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IMPACTO DEL LÍMITE A LA INVERSIÓN EN RENTA VARIABLE EN LOS FONDOS DE PENSIONES.
Juliana Prieto Niño
Facultad de Economía, Universidad de los Andes
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IMPACTO DEL LÍMITE A LA INVERSIÓN EN RENTA VARIABLE EN LOS FONDOS DE PENSIONES
El objetivo de este trabajo es determinar si la regulación en Colombia para la administración de fondos de pensiones, específicamente los límites de inversión en renta variable, disminuye la eficiencia que podrían tener los fondos administrados. Utilizando la metodología de Jensen se realiza un análisis comparativo entre las inversiones históricas de los fondos de pensiones en Colombia y un portafolio de referencia con mayor ponderación en activos de renta variable. Para el estudio se utilizan datos históricos publicados por la Superintendencia Financiera de Colombia desde 2001 a 2014 e información de índices y precios de la base de datos Bloomberg. Los resultados señalan un diferencial de rentabilidad positivo, es decir, que bajo la metodología utilizada se demuestra un mayor retorno en portafolios que incorporan activos de renta variable en una mayor proporción, lo que representa una posibilidad de mejora en términos regulatorios que permita a los fondos aumentar su eficiencia.
Palabras Clave: Renta Variable, Eficiencia, Fondos de Pensiones, Alfa de Jensen.
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I. INTRODUCCIÓN
Los fondos de pensiones en Colombia administran los recursos de ahorro público con destino al pago futuro de pensiones. De acuerdo con Asofondos (2014) el ahorro de los afiliados alcanzó los 143.7 billones de pesos en junio de 2014, constituyendo el ahorro más representativo del país. El sistema pensional en Colombia tiene dos regímenes pensionales que son el Régimen de Prima Media (RPM) y el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS). En el primer régimen la pensión es definida en el momento de cumplimiento de los requisitos de edad y semanas cotizadas, la pensión se calcula a partir del Ingreso Base de Liquidación (IBL) que es el promedio del salario en los últimos 10 años de cotización ajustado por inflación. El pensionado recibe una proporción (tasa de reemplazo) del IBL, y la pensión no depende de la rentabilidad de los ahorros en el fondo (Colpensiones). Mientras tanto, en el caso de las administradoras privadas el afiliado tiene una cuenta individual cuyo valor incrementa según la rentabilidad obtenida por la administradora. En el momento de pensionarse el cálculo de su pensión depende del saldo en la cuenta individual. En este sentido, en el RAIS la pensión depende de la rentabilidad que obtenga el fondo al que pertenece la cuenta del afiliado.
Dado que las pensiones en el RAIS dependen de la rentabilidad del fondo es importante analizar si las administradoras privadas cumplen con su función maximizadora de rentabilidad. Las posibilidades de inversión se ven reducidas en los Fondos de Pensiones pues actualmente están reguladas por el Decreto 2955 de 2010 y en particular los límites de inversión por tipo de activo representan una restricción en la composición de sus portafolios. En este sentido, el objetivo principal de este documento es realizar un análisis crítico de la regulación para los fondos de pensiones obligatorias, como un factor determinante en el desempeño de las inversiones, particularmente en el caso del límite de inversión en renta variable cuyo nivel restringe las posibilidades de aumentar la rentabilidad en los fondos de pensiones obligatorias. Por lo tanto, se espera mostrar que las inversiones de los fondos de pensiones en Colombia podrían ser más rentables si hubieran contado con un régimen de inversión más sensible en los últimos 14 años.
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Este trabajo es relevante en el sentido práctico, pues contribuye al análisis de la regulación como instrumento de mejoramiento de la eficiencia de las inversiones de los fondos de pensiones. Además, es relevante académicamente, ya que para este tema se han realizado algunos análisis por medio de diferentes aproximaciones como frontera eficiente (Jara et al, 2005), total-máximo drawdown (León et al, 2008) y razón de Sharpe (Martínez et al, 2007); pero en este análisis se utiliza la medida de Jensen (modelo usado para determinar una rentabilidad diferencial entre dos portafolios), la cual permite por medio de un análisis econométrico realizar la comparación entre portafolios y fácilmente identificar la dominancia de uno sobre otro; en caso de existir dominancia se hace evidente la ineficiencia de uno de los portafolios. Adicionalmente, este análisis permite incluir los portafolios históricos más recientes y se centra en aspectos de la regulación que han ido cambiando más recientemente.
Por otra parte, es importante señalar que podría saltar a la luz una discusión respecto a las lecciones de la crisis más reciente, que ha evidenciado la necesidad de una regulación más estricta. Sin embargo, el marco regulatorio resultante de estas lecciones en general está basado en los requerimientos de Basilea III, los cuales se centran en la supervisión y exigencias al sector bancario en niveles de apalancamiento y solvencia. Por el contrario, las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs) no son entidades apalancadas sino netamente administradoras. Por lo tanto, este análisis no pretende ignorar los ciclos financieros, crisis y enseñanzas recientes sino responder cómo una situación de inversión con un aumento en renta variable incrementa la eficiencia y puede beneficiar a los pensionados. Pues, basándose en la teoría y evidencia empírica, las cuales soportan que la tendencia de largo plazo de este tipo de activos compensa la volatilidad intracíclica, se justifica que las decisiones de inversión se encaminen a una mayor incorporación de la renta variable.
Para el análisis se utiliza información de la composición histórica de los portafolios de los Fondos de Pensiones, publicada por la Superintendencia Financiera de Colombia para el periodo comprendido entre 2001 y 2014. El objetivo es evaluar si un portafolio que da mayor peso a la inversión en renta variable representa una mejor alternativa de
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inversión por medio de una regresión lineal que sigue la forma de la Ecuación de Jensen.
Este documento se divide en cinco secciones las cuales son esta introducción, una revisión de otras metodologías usadas para el análisis de este tema, un desarrollo del análisis con la metodología seleccionada (Alfa de Jensen) y su ajuste econométrico, los resultados obtenidos y finalmente las conclusiones a partir del desarrollo de esta aproximación.
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II. CONTEXTO DE LA REGULACIÓN ACTUAL
En Colombia, la regulación establece límites de inversión a los fondos de pensiones, es decir que para los fondos que maneja la administradora existe un porcentaje máximo del portafolio que puede estar invertido en cierto tipo de activo. Esto se debe principalmente a que la administradora maneja dinero de ahorradores que serán futuros pensionados y debido a que algunos activos son considerados riesgosos se colocaron máximos porcentajes dependiendo del activo.
Existen límites específicos a cada activo clasificado según su entidad emisora o supervisora y otros aspectos que se pueden revisar en el Título 12 del Decreto 2555 de 2010. Por otra parte, establece límites globales que depende exclusivamente del tipo de activo, los cuales han evolucionado así como el sistema de pensiones. En primer lugar, el esquema actual de pensiones, denominado Multifondos, establecido por el Decreto 2373 de 2010, como su nombre indica comprende varios (específicamente cuatro) fondos que permiten elegir un perfil de riesgo al afiliado, por un lado el perfil de riesgo es elegido por el ahorrador pero también depende de la edad del cotizante puesto que por la cercanía con su edad de jubilación resulta más conveniente tomar menos riesgos. Sin embargo, previamente existía un único fondo por este motivo los límites globales anteriormente no discriminaban por fondo mientras que ahora existen límites globales específicos por cada uno.
La evolución de los límites globales antes y después de la introducción del esquema de Multifondos se muestra en la Tabla 1, antes del 2010 los límites vigentes estaban establecidos por la Circular 007 de 1996, a partir del Decreto 2555 de 2010 los límites cambiaron como se muestra en la tabla. Es importante señalar que los Títulos emitidos por agentes externos tenían un límite del 20% antes de 2010 por este motivo los estudios de eficiencia en Colombia se centraron en analizar este tipo de activo y el límite vigente en ese momento.
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Tabla 1. Evolución de los límites globales en el fondo moderado. Elaboración propia.
Las inversiones de los Fondos de Pensiones actualmente están reguladas por el Decreto 2555 de 2010. En particular los límites de inversión por tipo de activo se encuentran en el Título 12. Para el momento del decreto, el esquema de Multifondos estaba iniciando por lo cual hay una diferenciación entre los límites para cada uno de los fondos. Para este estudio nos enfocaremos en el Fondo Moderado pues este no solo representa el 90% de los afiliados, sino que también es el que ha llevado el comportamiento histórico de las decisiones de inversión de los Fondos de Pensiones.
El enfoque de este trabajo es el análisis del límite en renta variable principalmente por dos razones. Primero, como se ha mencionado e ilustrado en esta sección, los estudios realizados en Colombia se han enfocado en el límite de activos externos debido a que era una fuerte restricción sobre los mismos, pero éste ya no representa una limitación fuerte pues se incrementó de 20% hasta 60% después del Decreto 2555 de 2010. Segundo, como se explica más adelante la teoría y evidencia empírica sostienen que la inversión en renta variable en horizontes de tiempo de largo plazo es más rentable.
Tipo de activo
Deuda Pública
Títulos de Renta Fija por entidades vigiladas por la SuperFinanciera
Títulos de Renta Fija por entidades NO vigiladas por la SuperFinanciera
Títulos Renta Variable
Títulos de agentes externos
Posición Descubierta Moneda Extranjera
Circular 007 de 1996 50% 30% 30% 30% 20% 20%
Decreto 2555 de 2010
50%
30%
60%
45% (35% local)
60%
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Es importante resaltar que el actual Sistema General de Pensiones en Colombia entró en funcionamiento desde julio de 1994, y al igual que varios sistemas pensionales de países latinoamericanos tiene su origen en una reproducción de la experiencia del sistema en Chile que desde 1981 se trasladó hacia un funcionamiento de cuenta individual. Adicionalmente, el esquema de Multifondos en Colombia también responde a una imitación de los cinco fondos chilenos clasificados por perfil de riesgo. También, existen en Chile políticas de inversión con límites por entidad emisora e instrumento como en Colombia. El esquema de Fondos de Pensiones en Colombia ha seguido fielmente el ejemplo del esquema chileno por lo cual podría decirse que en parte la normativa ha sido menos retrospectiva y más bien replica las estructuras de otros países. Por este motivo, es importante dar un enfoque a la regulación hacia los resultados de las limitaciones en la aplicación específica de estas en el sistema colombiano.
III. EFICIENCIA EN FONDOS DE PENSIONES
La experiencia y los estudios realizados para evaluar la eficiencia de los sistemas pensionales de otros países latinoamericanos, son una aproximación a la situación colombiana por la similitud de los mismos. Por lo tanto, los trabajos para otros países son una motivación para realizar estudios aplicados al país sobre la eficiencia esperando resultados similares.
La eficiencia limitada por la regulación ha sido no solamente un tema discutido para los Fondos de Pensiones en Colombia, también se han realizado estudios del tema en otros países. Gurovich et al. (2005) ha encontrado para la experiencia del sistema pensional chileno que la regulación limita las posibilidades de inversión dejando a las administradoras y por ende a los afiliados un conjunto de posibilidades menos atractivas en términos de la relación riesgo-retorno1.
Específicamente, el enfoque en renta variable se ha revisado en el caso de Uruguay por Da Silva et al. (2010). El estudio concluyó que en horizontes de inversión de largo
1Otros estudios realizados en Chile señalan las mismas conclusiones como Romero et al (2007) y Maturana (2012).
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plazo la inclusión de activos externos de renta variable, mejoraría la eficiencia de los portafolios para todos los niveles de riesgo. Adicionalmente, una de las mayores conclusiones del estudio señala que incluso tomando el peor retorno en renta variable por 30 años es igualmente conveniente incluir este tipo de activos en los portafolios de las administradoras.
Por otra parte, Flórez (2005) realiza un análisis del desempeño de las administradoras de fondos de pensiones en Perú. A diferencia de otros estudios, el objetivo de su trabajo no es evaluar el impacto de la regulación sobre la inversión, su trabajo consiste en determinar con diferentes metodologías cuál de las AFPs muestra mayor eficiencia frente a las demás. Entre las metodología utilizadas por el autor se encuentran la razón de Sharpe y el Alfa de Jensen. Los resultados que obtuvo con las distintas mediciones mostraron ser consistentes, señalando la superioridad en la gestión de la APF Integra. Este antecedente es importante para el análisis que se realiza en este documento pues muestra un precedente de la utilización del Alfa de Jensen como una metodología válida para la evaluación de la gestión de las AFPs, usando este método como una aproximación a los resultados de eficiencia en las decisiones de inversión.
La eficiencia en los portafolios de pensiones en Colombia ha sido estudiada desde diferentes aproximaciones. Por ejemplo, para el caso colombiano Jara et al. (2005) realiza el análisis por medio de la frontera eficiente, el cual consiste en la construcción de un conjunto de posibilidades de inversión considerando los retornos esperados, la matriz de varianzas y covarianzas y las restricciones regulatorias de los fondos de pensiones. En la construcción de una frontera sin regulación y otra con regulación se encontró que la restricción más fuerte es el máximo en activos externos (20% en el momento del estudio). Una pregunta que queda sin resolver en el estudio es porque aunque existe ese límite, los portafolios no se encuentran activos en esa restricción. Es decir, se ubican incluso por debajo de la frontera eficiente al poner los límites en activos externos.
También en Colombia ha sido utilizada la metodología total-máximo drawdown, ésta busca realizar una asignación estratégica de los activos, la aplicación realizada por León et al. (2008) busca la construcción de portafolios eficientes desde la perspectiva de un
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fondo de pensiones, los resultados señalaron la conveniencia de un aprovechamiento de la diversificación internacional especialmente en renta fija externa, con esto se concluye que hay una necesidad de diversificarse internacionalmente. Algunas recomendaciones al estudio indicaron alargar la serie de tiempo pues es lo que exige la metodología pues su enfoque es el análisis de portafolio a largo plazo.
Adicionalmente, Martínez et al. (2007) utilizaron la razón de Sharpe como una aproximación para evaluar rentabilidades ajustadas por riesgo, para la comparación se utilizan los fondos de pensiones obligatorias (FPO) y los portafolios con capital autónomo de la administradora de pensiones en Colombia. El objetivo fue mostrar el incremento del riesgo en los FPO respecto al riesgo que toma la administradora. Lo que concluye este estudio es que los portafolios en los FPO han adquirido mayor rentabilidad pero con un deterioro de la razón de Sharpe.
A partir de las experiencias y estudios anteriores se justifica realizar este trabajo, pues permite realizar un análisis más reciente incorporando nueva información y dando un enfoque hacia los límites globales actuales especialmente al límite de renta variable, a diferencia de los estudios para el caso colombiano que fueron anteriormente mencionados los cuales tienen como enfoque los límites de inversión sobre activos externos, como se explica más adelante esto se debe a que la regulación para el momento de los estudios era más estricta sobre este límite .
Los estudios para el caso colombiano que fueron anteriormente mencionados tienen como enfoque los límites de inversión sobre activos externos, como se explica más adelante esto se debe a que la regulación para el momento de los estudios era más estricta sobre este límite. A partir de las experiencias y estudios anteriores se justifica realizar este trabajo pues proporciona un enfoque hacia los límites globales actuales, específicamente al límite de renta variable a diferencia de estudios previos en Colombia cuyo foco era el límite por activos externos. Adicionalmente, permite utilizar información más reciente y una metodología distinta.
En este trabajo se esperan observar dos aspectos principales. Primero, de acuerdo con la teoría y evidencia empírica la inversión en activos de renta variable representa una
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alternativa más rentable en periodos de largo plazo, así lo han demostrado Strong et al (2001) quienes explican bajo el concepto de “Time diversification” como la tendencia creciente del valor de estas inversiones representa un mayor retorno a pesar de la volatilidad del corto plazo y muestran cómo se cumple esta teoría en los casos empíricos de Estados Unidos y Reino Unido2. Adicionalmente, de acuerdo con los resultados obtenidos por Da Silva et al (2010), incorporar más activos de renta variable mejoría la eficiencia en los fondos de pensiones; por lo tanto, se espera encontrar que existen ineficiencias en los portafolios de pensiones obligatorias donde un factor determinante es el límite a la ponderación en renta variable, es decir, que si se compara con un portafolio de referencia que sobrepase el límite de renta variable éste último sería más eficiente. Segundo, se espera responder si existe una alineación de incentivos entre la administradora y los afiliados, es decir que si es más eficiente invertir en activos de renta variable, de manera consistente se espera que su ponderación en los portafolios en los fondos de pensiones sea cercana a su límite.
IV. MARCO EMPÍRICO
Con el objetivo de responder si la eficiencia de los portafolios de pensiones en Colombia pudo ser mejor bajo menores limitaciones establecidas por regulación sobre la inversión en renta variable, se realiza un análisis empírico que se divide en dos partes. La primera es un análisis de los datos históricos y la evolución de las ponderaciones en el fondo moderado. Después de este análisis se realiza la aplicación del alfa de Jensen para el caso colombiano con los datos descritos anteriormente.
Evolución Histórica
El comportamiento de la ponderación de los activos de renta variable se observa en la Gráfica 1. Para los últimos 20 años, esta gráfica muestra la importancia que ha cobrado este tipo de activo en los portafolios. Adicionalmente, muestra la reacción de este porcentaje en La Gran Recesión y su posterior recuperación.
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Gráfica 1. Evolución de la participación de la renta variable en los portafolios de inversión.
Datos: Superintendencia Financiera de Colombia
Adicionalmente, se muestra en la Gráfica 2, el peso de renta variable local y exterior respecto al total del portafolio moderado desde 2010, año en el cual se puso no solo el límite al tipo de activo sino también como se mostró en la Tabla 1, el Decreto también limitó por ser de origen local. Se puede observar que el límite local ha perdido importancia pues ha disminuido su participación y en general se observa un aumento en activos externos de renta variable.
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
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Gráfica 2. Evolución de la participación de la renta variable local y exterior.
Datos: Superintendencia Financiera de Colombia
En la Gráfica 3 se puede observar la evolución de las ponderaciones por tipo de activo, se presenta un fuerte crecimiento de los activos de renta variable en contraste con la deuda pública y la renta fija. Esto sugiere la importancia que ha adquirido la renta variable, el interés de los fondos en invertir en este tipo de activo, y la restricción como un determinante que detiene el ritmo de crecimiento de esa ponderación.
Gráfica 3. Evolución de la participación por tipo de activo.
Datos:Superintendencia Financiera de Colombia 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4
2010 2011 2012 2013 2014
Porcentaje Renta Variable por origen Local y
Exterior
Local Exterior 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Evolución del peso por tipo de activo
Deuda Pública RF local RF exterior RV local RV exterior Otros
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En conclusión, se puede observar que la composición de inversiones más reciente está cambiando hacia una mayor incorporación de la renta variable, esto se explica por una mayor profundidad del mercado de capitales en el país y también por un mundo globalizado donde la integración con otros países se ha desarrollado permitiendo no solo un aumento del peso en la renta variable local sino también exterior.
Aplicación del Alfa de Jensen al caso colombiano
La Medición o Alfa de Jensen es una medida utilizada para evaluar la rentabilidad diferencial entre dos portafolios, tiene su origen en el modelo CAPM y fue propuesta por Jensen (1967) para evaluar la habilidad de administrar portafolios en 115 fondos mutuos de inversión. El modelo tiene los siguientes supuestos (i) los inversionistas son aversos al riesgo y desean maximizar su riqueza, (ii) los inversionistas tienen horizontes de decisión iguales y expectativas homogéneas de las oportunidades de inversión, (iii) los inversionistas escogen solo con base en expectativas de retornos y varianzas de los retornos, (iv) los costos de transacción y los impuestos son iguales a cero y (v) todos los activos son infinitamente divisibles.
La ecuación que utiliza Jensen corresponde a la ecuación (1) que se muestra a continuación. Para este estudio es la tasa libre de riesgo en el momento t, es una medida de riesgo (riesgo sistemático) que mide la correlación de la rentabilidad del portafolio evaluado con la rentabilidad del portafolio de referencia o portafolio de mercado, son los retornos del portafolio evaluado es decir aquel en el cual se le da una mayor ponderación a los activos de renta variable (por encima del límite regulatorio), son los retornos del portafolio de mercado, es decir, aquel que conserva la ponderación histórica del fondo moderado. Para este último, los datos históricos utilizados, cuya fuente es la Superintendencia Financiera de Colombia, contienen la ponderación por tipo de activo del fondo moderado para el periodo comprendido entre 2002 a 2014. Finalmente, es un error aleatorio cuyo valor esperado es cero y es independiente en el tiempo, y el intercepto es .
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La interpretación del alfa es el retorno incremental promedio que se obtiene al invertir en el portafolio evaluado versus el portafolio de mercado, es decir que un alfa positivo indicaría un atractivo del portafolio evaluado, si fuese cero indicaría que no hay diferencia en la eficiencia de los portafolios y si fuese negativo el portafolio evaluado no es atractivo, el retorno incremental es un indicador de eficiencia pues representa la posibilidad de una mayor rentabilidad, la cual es libre de riesgo.
Para la aplicación de la metodología al caso colombiano se realiza una ponderación por tipo de activo que se muestra en la Gráfica 4. Donde la línea continua replica la ponderación histórica de los activos y la línea punteada muestra la ponderación modificada en la cual se aumenta el peso de activos de renta variable en un 20% y se disminuye el peso en el portafolio de los demás activos de manera proporcional. Adicionalmente, debido a la inclusión de activos internacionales se realiza una cobertura total tomando posiciones opuestas en dólar. Además, se mantiene una exposición constante para ambos portafolios a lo largo del periodo de análisis.
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Por otra parte, una tasa libre de riesgo que hace referencia a la tasa de los Bonos cero cupón colombianos. Adicionalmente, para la rentabilidad o retorno se utiliza en ambos portafolios una aproximación por medio de índices de mercado para cada tipo de activo. Para la Deuda Pública se utilizó el índice de deuda pública y corporativa de Corficolombiana, para los retornos de renta variable local se utilizó el índice COLCAP desde su disponibilidad y para periodos anteriores el IGBC, el COLCAP permite una mejor aproximación que el IGBC pues pondera los activos según la capitalización que tiene en el mercado por lo que es una medición más cercana a la realidad de la composición del portafolio. Para el retorno de renta variable internacional se utiliza el índice MSCI All Country World Index (ACWI) que captura acciones representativas del mercado mundial de gran y mediana capitalización a lo largo de 46 países desarrollados y emergentes. Para los retornos de renta fija exterior se utilizan el índice de JP Morgan GBI (Government Bond Index) que replica el comportamiento de los bonos de gobiernos y entidades gubernamentales de países de ingresos altos. Para el caso de renta fija local se utiliza la tasa de los TES con diferentes vencimientos pero que en cada caso se tenían en mayor proporción en el fondo.
Luego de tener estos retornos se construye el retorno del portafolio de mercado y el portafolio de referencia con las ponderaciones de activos mostradas en la Gráfica 4. Una vez se tienen los retornos de cada portafolio para 14 años se hace el análisis por medio de la estimación del Alfa de Jensen como una medida que muestre la existencia de un retorno adicional libre de riesgo. El resultado de dicho análisis se muestra en la Tabla 2.
Tabla 2. Resultados por análisis del Alfa de Jensen
El resultado obtenido señala en principio que el alfa y el beta de la ecuación son significativas, es decir que se pueden interpretar bajo la Ecuación de Jensen. Donde el alfa es equivalente a 0.033 cuando se aumenta 30 puntos porcentuales la ponderación de activos de renta variable. Este resultado señala que ante un aumento de 20% en el peso
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de los activos de renta variable, se hubiera podido obtener una rentabilidad libre de riesgo superior en 3,3%. Adicionalmente, la interpretación del beta es una medida de riesgo respecto al mercado, por lo cual señala la correlación de los portafolios construidos en el análisis, por lo tanto, aunque el portafolio de referencia (con mayor ponderación de renta variable) presenta una mayor volatilidad dado que el beta es superior a 1, el alfa es un retorno incremental no relacionado con el riesgo sino con la eficiencia. De ubicar estos portafolios bajo una relación riesgo-retorno el resultado sería un menor riesgo y retorno en el portafolio de mercado y mayor riesgo y retorno en el de referencia; sin embargo, con este último portafolio bajo una frontera más eficiente pues presenta una ganancia libre de riesgo representada en un alfa de 3,3%.
El resultado de la aplicación del Alfa de Jensen al caso de los fondos de pensiones en Colombia efectivamente señala que las AFPs de haber contado con una política de inversión menos restrictiva en renta variable, habrían mejorado la rentabilidad de los fondos. Adicionalmente, se comprueba de manera empírica lo que mostraba la literatura en cuanto a la rentabilidad de este tipo de activos en periodos de largo plazo. En conclusión, los límites globales existentes por regulación podrían ser reevaluados pues representan un beneficio para los afiliados. Según Jara (2006)3, un 1% de aumento en la rentabilidad a lo largo de la vida laboral del cotizante representa un 30% de aumento en la pensión de los afiliados. Ahora bien, algunas limitaciones de este análisis son la disponibilidad de datos más antiguos, pues aunque se realizó para un periodo de 14 años, la confiabilidad del resultado podría aumentar con la utilización de datos en un periodo de tiempo más prolongado.
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Jara, D. (2006). Modelo de Regulación de las AFP en Colombia y su impacto en el Portafolio de los Fondos
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V. CONCLUSIONES
• Los resultados señalan la comprobación de la hipótesis principal del trabajo, es decir, que así como en otros países, en Colombia resulta más eficiente ser menos restrictivos en el peso de los activos de renta variable en los fondos de pensiones. Por lo tanto, el resultado representa un análisis en retrospectiva para evaluación futura de la regulación.
• Adicionalmente, se cumple con la teoría que sugiere que en periodos de inversión de largo plazo las alternativas como la renta variable a pesar de su volatilidad tienen un retorno superior pues la tendencia compensa la variabilidad del corto plazo.
• Por otra parte, como se observó en el estudio para el Sistema de pensiones peruano, es importante destacar que en el marco empírico colombiano, el comportamiento histórico muestra la integración del mercado local en el mercado global y la profundización del mercado financiero interno.
• Finalmente, se observa que el comportamiento histórico ha señalado que las Administradoras de fondos de pensiones se han encaminado en el dirección correcta, es decir, a aumentar los activos de renta variable hasta lo que la regulación les ha permitido. Por esta razón, se puede evidenciar que en este sentido hay un alineamiento de los objetivos de la administradora y el ahorrador.
19 BIBLIOGRAFÍA
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