Oferta Pública Inicial 25/04/2012

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25/04/2012

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jecutivo • Compañía dedicada a la producción, comercialización y venta de productos petroquímicos. Contribuye con el 50% de las ventas consolidadas de Alfa. • El producto más relevante para la operación es el poliéster, cuya cadena integrada de pro-ducción representa75% de las ventas). • Es el primer productor de PET en América, con el 40% del mercado – con base a la capaci-dad instalada- y el segundo a nivel mundial (9%). • En PTA mantiene el primer sitio a nivel continental con 45% de participación. • Colocará el 17.9% del capital, para cubrir pasivos calculados en P$2.86 millardos. Ventajas • El portafolio de clientes está diversificado, por lo que no sostiene alta vulnerabilidad en el desempeño de sectores específicos. • Mantiene alta inversión en innovación y mejoramiento de procesos. • La producción de la mayoría de las materias primas necesarias se encuentran integradas operativamente en la empresa. Ventaja en provisión de energéticos (gas Shale). • Conocimiento y experiencia en mercados de productos específicos. • Ubicación geográfica estratégica. Riesgos • Exposición al ciclo económico. Los principales productos están altamente relacionados al desarrollo del consumo personal. • Productos poco defensivos a fluctuaciones económicas. El PET es estable como un material óptimo para el empaque de alimentos y embotellamiento de bebidas. • Produce _{commodities; no posee capacidad de fijación de precios.} • Riesgo legal, planta de Argentina. No se descartan cambios en la regulación ambiental que aumenten la probabilidad de imposición de multas. Valuación • El precio que estimamos para la salida al mercado de P$29.6. Consideramos atractiva a la empresa dados los objetivos de la recaudación de los fondos, así como el nivel de integra-ción operativa que ha logrado con las adquisiciones realizadas hasta 2011. www.signumresearch.com Tel. 6237.0861/ 62 / 63 [email protected] @Signum_Research Signum Research

Estimados (cifras al 2011-IV) Precio justo ALPEK: P$29.6

VE/EBITDA 12M 8.02x

P/U 5.06x

P/VL 4.07x

Deuda Neta/EBITDA 12 M 1.66x

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a) Descripción de la Empresa

Compañía dedicada a la producción, comercialización y venta de productos petroquímicos. Alpek es parte de las operaciones de la empresa pública Alfa (50% de las ventas consolidadas), la cual consolida entidades inmersas en la industria alimentaria, energética, telecomunicaciones, entre otros.

G

Ráfico

1. e

stRuctuRacoRpoRativade

a

lpek

Fuente: la Empresa.

El portafolio de oferta es diversificado. El producto más relevante para la operación es el poliéster, cuya ca-dena integrada de producción representa 75% de las ventas); principalmente el PET (resina de tereftalato de polietileno), así como el precursor químico PTA (ácido tereftálico purificado).

Con base en estimaciones de la empresa, _{Alpek se ubica como el primer productor de PET en América, con el 40%} del mercado –con base a la capacidad instalada- y el segundo a nivel mundial (9%). En PTA mantiene el primer sitio a nivel continental, con 45% de participación. La empresa divide la operación en dos segmentos de negocio. La producción, comercialización y venta de los pro-ductos se realiza a través de diversas subsidiarias.

A

lpek

Alpek, S.A.B. de C.V. Grupo Petrotemex, S.A.B. de C.V y subsidia-rias 100% (PTA, PET y PSF) Indelpro, S.A.B. de C.V y subsidiaria 51% (PP) Polioles, S.A.B. de C.V y subsidiaria 50% + 1 acción (EPS, PURs y otros químicos) Unimor, S.A.B. de C.V y subsidiarias 100% (CPL y Fertilizantes)

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1. s

eGmentosdeneGociode

a

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Fuente: la Empresa.

Principales

Productos Mercados finales Consumidores típicos Mercados

Cadena Poliéster (75% ventas) PTA Envase de bebidas y alimentos Coca Cola México Pepsi EE.UU.

Cuidado personal Kraft Foods Argentina Brasil

PET

Alfombras Hanes España

Tejidos Shaw Lituania

Colombia Vestido Fruit of the Loom Italia

Plásticos y químicos (25% ventas)

Polipropileno

Envase de bebidas

y alimentos Coca Cola_Pepsi Empaques de bienes de

consumo Alcoa

Automotriz Becton Dickinson México

Médico Tupperware EE.UU.

Kimberly Clark China

Poliestireno expandible y poliuretanos

Construcción Whirlpool Centroamérica y el Caribe

Samsung

Empaque de equipos LG Europa

Muebles y línea blanca Sealy Brasil Colombia Simmons

Químicos industriales y especialidades

Industria del petróleo PEMEX Canadá Automotriz Bardahl Poliéster Procter&Gamble Higiene Johnson&Johnson Farmacéutica Caprolactama Textil/Vestido Nike Cuerdas de neumáticos Quadrant Plásticos de ingeniería Rhodia Fertilizantes (sulfato de amonio) Agricultura Un número importante de agricultores en la zona del Bajío en Mé-xico, principalmente cosechadores de sorgo y maíz.

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b) Operación

Ventajas

1. El portafolio de clientes de la empresa está diversificado, por lo que no sostiene alta vulnerabilidad en el desempeño de sectores específicos.

a. Los diez clientes más grandes de la empresa, concentrados en el segmento de PET, representaron el 39% de las ventas netas totales de 2011.

b. La mayor participación corresponde al conjunto de subsidiarias de la empresa italiana Grupo Moss i& Ghisolfi, con el 13% de las ventas netas totales en 2011; donde sólo existe una relación comercial, además de ser natural (debido a la concentración geográfica) y de largo plazo.

G

Ráfica

2. d

istRibucióndelasventaspoRseGmento

(

volumen

)

Fuente: la Empresa.

2. Mantiene alta inversión en innovación y mejoramiento de procesos.

a. La utilización de procesos tecnológicos propios, con base a un estudio detallado de la fuente de insumos, permite a la empresa tener un buen control de costos, así como hacer frente a la volatilidad en precios de materias básicas de forma concreta. Tal es el caso del proceso Mel-Tek para producir PET.

b. La adquisición de la tecnología IntegRex para la producción de las dos líneas de negocio relevantes le da flexibilidad en costos y ampliación de la capacidad instalada.

c. Alianzas tecnológicas que permiten el acceso y mejoramiento inmediato de procesos. La más importante es con la empresa BASF.

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3. Insumos:

a. La producción de la mayoría de las materias primas necesarias se encuentran integradas operativa-mente en la empresa; como el caso del PTA para la producción de PET.

b. Hay competencia en los mercados de insumos adicionales necesarios para la empresa; sin embargo, la provi-sión de propileno en México (10-15% del total) podría registrar resistencias y aumento en costos, debido a la estructura monopólica de PEMEX.

c. Ventaja en provisión de energéticos: específicamente cuentan con el abastecimiento de gas Shale (al-tamente productivo respecto a costos) por parte de la subsidiaria Newpek de Alfa; lo cual permite una reducción menor en la volatilidad de los precios de los energéticos.

4. Conocimiento y experiencia en mercados de productos específicos.

a. Principalmente del PET, donde han participado en la consolidación de la industria; por lo que les ha permiti-do ampliar la cartera de clientes, debido a la capacidad de oferta de productos especializados y con alto valor agregado.

5. Ubicación geográfica estratégica.

a. Concentran la mayoría de las plantas en Norteamérica, salvo una en Argentina de producción de PET; locali-zación que permite atender oportunamente la demanda de mercados emergentes, al tiempo que los costos de trasportación no mantienen una participación considerable dentro de la estructura total.

Riesgos

1. Exposición primaria al ciclo económico.

a. Los principales productos están altamente relacionados al desarrollo del consumo personal.

b. La distribución de ventas por regiones geográficas está igualmente diversificada, con participaciones menores en mercados con perspectivas negativas en el corto plazo, aunque el mercado más importante está en econo-mías emergentes y, sobre todo, en México (52% de las ventas)

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Ráfica

3. d

istRibucióndeventas

(

cifRasalcieRRede

2011)

Fuente: la Empresa.

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2. Mantiene pocos segmentos defensivos a las fluctuaciones económicas.

a. No obstante, el PET mantiene una posición sólida como uno de los materiales más utilizados para el empaque de alimentos, así como el embotellamiento de bebidas; dada la baja elasticidad precio de los bienes primarios, el segmento se mantiene con resultados sólidos aun en épocas de recesión económica.

b. El segmento de fibras se posiciona con gran potencial, debido a la sustitución de materias primas con precios altos como el algodón.

c. Sin embargo, las perspectivas del segmento de químicos son débiles, principalmente por la desace-leración del sector industrial a nivel global, así como la presencia de sobre calentamiento y recesión en los sectores de la construcción.

3. Los bienes producidos son considerados commodities, además de no poseer capacidad de fijación de pre-cios. Sin embargo, la mayoría de las relaciones comerciales se realizan mediante contratos de largo plazo.

a. En este sentido, en un ambiente de alta cotización de los productos finales (es decir, de bonanza económica) los precios podrían sufrir rezagos respecto al mercado, así como respecto a las materias primas.

4. Riesgo legal, principalmente en la planta de Argentina.

a. Es importante destacar que no se prevé mayores ampliaciones operativas en dicho mercado, debido al cam-bio en la normatividad. b. En consideración de que la producción de PET no es estratégica para el país, consideramos que el riesgo es menor. Sin embargo, en consideración del tono de la política económica imperante, no descartamos otros; tal como medidas que impongan resistencias al envío de utilidades por parte de empresas extranjeras en suelo argentino (como en el caso venezolano). c. Respecto a los riesgos laborales, el personal contratado representa el 4.3% del total. 5. Contaminantes ambientales. a. La empresa sostiene la práctica de procesos libres de emisión excesiva de residuos contaminantes, así como buen manejo de los mismos; la condición y reparación de plantas no anticipan peligros de fallas catastróficas. b. No obstante, no se descartan cambios en la regulación ambiental que aumenten la probabilidad de imposición de multas; sobre todo en México y Argentina.

c) Oferta Pública Inicial

La empresa colocará en el mercado el 17.9% de su capital, para recaudar _{recursos netos estimados por P$10,938} millones, en consideración del ejercicio de la totalidad de las Opciones de Sobreasignación de los Intermediarios Colocadores.

El objetivo de los recursos es cubrir pasivos calculados en P$2,859 millones incurridos por la reorganización operativa, así como para proyectos de reducción de costos, modernización de instalaciones inversiones relacionadas, entre otras. _{No se ha anunciado una nueva compra por parte de la empresa en el corto plazo, consistente con} la estrategia de consolidación vigente hasta 2011, cuando se concretó la adquisición de Wellman en EE.UU. para la producción de PET.

La empresa ha sido consistente en el aprovechamiento de oportunidades de compra y asociaciones clave para mante-ner una CAGR del volumen vendido en el periodo 1985-2010 de +10.9%.

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d) Valuación

Realizamos la valuación de la empresa mediante múltiplos de mercado de una muestra de empresas del sector petro-químico, producción de precursores químicos, plásticos y resinas a nivel global.

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uadRo

2. v

aluaciónpoRpaRtesde

a

lpek1

(

millonesde

p$)

Fuente: Signum Research, con cifras de la empresa y Bloomberg.

El múltiplo utilizado fue el Valor de la Empresa a EBITDA 12 M (Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciación y Amortización), debido a la estabilidad de su comportamiento, así como la utilización del EBITDA como métrica rele-vante en la evaluación de la generación de valor a través de la operación de la empresa.

La muestra utilizada fue la siguiente: 1. BASF (Alemania)

2. Dow Chemical (EE.UU.) 3. Eastman (EE.UU.) 4. Asahi Kasei (Japón) 5. Solvay SA (Bélgica)

6. Indorama Ventures (Tailandia) 7. LG Chem (Corea del Sur) 8. Mexichem (México) 9. Formosa Plastics (Taiwán)

1 Para el número de acciones se consideró la estimación de la empresa suponiendo el ejercicio de la totalidad de las Opciones de Sobreasignación, por parte de los Intermediarios Colocadores. Petroquímica Múltiplo Utilizado VE/EBITDA 4T-11 (1) EBITDA 12M 4T-11 $ 9,864 Valor en Libros 4T-11 Múltiplo muestral 4T-11 8.02 x Valor de la Empresa EV $ 79,093 Menos Deuda Neta 4T-11 (2) $ 16,355 Valor de Mercado (millones de P$) _{$ 62,738}

Acciones estimadas después de la oferta (millones)

2,119

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Se obtuvo un múltiplo de mercado de la muestra de 7.84x. Sin embargo, _{al percibir riesgos operativos distintos,} de-bido a la diversidad de países donde producen las empresas seleccionadas, la métrica fue ajustada; el caso de Mexichem no sufrió ningún ajuste. Los múltiplos calculados se muestran en la gráfica 4.

Se obtuvo 8.02x; cifra mayor a la originalmente estimada, debido a que las empresas residen en economías desarrolladas y, en general, con menor riesgo país que el percibido por las corporaciones mexicanas. La media ajustada por riesgo país se muestra de igual forma en la gráfica 4.

G

Ráfica

4. m

últiplo

ve/ebitda (2011-iv), m

uestRa

p

etRoquímicas

(p

Reciosal

24/04/2012)

Fuente: Signum Research, con cifras de Bloomberg.

El precio que estimamos para la salida al mercado de Alpek es de P$29.6.

Consideramos atractiva a la empresa dados los objetivos de la recaudación de los fondos, así como el nivel de integración operativa que ha logrado con las adquisiciones realizadas hasta 2011. El énfasis en la reducción de costos y deuda propia de Alpek fomentará la creación de valor adicional de la unidad de negocio independiente de Alfa, aunado a compras adicionales que no han sido descartadas por la administración de la empresa.

Valuación IPyC

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3. e

stadode

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esultados

a

lpek

(

millonesde

p$)

Fuente: Signum Research, con cifras de la empresa. _{2009 2010 2011} Δ% a/a (2010-2011) Ventas netas 53,573 61,148 90,667 48.3% Costo de ventas - 47,750 - 54,769 - 80,529 47.0% Utilidad Bruta 5,823 6,379 10,138 58.9% Gastos de venta y administración - 1,566 - 1,611 - 2,092 29.9% Utilidad de Operación 4,257 4,768 8,046 68.8% Otros ingresos netos - 111 44 - 553 n.d. RIF total - 1,723 - 1,072 - 1,206 12.5% Participación en Pérdida de Compañías Asociadas - 1 - 19 - 23 21.1% Utilidad Neta 2,422 3,721 6,264 68.3% EBITDA 5,685 6,084 9,864 62.1%

10 10

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4. b

alance

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a

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(

millonesde

p$)

Fuente: Signum Research, con cifras de la empresa. 2009 2010 2011 Activo Circulante 53,573 61,148 90,667 Efectivo y equivalentes 3,752 3,516 3,586 Clientes (neto) _{7,014 7,100} 10794 Cuentas por cobrar a partes relacionadas 1,094 1,486 1,551 Inventarios 5,748 6,896 12,325 Otras cuentas por cobrar _{987 864 1,233} Porción circulante por valuación de instrumentos financieros derivados 244 207 49 Total 18,839 20,069 29,538 Activo No Circulante Inverisones en acciones de asociadas y otras inversiones permanentes 60 102 83 ISR Diferido _{1,101 967 1,182} Inmuebles, maquinaria y equipo 18,176 16,547 23,173 Otros 936 496 2,984 Total _20,273 18,112 27,422 Activo Total 39,112 38,181 56,960 Pasivo Corto Plazo Préstamos bancarios _{262 247 1,651} Porción circulante de la deuda de largo plazo 1,496 1,182 491 Proveedores 6,998 7,308 9,613 Cuentas por pagar a partes relacionadas 510 388 3,602 Otras cuentas por pagar y gastos acumulados 2,001 2,086 3,298 Total 11,267 11,211 18,655 Pasivos a Largo Plazo Deuda _{8,953 7,852 17,799} ISR Diferido _{3,874 3,507 4,000} Otros 1,431 1,187 1,089 Total _14,258 12,546 22,888 Pasivo Total 25,525 23,757 41,543 Total Participación Controladora 10,912 11,775 12,410 Participación No Controladora 2,674 2,647 3,008

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CLAVE DEL REPORTE

(1) AUTORÍA P = Reporte Propio A = Reporte Asociado E = Reporte Externo (2) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (3) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (4) Temporalidad P = Periódico E = Especial

(5) Grado de dificultad * = Básico

** = Intermedio

*** = Avanzado

(6) Fecha de publicación DD/MM/AA

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