Valoracion de Empresas y Negocios Instituto pacifico.pdf

PRIMER CAPITULO

: Introducción al Proceso de Valoración.

1.1. Precio y valor: Implicaciones en la gestión empresarial.

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith1 y su distinción entre “valor de uso” y “valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definición: “El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse”. Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría Económica.

Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no siempre indican el verdadero valor de de algún bien o servicio.

Tenemos que tomar en cuenta que el precio que un cliente paga por un mismo bien o servicio es mucho mayor que el que paga como consumidor de dos productos similares, esto ocurre porque la información sobre precios de servicios es generalmente insuficiente, difícil de comparar, porque los servicios son sustancialmente diferentes, como son de diferentes los profesionales que los brindan y porque el valor de un servicio es mayor que el precio. Desde el punto de vista del marketing de servicios, precio y valor tienen poco que ver, lo que cobramos está remotamente relacionado con el valor o dicho de otra manera, el precio no se basa en el valor. Los precios se basan en los costos y en un margen de utilidad. Para lo cual primero debemos saber cuánto cuesta nuestro servicio.

El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una entidad económica mediante la utilización de un modelo de valorización. El precio de una empresa es la cantidad en la el vendedor y el comprador acuerdan realizar una transacción de compraventa de un negocio y que no tiene que coincidir exactamente con el valor que se ha determinado en la valorización.

Por lo tanto en este libro tomamos la valoración como un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra en verdadero precio de la empresa. La valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la empresa.

El precio es el resultado de una negociación entre vendedores y compradores.

Proceso de Negociación de una Empresa

Por su parte, los valores obtenidos a través de un proceso de valorización son sesgados. No existe una valorización buena y exacta; esta dependerá de la información y de la técnica metodológica utilizada para determinar el valor. La complejidad del modelo de valorización no garantiza la determinación de un valor exacto. Finalmente, es importante considerar que los modelos simplificados, según la evidencia empírica, son los que mejores resultados han obtenido.

Comprador Vendedor Precio Mínimo Precio Máximo Posible cierre Negociación Precio Transado

Determinar objetivo Construir el perfil Bienestar financiero Tendencias históricas Determinar modelo (s) Construir modelo Interpretación de resultados Determinar objetivo Construir el perfil Bienestar financiero Tendencias históricas Determinar modelo (s) Construir modelo Interpretación de resultados Estrategia Análisis Histórico Resultado Estratégico

Proceso de Valoración de una Empresa

1.2. Tipos de valor:

a. Valor en libros: Es el importe que con un renglón contable aparece registrado en los libros de contabilidad, ya sea que represente el costo, inicial, el actualizado o el estimado. Representa el valor con que se registra en los libros de contabilidad cualquier propiedad, derecho, bien, crédito u obligación. Refleja los valores económicos prevalecientes en el momento en que se efectuó la adquisición. En las sociedades por acciones, el "valor en libros" de una acción común se calcula sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas, restando a la suma el importe de las acciones preferentes, a su valor nominal o de liquidación, y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que formen parte del capital social. El valor en libros representa únicamente "cifras en libros" y eso puede ser diferente del valor comercial, del valor en el mercado, del

valor real, del valor de reposición, del valor de liquidación, etc. Es cualquier cifra en los libros de contabilidad que no se haya ajustado.

b. Valor de mercado: El valor del mercado representa el valor vigente de un bien o servicio donde transan vendedores y comparadores. Valor que se obtendría por un determinado producto o servicio en un momento dado si éste fuera puesto a la venta, suponiendo unas condiciones normales e información perfecta en el mercado.

c. Valor de liquidación: Se origina cuando las empresas se liquidan. Este valor se produce porque las empresas pierden su naturaleza de empresa en marcha y sus activos se venden por unidades. El valor de liquidación de una empresa es aquel que resulta de la realización o venta por separado en el mercado de los diferentes elementos integrantes del patrimonio de la empresa, una vez pagadas todas las deudas y deducidos los gastos de liquidación necesarios. Se trata de un valor global, obtenido mediante la suma algebraica de los anteriores conceptos, al que se llega cuando la empresa se extingue o disuelve, después de un período transitorio de liquidación, para ser repartido entre sus socios o accionistas.

d. Valor catastral: Emanado de las leyes, refleja las políticas gubernamentales de recaudación y de redistribución del ingreso. El valor que un tasador oficial asigna a una propiedad a efectos de requerimiento fiscal. Los valores catastrales pueden diferir significativamente del valor real de mercado o del valor tasado y no se pretende que sea un indicador del valor de mercado. Valor, generalmente inferior al de mercado, al que los bienes inmuebles rústicos y urbanos están registrados en el catastro o padrón municipal, y que está integrado por los valores del suelo y de las construcciones, corregido por un factor en función de la relación entre el óptimo aprovechamiento del suelo y el tipo de edificación sobre él. Con esta base se realiza el cálculo del Impuesto sobre Bienes Inmuebles.

e. Valor de renovación o reposición: Se configura a través de los intentos para atribuir un valor de mercado a un activo determinado en función del valor de otro activo capaz de reemplazarlo en condiciones productivas equivalentes. Precio de mercado que habría que pagar para sustituir determinado bien por otro de iguales características. El valor de reposición, en la mayoría de las ocasiones, es superior al valor contable, debido al efecto que tiene la inflación sobre los precios.

f. Valor de apreciación: Se estima cuando el mercado no ofrece un valor específico atribuible al activo tangible que se desea comprar o vender.

g. Valor potencial: Capacidad de un activo de generar futuras utilidades esperadas.

h. Valor en el Tiempo: Es muy importante tener en cuenta la diferencia del valor del dinero en el tiempo, una cantidad de dinero digamos 1000 nuevos soles no valen lo mismo el día de hoy que dentro de un año. Hay que conocer la diferencia entre el valor futuro y el valor presente y su equivalencia2

1.3. ¿Porque Valorizar una Empresa?

Los motivos pueden ser internos, es decir la valoración está dirigida los gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta los objetivos de esta valoración pueden ser:

Conocer la situación del patrimonio

Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos Establecer las políticas de dividendos

Estudiar la capacidad de deuda Reestructuración de capital Herencia, sucesión, etc.

Las razones externas para valorizar la empresa están motivadas a comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceros, normalmente con la finalidad de vender la empresa o parte de ella, para obtener un mejor precio por acción, para solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.

2 _{Consideramos que este tema es muy importante para poder realizar los cálculos y los análisis contenidos}

en este documento por ello hemos puesto en el ANEXO 1 una ampliación del tema para introducirlos en el mundo del valor del dinero en el tiempo.

Las empresas se enfrentan a procesos de fusión, absorción y reestructuración en un ambiente de incertidumbre, en el que sus funcionarios deben tomar decisiones de acuerdo con criterios técnicos que garanticen la reducción de los riesgos

En el caso de que exista un interés de venta, los objetivos para la determinación del valor son los siguientes:

Si se trata de un grupo de corporativo, por la necesidad de financiar otras unidades de negocio o de reducir las cargas financieras para obtener una mayor rentabilidad.

Por sobreendeudamiento de la empresa que impide obtener rentabilidad y convierte el negocio en no viable.

Para ceder parte de la participación accionaria con la finalidad de obtener ingresos parciales de la inversión inicial realizada o impulsar una expansión del negocio.

Por una severa descapitalización o subcapitalización patrimonial por las continuas pérdidas, muy de recuperar con futuras utilidades o de capitalizar la empresa con una inyección propia de capital fresco.

En el desarrollo de los procesos de valorización que satisfagan los objetivos señalados, el evaluador debe considerar los siguientes aspectos críticos:

Una valorización no es de por sí un resultado final, sino un punto de partida para llegar a un conocimiento más profundo y globalizado de una negociación exitosa.

El precio que este dispuesto a pagar la parte compradora será lo que constituya el fin de la transacción.

Es importante la diferenciación entre el valor constituido por los bienes e inversiones tangibles e intangibles es el momento de la valorización y los valores basados en las futuras posibilidades de generar beneficios o pérdidas, lo cual afectará sustancialmente a los primeros.

El valor de una empresa tiene una determinación de origen técnico, basado en una metodología concreta.

De otro lado, las situaciones más frecuentes en que se hallan las empresas al momento de ejecutar una valorización son:

Empresas en normal funcionamiento. Empresas con resultados negativos. Empresas de reciente implantación. Empresas en fase de liquidación.

1.4. Introducción a la Metodología de Valoración.

Existen muchísimos métodos de valoración que se han utilizado a lo largo del tiempo en distintas circunstancias y con diversos grados de acierto. En la actualidad, un número limitado de metodologías son las generalmente aceptadas y comúnmente consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compañía.

Estos métodos más utilizados varían en sofisticación y objetivos, con sus correspondientes ventajas y desventajas. Por ejemplo mientras es discutiblemente más simple y generalmente más rápido calcular un Múltiplo de Valoración, el cálculo de un Flujo de Caja Descontado requiere del establecimiento de hipótesis fundadas y un amplio conocimiento del negocio, además de exigir el empleo de una cantidad considerable de tiempo en su preparación. Por el contrario, los Múltiplos de Valoración son fácilmente influenciables por las condiciones del mercado en cada momento (aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras los Flujos de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales del mercado y buscan estimar el valor "fundamental" o "intrínseco" de la empresa que tiende a ser más estable en el tiempo.

Cada método de valoración tiene ventajas y desventajas en su aplicación. Han de ser utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos será más apropiado para determinadas circunstancias (disponibilidad de información acerca de la compañía y el mercado, límites de tiempo, presupuesto para su realización, etc.). En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo más adecuado es no confiar en un solo método de valoración. Con el fin de obtener una estimación más realista y precisa del valor de

una compañía, es recomendable que los resultados de al menos dos métodos sean comparados y complementados el uno con el otro.

Entonces en el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas además en forma de previsión.

1.5. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Reducción del excedente de las partes

Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria. No obstante, en los sucesivos capítulos, introduciremos la novedad de prestar especial atención al coste que ha supuesto su obtención, a efectos de cálculo valorativo.

SEGUNDO CAPITULO

: Métodos de Valoración Contables I: Métodos de

Valorización Patrimonial o Balance General

Uno de los aspectos más importantes que debemos considerar en la valorización de empresas es la medida del valor. Si “las matemáticas son el idioma con que Dios creo el universo”, en materia de negocios se puede decir que “el valor monetario es el idioma con el cual se mide la creación de valor y el valor mismo de una empresa”. La calidad de las decisiones y de la administración de los recursos de una empresa se medirá en términos monetarios.

A continuación muestro un grafico con una clasificación de modelos para valorar una empresa desde el punto de vista contable según el Profesor Yolis Davalillo de la universidad del Zulia.

Los métodos de valorización patrimonial o de balance se orientan a estimar el valor de la empresa y del patrimonio a través de la cuantificación, a valores históricos y ajustados, de las cuentas contables del estado financiero denominado "balance general contable".

Los métodos contables pueden clasificarse de la manera siguiente:

Valor contable o valor en libros. Valor contable ajustado o corregido. Valor de liquidación.

Valor sustancial o de reposición. Valor residual o terminal

2.1. Valor Contable o en Libros.

Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la empresa. Una de las causas de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden por tanto estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles, no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la empresa de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos.

Este método se apoya, en la ecuación contable de la partida doble del "debe y del haber", en el que el valor de la empresa, es el valor del patrimonio:

V = E = A - P Donde: V = Valor de la empresa. E = Patrimonio A = Activo P = Pasivo

Se deben considerar todas aquellas partidas del activo que tengan solo posibilidad de realización tangible, es decir, se determina el activo real.

Las partidas de activos ficticios como las que la empresa tuvo que desembolsar y considerar como un gasto amortizable en su momento, no deberían tener ningún valor asignado al momento de efectuar la valorización. Un ejemplo típico de estas cuentas contables son los gastos de emisión de deudas, gastos generados por ampliación de capital o pérdidas de ejercicios anteriores. Estos gastos figuran en las partidas mencionadas para ser compensados con futuros beneficios.

La fórmula para, determinar esto es:

Valor contable = Activo real - Exigible total

Gráficamente tenemos: VALOR CONTABLE (VC) Patrimonio

- -

=

A continuación se muestra el balance y el estado de resultados de Qsharona S.A., la empresa que se quiere valorar. A pesar que en apariencia no tenemos muchos datos se podría hacer una primera evaluación analizando su balance y así hallar el valor contable de esta empresa.

Qsharona S.A. Estado de Resultados (en millones de nuevos soles)

Ventas 1500

Costes de las ventas 1050

Margen Bruto 450 Gastos Generales 100 Amortización 50 UAII 300 Intereses 32 UAI 268 Impuestos 94 UDI 174

Qsharona S.A. Balance General (en millones de nuevos soles)

Caja 10 Inversiones financieras 50 Clientes 265 Existencias 80 Activo Circulante 405 Activo Fijo 500 Total Activo 905 Proveedores 95 Deuda a largo 400 Recursos propios 410 Total Pasivo 905

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el lado del activo, y las obligaciones con proveedores, banqueros y accionistas, por el lado del pasivo. Por tanto, podemos establecer el valor contable de la participación de los accionistas o, lo que es lo mismo, el valor contable de la empresa como:

Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total

Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es de 410 millones de nuevos soles.

2.2. Valor en Libros Corregido.

En este método se debe evaluar también todas las cuentas del balance general, ya sean del activo o del pasivo-patrimonio, pero ahora con la finalidad de determinar el valor correcto o ajustado en su verdadera magnitud económico-financiera.

Con este procedimiento ya no se toman los criterios contables según los presentados en los estados financieros auditados, sino que el valorizador deberá corregirlas en el caso de que se determine el valor de las cuentas contables en su dimensión correcta.

Por ejemplo, en el caso de las cuentas del activo, debemos evaluar las cuentas que determinan las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas son las cuentas contables caja-bancos, las inversiones en valores, los inventarios en sus diferentes modalidades de clasificación, las cuentas por cobrar a clientes y las cuentas por cobrar a personal y accionistas.

Luego se deben evaluar las cuentas del activo fijo o inmovilizado neto (activos fijos brutos menos depreciación acumulada). En ellas tenemos desde terrenos e inmuebles, como maquinarias, equipos, muebles y enseres, flotas de transporte vehicular, etcétera. Así mismo, en algunos casos nos encontraremos con la cuenta contable de activos intangibles netos (deducida su amortización correspondiente), como las marcas o patentes.

Valor contable (VC) Activo a valor de Pasivo mercado calificado Patrimonio Ajustado

- = =

Excesos y defectos de provisión de cuentas por cobrar.

Diferencia, entre valor en libros y valor de recuperación de los créditos castigados. Defectos de inventarios.

Diferencia entre valor en libros y valor de mercado de las inversiones.

Diferencia entre valor en libros y valor de tasación de los activos fijos y bienes adjudicados.

Con los activos se actuará de igual forma que con los pasivos, ya sean estos espontáneos como las cuentas Proveedores, Tributos por pagar, Remuneraciones por pagar, así como con los pasivos con costos financieros de corto y largo plazo adquiridos con entidades financieras o entidades públicas, como la autoridad fiscal.

Una vez hechos estos ajustes, obtendremos un nuevo balance general ajustado, que se traduce en la, siguiente fórmula:

Valor contable

Activo total Pasivo total

patrimonial corregido

=

ajustado

-

ajustado

2.3. Valor de Liquidación.

Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la

empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.

Es el valor de la empresa en situación de "empresa no en marcha", es decir en caso de que se proceda a. su liquidación para lo cual se deben vender sus activos a precios de mercado o remate vía subasta pública, y con ello cancelar los distintos tipos de deuda de acuerdo con un orden de prelación de liquidación judicial.

La liquidación de un negocio o empresa conlleva la generación de gastos de abogados y notariales, indemnizaciones a los trabajadores, gastos de consultoras de liquidación, etcétera. Se supone que este valor obtenido es el mínimo que se puede alcanzar por la empresa, ya que estando en marcha, su valor debería ser mayor que el de liquidación.

a. Los activos de la empresa

Hemos visto que el valor contable no nos otorga garantías suficientes para valorar una empresa. El balance nos sirve para saber qué tiene la empresa pero no para opinar cuánto tiene. No obstante, aún nos quedan otras alternativas. Una de ellas sería valorar la empresa en función del valor en venta de sus activos. De esta manera, ajustaríamos su valor contable al valor de mercado, le restaríamos las deudas y obtendríamos una nueva estimación del valor de la empresa. Obsérvese que este método de valoración ignora el dinero que las actividades de la empresa puedan generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la venta de los activos. De ahí que se le pueda considerar como un valor de liquidación.

Para calcular el valor de liquidación es necesario encontrar un valor de mercado para cada activo de la empresa. Algunos de ellos tienen un valor evidente, por ejemplo el dinero líquido o el depositado en los bancos. Otros, como acciones y obligaciones que cotizan en Bolsa, tienen un valor de mercado al que se puede acceder fácilmente. Por último, habrá algunos, instalaciones industriales complejas o maquinaria de uso muy específico, a los que será más difícil encontrarles un valor en el mercado.

De cualquier forma, sea cual sea la dificultad para la estimación del valor de liquidación de los activos, existen algunas reglas generales que no deben olvidarse y que analizaremos a continuación: la repercusión de los impuestos y el tiempo.

b. Los impuestos y el tiempo

En primer lugar, está la cuestión impositiva. En general, todos los activos que afloren plusvalías, por tener un mayor valor de liquidación que su valor contable, generarán impuestos sobre la diferencia. Por la misma razón, todos los valores de liquidación menores que su valor contable se beneficiarán del escudo fiscal correspondiente.

En segundo lugar, deberá tenerse en cuenta el tiempo que se concede la empresa para liquidar sus activos. No puede tener el mismo valor una liquidación forzada, que obliga a vender al primero que hace una oferta, que una liquidación ordenada con el tiempo suficiente para encontrar el mejor postor para cada activo.

Por último, para el caso de activos que no tengan un valor de mercado ostensible se puede utilizar el valor de reposición, que trata de estimar cuánto costaría construir un activo nuevo con características similares al que estamos evaluando.

Ejemplo 2: Análisis del Valor de Liquidación

Valor de Liquidación (millones de nuevos soles) Qsharona S.A.

Valor Valor de (Impuestos) Valor

Contable Mercado Ahorros Neto

Caja 10 10 10

En el cuadro del ejemplo se han establecido una serie de hipótesis, con el fin de llegar a un Valor de Liquidación de Qsharona S.A. Hemos supuesto que la caja refleja el dinero que la empresa tiene realmente. También hemos supuesto que las inversiones financieras temporales están compuestas por títulos del Tesoro y que su valor de adquisición se ajusta al de mercado.

En lo que se refiere a los clientes, se supone que el anuncio de liquidación de la empresa dificultaría el cobro de un cincuenta por ciento de los clientes (tanto estas hipótesis como las que hagamos en adelante no deben considerarse como reglas generales para valorar todos los activos de todas las empresas, solamente son instrumentos para gobernar la valoración de la que utilizamos como ejemplo). Asimismo, la liquidación de las existencias significaría una pérdida de la mitad de su valor contable.

En el caso de los activos fijos, se presume que una venta ordenada de los mismos podría proporcionar una plusvalía del cincuenta por ciento sobre su valor contable, lo que implicaría un valor de mercado, después de impuestos, de 663 millones de nuevos soles.

Con los datos de valor de mercado de los activos ya podemos obtener un valor de liquidación de la empresa, restándole a aquél los compromisos con proveedores y las deudas a largo plazo.

Valor de liquidación = 956 - 95 - 400 = 461 c. La utilidad del valor de liquidación

El valor de liquidación recoge algunos de los elementos que conforman el valor de una empresa, pero no todos. No debemos olvidar que liquidar los activos implica interrumpir definitivamente las actividades que constituyen su negocio y que, en la mayoría de los casos, estas actividades son las que tienen mayor valor. Supongamos

Clientes 265 133 46 179

Existencias 80 40 14 54

Fijo 500 750 -87 663

que queremos valorar una agencia de publicidad, domiciliada en un piso alquilado, que no tiene más patrimonio que algunos muebles de oficina de diseño vanguardista. Es evidente que el valor de liquidación no está reflejando el activo más importante de una empresa de este tipo: sus clientes. Puede ser que la empresa no tenga ninguno (o que los que tiene sean unos insolventes crónicos), con lo que una estimación del valor de liquidación sería la decisión más acertada; pero también puede ocurrir que la empresa tenga una magnífica cartera de clientes fieles y poco preocupados por el coste de sus campañas publicitarias. En ese caso, el valor del negocio sería el componente más importante del valor de la empresa.

Hemos visto cómo un balance ajustado a valores de mercado nos puede ayudar en la estimación del valor de liquidación y cómo éste ignora las expectativas de generación de fondos proveniente de la explotación de los activos de la empresa. Ahora bien, ¿cómo evaluar los resultados de esas expectativas a los que hemos denominado Valor de Negocio?

2.4. Valor de Sustancial.

Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad

Con este método, el evaluador determina el valor de los activos a valor de reposición o mercado, haciendo hincapié en que solo se deben considerar los activos, ya sean estos corrientes o fijos, que son utilizados exclusivamente para la explotación del giro del negocio.

El valor substancial representa el monto de inversión que cualquier agente económico tendría que realizar para constituir un negocio o empresa de idénticas condiciones a las que se pretende valorar.

El criterio de valor de este método es el de "empresa en marcha".

Valor substancial bruto

=

Valor del activo a precios de mercado.

Valor substancial neto

=

Valor substancial bruto menos el pasivo

(activo neto corregido)

exigible.

Valor substancial bruto

Valor substancial bruto menos la deuda

ajustado por los pasivos

=

sin costo

sin costo (espontáneos)

Como se observar, este método obvia la forma como se financian los activos.

2.5. Valor Residual o Terminal3

El último flujo a tener en cuenta es el que habitualmente se denomina valor residual. Cuánto más alejado esté en el tiempo el final del horizonte de previsión menor importancia tendrá en términos actuales el valor residual considerado. Luego volveremos sobre esto. La pregunta que es preciso contestar es la siguiente, ¿cuánto valdrá nuestro negocio una vez alcanzado el horizonte temporal de planificación previsto? En algún momento debe ponerse fin a la previsión, y en ese momento habrá que calcular el valor residual, terminal o de salida. Existen innumerables artículos y libros sobre valoración de empresas. Los métodos propuestos van desde los más estrictamente contables a los que podríamos llamar financieros. Así, no es inusual ver proyectos en los cuales el valor residual considerado es el valor contable de los activos en el momento final del horizonte temporal. Nosotros consideraremos el valor residual como el valor de venta del negocio en marcha, valor en continuidad (continuing value). A nuestro modo de ver el cálculo del valor terminal no es más que una repetición del cálculo del valor del proyecto que se está tratando de realizar en el momento de ponerlo en marcha, pero trasladado a otro momento temporal, en el cual la información de la que se dispone suele ser más imprecisa.

3 _{Lo incluyo inicialmente en esta sección aunque para muchos por su definición sería más adecuado}

ponerlo sólo en el capítulo de métodos de flujos futuros ya que “El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito”

En el momento de llevar a cabo el proyecto, de poner en marcha el negocio, el analista fija un periodo de planificación en el cual explícitamente se detallan los valores previstos de las distintas variables, y se configuran los estados financieros previsionales (a este periodo le denominaremos periodo de planificación explícita o simplemente periodo de planificación), pero la empresa o el proyecto es muy posible que continúe operando una vez superado dicho horizonte, entrando entonces en lo que denominaremos periodo de post planificación.

Periodo de planificación Periodo de post planificación

n 2

1

0 n+1 n+2 ?

En el momento n, resumiremos en un solo valor, el valor residual o terminal, la posible aportación de todos los flujos del año n+1 en adelante.

¿Cuánto valdrá nuestro negocio en el año n?, bueno, cabría preguntarse ¿por qué alguien querría comprar nuestro negocio en el año n? Aparte de consideraciones estratégicas, en su más amplia concepción, que pueden analizarse en los manuales de fusiones y adquisiciones de empresas, cabe esperar que aquel que desee hacerse con nuestro negocio en el año n, pasará a ser propietario de un proyecto que espera generar unos determinados flujos en los años siguientes; el valor actual de dichos flujos, en el año n, debería marcar el cálculo de ese hipotético valor residual. Pues bien, dado que en el momento actual no se han realizado al detalle las previsiones sobre dichos flujos, lo habitual es utilizar todos los “atajos” que las herramientas de cálculo financiero ponen al servicio del “fontanero” de la valoración, véase rentas perpetuas y de crecimiento geométrico constante e ilimitado en el tiempo.

Así, la siguiente fórmula recoge en su forma más general, el valor terminal:

g k

g Q

Donde:

VT, el valor terminal o de continuidad

Qn, el flujo neto de caja de la empresa en el último año del periodo explícito de planificación.

k, el coste de capital medio ponderado,

g, la tasa de crecimiento prevista en los flujos a partir del año n

Esta fórmula es fácilmente simplificable a una situación en que el flujo se mantenga estable:

k Q VT n

En muchas ocasiones se puede argumentar que para conseguir obtener la secuencia de flujos prevista la empresa habrá de seguir realizando inversiones, que habría que detraer de Qn. Una posibilidad podría ser el suponer que las inversiones necesarias en el futuro para mantener la consecución del flujo previsto se correspondan con la aplicación de la amortización, con lo cual podríamos arreglar la situación descontando no el Flujo de Caja del año n, sino el beneficio operativo de dicho año.

g k g BNO VT n (1 ), si se prevé crecimiento, y k BNO

VT n si se espera haber llegado a un punto de estabilidad.

En otras circunstancias puede ser oportuno considerar que no sólo será preciso reinvertir la amortización para mantener el nivel de resultados, sino que será necesario detraer además una parte de los beneficios, con lo cual se le podría aplicar un coeficiente corrector en la fórmula. Veamos un ejemplo sencillo y clarificador que resuma la cuestión del valor residual.

Ejemplo 3: Empresa Cochorita SA

Cochorita S.A. es un negocio cuyo último flujo previsto dentro del periodo de planificación, en el año 7, es de 300.000 nuevos soles, 220.000 nuevos soles de Beneficio Neto Operativo y 80.000 nuevos soles de Amortización. El coste de capital medio ponderado es el 12%.

Calculemos en primer término el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento:

000 . 500 . 2 % 12 000 . 300 k Q VT n

Dicho valor ha sido calculado en el año 7, su valor presente, asumiendo el 12% como tasa de actualización, es 1.130.873.

Si la empresa efectivamente ha llegado a un punto de estabilidad, dicho valor no se modificará con el paso del tiempo, pero comprobemos cual es su efecto en términos actuales a medida que se alarga el periodo de planificación, y se retrasa el cómputo del valor terminal:

Valor actual del Valor Residual según año de cálculo Año de cálculo Valor actual

7 1130873 8 1009708 9 901525 10 804933 11 718690 12 641688 13 572935 14 511550

De ahí que a medida que se retrasa su cómputo, podemos afirmar que su efecto sobre la valoración global del proyecto se atenúa.

Supongamos que el flujo de 300.000 no sólo es el del año 7 y sucesivos, sino que también es el correspondiente a los 6 primeros años, veamos como evoluciona sobre el valor total del proyecto la posición del valor residual:

Valor residual y valor de los flujos según año de cálculo

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14

Años

Valor residual

Valor flujos

Por supuesto, un incremento en la tasa de actualización reduciría aún más el papel del valor residual en el contexto global de la valoración que ya en el caso visto se reduce a un 20% del valor total si se computa en el año 14, y un 45% si se computa en el año 7, tal como se indicaba inicialmente.

Vista la decreciente importancia del valor residual a medida que se retrasa su cálculo (asumiendo que dicho retraso no mejore las perspectivas) situémonos de nuevo en el año 7. ¿Hasta que punto afecta el crecimiento?

Valor residual a diferentes tasas de crecimiento Crecimiento Valor residual Valor Actual

1% 2754545 1246016 2% 3060000 1384189 3% 3433333 1553066 4% 3900000 1764162 5% 4500000 2035571 6% 5300000 2397451 7% 6420000 2904082 8% 8100000 3664029

Como podemos observar cada incremento en un punto de crecimiento genera un crecimiento cada vez mayor en términos de valor residual y valor actual. Hemos de tener en cuenta que su participación en la fórmula de valoración es doble, por un lado en el numerador, incrementando las expectativas del primer flujo del periodo de post planificación, pero sobre todo su efecto se debe a su sustracción de la tasa de descuento en el denominador. El crecimiento es uno de los factores principales en la generación de valor, siempre y cuando sea crecimiento rentable.

Si en este ejemplo supusiéramos que sólo sería aplicable a la valoración el Beneficio Neto Operativo, y no todo el flujo, el Valor Residual sería:

333 . 8333 . 1 % 12 000 . 220 k BNO VT n

, lo que en términos actuales equivale a 829.307.

Valor residual, aplicando Beneficios Operativos Crecimiento Valor residual Valor Actual

1% 2020000 913745 2% 2244000 1015072 3% 2517778 1138915 4% 2860000 1293719 5% 3300000 1492752 6% 3886667 1758131 7% 4708000 2129660 8% 5940000 2686954

¿A quien pertenece el valor residual?

Llegados a este punto nos parece oportuno retomar la distinción entre flujos de la empresa o proyecto y flujos del accionista. Hemos supuesto que el flujo que se tenía en cuenta en la determinación del Valor Terminal era el flujo de la empresa, en su versión más sencilla (Beneficio Neto Operativo + Amortización Técnica), de ahí que el Valor Residual calculado debe ser computado como un último flujo para la empresa o proyecto. Si lo que necesitamos es un valor terminal para la serie de flujos del accionista la solución más sencilla puede ser detraer del valor previamente calculado la cuantía de deuda pendiente; la idea es clara “llegado un momento se supone que la empresa se vende, al valor antes determinado, debiendo los accionistas saldar las cuentas pendientes”. Pendiente Deuda Empresa sidual Valor s Accionista sidual ValorRe Re

2.6. Caso 1: Valorización por los métodos patrimoniales4.

Tubos SAC es una empresa dedicada al giro de producción y comercialización de tubos de acero electrosoldados.

Su balance general, al 1 de enero del 2004, muestra la situación contable siguiente:

BALAN CE GEN ERAL - TUBOS SAC - (miles de dólares)

Activo corriente _{3.150,0 Pasivos 3.500,0}

Caja _{100,0 Cuentas por pagar 1.500,0}

Valores _{50,0 Deuda CP 500,0}

Cuentas por cobrar _{1.000,0 Deuda LP 1.500,0}

Existencias _{2.000,0 Patrimonio 4.650,0}

Activo NC neto _{5.000,0 Capital social 3.650,0}

Activo fijo _{6.000,0 Capital adicional 500,0}

(Depreciación) _{(1.000,0) Resultado acumulado 500,0}

Total activos _{8.150,0 Total pasivo y patrimonio 8.150,0}

Los activos netos tienen un valor contable de 8.150.000 dólares, sobre los cuales tienen derecho los acreedores por 3.500.000, y los accionistas, por 4.650.000. La empresa genera utilidades, las ventas están creciendo a tasas del 10% anual y la situación de apalancamiento financiero es sólida. Los dueños desean vender la empresa a capitalistas extranjeros, los cuales ya han sido identificados, y su interés por adquirir la empresa ha sido confirmado. Estos compradores potenciales han solicitado un valor base de referencia patrimonial para calcular la posible oferta por realizar.

4

Ejemplo extraído del libro “Valorización de Negocios e Intangibles y Creación de Valor”, Humberto Meneses - Julio del Castillo – Armando Osorio, edición 2005.

Se ha solicitado la elaboración de un estudio de valorización, para lo cual se ha recopilado información adicional al balance general. Con esta información se deberá realizar el trabajo de valorización según las condiciones actuales de la empresa.

A continuación se presenta el informe elaborado:

a. Del activo corriente:

La empresa realizó una auditoria sobre la naturaleza de sus cuentas por cobrar en términos de realización en efectivo, identificando que entre las cuentas por cobrar se tenía un 20% de incobrables.

Concepto/Activo corriente Monto Incobrables actuales 20% Realización de inventarios 30%

Los inventarios están obsoletos y sobredimensionados; se debe considerar un 30% de ajuste de disminución del valor de las existencias que figuran en el balance.

Concepto/Pasivo Monto Miles de US$ C x P no realizables 75

Por otro lado, se establece que existen cuentas por pagar de proveedores que no han reclamado sus acreencias por más de tres años. Se puede reducir el valor de las cuentas por pagar en 75 mil dólares.

Un dato interesante es que la empresa ha tenido pérdidas en años anteriores, que le presentan la oportunidad de aprovechar un escudo tributario o deducible contra el impuesto a la renta de 150 mil dólares.

Concepto adicionales Monto Miles de US$ Deducible tributario 150

b. Del activo fijo:

La empresa utiliza tres tipos de activos operativos: El primero son los camiones de despacho, el segundo son los galpones industriales y el tercero está constituido por los terrenos.

Activo fijo operativo(en miles de US$) Valor en libros Depreciación acumulada Valor neto Tasa de depreciación % Camiones Edificaciones. Terrenos.

Activo fijo operativo

200,0 2.500,0 2.800,0 5.500,0 (50,0) (700,0) 0,0 (750,0) 150,0 1.800,0 2.800,0 4.750,0 20,0 3,0 0,0

La empresa auditora ha identificado una serie de activos no operativos, que si bien cuentan con valor en el mercado no son utilizados para el proceso productivo. Cada uno de los activos tiene identificadas las depreciaciones acumuladas y las tasas de depreciación respectivas, resultando en un valor neto final.

Activo fijo no

operativo

(en miles de US$)

Valor en

libros

Depreciación

acumulada

Valor neto

Tasa de

depreciación

%

A/F N/O

500,0

(250,0)

250,0

10%

Los activos no operativos tienen un valor en libros de 500 mil dólares y un valor de liquidación de 150 mil dólares, que se supone que es el valor que pagarían por estos activos, y que no están directamente relacionados con el negocio.

Valor en

libros

Depreciación

acumulada

Valor neto

Total Activo

(en miles de US$)

6.000,0

(1.000,0)

5.000,0

Para cada uno de los activos operativos se han establecido precios actuales. Para fines de simplificación del modelo de valorización se está suponiendo que la vida útil tributaria es similar a la vida útil económica.

Activos

operativos

Valor de

adquisición

Valor

nuevo

Inversión

repoten.

Expectativa

de vida

Vida

útil

Valor

residual

Camiones

Edificaciones

Terrenos

200,0

2.500,0

2.800,0

180.0

2,300.0

3,500.0

30,0

0

0

3

8

N/A

5

33

N/A

0

0

3.500,0

Para cumplir con la expectativa de vida señalada se ha establecido que los activos fijos del tipo unidades de transporte necesitarán una inversión de repotenciación, lo que supone un mantenimiento mayor de las unidades, y esto sumaría 30 mil dólares.

El terreno tiene hoy un valor de mercado de 3.500.000 dólares.

Proceso de valorización de Tubos SAC

Cuando se inicia el proceso de valorización de empresas, se debe aproximar a la estructura básica del valor de una empresa, lo cual se realiza a través del análisis del estado financiero denominado balance general al momento de la valorización.

Podemos encontrar tres cuentas principales: los activos, el pasivo y el patrimonio.

Conceptualmente, los activos son los recursos económicos que recibe la gerencia para poder producir riqueza. Esto quiere decir que hoy los accionistas de Tubos SAC poseen un valor económico en activos de 8.150.000.

Los activos han sido financiados con recursos financieros bajo las modalidades de aportes de capital y con deudas en sus distintas formas-, estas cuentas se denominan patrimonio y pasivo, respectivamente. Se puede decir que los recursos económicos recibidos por Tubos SAC están financiados con 3.500.000 dólares, recursos de terceros –acreedores-, y por 4.650.000 dólares de recursos de acciones de la empresa.

Tubos SAC es financiada con una relación deuda/capital de 0,75 (pasivo/patrimonio). Este indicador muestra cuan endeudada está la empresa frente al capital invertido, pero el ratio financiero señala que la empresa no está endeudada sobremanera: por un dólar de patrimonio la deuda es de 0,75.

Uno de los datos importantes para el proceso de valorización es el detalle del capital social. El conjunto de las acciones de la sociedad (3.650.000 acciones) valorizadas al valor nominal en libros (un dólar) constituye el valor contable del capital social que se indica en el balance: 3.650.000 dólares.

N° de acciones 3.650.000 @ 1,0

Hay que tener en cuenta que este valor nominal de las acciones se relaciona con el aporte inicial de capital en la empresa. Al pasar el tiempo la empresa ha generado negocios y oportunidades que han modificado su valor en el mercado. Mediante el proceso de valorización de la empresa se buscará hallar el valor patrimonial para los accionistas actuales y para un accionista que tome el control de esta. Según las distintas percepciones y expectativas de estos agentes en el mercado se obtendrá un mayor o menor valor del patrimonio.

Una primera aproximación al valor de una empresa: El valor contable

Si la empresa no tuviera ganancias adicionales a lo históricamente invertido, alguien que compra la empresa debería pagar 1.864.000 dólares por dicha empresa. En consecuencia, lo importante del valor de una empresa será el dimensionamiento del patrimonio.

Balance general Activo corriente Activo corriente

3.150

Activo fijo neto

5.000 Pasivo 3.500 Patrimonio 4.650 8.150 8.150

Como se verá, la posición de los accionistas cambiará produciendo ganancias o pérdidas sobre lo históricamente invertido, según la evolución del negocio que se refleja en el movimiento económico.

El movimiento del negocio, que da lugar a los flujos económicos, puede explicarse de la siguiente manera:

Si el valor resulta mayor se tendrá un good will o valor agregado comercial, si es igual no se habrá generado valor adicional; si es menor, se tendrá un caso de pérdida de valor comercial o bad will.

Si suponemos que el valor comercial del activo será mayor o menor que 8.150.000 dólares, entonces debemos analizar si ese mayor o menor valor pertenece totalmente a los accionistas o solo en parte.

Para determinar el valor se debe descontar el monto del pasivo por 3.500.000 dólares, y así se tendrá el patrimonio contable no ajustado de los accionistas, superior a 1.864.000 dólares.

Como el tratamiento del valor derivará quizás en esquemas de compra y venta de acciones, es necesario tomar en cuenta que estas operaciones se realizan a partir del capital social, que se encuentra dentro del patrimonio.

2.7 Limitaciones del Valor Teórico o Patrimonial

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin embargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e in-material, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.

Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico denominado de prudencia valorativa.

El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más amplia y de mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusiva-mente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los in-tangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos y su explotación... conjunta" dificultan su tasación5. Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nómico está condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. [Como

consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseño del trabajo conjunto es uno de los argumentos más acertados en contra de la disolución de las compañías y a favor de una mayor implicación de los acreedores en su gestión. Por otra parte, sucede que los

TERCER CAPITULO : Métodos de Valoración Contables II: Métodos de Valorización por Múltiplos.

3.1. Introducción.

Los múltiplos financieros comparan el precio con un componente financiero de la compañía. Ofrecen la ventaja de que son muy intuitivos y fáciles de calcular, no obstante, sacrifican una parte importante de información que es importante tener en cuenta. La valoración por múltiplos es el método más extendido y el más sencillo aunque debido a su simplicidad puede llevarnos a algunos errores. En resumen los múltiplos Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está evaluando.

Muchas operaciones realizadas en el sector financiero requieren el cálculo del valor de las acciones de una empresa, como ocurre en los casos de fusiones, adquisiciones, salidas a bolsa, análisis de inversiones, entre otros.

Para calcular este valor, uno de los métodos más empleados es el descuento de flujos de fondos («Discounted Cash Flow» o DCF). Este método analiza y estima los resultados futuros de una empresa para determinar el precio de sus acciones en el presente. Es importante destacar que la valoración de empresas consiste más en aplicar el sentido común a la información de la que se dispone que en emplear mecánicamente una fórmula matemática.

Se apoya más en la racionalidad de interpretación de los resultados obtenidos que en la obtención de un único valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar empresas sea una actividad subjetiva. El análisis a través del DCF tiene en cuenta la información disponible sobre una empresa y su entorno para el cálculo del precio final. Previsiones de planes de expansión, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento, variación de precios y costes, fluctuaciones en el tipo de interés y de cambio, son sólo algunos ejemplos de los muchos aspectos que se tienen en cuenta al realizar un DCF.

Según lo anterior, en teoría, todos los inversores deberían asignar el mismo valor a una acción. Así, nos encontraríamos ante un mercado eficiente donde toda la información de la empresa estaría disponible para todos los inversores y donde se

podría confiar en los precios. Sin embargo, en la práctica, diferentes inversores llegan a diferentes valoraciones.

Esto básicamente puede deberse a dos motivos. En primer lugar, puede haber un concepto diferente en lo que se refiere a previsiones, activos, beneficios, actividad principal de la empresa, etc. Estos juicios, que son la base y determinan la valoración, pueden dar lugar a la obtención de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque las bases de la valoración fuesen iguales, los inversores podrían partir de diferentes supuestos. Esto se produce cuando algunos inversores están mejor informados que otros.

Este capitulo aborda los métodos de valoración cada vez más empleados en la práctica: los múltiplos de cotización y de transacción. El primero se basa en estimar el valor de una empresa mediante la comparación de éste con el valor de otras empresas de similares características que cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias compañías cotizadas comparables a las que queremos valorar, y calcular posteriormente algunos ratios que muestren la relación entre el valor de cada una de esas empresas y alguna medida de su resultado financiero. Este ratio o múltiplo es luego aplicado a la misma medida del resultado financiero de la compañía objeto de valoración, obteniendo así una valoración comparativa.

El segundo método, los múltiplos de transacción, tiene unas características muy similares. Consiste en analizar el precio pagado en transacciones anteriores por compañías parecidas a la empresa objetivo, para obtener así una estimación del precio que se podría estar dispuesto a pagar por ella.

Finalmente se puede agregar que los múltiplos de valoración ponen en relación el precio de mercado (o la valoración del analista), con algunas magnitudes financieras, históricas o proyectadas y permiten una comparación rápida y aparentemente homogénea entre un solo “dato” fácil de recordar.

Una valoración (o un precio) genera unos múltiplos; nunca los múltiplos generan la valoración. Conviene no olvidar que los múltiplos son la consecuencia, y no el origen o la causa de una valoración.

Hay que tener mucho cuidado en la comparación de múltiplos entre empresas y, ante todo, si se hacen entre sectores distintos. Las conclusiones precipitadas pueden ser erróneas. El analista tiene que ser capaz de deslindar las hipótesis de tasa de descuento y de expectativas de crecimiento implícitas en los múltiplos.

3.2. Múltiplos de cotización

3.2.1. Definición y Objetivos

El método de los múltiplos de cotización consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado por analogía con el valor de mercado de otras compañías comparables. El Ejemplo 1 contiene un caso sencillo de valoración a través de uno de los múltiplos más empleados: el PER. Esta metodología, al igual que otras, permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoración sea cotizada, el método puede ayudarnos a detectar si el mercado está sobre o infravalorando el valor en cuestión.

Ejemplo 1 de Valoración a través del PER

Empresas comparables Empresa objetivo

PPA BPA PER

Empresa A 100 5 20 Empresa B 320 17 18.8 Beneficio 7 Empresa C 280 12 23.3 *PER 18.8 - 23.3 Rango 18.8 - 23.3 Valor 131.6 - 163.1 Donde:

PPA = Precio por acción (cotización).

BPA = Beneficio por acción.

3.2.2. Metodología

Para hallar el valor de la empresa objetivo será necesario seguir una serie de pasos en los que iremos profundizando a lo largo de esta nota.

4. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo 5. Selección de un rango de valoración para la empresa objetivo 1. Análisis de la empresa objetivo 2. Análisis y selección de las compañías comparables 3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización

i. Análisis de la empresa objetivo

El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar los resultados obtenidos.

A continuación se muestra una lista orientativa de posibles aspectos a analizar en la valoración de una empresa:

Actividad que desarrolla (análisis de productos y/o servicios que ofrece). Nacionalidad.

«Business mix»

Historia de la compañía

Características del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal y posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.).

Países y mercados en los que opera. Estructura de propiedad (accionariado).

Análisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa). Análisis de los estados financieros de los últimos tres años (como mínimo)

Estructura de la organización. Evaluación de la dirección.

Políticas de empresa (a nivel estratégico, financiero, de recursos humanos, etc.). Participaciones en otras empresas, alianzas estratégicas, etc.

ii. Análisis y selección de las compañías comparables

La selección de las compañías comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos clave de esta metodología. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer de sentido si no se seleccionan las empresas más adecuadas.

¿Cuáles son los aspectos que debemos analizar para una correcta selección de las compañías comparables?

A continuación se detallan, por orden de importancia, los factores que deberían cumplir estas empresas en relación a la empresa objetivo para poder ser incluidas en el análisis:

Deben ser compañías cotizadas en bolsa

Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo Deben tener un mismo «mix» de negocio y/o productos

Ser de un mismo país o región y/o operar en una misma zona geográfica

Tener un tamaño similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa objetivo)

Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios Tener un equipo de dirección de categoría similar

Tener una rentabilidad similar

Tener una posición competitiva equivalente

Tener el mismo grado de integración vertical (activos)

Cabe destacar que nunca podremos hallar compañías que cumplan todos y cada uno de estos aspectos. En la práctica, suele ser necesario tener que ampliar el significado de varios de los criterios para poder incluir un número significativo de compañías en el análisis.

Por ejemplo, tomar como comparable una empresa del sector de la alimentación para analizar una empresa de helados.

Para la valoración de los caso prácticos que se presentan al final del capitulo se han tomado como comparables para el primer caso cuatro empresas del sector, mientras que para el segundo caso se han tomado cinco, en los ejemplos se detallan los criterios de selección.

¿Cuál es el número adecuado de compañías comparables a incluir en el análisis?

No hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta, pues dependerá en gran medida de la existencia o no de un gran número de compañías comparables y de la dificultad a la hora de obtener la información necesaria.

Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el análisis alrededor de diez empresas, lo que en la práctica no siempre es posible. Sin embargo, es aconsejable partir de un gran número de compañías, para posteriormente ir eliminándolas del estudio si los múltiplos resultantes se alejan demasiado de los restantes de la muestra. Pueden analizarse los resultados históricos de las compañías comparables y de la empresa objetivo (como ventas, margen operativo, margen neto, tasa de crecimiento de beneficios para los últimos cinco años, apalancamiento, etc.) para determinar cuáles son las más adecuadas. Sin embargo, los criterios que se siguen para acotar el estudio en el caso de contar con un número demasiado elevado de empresas variarán en función del sector objeto de análisis. Por ejemplo, la tasa de crecimiento esperada del beneficio por acción será un criterio muy válido para analizar empresas

pertenecientes a un sector en rápido crecimiento como puede ser el de telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los «cash flows» puede ser lo más adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente cíclico como puede ser el de la construcción. Unos comparables poco consistentes no añadirán valor alguno a menos que sean la única referencia con la que se cuente.

Es importante destacar que el rango de valoración final suele basarse en un número de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse únicamente en 2 ó 3 compañías.

iii. Definición de los componentes. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización

En este apartado vamos a definir cada uno de los componentes de los ratios más utilizados en la práctica y a analizar el proceso de cálculo y selección de los múltiplos de cotización.

Definición de los componentes de los múltiplos más relevantes

Ratio Explicación

Beneficio neto Beneficio neto o beneficio después de impuestos

BPA Beneficio neto por acción

BAIT Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =

«earnings before interest and tax»)

BAAIT

Beneficio antes de amortización, intereses e

impuestos (= EBITDA = «earnings before interest, tax, depreciation and amortization»)

«Cash flow» operativo

(CF) EBIT + amortización y depreciación

Valor en libros Capital social (valor nominal) + reservas (excluye

acciones preferentes) (= BV = «Book Value»)

Valor del capital (VC) Capitalización bursátil (con efecto dilución)

Valor de la empresa (VE)

Capitalización bursátil (con efecto dilución) + acciones preferentes + deuda neta + intereses minoritarios (FV = «Firm Value»)

Deuda neta Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero – caja _{– activos líquidos}

Recursos permanentes Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +

capital social + reservas + acciones preferentes

DPA Dividendo por acción

Los ratios más usados son los siguientes:

a) PER6 = Capitalización bursátil/beneficio neto o PPA/BPA

Es quizás el ratio más importante, pues es al que los inversores y el mercado en general prestan mayor atención.

6 _{El PER también se calcula como precio por acción entre beneficios por acción, los beneficios por acción}

se definen como los beneficios divididos entre el número de acciones ordinarias emitidas y han de ser calculados antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio