O efeito dos impostos sobre o custo de capital: estudo de caso dos armazéns éxito S.A. (2006 -2010)

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rev.fac.cienc.econ., Vol. XX (2), Diciembre 2012, 205-229

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS SOBRE EL COSTO DE CAPITAL:

ESTUDIO DEL CASO ALMACENES ÉXITO S.A. (2006 -2010)

*

EDISON JAIR DUQUE OLIVA**_{& MARIA DEL PILAR BÁEZ ROA}***

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA

Recibido/ Received/ Recebido: 27/02/2012 - Aceptado/ Accepted / Aprovado: 01/10/2012

Resumen

El presente trabajo pretende, mediante el estudio de caso de la empresa Almacenes Éxito S.A. (pe-ríodo 2006-2010), determinar el efecto que tienen los impuestos en el costo de capital, tomando como referencia las principales proposiciones de Modigliani & Miller (1958, 1963). Los resultados obtenidos muestran, que para el período de estudio, el efecto de los impuestos corporativos no ge-nera una disminución del costo de capital la empresa. De tal mage-nera, para esta entidad la contrata-ción de deuda no tiene un beneficio tributario. Concluyendo, que para la organizacontrata-ción, el incentivo de buscar financiación con deuda, es una decisión de su estrategia de inversión. Este documento hace un aporte a los trabajos que analizan los impuestos desde una perspectiva económica relacio-nando las perspectivas internas de las organizaciones.

Palabras clave: Costo de capital, Impuestos corporativos, Beneficio tributario, Deuda.

EFFECT OF TAXES ON CAPITAL COST:

CASE STUDY OF ALMACENES ÉXITO S.A. (2006 -2010)

Abstract

The purpose of this paper is to determine the effect that taxes have on capital cost through the case study of Almacenes Éxito S.A. (period 2006-2010), considering as reference of study the main premisesof Modigliani & Miller (1958, 1963). The main findings show that the effect of taxes does not decreases the capital cost of a company in the period of study. Therefore, debt contracting does not have a tributary benefit for this company.This allows concluding that for the corporation, the incentive to access to financing through debt is a decision of its investment strategy. This paper con-tributes to other works that analyze taxes since an economic approach relating corporation’s internal perspectives.

Keywords: Capital cost, Corporative taxes, Tributary benefit, Debt.

* _{El presente artículo es producto del trabajo de grado titulado “El efecto de los impuestos sobre el costo de capital: estudio de un caso}

en Colombia –Almacenes Éxito S.A. Periodo 2006 -2010”, Universidad Nacional de Colombia, realizado en Noviembre de 2011.

**_{PhD en Marketing. Universitat de Valencia Estudi General, Valencia, MBA concentración en mercadeo Universidad de los Andes}

Bo-gotá, Master in Economics and Management MSc. (official language: English), Universitat Pompeu Fabra, Barcelona, Administrador de Empresas Universidad Nacional de Colombia, Bogotá. Profesor Asociado. Facultad de Ciencias Económicas Universidad Nacional de Colombia. Grupo GRIEGO. Correo electrónico: jair [email protected]

***_{Master en Administración, Universidad Nacional de Colombia. Especialista en Ingeniería del Software Universidad INCCA de}

Colom-bia Bogotá, Especialista en Finanzas Universidad Pedagógica y Tecnológica de ColomColom-bia Sogamoso. Profesora Universidad Pedagó-gica y TecnolóPedagó-gica de Colombia. Grupo GRINDEP. Correo electrónico: [email protected]

THE EFFECT OF TAXES ON THE COST OF CAPITAL: A CASE STUDY SUCCESS STO-RES SA (2006 -2010)

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O EFEITO DOS IMPOSTOS SOBRE O CUSTO DE CAPITAL:

ESTUDO DE CASO DOS ARMAZÉNS ÉXITO S.A. (2006 -2010)

Resumo

Através do estudo de caso da empresa Armazenes Éxito S.A. (período 2006-2010), o presente trabalho pretende determinar os efeitos que têm os impostos no custo de capital, tomando como referência as principais proposições de Modigliani e Miller (1958, 1963). Os resultados obtidos mos-tram que para o período de estudo, o efeito dos impostos corporativos no custo de capital da empresa não tem um significativo benefício tributário ao contratar com dívida. Conclui-se que para a organização o incentivo de procurar financiamento com dívida é uma decisão de sua estratégia de investimento. Este documento contribui com os trabalhos que analisam os impostos desde uma perspectiva econômica relacionando as perspectivas internas das organizações.

Palavras chave: Custo de capital, Impostos corporativos, Benefício tributário, Dívida.

Duque, E. & Báez, M. (2012) El efecto de los impuestos sobre el costo de capital: estudio del caso Almacenes Éxito (2006 -2010). En: Revista de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Militar Nueva Granada. rev.fac.cienc.econ, XX (2).

JEL: G30, G32.

1. Introducción

El sistema tributario colombiano es complejo porque cuenta con una diversidad de tratamientos especiales entre los que se encuentran exenciones, descuentos, deducciones, tarifas diferenciales y continuas refor-mas. Dada esta diversidad y desde la perspectiva de la gestión financiera, algunas reformas pueden apor-tar al incremento de los flujos de caja de las empre-sas o a disminuir su costo de capital, mediante incen-tivos tributarios que incrementen su valor1_{. Dentro}

de las reformas que han afectado negativamente a los flujos de caja y al costo de capital de las empresas tenemos el impuesto a las transacciones financieras. Este en su momento afecto el crecimiento de los cré-ditos ofrecidos por el sistema financiero ya que las dos terceras partes la pagaban los usuarios; la sobre-tasa del 10% en el impuesto de renta (2002-2006) lo que hizo que éste ascendiera al 38,5%. (Clavijo, 2005, 2).

Por otro lado, las reformas tributarias también han afectado los flujos de caja del gobierno, cuando al colocar altas cargas impositivas o buscando bajarlas

a través de múltiples exenciones, estas pueden en últimas aumentar el déficit de la nación por lo cual debe recurrir a inversiones de deuda pública para suplir su déficit. Como se puede observar el tema tributario reviste una gran importancia en la gestión financiera tanto de las organizaciones públicas como privadas.

El estudio del costo de capital, como costo de las fuentes de financiación que la empresa necesita para su operación, es fundamental porque de él depen-den las decisiones de inversión en capital físico pro-ductivo. De igual manera, el costo de capital permite establecer si un proyecto de inversión genera valor a la firma o si lo destruye, pues este es la tasa mínima requerida sobre un proyecto de inversión.

Por otro lado, permite determinar cómo será finan-ciado el proyecto en términos de deuda y/o capital y sus implicaciones (las fuentes de financiación tienen diferentes tipos de riesgo así: los accionistas compro-meten su capital, y en caso de una quiebra son los últimos en la lista en recuperar su capital, mientras que los acreedores tienen una menor probabilidad 1_{En la teoría financiera el valor de una compañía corresponde entre otros aspectos a la estimación del valor presente de sus flujos de}

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS SOBRE EL COSTO DE CAPITAL: ESTUDIO DEL CASO ALMACENES ÉXITO S.A. (2006 -2010)

de perder su dinero). Finalmente, el costo de capi-tal de la firma es una tasa de referencia que mide el riesgo de mercado de las posibles oportunidades para financiar las inversiones de las empresas y una herramienta para asignar los recursos de una mane-ra más eficiente (costo de oportunidad de los finan-ciadores).

Como se puede observar, el costo de capital es un concepto importante en la gestión financiera de las empresas. Por lo cual el presente estudio ha seleccionado uno de sus determinantes, como son los impuestos. Siendo, la pregunta de investi-gación: ¿cuál es el efecto de los impuestos corpo-rativos en el costo del capital de Almacenes Éxito S.A.? Esta inquietud ha sido tratada por la teoría y existen modelos teóricos a través de los cuales se ha analizado el fenómeno. Dada su complejidad sería difícil hacer un análisis macro y por tanto, se establece una compañía representativa para este estudio. La empresa Almacenes Éxito S.A. es la más grande y con mayor participación en el mer-cado del sector comercio al por menor en Colom-bia, participando con el 12% del PIB colombiano, y generando el 25,6% del empleo total2_{, indicando}

que tiene una participación importante en la eco-nomía del país.

El objetivo del presente estudio es determinar el efecto de los impuestos corporativos en el costo de capital en el caso Almacenes Éxito S.A. período 2006 - 2010. Para el desarrollo de este estudio fue necesario conocer un poco más a profundidad algu-nos aspectos del caso Almacenes Éxito S.A. a saber: un análisis de sus estados financieros que permita visualizar la generalidad del caso; caracterizar la me-todología del modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) ajustado y el modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) utilizada para el cálculo del costo del patri-monio, establecer la metodología a aplicar en la de-terminación del efecto de los impuestos en el costo de capital; calcular el costo de capital a partir de las metodologías CAPM ajustado y APT utilizadas en el cálculo del costo del patrimonio; y finalmente con-testar a la pregunta ¿cuál es el efecto de los

impues-tos corporativos en el costo del capital de Almacenes Éxito S.A.?

2. Conceptos fundamentales

2.1. Costo de capital

Cuando se invierte en una firma es necesario recurrir a diferentes fuentes de financiación las cuales tienen un costo por su uso. La procedencia de dicha fuen-tes, son principalmente la deuda y los recursos pro-pios, a este costo se denomina costo de capital de la firma, que se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de fuente con su proporción en el va-lor total de la firma. García (2003, 247) lo define como “la rentabilidad mínima que deben producir los activos de una empresa”.

El cálculo del costo promedio ponderado de capital se efectúa según la ecuación (1):

Como se puede observar, el costo de capital es un concepto importante en la gestión financiera de las empresas. Por lo cual el presente estudio ha seleccionado uno de sus determinantes, como son los impuestos. Siendo, la pregunta de investigación: ¿cuál es el efecto de los impuestos corporativos en el costo del capital de Almacenes Éxito S.A.? Esta inquietud ha sido tratada por la teoría y existen modelos teóricos a través de los cuales se ha analizado el fenómeno. Dada su complejidad sería difícil hacer un análisis macro y por tanto se establece una compañía representativa para este estudio. La empresa Almacenes Éxito S.A. es la más grande y con mayor participación en el mercado del sector comercio al por menor en Colombia, participando con el 12% del PIB colombiano, y generando el 25,6% del empleo total2_{, indicando que tiene una participación importante en la economía} del país.

El objetivo del presente estudio es determinar el efecto de los impuestos corporativos en el costo de capital en el caso Almacenes Éxito S.A. período 2006 - 2010. Para el desarrollo de este estudio fue necesario conocer un poco más a profundidad algunos aspectos del caso Almacenes Éxito S.A. a saber: un análisis de sus estados financieros que permita visualizar la generalidad del caso; caracterizar la metodología del modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) ajustado y el modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) utilizada para el cálculo del costo del patrimonio, establecer el marco conceptual en el que se circunscribe el estudio; establecer la metodología a aplicar en la determinación del efecto de los impuestos en el costo de capital; calcular el costo de capital a partir de las metodologías CAPM ajustado y APT utilizadas en el cálculo del costo del patrimonio; y finalmente contestar a la pregunta ¿cuál es el efecto de los impuestos corporativos en el costo del capital de Almacenes Éxito S.A.?

2. Conceptos fundamentales 2.1. Costo de capital

Cuando se invierte en una firma es necesario recurrir a diferentes fuentes de financiación las cuales tienen un costo por su uso. La procedencia de dicha fuentes, son principalmente la deuda y los recursos propios, y el costo se denomina costo de capital de la firma, que se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de fuente con su proporción en el valor total de la firma. García (2003, 247) lo define como “la rentabilidad mínima que deben producir los activos de una empresa”.

El cálculo del costo promedio ponderado de capital se efectúa según la ecuación (1):

ܥ݇ ൌ ቀா_௏ቁ ܭ݁ ൅ ቀ஽_௏ቁ ܭ݀ሺͳ െ ݐሻ (1)

Donde:

Ck = Costo de capital

E = Valor de los recursos propios o patrimonio

D = Valor de la deuda

V = E + D valor total de la firma

Ke = Costo de los recursos propios

Kd = Costo de la deuda

t = Tasa impositiva

2_{Informes económicos Interbolsa. Extraídos de: http://www.interbolsa.com/}

(1) Donde:

Ck = Costo de capital

E = Valor de los recursos propios o patrimonio

V = E + D valor total de la firma

Ke = Costo de los recursos propios

t = Tasa impositiva 2.1.1. Costo de la deuda

El costo de la deuda es el rendimiento que exigen los acreedores por el uso de sus recursos que está representado en los intereses y el pago del principal. Gitman (2007) determina que el costo de la deuda es el costo actual después de impuestos de obtener fondos a largo plazo mediante endeudamiento. El costo de la deuda se calcula dividiendo lo que se paga (intereses) sobre los recursos utilizados. Los in-tereses de los acreedores financieros se deducen del

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EDISON JAIR DUQUE OLIVA & MARIA DEL PILAR BÁEZ ROA

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ingreso gravable de la firma generando una menor base para el pago de los impuestos y por lo tanto unos menores impuestos. Es así que el costo de la deuda se determina de la siguiente forma:

Kd_t = Kd(1- t) (2)

Donde:

Kd_t = Costo de la deuda después de impuestos

t = Tasa impositiva

El riesgo de la deuda es menor al riesgo del patrimo-nio debido a que la deuda tiene prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos de los accionistas, además se exigen garantías y codeudores en caso de que la firma no pueda pagar, disminuyéndose así el riesgo de no pago. Por lo tanto, el costo de la deuda debe ser menor al costo del patrimonio.

2.1.2. Costo de los recursos propios o accionario El costo de los recursos propios es el rendimiento re-querido por los accionistas o inversionistas por haber invertido en la firma, los cuales pueden ser recibi-dos en forma de dividenrecibi-dos y ganancias de capital. Los tenedores de las acciones son los propietarios de la firma. El costo de los recursos propios tiene una remuneración residual es decir, se paga después de pagar todas las obligaciones de la firma, en caso de quedar un remanente. En caso de quiebra son los últimos en recibir su dinero. Es por esto que los ac-cionistas corren un mayor riesgo que los acreedores, por lo que su costo debe ser mayor para compensar ese mayor riesgo.

El cálculo del costo de los recursos propios o accio-nario es uno de los más complejos en el cálculo del costo de capital. El modelo más utilizado para su cál-culo es la metodología de valuación de activos de ca-pital, CAPM, que depende de la tasa libre de riesgo, la prima del mercado y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta. En este

modelo la rentabilidad de una acción está relaciona-da en forma lineal:

El costo de la deuda es el rendimiento que exigen los acreedores por el uso de sus recursos que está representado en los intereses y el pago del principal. Gitman (2007) determina que el costo de la deuda es el costo actual después de impuestos de obtener fondos a largo plazo mediante endeudamiento. El costo de la deuda se calcula dividiendo lo que se paga (intereses) sobre los recursos utilizados. Los intereses de los acreedores financieros se deducen del ingreso gravable de la firma generando una menor base para el pago de los impuestos y por lo tanto unos menores impuestos. Es así que el costo de la deuda se determina de la siguiente forma:

Kdt = Kd(1- t) (2)

Donde:

Kdt= Costo de la deuda después de impuestos t = Tasa impositiva

El riesgo de la deuda es menor al riesgo del patrimonio debido a que la deuda tiene prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos de los accionistas, además se exigen garantías y codeudores en caso de que la firma no pueda pagar, disminuyéndose así el riesgo de no pago. Por lo tanto, el costo de la deuda debe ser menor al costo del patrimonio.

2.1.2. Costo de los recursos propios o accionario

El costo de los recursos propios es el rendimiento requerido por los accionistas o inversionistas por haber invertido en la firma, los cuales pueden ser recibidos en forma de dividendos y ganancias de capital. Los tenedores de las acciones son los propietarios de la firma. El costo de los recursos propios tiene una remuneración residual es decir, se paga después de pagar todas las obligaciones de la firma, en caso de quedar un remanente. En caso de quiebra son los últimos en recibir su dinero. Es por esto que los accionistas corren un mayor riesgo que los acreedores, por lo que su costo debe ser mayor para compensar ese mayor riesgo.

El cálculo del costo de los recursos propios o accionario es uno de los más complejos en el cálculo del costo de capital. El modelo más utilizado para su cálculo es la metodología de valuación de activos de capital, CAPM, que depende de la tasa libre de riesgo, la prima del mercado y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta. En este modelo la rentabilidad de una acción está relacionada en forma lineal:

ܭ௘ ൌ ܴ௙൅ ߚሺܴ௠െ ܴ௙ሻ (3)

Donde:

Ke = Rendimiento esperado por el inversionista o accionista

Rf = Tasa libre de riesgo

Rm – Rf = Prima de riesgo de mercado β= Beta de la firma

(3)

Donde:

Ke = Rendimiento esperado por el inversionista o accionista

Rf = Tasa libre de riesgo

Rm – Rf = Prima de riesgo de mercado

β = Beta de la firma

La tasa libre de riesgo corresponde a los bonos del tesoro nacional TES, porque se considera la empresa como el gobierno de la nación. La prima de riesgo del mercado es la rentabilidad adicional que un in-versionista obtiene por invertir en acciones y no en TES. Beta es “una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de una acción con la volatilidad de la rentabilidad del mercado” (García, 2003, 254).

Su aplicación se refiere a mercados desarrollados, siendo esta una limitante en países en vía de desa-rrollo como Colombia ya que el grupo de empresas que transan en el mercado público es muy reducido, esto “implica que muy pocos sectores de la actividad económica hacen presencia en el mercado público y los que hacen presencia están conformados por muy pocas empresas, con lo que las betas sectoriales o no existirían o no serían confiables con muestras poco representativas” (García, 2003, 261). Sin em-bargo, la alternativa que surge para aplicar el mode-lo CAPM es referenciar información de países con mercados bursátiles más grandes y eficientes como EE.UU.

Por lo que para calcular el costo accionario con las cifras de EE.UU, se debe apalancar el beta del sector con el endeudamiento correspondiente a la empresa que se va a analizar y se ajusta el resultado con el riesgo país para reflejar el riesgo adicional por rea-lizarse en otro país y no en EE.UU. El resultado se

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obtendría en dólares siendo necesario aplicar la de-valuación esperada de largo plazo. Para apalancar la

beta del sector con el endeudamiento se utiliza la la ecuación (4)3_.

La tasa libre de riesgo corresponde a los bonos del tesoro nacional TES, porque se considera la empresa como el gobierno de la nación. La prima de riesgo del mercado es la rentabilidad adicional que un inversionista obtiene por invertir en acciones y no en TES.

Beta es “una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de una acción con la volatilidad de la rentabilidad del mercado” (García, 2003, 254).

Su aplicación se refiere a mercados desarrollados, siendo esta una limitante en países en vía de desarrollo como Colombia ya que el grupo de empresas que transan en el mercado público es muy reducido, esto “implica que muy pocos sectores de la actividad económica hacen presencia en el mercado público y los que hacen presencia están conformados por muy pocas empresas, con lo que las betas sectoriales o no existirían o no serían confiables con muestras poco representativas” (García, 2003, 261). Sin embargo, la alternativa que surge para aplicar el modelo CAPM es referenciar información de países con mercados bursátiles más grandes y eficientes como EE.UU.

Por lo que para calcular el costo accionario con las cifras de EE.UU, se debe apalancar el

beta del sector con el endeudamiento correspondiente a la empresa que se va a analizar y se ajusta el resultado con el riesgo país para reflejar el riesgo adicional por realizarse en otro país y no en EE.UU. El resultado se obtendría en dólares siendo necesario aplicar la devaluación esperada de largo plazo. Para apalancar la beta del sector con el endeudamiento se utiliza la la ecuación (4)3_.

[

t

D

E

]

u L

=

β

1 +

(

1 −

)

/

β

₍₄₎ Donde: βL = β apalancado βu= β desapalancado u operativo t = Tasa de impuesto

D/E = Relación de apalancamiento

Existe otra metodología para el cálculo del costo del patrimonio desarrollada por Ross (1976), el modelo para la valuación de activos de capital APT. Ross et al. (2003) definen que el retorno de cualquier activo riesgoso depende de una combinación lineal de varios factores los cuales aún no están determinados. Sin embargo, los factores más comunes que se mencionan en el modelo APT y que deben estar relacionados con variables macroeconómicas son los cambios en el producto interno bruto, los cambios en la inflación y los cambios en las tasas de interés.

Esta metodología dice que el rendimiento de una acción está formado por dos partes:

• El rendimiento normal o esperado: es la parte que los accionistas predicen o esperan, dependen de la información que los accionistas tengan.

• Rendimiento incierto o riesgoso: proviene de la información que no tienen los accionistas.

Por consiguiente, los rendimientos de una acción quedarían expresados en términos de: 3_{Formula de Hamada.} (4) Donde: β_L= β apalancado β_u = β desapalancado u operativo t = Tasa de impuesto

D/E = Relación de apalancamiento

Existe otra metodología para el cálculo del costo del patrimonio desarrollada por Ross (1976), el modelo para la valuación de activos de capital APT. Ross et al. (2003) definen que el retorno de cualquier acti-vo riesgoso depende de una combinación lineal de varios factores los cuales aún no están determina-dos. Sin embargo, los factores más comunes que se mencionan en el modelo APT y que deben estar re-lacionados con variables macroeconómicas son los cambios en el producto interno bruto, los cambios en la inflación y los cambios en las tasas de interés. Esta metodología dice que el rendimiento de una ac-ción está formado por dos partes:

• El rendimiento normal o esperado: es la parte que los accionistas predicen o esperan, depen-den de la información que los accionistas tengan. • Rendimiento incierto o riesgoso: proviene de la

información que no tienen los accionistas. Por consiguiente, los rendimientos de una acción quedarían expresados en términos de:

R = X +U (5)

Donde:

X = Parte esperada del rendimiento

U = Parte no esperada del rendimiento

Además, divide la parte de factor sorpresa en riesgo sistemático y riesgo operativo así:

R = X + m +e (6)

Donde:

m = Riesgo sistemático

e = Riesgo no sistemático o propio de la empresa Ahora, el m puede estar conformado por varios ries-gos sistemático que influyen en el rendimiento de la acción, los cuales pueden ser PIB, tasa de interés e in-flación por lo que cada una tendrá una beta asociada a ella. Así que, reescribiendo R se tiene la ecuación (7).

R = X +U (5)

Donde:

X = Parte esperada del rendimiento

U = Parte no esperada del rendimiento

Además, divide la parte de factor sorpresa en riesgo sistemático y riesgo operativo así:

R = X + m +e (6)

Donde:

m = Riesgo sistemático

e = Riesgo no sistemático o propio de la empresa

Ahora, el m puede estar conformado por varios riesgos sistemático que influyen en el

rendimiento de la acción, los cuales pueden ser PIB, tasa de interés e inflación por lo que cada una tendrá una beta asociada a ella. Así que, reescribiendo R se tiene la ecuación (7).

ܴ ൌ ܺ ൅ ߚܨଵ൅ ߚܨଶ൅ ߚܨଷ൅ ݁ (7)

Puede haber diferentes versiones de la especificación del modelo, dependiendo en últimas, de cuál de ellas arroja los mejores resultados empíricos, en términos de su capacidad para reproducir el comportamiento de las tasas de retorno de los activos.

Los coeficientes betas nos indican la respuesta del rendimiento de una acción ante un riesgo sistemático, es decir que tan sensible es el rendimiento de una acción a los cambios no anticipados de la inflación. Los factores determinan las novedades o sorpresas ocurridas, es decir los cambios en lo que realmente ocurre y las expectativas.

Uno de los métodos para determinar los factores comunes es las variables macroeconómicas en las que el investigador basado en su propio juicio escoge factores, para luego estimar los coeficientes de sensitividad y verificar, si ellos explican el corte transversal de los retornos (Chan, Chen & Hsieh, 1985; Chen, et al., 2003; y Chen & Jordan (1993); citados por Fuentes, Gregoire & Zurita, 2005). El método de las variables macroeconómicas tiene la ventaja de permitir la interpretación económica de los factores y los premios por riesgos factoriales.

3. Marco teórico

3.1. El efecto de los impuestos en el costo de capital

Para poder obtener la expresión del costo de capital ajustado por impuestos, es necesario conocer los estudios pioneros de Modigliani & Miller (1958, 1963) respecto a los factores que pueden afectar el valor de la firma. A continuación se hará una breve explicación de sus principales proposiciones.

3.1.1. Proposición I: Modigliani & Miller (1958) –sin impuestos corporativos– Modigliani & Miller (1958) en su primera proposición determinan que el valor de mercado

de la firma depende de sus rendimientos esperados descontados a una tasa k apropiada

(7) Pueden existir diferentes versiones de la especifica-ción del modelo, dependiendo en últimas, de cuál de ellas arroja los mejores resultados empíricos, en términos de su capacidad para reproducir el com-portamiento de las tasas de retorno de los activos. Los coeficientes betas nos indican la respuesta del rendimiento de una acción ante un riesgo sistemáti-co, es decir que tan sensible es el rendimiento de una acción a los cambios no anticipados de la inflación. Los factores determinan las novedades o sorpresas ocurridas.

Uno de los métodos para determinar los factores co-munes es las variables macroeconómicas en las que el investigador basado en su propio juicio escoge factores, para luego estimar los coeficientes de sensi-tividad y verificar, si ellos explican el corte transversal de los retornos (Chan, Chen & Hsieh, 1985; Chen, et al., 2003; y Chen & Jordan (1993); citados por Fuentes, Gregoire & Zurita, 2005). El método de las variables macroeconómicas tiene la ventaja de per-mitir la interpretación económica de los factores y los premios por riesgos factoriales.

3. Marco teórico

3.1. El efecto de los impuestos en el costo de capital

Para poder obtener la expresión del costo de capital ajustado por impuestos, es necesario conocer los

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es-210

tudios pioneros de Modigliani & Miller (1958, 1963) respecto a los factores que pueden afectar el valor de la firma. A continuación se hará una breve explica-ción de sus principales proposiciones.

3.1.1. Proposición I: Modigliani & Miller (1958) –sin impuestos corporativos–

Modigliani & Miller (1958) en su primera proposi-ción determinan que el valor de mercado de la firma depende de sus rendimientos esperados desconta-dos a una tasa k apropiada para su clase sin tener ninguna influencia cuáles son sus fuentes de finan-ciación. Lo que nos indica que el valor de la empresa está representado por las utilidades antes de interés e impuestos (UAII) descontadas al costo de capital (Ck) y que este costo de capital permanece constan-te anconstan-te cualquier cambio en el nivel de deuda. Lo que se podría expresar en la ecuación (8).

para su clase sin tener ninguna influencia cuáles son sus fuentes de financiación. Lo que nos indica que el valor de la empresa está representado por las utilidades antes de interés e impuestos (UAII) descontadas al costo de capital (Ck) y que este costo de capital permanece constante ante cualquier cambio en el nivel de deuda. Lo que se podría expresar en la ecuación (8).

ܸ ൌ௎஺ூூ_஼௞ (8)

Para demostrar la anterior afirmación, aplican el concepto de arbitraje a un ejemplo de dos empresas del mismo sector, con el mismo riesgo y con utilidades operacionales esperadas iguales, pero con una estructura de capital diferente que tienen el mismo valor. Por lo tanto, si el valor de estas dos empresas fueran diferentes el inversionista de la empresa sobrevalorada podría comprar una participación de la empresa subvalorada a un costo más bajo y obtendría el mismo rendimiento. De esta forma los inversionistas aprovecharían las oportunidades de arbitraje hasta el punto que harían que las participaciones de la empresa subvalorada subieran y las participaciones de la empresa sobrevalorada bajaran hasta volver al equilibrio.

3.1.2. Proposición II: Modigliani & Miller (1958) –sin impuestos corporativos–

La proposición II relaciona directamente el rendimiento esperado sobre el capital social de una firma apalancada con el nivel de endeudamiento mediante la ecuación (9).

݇௦ ൌ ݇௢൅ ሺ݇௢െ ݇ௗሻ஽_ா (9) Donde:

E = Valor de las acciones o del capital social

ks = Costo del capital social de una empresa apalancada

ko = Costo de una empresa totalmente financiada con recursos propios.

Kd= Costo de la deuda

Como podemos observar en la ecuación (9), el valor del costo del capital social está directamente relacionado con la proporción de deuda, es decir, a medida que incrementamos la deuda el costo del capital social aumenta debido al mayor riesgo en que se incurre, anulando las economías obtenidas por el mayor valor de deuda lo que hace que el costo del capital se mantenga constante. Llegando a concluirse que la estructura de capital de la firma no afecta el valor de la empresa.

3.1.3. Proposición I: Modigliani & Miller (1963) –con impuestos corporativos–

En esta tesis los autores consideran el efecto de los impuestos en la estructura de capital. Con ésta corrigieron su Proposición I, reconociendo las grandes ventajas tributarias en el valor de la empresa así:

(8) Para demostrar la anterior afirmación, aplican el concepto de arbitraje a un ejemplo de dos empresas del mismo sector, con el mismo riesgo y con utilida-des operacionales esperadas iguales, pero con una estructura de capital diferente que tienen el mismo valor. Por lo tanto, si el valor de estas dos empre-sas fueran diferentes el inversionista de la empresa sobrevalorada podría comprar una participación de la empresa subvalorada a un costo más bajo y obtendría el mismo rendimiento. De esta forma los inversionistas aprovecharían las oportunidades de arbitraje hasta el punto que harían que las partici-paciones de la empresa subvalorada subieran y las participaciones de la empresa sobrevalorada bajaran hasta volver al equilibrio.

3.1.2. Proposición II: Modigliani & Miller (1958) –sin impuestos corporativos–

La proposición II relaciona directamente el rendi-miento esperado sobre el capital social de una firma apalancada con el nivel de endeudamiento median-te la ecuación (9).

para su clase sin tener ninguna influencia cuáles son sus fuentes de financiación. Lo que nos indica que el valor de la empresa está representado por las utilidades antes de interés e impuestos (UAII) descontadas al costo de capital (Ck) y que este costo de capital permanece constante ante cualquier cambio en el nivel de deuda. Lo que se podría expresar en la ecuación (8).

ܸ ൌ௎஺ூூ_஼௞ (8)

Para demostrar la anterior afirmación, aplican el concepto de arbitraje a un ejemplo de dos empresas del mismo sector, con el mismo riesgo y con utilidades operacionales esperadas iguales, pero con una estructura de capital diferente que tienen el mismo valor. Por lo tanto, si el valor de estas dos empresas fueran diferentes el inversionista de la empresa sobrevalorada podría comprar una participación de la empresa subvalorada a un costo más bajo y obtendría el mismo rendimiento. De esta forma los inversionistas aprovecharían las oportunidades de arbitraje hasta el punto que harían que las participaciones de la empresa subvalorada subieran y las participaciones de la empresa sobrevalorada bajaran hasta volver al equilibrio.

3.1.2. Proposición II: Modigliani & Miller (1958) –sin impuestos corporativos–

La proposición II relaciona directamente el rendimiento esperado sobre el capital social de una firma apalancada con el nivel de endeudamiento mediante la ecuación (9).

݇௦ൌ ݇௢൅ ሺ݇௢െ ݇ௗሻ஽_ா (9) Donde:

ks = Costo del capital social de una empresa apalancada

ko = Costo de una empresa totalmente financiada con recursos propios.

Kd= Costo de la deuda

Como podemos observar en la ecuación (9), el valor del costo del capital social está directamente relacionado con la proporción de deuda, es decir, a medida que incrementamos la deuda el costo del capital social aumenta debido al mayor riesgo en que se incurre, anulando las economías obtenidas por el mayor valor de deuda lo que hace que el costo del capital se mantenga constante. Llegando a concluirse que la estructura de capital de la firma no afecta el valor de la empresa.

3.1.3. Proposición I: Modigliani & Miller (1963) –con impuestos corporativos–

En esta tesis los autores consideran el efecto de los impuestos en la estructura de capital. Con ésta corrigieron su Proposición I, reconociendo las grandes ventajas tributarias en el valor de la empresa así:

(9)

Donde:

k_s = Costo del capital social de una empresa apalancada

k_o = Costo de una empresa totalmente financiada con recursos propios.

K_d= Costo de la deuda

Como podemos observar en la ecuación (9), el valor del costo del capital social está directamente relacio-nado con la proporción de deuda, es decir, a medida que incrementamos la deuda el costo del capital so-cial aumenta debido al mayor riesgo en que se incu-rre, anulando las economías obtenidas por el mayor valor de deuda lo que hace que el costo del capital se mantenga constante. Llegando a concluirse que la estructura de capital de la firma no afecta el valor de la empresa.

3.1.3. Proposición I: Modigliani & Miller (1963) –con impuestos corporativos–

En esta tesis los autores consideran el efecto de los impuestos en la estructura de capital. Con ésta co-rrigieron su Proposición I, reconociendo las grandes ventajas tributarias en el valor de la empresa así: • En una empresa no apalancada el flujo de efec

-tivo (UAII) después de impuestos es: ).

• En una empresa apalancada el flujo de efectivo después de impuestos es:

El valor de una empresa no apalancada, es decir, fi-nanciada totalmente con recursos propios es el valor presente de sus flujos de efectivo descontada al costo de su capital social (ecuación 10).

• En una empresa no apalancada el flujo de efectivo (UAII) después de impuestos es:

ܷܣܫܫሺͳ െ ܶ௖).

• En una empresa apalancada el flujo de efectivo después de impuestos es: ܷܣܫܫሺͳ െ

ܶ௖ሻ ൅ܶ௖݇ௗ

El valor de una empresa no apalancada, es decir, financiada totalmente con recursos propios es el valor presente de sus flujos de efectivo descontada al costo de su capital social (ecuación 10).

ܸ௨ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ (10)

Donde:

Vu= Valor presente de una empresa no apalancada

UAII = Utilidades antes de intereses e impuestos

Tc = Tasa fiscal corporativa

ko = Costo de capital de una empresa totalmente financiada con recursos propios.

kd = Costo de la deuda

D = Deuda

Para determinar el valor de una empresa apalancada (VL), es necesario adicionar el valor

presente de la protección fiscal proveniente de la deuda (ecuación 11).

ܸ௅ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ ൅்೎_௞௞_೏೏஽ (11)

Reemplazando (10) en (11) se tiene que:

ܸ௅ൌ ܸ௎൅ ܶ௖ܤ (12)

Como podemos observar el mayor valor de una empresa apalancada se encontraría cuando está financiada totalmente con deuda. Sin embargo en la vida real las personas no se pueden endeudar en un cien por ciento, ya que esta situación daría señales negativas al mercado y generaría unos costos de quiebra.

Teniendo en cuenta lo anterior, se replantea las Proposiciones I y II de Modigliani & Miller (1958, 1963) con impuestos corporativos (ecuación 13).

௎஺ூூೇಽ

௏ಽ ൌ ܭைെ ܶ஼ሺܭைെ ܭௗሻ

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௏ಽ (13)

Además de la Proposición II se replantea así:

݇௦ൌ ݇௢൅஽_ாሺͳ െ ܶ௖ሻሺ݇௢െ ݇ௗሻ (14)

Donde, ks es el costo del capital social de una empresa apalancada. Para ver en más

detalles acerca de la derivación matemática de las fórmulas ver Anexo 1.

Ahora, al costo de la deuda se le aplica el efecto del impuesto multiplicado por (1-Tc)

porque los intereses son deducibles de impuestos, quedando el costo de capital con impuestos corporativos así:

(10) Donde:

V_u = Valor presente de una empresa no apalancada

(7)

211

k_o = Costo de capital de una empresa totalmente financiada con recursos propios.

k_d = Costo de la deuda

D = Deuda

Para determinar el valor de una empresa apalancada (V_L), es necesario adicionar el valor presente de la pro-tección fiscal proveniente de la deuda (ecuación 11).

ܸ௨ ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ (10)

Donde:

D = Deuda

ܸ௅ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ ൅்೎_௞௞_೏೏஽ (11)

ܸ௅ൌ ܸ௎൅ ܶ௖ܤ (12)

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(11) Reemplazando (10) en (11) se tiene que:

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Donde:

D = Deuda

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஽

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݇௦ ൌ ݇௢൅஽_ாሺͳ െ ܶ௖ሻሺ݇௢െ ݇ௗሻ (14)

(12)

Como podemos observar el mayor valor de una em-presa apalancada se encontraría cuando está finan-ciada totalmente con deuda. Sin embargo en la vida real las personas no se pueden endeudar en un cien por ciento, ya que esta situación daría señales nega-tivas al mercado y generaría unos costos de quiebra. Teniendo en cuenta lo anterior, se replantea las Pro-posiciones I y II de Modigliani & Miller (1958, 1963) con impuestos corporativos (ecuación 13).

ܸ௨ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ (10)

Donde:

D = Deuda

ܸ௅ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ ൅்೎_௞௞_೏೏஽ (11)

ܸ௅ൌ ܸ௎൅ ܶ௖ܤ (12)

௎஺ூூೇಽ

஽

௏ಽ (13)

݇௦ൌ ݇௢൅஽_ாሺͳ െ ܶ௖ሻሺ݇௢െ ݇ௗሻ (14)

(13) Además de la Proposición II se replantea así:

ܸ௨ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ (10)

Donde:

D = Deuda

ܸ௅ൌ௎஺ூூሺଵି்௖ሻ_௞_೚ ൅்೎_௞௞_೏೏஽ (11)

ܸ௅ൌ ܸ௎൅ ܶ௖ܤ (12)

௎஺ூூೇಽ

஽

௏ಽ (13)

݇௦ൌ ݇௢൅஽_ாሺͳ െ ܶ௖ሻሺ݇௢െ ݇ௗሻ (14)

(14) Donde, k_s es el costo del capital social de una empre-sa apalancada. Para ver en más detalles acerca de la derivación matemática de las fórmulas ver Anexo 1. Ahora, al costo de la deuda se le aplica el efecto del impuesto multiplicado por (1-T_c) porque los intereses son deducibles de impuestos, quedando el costo de capital con impuestos corporativos así:

ܥ݇ ൌ _௏஻

ಽ݇ௗሺͳ െ ܶ஼ሻ ൅

ா

௏ಽ݇௦ (15)

3.2. Tasas impositivas

El sistema fiscal colombiano se encuentra regulado por el Decreto No. 624 de 1989, denominado "Estatuto Tributario". El sistema tributario comprende impuestos de carácter nacional, departamental y municipal. El impuesto sobre la renta y sus complementarios es un tributo de carácter nacional y es definida legalmente por el gobierno. La base sometida es la renta gravable, que se obtiene de sumar todos los ingresos ordinarios y extraordinarios susceptibles de producir un incremento neto del patrimonio y que no estén expresamente exceptuados en la ley. De esta suma se restan las devoluciones, rebajas y descuentos, así como los costos y deducciones imputables a tales ingresos.

Con la ley 1111 expedida el 27 de diciembre de 2006, se encuentran las disposiciones por las cuales se reduce la tarifa del impuesto sobre la renta que aplican a partir del año 2007, se disminuyen gradualmente a partir del año gravable 2007, de este modo: año gravable 2007 es 34%, y año gravables 2008 y subsiguientes es 33%.

Para medir la participación estatal en las utilidades de la empresa utilizamos la tasa efectiva de tributación la cual puede variar periódicamente dependiendo de factores tales como: gastos no deducibles, uso de beneficios fiscales, uso de partidas compensatorias, etc.

La tasa marginal del impuestocorresponde al cambio en el impuesto total dividido entre el cambio en el ingreso.

Las fórmulas fueron tomadas con base al estudio de Herrera & Mora (1998), modificando la utilidad bruta por la utilidad antes de impuestos necesario para nuestro estudio (ecuaciones 16 y 17). ݐ௘ ൌሺூ௠௣௨௘௦௧௢௦௉௔௚௔ௗ௢௦ା஼௔௠௕௜௢௘௡௟௢௦ூ௠௣௨௘௦௧௢௦௣௢௥௣௔௚௔௥ሺௗ௘௦௜௚௡௢௣௢௦௜௧௜௩௢ሻሻ_{௎௧௜௟௜ௗ௔ௗ௔௡௧௘௦ௗ௘௜௠௣௨௘௦௧௢௦} (16)

impuestos

d antes de

la utilida

Cambio en

gar

tos por pa

los impues

ados y en

uestos pag

en los imp

Cambio

t

m

=

(17) 4. Metodología

Este estudio es empírico-analítico, donde existe una realidad fáctica, externa y objetiva que se observa por parte del investigador (caso Almacenes Éxito S.A.4_{) y donde hay} independencia del investigador. La concepción de la realidad en un estudio de este tipo se hace de manera a-histórica y fragmentada y para este caso específico se analiza el periodo 2006 – 2010. El método de investigación es el estudio de caso, es decir, el estudio de una sola unidad de análisis en su entorno práctico, permitiendo la posibilidad de comprender

4_{Estableció como estrategia de crecimiento mejorar su posición financiera mediante un programa de disminución de deuda y de esta} forma mejorar sus indicadores, abriendo cupo para posibles nuevas emisiones de bonos o tomas de créditos para sostener los niveles de expansión.

(15)

3.2. Tasas impositivas

El sistema fiscal colombiano se encuentra regulado por el Decreto No. 624 de 1989, denominado “Estatuto Tributario”. El sistema tributario comprende impuestos de carácter nacional, departamental y municipal. El impuesto sobre la renta y sus complementarios es un tributo de carácter nacional y es definida legalmente por el gobierno. La base sometida es la renta gravable, que se obtiene de sumar todos los ingresos ordinarios y extraordinarios susceptibles de producir un incre-mento neto del patrimonio y que no estén expresa-mente exceptuados en la ley. De esta suma se restan las devoluciones, rebajas y descuentos, así como los costos y deducciones imputables a tales ingresos. Con la Ley 1111 expedida el 27 de diciembre de 2006, se encuentran las disposiciones por las cuales se reduce la tarifa del impuesto sobre la renta que aplican a partir del año 2007, se disminuyen gra-dualmente a partir del año gravable 2007, de este modo: año gravable 2007 es 34%, y año gravables 2008 y subsiguientes es 33%.

Para medir la participación estatal en las utilidades de la empresa utilizamos la tasa efectiva de tributación la cual puede variar periódicamente dependiendo de factores tales como: gastos no deducibles, uso de be-neficios fiscales, uso de partidas compensatorias, etc. La tasa marginal del impuesto corresponde al cam-bio en el impuesto total dividido entre el camcam-bio en el ingreso.

Las fórmulas fueron tomadas con base al estudio de Herrera & Mora (1998), modificando la utilidad bru-ta por la utilidad antes de impuestos necesario para nuestro estudio (ecuaciones 16 y 17).

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(15)

3.2. Tasas impositivas

El sistema fiscal colombiano se encuentra regulado por el Decreto No. 624 de 1989,

denominado "Estatuto Tributario". El sistema tributario comprende impuestos de carácter

nacional, departamental y municipal. El impuesto sobre la renta y sus complementarios es

un tributo de carácter nacional y es definida legalmente por el gobierno. La base sometida

es la renta gravable, que se obtiene de sumar todos los ingresos ordinarios y

extraordinarios susceptibles de producir un incremento neto del patrimonio y que no estén

expresamente exceptuados en la ley. De esta suma se restan las devoluciones, rebajas y

descuentos, así como los costos y deducciones imputables a tales ingresos.

Con la ley 1111 expedida el 27 de diciembre de 2006, se encuentran las disposiciones por

las cuales se reduce la tarifa del impuesto sobre la renta que aplican a partir del año 2007,

se disminuyen gradualmente a partir del año gravable 2007, de este modo: año gravable

2007 es 34%, y año gravables 2008 y subsiguientes es 33%.

Para medir la participación estatal en las utilidades de la empresa utilizamos la tasa

efectiva de tributación la cual puede variar periódicamente dependiendo de factores tales

como: gastos no deducibles, uso de beneficios fiscales, uso de partidas compensatorias, etc.

La tasa marginal del impuesto

corresponde al cambio en el impuesto total dividido entre

el cambio en el ingreso.

Las fórmulas fueron tomadas con base al estudio de Herrera & Mora (1998), modificando

la utilidad bruta por la utilidad antes de impuestos necesario para nuestro estudio

(ecuaciones 16 y 17).

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4. Metodología

Este estudio es empírico-analítico, donde existe una realidad fáctica, externa y objetiva que

se observa por parte del investigador (caso Almacenes Éxito S.A.

4

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independencia del investigador. La concepción de la realidad en un estudio de este tipo se

hace de manera a-histórica y fragmentada y para este caso específico se analiza el periodo

2006 – 2010. El método de investigación es el estudio de caso, es decir, el estudio de una

sola unidad de análisis en su entorno práctico, permitiendo la posibilidad de comprender

4_{Estableció como estrategia de crecimiento mejorar su posición financiera mediante un programa de disminución de deuda y de esta}

forma mejorar sus indicadores, abriendo cupo para posibles nuevas emisiones de bonos o tomas de créditos para sostener los niveles de expansión.

(16)

ܥ݇ ൌ _௏஻_ಽ݇ௗሺͳ െ ܶ஼ሻ ൅_௏ா_ಽ݇௦ (15) 3.2. Tasas impositivas

El sistema fiscal colombiano se encuentra regulado por el Decreto No. 624 de 1989, denominado "Estatuto Tributario". El sistema tributario comprende impuestos de carácter nacional, departamental y municipal. El impuesto sobre la renta y sus complementarios es un tributo de carácter nacional y es definida legalmente por el gobierno. La base sometida es la renta gravable, que se obtiene de sumar todos los ingresos ordinarios y extraordinarios susceptibles de producir un incremento neto del patrimonio y que no estén expresamente exceptuados en la ley. De esta suma se restan las devoluciones, rebajas y descuentos, así como los costos y deducciones imputables a tales ingresos.

Con la ley 1111 expedida el 27 de diciembre de 2006, se encuentran las disposiciones por las cuales se reduce la tarifa del impuesto sobre la renta que aplican a partir del año 2007, se disminuyen gradualmente a partir del año gravable 2007, de este modo: año gravable 2007 es 34%, y año gravables 2008 y subsiguientes es 33%.

Para medir la participación estatal en las utilidades de la empresa utilizamos la tasa efectiva de tributación la cual puede variar periódicamente dependiendo de factores tales como: gastos no deducibles, uso de beneficios fiscales, uso de partidas compensatorias, etc.

La tasa marginal del impuestocorresponde al cambio en el impuesto total dividido entre el cambio en el ingreso.

Las fórmulas fueron tomadas con base al estudio de Herrera & Mora (1998), modificando la utilidad bruta por la utilidad antes de impuestos necesario para nuestro estudio (ecuaciones 16 y 17). ݐ௘ൌሺூ௠௣௨௘௦௧௢௦௉௔௚௔ௗ௢௦ା஼௔௠௕௜௢௘௡௟௢௦ூ௠௣௨௘௦௧௢௦௣௢௥௣௔௚௔௥ሺௗ௘௦௜௚௡௢௣௢௦௜௧௜௩௢ሻሻ_{௎௧௜௟௜ௗ௔ௗ௔௡௧௘௦ௗ௘௜௠௣௨௘௦௧௢௦} (16) impuestos d antes de la utilida Cambio en gar tos por pa los impues ados y en uestos pag en los imp Cambio tm = (17) 4. Metodología

Este estudio es empírico-analítico, donde existe una realidad fáctica, externa y objetiva que se observa por parte del investigador (caso Almacenes Éxito S.A.4_{) y donde hay}

independencia del investigador. La concepción de la realidad en un estudio de este tipo se hace de manera a-histórica y fragmentada y para este caso específico se analiza el periodo 2006 – 2010. El método de investigación es el estudio de caso, es decir, el estudio de una sola unidad de análisis en su entorno práctico, permitiendo la posibilidad de comprender

4_{Estableció como estrategia de crecimiento mejorar su posición financiera mediante un programa de disminución de deuda y de esta} forma mejorar sus indicadores, abriendo cupo para posibles nuevas emisiones de bonos o tomas de créditos para sostener los niveles de expansión.

(8)

212

4. Metodología

Este estudio es empírico-analítico, donde existe una realidad fáctica, externa y objetiva que se observa por parte del investigador (caso Almacenes Éxito S.A.4_{) y}

donde hay independencia del investigador. La con-cepción de la realidad en un estudio de este tipo se hace de manera a-histórica y fragmentada y para este caso específico se analiza el periodo 2006 – 2010. El método de investigación es el estudio de caso, es de-cir, el estudio de una sola unidad de análisis en su entorno práctico, permitiendo la posibilidad de com-prender la naturaleza de la contabilidad y las finanzas en la práctica (Ryan, Scapen & Theobald, 2004). El tipo de estudio utilizado es útil para comprender la situación actual de Almacenes Éxito S.A., en cuanto a sus estrategias y planteamientos financieros, y para determinar el efecto de los impuestos en el costo de ca-pital, bajo la siguiente pregunta guía, ¿cuál es el efecto de los impuestos corporativos en el costo de capital del caso Almacenes Éxito S.A. período 2006 - 2010? Se parte entonces de entender el comportamiento de la empresa, en términos tanto de sus estrategias como de sus planteamientos y situación financiera. Esto se hizo mediante un análisis horizontal que permitió observar las principales variaciones de los estados financieros dentro de un período de tiem-po determinado. También se observó el impacto de las estrategias desarrolladas en la rentabilidad de la empresa y su desarrollo en el periodo de estudio. De esta forma podemos tener una primera aproxima-ción de la evoluaproxima-ción de los impuestos en el período de estudio y sus causas. En segundo lugar se defi-ne el valor de los elementos que compodefi-nen el costo de capital para Almacenes Éxito S.A como son el costo de capital accionario utilizando la metodología CAPM y APT, el costo de la deuda y el costo de los bonos. En tercer lugar, se calcularon las tasas efecti-vas y marginales de impuestos corporativos para la empresa observando las principales variables que las afectan. Para luego aplicarlas al costo de capital y

compararlas con el costo de capital sin impuestos y analizar los cambios.

La información necesaria para el estudio (informes financieros, e investigaciones económicas) se obtuvo del sistema construido por la Superintendencia de Sociedades – SIREM (ver Anexo 2).

4.1. Costo de capital

Para calcular el costo de capital, es necesario cono-cer los costos de cada una de las fuentes de financia-ción de Almacenes Éxito S.A.

4.1.1. Cálculo del costo accionario utilizando el modelo CAPM ajustado

A continuación se detallará las fuentes de informa-ción utilizadas para el cálculo del costo accionario: • Para el cálculo del coeficiente de riesgo beta,

se tomó información histórica semanal de los precios de las acciones de Almacenes Éxito S.A. y del índice general de la bolsa de valores de Colombia (IGBC) como referente del mercado para el período de estudio obtenida de las ba-ses de Thomson Reuters a través del aplicativo EIKON, provisto por la Unidad de Análisis del Mercado Financiero de la Facultad. Dichas se-ries se convirtieron a rendimientos continuos – con (Ln ((P_i+1)/P_i) (Ln (indice _i+1)/(indice _i)– para luego hacer una regresión lineal (del tipo y=mx +b). Debido a que el beta del año 2006 no re-sultó significativo y el del año 2007 se obtuvo un R2_{del 11% fue necesario para estos años} tomar las betas perteneciente al sector de Retail Store del profesor Damodaran5_{y apalancarlas}

con la deuda de la empresa.

• La prima de riesgo se calcula como los prome -dios históricos de la rentabilidad por invertir en acciones y la rentabilidad de los bonos del teso-ro. De los años 1928-2010 equivalente a 6,03% con desviación estándar de 2,38% siendo esta 4_{Estableció como estrategia de crecimiento mejorar su posición financiera mediante un programa de disminución de deuda y de esta}

forma mejorar sus indicadores, abriendo cupo para posibles nuevas emisiones de bonos o tomas de créditos para sostener los niveles de expansión.