Apertura en Bolsa: SONDA

Ronald Espinosa Analista Senior [email protected]

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Apertura en Bolsa: SONDA

Departamento de Estudios Noviembre 2006

Valorización Actual (sin descuento por apertura): $ 570 - $ 600

Precio Objetivo de Largo Plazo (próximos 14 meses): $ 640 - $ 670

MÚLTIPLOS DE SONDA 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E

Precio/Utilidad 27,2 19,9 18,8 17,6 Bolsa/Libro 2,1 1,9 1,8 1,7 FV/EBITDA* 11,9 8,7 7,8 7,3

* FV = Pat. Bursátil + Deuda Financiera - Caja (Con aumento de capital). Múltiplos Calculados con un Precio de $ 590 por Acción .

MÚLTIPLOS EMPRESAS DE TECNOLOGÍAS DE INFORMACIÓN (TI) SEMEJANTES

2006 E 2007 E 2006 E 2007 E Sonda 27,2 19,9 11,9 8,7 Patni (India) 20,1 10,3 7,2 5,6 Mphasis (india) 16,9 18,7 12,8 11,8 Totvs (Brasil) 18,4 14,5 12,0 8,2 Datasul (Brasil) 13,6 10,9 6,6 5,1 P/U FV/EBITDA

Fuente: Estudios Security - JP Morgan .

PENETRACIÓN GASTO EN TI (2005)

Fuente: IDC.

ESTIMACIONES DE RESULTADOS (cifras en millones de pesos de junio 2006)

2006 E 2007 E 2008 E 2009 E

Ingreso por Ventas 208.512 256.167 282.967 305.497 Costo de Ventas -166.250 -199.676 -221.840 -239.869 Gastos Adm. y Ventas -20.786 -25.962 -28.273 -30.176 Resultado Operacional 21.476 30.529 32.855 35.452 Ebitda 31.413 43.363 48.014 51.488 Utilidad Neta 16.626 22.709 24.083 25.641

Fuente: Estudios Security y Sonda.

El próximo viernes 3 de noviembre se realizará la apertura en bolsa del 26,09% de la propiedad de SONDA. El objetivo de la emisión es el

financiamiento del plan de expansión de la compañía que comprende un monto por US$ 350 millones a tres años, enfocado en consolidar la presencia a nivel regional a través de adquisiciones (concentradas fundamentalmente en Brasil, México y Colombia), aumentar la participación en el negocio de

outsourcing, y potenciar e incrementar su oferta de productos.

Estudios Security estima -a través de un modelo de flujos de caja descontados- un precio actual (sin descuento por apertura) en un rango entre $ 570 y $ 600 por acción. Considerando un horizonte de 14 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo entre $ 640 - $ 670. De esto se derivaría un retorno ligeramente superior al de mercado

(± 12%) a diciembre de 2007, pero con un riesgo mayor asociado al sector de Tecnologías de Información -en el que se desenvuelve Sonda- y a su alta exposición a Latinoamérica.

En términos de Ebitda, estimamos que la empresa exhibiría un alza de 14,2% en 2006 alcanzando a $ 31.413 millones. Para el período 2007-2009 prevemos que SONDA presentaría un crecimiento promedio en torno a 19% anual, producto de la consolidación de las empresas adquiridas en el exterior y la implementación y maduración de proyectos orientados al negocio de soporte y servicios de TI.

A nivel de múltiplos, nuestra estimación de precio objetivo en 14 meses es

consistente con una razón Precio/Utilidad estimada para 2006 en torno a 30 veces, y para 2007 del orden de 22 veces. A su vez es coherente con un FV/Ebitda estimado para 2006 en torno a 13,5 veces.y para 2007 cercano a 10 veces.

Entre las principales fortalezas que exhibe SONDA se encuentran: larga trayectoria en el negocio de TI y posición de liderazgo en la región, su fuerte presencia en mercados caracterizados por alto potencial de crecimiento en servicios TI y baja penetración, diversificada cartera de clientes con alto nivel de fidelización, y sólida posición financiera.

Los principales riesgos que enfrenta la empresa son: sector TI muestra mayor riesgo que el mercado (alta sensibilidad al ciclo), márgenes ya altos con poco espacio para mejoras adicionales, alta y creciente competencia en el sector, industria intensiva en mano de obra, y alta exposición a Latinoamérica.

CARACTERÍSTICAS DE LA EMISIÓN

El viernes 3 de noviembre se realizará la apertura en bolsa del 26,09% de la propiedad de SONDA (200 millones de acciones), empresa dedicada al desarrollo de servicios de tecnologías de la información (TI) e integración de sistemas, y que posee una amplia cobertura de operaciones en Latinoamérica. El cierre del libro de órdenes se realizará el 2 de noviembre.

El objetivo de la emisión es el financiamiento del plan de expansión de la compañía por un monto de US$ 350 millones a tres años, destinado a consolidar la presencia de SONDA a nivel regional (a través de adquisiciones concentradas en Brasil, México y Colombia), aumentar su participación en el negocio de outsourcing, y potenciar e incrementar su oferta de productos.

Las acciones de SONDA se cotizarán en la Bolsa Emergente, lo que implica que los títulos de la empresa estarían exentos del impuesto a las ganancias de capital, desde el primer día de transacción y hasta por un período de tres años, independiente de si cuentan o no con presencia bursátil. Los títulos de SONDA poseen una clasificación de riesgo Primera Clase Nivel 3 y Primera Clase Nivel 4 otorgadas por las agencias ICR y Feller Rate respectivamente.

VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA

La valorización económica de la empresa se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere

hoy un precio en el rango de $ 570 - $ 600 por acción. Esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ 640 - $ 670, en un horizonte de 14 meses.

De acuerdo a nuestras estimaciones, SONDA presentaría un incremento de 12,1% en las ventas consolidadas durante 2006. Dicho crecimiento estaría concentrado en sus operaciones fuera de Chile, y responde fundamentalmente a la consolidación de algunas filiales en el extranjero. Tal es el caso de México, con un crecimiento en las ventas esperado de 72% ante la incorporación de su filial Qualita. En el caso de Brasil esperamos un crecimiento en las ventas cercano a 28,7%, mientras que el resto de Latinoamérica exhibiría un alza de 23%. Por su parte, Chile experimentaría un incremento de 3,1% en ventas totalizando un monto estimado de $ 135.493 millones en 2006.

Cuadro 1: PROYECCIONES

(Cifras Consolidadas Expresadas en Millones de Pesos de Junio 2006)

2004 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E

Ingreso por Ventas 165.836 185.968 208.512 256.167 282.967 305.497

Costo de Ventas -131.284 -148.485 -166.250 -199.676 -221.840 -239.869

Gastos de Adm. y Ventas -19.816 -19.295 -20.786 -25.962 -28.273 -30.176

Resultado Operacional 14.736 18.189 21.476 30.529 32.855 35.452

EBITDA 24.618 27.514 31.413 43.363 48.014 51.488

Utilidad Neta 9.785 11.380 16.626 22.709 24.083 25.641

En términos de Ebitda consolidado, estimamos que SONDA presentaría un incremento de 14,2% en 2006 totalizando $ 31.413 millones, mientras que en 2007 exhibiría un alza de 38% hasta $ 43.363 millones, producto del fuerte incremento de las ventas (23%), así como del margen Ebitda que se elevaría desde 15,1% sobre las ventas en 2006 a 16,9% en 2007. Esto último respondería a la consolidación de las empresas adquiridas en el exterior, principalmente en México, y a la maduración de importantes proyectos, en particular la prestación de servicios de soporte e infraestructura de TI a Petrobras en Brasil, así como el sistema de pago del transporte urbano Transantiago.

Adicionalmente, las cifras proyectadas para SONDA son consistentes con la expectativa de una mayor demanda de servicios TI y soluciones integrales en los próximos años por parte de las empresas a nivel global, y en especial en Latinoamérica, donde aún el grado de penetración es bajo. De acuerdo a información de International Data Corporation (IDC), el gasto a nivel mundial en TI habría aumentado 7% en 2006, por encima del PIB mundial. Las perspectivas de mediano plazo resultan auspiciosas, con un crecimiento anual compuesto de 6,2% estimado para el período 2005-2010.

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Al analizar por regiones, las economías emergentes constituyen los mercados con mayor potencial de crecimiento, debido al bajo nivel de penetración de TI. En particular Latinoamérica -el mercado objetivo de SONDA- se proyecta como una de las regiones de mayor potencial, con tasas de crecimiento promedio del gasto en TI (13% anual) que más que duplicarían el promedio mundial (6,2% anual) durante el período 2005-2010. Un caso particular corresponde a las pequeñas y medianas empresas de la región (100 a 499 empleados), cuyo atraso tecnológico las ha obligado a ponerse al día, generando una demanda creciente por soluciones integrales. De acuerdo a IDC, el gasto de dichas empresas en Latinoamérica pasaría desde US$ 10 mil millones en 2006 a US$ 14 mil millones en 2009.

Gráfico 1: CRECIMIENTO PROYECTADO DE GASTO EN TI

(Promedio Anual 2005-2010)

Japón América del

Norte Europa Asia Pacífico Medio Oriente yAfrica América Latina

Fuente: SONDA, con base en datos de IDC.

Ante este escenario, resulta factible esperar que las ventas de SONDA muestren durante el período 2008-2010 un alza en torno a 8%. El margen Ebitda por su parte, se mantendría estable en torno a 17% en igual período, en la medida que los nuevos proyectos de SONDA constituyan un paquete de servicios más integrado, y no limitados a la mera dotación de equipamiento y software, dedicándose a segmentos de mayor rentabilidad.

SUPUESTOS CONSIDERADOS EN LA VALORIZACIÓN

Los supuestos utilizados en la valorización económica fueron los siguientes:

• Las proyecciones de crecimiento del ingreso consideran la maduración de proyectos actualmente vigentes, como es la concesión de la plataforma de servicios de Petrobras y el sistema de pagos de Transantiago.

• Los márgenes de operación muestran un leve incremento en el período de proyección de flujos, reflejando una mayor concentración en los segmentos de mayor margen, especialmente los Servicios de Gestión y Soporte de TI, Outsorcing y Servicios Profesionales. El incremento en los márgenes refleja además una mayor penetración en los mercados fuera de Chile. • La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en sus balances.

• La estructura de capital objetivo considerada fue 20% deuda y 80% patrimonio.

• Los flujos de caja se calcularon en pesos chilenos de valor adquisitivo constante, descontándose de acuerdo a su origen (Chile, Brasil, México y Resto de Latinoamérica). Para cada uno se aplicó una tasa de descuento específica, la que consideró entre otros factores: un premio por riesgo accionario estimado en 5,5%, un beta de patrimonio estimado en 1,2 veces, una tasa exigida a la deuda de 5% real, una tasa de retorno real exigida al patrimonio estimada en 9,8% para Chile, 12,4% para Brasil, 10,4% para México y 14,2% para el resto de Latinoamérica, y una tasa de costo de capital real calculada en 8,7% para Chile, 10,6% para Brasil, 9% para México y 12% para el resto de Latinoamérica.

• En materia tributaria se asumió que la tasa de impuesto corporativo se mantendría en 17% para Chile, 35% para Brasil, 33% para México y 32% para el resto de Latinoamérica.

• Se asume un crecimiento anual de 1% a perpetuidad del flujo de caja posterior al período de evaluación.

El Cuadro 3 muestra los múltiplos de SONDA bajo nuestro escenario central de valorización, comparado con estimaciones de múltiplos para empresas afines al negocio de TI. Debido a la ausencia de este tipo de empresas en el mercado local, se ha recurrido al caso de dos empresas que cotizan en el mercado accionario de la India (Patni y Mphasis) y Brasil (Totvs y Datasul). Los múltiplos de SONDA se mantienen dentro del rango superior de las empresas seleccionadas; tanto para el caso de P/U como de FV/EBITDA estimados para el año 2006 y 2007. Si bien podría argumentarse que el premio exigido a SONDA es menor al de empresas situadas en mercados de mayor riesgo y que son percibidos como menos confiables, no hay duda que a los actuales niveles de múltiplos, la validación de nuestro escenario está sujeto a una muy buena gestión por parte de la empresa, en la medida que logre consolidar un mayor nivel de eficiencia en sus operaciones tanto en Chile como en el extranjero.

Cuadro 3: MÚLTIPLOS EMPRESAS DE TI SEMEJANTES

2006 E 2007 E 2006 E 2007 E Sonda 27,2 19,9 11,9 8,7 Patni (India) 20,1 10,3 7,2 5,6 Mphasis (india) 16,9 18,7 12,8 11,8 Totvs (Brasil) 18,4 14,5 12,0 8,2 Datasul (Brasil) 13,6 10,9 6,6 5,1 P/U FV/EBITDA

Fuente: Estudios Security - JP Morgan .

Finalmente, el Cuadro 4 muestra los múltiplos de SONDA bajo distintos escenarios de colocación. Bajo la alternativa de un precio de emisión de $ 525 por acción, la empresa exhibiría una razón precio utilidad proyectada en 2007 de 17,7 veces y de 16,7 veces en 2008. En cuanto al ratio FV/Ebitda, éste se ubicaría en 7,5 veces en 2007 y 6,8 veces en 2008.

Cuadro 4: COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS A DISTINTOS PRECIOS DE COLOCACIÓN

Precio Acción ($)

Relación Bolsa / Libro 2006 Monto Recaudado (MMUS$)

Múltiplos Estimados 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Precio / Utilidad 23,1 16,9 15,9 24,2 17,7 16,7 25,4 18,6 17,5 27,7 20,3 19,1 FV / EBITDA* 9,7 7,1 6,4 10,4 7,5 6,8 11,0 7,9 7,2 12,2 8,8 8,0 600 2,0 229 525 200 2,0 550 2,1 210 500 190 2,0

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FORTALEZAS DE LA EMPRESA

•

tecnologías de la información e integración de sistemas en Latinoamérica (excluyendo a empresas con presencia global como IBM). Cuenta con una amplia cobertura geográfica, con presencia directa en 9 países y 18 oficinas comerciales fuera de Chile.

•

(IDC), el gasto a nivel mundial en TI habría aumentado 7% en 2006, por encima del PIB mundial. Latinoamérica -el mercado objetivo de SONDA- se proyecta como una de las regiones de mayor potencial, con tasas de crecimiento promedio del gasto en TI (13% anual) que más que duplicarían el promedio mundial (6,2% anual) durante el período 2005-2010.

•

la alta competencia, lo cual le ha permitido adquirir un conocimiento a fondo del mercado y las principales variables que lo condicionan. Esta experiencia le ha permitido desarrollar proyectos de gran envergadura y de compleja realización técnica.

•

servicios TI en Chile.

•

cobertura geográfica y más de 5.000 clientes pertenecientes a diferentes actividades económicas, lo cual disminuye la volatilidad de sus ingresos. Los 100 mayores clientes representan menos del 50% de sus ingresos, lo que se traduce en una baja concentración y dependencia de los principales clientes de la compañía.

•

potenciales oportunidades de negocio y relaciones de largo plazo con clientes. Esto genera una amplia base de ingresos recurrentes, que en los últimos años se ha mantenido en torno al 70% del total de ingresos. La oferta de servicios abarca desde la comercialización de hardware básico hasta complejas soluciones tecnológicas. Cabe señalar que Sonda potencia las ventas cruzadas de sus diferentes líneas de productos y servicios.

•

endeudamiento, lo cual le ha permitido contar con fácil acceso al mercado financiero, permitiéndole enfrentar con agilidad y flexibilidad las oportunidades de inversión que se le presentan.

RIESGOS

•

y atraer personal altamente calificado. Además, la legislación en varios de los países a los que se dirige la actividad de la empresa hace necesario reconocer importantes provisiones por eventuales litigios en materia laboral.

•

decisión de inversión, la demanda por estos servicios se ve afectada de forma notoria ante la ocurrencia de ciclos recesivos.

•

empresas nacionales sino también de importantes multinacionales (IBM, SAP, EDS, HP, Microsoft y Accenture entre otras). Por esta razón, Sonda debe mantener rangos de precios competitivos tanto a nivel nacional como internacional.

•

de riesgo comparativamente mayor al de Chile, implica un aumento de su riesgo relativo frente a flujos generados en el mercado doméstico, en especial si se considera que las recientes inversiones aumentarán la importancia relativa de los ingresos generados en el exterior.

•

de nuevos proyectos pueda generar costos por encima de lo presupuestado, asociados a retrasos o inadecuadas especificaciones técnicas. Lo anterior puede afectar el prestigio de las empresas y su habilidad para atraer nuevos negocios. En el caso de Sonda, estos se ven acotados en parte, por la experiencia y la amplia base de clientes.

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DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

SONDA es una empresa de servicios de tecnologías de la información (TI) e integración de sistemas, con presencia directa en nueve países y 18 oficinas comerciales en Latinoamérica, y una participación de mercado cercana al 26% en Chile. En los últimos tres años, sus ingresos consolidados han crecido a una tasa anual real compuesta de 12% hasta totalizar un nivel cercano a los US$ 360 millones en 2005, mientras que el Ebitda se ha incrementado a una tasa anual real compuesta de 16% en igual período. Actualmente, SONDA es una de las compañías más prestigiosas e innovadoras de la industria de TI de Latinoamérica, con la cobertura regional más completa.

La empresa se ha beneficiado del importante desarrollo exhibido por la industria de TI, la cual ha crecido en Latinoamérica a una tasa promedio anual en dólares de 11%. A su vez, la baja penetración en el uso de soluciones de TI en la región ha generado atractivas oportunidades de crecimiento respecto a los niveles de las economías más desarrolladas.

En términos de volúmenes de operación, SONDA actualmente cuenta con más de 5 mil clientes en Latinoamérica, 3.500 profesionales de TI y 4 Datacenters con más de 1.200 servidores. A su vez, maneja más de 400 mil incidentes mensuales a través de sus mesas de ayuda y visitas en terreno, presta servicios de soporte permanente a más de 500 mil estaciones de trabajo y 15 mil servidores en los países en donde opera.

Los ingresos de SONDA provienen principalmente de tres áreas de negocios: servicios de tecnologías de la información (58%), plataforma (32%) y aplicaciones de software (10%). En cuanto a margen bruto según línea de productos, destacan los servicios de TI y soluciones integrales, mientras que la comercialización de plataformas posee menores márgenes.

Cuadro 4: Modelo de Negocios de SONDA

Ventas 2005: US$ 207 MM EBITDA 2005: US$ 44 MM Margen 21.4%

Ventas 2005: US$ 34 MM EBITDA 2005: US$ 5 MM

Margen 14.7% Ventas 2005: US$ 114 MM

EBITDA 2005: US$ 7 MM Margen 6.3% Ventas 2005: US$ 207 MM EBITDA 2005: US$ 44 MM Margen 21.4% Ventas 2005: US$ 34 MM EBITDA 2005: US$ 5 MM

Margen 14.7% Ventas 2005: US$ 114 MM

EBITDA 2005: US$ 7 MM Margen 6.3%

Fuente: SONDA

El segmento de servicios de TI es actualmente el negocio de mayor margen y valor agregado para la empresa, con un crecimiento en los últimos tres años a tasa anual compuesta real de 19%, representando en 2005 el 58% de las ventas consolidadas. Adicionalmente es una de las áreas donde se encuentran las mayores oportunidades de crecimiento para SONDA, producto de la creciente tendencia a externalizar las operaciones e infraestructura relacionadas con el uso de las TI en empresas y organizaciones. Este negocio está integrado por:

• Gestión y Soporte TI: Conjunto de actividades de apoyo que buscan aumentar la productividad y dar una mayor

flexibilidad a los clientes. Entre ellas se encuentran la instalación, actualización y mantención de la plataforma de hardware y software; mesa de ayuda; programas de entrenamiento y capacitación técnica; administración de activos tecnológicos.

• Outsourcing: Permiten al cliente traspasar infraestructura tecnológica y personal propios a las dependencias de Sonda,

permitiendo la continuidad operativa y de negocios por medio de la administración de la plataforma TI. La empresa ofrece diversos servicios, entre ellos: Data Center que contempla el suministro de de recursos de plataforma computacional operada desde SONDA; servicios de ASP que consiste en la provisión de software de aplicación bajo una modalidad que incluye la operación de equipamiento computacional y servicio de comunicaciones; servicios BPO que consisten en la externalización de procesos específicos de negocios; arriendos de equipo y software; outsourcing integral.

• Servicios Profesionales e Integración de Sistemas: Comprende el diseño y solución de necesidades mediante el uso de

las TI, integrando elementos de software, hardware y comunicaciones que pueden ser desarrollados por SONDA o terceros. Otros servicios desarrollados son las consultorías y consultorías tecnológicas.

El negocio de Plataformas –que significó ventas totales por US$ 114 millones en 2005 equivalente a un 32% de la cifra consolidada- comprende el hardware, software básico, herramientas, redes y componentes de comunicaciones necesarios para la operación de las empresas. En ella, se contemplan diferentes modalidades de negocio, ya sea venta, arriendo, leasing o outsourcing de la plataforma. SONDA mantiene alianzas estratégicas con los mayores proveedores de plataformas, como son HP, IBM, CISCO y Sun Microsystems, entre otras.

El segmento de Aplicaciones registró ventas totales por US$ 34 millones en 2005, lo que equivale a un 10% de la cifra consolidada. En esta área, SONDA desarrolla software y soluciones TI para la gestión de empresas, los que pueden ser elaborados a la medida del cliente. Entre las aplicaciones desarrolladas por SONDA se encuentran el programa ERP FIN700, líder de mercado en Chile en el segmento de empresas medianas a grandes, y soluciones de gestión para la industria de fondos de pensiones.

A nivel regional, Chile es el principal generador de flujos para SONDA, representado un 71% de los ingresos consolidados a diciembre de 2005 y un 86% del Ebitda total. Le siguen Brasil con una generación de 14% de los ingresos y 6% en Ebitda, Argentina con 2% en ventas y 3% en Ebitda, y México con 5% y 1% en ingresos y Ebitda consolidado respectivamente.

Estructura Accionaria

SONDA es controlada por la familia Navarro Haeussler, quienes a través de Inversiones Pacífico II, Inversiones Santa Isabel e Inversiones Atlántico poseen el 80,4% de la propiedad. Otros accionistas son Intel Capital con un 6,4% de la propiedad, y el IFC (filial del Banco Mundial) con 6,2% de participación.

El capital accionario de SONDA está compuesto por 566.496.000 acciones suscritas y pagadas. Adicionalmente, se encuentran inscritas –pero no suscritas ni pagadas- 33.504.000 acciones, las cuales serán destinadas a un programa de incentivos a trabajadores a través de stock options, en un plazo de tres años. Es relevante destacar que tras la apertura en bolsa, cerca del 41% de la propiedad de SONDA quedará en manos de accionistas minoritarios.

Cuadro 6: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.

ESTUDIOS SECURITY

Aldo Lema Economista Jefe [email protected] (562) 5844540

Ronald Espinosa Analista Senior [email protected] (562) 5844998

César Guzmán Analista Macroeconomía [email protected] (562) 5844075

Felipe Lira Analista Finanzas [email protected] (562) 5844985

Francisco Millar Editor de Comunicaciones [email protected] (562) 5844572

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