Ineficiencias en el mercado accionario y de derivados en México

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(1)a. TECNOLÓGICO DE MONTERREYe. INSTITUTO TECNOLOGICO Y DE ESTUDIOS SUPERIORES DE MONTERREY CAMPUS SANTA FE. Ineficiencias en el Mercado Accionario y de Derivados en México Proyecto de Investigación que presenta: Alejandro Roldán Platas 449014. Como Requisito Parcial para obtener el Grado de:. MAESTRÍA EN FINANZAS. Asesores: Humberto Valencia. Noviembre, 2007. 1. 49816.

(2) INDICE 1.0 Abstract 2.0 Introducción 3.0 Acciones que conforman el IPC. 4.0 Arbitrajes de Índices 5.0 Paridad Put-Call-Futuro (P-C-F). 6.0 La Teoria Financiera del Arbitraje Put-Call-Futuro (P-C-F) 6.1 El Arbitraje P-C-F Corto 6.2 El Arbitraje P-C-F Largo de Cobertura. 7.0 Informacion de Operación diaria para Futuros y opciones sobre el IPC en MEXDER 8.0 Análisis de datos. 9.0 Arbitrantes y eficiencia 10.0. Conclusión. 11.0. Bibliografía. ANEXOS. 2.

(3) 1.0 Abstract El objetivo de este trabajo es identificar qué oportunidades de arbitraje que existen en el Mercado Mexicano de Derivados (MexDer) entre los opciones de futuros del IPC y la compra venta de las acciones y analizar el impacto potencial que este arbitraje tendría tanto en el Mercado Mexicano de Derivados como en el sistema financiero mexicano en su generalidad.. 2.0 Introducción Desde el listado de los primeros futuros sobre índices accionarios en el Chicago Mercantile Exchange en 1982, sobre el índice Standard and Poor's 500, el mercado para futuros de índices ha crecido exponencialmente. El crecimiento en este mercado ha sido propulsado por dos factores.. El primer factor es el costo de operación. Los costos de. transacción en el mercado de futuros son substancialmente menores que en el mercado accionario. El segundo factor es la liquidez. Tomando en cuenta el apalancamiento de los futuros de índices, las operaciones derivadas con valores nocionales muy grandes pueden ser ejecutadas más rápido que en los mercados accionarios subyacentes.. Además, el. mercado accionario puede tener limitaciones en cuanto a la disponibilidad de préstamos de acciones para ventas en corto, situación que no ocurre en los derivados de índices, donde la operación es liquidada en efectivo, en vez de entregar el portafolio de acciones subyacente. Esto significa que es más fácil operar de manera bidireccional (en corto o en largo) con derivados, en comparación con el mercado accionario. Esto es especialmente cierto en el mercado mexicano, donde las ventas de acciones en corto están limitadas por dos factores. Primero, las reglas en la Bolsa Mexicana de Valores requieren que una venta en corto sea ejecutada solamente una puja arriba del precio de la acción individual.. Segundo, el 3.

(4) mercado del préstamo de valores en México es relativamente ilíquido y dominado por unos cuantos participantes grandes. Esta monopolización del mercado hace costoso para los arbitrantes el pedir valores prestados para realizar operaciones de arbitraje de reversa (con operaciones en corto).. En México, la existencia de futuros y opciones sobre el IPC presenta una oportunidad para los arbitrantes, pues éstos pueden tomar ventaja de cualquier ineficiencia en los precios del IPC sin tener que operar en el mercado accionario.. Esto agregará. profundidad, liquidez y eficiencia a dicho mercado. Esta profundidad, liquidez y eficiencia atraería a nuevos participantes (no necesariamente arbitrantes), tales como aquellos que buscan cobertura y especuladores, tanto a nivel individual como institucional. Este documento de investigación apunta a explorar la viabilidad de una estrategia de arbitraje que usa una combinación de futuros, calls y puts para tomar ventaja de las ineficiencias del mercado accionario.. 4.

(5) 3.0 Acciones que conforman el IPC. 5.

(6) 4.0 Arbitrajes de Índices La forma más tradicional de arbitrajes de índices está basada en la fórmula de costo de acarreo. Hoy, miles de bancos e intermediarios realizan diariamente arbitrajes de costo de acarreo tradicionales, lo cual implica comprar o vender futuros sobre índices y al mismo tiempo comprar o vender la canasta de acciones del índice en el mercado accionario, y mantener la posición hasta el vencimiento del futuro, momento en el que habrá una convergencia entre el futuro y el mercado accionario subyacente.. Las primeras. investigaciones enfocadas a explorar esta estrategia fueron realizadas por Modest y Sunderasan y Comell y French, en 1983. Ambos estudios se enfocaron en futuros sobre índices accionarios de los EU, los cuales tradicionalmente han mostrado los niveles más altos de liquidez en el mercado de derivados sobre acciones.. Ambos documentos de investigación citaron vanas razones para que emergieran oportunidades de arbitraje entre los futuros sobre índices y las acciones del índice subyacente.. Estas razones van desde imperfecciones estructurales en los mercados. accionarios y hasta las fuerzas de la oferta y la demanda que a veces causan distorsiones de precios en el corto plazo.. Adicionalmente, buscan las ineficiencias causadas por. imperfecciones en ciertos modelos de valuación de opciones. Una imperfección estructural que a menudo causa distorsiones es el costo del préstamo de valores. En México, por ejemplo, el costo de pedir prestadas acciones de América Móvil (la acción con el peso más grande en el IPC) a veces ha llegado al 8 % anual. A veces es prácticamente imposible pedir prestadas acciones más pequeñas dentro del índice. Es debido a este exorbitante costo y/o la incapacidad física de pedir prestadas las acciones, que los futuros del IPC listados en México suelen operarse a descuento con respecto a su valor intrínseco. Los. 6.

(7) arbítrantes son íncapaces de comprar los futuros a descuento y vender en corto las accíones del índíce subyacente, dados los obstáculos arríba mencíonados, asocíados con la ejecucíón de ventas en corto. Por esta razón, hay muchas ineficiencias de precios entre los futuros del índíce y el mercado accionario subyacente que se han explotado poco o simplemente no se han explotado.. La relación de precio de equilibro entre la opción sobre el índice y el índice mismo está basada en la relación de paridad Put-Call (P-C). La paridad Put-Call fue descrita en un principio por el profesor Hans Stoll en 1969, en un artículo titulado "The Relation Between Put and Call Prices". La paridad Put-Call describe la relación entre el precio de un put y el precio de un call sobre el mismo activo subyacente, con la misma fecha de expíracíón, lo cual previene las oportunidades de arbitraje. Tener la acción subyacente y comprar un put pagará lo mismo que comprar un call e invertir en el valor presente del precio de ejercicio. Otro factor importante a considerar al entender por qué surgen oportunidades de arbitraje en los mercados accionarios, es el hecho de que los modelos de precios usados para las opciones sobre índices no siempre son eficientes. Se sabe que los formadores de mercado de opciones en MexDer valúan las opciones sobre índices basados más en el precio de los futuros operados que en el precio spot del índice. Como resultado, ellos usan el modelo de precios Black (76). El modelo Black (76) es una modificación del modelo de valuación de opciones Black (76) and Scholes (1973). El modelo Black (76) refiere un precio forward como activo subyacente, contrariamente al precio spot. el modelo Black (76) fue utilizado por primera vez para valuar opciones listadas en commodities agrícolas, las cuales tienden a tener mayores niveles de volatilidad que otros activos tradicionales como bonos y acciones. Los precios de los commodities agrícolas tienden a caer antes de. 7.

(8) la temporada de buenas cosechas, y tienden a subir cuando no hay oferta en el mercado. Para suavizar esta volatilidad, el modelo Black (76) usó los futuros listados sobre commodities agrícolas como activos subyacentes. En MexDer, los formadores de mercado usan el modelo Black (76) para valuar opciones sobre el IPC, por que los mismos formadores necesitan usar los futuros del índice para cubrir las opciones que compran y venden en el mercado (no pueden usar el mercado accionario por las razones ya mencionadas).. 5.0 Paridad Put-Call-Futuro (P-C-F) Esto sugiere que las deficiencias en precios en el mercado de futuros del IPC se pueden relacionar con las imperfecciones estructurales arriba mencionadas, en adición a las imperfecciones inherentes a la valuación de opciones sobre índices usando el modelo Black (76). Los futuros sobrevaluados que son usados en el modelo Black (76) pueden resultar en calls y puts subvaluados.. Todos estos factores pueden dar como resultado que haya. oportunidades de arbitraje en MexDer.. Las combinaciones de opciones put y call con el mismo precio de ejercicio que pueden replicar los pagos de las posiciones de futuros del IPC con el mismo vencimiento y con el mismo activo, apoyan la relación de paridad put-call-futuro (P-C-F para abreviar). De tal manera, las estrategias de arbitraje basadas en la paridad P-C-F, implican la ejecución de una serie de tres operaciones: un put, un call y un contrato de futuros, como se especifica arriba. Una posición corta en futuros se puede. 8.

(9) replicar con una combinación de una larga en una opción put y una posición corta en una opción call sobre el índice (como se ilustra en la Figura abajo mostrada).. Figura 1. S y nth etic Sh o rt Fu tu re. Lo ng Put. Short Call. De igual manera, una posición larga en futuros es equivalente a la combinación de una posición larga call y una posición corta put (como se ilustra en la figura 3 abajo mostrada).. Figura 2. S y nthetic. Long. Short. Long Future. Call. Put. La existencia de estos contratos de futuros sintéticos que implican la combinación de opciones nos proveerá la segunda parte requerida para realizar arbitrajes de contratos de futuros sobre el IPC en MexDer.. 9.

(10) 6.0 La Teoria Financiera del Arbitraje Put-Call-Futuro (P-C-F) Gran parte de la metodología de cálculo en esta sección es tomada del libro "The 8/ack (76) Effect and Cross market Arbitrage in FTSE-/00 lndex Futures and Options", de markose, SM y Er, H (2000).. El arbitraje de índices es definido como una estrategia diseñada para obtener ganancias a partir de discrepancias temporales entre los precios de las acc10nes que componen un índice y el precio de un contrato de futuros sobre ese mismo índice. Al comprar las acciones y vender el índice y viceversa, un inversionista a veces puede explotar la ineficiencia del mercado en busca de una utilidad. En el mercado accionario mexicano, hay impedimentos estructurales para la ejecución de este arbitraje tradicional.. Sin. embargo, dado el hecho de que las posiciones accionarias pueden ser replicadas sintéticamente por la combinación de opciones call y put con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento que los futuros, podemos probar si realmente el arbitraje put-callfuturo (P-C-F) provee una fórmula teórica sólida y funcional. Usamos la siguiente notación:. F. precio del futuro del índice accionario. C. precio de la opción CALL sobre el índice accionario. P. precio de la opción PUT sobre el índice accionario con el mismo precio de ejercicio de la opción call. X. precio de ejercicio de las opciones call y put. S. valor del índice accionario subyacente. T. plazo a vencimiento. r. tasa libre de riesgo. 10.

(11) q. porcentaje de dividendos. TC. costos de transacción. a. precio de compra. b. precio de venta. 6.1 El Arbitraje P-C-F Corto. La estrategia del arbitraje P-C-F corto combina una posición corta en un contrato de futuros del IPC con una larga en un contrato de futuros sobre el IPC sintético. Esta estrategia es ejecutada cuando los contratos de futuros sobre el IPC en cuestión se operan a un precio mayor que su "valor teórico". El contrato sintético largo de futuros sobre el IPC es creado comprando una opción call y vendiendo una opción put del IPC, tomando el valor presente descontado del precio de futuros y aplicando el mismo al precio de ejercicio. La representación gráfica del perfil de pago de un futuro largo sintético se puede encontrar en la Figura 2:. El límite superior del precio de compra del índice accionario denotado por Fb, está dado por. Aquí,. 't=. (T-t) es el tiempo restante (en decimales) a vencimiento de los contratos de. futuros y opciones; Ca, es el precio de venta de la opción call y TC representa todos los costos implicados en la operación de derivados en MexDer. Se debe notar que la tasa de interés en los precios de futuros es la tasa offer/ask, al tener el arbitrante que pedir esta cantidad y en el precio de ejercicio es la tasa bid, pues el arbitrante tiene que prestar. Si la. 11.

(12) condición en (1) es violada, entonces en teoría el arbitrante obtendrá una ganancia libre de riesgo igual a. (2) vendiendo los futuros y creando una posición larga sintética dada en el lado derecho de (1).. 6.2 El Arbitraje P-C-F Largo de Cobertura El portafolio del arbitraje largo libre de riesgo es obtenido combinando un contrato largo de futuros y una posición corta de futuros sintética la posición corta de futuros sintética se puede obtener vendiendo un call en el bid, y comprando un put en el ask, y prestando el valor a descuento del precio de los futuros, pidiendo la misma cantidad prestada para el precio de ejercicio. El límite inferior del precio de venta está dado por (3). Si el valor presente del precio de venta de los futuros es menor que el lado derecho de (3), entonces el arbitrante compra los futuros y vende el portafolio en el valor que aparece en el lado derecho de (3). Esto da una utilidad libre de riesgo igual a [(Cbt - Pal+ xe -r,t e-\. T_. TC) - Fa1e-r•t ].. (4). Notemos que la tasa de interés bid aplica para el monto del precio de futuros que es prestado en el arbitraje, y que la tasa de interés ask/offer aplica para el valor del precio de ejercicio que debe pedirse prestado. Y a que los precios de operación no están especificados en términos de si son de compra o venta, la condición del arbitraje corto es considerada como rentable (5). 12.

(13) El arbitraje largo es rentable (6). 7.O Información de Operación Diaria para Futuros y Opciones sobre el IPC en MEXDER La operación de futuros sobre el IPC comenzaron en MexDer el 14 de abril de 1999, mientras que las opciones tipo europeo sobre dicho índice no comenzaron sino hasta marzo de 2004. Debido a esto, están hechas a la medida para aplicar las condiciones de paridad PC-F, ya que tienen meses de vencimiento idénticos (Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre), las mismas horas de operación y el mismo múltiplo de valor($ 10 por punto del índice).. Ambos tipos de contratos son liquidados en efectivo y su último día de. operación es el tercer viernes de cada mes de vencimiento.. Para el análisis, se tomaron los precios de cierre históricos de las opciones estilo europeo sobre el IPC operadas en MexDer, desde el 1º de abril de 2004 y hasta el 30 de diciembre de 2005. Esta información es capturada en una hoja donde se analiza si existe o no una oportunidad de arbitraje. Dada la iliquidez de las opciones put de MexDer, no fue posible extraer precios de opciones intra día. Adicionalmente, se necesita establecer ciertos supuestos con respecto a los bid offer spreads en las opciones de MexDer, dada la limitada información en pantalla y la evidencia anecdótica obtenida en conversaciones con formadores de mercado.. En cada periodo de observación, los contratos de futuros más cercanos han sido excluidos (dado que en cálculos preliminares, se encontraron muy pocas oportunidades de. 13.

(14) arbitraje) y se utilizan los dos siguientes contratos a expirar. En los contratos de opción, se utilizan los dos strikes más cercanos al precio de liquidación del futuro.. Los precios de futuros y opciones fueron extraídos de la información histórica publicada por MexDer. La tasa de interés utilizada es la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio), cuya información histórica fue obtenida de Bloomberg.. Los costos de transacción convencionales en MexDer incluyen los siguientes: •. Comisiones de Asigna. •. Comisiones de MexDer. •. Comisiones del Socio Liquidador. •. Comisiones del Socio Operador. Los mercados tradicionales cobran sus comisiones por viaje redondo (en otras palabras, engloban el costo de abrir y cerrar una posición). Por otro lado, MexDer cobra comisiones separadas por cada operación. Esto nos da una estimación de costos más acertada, pues en los mercados donde las comisiones se cobran por viaje redondo se tiende a sobreestimar los costos, ya que muchas de las opciones no son ejercidas a vencimiento. También hemos asumido que los arbitrantes son socios operadores y por lo tanto sólo pagan las primeras tres comisiones de la lista.. Los márgenes en las posiciones de futuros pueden ser cubiertos en efectivo o por medio de valores aceptados. Se asume que los operadores usan instrumentos de renta fija para efectos de cubrir los márgenes necesarios.. 14.

(15) Los costos de transacción se estiman en $ 100 por cada operación de arbitraje, asumiendo que todos los contratos son mantenidos a vencimiento y que no hay costos de ejercicio anticipado.. TABLA Tamaño. Número de. Número de. Utilidad. Número de. Utilidad. Ejemplar. Contratos. Arhitrajes. Promedio. Arhitrajcs. promedio. Valuados. Cortos. por cada. Largos. por cada. Eficientemente. 900. 232. 217. (25.8%). (24.1 %). 102. 47. (21.8%). (10.0%). 131. 169. (30.5%). (39.3%). Arbitraje. Arhitraje. Corto. Largo. $ 153. 451. $218. Ali. 90-180. 470. días 180- 270. 430. días. (50.1 %). $133. 321. $233. (68.2 %). $160. 130. $181. (30.2%). Fuente: McxDcr, Bloomberg,. Observaciones Basadas en los cálculos arriba mencionados, se hacen las siguientes observaciones: Observación l: Existe Potencial para Arbitrajes Rentables en MexDer De los 900 datos que fueron analizados, se encontró que menos del 26 % de los contratos fueron valuados eficientemente basados en la metodología P-C-F. Este hecho debería ser suficiente para atraer el interés de los arbitrantes profesionales en MexDer.. 15.

(16) Observación 2: Existen más oportunidades para Arbitrajes Largos que para Arbitrajes Cortos De los 900 datos observados, existieron 668 oportunidades de arbitraje. Más de dos terceras partes (67.5 % ) de estas oportunidades fueron para arbitrajes largos, lo que requiere que el arbitrante compre el futuro, además de comprar el put y vender el call. No es sorprendente que haya más oportunidades para arbitrajes largos que para cortos dada la estructura de los mercados accionarios y de futuros sobre acciones en México. El arbitraje tradicional de reversa (cuando los arbitrantes compran el futuro y venden las acciones subyacentes) está restringido en México tomando en cuenta la regla de la puja arriba y los costos prohibitivos relacionados con el préstamo de valores. Es por esta razón que los futuros de índices tienden a negociarse por debajo de su valor intrínseco, lo cual aumenta la probabilidad de que se presenten oportunidades de arbitrajes largos.. Observación 3: El Arbitraje Largo es más Rentable que el Arbitraje Corto En promedio, después de todos los datos observados, se calculó una utilidad promedio de $ 218 por operación de arbitraje largo, en comparación con los $ 153 ganados en operaciones de arbitraje corto. Esto hizo que los arbitrajes largos fueran un 42.4 % más rentables en promedio que los arbitrajes cortos. Esta tercera observación está vinculada con la segunda, resaltando que estructuralmente los futuros de índices en México tienden más a operarse a descuento con respecto a su valor intrínseco.. 16.

(17) Observación 4: Existen Oportunidades más Rentables y Frecuentes en contratos con entre 90 y 180 días a vencimiento En contratos con entre 90 y 180 días a vencimiento, hubo un total de 78.2 % de operaciones que derivaron en oportunidades de arbitraje, comparadas con un 69.5 % correspondiente a contratos con mayor vencimiento. La razón de esto es la liquidez. La liquidez en MexDer está concentrada en fechas cercanas y el vencimiento próximo. Por ejemplo, las operaciones de Abril darán volumen a los contratos de Julio y Septiembre, pero la liquidez en contratos de Diciembre será reducida. Basado en información extraída de MexDer, más del 80 % del volumen en futuros del IPC está concentrado en los contratos de futuros con los dos vencimientos más cercanos. La falta de liquidez en contratos con más de 180 días a vencimiento provoca que los formadores de mercado listen precios en pantalla que más o menos reflejan el valor teórico o intrínseco ajustado por el spread del que obtienen su utilidad. Dado que los precios de estos contratos tienden a ser teóricos, al contrario que los precios conducidos por el mercado, las oportunidades de arbitraje son menos comunes que en el caso de contratos a menor fecha de vencimiento.. Observación 5: Las Oportunidades de Arbitrajes Cortos son más Comunes y más Rentables en los Contratos con más de 180 Días a Vencimiento En contratos con entre 90 y 180 días a vencimiento, el 1O % de los precios observables presentaron una oportunidad de arbitraje corto. En contraste, el 39.3 % de todos los precios observables en contratos con entre 180 y 270 días a madurez presentaron oportunidades de arbitraje corto. La razón de esto está íntimamente ligada a la cuarta observación mencionada en esta sección. La estructura de los mercados accionario y de futuros sobre acciones en México naturalmente descuentan el valor intrínseco de los futuros. 17.

(18) que son operados activamente (como se mencionó arriba).. Los contratos que no son. operados activamente tienden a mostrar los precios teóricos del formador de mercado, en oposición a los precios guiados por la oferta y la demanda y otras fuerzas del mercado. Dado que los precios teóricos no suelen mostrar grandes descuentos, se espera que habrá una distribución más justa de oportunidades de arbitrajes largos y cortos en contratos a mayor fecha listados en MexDer.. 8.0 Análisis de Datos Arbitraje Largo. En este ejercicio se observaron todas y cada una de las operaciones de arbitraje largo rentables. Tomando todas las operaciones en cuenta, 50.1 % de las operaciones derivaron en transacciones de arbitraje largo rentables, con una utilidad promedio de $218 por transacción. Para entender mejor la rentabilidad de estas operaciones, es necesario analizar la distribución de las utilidades con relación a la utilidad promedio de $ 218.. En la Gráfica 1 abajo mostrada, la cual muestra las fechas específicas en las que las oportunidades de arbitraje se presentaron (siempre que la línea estuvo por arriba de cero), es que el mercado ofreció operaciones equitativamente rentables tanto en 2004 como en 2005. La información, sin embargo, indica que el mercado de derivados sobre acciones en México con el paso del tiempo está siendo marginalmente más eficiente.. La utilidad. promedio en operaciones de arbitraje largo registrada en 2004 era de $ 239. En contraste, la utilidad promedio en arbitrajes largos en 2005 fue 12 % menor($ 210).. 18.

(19) Gráfica 1 Distribución de Utilidades en el Arbitraje Largo 1500 11). o 11) Q). a. e. Q). ,:,. 1000 500. o. m. ;g. :::. ::::,. -500 -1000 -1500. Fecha. Arbitraje Corto. Cada operación de arbitraje corto rentable fue observada.. Tomando todas las. operaciones en cuenta, el 24.1 % de todas las operaciones generó transacciones de arbitraje corto potencialmente rentables, con una utilidad promedio de 153. para entender mejor la rentabilidad de estas operaciones, es necesario analizar la distribución de estas utilidades con respecto a la utilidad promedio de$ 153. En la gráfica 2 abajo expuesta, la cual muestra las fechas específicas en las que se presentaron oportunidades de arbitraje en el mercado (siempre que la línea estuvo arriba de cero), es que el mercado para arbitrajes cortos se está volviendo significativamente más eficiente con el tiempo. La utilidad promedio en arbitrajes cortos registrada en 2004 era de. 19.

(20) $ 181 . En contraste, la utilidad en arbitrajes cortos para 2005 fue de $ 137 (24.3 % menor). Gráfica 2 Distribución de Utilidades en el Arbitraje Corto 1500 - . - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ~. -1500 - ' - - - - - - -- - - -- - - - - - - - - - - - - - - - - - - ' Fecha. ¿Qué tan Eficientemente Valuados están los Futuros y Opciones de MexDer?. Arriba, identificamos que las oportunidades de arbitraje cross-market entre los futuros y las opciones sobre el IPC realmente existen. La utilidad promedio por operación apunta claramente la existencia de oportunidades para arbitrantes profesionales que tienen un acceso "sin costo" a los socios operadores, para hacer dinero en este mercado.. 9.0 Arbitrantes y Eficiencia Donald McKenzie de la Universidad de Edimburgo, en su documento de investigación titulado "Globalización, Mercados Eficientes y Arbitraje" (febrero de 2004) establece que "las actividades de los arbitrantes en los mercados de derivados es de considerable importancia porque tiene el arbitraje en dichos mercados tiene una tendencia de refuerzo a los precios teóricos". Agrega: "El arbitraje es altamente significante en la justificación de la noción general de 'eficiencia de mercado"' .. 20.

(21) En los años 70's y 80's, vimos la desaparición gradual de barreras legales en la operación de derivados. Esto presentó un cambio radical del pensamiento existente cuando los derivados no eran más que instrumentos de juego. McKenzie cree que la razón de la relajación de estas barreras legales fue debido a que los gobiernos y reguladores reconocieron a los derivados como poderosas herramientas de cobertura que mejorarían la estabilidad y eficiencia económica, proveyendo a las instituciones financieras y no financieras un medio por el cual podrían reducir sus riesgos financieros y proteger a sus accionistas y depositantes.. Los arbitrantes ofrecen dos servicios muy importantes a los mercados de derivados. El primero, y el más importante, toman ventaja de las ineficiencias en los precios del mercado.. Compran el activo caro y venden el barato, y de esa manera aseguran una. utilidad de arbitraje libre de riesgo. El hecho de que un activo esté caro o barato depende de las valuaciones teóricas y de la creencia de que todos los activos deben negociarse a su valor teórico.. Los no arbitrantes, en cambio, se beneficiarán de la actividad de los. arbitrantes por que serán capaces de comprar y vender contratos de derivados cerca de su valor teórico (también conocido como fair value). Para los no arbitrantes que deseen cubrir su exposición financiera, podrán comprar protección a precio teórico o justo. La piedra angular de todos los mercados eficientes es precisamente la habilidad de comprar y vender al precio más justo posible.. Como segundo servicio, los arbitrantes promueven la liquidez en los mercados de derivados y esto es normal por que la liquidez y la eficiencia van de la mano. Un reto fundamental encarado actualmente por MexDer es la promoción de la liquidez en los. 21.

(22) contratos de opciones. En los boletines mensuales publicados por MexDer, un hecho que es claramente evidente es la gran diferencia en la liquidez de los contratos listados de futuros y opciones sobre el IPC y otros contratos sobre acciones.. Otro punto importante. es la ausencia de precios de opciones en la pantalla de MeffQuote - el sistema de operación utilizado por MexDer para los productos derivados de acciones e índices accionarios. Es posible que pasen dos o tres días sin ver un solo precio de opciones en la pantalla, lo cual fuerza a los participantes que quieren operar opciones a hablarle directamente al formador de mercado o a los representantes del mercado mismo.. Aunque se entiende que los. formadores de mercado tendrán que ofrecer dos precios (bid/offer o compra/venta) bajo cualquier circunstancia, la ausencia de precios en pantalla es la que refuerza la creencia de que la liquidez en opciones de MexDer es mínima y que el mercado es definitivamente ilíquido. La entrada de arbitrantes profesionales ciertamente forzará a los formadores de mercado a hacer un mercado de opciones más transparente, lo cual promoverá la idea de que el mercado es eficiente y más hospitalario para no profesionales.. Otro factor importante relativo a los arbitrantes y la liquidez, es el hecho de que los arbitrantes proveen de flujo de operaélón independiente al de los formadores de mercado, presionándolos para que hagan un mercado más ajustado. McKenzie, en su investigación establece que "los arbitrantes suelen conocerse unos a otros y se afectan entre ellos" . Este sentido de "comunidad" ayuda a mejorar la profundidad y liquidez de los mercados de derivados, promueve operaciones entre arbitrantes y también provee a los formadores de mercado de una nueva vía a través de la cual pueden cubrir sus riesgos.. 22.

(23) En México, una de las principales preocupaciones de los formadores de mercado de opciones, es la cobertura del riesgo de volatilidad (también conocido como riesgo vega). El vendedor de una opción puede cubrir el riesgo delta a través del mercado de futuros, pero necesita cubrir el riesgo de volatilidad a través de un instrumento de perfil de pago no lineal (en otras palabras, con otra opción). La entrada al mercado de los arbitrantes que utilizan la estrategia de arbitraje P-C-F pero que no están muy preocupados sobre cambios en la volatilidad implícita de las opciones (tomando en cuenta que deben mantener sus opciones hasta el vencimiento para asegurar el spread), provee una contraparte de cobertura perfecta para los formadores de mercado de futuros y opciones sobre acciones en MexDer.. Si los. formadores de mercado de opciones en MexDer tienen mayor confianza de que podrán cubrir sus riesgos delta y vega, se inclinarán a reducir los spreads de las opciones sobre las que están formando mercado.. Estos spreads reducidos atraerán naturalmente a otros. participantes (a especuladores y hedgers - quienes buscan cobertura), los cuales se sentirán cómodos operando. Basado en conversaciones con algunos formadores de mercado (y una información en pantalla limitada), el bid offer spread promedio está entre el 10 y el 20 %. Pocos hedgers y aún menos especuladores son lo suficientemente buenos para hacer dinero con spreads tan amplios.. 10.0 Conclusión Por lo descrito anteriormente se puede decir que lo que se necesita para tener un mercado eficiente en México, es el desarrollo de un mercado de derivados líquido y eficiente, en el que los intermediarios financieros y los tomadores de riesgo financiero pueden eliminar o redistribuir el riesgo, reduciendo la volatilidad de rendimientos para sus accionistas. La bolsa mexicana y los reguladores locales han tenido un gran progreso al 23.

(24) iniciar y desarrollar el mercado de derivados listados en México. Específicamente en el área de derivados sobre acciones, estamos viendo una gran participación en los futuros sobre el IPC. En contraste, las opciones sobre el IPC han tenido una recepción menos positiva, lo cual según el autor, ha limitado el desarrollo eficiente de los mercados de capitales mexicanos. Para los fondos de pensiones y las AFORES que desean cubrir su riesgo en el mercado accionario, las opciones sobre el IPC presentan muchas ventajas sobre los futuros, en el sentido de que son instrumentos de cobertura de "menor riesgo". Mientras que los futuros exponen a los hedgers a pérdidas potencialmente ilimitadas, las opciones proveen de protección a un costo fijo, sin el riesgo del mark to market y las llamadas de margen.. Una manera en la que la liquidez y la eficiencia del mercado de opciones sobre el IPC puede ser mejorada, es permitiendo la entrada de arbitrantes que serán capaces de interactuar y operar con los formadores del mercado de opciones.. Esta interacción y. liquidez adicional reducirá el riesgo de volatilidad actualmente afrontado por los formadores de mercado de MexDer, y causará que los mismos formadores hagan más agresivos sus spreads de compra/venta. Estos spreads reducidos atraerán a participantes adicionales - profesionales y no profesionales - y darán a las instituciones financieras y no financieras una herramienta poderosa con la que podrán transferir el riesgo del mercado accionario al mercado de derivados, todo en beneficio de sus accionistas y depositantes.. En este documento, la información de MexDer fue analizada para comprobar si existen o no oportunidades de arbitraje entre los futuros y opciones sobre el IPC listadas en dicho mercado. Se descubrió que no sólo hay oportunidades de arbitraje, sino que estas. 24.

(25) oportunidades son lo suficientemente rentables para que valga la pena que los arbitrantes entren al mercado y tomen ventaja de las ineficiencias en los precios de MexDer. Se encontró que menos del 26 % de todos los contratos analizados fueron valuados correctamente. Mientras los arbitrantes profesionales entren al mercado con el objetivo de lograr utilidades libres de riesgo, México se beneficiará a través de la creación de un mercado de derivados más eficiente, lo que otorgará a las instituciones financieras un medio a través del cual podrán hacer crecer y proteger la riqueza de los mexicanos.. 25.

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(27) ANEXOS (Base de Datos). 27.

(28) Long Arb 1-Apr-04 1-Apr-04 2-Apr-04 2-Apr-04 5-Apr-04 5-Apr-04 6-Apr-04 6-Apr-04 7-Apr-04 7-Apr-04 12-Apr-04 12-Apr-04 13-Apr-04 13-Apr-04 14-Apr-04 14-Apr-04 15-Apr-04 15-Apr-04 16-Apr-04 16-Apr-04 19-Apr-04 19-Apr-04 20-Apr-04 20-Apr-04 21-Apr-04 21 -Apr-04 22-Apr-04 22-Apr-04 23-Apr-04 23-Apr-04 26-Apr-04 26-Apr-04 27-Apr-04 27-Apr-04 28-Apr-04. Future month Future Sep-04 10792 Dec-04 10960 Sep-04 10945 Dec-04 11035 Sep-04 10976 Dec-04 11069 Sep-04 10941 Dec-04 11066 Sep-04 10950 Dec-04 11098 Sep-04 11005 Dec-04 11185 Sep-04 10880 Dec-04 11022 Sep-04 10840 Dec-04 10947 Sep-04 10798 Dec-04 10952 Sep-04 10829 Dec-04 11017 Sep-04 10807 Dec-04 10970 Sep-04 10817 Dec-04 10985 Sep-04 10710 Dec-04 10859 Sep-04 10806 Dec-04 10950 Sep-04 10883 Dec-04 11049 Sep-04 10818 Dec-04 10969 Sep-04 10784 Dec-04 10919 Sep-04 10458. i 6.245 6.245 6.19 6.19 6.215 6.215 6.23 6.23 6.265 6.265 6.11 6.11 6.13 6.13 6.15 6.15 6.267 6.267 6.215 6.215 6.18 6.18 6.13 6.13 6.15 6.15 6.2 6.2 6.15 6.15 6.045 6.045 5.9 5.9 5.83. Time to mat 168 259 167 258 164 255 163 254 162 253 157 248 156 247 155 246 154 245 153 244 150 241 149 240 148 239 147 238 146 237 143 234 142 233 141. can price put price 607 384 1028 260 326 665 1104 221 697 310 1177 229 658 329 527 627 664 325 567 595 714 223 637 470 631 261 549 529 601 313 531 607 588 319 520 616 611 303 538 596 526 359 511 617 573 318 621 506 514 355 460 667 517 358 616 505 323 565 545 575 577 302 537 606 555 313 478 611 333 453. strike 10500 10000 10500 10000 10500 10000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500 11000 10500. TC 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100. LHS. RHS. 585 123 620 131 647 136 652 136 653 136 766 166 764 164 767 164 740 154 772 163 823 175 856 184 855 183 859 182 899 193 980 216 1052 240 1066. 893 980 1033 1101 1106 1170 1054 136 1065 207 1322 430 1207 284 1131 189 1088 159 1156 205 1067 170 1185 170 1097 78 1094 171 1209 262 1326 247 1366 209 1050. -307 -857 -414 -971 -459 -1035 -403 1 -412 -71 -556 -264 -443 -120 -364 -25 -349 -5 -385 -42 -244 6 -330 15 -242 105 -235 10 -310 -69 -346 -32 -31 4 31 16. Short Arb LHS. RHS. 585 123 620 131 647 136 652 136 653 136 766 166 764 164 767 164 740 154 772 163 823 175 856 184 855 183 859 182 899 193 980 216 1052 240 1066. 693 780 833 901 906 970 854 -64 865 7. 1122 230 1007 84 931 -11 888 -41 956 5. 867 -30. 985 -30 897 -122 894 -29 1009 62 1126 47 1166 9. 850. 107 657 214 771 259 835 203 -201 212 -129 356 64 243 -80 164 -175 149 -195 185 -158 44 -206 130 -215 42 -305 35 -210 110 -131 146 -168 114 -231 -216.

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