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DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN No. 19
FRONT RUNNING EN EL MERCADO DE RENTA VARIABLE COLOMBIANO Resultados del proceso de monitoreo de mercados
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1. Introducción
Con el objetivo de procurar el correcto funcionamiento del mercado de valores y prevenir la ocurrencia de actividades que puedan afectar su integridad y transparencia, así como la confianza de los inversionistas, AMV ha trabajado de la mano con participantes de la industria, en la elaboración de documentos que permitan ahondar en el conocimiento de las diferentes conductas y prácticas que resultan contrarias a la normatividad vigente y a las mejores prácticas del mercado.
En el caso de la práctica conocida como front running, a mediados de 2018 participantes del mercado identificaron la necesidad de profundizar en el estudio de este esquema de negociación. Como resultado, en julio de 2019 AMV publicó el documento de investigación número 15 “Bases para la construcción de una definición de front running en el mercado
colombiano”, tarea realizada con la participación de los comités de Renta Fija, Renta
Variable y Divisas de AMV, así como de agremiaciones que representan a las entidades autorreguladas (Asobancaria, Asobolsa, Asofiduciarias y Asofondos).
Si bien en el documento no se establece una definición normativa para el mercado colombiano, se destaca que “el front running es una práctica en la que un operador, al tener
conocimiento de órdenes pendientes de ejecución por parte de un cliente, toma posición en los mismos activos de la orden, u otros que se encuentren correlacionados, con el fin de beneficiarse del posible movimiento en el precio que podrían ocasionar las operaciones del cliente”.
Página 3 de 8 De manera complementaria a esta actividad preventiva de concientización del mercado sobre la práctica del front running, AMV ha empleado otras herramientas de autorregulación para la prevención de esta práctica. Ejemplo de ello son las herramientas de monitoreo, cuya aplicación en la negociación de renta variable es el objeto de este documento de investigación.
El presente documento se divide en cuatro secciones. La primera corresponde a esta introducción, la segunda describe el planteamiento metodológico empleado para la identificación de posibles esquemas de front running en el mercado accionario colombiano, la tercera muestra los principales resultados obtenidos para el periodo enero 2018 – septiembre 2020 y la cuarta presenta las conclusiones.
2. Aspectos metodológicos
2.1. Operaciones de grandes montos
De acuerdo con algunas metodologías desarrolladas por AMV, el punto inicial para la detección de un posible esquema de front running es la identificación de operaciones que por su tamaño (monto negociado) tienen la potencialidad de influir en el precio de una acción, y que, de ser conocidas con anticipación a su ejecución, pueden ser aprovechados por parte de un tercero para generar un beneficio económico.
Una vez identificadas estas operaciones que en adelante se denominaran de “grandes montos”, se analiza la actividad de negociación previa y posterior a estas, con la intención de identificar patrones de comportamiento en los cuales un tercero podría estar incurriendo en la práctica de front running. Dicho tercero podría ser la posición propia del intermediario a través de la cual negocia el cliente, el operador a cargo de ejecutar la orden del cliente u otro participante que pudo haber sido informado sobre la orden.
En el caso de este análisis, para efectos de determinar qué se puede considerar una operación de grandes montos, se evaluaron las particularidades en términos de liquidez existentes entre las diferentes acciones negociadas en el mercado colombiano. Así, lo que se considera un monto grande se define específicamente para cada una de las especies, con base en la distribución de los montos negociados en los últimos dos años, a través de la definición de un percentil específico. Estas diferencias en cuanto a montos negociados por especie pueden observarse en el Gráfico 1, que presenta los montos promedio por operación de las acciones pertenecientes al COLCAP durante el periodo de análisis.
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Gráfico 1. Monto promedio por operación acciones pertenecientes al COLCAP Enero 2018 – septiembre 2020
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia (BVC), Cálculos: AMV
2.2. Señales de front running
Las señales de posible front running se dan cuando el tercero toma una posición previa a la operación de grandes montos en el mismo sentido que esta (compra o venta) y la liquida una vez la negociación de grandes montos se ha realizado, de tal forma que se pueda tomar ventaja del movimiento en el precio ocasionado por esta operación (Gráfico 2). Sin embargo, dado que la situación antes descrita puede darse por condiciones legítimas y no corresponder a una conducta indebida de mercado, estos patrones de comportamiento se analizan a la luz de otras consideraciones para descartar señales que puedan estar asociadas a comportamientos regulares del tercero.
Gráfico 2. Esquema general de un evento de front running 130 97 93 85 83 81 76 72 72 70 68 66 56 56 52 48 48 47 44 44 19 17 12 12 7 20 40 60 80 100 120 140 G R UPO SURA BC O LO MBIA CE MA R G O S PFD A V V N DA PFG R UPO A R G PFBCO LO M BV C EE B G R UPO A R G O S PFG R UPS UR A N U TR ES A EXI TO C O R FI C O LC F ECO PE TR O L PFCEMA R G O S BO G O TA PFA V A L IS A CL H CE LS IA ET B/ GE B CN EC PF A V H G R UPO A V A L CO N CO N CR ET Millon es d e p es o s
Página 5 de 8 De esta manera, en la generación de señales sobre posibles esquemas de front running, algunas de las herramientas diseñadas por AMV toman en cuenta los siguientes elementos:
• Que, ante una operación de grandes montos, se observe la toma de una posición previa por parte de un tercero en el mismo sentido que esta (compra/venta) y su liquidación una vez la operación de grandes montos se ha realizado, teniendo en cuenta en esta última tiempos límite de negociación.
• Que las cantidades negociadas por el tercero antes y después de la operación de grandes montos sean similares (se define un % de diferencia)
• Que las variaciones en términos de precio ocasionadas por la operación de grandes montos le permitan al tercero obtener una utilidad.
• Que el volumen negociado por el tercero antes y después de la operación de grandes montos corresponda a un valor atípico de acuerdo con sus patrones de comportamiento.
Para efectos del análisis, las señales generadas se segmentan dependiendo de quién está ejecutando el posible esquema de front running, es decir, si se trata del intermediario a través del cual el inversionista está actuando como cliente o de algún otro tercero.
En ambas situaciones esta práctica se puede configurar independiente de la manera como se realiza la operación de grades montos, es decir, si es a través de una operación cruzada por parte del intermediario a través del cual opera el cliente o si es una operación convenida. Generalmente, en el caso de la negociación cruzada la transacción de grandes montos se da a través de una única operación con un mínimo tiempo de exposición en la pantalla, mientras que, en el caso de la negociación convenida, se suelen realizar varias operaciones a lo largo de la jornada, que en conjunto representan una parte significativa del monto transado en el día y por lo tanto tienen la capacidad de afectar el comportamiento del precio.
Este proceso de generación de señales y análisis de información se realiza de manera permanente por parte de AMV como parte de su labor de monitoreo y vigilancia de la negociación de renta variable y es complementado con actuaciones disciplinarias de considerarse necesario. En este último contexto, se destaca que cada caso puede corresponder en mayor o menor medida a lo expuesto en este estudio y en ese sentido, su valoración desde la perspectiva disciplinaria supone el análisis de las circunstancias particulares que lo rodean, razón por la cual, este documento no puede entenderse como una valoración a priori de una situación concreta.
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3. Resultados obtenidos
Partiendo de la definición metodológica presentada en la sección anterior, para el periodo comprendido entre enero de 2018 y septiembre de 2020, se identificaron 48 señales1 de posibles esquemas de negociación correspondientes a front running. De acuerdo con los posibles tipos de señales definidas, 40 de estas estuvieron relacionadas con un posible front running por parte del intermediario y los 8 restantes con un posible front running por parte de terceros ajenos a la operación (Gráfico 3).
Gráfico 3. Evolución de señales de posibles esquemas de front running mercado de renta variable (enero 2018 – septiembre 2020)
0 1 2 3 4 5 6 en e-18 fe b-18 ma r-1 8 ab r-1 8 ma y-18 ju n -1 8 ju l-1 8 ago -1 8 se p -1 8 o ct-1 8 n ov -1 8 d ic -1 8 en e-19 fe b-19 ma r-1 9 ab r-1 9 ma y-19 ju n -1 9 ju l-1 9 ago -1 9 se p -1 9 o ct-1 9 n ov -1 9 d ic -1 9 en e-20 fe b-20 m ar -2 0 ab r-2 0 m ay -2 0 ju n -2 0 ju l-2 0 ag o -2 0 se p -2 0 N úm e ro de s e ña le s
1. Posible front running del intermediario 2. Posible front running de terceros Fuente: AMV
Al evaluar la generación de señales por especie, se observa que 15 acciones generaron al menos una señal, con la mayor recurrencia en Ecopetrol que con 20 de los posibles eventos de front running concentró cerca del 42% de las señales (Tabla 1).
Una vez identificadas estas señales, AMV realiza un análisis exhaustivo de las condiciones que rodearon la operación, los resultados económicos de las estas, así como de los patrones de negociación de los involucrados, con el fin de determinar las acciones a seguir, procurando en cualquier caso la corrección temprana de prácticas indeseadas de negociación y la prevención de su recurrencia en el futuro, sin perjuicio de poder adelantar las acciones disciplinarias a que haya lugar.
1 Estas operaciones representan el 0,51% de las negociaciones de grandes montos celebradas durante el periodo de análisis
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Tabla 1. Número de señales de posible front running por especie (enero 2018 – septiembre 2020) Nemotécnico 1. Posible front running del intermediario 2. Posible front
running de terceros Total general
% sobre el número de oepraciones de grandes montos ECOPETROL 14 6 20 0,21% PFBCOLOM 2 2 0,02% ISA 3 3 0,03% CNEC 1 1 2 0,02% PFAVH 1 1 0,01% BCOLOMBIA 2 2 0,02% NUTRESA 1 1 0,01% CEMARGOS 5 5 0,05% EXITO 1 1 0,01% GEB 2 2 0,02% PFGRUPOARG 3 3 0,03% HCOLSEL 2 1 3 0,03% CLH 1 1 0,01% PFGRUPSURA 1 1 0,01% BVC 1 1 0,01% Total general 40 8 48 0,51% Fuente: AMV
En el caso de las señales generadas en el periodo de estudio, estas fueron evaluadas teniendo en cuenta entre otros los siguientes elementos:
• La legitimidad de las operaciones asociadas de acuerdo con el análisis de medios verificables.
• Los efectos económicos derivados de la ejecución del posible esquema de front running.
• La existencia de patrones de recurrencia y/o concentración.
4. Conclusiones
• Dado el interés de la práctica de front running para el mercado colombiano y para AMV, esta ha sido abordada desde diferentes perspectivas, iniciando con la elaboración de un documento de investigación y luego complementada con otros instrumentos de autorregulación como las herramientas de monitoreo y capacitaciones a los intermediarios.
• La herramienta desarrollada por AMV para monitorear la posible materialización de front running en el mercado de renta variable se aplica para todas las especies negociadas en el mercado local, e identifica patrones inusuales de comportamiento a nivel de inversionista, operador e intermediario.
Página 8 de 8 • Las señales arrojadas por la herramienta son objeto de una cuidadosa revisión, de acuerdo con la cual para el periodo objeto de estudio, se observa que la práctica de front running no es recurrente en el mercado de renta variable colombiano.
• Adicionalmente AMV realiza un seguimiento continuo a la pertinencia de la metodología y los parámetros definidos, de tal manera que su uso no pierda vigencia y sus resultados respondan a las dinámicas del mercado.
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