El ahorro y la inversión en los años noventa

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(1)El ahorro y la inversión en los años noventa por Roberto Frenkel El comportamiento cíclico de la inversión Desde mediados de los años setenta la economía argentina ha seguido una trayectoria espasmódica cuyos ciclos fueron inducidos principalmente por shocks, de política económica o externos. Cuando se compara el ciclo de los años noventa con los ciclos precedentes, la singularidad más notable que se observa en los noventa es la mayor duración y las tasas significativamente más altas de la fase expansiva 1991-94. Pero el patrón de la expansión en esta fase reciente - esto es, la composición de la demanda entre consumo e inversión - no resulta extraordinario sino semejante a las expansiones de finales de los setenta y mediados de los ochenta. Por otro lado, la fase recesiva de 1995 no muestra singularidad en comparación con las fases recesivas precedentes. Por ejemplo, en los años recesivos de la década de los ochenta, la tasa media anual de contracción del PBI fue 4.7%, la de la inversión fue 15.1% y la de la demanda doméstica fue 7%. En 1995 el PBI se contrajo 4.6%, la inversión 16.3% y la demanda doméstica 8.4%. Como se ve, el patrón de la recesión de 1995 es muy semejante al promedio de las recesiones precedentes. Basándonos en esas observaciones, hemos realizado en otro trabajo1 un análisis econométrico de la dinámica de la inversión agregada, sobre los datos trimestrales de las cuentas nacionales en el período 1980-1996. La comparación de los años noventa con el período precedente muestra que no ha ocurrido en los años noventa un cambio significativo en la dinámica de la inversión agregada, en relación al que venía exhibiendo la economía en el pasado. Tanto en el período expansivo 1991-94 como en la recesión de 1995, el aumento y la contracción de la inversión aparecen asociados a la expansión y contracción de la demanda interna con una regularidad similar a la observada en las fases análogas de la década de los ochenta. Desde esta perspectiva, el aumento de la inversión que tuvo lugar en 1991-94 no tiene características novedosas: se explica principalmente por la duración e intensidad esta fase expansiva reciente. Ese análisis sugiere que a pesar de los importantes cambios en la estructura y funcionamiento de la economía que tuvieron lugar en los noventa, la dinámica de la inversión continuó asociada principalmente, como en el pasado, a las tendencias de la demanda doméstica. Por otro lado, aunque no se cuenta con información exhaustiva sobre el destino sectorial de la inversión, en el mencionado trabajo presentamos distintas evidencias - por ejemplo, el destino de la importación de bienes de capital - que 1. Bonvecchi, Carlos, José María Fanelli y Roberto Frenkel, "Flujos de capitales y comportamiento de la inversión en Argentina", mimeo, CEDES, 1996. Trabajo preparado para el proyecto de investigación OECD/CEPAL "Flujos de Capitales e Inversión"..

(2) indican que la composición de la inversión tendió a sesgarse hacia los sectores no comerciables, como cabía esperar que ocurriera a consecuencia del cambio de precios relativos. La inversión, el ahorro y el equilibrio externo La sostenibilidad del crecimiento depende crucialmente de la acumulación de capital físico. Para analizar desde este punto de vista el comportamiento de la inversión en los años noventa es conveniente examinarlo con una perspectiva de largo plazo. En los años ochenta la restricción de financiamiento externo operó como límite efectivo de las posibilidades de expansión de la inversión y del consumo. Ese período estuvo signado por la generación de importantes superávit comerciales para servir la deuda externa. Consecuentemente, la suma del consumo más la inversión - la demanda doméstica - fue sistemáticamente inferior al PBI. El cambio macroeconómico más importante que tuvo lugar en los noventa es el pasaje a una situación de déficit comercial y consecuentemente, el aumento de la relación demanda doméstica/PBI. Esa mayor disponibilidad de recursos se canalizó principalmente al consumo. Comparando el período 1991-95 con el quinquenio precedente, se observa que prácticamente la totalidad del incremento en la relación demanda doméstica/PBI resultó del aumento de la tasa de consumo, mientras la tasa de inversión resultó solo ligeramente superior a la media del quinquenio precedente. Las sucesivas rondas de ajuste de los años ochenta determinaron la progresiva reducción de la tasa de inversión. En 1990, la tasa de inversión se encontraba en un mínimo histórico de 13.2% del PBI. En la fase expansiva 1991-94 la tasa de inversión tendió a aumentar continuadamente, pero la recuperación se dio a partir de niveles de inversión muy reducidos. Consecuentemente, la tasa de inversión media de los noventa fue solo un punto porcentual del PBI mayor que la del quinquenio precedente y resultó 3 puntos porcentuales del PBI inferior a la de la primera mitad de los ochenta. La tasa de inversión máxima de la fase expansiva, la del año 1994, es similar a la tasa media de la primera mitad de los ochenta. Luego, con la recesión de 1995 la tasa de inversión se contrajo nuevamente a un nivel semejante a la media de los noventa. En paralelo a la reducción del producto per-capita que tuvo lugar en los años ochenta también tendieron a contraerse el consumo agregado y el consumo per-capita. Pero el consumo tendió a reducirse menos que el producto, de modo que en ese proceso la tasa de consumo tendió sistemáticamente a aumentar. La persistente reducción del ingreso per capita fue probablemente el principal factor que tendió a reducir la tasa de ahorro a lo largo de los años ochenta. Pese al drástico cambio de condiciones que tuvo lugar en los noventa, la tendencia a la reducción del ahorro que venía exhibiendo la economía en los ochenta no se revirtió. Por el contrario, por razones diferentes a las del pasado, el período se caracterizó por el aumento de la tasa de consumo, que no declinó en la recesión de 1995. De esta manera, la tasa de ahorro bruto.

(3) interno - la diferencia entre el PBI y el consumo - media de los noventa resultó 4 puntos porcentuales de PBI inferior a la del quinquenio precedente y casi 7 puntos inferior a la del primer quinquenio de los ochenta. El consumo y la inversión mostraron dinámicas bien diferenciadas durante los años de la convertibilidad. La tasa de consumo tuvo un salto ascendente en 1991 y tendió a estabilizarse en su nuevo (alto) nivel en los años siguientes. Por otro lado, como ya mencionamos, la tasa de inversión aumentó continuadamente en la fase expansiva hasta alcanzar un máximo en 1994. En la recesión de 1995, la inversión se contrajo en una proporción que casi cuadruplicó la contracción del producto, mientras que la tasa de consumo prácticamente no se redujo. Esas observaciones sugieren que la nueva tasa de consumo de los años noventa es relativamente insensible a las fluctuaciones del producto. Esta tasa de consumo parece asociarse con otros rasgos del modelo, particularmente con el nuevo patrón de precios relativos resultantes de la apreciación cambiaria y la apertura comercial. Dada la relativa rigidez de la tasa de consumo observada desde 1991, puede establecerse una relación entre la inversión y el déficit comercial. En la fase expansiva 1991-94, la tasa de inversión fue aumentando pari passu con el déficit comercial. La tasa de inversión máxima de los noventa, la del año 1994, coincidió con el máximo déficit comercial. Luego, el balance comercial se equilibró en 1995. Es importante notar que el ajuste externo que tuvo lugar en la fase recesiva recayó casi completamente sobre la tasa de inversión ya que, como señalamos arriba, la tasa de consumo permaneció prácticamente constante. En síntesis, el comportamiento del consumo, las cuentas externas y la inversión en los noventa sugieren que en este contexto de precios relativos y apertura comercial, tasas relativamente altas de inversión están asociadas con alto déficit comercial. Así lo sugiere el comportamiento de las variables en la fase expansiva y con mayor relevancia, la relativa inelasticidad a la baja del consumo en la fase recesiva. Debe tenerse en cuenta que el equilibrio comercial se alcanzó en recesión y con una tasa de inversión relativamente baja. En consecuencia, aún suponiendo la continuidad de las condiciones externas favorables que permitieron equilibrar el balance comercial, no parece probable que puedan alcanzarse tasas relativamente altas de crecimiento e inversión sin experimentar nuevamente déficit comercial. La inversión, el ahorro y los cambios de precios relativos Entre los cambios de precios relativos más significativos que tuvieron lugar en los noventa se encuentran los del comercio exterior y los de los bienes de inversión. En el comercio exterior, los precios relativos de las exportaciones y las importaciones se redujeron entre 30% y 40% respecto al quinquenio precedente. Esta baja obedeció principalmente a la apreciación del tipo de cambio. El precio relativo de los bienes de inversión se redujo en los noventa algo más 13% respecto del quinquenio precedente. La.

(4) reducción obedece a la baja del precio relativo de los bienes de capital importados y también se explica principalmente por la apreciación del tipo de cambio. Como consecuencia de esa reducción del precio relativo de los bienes de capital, la tasa de inversión media del quinquenio 199195, valuada a precios constantes, resultó significativamente mayor que la tasa de inversión a precios corrientes mencionada arriba. En comparación de largo plazo muestra un incremento de algo más de 3 puntos porcentuales del PBI respecto del quinquenio precedente y resulta similar a la del primer quinquenio de los años ochenta La tasa de inversión a precios constantes había alcanzado un mínimo de 13.2% del PBI en 1990. En la fase expansiva 1991-94 se incrementó 10 puntos porcentuales del PBI, alcanzando 23.6% del PBI en 1994. Dos tercios de este incremento resultaron del aumento de la proporción del PBI asignada a la inversión y un tercio de la reducción del precio relativo de los bienes de inversión. Con la recesión de 1995, la tasa de inversión cayó a 20.7% del PBI. La comparación de largo plazo muestra que solo en los años 1993-94 la tasa de inversión a precios constantes superó las tasas del período posterior a la crisis de la deuda. La tasa de 1995 es similar a la media del primer quinquenio de los años ochenta, cuando ya estaba en plena marcha el proceso de ajuste a la crisis de la deuda. La baja del precio relativo de los bienes de capital en los noventa incrementó el poder de compra de bienes de capital de los recursos disponibles para financiar la inversión: hizo posible que el aumento de la tasa de inversión a precios constantes fuera significativamente mayor que el aumento de la tasa de ahorro total. Ese aumento del ahorro total resultó exclusivamente de una mayor tasa de ahorro externo, mientras la tasa de ahorro nacional se mantuvo baja. La reducción del precio relativo de los bienes de capital incrementó el potencial de financiamiento de inversión de ambas fuentes de ahorro. En tanto esa reducción se explica principalmente por la apreciación del tipo de cambio, este hecho resultó un efecto benéfico del mismo (salvo en lo que hace a su contribución al desplazamiento de mano de obra por equipos importados). Pero la propia observación subraya que la consistencia entre el aumento de la tasa de inversión a precios constantes y el comportamiento de la tasa de ahorro nacional es contingente al tipo de cambio real apreciado. Consideremos al respecto la situación de 1994: el pico de la fase expansiva y el mejor año desde el punto de vista de la acumulación de capital. La tasa de inversión a precios constantes que se alcanzó en ese año fue de 23.6%. En una comparación de largo plazo, aunque esa tasa resulta mayor que cualquiera de la década de los ochenta, es semejante a las previas a la crisis de la deuda. En ese año, la tasa de ahorro nacional - a precios corrientes - era 15% del PBI - cifra similar a las más bajas tasas de ahorro nacional de los ochenta - y el ahorro externo alcanzó 5.2% del PBI. La crisis probó que esta situación de fragilidad externa era insostenible. Con el ajuste de 1995 se retrajeron la utilización de ahorro externo y la tasa de inversión. La utilización de ahorro externo se redujo a 2.6% del PBI, la tasa de ahorro nacional se mantuvo en 15.1% del PBI y la tasa de inversión.

(5) a precios constantes cayó a 20.7% del PBI. Nótese que en esta recesión el ajuste externo recayó principalmente sobre la inversión, como en el pasado, sin que una devaluación provocara un aumento del precio relativo de los bienes de capital importados, como ocurriera tradicionalmente en situaciones análogas. Dado el comportamiento observado de la tasa de ahorro nacional, la recuperación futura de tasas de inversión más altas parece requerir necesariamente mayores tasas de utilización de ahorro externo - que a la luz de la experiencia reciente resultarían difícilmente sostenibles - aunque se preserve vía el cambio real apreciado el bajo precio relativo de los bienes de capital importados. Podría decirse como resumen que si bien la apreciación cambiaria favorece la capacidad de acumulación de capital físico de determinado monto de ahorro, el contexto macroeconómico - del cual el tipo de cambio apreciado es un ingrediente esencial - parece haber inducido al mismo tiempo un comportamiento del consumo (esto es, del ahorro nacional) que restablece la disponibilidad de ahorro externo como restricción al aumento de la tasa de inversión..

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