La autorregulación en el mercado de valores de colombia

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(1)LA AUTORREGULAC IÓN EN EL MERC ADO DE VALORES DE COLOMBIA. MARÍA PAULA RAMÍREZ C AS TILLO. UNIVERS IDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE D ERECHO BOGOTÁ 2006.

(2) LA AUTORREGULAC IÓN EN EL MERC ADO DE VALORES DE COLOMBIA. MARÍA PAULA RAMÍREZ C AS TILLO. Monografía de Grado. Director WILLIAM LÓPEZ LEYTON Abogado. UNIVERS IDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE D ERECHO BOGOTÁ 2006.

(3) El objetivo del presente documento es ofrecer al lector una visión general de la autorregulación en el mercado de valores como una herramienta de supervisión, regulación y disciplina en manos de particulares. A lo largo del documento se destaca la importancia del tema para el desarrollo de la actividad bursátil, el entorno normativo bajo el cual se ha desarrollado y los nuevos retos que impuso la Ley 964 de 2005..

(4) TABLA DE CONTENIDO. 1. CONCEPTO DE AUTORREULACIÓN EN EL M ERCADO DE VALORES DE COLOM BIA. 1.1 Generalidades 1.2 La autorregulación en el M ercado de Valores como actividad privada. 1.3 Reconocimiento legal de la autorregulación en el M ercado de Valores. 1.3.1. Funciones sancionatorias de las bolsas de valores. 1.4 M odelo del organismo autorregulador del mercado de valores colombiano 1.4.1. Ley del M ercado de Valores. 1.4.2. Decreto 1565 de 2006. 1.4.3. Naturaleza jurídica de la autorregulación bursátil. 1.4.4. Funciones del organismo autorregulador. 1.4.5. Función de Supervisión. 1.4.6. Función Disciplinaria. 1.4.7. Función Normativa. 1.4.8. Objetivos. 1.4.9. Sujetos de autorregulación. 1.5 Concepto de la autorregulación en el mercado de valores en Colombia 1.5.1. Justificación de la existencia de un organismo autorregulador del mercado de valores. 2. CONCLUSIONES. 3. BIBLIOGRAFÍA. 2.

(5) INTRODUCCIÓN. El sistema financiero colombiano está compuesto por los mercados de divisas, capitales, monetario y otros mercados financieros. El mercado de capitales es el escenario a través del cual el ahorro es canalizado hacia la inversión y comprende el mercado intermediado y el no intermediado. El mercado de valores propiamente dicho, contribuye a suplir los requerimientos de financiación empresarial, ofrece numerosas alternativas de inversión a corto y largo plazo, reduce costos de transacción y permite acceder a montos importantes de financiamiento, entre otros1. Teniendo en cuenta su importancia y en aras de su fortalecimiento, los mercados de valores requieren especial atención de parte de los gobiernos y de sus mismos participantes.. Si bien el tema de la autorregulación en el mercado de valores es hoy por hoy uno de los más importantes y actuales, también es cierto que es ampliamente desconocido. A nivel internacional uno de los mayores referentes en el tema lo constituye el mercado de valores de Estados Unidos. Organismos que ejercen funciones de autorregulación como la NASD (Nacional Association of Securities Dealers) y la NYSE (New York Stock Exchange) juegan papales decisivos en el desarrollo del mercado de valores de dicho país, pues en razón al tamaño y profundidad del mismo son concientes de que es particularmente susceptible a esquemas de manipulación y prácticas engañosas.. Recientemente, casos como el de la ENRON2 han atraído la atención de los reguladores de mercados a nivel mundial, poniendo de presente la importancia de velar por la creación y el mantenimiento de mercados confiables y transparentes. En Colombia, con la expedición de la Ley 964 de 2005, Ley del M ercado Valores, se introdujeron elementos que modernizan la regulación del mercado de valores de manera integral, pues si bien la Ley 35 de 1993 3 había establecido los 1. ANYELI ZAMBRANO VALENCIA - LATORRE CLAUDIA MARIANA, MONTILLA LINA MARCELA PEÑA ARENAS ANA PATRICIA. EL MERCADO DE CAPITALES (COLOMBIA). Disponible en http://www.gestiopolis.com/recursos3/docs/fin/mktcapcol.htm 2 ENRON era una de las compañías energéticas más importantes del mundo, en el año 2000 ganó el premio del Financial Times a la "Compañía de Energía del Año" y a la mejor y exitosa decisión de inversión. Sus acciones inscritas en bolsa se cotizaban a altos precios y su prestigio influyó para que tuviera millones de inversores captando fondos de pensiones a lo largo y ancho de Estados Unidos. Sin embargo, en la realidad, la compañí a estaba al borde de la ruina, y logró ocultarlo manipulando la información facilitada a sus auditores de Arthur Andersen, con la posible complicidad de éstos, pues Arthur Andersen era además una compañía asesora de ENRON. Mala aplicación de las técni cas contables fue lo que inicialmente alegaron los comunicados ofici ales de la compañía. Este caso pone en evidencia, entre otras cos as, los conflictos de interés que se pueden pres entar cuando los auditores financieros y asesores de una compañía se reúnen en una sola persona. La actuación de Andersen no solo fue poco profesional sino que carecía de independenci a. El auditor está al s ervicio, sobre todo, del receptor de la información auditada, del inversor. Sin embargo, es el auditado quien le paga. Disponible en www.finanzas.com 3 Es importante destacar que la Ley 35 de 1993, expedida en ejercicio de la facultad consagrada en el artículo 150, numeral 19, letra d), se estableció con el objeto de desarrollar el nuevo esquema de intervención del Estado en el sector financiero, bursátil y asegurador establecido en la Constitución de 1991.. 3.

(6) objetivos, criterios e instrumentos de la intervención gubernamental en el mercado de capitales, no tuvo en cuenta las particularidades del tema y en tal sentido se requería una ley que lo hiciera en aras del crecimiento y profundización de este mercado.. A partir de la expedición de la Ley 964, como parte de la modernización y reestructuración de la regulación del mercado de valores, es obligatorio para todos los intermediarios de valores estar registrados y ser sujetos de supervisión de un ente autorregulador en aras de la transparencia, seguridad y confianza que deben observar los mercados. Dentro de los motivos y criterios que se consideraron en su momento para el establecimiento de esta nueva obligación estuvo el ánimo por promover los siguientes aspectos:. •. El desarrollo del mercado de valores y su conocimiento por parte del público;. •. La regulación y supervisión ajustadas a las innovaciones tecnológicas, facilitando el desarrollo de nuevos productos y servicios, con normas y procedimientos ágiles, flexibles y claros;. •. La adopción de decisiones administrativas en tiempos razonables y con las menores cargas administrativas posibles; y. •. El establecimiento de costos de supervisión y disciplina del mercado de manera eficiente y equitativa.4. La Ley 964 dota de herramientas al gobierno nacional e impone obligaciones a los participantes del mercado que hacen necesario el desarrollo de diversos aspectos, tales como la autorregulación y la creación de un ente que desarrolle de manera suficiente y eficaz las funciones que la norma prevé para el efecto.. Teniendo en cuenta la aparente novedad del tema, el objetivo del presente documento es proporcionar al lector un concepto básico y concreto de la autorregulación como herramienta de regulación, supervisión y disciplina de la actividad en el mercado de valores colombiano.. 4. PONENCIA PARA TERCER DEBATE EN LA COMISIÓN TERCERA DEL SENADO DE LA REPÚBLICA DEL PROYECTO DE LEY No. 033 - 04 CÁMARA Y No. 234 - 05 SENADO. CARLOS ARMANDO GARCÍA ORJUELA. Presidente de la Honorable Comisión Tercera del Senado de la República de Colombia.. 4.

(7) Con tal propósito, se analizará el concepto general de la autorregulación, se analizará la actuación del sector privado y público en relación con el tema, se verá el entorno normativo bajo el cual este concepto ha sido desarrollado en Colombia. A continuación se estudiará el modelo actual de autorregulación planteado en Colombia en virtud de la expedición de la Ley 964 de 2005 y el Decreto 1565 de 2006, la naturaleza jurídica que se le ha dado a dicha función y las funciones propiamente dichas del mencionado organismo. Por último, tendremos un capítulo sobre el concepto de la autorregulación para el mercado de valores de Colombia, seguido de la justificación de la existencia de tal organismo.. 5.

(8) 1. 1.1. CONCEPTO DE AUTORREGULAC IÓN EN EL MERC ADO DE VALORES DE COLOMBIA. Generalidades. Debemos empezar por decir que la autorregulación no es un tema exclusivo del mercado de valores, la autorregulación tiene espacio en cualquier ámbito de la actividad humana que revista especial interés para la comunidad.. “La autorregulación tiene lugar en el seno de los sistemas técnicos, éticos y, en algunos casos, incluso jurídicos, que se forman alrededor de los profesiones y de las empresas. Los conocimientos técnicos propios de una actividad profesional, el lenguaje desarrollado a través de ellos y su aplicación concreta, permiten identificar un subsistema técnico. La reflexión ética acerca de los fines de la profesión y de los deberes y obligaciones de la misma constituye su subsistema ético. Ambos pueden verse, o no,. envueltos por un subsistema jurídico particular, derivado de la existencia de una asociación. profesional o interprofesional, o de una empresa. 5. En un primer acercamiento al tema, la autorregulación en el mercado de valores se puede definir de manera general como la actividad a través de la cual los participantes acuerdan someterse a un conjunto de normas de conducta, a la supervisión del cumplimiento de las mismas y a las sanciones que resulten con ocasión de su inobservancia. Los participantes del mercado de valores se imponen a sí mismos normas de conducta y operativas, supervisan su cumplimiento y sancionan su violación, constituyendo así un orden ético y funcional de carácter gremial complementario al dictado por la autoridad formal”. 6. Esta primera definición nos conduce a pensar en la idea de una actividad privada en la cual el Estado no tiene ninguna participación. Sin embargo, veremos en este documento cómo esta primera impresión está muy alejada de la realidad, veremos cómo la autorregulación en el mercado de valores en Colombia no sólo cuenta con la participación del Estado sino que, actualmente, su propia existencia depende de éste último.. 5 DERECHO. ADMINISTRATIVO Y AUTORREGULACION: LA AUTORREGULACION REGULADA. Ma Mercè DARNACULLETA GARDELLA. Pag 9.Disponible en http://www.tdx.cesca.es/TESIS_UdG/AVAILABLE/TDX-1212103-121813//tmdg1de3.pdf 6 Bolsa de Valores de Colombia. www.bvc.com.co. 6.

(9) 1.2. La autorregulación en el Mercado de Valores como actividad privada.. La autorregulación se dio como una actividad privada al interior de las bolsas de valores, no estaba basada en la ley ni supervisada por el Estado, estaba basada en un vínculo eminentemente contractual. Ya en 1929 con la creación de la Bolsa de Bogotá se vislumbraban los primeros intentos por autorregular el mercado de valores, en efecto, la Bolsa era responsable del cumplimiento de las reglas por parte de sus miembros y estableció una Cámara Disciplinaria para el cumplimiento de dicha función.. El mencionado órgano era el encargado de velar por el cumplimiento de las normas internas y el juzgamiento de la conducta de sus miembros. No obstante ésta no era su única labor, la Cámara Disciplinaria además de sancionar, ejercía funciones de regulación y resolvía controversias entre los miembros. Era el órgano encargado de aprobar los reglamentos internos de la Bolsa y resolver las controversias que surgieran entre los miembros con ocasión del ejercicio de la actividad bursátil7.. Esta primera noticia que se tiene de autorregulación en Colombia 8 fue resultado directo de la autonomía de la voluntad de los empresarios que participaban en el mercado. Es precisamente esta capacidad de autodeterminación, fruto del denominado postulado de la autonomía de la voluntad privada, la que faculta a los contratantes para escoger las reglas bajo las cuales regirán sus vínculos9.. Fueron los propios participantes del mercado quienes tomaron conciencia de la importancia y del impacto de dicha actividad dentro de la comunidad y concretamente dentro del mercado pues las actuaciones desordenadas, irresponsables y deliberadas de quienes actúan dentro del mismo, solo redundan en pérdidas, desconfianza y perjuicios directos para los inversionistas.. 7. Actas de la Cámara Disciplinaria de la Bolsa de Bogotá. 1929. Mauricio Rosillo Rojas. LA AUTORREGULACIÓN EN LA LEY DEL MERCADO DE VALORES DIAGNOSTICO, PERSPECTIVAS Y RETOS. UNIVERSIDAD JAVERIANA SEMINARIO LEY DEL MERCADO DE VALORES Julio 28, 2005 9 Martínez Neira, Néstor Humberto. Cátedra de derecho bancario colombiano. Segunda Edición 2004. Editorial Legis. Pg 55 8. 7.

(10) De un lado tenemos a los participantes del mercado, quienes voluntariamente, en aras del desarrollo de un mercado transparente y seguro, tomaron la iniciativa de reglamentar su actividad y sancionar el incumplimiento de dicha reglamentación. Por otro lado, apareció el Estado, conciente de la importancia de intervenir en el tema.. 1.3. Reconocimiento legal de la autorregulación en el Mercado de Valores.. De otro lado, tenemos al Estado, quien a través del Decreto 2969 de 1960, se encargó de reconocer es a realidad que se venía dando al interior de la Bolsa de Bogotá, estableciendo legalmente las funciones que debían desarrollar las bolsas de valores en su artículo 3º y dentro de las cuales vale la pena resaltar las siguientes: “...2. M antener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los inversionistas y negociantes en títulos o valores y público en general, condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y corrección. “4. Fomentar las transacciones de los títulos y valores, y reglamentar las actuaciones de sus miembros”. (Las subrayas no pertenecen al texto). “5. Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus miembros con el fin de evitar especulaciones perjudiciales para los valores inscritos o para la economía nacional”. Empezamos a ver en este capítulo cómo, lo que inicio en virtud de la voluntad privada de los participantes del mercado empieza a recibir una especial atención del Estado. M ás adelante, con la Ley 32 de 1979 se creo la Comisión Nacional de Valores como organismo vinculado al M inisterio de Desarrollo Económico que tenía por objeto estimular, organizar y regular el mercado público de valores. Dicha Comisión estuvo integrada por la Sala General, la Presidencia y el Comité Consultivo. A la Sala General pertenecían, entre otros, el M inistro de Desarrollo Económico, el M inistro de Hacienda y Crédito Público, el Superintendente de Sociedades y el Superintendente Bancario. El numeral 14 del artículo 9 de la citada ley estableció que, sería función de la Comisión “adoptar las medidas de carácter general que se quieran para proteger los sanos usos y prácticas que deben observarse en el mercado de valores”.. 8.

(11) Este es un ejemplo del interés del Estado por proteger a los inversionistas y al público en general, generando confianza en el mercado de valores a través del establecimiento de entidades especializadas en el tema específico de valores.. Es importante recordar que, la Ley 27 de 1990 en su artículo 2º define la estructura societaria de las bolsas de valores y establece la obligación de éstas de prever la existencia de un órgano social de fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros, es decir, una Cámara Disciplinaria. Así mismo, dispuso que los estatutos sociales de las bolsas de valores deben consagrar una participación razonable y equitativa de miembros externos en la Cámara Disciplinaria, que representen a las entidades emisoras de valores inscritos, a los inversionistas institucionales y a otros gremios y entidades vinculadas a la actividad bursátil 10.. Las mencionadas disposiciones propenden por el establecimiento y reconocimiento legal de mecanismos que contribuyeran al fomento de un mercado seguro para el público. En ese sentido fue avalada la iniciativa de las bolsas de valores de sancionar el incumplimiento de las normas por parte de sus miembros.. Con la llegada de la Constitución Política de 1991 la actividad bursátil, financiera y aseguradora quedaron clasificadas como actividades de interés público en virtud del artículo 335. Dichas actividades, por revestir tal interés, sólo podrán ser ejercidas previa autorización del Estado y conforme a la ley.. Por su parte, el artículo 189 de la Constitución Nacional otorga una serie de facultades y atribuciones al Presidente de la República, pero para efectos del presente estudio será oportuno subrayar el numeral 24 según el cual el Presidente de la República tendrá la facultad de: Ejercer, de acuerdo con la ley, la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público. Así mismo, sobre las entidades cooperativas y las sociedades mercantiles”.. 10. Rosillo Rojas, Mauricio. La Autorregulación en el Mercado de Valores Colombiano en DOCTRINA DE LA AUTORREGULACION EN EL MERCADO DE VALORES EN COLOMBIA. 2001-2006. Libro para publicación en Enero del 2007. Publicado por el Autorregulador del Mercado de Valores AMV.. 9.

(12) Sin embargo, fue la Ley 35 de 1993, expedida en ejercicio de las facultades dadas al Congreso de la República por el artículo 150 de la Constitución Política, la que fijó los objetivos y criterios de la intervención del Gobierno Nacional en las actividades financiera, aseguradora, del mercado de valores y demás actividades relacionadas con el manejo, aprovechamiento, e inversión de los recursos captados del público.. En virtud de la citada ley correspondería al Gobierno Nacional establecer normas de carácter general que permitieran establecer cuándo una oferta de valores tendría el carácter de pública, normas que permitieran la organización del Registro Nacional de Valores y de Intermediarios, normas relativas a la responsabilidad de los emisores e intermediarios de valores y señalar de manera general las operaciones permitidas a las entidades sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Valores entre otras.. Así mismo, la Ley 35 de 1993 diferenció las facultades en materia de regulación según la actividad objet o de intervención. Señaló en su artículo 33 que el Gobierno Nacional ejercería, por conducto del M inisterio de Hacienda, las facultades de regulación asignadas para ese momento a la Superintendencia Bancaria.. Con respecto a las funciones que ejerce el Congreso en relación con la intervención del Estado en la economía La Corte Constitucional ha anotado que:. “Así las cosas, al órgano legislativo le corresponde crear las herramientas indispensables para que el Estado pueda, a través de las leyes de intervención, racionalizar la economía, de tal forma que se garantice una mejor calidad de vida para las personas y, en ese orden de ideas, se pueda lograr una distribución equitativa de oportunidades, lo cual se constituye en el fundamento mismo del Estado Social de Derecho” 11.. En 1995 la Superintendencia de Valores12, expidió la Resolución 400 por medio de la cual se actualizaron y unificaron las normas expedidas por la Sala General de la misma. La Resolución 400 junto con la 1200, también de 1995 de la misma entidad han sido, principalmente, los marcos normativos de referencia para la actividad del mercado por más de 10 años. La. 11. Sentencia C-1551 del 21 de noviembre de 2000. Corte Constitucional. M P. Alfredo Beltrán Sierra. El artículo 27 del Decreto 2920 de 1982 puso en cabeza de la Comisión Nacional de Valores el control y vigilancia administrativo de las bolsas de valores y en 1991 con el Decreto 2739 la Comisión se convirtió en la Superintendencia de Valores. 12. 10.

(13) Resolución 400 está dividida en 4 grades partes, a saber: Registro Nacional de Valores e Intermediarios, Entidades Vigiladas, Emisores de Valores y Otras Disposiciones. Como lo habíamos anunciado en la primera parte de este documento, el Estado no solo participa en el esquema de autorregulación sino que establece el marco legal bajo el cual se desarrolla. El Estado tiene deberes consagrados en la propia Constitución Política para intervenir en este tipo de actividades por revestir un especial interés público.. 1.3.1. Funciones sancionatorias de las bolsas de valores. Sin perjuicio de la importancia de las bolsas de valores como foros de negociación, para efectos del presente estudio, es relevante hablar de sus funciones de sancionatorias.. El mercado de capitales colombiano era un mercado con poca liquidez y escasa profundidad, hasta el año 2003 sus volúmenes de negociación eran bajos y contaba con pocos instrumentos financieros. Además, la existencia de diferentes bolsas hacía más costoso el intercambio de valores. Como resultado de estas consideraciones, en el año 2001, se produjo la integración de las bolsas de Bogotá, M edellín y Occidente y se creo la Bolsa de Valores de Colombia como un establecimiento mercantil de carácter privado.. “Al ser un escenario centralizado de negociación de títulos valores, será más fácil para cada agente económico demandar u ofrecer determinado activo financiero. Así, los inversionistas encontrarán más y mejores oportunidades de inversión, los emisores podrán de manera más ágil y económica captar los recursos que necesitan para su actividad y el mercado bursátil tendrá un espacio más propicio para su operación”13. En el año 2003, con el objetivo de ponerse a tono con los estándares y exigencias internacionales en materia de supervisón y disciplina de los participantes en el sistema de negociación que administra, mediante decisión de la Asamblea de Accionistas la Bolsa de Valores de Colombia, se llevo a cabo una reforma estatutaria y reglamentaria que empezó a regir a. 13. Bolsa de valores de Colombia. Disponible en http://www.bvc.com.co. 11.

(14) partir del 7 de junio de 2004 y en virtud de la cual se separaron las funciones de supervisión y disciplina de la administración general de la BVC 14.. Fue así como se creó el Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia, a cargo de un rector del mercado, con una estructura propia y autonomía funcional y presupuestal. Dentro de sus objetivos estaba velar porque las actividades y operaciones que desarrollaran las sociedades comisionistas ofrecieran a los inversionistas y al público en general condiciones de seguridad, orden, transparencia y honorabilidad. 15. Dicha Área estuvo compuesta por una Cámara Disciplinaria y una Comisión de Supervisión. La Comisión de Supervisión tenía la tarea principal de asegurar que las funciones del Área fueran llevadas a cabo de manera objetiva, eficiente e independiente y evaluar las actividades del Rector del M ercado, entre otras.. Por su parte, el Rector de M ercado de Valores, era elegido por el Consejo Directivo de la Bolsa de Valores de terna enviada por la Cámara Disciplinaria y dentro de las funciones que tenía a su cargo, podemos destacar las siguientes:. •. Verificar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de las sociedades comisionistas miembros de la Bolsa y de las personas vinculadas a ellas. 16. •. Hacer seguimiento del mercado y adelantar las investigaciones disciplinarias a que hubiere lugar.. •. Suministrar información al público sobre los procesos disciplinarios en curso con el fin de proteger la estabilidad y regularidad del mercado.. •. M onitorear la situación financiera de las sociedades comisionistas de bolsa.. •. Recibir y atender las quejas o reclamos que presenten los clientes de las sociedades comisionistas de bolsa por incumplimiento de las obligaciones legales o reglamentarias de dichas sociedades.17. 14 15 16 17. Op cit. Ibíd. Ibíd. Ibíd.. 12.

(15) Ahora bien, la Cámara Disciplinaria estuvo compuesta por 9 miembros elegidos por la Asamblea General de la Bolsa de Valores de Colombia y su función más importante fue determinar la existencia o inexistencia de la responsabilidad disciplinaria de las personas investigadas e imponer sanciones como consecuencia de ello.. Por último, el enfoque que se le dio a la función de supervisión bajo el esquema expuesto, estuvo basado en tres pilares fundamentales, a saber: supervisión preventiva, vigilancia y monitoreo del mercado y visitas de carácter especial. 18 No obstante el buen desempeño del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia 19 y en palabras del Dr. M auricio Rosillo, Rector del M ercado de Valores de Colombia “La problemática de este esquema consistía en que la autorregulación sólo se extendía a las sociedades comisionistas de Bolsa, a pesar de que para ese momento los bancos, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento comercial, los fondos de pensiones y cesantías, las fiduciarias y algunas aseguradoras y entidades públicas negociaban directamente en los sistemas de la Bolsa, con excepción del mercado de acciones.”20. Los mencionados arbitrajes regulatorios sería una de las principales necesidades que generaron la necesidad de crear un organismo de autorregulación para el mercado de valores en Colombia, sin embargo este tema será tratado más adelante en el presente documento.. 1.4. Modelo del organismo autorregulador del mercado de valores colombiano 1.4.1. Ley del Mercado de Valores. El día 8 de julio de 2005 fue expedida la Ley 964 por la cual se dictan normas generales y se señalan en ellas los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular las actividades de propias de la captación de recursos del público mediante valores.. 18. Ibid. Según los indicadores de gestión del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia entre el año 2004, 2005 y primer semestre del 2006, se iniciaron 62 procesos disciplinarios en contra de infractores del mercado. Documentos internos del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia. 20 Rosillo Rojas, Mauricio. La Autorregulación en el Mercado de Valores Colombiano en DOCTRINA DE LA AUTORREGULACION EN EL MERCADO DE VALORES EN COLOMBIA. 2001-2006. Libro para publicación en Enero del 2007. Publicado por el Autorregulador del Mercado de Valores AMV2q 19. 13.

(16) No fueron pocos los motivos que llevaron a la expedición de la mencionada ley. En primer lugar tenemos que si bien la Ley 35 de 1993 tuvo enormes bondades, tenía una inclinación preponderante hacia el sector financiero, desconociendo en este sentido las especificidades del mercado de valores y sus agentes21”.. Otro de los motivos que se tuvieron en cuenta a la hora de proponer la ley en cuestión, fue el hecho de que en Colombia el mercado de capitales nunca había tenido un alto grado de importancia en relación a la movilización de recursos, nunca había sido una verdadera alternativa de financiación para el sector privado. En su momento, el M inistro de Hacienda y Crédito Público, Alberto Carrasquilla señalo que en Colombia “la mayor parte de recursos se movilizan a través del canal bancario, mientras el mercado de capitales no se ha consolidado como una alternativa de financiación para el sector privado. En efecto, en promedio, el financiamiento a través del mercado bursátil es menos de la mitad que el financiamiento a través del sistema bancario 22. Adicionalmente fue tenida en cuenta la verdadera importancia de los inversionistas institucionales, en cuya cabeza está la mayor parte del ahorro financiero colombiano. Sociedades como las Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías “manejan portafolios superiores a $20 billones (alrededor de 9% del PIB), con un crecimiento anual del 30%. Un mercado de capitales profundo y fortalecido, le abre posibilidades de inversiones a estos fondos de tal manera que obtengan una mayor rentabilidad y un menor riesgo, en la medida en que se tiene una mayor variedad de instrumentos financieros para invertir los recursos23”.. Las anteriores fueron algunas de las razones que llevaron al gobierno nacional a proponer una reestructuración y el fortalecimiento del mercado de valores sobre la base de una regulación moderna, íntegra y eficiente, que fuera capaz de permitir su crecimiento y asumir sus particularidades.. 21. Exposición de Motivos Ley 964 de 2005. ALBERTO CARRASQUILLA BARRERA Ministro de Hacienda y Crédito Público ante el Congreso de la República. 22 Ibidem. 23 Ibidem.. 14.

(17) Ahora bien, bajo las anteriores consideraciones se pensó en la autorregulación como un instrumento para el funcionamiento ordenado y regular del mercado, claro está, sin perjuicio de la función de supervisión que para ese momento tenía la Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia Financiera 24.. Fue entonces la Ley 964 de 2005 la que impuso la obligación de autorregulación a todos y cada uno de los intermediarios del mercado. En tal sentido, quienes realicen actividades de intermediación están obligados a autorregularse. Bajo este esquema ya no serán las sociedades comisionistas de bolsa los únicos intermediarios sujetos a la supervisión de un ente autorregulador, estarán sujetos a dicha supervisión todos aquellos que realicen actividades de int ermediación con independencia de su naturaleza.. La ley se encargó de definir los parámetros y reglas generales bajo las cuales se desarrollará dicha autorregulación, la naturaleza de la función, las entidades que podrán actuar como organismos de autorregulación y las funciones generales de dichos organismos. En efecto, la Ley 964 permitió que más de una entidad tenga el status de autorregulador siempre que cumpla con determinados requisitos y condiciones.25. Las normas sobre autorregulación y disciplina del mercado de valores se enmarcan dentro del Título Cuarto de la Ley 964 relativo al funcionamiento ordenado del mercado. Con el objetivo de mantener un funcionamiento ordenado y regular del mercado no solo amplió el ámbito de la autorregulación a todas las personas que realicen intermediación de valores sino que facultó a dichos organismos para negar la calidad de miembro a quienes no reunieran las condiciones de idoneidad, experiencia y capacidad para desarrollar la actividad de intermediación de valores. Lo anterior obedece a la preocupación del legislador por profesionalizar el mercado y la actividad de los intermediarios de valores.. En este orden de ideas, debemos decir que las actuales funciones de los organismos de autorregulación tienen origen en la voluntad del legislador de contar con un organismo de colaboración para la Superintendecia. En efecto, en la exposición de motivos de la Ley del M ercado de Valores encontramos claramente identificada la naturaleza de las funciones que desarrollarían los organismos autorreguladores: 24. Ibidem. Podrán desarrollar actividades de autorregulación organizaciones constituidas exclusivamente para tal fin, organi zaciones gremiales o profesionales, las bolsas de valores, las bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities y las Sociedades Administradoras de Sistemas de Negociación a que se refiere la ley. Ley 964 De 2005 Artículo 25 literales a, b, c, d, e. 25. 15.

(18) “Este nuevo concepto de autorregulación no se establece como un mecanismo que reemplace o sustituya la supervisión que le corresponde adelantar a la Superintendencia de Valores. El objetivo es que los organismos autorreguladores colaboren con la Superintendencia de Valores para la preservación de la integridad del mercado, la protección de los inversionistas, la estabilidad sistémica, y en general, en el cumplimiento de la ley y de las normas que la desarrollen o la complementen” 26. Como vemos, las funciones en cabeza de los organismos de autorregulación fueron concebidas como mecanismos de colaboración, de ninguna manera constituyen el ejercicio de funciones públicas.. En efecto, el parágrafo 2 del artículo 25. de la Ley del M ercado de Valores dice expresamente que la función de autorregulación no tiene el carácter de función pública y en todo caso tiene a su cargo funciones de supervisión, normativas y disciplinarias asignadas por la ley con el único objetivo de promover un mercado transparente y protector de los inversionistas.. Viene al caso recordar el pronunciamiento que en su momento hizo ASOBANCARIA27 en relación al tema: “Bajo este esquema, la autorregulación es concebida por el gobierno como una actividad complementaria y no sustituta de las autoridades de supervisión, con el fin de preservar la estabilidad del mercado, dar mayor protección a los inversionistas y propender por la estabilidad sistémica en el mercado de valores colombiano. En últimas, se trata de una excelente herramienta para superar las imperfecciones del mercado” 28. 1.4.2. Decreto 1565 de 2006. Por último, con fundamento en el artículo 189 de la Constitución Política, el Gobierno a través del M inisterio de Hacienda y Crédito Público, expidió el Decreto 1565 de 2006 encargado de desarrollar las disposiciones para el ejercicio de la actividad de autorregulación que impuso la Ley del M ercado de Valores. A través de esta disposición se estableció el alcance de la autorregulación, los requisitos para su constitución y funcionamiento, la composición de los órganos de administración y las funciones específicas a su cargo y los términos en los cuales éstas deben desarrollarse, entre otras cosas. 26. Exposición de Motivos Ley 964. Op. Cit., Pág. 16 Asociación Bancari a y de Entidades Financieras de Colombia. Es el gremio representativo del sector financiero colombiano, uno de los más sólidos de América Latina. Fue creada en 1936 y ha liderado desde entonces numeros as acciones en beneficio del sector y de la comunidad en general. Está integrada por todos los bancos comerciales nacionales y extranjeros, públicos y privados, las más significativas corporaciones financieras y una compañía de financiamiento comercial. El Banco de la República, banco central de Colombia, ostenta la calidad de miembro honorario. Disponible en http://www.asobancaria.com/upload/docs/docPub2601_2.doc 28 LA SEMANA ECONOMICA. ASOBANCARIA. Agosto 19 de 2005. No. 519. Disponible en http://www.asobancaria.com/upload/docs/docPub2712_1.pdf 27. 16.

(19) Uno de los temas más importantes que aborda el Decreto 1565 de 2006 es el relativo al alcance de la autorregulación. El artículo 3º del mencionado decreto dispone que lo organismos de autorregulación desarrollaran sus actividades en relación con las actuaciones de los intermediarios de valores así como en relación de con las demás actuaciones propias de la actividad de intermediación, incluyendo las relaciones de los intermediarios con sus clientes.. Lo anterior implica un ámbito de competencia mucho más amplio del que tenía el Área de Supervisón de la Bolsa de Valores de Colombia, no solo está dirigida a todos los intermediarios sino que abarca todas aquellas actuaciones de propias de la actividad de intermediación. Este nuevo esquema necesariamente genera una supervisión y disciplina mucho más integral del mercado y una protección más eficiente a los inversionistas.. Es importante resaltar que los artículos 15 y 31 del mencionado decreto recientemente fueron modificados por el Decreto 3516 de 2006. Se dispuso la modificación del artículo 15 relacionado con la adecuada distribución de cobros, tarifas y otros pagos entre los miembros de los organismos de autorregulación y del artículo 31 relacionado con las personas que podrán ser aceptadas como miembros de un organismo autorregulador.. Concientes de la necesidad de un esquema de autorregulación para el mercado colombiano y dando cumplimiento a lo dispuesto por la Ley 964 de 2005, el 10 de agosto de 2005 el Área de Supervisón de la Bolsa de Valores de Colombia suscribió el PROYECTO FIRST INITIATIVE con lo cual dio inicio a la tarea de diseñar y montar el actual órgano de autorregulación del mercado de valores29.. Se necesito del consenso de los diferentes miembros de la industria para lograr el modelo actual de autorregulación. Fue así como, el 5 de junio de 2006 después de meses de disertaciones y discusiones,. los gremios que agrupaban los. intermediarios del mercado de valores, representados por Asobancaria, Asofiduciarias, Asobolsa, Asofondos, Fasecolda, Fedeleasing y Afic llegaron a un acuerdo de industria en relación con el esquema de autorregulación, cuyo resultado se. 29. Bolsa de Valores de Colombia. www.bvc.com.co. 17.

(20) concretó en la creación del Autorregulador del M ercado de Valores AM V como ente especializado responsable de la autorregulación en Colombia a partir del 8 de julio de 2006” 30.. La experiencia internacional fue uno de los factores determinantes que se tuvieron en cuenta a la hora de evaluar la conveniencia del modelo de autorregulación colombiano sin dejar de lado las características particulares de nuestro mercado.. Como resultado de la mencionada consultoría, se produjo el reporte “Self-Regulation in Colombian Securities M arkets: Analysis and Recommendations” en virtud del cual se hicieron, entre otras, las siguientes recomendaciones: . El establecimiento de un órgano único de autorregulación para el mercado de valores colombiano.. . La creación de un nuevo órgano autorregulador totalmente independiente de la Bolsa de Valores de Colombia.. . El establecimiento de un Consejo Directivo en el que se contara con directores independientes y de industria.. 31. Los argumentos para pensar en un modelo donde exista un solo organismo autorregulador para todo el mercado no son pocos. Este tipo de modelo promueve la efectividad y la eficiencia en el ejercicio de las funciones propias del órgano autorregulador, reduce la carga de Superintendecia Financiera en relación al número de autorreguladores que tendrá que vigilar y minimiza eventuales conflictos de interés.32. 1.4.3. Naturaleza jurídica de la autorregulación bursátil.. Con el objetivo de establecer el concepto de autorregulación en el mercado de valores en Colombia, vale la pena destacar la naturaleza jurídica de las funciones de las cámaras disciplinarias de las bolsas de valores y en ese sentido la naturaleza de las funciones de los organismos autorreguladores, pues si bien sus funciones y obligaciones vienen dadas por la ley por tratarse de actividades de interés público, se considera que no se trata del ejercicio de funciones públicas.. 30. Documento Interno Autorregulador del Mercado de Valores. AMV Report Self-Regulation in Colombian Securities Markets: Analysis and Recommendations Colombia CSRN: 53.R349. Enhancement of the Capital Market Self Regulatory System. Febrero de 2006. 31 32. Ibid. 18.

(21) El artículo 335 de la Constitución Política de Colombia clasifica la actividad bursátil como actividad de interés público. En relación a esto se ha pronunciado la Corte Constitucional afirmando que “el carácter de interés público de esa actividad se concreta en la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Valores 33, quien debe intervenir para mantener el mercado bursátil debidamente organizado, debe velar porque quienes participan en él desarrollen su actividad en condiciones de igualdad, transparencia y que no se ponga en peligro ni se lesione el interés público y específicamente el interés de los inversores. 34.. De igual manera, la Corte aclara que se trata del ejercicio reglado de una actividad, pues la legislación y la inspección gubernamental establecen las transacciones que deben llevarse a cabo obligatoriamente a través de bolsas de valores, qué montos y cómo deberá efectuarse cada transacción 35.. En este orden de ideas, vale la pena citar la Resolución 110 de 1994 de la Superintendencia de Valores relacionada con las funciones de la cámaras disciplinarias: “no cabe duda entonces, que la potestad que poseen las bolsas de valores sobre sus miembros, así como la existencia de las cámaras disciplinarias, devienen de la misma naturaleza y funciones de las bolsas, las cuales si bien es cierto han sido otorgadas a las bolsas de valores por disposición de la ley, no constituyen una delegación de funciones que de manera alguna pueda entenderse como un traslado de la facultad de inspección y vigilancia que corresponde ejercer por atribución constitucional (…) al Presidente de la República” 36. Las potestades propias de las bolsas de valores han sido consideradas necesarias para efectos de la organización de los servicios que prestan, lo que incluye por supuesto la supervisión del desarrollo de un mercado transparente.. 33. La competencia de inspección, vigilancia y control que poseía la Superintendencia de Valores y que posee hoy en día la Superintendencia Financiera en relación con las bolsas de valores y las firmas comisionistas tiene fundamento en la desconcentración específica que el legislador hizo de tales funciones. En efecto, el artículo 10 de la Ley 35 de 1993 estableció que: “ El P residente de la República, a través de las Superintendencias Bancaria y de Valores, dentro del ámbito de sus respectivas competencias, ejercerá la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realizan las actividades financiera, aseguradora, bursátil y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados del público (…)”. 34. Sentencia SU-166/99. Corte Constitucional. M. P: ALEJANDRO MARTÌNEZ CABALLERO. Santa Fe de Bogotá, D.C., diez y siete (17) de marzo de mil novecientos noventa y nueve (1999). 35 Ibíd. 36 Superintendencia de Valores. Resolución 110 de 1994 por la cual se resuelve un recurso de reposición. Febrero 15 de 1994. Disponible en la biblioteca de la Bolsa de Valores de Colombia.. 19.

(22) Es importante destacar el pronunciamiento que en su momento hizo la Sala Civil del Tribunal Superior del Distrito Judicial de Bogotá, en relación con la naturaleza jurídica de las funciones de las bolsas de valores. En dicha oportunidad se interpuso una acción de tutela contra la Bolsa de Bogotá.. “(...) En cambio, las bolsas de valores, entidades de derecho privado, no tienen en la actualidad a su cargo tales funciones estatales, porque no se les ha encomendado el cumplimiento de misiones administrativas en los términos previstos en los artículos 123 in fine y 210 de la Constitución, ni siquiera están encargadas de la prestación de un servicio público, ni tampoco ejercen atribuciones jurisdiccionales.”. “De ahí puede sostenerse que las Bolsas de Valores cuando, a través de sus cámaras disciplinarias o consejos directivos, toman decisiones relacionadas con su misión de mantenimiento del escenario bursátil debidamente organizado, velando por el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus miembros, a efectos de ofrecer a los inversionistas y al público, condiciones de seguridad, honorabilidad y corrección (art. 3 del Dec. 2969 de 1960), lo que realmente hacen es dar eficacia a mecanismos de autorregulación del mercado; funciones específicas (sui generis) que no pueden trascender del ámbito societario o gremial de sus miembros comisionistas y, por consiguiente, no tienen la aptitud de afectar terceros, pues no se trata de una instancia que pueda tomar las medidas propias de las autoridades administrativas, ni mucho menos que puedan solucionar los conflictos como si se tratara de la administración de justicia(...)”37. La Corte Suprema de Justicia, con ocasión del recurso de apelación presentado en contra del fallo del Tribunal Superior, señaló que:. “Ahora bien, las citadas entidades (bolsas de valores) no son parte de la Administración puesto que no están adscritas a ella ni media entre las mismas nexo de vinculación alguno. Tampoco aquella le ha delegado funciones que le son propias y que se caracterizan, entre otras cosas, por estar al servicio de los intereses generales o. 37. Sala Civil del Tribunal Superior del Distrito Judicial de Bogotá. 17 de julio de 1997. Disponible en la bibilioteca de la Bolsa de Valores de Colombia.. 20.

(23) colectivos, y por desarrollarse mediante la descentralización, la delegación y la desconcentración de funciones (...)”38.. En Colombia se planteó un esquema de autorregulación bajo el cual no existe delegación de funciones y donde la Superintendencia Financiera nunca pierde competencia para conocer y disciplinar las infracciones de mercado, siguiendo las recomendaciones de la organización IOSCO en su documento de Objetivos y Principios de la Regulación de Valores39. En este sentido, el regulador estatal, en nuestro caso la Superintendencia Financiera, debe retener la autoridad para investigar los asuntos que afecten a los inversionistas o al mercado. Cuando los poderes del organismo autorregulador sean inadecuados para investigar o conocer un caso determinado o cuando surja un conflicto de interés el regulador estatal debe tomar la responsabilidad de investigar. 40. Bajo esta misma línea de argumentación debemos destacar que el parágrafo 4º del artículo 25 de la Ley 964 establece que la Superintendencia de Valores (hoy Superintendencia Financiera) supervisará el adecuado funcionamiento de los organismos de autorregulación. Como vemos, los mencionados organismos, son tenidos como otros agentes del mercado de valores, su actuación está sujeta a la vigilancia por parte del supervisor estatal. Se conserva la relación vigilante-vigilado reforzando la idea de que no hay en este caso una delegación de funciones41.. Dicho esto, queda claro que en ni el caso de las cámaras disciplinarias de las bolsas de valores ni en el caso de los organismos autorreguladores estamos frente a una delegación de funciones. Si bien la ley asigno funciones disciplinarias a las bolsas de valores como elemento complementario para el adecuado desarrollo de sus funciones, no es posible afirmar que se trate del ejercicio o la ejecución de una función pública.. 38. CORTE SUPREMA DE JUSTICIA. SALA DE CASACION CIVIL Y AGRARIA. Santafé de Bogotá, D. C., 29 de agosto de mil novecientos noventa y siete (1.997).. 39. IOSCO. INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS. Objectives and Principles of Securities Regulation. February 2002. Pág. 13 40 Ibid. 41 William López Leyton. Autorregulación en los mercados financiero y de valores. Memorias del II Congreso Uniandino de Derecho Financiero y del Mercado de Capitales. Celebrado en Bogotá el 17 de junio de 2004. Ediciones Uniandes. pg 21. 21.

(24) Las cámaras disciplinarias de las bolsas de valores ejercen funciones diferentes de las funciones de inspección, vigilancia y control propias de las superintendencias, tratándose de las superintendencias estamos hablando de funciones de naturaleza administrativa mientras que las bolsas ejercen las suyas en desarrollo de principios de autorregulación impuestos legalmente. Lo propio se puede decir de las funciones asignadas a los organismos autorreguladores.. Adicionalmente las bolsas derivan sus facultades disciplinarias del reglamento interno al que sus miembros han aceptado someterse en ejercicio de la autonomía de la voluntad. La actividad bursátil es una actividad de carácter privado donde la autonomía contractual tiene un papel central, la autonomía privada para negociar constituye el pilar fundamental de la actividad en cuestión.. Sin embargo dicha autonomía no es absoluta la ley y la Constitución imponen límites y distinguen entre los diferentes tipos de actividades objeto de regulación. Al respecto la Corte Constitucional se ha pronunciado diciendo que “(…) no significa que la autonomía privada para negociar sea absoluta ni que su ejercicio sea siempre del mism o grado, pues el ordenamiento jurídico y la propia Constitución distinguen campos en donde la autonomía privada está regulada por normas imperativas o irrenunciables, esto es, normas que se aplican en cualquier caso y, por lo tanto se imponen a la voluntad de los particulares” 42.. Es por ello que elementos como las estructuras societarias y las condiciones personales de quienes actúan en el mercado están sujetos a control estatal. Es el caso de una actividad privada que reviste especial relevancia para la sociedad y por lo tanto su funcionamiento esta sujeto a parámetros y límites estrictos. Con el objetivo de proteger el interés público, las autoridades intervienen cada vez más en los en los negocios jurídicos que celebran los particulares, esto es lo que se ha llamado la penetración del interés social en la orbita de acción de los particulares43.. 42. Sentencia SU-166/99. M.P: ALEJANDRO MARTÍNEZ CABALLERO. Santa Fe de Bogotá, D.C., diez y siete (17) de marzo de mil novecientos noventa y nueve (1999). 43 Martínez Neira, Néstor Humberto.Op. cit., Pg 13. 22.

(25) 1.4.4. Funciones del organismo autorregulador. Las funciones de autorregulación vienen dadas por la necesidad de crear y mantener mercados que generen seguridad al público inversionista.. Es así como la Ley del M ercado de Valores estableció tres funciones principales para estas. entidades: supervisión, regulación y disciplina. En desarrollo de tales funciones los organismos autorreguladores tendrán a su alcance herramientas para lograr objetivos tan importantes como la reducción del riesgo sistémico y la transparencia del mercado que en últimas se traducen en una protección eficiente al inversionista.. La potestad disciplinaria de la cual son titulares los organismos de autorregulación tiene como fundamento la ley y la autonomía de la voluntad. Si bien la ley es quien ha asignado las funciones propias de estos organismos, como anteriormente anotábamos, es en virtud de la autonomía de la voluntad que los miembros han decidido adherirse a la entidad, comprometiéndose a cumplir los estatutos y reglamentos de autorregulación, sometiéndose a su supervisión y aceptando su potestad sancionadora.. La función de supervisión, normativa y disciplinaria en cabeza de los organismos autorreguladores constituyen un complemento efectivo para la consecución de sus fines, en donde la información obtenida por el ente autorregulador en el ejercicio de cada una de sus funciones genera insumos para las demás. Dicho esto, pasemos a estudiar las mencionadas funciones de manera individual:. 1.4.5. Función de Supervisión. La función de Supervisión supone la capacidad del ente autorregulador para detectar conductas infractoras, manipulativas o fraudulentas en el mercado. El desarrollo de esta función se logra a través de actividades como la vigilancia y monitoreo del mercado. Las labores de investigación y análisis de mercados y ries gos también constituyen una parte fundamental para el efectivo cumplimiento de la labor de supervisión.. La supervisión del mercado, como la transparencia, es fundamental para promover mercados justos y confiables. En la práctica, el concepto de transparencia y supervisión van de la mano: la transparencia promueve mercados justos, confiables. 23.

(26) y eficientes en la medida que permite que la información esencial este disponible para todos los participantes, asegurando de esa forma que las decisiones que se tomen estén basadas en información apropiada44.. Por su parte, la actividad de vigilancia está diseñada para promover la igualdad y la confianza de los inversionistas a través de la prevención de prácticas fraudulentas. Un sistema de supervisión eficiente requiere que los reguladores reciban información completa del mercado para usarla posteriormente en la producción de herramientas de supervisión45. La clave de una supervisión significativa está en el acceso a información suficientemente amplia y completa que permita detectar prácticas inseguras, fraudulentas o engañosas.. 1.4.6. Función Disciplinaria. En virtud del artículo 21 del Decreto 1565 de 2006, los organismos autorreguladores adelantarán la investigación de hechos y conductas con el fin de determinar la responsabilidad por el incumplimiento de las normas y reglas a las cuales estén sujetos sus miembros.. Quien cumpla las funciones de autorregulación tendrá el deber de asegurar procesos justos para adelantar las acciones disciplinarias correspondientes. En efecto, el ejercicio de la función disciplinaria de las entidades o entidad autorreguladora debe suponer la estricta observancia de las garantías procesales. Así lo dispone el artículo 23 del Decreto 1565 de 2006 según el cual los procedimientos disciplinarios que se adelanten deberán observar los principios de proporcionalidad, revelación dirigida, contradicción, efecto disuasorio, oportunidad, economía y celeridad entre otros.. El objetivo de los procesos que adelante el organismo autorregulador en el ejercicio de su función disciplinaria es determinar la responsabilidad disciplinaria a que haya lugar por el incumplimiento de las normas del mercado de valores, de los reglamentos de autorregulación, reglamentos de las bolsas de valores, reglamentos de los sistemas de negociación y de los sistemas de registro.. 44. THE FAIR DEALING MODEL CONCEPT PAPER OF THE ONTARIO SECURITIES COMMISSION JANUARY, 2004. Testimony of Arthur Levitt, Chairman. Before the House Subcommittee on Finance and Hazardous Materials, Concerning Hedge Fund Activities in the U.S. Financial Markets. March 18, 1999. http://www.sec.gov/news/testimony/testarchive/1999/tsty0499.htm 45. 24.

(27) Teniendo en cuenta esta potestad sancionadora en cabeza de los organismos autorreguladores, vale la pena resaltar la obligación que tienen estos organismos de contar con un órgano disciplinario encargado de las funciones de decisión.. En este punto se hace necesario mencionar el tema del juez natural, en la medida que constituye una de las garantías medulares del debido proceso junto con el derecho de defensa y el principio de legalidad, reconocidos en el artículo 29 de la Constitución Política.. La garantía del juez natural pretende, según la Corte Constitucional, “asegurar a quien es investigado que va a ser juzgado por un órgano no sólo previamente conocido sino además imparcial e idóneo para tal efecto, esto es, que la persona no va a ser sometida a tribunales de excepción o a órganos ad hoc, que carezcan de la imparcialidad y capacidad profesional necesarias para asegurar un juicio justo. 46”. Esta misma garantía debe ser ofrecida por el órgano autorregulador, es por eso que el artículo 22 del decreto 1565 de 2006 no solo impone la obligación de contar con la existencia de un órgano de decisión sino que además exige que quienes conformen dicho tribunal cuenten con altos grados de integridad moral y experiencia en el sector financiero o bursátil.. 1.4.7. Función Normativa. En ejercicio de la función normativa los organismos autorreguladores del mercado tendrán la facultad para adoptar normas que aseguren el funcionamiento correcto de la actividad de intermediación sin perjuicio de la facultad que puedan tener los administradores de mercados para reglamentar su actividad.. En virtud del artículo 19 del Decreto 1565 de 2006 los organismos autorreguladores tienen la facultad para establecer normas acerca de la conducta de los intermediarios de valores, definir prácticas, usos, aspectos éticos y en general reglas dirigidas a la protección de los inversionistas y a la integridad del mercado.. 46. Sentencia C-253/97. Corte Constitucional. M.P: Dr. ANTONIO BARRERA CARBONELL. Santafé de Bogotá, D.C., mayo veintiocho (28) de mil novecientos noventa y siete (1997).. 25.

(28) Las mencionadas normas deberán estar contenidas en reglamentos de autorregulación que a su vez deberán ser aprobados por la Superintendencia Financiera de Colombia y el consejo directivo del organismo autorregulador.. Se trata entonces de una autorregulación con carácter normativo donde se tiene la posibilidad de expedir “códigos de conducta, protocolos, normas técnicas y buenas prácticas”47 que le permite al Estado, a través de particulares, ejercer control amplio y profundo sobre actividades de interés público. Si bien en Colombia la función de autorregulación en el mercado de valores no es pública, como se había establecido en este documento, el artículo 335 de la Constitución Política calificó la actividad bursátil como de interés público 48 y en ese sentido pone en cabeza del Estado la res ponsabilidad de dirigir y controlar el desarrollo de la autorregulación del mercado.. De otro lado, tenemos que la función normativa en cabeza de los organismos autorreguladores representa grandes ventajas. Efectivamente, el hecho de que la regulación sea elaborada por personas íntimamente relacionadas con la actividad hace que la función normativa del organismo autorregulador sea eficiente en el sentido que se maximizan los beneficios regulatorios y se minimizan los costos del negocio.. Las personas directamente relacionadas con la actividad tienen un conocimiento más específico de los aspectos técnicos y operacionales: el experticio, la experiencia y la autoridad hacen de los organismos autorreguladores entidades ideales para desarrollar funciones normativas49.. En todo caso, el enfoque regulatorio de los organismos autorreguladores debe ser flexible, efectivo, y eficiente para proveer la protección necesaria al mercado 50. Los organismos autorreguladores por su naturaleza tienen una mayor flexibilidad para adaptarse a los requerimientos regulatorios de un negocio que se encuentra en constante cambio. De igual forma la regulación debe ser lo suficientemente flexible para responder al cambio de manera innovadora y sensitiva. El organismo. 47. DERECHO ADMINISTRATIVO Y AUTORREGULACION: LA AUTORREGULACION REGULADA. Ma Mercè DARNACULLETA GARDELLA. UNIVERSITAT DE GIRONA. 48 CONSTITUCIÓN POLITICA DE COLOMBIA. ARTICULO 335. Las actividades financi era, burs átil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos de capt ación a las que se refi ere el literal d) del numeral 19 del artículo 150 son de interés público y sólo pueden ser ejercidas previa autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regul ará la forma de intervención del Gobierno en estas materias y promoverá la democratización del crédito.. 49 MODEL FOR EFFECTIVE REGULATION. OICV-IOSCO. Report of the SRO Consultative Committee of the International Organization of Securities Commissions. May 2000. P ág. 3. http://www.iosco.org/library/index.cfm? section=pubdocs 50 Ibidem. P ag 2. 26.

(29) autorregulador debe tener la habilidad de responder rápidamente a las necesidades y condiciones del mercado de manera tal que su labor sea eficiente.. La razón de ser de la regulación es la protección de los inversionistas y la necesidad de garantizar mercados íntegros y transparentes; sin embargo, los reguladores no pueden ser tan rigurosos que no permitan el funcionamiento natural del mercado. En efecto,. “ninguna estructura regulatoria puede evitar completamente e intentar hacerlo a través de la. excesiva regulación implica otros riesgos para el bienestar del mercado que sobrepasan el beneficio regulatorio” 51.. 1.4.8. Objetivos. Es importante empezar por decir que el enfoque de las consideraciones plateadas en esta parte del documento están basadas principalmente en documentos de la Organización Internacional de Comisiones de Valores IOSCO 52. Esta organización ha establecido tres objetivos principales para la regulación de valores, a saber: •. Protección al inversionista. •. Asegurar mercados justos, eficientes y transparentes. •. Reducciones del Riesgo Sistémico.. La protección de los inversionistas es parte de la razón de ser y el motivo de mayor preocupación de organismos tales como los autorreguladores. El inversionista debe estar protegido frente a prácticas manipulativas y fraudulentas tales como “Insider Training” o “Front Running” 53. Asegurar una debida revelación de información a los inversionistas y una vigilancia profunda del mercado constituye una de las herramientas fundamentales para asegurar la mencionada protección. En esa medida los inversionistas podrán tomar decisiones fundamentadas en información verdadera, idónea y amplia y en esa forma proteger sus propios intereses.. 51. 52. MODEL FOR EFFECTIVE REGULATION. OICV-IOSCO.Op. cit., P ag 11.. La organización IOSCO se fundo en 1983 y es hoy en día el foro internacional cooperativo más importante de agencias regul adoras de valores. Es conocida a nivel internacional por est ablecer estándares para los mercados de valores y esta conform ada por más de 100 miembros ordinarios, 10 asociados y 65 afiliados. 53 Front Running se define como una t ransacción ejecut ada por un t rader con bas e en información privilegiada que la misma comisionista piensa publicar o tomar determinadas posiciones de mercado. Insider Training se refiere a la venta o compra de títulos, contraviniendo los deberes fiduciarios o alguna otra rel ación de confianza, estando en pos esión de información material no-pública sobre dichos títulos. GLOBAL MARKET SURVEILLANCE. Douglas Cumming Lally School of Managem ent and Technology Department of Finance and Accounting Rensselaer Polytechnic Institute (RPI). Sofia Johan Universiteit van Tilburg Center for Business Law. 27 June 2006. 27.

(30) En el caso de Canadá, por ejemplo, la información relevante para los inversionistas debe ser comunicada en el tiempo y de la forma que mas pueda ser útil para éstos.54. Por otro lado, los inversionistas deben ser tratados de una manera justa y equitativa por los intermediarios del mercado de acuerdo con estándares establecidos en las reglas de conducta del negocio Los inversionistas de los mercados de valores son especialmente vulnerables a la conducta desleal de los intermediarios y otros agentes razón por la cual es necesaria una supervisión efectiva y una implementación estricta de las normas. 55. Con el objetivo de reducir el riesgo sistémico 56 los intermediarios de valores deben estar sujetos a normas de capital, liquidez y otros requerimientos prudenciales. La toma de riesgos es inherente a la actividad de mercado y la regulación no debe suprimir innecesariamente la toma de ese riesgo legítimo. Los intermediarios deben asegurar el mantenimiento de recursos financieros adecuados para cumplir sus compromisos de negocios y soportar los riesgos a los cuales esta sujeta la actividad. 57. 1.4.9. Sujetos de Autorregulación.. Así pues, en virtud del artículo 25 de la Ley del M ercado de Valores y del artículo 1º del Decreto 1565 de 2006, tendrán la obligación de autorregularse “quienes realicen actividades de intermediación de valores”. No obstante, aunque todos los intermediarios de valores tengan dicha obligación, los organismos autorreguladores solo podrán ejercer sus funciones respecto de los intermediarios de valores que hayan sido admitidos como miembros de los mismos. 54 55. THE FAIR DEALING MODEL CONCEPT PAPER OF THE ONTARIO SECURITIES COMMISSION JANUARY, 2004. Pag 31. IOSCO. INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS. Objectives and P rinciples of Securities Regulation. February 2002. P ag 5 y. 6.. 56. Riesgo Sistémico: Aquel que se presenta cuando el incumplimiento total o parcial de un participante en un sistema de pago a una o varias obligaciones a su cargo, o la interrupción o mal funcionamiento de dicho sistema pueda originar: (i) que otros participantes en el mismo sistema de pago no puedan cumplir a su vencimiento con las obligaciones a su cargo; (ii) que otros participantes de otro sistema de pago, ya sea de bajo valor o de alto valor, no puedan cumplir a su vencimiento con las obligaciones a su cargo; y (iii) que otras instituciones o personas que operen en el sistema financiero o en el mercado público de valores no puedan cumplir a su vencimiento con las obligaciones a su cargo, y en general que tal incumplimiento pueda causar problemas significativos de liquidez o de crédito, lo cual podría amenazar la estabilidad de los sistemas financieros. MINISTERIO DE HACIENDA Y CREDITO PÚBLICO DECRETO 1400, 04 MAY 2005. 57 Op cit. Pág. 34. 28.

(31) Así las cosas, es importante precisar qué entiende la normatividad vigente por intermediarios de valores dado que es el criterio determinante para ser sujetos de la obligación de autorregulación.. Es la Resolución 400 de 1995, a partir del artículo 1.5.1.1, la que define la actividad de intermediación de valores, determina su ámbito de aplicación y las prácticas tipificadas como actividades de intermediación. “Art. 1.5.1.1. Definición y ámbito de aplicación. Constituye intermediación en el mercado público de valores la realización de operaciones que tengan por finalidad o efecto el acercamiento de demandantes y oferentes para la adquisición o enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, sea que tales operaciones se realicen por cuenta propia o ajena, en el mercado bursátil o en el mercado mostrador, primario o secundario”.. Uno de los principales propósitos que se tuvo con la Ley 964 de 2005 fue subsanar el arbitraje regulatorio existente entre los diferentes intermediarios del mercado de valores. El arbitraje regulatorio se presenta en la medida en que, escenarios semejantes generan tratamientos legales diferentes. Podemos citar el caso de las carteras colectivas “que eran vigiladas por la Superbancaria cuando eran estructuradas y administradas por las sociedades fiduciarias. Estas mismas carteras, se encontraban vigiladas por la Supervalores, cuando eran estructuradas y administradas por sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión” 58.. Antes de la entrada en vigencia de la Ley Del M ercado de Valores, las sociedades comisionistas de bolsa eran los únicos intermediarios sujetos a la supervisión y disciplina por parte del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia, es decir, las mencionadas firmas eran las únicas entidades autorreguladas del mercado.. De este hecho se deriva parte de la importancia del nuevo ente autorregulador, pues ahora todos los intermediarios de valores deberán hacer parte de un ente autorregulador. Esta situación, además de asegurar un trato homogéneo para todos los intermediarios de valores, redunda en un mercado más transparente, eficiente y protector de los inversionistas.. 58. Consejo Nacional de Política Económica y Social República de Colombia Departamento Nacional de Planeación. Documento Conpes 3399. PROGRAMA DE RENOVACIÓN DE LA ADMINISTRACIÓN PÚBLICA: REFORMA DE LA INSTITUCIONALIDAD PARA LA REGULACIÓN Y LA SUPERVISIÒN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Ministerio de Hacienda y Crédito Público DNP-PRAP Bogotá, D.C., 28 de Noviembre de 2005.. 29.

(32) La reducción de los arbitrajes regulatorios fue uno de los puntos más importantes que se tuvieron en cuenta a la hora de definir el modelo de autorregulación que se seguiría en Colombia. Se opto por un modelo de autorregulación donde existiera un único ente autorregulador del mercado, de manera tal que todos los intermediarios quedaran bajo la competencia de un único ente.. En todo caso, es el momento oportuno para recordar que la Ley del M ercado de Valores no lo dispone así. La citada ley del abre la posibilidad de que coexistan varios organismos autorreguladores del mercado siempre y cuando cumplan con los requisitos legales del caso.. Ahora bien, la competencia de los organismos autorreguladores va más allá. En virtud de la Ley 964 de 2005 y del Decreto 1565 de 2006, los procesos y acciones disciplinarias que el organismo autorregulador adelante en el ejercicio de sus funciones se podrán dirigir tanto a los intermediarios del mercado de valores miembros del organismo aut orregulador como a las personas naturales vinculadas a estos.. En este orden de ideas es importante precisar que en virtud del parágrafo del artículo 2 del Decreto 1565 de 2006, se entiende por personas naturales vinculadas a un intermediario de valores a los administradores y demás funcionarios del respectivo intermediario, independientemente del tipo de relación contractual, en cuanto participen, directa o indirectamente, en la realización de actividades propias de la intermediación de valores.. Así mismo, en virtud del Decreto 3516 de 2006 que modifico el artículo 31 del Decreto 1565 de 2006, los organismos de autorregulación podrán aceptar como miembros a personas que sin tener el carácter de intermediarios de valores, voluntariamente decidan acogerse al ejercicio de las funciones de autorregulación del respectivo organismo, siempre que se trate de personas que participen en los sistemas de negociación de valores y deban autorregularse conforme a los reglamentos de estos últimos.. 1.5. Concepto de la autorregulación en el mercado de valores en Colombia. 30.