Valoración de empresas

CLUB DE INVERSIÓN JABORS, C.B.

Valoración de empresas

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EMPRESA

ACREEDORES ACCIONISTAS

PRECIO

Decidido por el Mercado

Pagos de Interés y Principal

FCFF

Flujo de Caja Libre para la Firma

FCFE

Flujo de Caja Libre para el Accionista

VALOR INTRÍNSECO

Flujos de caja futuros, riesgo y coste de oportunidad Valor =

σ

σ

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Modelos de valoración

Parámetro / Modelo Dividendos

Descontados FCFE FCFF

Flujo de caja Dividendos

+Recompra de acciones Beneficio neto -Reinversiones +Préstamos -Pagos de Principal Beneficio operativo - Reinversiones Tasa de descuento 𝑘_𝑒

Retorno mínimo exigido Coste de patrimonio

𝑊𝐴𝐶𝐶 Coste de capital

Ajustes + Efectivo + Efectivo - Deuda

Cuándo usar FCFE no se puede

estimar

Deuda constante,

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Coste de patrimonio

• 𝑘

= 𝑟

+ 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃

o Consistencia: tanto 𝑟_𝑓 como los flujos de caja deben estar en la misma moneda, y contener

las mismas expectativas de inflación

• 𝛽 ≡ riesgo relativo de la empresa con respecto al mercado en el que opera la

empresa. “Factor de amplificación” de los factores macroeconómicos.

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Coste de patrimonio

Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)

• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado • Para un activo a y un mercado m: 𝛽_𝑎 = 𝜎𝑚,𝑎

𝜎_𝑚2 y = 1,4568x + 1E-05 R² = 0,8195 -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% -12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00% Retorno BBV A Retorno IBEX Retornos BBVA vs IBEX

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Coste de patrimonio

Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)

• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado • Para un activo a y un mercado m: 𝛽_𝑎 = 𝜎𝑚,𝑎

𝜎_𝑚2

• Problema: los bancos constituyen un 29% del Ibex 35

y = 1,4568x + 1E-05 R² = 0,8195 -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% -12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00% Retorno BBV A Retorno IBEX Retornos BBVA vs IBEX

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Coste de patrimonio

CAPM

• Patrimonio = -$3800 M • Deuda = $6300 M

• Los ingresos se han reducido un 50% en los últimos 4 años • Problema: β no tiene en cuenta la deuda de la empresa, o el

estado de su negocio y = 1,3581x + 0,004 R² = 0,0927 -12,00% 0,00% 12,00% -16,00% -11,00% -6,00% -1,00% 4,00% 9,00% 14,00% Retorno Sears Retorno SP500 Retornos Sears vs SP500

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio

• Bienes o servicios ofrecidos

o Bienes esenciales/discrecionales -> β↓/β↑

o Sector en fase de alto crecimiento/decrecimiento -> β↑

• Estructura operativa

• Estructura financiera

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio

• Media del conjunto de Betas CAPM para un mismo negocio, 𝛽

o Captura los bienes o servicios ofrecidos y la estructura operativa o Reducción del error esperado:

𝑒 =

|𝛽|

• Para 100 empresas reducimos el error un 90%

o También captura la estructura financiera -> 𝛽 apalancada

• 𝛽

=

)

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio: Ejemplos • Apple (AAPL) o 𝛽 _{𝑒𝑙𝑒𝑐𝑡𝑟ó𝑛𝑖𝑐𝑎} = 1,09 o 𝐷 𝐸 = 90.883 683.029 = 0,133 𝑡 = 30% • Sears (SHLD) o 𝛽 _{𝑔𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑙𝑚𝑎𝑐𝑒𝑛𝑒𝑠} = 0,82 o 𝐷 𝐸 = 6.300 827 = 7,62 𝑡 = 30% • BBVA (BBVA) o 𝛽 _{𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜𝑠 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑜𝑠} = 1,72

o No desapalancamos β porque en el sector financiero la deuda no es una fuente de financiación 𝛽 =1,09 × (1 + (1 − 0,3) × 0,133) = 1,19

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Coste de patrimonio

𝛽 de empresas con múltiples negocios: Konami

Negocio Sector Ingresos 𝛽 desapalancada

Entretenimiento Entretenimiento 38,70% 1,06

Videojuegos Software

(Entretenimiento) 15,91% 1,59

Gimnasios Recreación 33,18% 0,97

Tragaperras Casinos y Juego 12,21% 0,73

Total 100% 1,11

𝐷 𝐸 =

32.730

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Coste de patrimonio

Prima de riesgo de una empresa en múltiples mercados: Qualcomm

País Ingresos ERP

China 59,37% 6,39%

Corea del Sur 17,23% 8,33%

Taiwan 12,51% 6,39%

Estados Unidos 1,70% 5,49%

Resto del mundo 9,19% 6,75%

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Coste de capital

• Media ponderada del coste de patrimonio, 𝑘

, y el coste de deuda, 𝑘

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘_𝑒 × 𝐸 𝐸 + 𝐷 + 𝑘𝑑 × 𝐷 𝐸 + 𝐷 𝑘_𝑒 = 𝑟_𝑓 + 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃

• Coste de deuda: 𝑘

= (𝑟

+ 𝑃

) × (1 − 𝑡)

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Coste de capital

Coste de deuda

• Si la empresa tiene bonos a 10 años y se comercia con ellos frecuentemente

o 𝑘_𝑑 ≡ Rentabilidad del bono × (1 − 𝑡)

• Si la empresa no tiene bonos pero tiene rating

o 𝑘_𝑑 = (𝑟_𝑓 + 𝑃_𝑖) × (1 − 𝑡), con 𝑃_𝑖 estimada para el rating de S&P/Moody’s

• Si la empresa no tiene bonos ni rating

o Estimamos un rating sintético basado en 𝐸𝐵𝐼𝑇 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜)

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Coste de capital

EBIT/Intereses Rating Moody’s / S&P 𝐏_𝐢

> 8,5 _{Aaa/AAA 0.60%} > 6,5 _{Aa2/AA 0.80%} > 5,5 _{A1/A+ 1.00%} > 4,25 _{A2/A 1.10%} > 3 _{A3/A- 1.25%} > 2,5 _{Baa2/BBB 1.60%} > 2,25 _{Ba1/BB+ 2.50%} > 1,75 _{Ba2/BB 3.00%} > 1,5 _{B1/B+ 3.75%} > 1,25 _{B2/B 4.50%} > 0,8 _{B3/B- 5.50%} > 0,65 _{Caa/CCC 6.50%} > 0,2 _{Ca2/CC 8.00%} Resto _{C2/C 10.50%}

Ratings sintéticos

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Coste de capital

Acciones preferentes

• Algunas empresas (especialmente bancos), emiten acciones preferentes

• Derecho preferencial para el reparto de dividendos

• Coste: 𝑘

=

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Coste de capital

Bonos convertibles

• Bonos que se pueden convertir en acciones cuando el precio de la acción supera

un cierto precio. Son activos híbridos entre deuda y patrimonio.

• Valor Deuda =

• Valor Patrimonio =

× 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 × 1 −

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Coste de capital

Valores de mercado para ponderar las componentes

• 𝑊𝐴𝐶𝐶 =

𝑘

×

+ 𝑘

×

+ 𝑘

×

• E: Capitalización Bursátil. Número de Acciones x Precio

• P: valor de las preferentes. Número de Preferentes x Precio • D: valor de mercado de la deuda: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝐿𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠

1+ 𝑘𝑑 1−𝑡 𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 × 1− 1+𝑘𝑑 1−𝑡 −𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑘𝑑 1−𝑡

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Coste de capital

Ejercicio

GLEG Inc. vende maquinaria para minería de metales preciosos y productos químicos para su

procesado. Los ingresos están repartidos al 50%-50% entre los dos negocios. Geográficamente, el 80% de sus ingresos proviene de China, mientras que el 20% restante proviene de Australia.

La empresa tiene una capitalización bursátil de A$500 millones y un valor en libros de deuda de

A$200 millones, A$100 millones de los cuales están en bonos convertibles. Estos bonos convertibles cotizan a A$120 cada uno, y la madurez media de toda la deuda son 8 años. Asimismo, la empresa emitió A$20 millones en preferentes en 2014, con una rentabilidad actual del 7,5%.

El beneficio operativo antes de impuestos en 2016 fue de A$70 millones, mientras que el gasto en intereses fue de A$8 millones.