad de los trenes de la Línea 1 cuenta con sistemas de aire acondicionado.
En conjunto con lo anterior, el plan de inversiones busca dotar de una mayor accesibilidad a la red a través de la construcción de ascensores y la modernización de los trenes más antiguos. En 2017 se iniciaron obras civiles en 7 de las estaciones que componen la Línea 1, otras 7 estaciones pertenecientes la Línea 2 y una estación correspondiente a la Línea 5. A igual fecha se avanzó en la construcción de nuevos accesos en la estación Tobalaba, proyecto que finalizó el año con un 39% de avance.
Además, recientemente la compañía anunció la ampliación de la Línea 2 y la futura Línea 3, las cuales debiesen estar operativas en 2021. Ambas extensiones incorporarán 8,9 kilómetros nuevos de red y 7 nuevas estaciones. Las obras se encuentran en etapa de estudio y alcanzarán una inversión cercana a los US$ 978 millones.
Finalmente, en junio de 2017 se anunció la construcción de la nueva Línea 7, la cual se extenderá desde la comuna de Renca hasta la comuna de Vitacura, con una longitud de 24,8 kilómetros y contará con 21 estaciones. La inversión estimada de este proyecto asciende a los US$ 2.500 millones.
Respecto del financiamiento de las inversiones más recientes, esta considera que 2/3 del monto sea financiado por aportes de los controladores, mediante capitalización, en tanto la porción restante se recauda principalmente a través de deuda suscrita por Metro, que se pagaría a través de un incremento en su tarifa técnica. Se contempla que bajo el mismo mecanismo será financiada la construcción de la Línea 7.
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Política financiera:
Dentro de las políticas financieras de largo plazo, la administración mantiene un enfoque en compatibilizar los planes de expansión de la red en conjunto con su rol como empresa protagonista de la política de transporte público en Santiago, con la capacidad de generación de flujos de la compañía.
Al mismo tiempo, Metro tiene dentro de sus objetivos financieros la mantención de su actual desempeño operacional, en el largo plazo y ser capaz de pagar con sus flujos la carga financiera de sus obligaciones.
Según la legislación vigente, Metro al igual que otras entidades públicas, debe contar con la autorización previa de los Ministerios de Hacienda y de Economía para contratar créditos financieros así como seguir ciertas políticas de manejo de inversiones financieras.
Rentabilidad y capacidad de generación de flujos operativos:
Desempeño operacional consistentemente positivo pese a su alta estructura de
costos fijos
Históricamente, dentro de la composición de los ingresos de Metro, el servicio de transporte de pasajeros ha representado su mayor fuente de recaudación, promediando un 80,4% del total en los últimos 5 años. A marzo de 2018, en tanto, los ingresos tarifarios representaron un 79,7% del total de ingresos consolidados, seguido del canal de ventas con un 12,4% y arriendos de espacios comerciales con un 5,6%.
Desde la implementación del Transantiago, la compañía ha evidenciado un moderado crecimiento de afluencia de pasajeros, con un promedio de crecimiento anual del 1,1% en el periodo comprendido entre el 2013 y 2017. En particular, al cierre de 2017 exhibió un crecimiento del 2,2% asociado a la puesta en marcha del Tren Central y la entrada en operación de la Línea 6.
De la misma manera, en el primer trimestre de 2018, la afluencia de pasajeros alcanzó los 159,1 millones, lo que representa un incremento de un 5,2% en consideración a igual periodo del año anterior, asociado a la operación de la Línea 6.
En tanto, la evolución de la capacidad de generación operacional reconocería un incremento tarifario por la puesta en marcha de las nuevas líneas 6 y 3, equivalente a $ 23,05 y $ 32,45, respectivamente, cifras en pesos a septiembre de 2012.
En términos de ingresos por tarificación, se vio un incremento tanto a diciembre de 2017 como a marzo de 2018, con un 6,0% y 16,6%, respectivamente. Lo anterior, se explica mayoritariamente por el incremento en los precios promedios de la tarifa técnica, en conjunto con la mayor afluencia de pasajeros.
Con todo, los ingresos consolidados de la compañía alcanzaron, a marzo de 2018, los $ 87.101 millones, esto es, un 16,5% respecto de marzo de 2017.
Los gastos de explotación de la compañía corresponden a remuneraciones de personal, gastos de energía, gastos de operación y mantenimiento, depreciación y gastos generales. A diciembre de 2017, los costos de explotación alcanzaron $ 328.397 millones, lo que representa un incremento de un 5,8% respecto de igual periodo del año anterior, debido principalmente a un mayor gasto en operación y mantenimiento, en conjunto con la entrada en operación de la Línea 6. De la misma forma, a marzo de 2018, los costos de explotación alcanzaron los $ 82.560 millones, exhibiendo un aumento del 13,7% respecto de igual periodo del año anterior, compensado en parte por menores gastos en energía a causa de una compensación recibida en enero 2018, respecto de los precios de la potencia comprendidos durante el período abril 2016 y marzo 2017.
En el ámbito operacional, a pesar de la estructura de costos antes descrita junto con un creciente nivel de operaciones, la empresa ha logrado consistentemente generar excedentes, con un margen operativo acotado. Al cierre del año 2017, el margen operativo alcanzó 3,4%, en comparación al 3,2% alcanzado en 2016.
Ingresos y Márgenes Consolidados
(Cifras en miles de millones de pesos)
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 400.000 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 Mar. 2017 Mar. 2018 Ingresos Margen Ebitda
Evolución Endeudamiento e Indicadores de Solvencia 0 5 10 15 20 25 30 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Mar. 2017 Mar. 2018 Leverage Financiero (Eje izq.) Deuda Financiera / Ebitda Ebitda / Gastos Financieros
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Asimismo, durante el primer trimestre de 2018, la compañía evidenció un margen operacional positivo, asociado al incremento en los ingresos, producto de mayor afluencia e incrementos en la tarifa técnica, en conjunto a la contención en el incremento de los costos antes descrita.
En línea con lo anterior, a diciembre de 2017, el margen Ebitda fue de 26,1%, mostrando un alza anual desde 25,9% en 2016. En contraste, a marzo de 2018 el margen Ebitda alcanzó 30,4%, superior al 27,4% de igual periodo del año anterior.
Estructura de capital y coberturas:
Indicadores de cobertura financiera ajustados producto de las altas inversiones
que debe afrontar
Los proyectos de desarrollo de la compañía requieren altos montos de inversión, ítem que presiona su estructura financiera pese a los continuos aportes de capital por parte del Estado. La deuda financiera de la compañía, durante el periodo evaluado representa más de 85% de los pasivos exigibles.
Actualmente, el plan de inversiones de la compañía contempla principalmente completar construcción de la nueva Líneas 3, en conjunto con las extensiones de las Líneas 2 y 3, las cuales representan una inversión de US$ 978 millones. A Lo que se suma la nueva Línea 7, que conlleva una inversión estimada de US$ 2.500 millones.
Se contempla que esta última será financiada bajo la misma metodología que inversiones más recientes, en las cuales 2/3 del total se realizaba a través de aportes de préstamos capitalizables por parte del Estado de Chile y la porción restante mediante deuda financiera suscrita por Metro.
De esta forma, a marzo de 2018, se observa una leve disminución en el stock de deuda financiera, hasta alcanzar los $ 2.006.773 millones, lo que representa un reducción de un 0,4% respecto de diciembre de 2017.
A igual fecha, un 51,6% de los pasivos financieros de la empresa se encontraban denominados en UF, mientras que el 49,4% restante se encontraba expresado en moneda extranjera, principalmente dólares. Esta posición genera una exposición al riesgo cambiario, mitigado por el polinomio de indexación al que están sujetos los ingresos tarifarios de la compañía y la utilización de derivados.
En cuanto al endeudamiento financiero medido sobre patrimonio, el índice se ha encontrado relativamente estable en el rango de las 0,8 veces, como resultado de la capitalización de los aportes efectuados por el Estado, que le han permitido compensar tanto las pérdidas obtenidas como el aumento en el stock de deuda financiera. A marzo de 2018, en línea con lo anterior, el índice alcanzó las 0,8 veces.
En 2017, se registró un aumento en la deuda financiera, que fue compensado por una mayor generación de Ebitda, esto hizo que el indicador de deuda financiera neta sobre Ebitda se mantuviera relativamente estable, alcanzando las 19,3 veces, en comparación a las 19,4 veces en 2016, en línea con el actual plan de inversiones de la compañía. Respecto a la cobertura del Ebitda sobre los gastos financieros, presenta un nivel relativamente estrecho, no obstante, se ha mantenido estable, alcanzando las 1,6 veces al cierre de 2017.
A marzo de 2018, el indicador de deuda financiera neta a Ebitda se redujo a 18,3 veces, producto de un mejor desempeño operacional, en conjunto con una disminución en los niveles de caja y equivalentes. En tanto, el índice de cobertura de gastos financieros alcanzó las 1,7 veces, con una leve alza respecto del cierre de 2017.
La condición ajustada de sus indicadores de cobertura financiera, producto de su baja capacidad para generar flujos operacionales, en relación con su nivel de endeudamiento, se ve compensada, en gran parte, por una estructura de vencimientos de sus pasivos de largo plazo y la flexibilidad financiera brindada por el soporte del Estado de Chile.
Pese a este importante volumen de inversión, se espera que durante los próximos años el indicador de cobertura de gastos financieros se mantenga al menos acotado a los niveles mostrados en los últimos años.
Perfil de amortizaciones*
(En millones de pesos)
0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000 1.600.000 1.800.000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 y más Bonos Deuda bancaria
Solvencia AA+
Perspectivas Estables
Liquidez: Suficiente
Al 31 de marzo de 2018, la compañía cuenta con una liquidez calificada como “Suficiente”. Esto, en consideración a un nivel de caja y equivalentes de $ 274.834 millones y una generación de fondos operacionales (FCNOA), que en términos anuales, alcanzaba $ 124.949 millones, en comparación con vencimientos en el corto plazo por cerca de $ 71.430 millones. Adicionalmente, considera los aportes del Estado comprometidos según la Ley de Presupuesto del sector público.
La empresa posee una estructura de pasivos acorde a los extensos plazos esperados para recuperar la inversión realizada en sus proyectos de desarrollo. A marzo de 2018, la deuda se encuentra en un 96,1% estructurada en el largo plazo.
A su vez, la compañía cuenta con un Capex proyectado similar a lo evidenciado en periodos anteriores, centrado principalmente en la construcción de las extensiones de las Líneas 2 y 3, en conjunto con la inversión restante necesaria para la entrada en operación de la Línea 3. Además, la compañía dispone de un amplio acceso a financiamiento otorgado por bancos, proveedores y a través de la colocación de bonos tanto en el mercado nacional como internacional. A su vez, el respaldo del Estado se traduce en una importante flexibilidad financiera y un favorable costo de financiamiento.
La compañía mantiene covenants que brindan una serie de resguardos a los tenedores de bonos y acreedores bancarios los cuales se mantienen bajo un adecuado nivel de cumplimiento a la fecha.
Principales Fuentes de Liquidez
Caja y equivalentes, al 31 de marzo de 2018, por $274.834 millones.
Flujo de fondos operativos consistentes con un margen Ebitda en el rango considerado en nuestro escenario base
Aportes del Estado capitalizables
Principales Usos de Liquidez
Amortización de obligaciones financieras acordes al calendario de vencimientos.
Requerimientos de capital de trabajo no significativos.
CAPEX según el plan de crecimiento comprometido.
*Bonos con garantía explicita del Estado de Chile
Resumen Financiero Consolidado
Cifras en millones de pesos
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Mar. 2017 Mar. 2018 Ingresos Ordinarios 213.842 228.962 238.396 250.180 281.290 300.949 320.561 340.049 74.741 87.101 Ebitda(1) 72.745 82.438 83.498 81.522 79.545 77.722 83.159 88.760 20.480 26.483 Resultado Operacional 9.506 12.176 11.936 7.974 5.179 2.904 10.227 11.652 2.138 4.541 Ingresos Financieros 10.441 8.158 8.470 9.036 10.343 8.914 5.725 9.455 2.457 1.801 Gastos Financieros -46.829 -47.799 -50.641 -50.032 -50.137 -50.250 -50.226 -54.309 -13.296 -15.601 Ganancia (Pérdida) del Ejercicio -11.988 -97.728 -24.683 -72.928 -130.050 -154.857 -30.369 14.601 -9.002 -9.137
Flujo Caja Neto de la Operación 74.463 79.517 64.314 81.327 101.844 92.057 70.847 109.639 13.030 28.341 Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNOA) (2) 74.463 79.517 64.314 81.327 101.844 92.057 70.847 109.639 13.030 28.341
Inversiones en Activos fijos Netas -158.453 -66.098 -145.656 -181.319 -300.757 -433.122 -508.876 -469.340 -113.538 -85.889
Inversiones en Acciones -30.483 -37.865 -27.737 76.519 -38.324 -88.578 -29.767 93.727
Flujo de Caja Libre Operacional -125.161 -31.562 -161.765 -187.981 -284.053 -330.192 -546.202 -531.310 -156.970 -657
Dividendos pagados
Flujo de Caja Disponible -125.161 -31.562 -161.765 -187.981 -284.053 -330.192 -546.202 -531.310 -156.970 -657
Movimiento en Empresas Relacionadas
Otros movimientos de inversiones -3.218 -305
Flujo de Caja Antes de Financiamiento -128.379 -31.867 -161.765 -187.981 -284.053 -330.192 -546.202 -531.310 -156.970 -657 Variación de capital patrimonial 81.485 195.600 219.200 184.902 180.303 300.000 298.496 10.582 4.865 Variación de deudas financieras 27.368 -137.614 -52.907 -52.043 -96.543 18.871 171.719 267.221 327.355 5.893 Otros movimientos de financiamiento -2.390 187.783 27.202 -1.820 283.875 11.889 -1.420 -465 -6.164 -1.476
Financiamiento con EERR 10.664 11.261 5.753 19.889 4.837 49.737 41.296 60.000 63.516
Flujo de Caja Neto del Ejercicio -11.252 29.562 13.883 -2.755 93.018 -69.391 -34.607 33.941 234.802 72.141
Caja Inicial 99.841 88.589 118.151 132.034 129.279 222.297 152.906 118.299 118.299 152.240
Caja Final 88.589 118.151 132.034 129.279 222.297 152.906 118.299 152.240 353.101 224.381
Caja y equivalentes 89.068 119.113 163.405 198.403 320.212 178.296 183.722 300.661 444.973 274.834
Cuentas por Cobrar Clientes 6.787 6.487 7.024 11.330 11.484 10.299 9.189 10.367 9.535 11.158
Inventario 11.573 6.434 7.346 7.292 12.142 12.164 12.239 10.722 12.055 12.280
Deuda Financiera(3) 1.222.130 1.264.501 1.229.521 1.210.636 1.505.233 1.665.531 1.800.830 2.015.547 2.127.650 2.006.773
Activos Totales 2.808.720 2.831.121 2.977.550 3.134.573 3.519.027 3.781.418 4.225.557 4.813.759 4.573.684 4.852.272 Pasivos Totales 1.308.197 1.341.291 1.307.868 1.313.257 1.622.161 1.854.650 1.979.595 2.213.150 2.336.923 2.260.930 Patrimonio + Interés Minoritario 1.500.523 1.489.831 1.669.683 1.821.316 1.896.866 1.926.768 2.245.962 2.600.609 2.236.762 2.591.343 (1)Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.
(2) Cifras estimadas por Feller Rate sobre la base de reportes de flujo de caja neto operacional presentado por la compañía antes de los dividendos pagados y descontados los intereses netos. (3) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no corrientes.
30 Mayo 2014 26 Mayo 2015 31 Mayo 2016 31 Mayo 2017 31 Mayo 2018
Solvencia AA+ AA+ AA+ AA+ AA+
Perspectivas Estables Estables Estables Estables Estables
Línea de bonos AA+ AA+ AA+ AA+ AA+
Bonos Series A, B,C,D,E,F y G (*)
Resumen de Indicadores
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Mar. 2017 Mar. 2018 Margen Bruto 10,8% 14,1% 15,9% 13,3% 9,8% 10,7% 14,2% 15,3% 17,1% 15,0% Margen Operacional (%) 4,4% 5,3% 5,0% 3,2% 1,8% 1,0% 3,2% 3,4% 2,9% 5,2% Margen Ebitda (1) (%) 34,0% 36,0% 35,0% 32,6% 28,3% 25,8% 25,9% 26,1% 27,4% 30,4% Rentabilidad Patrimonial (%) -0,8% -6,6% -1,5% -4,0% -6,9% -8,0% -1,4% 0,6% -2,5% 0,6% Costo/Ventas 89,2% 85,9% 84,1% 86,7% 90,2% 89,3% 85,8% 84,7% 82,9% 85,0% Gav/Ventas 6,3% 8,8% 10,9% 10,1% 8,0% 9,7% 11,0% 11,9% 14,2% 9,8% Días de Cobro 11,4 10,2 10,6 16,3 14,7 12,3 10,3 11,0 10,6 11,4 Días de Pago 69,7 45,9 77,0 74,0 80,3 96,6 117,6 184,9 84,3 176,0 Días de Inventario 21,8 11,8 13,2 12,1 17,2 16,3 16,0 13,4 15,9 14,7 Endeudamiento total 0,9 0,9 0,8 0,7 0,9 1,0 0,9 0,9 1,0 0,9 Endeudamiento financiero 0,8 0,8 0,7 0,7 0,8 0,9 0,8 0,8 1,0 0,8Endeudamiento Financiero Neto 0,8 0,8 0,6 0,6 0,6 0,8 0,7 0,7 0,8 0,7
Deuda Financiera / Ebitda(1) (vc) 16,8 15,3 14,7 14,9 18,9 21,4 21,7 22,7 24,7 21,2
Deuda Financiera Neta / Ebitda(1) (vc) 15,6 13,9 12,8 12,4 14,9 19,1 19,4 19,3 19,5 18,3
Ebitda(1) / Gastos Financieros(vc) 1,6 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5 1,7 1,6 1,7 1,7
FCNOA(2) / Deuda Financiera (%) 6,1% 6,3% 5,2% 6,7% 6,8% 5,5% 3,9% 5,4% 3,3% 6,2%
FCNOA(2)/ Deuda Financiera Neta (%) 6,6% 6,9% 6,0% 8,0% 8,6% 6,2% 4,4% 6,4% 4,2% 7,2%
Liquidez Corriente (vc) 0,8 1,0 1,4 1,2 1,8 0,8 0,8 1,3 1,9 1,2
(1)Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.
(2) Cifras estimadas por Feller Rate sobre la base de reportes de flujo de caja neto operacional presentado por la compañía antes de los dividendos pagados y descontados los intereses netos.
Características de los instrumentos
BONOS MONTO FIJO Bonos Serie A Bonos Serie B Bonos Serie C Bonos Serie D Bonos Serie E Bonos Serie F Bonos Serie G
Nº de Inscripción 257 275 297 339 370 371 431
Monto máximo de la emisión UF 4.200.000 UF 2.100.000 UF 4.000.000 UF 4.000.000 UF 2.800.000 UF 1.900.000 UF 2.800.000
Series A B C D E F G
Plazo final 25 años 25 años 25 años 25 años 25 años 25 años 25 años
Tasa de interés 5,6%efectiva anual vencida, compuesta semestralmente 5,6% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente
5,5% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente 5,5% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente 5,5% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente 5,5% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente 4,5% efectiva anual vencida, compuesta semestralmente Pago de intereses Semestrales Semestrales Semestrales Semestrales Semestrales Semestrales Semestrales
Rescate anticipado No No No No No No No
Resguardos Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Garantías Garantía del Estado de
Chile
Garantía del Estado de
Chile Garantía del Estado de Chile
Garantía del Estado de Chile
Garantía del Estado de Chile
Garantía del Estado de Chile
Garantía del Estado de Chile
LINEAS DE BONOS* 515 619 681 836
Fecha de inscripción 09/11/2007 30/11/2009 23/09/2011 07/09/2016 Monto máximo de la línea UF3.850.000 UF 4.000.000 UF 6.700.000 UF 3.800.000
Plazo de la línea 30 30 30 30
Resguardos Suficiente Suficiente Suficiente Suficientes
EMISIONES - LINEAS DE
BONOS VIGENTES Serie H Serie I Serie J Serie K Serie L Serie M
Al amparo de Línea de Bonos 515 515 619 681 681 836
Monto Máximo de la Serie UF 3.850.000 UF 3.850.000 UF 4.000.000 UF 6.700.000 UF 6.700.000 UF 3.800.000 Montos emitidos de la Serie UF 1.000.000 UF 2.850.000 UF 4.000.000 UF 5.200.000 UF 1.500.000 UF 3.800.000
Plazo de vencimiento 12 21 25 20 21 30
Amortización 10 cuotas semestrales a partir de 15/04/2016
22 cuotas semestrales a partir de 15/04/2019
30 cuotas semestrales a partir de 18/05/2020
10 cuotas semestrales a partir de 15/03/2028
10 cuotas semestrales a partir de 15/04/2028
8 cuotas semestrales a partir de 05/09/2043 Tasa de Interés 4,3% anual 4,7% anual 4,5% anual 3,75% anual 3,85% anual 2,9% anual Rescate Anticipado A partir del 15/07/2013 A partir del 15/07/2013 No A partir del 15/10/2021 A partir del 22/05/2022 A partir del 05/09/2021 Resguardos Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes
Nomenclatura de Clasificación
Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo
Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y el capital.
Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.
Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses.
Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.
Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo.
Títulos de Deuda de Corto Plazo
Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.
Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3.
Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+).
Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de “grado inversión”, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de “no grado inversión” o “grado especulativo”.
Acciones
Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor.
Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis.
Descriptores de Liquidez
Robusta: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Suficiente: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Insuficiente: La empresa no cuenta con una posición de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final
La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar.
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Comisión para el Mercado Financiero, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados.
