Las acciones de lealtad

Facultad de Derecho

Grado en Derecho

Las acciones de lealtad

Presentado por:

David Sordo Iribarren

Tutelado por:

María del Mar Bustillo Saiz

Valladolid, 30 de junio de 2021

LAS ACCIONES DE LEALTAD

RESUMEN:

En los últimos años hemos podido venir constatando un cambio en la tendencia especulativa de los inversores, los cuales ahora tratan de buscar un beneficio puramente económico en detrimento del crecimiento a largo plazo y la sostenibilidad de la sociedad.

Con motivo de ello los ordenamientos jurídicos de determinados países −siendo España el más reciente y el que merece nuestra atención− han buscado fórmulas para paliar esos efectos y reincorporar el fomento del accionariado en la marcha de la sociedad y con ello la creación de valor a largo plazo, siendo el mecanismo por excelencia las acciones de lealtad, también conocidas por loyalty shares, que van a suponer el eje vertebrador del presente trabajo.

En cualquier caso lo que persigue esta medida es a muy grandes rasgos conferir un derecho de doble voto a aquellos accionistas que hayan mantenido sus acciones inscritas durante un plazo mínimo de dos años. Cuestión distinta será ver si el encaje nacional de las acciones de lealtad está en confrontación con los principios configuradores de la sociedad, especialmente con la regla de una acción, un voto, que ha gozado de un amplio recorrido histórico y de muchos partidarios.

De esta manera en estas páginas vamos a tratar de dar un análisis exhaustivo de la regulación ofrecida por el legislador nacional, y buscar su justificación empírica en los ordenamientos que ya han abordado esta cuestión con anterioridad. En la misma línea se persigue hacer una valoración de su conveniencia económica y ver qué beneficios puede reportar en nuestro país, así como qué medidas serían necesarias en caso de que produzca algún menoscabo.

PALABRAS CLAVE:

Largoplacismo, valor, accionariado, periodo, proporcionalidad, voto, derecho, beneficio, gobierno corporativo, acciones de lealtad, sociedad cotizada.

ABSTRACT:

In recent years we have been able to observe a change in the speculative trend of investors, who are now trying to seek a purely economic benefit to the detriment of long-term growth and the sustainability of society.

For this reason, the legal systems of certain countries −Spain being the most recent and the one that deserves our attention− have sought formulas to mitigate these effects and reincorporate the promotion of shareholders in the running of society and with it the creation of value to long-term, the mechanism par excellence being loyalty actions, also known as loyalty shares, which will be the backbone of this work.

In any case, what this measure pursues is to confer a right very broadly to double vote to those shareholders who have kept their registered shares for a minimum period of two years. It will be a different question to see if the national fit of loyalty actions is in confrontation with the shaping principles of society, especially with the rule of one action, one vote, which has enjoyed a long history and many supporters.

In this way, in these pages we are going to try to give an exhaustive analysis of the regulation offered by the national legislator and seek its empirical justification in the legal systems that have already addressed this issue previously. Along the same lines, the aim is to assess its economic convenience and see what benefits it can bring in our country, as well as what measures would be necessary in the event of any impairment.

KEY WORDS:

Long-termism, value, shareholders, period, proportionality, vote, right, benefit, corporate governance, loyalty shares, listed company.

ÍNDICE

I. INTRODUCCIÓN.

1.1 Propósito del trabajo

1.2 Contextualización del tema y justificación. Estado de la cuestión.

1.3 Metodología 1.4 Estructura.

II. CONCEPTO DE LAS ACCIONES DE LEALTAD Y SU IMPLICACIÓN PRÁCTICA.

2.1 Activismo especulativo y contexto social.

2.2 Introducción y breve aproximación al concepto de las loyalty shares.

2.3 Derecho de voto doble por lealtad, aproximación a la reforma de la ley de sociedades de capital

2.3.1 Características generales

2.3.2 El voto adicional por lealtad como excepción a las prohibiciones en materia de privilegio y derecho de voto

2.3.3 Naturaleza y finalidad.

2.4 La inscripción en el libro registro de socios.

2.4.1 El periodo mínimo de lealtad.

2.4.2 La inscripción en el Libro registro.

2.5 La incorporación a los estatutos sociales del voto doble por lealtad.

2.5.1 Mayorías necesarias para su aprobación.

2.5.2 El cómputo del voto por lealtad.

2.6 Derechos de voto dobles y régimen de las ofertas públicas de adquisición.

2.7 Especial mención al marco europeo: Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas

2.8 Ventajas y desventajas de las loyalty shares en nuestro ordenamiento jurídico.

2.8.1 Efectos positivos de la incorporación de las loyalty shares 2.8.2 Efectos negativos de la incorporación de las loyalty shares.

3. NATURALEZA DE LA SOCIEDAD COTIZADA ESPAÑOLA.

3.1 Principio de proporcionalidad.

3.1.1. Estructura de voto y conflicto de intereses.

3.1.2. Estructura de voto y mercado de control societario.

3.1.3 Estructura de voto y decisiones financieras.

3.2 Mecanismos de desviación del principio de proporcionalidad.

3.3 Principio de igualdad de trato.

4. LAS ACCIONES DE LEALTAD EN EL DERECHO COMPARADO.

4.1 El doble voto en Francia: La Loi Florange.

4.2 El voto maggiorato o reforzado en Italia: El Decreto Competitività

5. CONCLUSIONES.

6. BIBLIOGRAFÍA.

1. INTRODUCCIÓN.

1.1 PROPÓSITO DEL TRABAJO

Tradicionalmente en nuestro sistema económico −concretamente dentro del Derecho Societario− se ha venido manifestando la imperatividad del principio de proporcionalidad, entendiéndolo como la relación directa que existe entre el capital aportado y el voto. No obstante, en los últimos años se ha fraguado el debate acerca de la conveniencia de desviarse de este principio, todo ello con el objetivo de asegurar una gestión empresarial más eficiente y eficaz, logrando con ello una participación más activa de los inversores. Los instrumentos o los medios que permiten alcanzar estos objetivos de desviación son los denominados “mecanismos de control”, y entre dichas medidas podemos apreciar: las limitaciones de las que goza el derecho al voto, las controvertidas acciones de voto múltiple (arts. 96.2 y 188.2 LSC) y las que más nos interesan, las acciones de lealtad.

Así en este trabajo lo que pretendemos hacer es analizar desde un punto de vista teórico- práctico, la inclusión de las loyalty shares en nuestro ordenamiento jurídico y estudiar la viabilidad y conveniencia de las mismas, así como determinar qué efectos pueden tener en las sociedades y cuál es el impacto que tienen en aras de frenar el cortoplacismo y fomentar la implicación a largo plazo.

1.2 CONTEXTUALIZACIÓN DEL TEMA Y JUSTIFICACIÓN. ESTADO DE LA CUESTIÓN.

Actualmente la tendencia de proporcionalidad entre el capital y el voto surgió y se propagó a raíz de una iniciativa de la Comisión Europea¹ que tuvo su posterior plasmación en la Directiva 2004/25/CE relativa a las ofertas públicas de adquisición², sin embargo, actualmente estamos experimentando una predisposición a eliminar o desviar este

1 COMISIÓN EUROPEA, “Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids”, Bruselas, 2002, pp. 3 y ss.

2 Directiva 2004/25/CE relativa a las ofertas públicas de adquisición. La Directiva introdujo la

“regla de la neutralización” de los mecanismos de control

principio, siendo el principal argumento para ello el fomentar la implicación de los accionistas en la sociedad, y especialmente garantizar su permanencia en la empresa en el largo plazo, lo que llevaría aparejado una respuesta más efectiva y eficaz de la sociedad, permitiendo cumplir con unas políticas más sólidas tendentes al futuro. No obstante esta cuestión no es nueva, y ya se venía fraguando en la Unión Europea con el Plan de Acción de 2003 al señalar que la permanencia de los accionistas en una sociedad a largo plazo y su vinculación podría conseguirse mediante la introducción de las acciones de voto plural y en particular de las loyalty shares³, cuestión que en aquel momento pasó de largo, pero que asentará las bases para la posterior Directiva (UE) 2017/828 que como ya veremos fue la encargada de materializar esta realidad en nuestro ordenamiento jurídico.

Esta confrontación del principio de proporcionalidad tiene su reflejo tanto en la doctrina⁴, como en determinados países europeos, pues determinadas figuras abogan por mantener una postura más relajada, entendiendo que este principio tiene carácter dispositivo al estar por encima de mismo el principio de autonomía de la voluntad⁵, así es frecuente encontrarnos con determinados mecanismos que producen una disociación entre los derechos de propiedad y los de control que ostentan los accionistas, estos son los llamados CEM’s −control enhancing mechanisms−, es decir, mecanismos de control reforzados.

Es precisamente en este ámbito donde surge la idea de las loyalty shares, que se encargan de conferir un mayor derecho de voto siempre que se haya permanecido en la empresa por un periodo de tiempo ininterrumpido y que está fijado en los estatutos −como norma general será un periodo mínimo de dos años, ampliable estatutariamente, pero no puede ser inferior− que se conoce como loyalty period.

3 COMISIÓN EUROPEA, “Plan de acción: derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo. Comunicado de 12 de diciembre de 2012

4 Así, en Europa algunos autores mantienen una postura a favor del principio de proporcionalidad:

PAJUSTE, A., “Determinants and consequences of the unification of dual-class shares”, ECB Working Paper, n. 465, 2005. Mientras que, otros mantienen la defensa de los mecanismos de desviación: GANDÍA, E., “El nuevo voto privilegiado en Italia. Breve comentario al régimen jurídico de las acciones de voto plural y de las loyalty shares introducidas por el Decreto-Legge núm. 91, de 24 de junio”, op. Cit. p 189

5 FERNÁNDEZ, I., Las loyalty shares: cortoplacismo contra activismo accionarial, Marcial Pons, Madrid, 2017, op cit. pp. 24.

Así, si nos situamos en el panorama español actualmente la Ley de Sociedades de Capital contempla expresamente fórmulas encargadas de limitar el ejercicio del derecho al voto en las sociedades anónimas, cuestión distinta es la existencia de una figura que otorgue mayores derechos que a otros, de tal manera que en nuestro ordenamiento jurídico el art 96.2 LSC expresamente establece que no podrán emitirse acciones de qué forma directa o indirecta alteren la proporcionalidad entre el valor nominal y el derecho de voto o el derecho de preferencia, precisamente por esto revisten tanta importancia y tanta controversia las acciones de lealtad, pues suponen un quebranto directo de este principio que nos vamos a encargar de analizar de forma exhaustiva.

1.3 METODOLOGÍA.

Para la elaboración del presente trabajo se ha tenido en cuenta determinados autores, tanto nacionales como extranjeros, que han abordado el tema de las acciones de lealtad desde un punto de vista económico-legislativo. Especialmente han sido de utilidad artículos realizados en revistas de cierta relevancia nacional tales como: “Revista de derecho bancario y bursátil” o “Revista del derecho de sociedades” etc., que persiguen recoger tanto los análisis como la opinión de la doctrina.

Pese a tratarse de un análisis legislativo, se ha intentado ofrecer una perspectiva empírica, tratando de determinar si nos encontramos ante una medida necesaria, o por el contrario, si constituye un menoscabo del derecho societario y en dicho caso tratar de ofrecer alternativas que hagan viable un sistema que fomente el largoplacismo, y que en cierta medida permita una creación de valor.

Para mayor precisión al tratarse de una medida de escasa duración en el ordenamiento jurídico español se ha atendido en gran medida a la legislación de otros sistemas cuya inclusión se dio con anterioridad, tal es el caso del derecho francés o el italiano, que si bien tendremos ocasión de analizar en los epígrafes siguientes.

De la misma manera para poder comprender el alcance directo de la inclusión de l as acciones de lealtad, se ha tratado de ofrecer una visión generalista de los principios que integran la sociedad cotizada, y la desvirtuación de los mismos, a través de estudios e informes elaborados tanto por organismos oficiales como ajenos, con ello lo que se

persigue es dotar al trabajo de un enfoque empírico que refleje la realidad social imperante en la actualidad.

1.4 ESTRUCTURA

A la hora de realizar el presente trabajo hemos optado por enfocarlo desde tres grandes puntos, así nos vamos a encontrar con:

● Concepto de las acciones de lealtad. Aquí hemos querido ofrecer una análisis exhaustivo del modo en el que han sido incorporadas las loyalty shares en nuestro ordenamiento jurídico, pasando por el contexto y la fundamentación que encuentra en la Directiva 2017/828. Del mismo modo hemos querido ofrecer desde un punto de vista crítico que beneficios y perjuicios generan en nuestra legislación para posteriormente desprender qué conclusiones hemos de sacar acerca de esta medida.

● En segundo lugar hemos contemplado hacer una mención al funcionamiento interno de la sociedad cotizada y su naturaleza, pues como bien iremos viendo en el primer apartado, las acciones de lealtad han sido criticadas −entre otras cosas−

por romper el principio de proporcionalidad, también conocido por una acción-un voto. Así desde este punto de vista es importante tener en cuenta cómo se adoptan las decisiones dentro de la sociedad y la influencia que pueden acarrear este tipo de medidas de doble voto. Siguiendo esta idea, algunos autores sopesan que ya antes de la incorporación de esta medida las sociedades ya contaban con mecanismos que se encargan de desvirtuar el principio de proporcionalidad⁶, por tanto, nos encargaremos de analizar las más utilizadas en el sistema societario español. Y en último lugar estudiaremos otro principio de regulación de la sociedad, como es el principio de igualdad de trato.

6 GANDÍA PÉREZ, E. “Acciones de voto plural y loyalty shares. Reflexiones en torno al principio de proporcionalidad a propósito de la reciente introducción del voto privilegiado en Italia”

Revista de derecho mercantil nº300/2016 pp. 92.

● En tercer lugar, y como bien sabemos, la inclusión de las loyalty shares en España es de una muy reciente inclusión, por tanto a nivel práctico pocas conclusiones fácticas se pueden desprender, es por ello, por lo que hemos optado por destacar, aunque sea de forma sucinta, algunas cuestiones en lo referente al ámbito práctico de otros países que ya habían incluido estas medidas de voto doble en sus sistemas societarios, así es el caso de países europeos tales como Francia −pionero en esta materia− con su Loi Florange e Italia con su voto maggiorato

2. CONCEPTO DE LAS ACCIONES DE LEALTAD.

2.1 ACTIVISMO ESPECULATIVO Y CONTEXTO SOCIAL.

Lo primero de todo es entender el contexto en el que nos encontramos para poder comprender el motivo de que se propugnen esta serie de medidas y opinar desde un punto de vista crítico si la adopción de las mismas es o no beneficioso para las empresas y sobre todo para el accionariado.

Recientemente ha surgido la preocupación, tanto social como política, de la adopción de determinadas medidas de inversión cortoplacistas, movidas por un interés puramente especulativo, y que tiene su trascendencia en la empresa a la hora de crear valor en el largo plazo. Esta preocupación lleva fraguándose desde el comienzo de la crisis producida en 2008⁷ y que como era de esperar ha tenido su correspondiente impacto en la legislación en aras de regular esta situación.

Todo esta idea se basa en un cambio del clásico activismo accionarial, pues tradicionalmente, los inversores −especialmente los institucionales− cuando actuaban dentro de la empresa a través de su participación con el capital, trataban de influir en la toma de decisiones de la misma. No obstante, esta intervención era insuficiente para conseguir los resultados esperados. Precisamente por esto, podemos definir el activismo accionarial como “las acciones de un accionista o de un grupo de accionistas con el objetivo de generar cambios en una sociedad cotizada sin intentar obtener el control”⁸

Así hemos de manifestar un informe llevado a cabo por el Institutional Shareholders Services junto con Shearman & Sterling LLP y el European Corporate Governance Institute de 2007⁹ donde se reflejaba la negativa opinión de los inversores institucionales en lo referente a la adopción de mecanismos de control reforzado. Esto se pone de manifiesto debido al gran peso del que gozan estos instrumentos en la toma de decisiones,

7 DELVOIE, J. y CLOTTENS, C., “Accountability and short-termism: some notes on loyalty shares”, Law and Financial Markets Review, vol. 9, n. 1, 2015, p. 19.

8 PACCES, A.M., “Hedge Fund Activism and the Revision of the Shareholder Rights Directive”, ECGI Law Working Paper, n. 353/2017, op. cit. p. 3.

9 ISS, SHEARMAN & STERLING LLP y ECGI, Report on the Proportionality Principle in the European Union, op. cit., p. 6

y que tienen su influencia directa en el funcionamiento interno de la empresas. Así, este informe deja constancia de que aproximadamente un 58% de los inversores a la hora de invertir sí que tienen en cuenta que empresas han adoptado mecanismos de control, siendo las acciones de voto plural una de las medidas que más influencia tiene en la toma de estas decisiones financieras.

Pero en el contexto actual han desarrollado una influencia vital los hedge funds, en el desarrollo del llamado “entrepreneurial shareholder activism”, así se rompe con la tradición clásica de intentar participar en la sociedad y se empieza a intentar lograr un beneficio a través de la gestión de la sociedad¹⁰. Aquí lo que se hace es adquirir una gran parte del activo de la empresas, con el objetivo de que les reporten un determinado beneficio económico a la hora de vender sus acciones, es decir, nos encontramos con un ánimo puramente especulativo, en el que el inversor lo que trata es de adquirir un conjunto de acciones de la empresa, para posteriormente venderlas a un precio mayor y beneficiarse con la operación.

Debido al gran peso que esta tendencia puede provocar en la estructura del gobierno corporativo de las empresas, el legislador ha tenido un gran intereses en regular esta situación, puesto que si partimos de la idea del carácter especulativo de la inversión de los hedge funds en el corto plazo, está tiene una implicación directa en la manera de gestionar la creación a largo plazo para los accionistas y, por ende, la ineficacia del gobierno corporativo.

No obstante, hay autores que sostienen que el activismo especulativo de los hedge funds, puede ser un medio efectivo para regular el gobierno corporativo, así este activismo verá reforzada su participación o influencia en aquellas sociedades que tengan una estructura del capital concentrada.¹¹ Hemos de señalar un análisis realizado por la OCDE, donde se

10 PACCES, A.M., “Hedge Fund Activism and the Revision of the Shareholder Rights Directive”, ECGI Law Working Paper, n. 353/2017, op. cit. p. 3.

11 BOOTSMA, B., “An Eclectic Approach to Loyalty-Promoting Instruments in Corporate Law:

Revisiting Hirschman's Model of Exit, Voice, and Loyalty”, Erasmus Law Review, vol. 6, n. 2, 2013, p. 115

citaba que en 2013 los inversores institucionales eran los titulares del 90% de las acciones de Reino Unido.¹²

Siguiendo esta línea se han realizado multitud de estudios e informes que avalan la trascendencia del activismo accionarial de los inversores institucionales y su tendencia cortoplacista, así podemos destacar a modo enunciativo:

● Un informe realizado por el Instituto Aspen en 2009, donde se establecían los problemas que podía llegar a generar esta corriente cortoplacista. Y en el que se llegaba a la conclusión de que era necesario que se introdujeran determinados mecanismos encaminados a lograr un crecimiento sostenible de la sociedad en el largo plazo.¹³

● En Reino Unido se elaboró un informe donde se expresaba que el cortoplacismo suponía un problema para los mercados de valores. Y se proponían unas medidas para poder hacer frente.¹⁴

Del mismo modo, en el marco comunitario se ha tenido presente esta creciente idea de alcanzar beneficios en el corto plazo, dejando al margen el valor que conlleva la sostenibilidad en el largo plazo. Es por esto por lo que en 2012 se lanzó una Comunicación de la Unión Europea, que llevaba por rúbrica “Plan de acción: Derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo −un marco jurídico moderno para una mayor participación de los accionistas y la viabilidad de las empresas−” ¹⁵ donde se proponían una serie de medidas encaminadas a lograr la implicación de los accionistas en el largo plazo.

12 ISAKSSON, M. y Çelik, S., “Who cares? Corporate Governance in Today’s Equity Markets”, OECD Working Papers, n. 8, 2013, p. 16.

13 THE ASPEN INSTITUTE, Overcoming Short-termism: A Call for a More Responsible Approach to Investment and Business Management, de diciembre de 2009.

14 KAY, J., The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making: Final Report, de julio de 2012.

15 Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo y al Comité de las Regiones, Plan de Acción: Derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo –un marco jurídico moderno para una mayor participación de los accionistas y viabilidad de las empresas, Estrasburgo, 12 de diciembre de 2012, COM (2012),

Todos estos planteamientos han llevado a determinados autores a entender la creación de un nuevo paradigma del Derecho societario, el denominado capitalismo sostenible o capitalismo responsable¹⁶, con ello lo que se pretende es superar la mencionada regla de maximización del valor para los accionistas. En definitiva, podemos afirmar que los elementos que van a definir el nuevo entramado del Derecho societario van a ser:

● La sostenibilidad.

● La lucha contra el cortoplacismo favoreciendo la implicación de los accionistas y el desarrollo de políticas largoplacistas pensadas en el mejor interés de la sociedad.¹⁷

Es este ante el panorama en el que nos encontramos, y el motivo por el que el legislador español a la hora de introducir la modificación de la LSC, con la correspondiente introducción de las loyalty shares, ha tenido en cuenta de un lado introducir medidas que desincentiven el cortoplacismo, y del otro, lograr una mayor participación de los accionistas en la toma de decisiones de la sociedad.

2.2. INTRODUCCIÓN Y BREVE APROXIMACIÓN AL CONCEPTO DE LAS LOYALTY SHARES.

Todo el entramado jurídico que se está configurando actualmente en España referente a las loyalty shares surge con objeto de frenar el activismo especulativo, que como tendremos ocasión de analizar reporta una serie de perjuicios −y beneficios− en nuestro sistema económico, y con motivo de ello se aprobó la Directiva (UE) 2017/828 sobre la implicación a largo plazo de los accionistas y que modifica la Directiva 2007/36/CE. Para poder lograr estos propósitos aquí comprendidos, determinados países han optado por acoger las acciones de lealtad.

16 FERNÁNDEZ DEL POZO, L., “La viabilidad de las ‘acciones de lealtad’ (‘loyalty shares’) en nuestro derecho de sociedades”, Revista de derecho bancario y bursátil, n.º 152, 2018, pp. 9 a 64.

17 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021 op cit. pp. 11 a 54

Así en nuestro caso el pasado día 12 de abril de 2021 se aprobó la Ley 5/2021, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital, y que tiene por objeto fomentar la implicación en el largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas y con ello transponer el contenido de la Directiva 2017/828. De tal manera el proyecto opta por introducir la figura de las ya conocidas acciones de lealtad, que ya habían sido introducidas anteriormente en otros países tales como Italia, Francia y recientemente Bélgica.

Antes de adentrarnos en la materia es preceptivo establecer una serie de conceptos básicos para posteriormente profundizar en los mismos, así resulta conveniente empezar definiendo a muy grandes rasgos que son las “acciones de lealtad” o las “loyalty shares”.

Pudiendo definirlas como un mecanismo que ha tenido su fundamento en luchar contra el cortoplacismo y fomentar la implicación de los accionistas en la toma de decisiones de la sociedad.

Para poder lograr este objetivo se parte de la idea de “premiar” a determinados accionistas que cumplan una serie de requisitos, que con carácter general será la permanencia en la sociedad por un periodo mínimo e ininterrumpido de dos años. Al cumplir los requisitos impuestos estatutariamente, −por tanto se deja al arbitrio de la sociedad el cumplimiento y las condiciones de los mismos− se concederá una mayor representación en la Junta General, es decir, se tendrá mayor peso e influencia en la sociedad fomentando así tanto la permanencia en la misma, como la implicación de los accionistas/inversores. No obstante, esta medida está cargada de controversia y existen opiniones dispares tanto dentro de nuestra propia doctrina, como en otros ordenamientos europeos que ya habían aplicado este régimen.

Adelantando materia −aunque sea de forma sucinta− podemos decir que actualmente nuestro ordenamiento jurídico lo que hace es conferir un voto doble que se tendrá en cuenta a efectos de determinar el quórum de las juntas y el cómputo de las mayorías de voto, no obstante, en este caso y como bien tendremos ocasión de ver, las reglas estatutarias van a jugar un papel fundamental pudiendo establecer disposiciones en contra. Por otro lado, en lo que refiere a la aprobación del voto por lealtad,¹⁸ el acuerdo necesariamente ha de ser adoptado con unos determinados requisitos de quórum y

18 LÓPEZ DE OCHOA, A. Vid “Acciones de lealtad: ¿Qué son y a quiénes benefician?

mayoría de votos especialmente exigentes, con ello se pretende proteger la figura del accionista minoritario.

Una vez expuesto todo lo anterior decir que como resultado de esto se produce un quebranto directo del principio de proporcionalidad, principio que ha venido articulando la organización institucional de las sociedades, cuestión que analizaremos más adelante en profundidad.

2.3 DERECHO DE VOTO DOBLE POR LEALTAD, APROXIMACIÓN A LA REFORMA DE LA LEY DE SOCIEDADES DE CAPITAL.

2.3.1. Características generales.

Recogido en el título “acciones con voto por lealtad”, la subsección 4.ª del Título XIV, Capítulo VI, Sección 3.ª del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, concretamente en los artículos 527 ter a 527 undecies, se encarga de regular las ya mencionadas acciones de lealtad. Si bien es cierto, que la regulación dista demasiado del Anteproyecto de mayo de 2019, se encarga de incorporar una serie de modificaciones técnicas llevadas a cabo de la mano por la Comisión General de Codificación, que han hecho una redacción más profusa y mejorada.

Entre las mejores reflejadas aparece en primer lugar la propia denominación de la misma, pues el art 527 ter de la LSC, las recoge como “previsión estatutaria de acciones con voto adicional doble por lealtad”, mientras que el anteproyecto hacía alusión a concepto muy impreciso, un derecho de voto adicional. Así nuestro texto legal se encarga de recoger un derecho adicional doble, pudiendo definirlo como el doble de los votos que corresponden a cada una de las acciones en función de su valor nominal (art 527 ter)¹⁹. Podemos configurarlo como un derecho de voto en sentido estricto, es decir, se trata de un voto adicional doble asociado a cada acción y que irá en función de su valor nominal, pues

19 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021 op cit. pp. 11 a 54

pueden existir acciones dentro de la propia sociedad que posean distinto valor nominal, y como consecuencia directa de ello atribuirán un número distinto de votos.

De la misma manera, la inclusión de esta figura en las sociedades reviste un carácter facultativo, es precisamente por este motivo por el que los estatutos gozan de tal importancia, debiendo contenerse en ellos la previsión estatutaria. Todo esto significa que nos encontramos ante un sistema Opt-in −al igual que Italia, y en contraposición con el derecho francés²⁰−. De tal manera que aquellas sociedades cotizadas que opten por incluirlo en sus estatutos, deberán adoptarlo de acuerdo con los requisitos de mayorías y quórums recogidos en el art 527 quáter, donde nos recoge que para la inclusión de las mismas, será necesario que en sede de la Junta General se recoja el voto favorable de, al menos, el sesenta por ciento del capital presente en la junta si asisten accionistas que representen el cincuenta por ciento del capital con derecho a voto, y si en la misma concurriera con accionistas que representen el veinticinco por ciento del voto, será necesario setenta y cinco por ciento. Otro aspecto que conviene destacar de cara a la regulación que ha hecho el legislador al introducir las loyalty shares es la gran capacidad que se le han otorgado a las empresas para establecer los límites, pues lo por lo que se ha optado ha sido establecer el suelo mínimo inquebrantable dando posibilidad a las empresas para que lo aumenten a su conveniencia.

Actualmente para poder optar a dicho privilegio o ventaja ha de haberse mostrado leal a la sociedad, habiendo permanecido en la misma durante un periodo mínimo de dos años, que se comenzará a computar desde la inscripción de las acciones en el libro registro.

Esto implica −como bien plantea Ignacio Fernández²¹− que los actos de lealtad anteriores a la inclusión de la medida no son objeto de atención, sino que únicamente se centra en acciones futuras

20 Actualmente el sistema que se contempla en el sistema francés goza de un régimen opt-out, con ello la Loi Florange lo que pretende es institucionalizar el voto doble para el caso de que se den una serie de circunstancias, entre las que se encuentra, que no haya previsión estatutaria en contra, por tanto es de inclusión automática. Por el contrario el sistema italiano se asemeja a nuestro derecho societario, entendiendo que ha de ser necesaria previsión estatutaria de la misma.

21 FERNÁNDEZ LARREA, I., “El mecanismo de voto doble en las sociedades cotizadas: las

‘acciones de lealtad”, La Ley Mercantil, n.º 75, diciembre 2020.

2.3.2 El voto adicional por lealtad como excepción a las prohibiciones en materia de privilegio y derecho de voto

Esta reforma parte de lo contemplado en el art 527 ter LSC, al introducir la imperante excepción a la prohibición contenida en el art 188 LSC referente a la emisión de acciones de voto plural, sin la cual esta figura de las acciones de lealtad no sería posible en sede de anónimas, pues la Ley es tajante al respecto, al entender que no es posible emitir acciones que de forma directa o indirecta²² alteren la proporcionalidad²³. En definitiva la propia Ley de Sociedades de Capital prohíbe no sólo la emisión de acciones de voto plural sino cualesquiera modalidades que impliquen la ruptura del mencionado principio²⁴, sin perjuicio de las derogaciones expresamente contempladas en texto legal²⁵.

Por tanto la solución necesariamente ha de basarse en la conciliación entre la participación económica y la influencia política. Inclusive aunque el principio no sea absoluto, pues el propio texto legal plantea excepciones, como son las acciones sin voto del art 98 LSC.

2.3.3 Naturaleza y finalidad.

En esta misma línea, el art 527 ter realiza una consideración el afirmar, que no nos encontramos ante una categoría especial de acciones como bien recoge el art 94 LSC.

Con ello lo que se pretende evitar es despejar las dudas que pudieran surgir en lo referente a los derechos en ellas incorporado, pues, estas acciones o privilegios están asociados a

22 Así el alto Tribunal ha entendido como ejemplo de ello el voto dirimente al presidente de la Junta (STS de 5 de noviembre de 1990)

23 SÁNCHEZ CALERO, J., “La limitación del número máximo de votos correspondientes a un mismo accionista (con especial referencia a los bancos privados y al mercado de valores)”, Revista de derecho bancario y bursátil, n.º 11/41, 1991, pp. 271 y ss.

24 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021 op. cit. pp. 11 a 54

25 Cuestión distinta se plantea en las sociedades limitadas, pues este problema no contempla los mismos problemas, así el art 188.1 LSC, recoge un sistema de desigualdad en el derecho de voto, permitiendo así la emisión de acciones de voto plural.

la condición de titular, es decir tiene un marcado carácter subjetivo al vincularse directamente con el propietario de la acción.

Así se configuran como títulos que gozan de idénticos derechos y obligaciones, es decir, no nos encontramos ante títulos que per se otorguen un derecho de voto sino que se trata de títulos que confieren ese privilegio por el mero cumplimiento de un periodo de permanencia en la sociedad, denominado periodo de lealtad, y que en nuestro ordenamiento jurídico se trata de 2 años. Por eso algunos autores entienden que cuando los derechos aparecen vinculados a la condición de persona, no podemos hablar de categoría de acciones, es precisamente por esto por lo que entendemos que el voto reforzado no es una infracción de la prohibición del voto plural. Es decir, el derecho aparece vinculado al cumplimiento de elementos inherentes a la propia esfera personal, y no al cumplimiento de determinadas circunstancias.

Por tanto, siendo congruente con esta afirmación, en caso de transmisión de las acciones de voto doble, la ley es rotunda, y establece que en caso de transmitirse las acciones −ya sea de modo total o parcial, incluso con carácter gratuito− supondrá la extinción de las mismas. No obstante el voto doble por lealtad beneficiará también al adquirente de las acciones, siempre y cuando la transmisión adolezca de alguna de las siguientes causas y salvo que exista alguna disposición estatutaria en contra. −Así esta medida pretende reforzar el carácter intuitu personae de las acciones con derecho de voto doble por lealtad−

● Sucesión mortis causa, atribución de acciones al cónyuge en caso de disolución y liquidación de la sociedad de gananciales, disolución de comunidad de bienes u otras formas de comunidad conyugal, como la donación entre cónyuges, personas ligadas por análoga relación de afectividad o entre ascendientes y descendientes, excepto cuando se trate de accionistas de control, en cuyo caso se someterá a votación la condición de accionista con voto doble en los términos que se determinen estatutariamente.

● Cualquier modificación estructural de las previstas en la Ley 3/20009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles. Ya se trate de la sociedad titular de las acciones con voto doble, a la sociedad emisora de las acciones de lealtad siempre que, en este caso, la sociedad resultante prevea en sus propios estatutos las acciones con voto doble

● Transmisión entre sociedades del mismo grupo

La regulación de las acciones de lealtad señala en su art 527 ter, que este voto adicional por lealtad será de aplicación a aquellas acciones asignadas con motivo de una ampliación de capital, siempre y cuando sea en relación con las acciones de lealtad que ya se posea.

Por tanto en relación con esto, lo que se establece es que en aras de determinar el cómputo del periodo de lealtad, se entenderá que las acciones con derecho de voto doble que se hayan asignado por una ampliación de capital tendrán la misma antigüedad que las que hayan dado lugar a la asignación.

De la misma manera se establece la posibilidad de la existencia de un “beneficiario último” de las acciones, a este respecto el propio art 497 bis LSC los define como la

“persona por cuenta de quien actúe la entidad intermediaria legitimada como accionista”²⁶. Es en esta misma línea con la que el art 527 undecies establece que para el caso de la existencia de un beneficiario último de las acciones, únicamente será necesario acreditar la titularidad ininterrumpida del periodo marcado en el art 527 ter LSC (2 años) con respecto del beneficiario último, siendo causa de extinción cualquier cambio de beneficiario, con las salvedades antes establecidas del art 527 decies.

En contraposición con lo que venía recogiendo el Anteproyecto, aquí nos encontramos con que el art 527 octies LSC incorpora el régimen especial de aquellas sociedades que quieran solicitar la admisión a cotización de sus acciones en un mercado. Esta idea se basa en la necesidad de hacer que las sociedades sean menos dependientes del crédito bancario, de la misma manera los socios fundadores podrán retener un cierto margen de control societario a través de la inclusión de las loyalty shares. Así este privilegio va a comenzar a computarse desde la admisión a cotización y para el caso de que exista previsión estatutaria de la misma y se haya creado el registro. Esta cuestión sí que ha sido más debatida por el legislador italiano, ya tendremos ocasión de analizarlo en el epígrafe dedicado al derecho comparado.

26 GARCIA MARTINEZ, L. M., “El reto de la identificación accionarial, el beneficiario último:

A propósito de la transposición de la Directiva (UE) 2017/828” p 174

2.4 LA INSCRIPCIÓN EN EL LIBRO REGISTRO DE SOCIOS.

2.4.1 El periodo mínimo de lealtad.

Según se desprende del propio art 527 ter LSC, el derecho de voto doble está condicionado al cumplimiento de un periodo de permanencia ininterrumpida de un mínimo de dos años. Se trata de un lapso, denominado periodo de lealtad, que se configura como un periodo mínimo de obligado cumplimiento que no puede ser reducido en ningún caso por los estatutos, por tanto constituye el suelo mínimo.

Cuestión distinta es que la regulación de las acciones de lealtad prevé que sean los propios estatutos los que contemplen un plazo superior al marcado, todo ello atendiendo a las circunstancias, y la idiosincrasia del accionariado perteneciente a las entidades en particular. Pero el problema surge al entender que no existe un plazo máximo impuesto legalmente, por tanto ¿Hasta dónde se puede llegar? Pues resulta más que evidente que en caso de que dicho periodo se ampliará en exceso quedaría desvirtuada la finalidad propia del derecho de voto doble, desincentivando así a los inversores que se encuentren interesados en la medida entendiendo que se trata de un plazo excesivo. En cualquier caso hemos de estar a lo previsto en el art 527 sexies LSC, en virtud del cual, se contempla la posibilidad de eliminar la previsión estatutaria que contiene la inclusión de las acciones de lealtad, pudiendo acordarse en cualquier momento. Cuestión distinta, es que si desde su aprobación ha transcurrido un plazo mínimo de diez años, para poder eliminarlo no se tendrá en cuenta en el cómputo de quórums los derechos de voto doble. Por tanto el legislador a la hora de regularlo establece una limitación en aras de suprimir el derecho de voto doble por lealtad, pero no impide, en modo alguno, que la vigencia del derecho de voto doble se prolongue más allá sin perjuicio de que pueda desincentivar la inscripción de las acciones²⁷. Así a mi modo de ver hubiera sido preciso que se hubiera incluido un plazo máximo al igual que se establece un mínimo.

En cualquier caso, lo que resulta ineludible es que el plazo que prevean los estatutos puede modificarse posteriormente, ya sea para aumentarlo o para reducirlo, respetando siempre el periodo mínimo de dos años. De la misma manera una conclusión que extraemos

27 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021. Op cit. pp. 11 a 54

directamente del precepto enunciado es que el periodo de lealtad comenzará a computarse a partir de la fecha de inscripción en el libro registro especial −cuestión que abordaremos ahora, pues en la práctica resultan numerosos problemas−.

2.4.2 La inscripción en el libro registro.

Un aspecto que resulta fundamental para obtener el privilegio que otorgan las acciones de lealtad y que el anteproyecto dejó en un segundo plano fue la inscripción en el Registro, dicha dejadez fue objeto de críticas por parte de la doctrina que dieron como resultado que actualmente haya adquirido la importancia que se merece quedando plasmado en el art 527 septies. Es necesario antes de adentrarnos en materia hacer una mención a la importancia que adquiere el Registro, pues a mayores de dotar de información al mercado

−ya que ofrece la perspectiva en que está repartido el poder de los votos− también tendrá una cierta relevancia en el panorama interno, especialmente para comprender la posición que ocupa el accionista en la sociedad y con ello evitar que el derecho de voto doble adquiera un carácter de asombro en una toma de control.

En lo que nos respecta, el art 527 septies LSC recoge el “Libro registro especial de acciones con voto doble” configurándose su creación como una obligación propia de la sociedad. Pese a su ausencia legislativa, se entiende que es un requisito precedente −o que al menos debe acompañar− a la previsión estatutaria que adopta las figura de las acciones de lealtad. Por tanto, la ausencia de tal determinación puede suscitar determinados problemas al entender que es necesaria una comunicación directa entre el registro especial de acciones con voto doble, con el registro de anotaciones en cuenta, todo ello con la finalidad de que la transmisión de las acciones se produzca de forma efectiva. Cuestión que actualmente carece de desarrollo normativo, pues el texto legal únicamente dispone la necesidad de que exista una coordinación entre ambos registros, pero no dota de los elementos jurídico-societarios necesarios para alcanzarla.

Esta cuestión, que aparentemente es técnica, tiene su influencia directa en los mercados al entender que determinadas decisiones financieras han de sopesar qué sistema es el que más se adecua a dicha coordinación, sin que ello suponga un quebranto de las garantías.

De la misma manera, tanto el registro como la comunicación constituyen actos de carácter personal que tienen cabida en el Reglamento (UE) 2016/679 de Protección de datos, así lo establece el art 527 septies. 6 LSC.

En cualquier caso será necesario hacer constar una serie de datos pertenecientes a los accionistas, que son los recogidos por el art 497.1 TRLSC, siendo estos:

● Su nombre y datos de contacto, incluidos la dirección, el correo electrónico, y si se tratase de una persona jurídica, su identificador único

● El número de acciones de las que es titular.

● En caso de requerirlo la sociedad, se podrán incluir, la clase de las acciones, y la fecha a partir de la cual es titular.

Como bien hemos dicho, todos estos datos estarán protegidos por el Reglamento (UE) 2016/679 de Protección de datos, constituyéndose así como datos de carácter mínimo, es decir, estos son los datos necesarios que han de incluirse, pero nada prohíbe que se comprendan datos adicionales, siempre y cuando estén amparados por el principio de minimización²⁸

2.5. LA INCORPORACIÓN A LOS ESTATUTOS SOCIALES DEL VOTO DOBLE POR LEALTAD.

2.5.1 Mayorías necesarias para su aprobación.

Si hacemos un análisis del art 527 quáter LSC, podemos apreciar que en él se contemplan las mayorías necesarias para adoptar la previsión estatutaria que incorpore las acciones con derecho de voto doble por lealtad. En cualquier caso, a mi modo de ver plantea una regulación muy escueta pues no se contempla mención alguna en lo referente a si ha de ser en 1ª o 2ª convocatoria, de todas formas la propia redacción del texto alude a los requisitos necesarios para cada convocatoria.

28 Este principio actúa sobre la base de los datos, haciendo necesario que estos sean adecuados, pertinentes y limitados, en atención a la finalidad con la que van a ser tratados.

Así lo primero que ha de llamarnos la atención es que el art 527 quáter LSC refuerza el marcado carácter de la mayoría necesaria para la inclusión de las loyalty shares.

− Si comparecen accionistas −ya sea mediante representación o mediante presencia física− que representen al menos el cincuenta por ciento del capital con derecho a voto, será necesaria una mayoría del sesenta por ciento.

− Si por el contrario comparecen un veinticinco por ciento o más −sin llegar al cincuenta por ciento− será necesario el voto favorable de al menos el setenta y cinco por ciento.

− En cualquiera de los dos casos el propio precepto establece que los estatutos podrán acordar una mayoría más específica aumentando el número de la misma, y además podrán reforzar los quórums de constitución de la Junta.

Como bien decíamos al principio, la regulación que se ha dado es vaga e imprecisa, motivo de ello es que el legislador no ha optado por reforzar el quórum de asistencia, lo que tiene su implicación directa en un perjuicio para el accionista minoritario, pues resulta evidente que en sede de cotizadas, alcanzar el quórum en la segunda convocatoria, es sencillo, lo que hace que en caso de reforzarlo previa incorporación en los estatutos se respeten en mayor medida los derechos del accionariado minoritario.

La otra cara de la moneda son los requisitos necesarios para su eliminación, en cuyo caso ya podemos anticipar que se trata de un régimen más flexible que no precisa de mayorías tan exigentes. Prueba de ello es el art 527 sexies LSC, que remite al régimen general del art 201.2 LSC, que viene a manifestar lo siguiente:

− Se exigirá mayoría absoluta, en caso de que el capital representado supere el cincuenta por ciento.

− O por el contrario el voto favorable de al menos dos tercios, en caso de encontrarnos en segunda convocatoria y además que esté presente el veinticinco por ciento del capital con derecho a voto e inferior al cincuenta.

En cualquier caso y como ya hemos anticipado en epígrafes anteriores, si desde su aprobación ha transcurrido un plazo mínimo de diez años, para poder eliminarlo no se tendrá en cuenta en el cómputo de los quórums ni las mayorías, los derechos de voto doble

Un detalle que necesariamente nos ha de llamar la atención es que el proyecto –en contraste con el Anteproyecto– no recoge una sunset provision. La finalidad de esta cláusula contenida en el Anteproyecto no es otra que la de actuar como un mecanismo que contemple una duración limitada o bien el final del privilegio del derecho de doble voto. Esta cláusula inserta en el art 527 sexies del Anteproyecto se basaba en la idea de que en un primer momento la incorporación de las acciones de lealtad puede reportar beneficios en las sociedades,−tales como fomentar la salida a bolsa− pero una vez ha transcurrido un determinado tiempo, los beneficios comenzarían a reducirse viendo necesario acudir a mecanismos distintos que permitan alinear los interés de los inversores externos con los de los fundadores.²⁹.

Lo que ha de quedarnos claro después de toda la exposición es que los estatutos de la sociedad van a ser de vital importancia para la configuración de las acciones de lealtad, así siempre que se respete la ley y los principios configuradores del derecho podremos entender que nos encontramos ante una manifestación directa de la autonomía de la voluntad de las sociedades. Es esta idea la que más ha cargado de polémica la figura del derecho de voto doble, pues se pueden permitir acciones limítrofes en el marco legal que desvirtuarían el sentido de esta medida ejecutando medidas en favor del accionariado minoritario, o limitando la participación de los accionistas extranjeros… Esta polémica ha sido discutida también en ordenamientos jurídicos de nuestro entorno como tendremos ocasión de ver.

2.5.2 El cómputo del voto por lealtad.

En este caso hemos de atender al art 527 quinquies LSC, el cual consagra que, los votos dobles por lealtad tendrán cabida para determinar el quórum de las juntas de accionistas, así como el cómputo de las mayorías necesarias para poder adoptar una decisión, todo ello salvo que exista previsión estatutaria en contra. En esta línea el texto legal nos dice a los efectos previstos en los art 193 y 194 referentes al quórum de constitución de la

29 LAMANDINI, M., “Voto plurimo, tutela delle minoranze e offerte pubbliche di acquisto” p 490.

junta general, que se calculará atendiendo a la integridad de los votos correspondientes al capital suscrito con derecho al voto, ello incluye por tanto a los votos dobles por lealtad.

En cualquier caso lo aquí expuesto deberá atender a lo que establezcan los estatutos, pudiendo inclusive llegar a limitarse el derecho de voto doble para la adopción de determinadas medidas.

Lo que sí resulta conveniente destacar, es que, se deberá hacer constar en la lista de asistentes el número de acciones que se posean, y de la misma manera se expresará el número correspondiente de votos que vayan ligado a esas acciones. Lo que se pretende con esta medida no es más que implicar al accionariado en la vida societaria, entendiendo que el privilegio consistente en la atribución del voto doble tiene un papel relevante en el cómputo del cálculo del capital que asiste a la Junta.

En esta misma línea el texto hace una aclaración al afirmar que en caso de que los estatutos sociales hayan prefijado un número máximo de votos que pudiera tener un mismo accionista, dicha limitación también será de aplicación para aquellos accionistas que estén en posesión del derecho de voto doble.

En último lugar aparece la mención referida a que los votos dobles por lealtad se tendrán en cuenta a efectos de la obligación de comunicación de participaciones significativas, lo cual genera incertidumbre en lo referente al alcance de dicha comunicación, si esta debe circunscribirse a un ámbito societario, o si por el contrario se podrá extender a cualquier texto legal.

2.6 DERECHOS DE VOTO DOBLES Y RÉGIMEN DE LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN.

Como cabe esperar la adopción de las acciones de lealtad exige, tanto por una cuestión puramente legislativa y regulatoria, como por dotar de seguridad jurídica al tráfico mercantil, la coordinación o adaptación a la normativa reglamentaria aplicable a la formulación de ofertas públicas de adquisición de valores³⁰. Todo ello se basa en que

30 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021. Op cit. pp. 11 a 54

dicha normativa no contiene una previsión específica de la ruptura del principio de proporcionalidad entre el valor nominal y el derecho de voto, como bien contenía el anteproyecto de la misma, así únicamente se nos hace una remisión generalista a toda la norma referente a las ofertas públicas de adquisición. De tal manera la Ley 5/2021, de 12 de abril, propone una modificación del art 131.3 de LMV, en virtud del cual se añade que en caso de que algún accionista alcanzara el treinta por ciento o más de los derechos de voto como consecuencia directa de la atribución del derecho de doble voto, este no podrá ejercer los derechos políticos en la base en que excedan del citado porcentaje, a no ser que se formulase una oferta pública de adquisición −en el plazo máximo de 3 meses empezados a computar desde la fecha en que se hubiese sobrepasado el umbral−

encaminada a la adquisición de la integridad del capital social. No obstante, se estará exento de formular la OPA en caso de que enajene o se renuncie a los derechos políticos excedentes del 30% mencionado, no pudiendo en ninguno de los dos casos ejercer los derechos políticos sobrantes, de la misma manera también podrá exonerarse en caso de obtener una dispensa por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

En cualquier caso y con independencia de que hubiera sido preceptivo haber incorporado el citado art 131.3 LMV en la propia redacción de las acciones de lealtad en la LSC para dotarlo de claridad, algunos autores entienden, que la regulación que se ha dado no es suficiente para satisfacer los problemas que pueden darse en la coordinación con ambas figuras. A modo enunciativo podemos señalar una serie de situaciones en las que no será necesaria la formulación de una OPA, inclusive en aquellos casos en que se sobrepasa el umbral del 30%, como es el caso contemplado en el art 4.2 RD 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, que recoge que la CNMV podrá dispensar de la obligación de formular una OPA a quien supere dicho umbral, siempre y cuando exista otro socio con una participación superior, pues se entiende que no nos encontramos ante una adquisición de control³¹. De la misma manera podrá dispensarse también cuando el control se alcance de una forma involuntaria, cuando el objetivo de la adquisición tenga un mero carácter industrial o empresarial.

31 Vid. RECALDE, A., “Régimen jurídico de las OPAS: concepto, función económica y privilegios de la ordenación”, en Derecho de OPAS. Estudio sistemático del régimen de las ofertas públicas de adquisición en el Derecho español, Tirant lo Blanch, Valencia, 2010, p. 51

En definitiva, en materia de ofertas públicas de adquisición existen una variedad de supuestos que dan a entender la complejidad de la materia y la escasa regulación que se ha dado desde el punto de vista de las acciones de lealtad haciendo que sea una cuestión de escasa sencillez, en base a la gran casuística de situaciones con la que podemos encontrarnos. Pero la cuestión sigue suscitando problemas en los ordenamientos jurídicos de nuestro entorno, tal es el caso que en ciertos casos como el italiano o francés se hayan introducido medidas correctoras, con el objeto de solventar los inconvenientes que pueden surgir de la incorporación del derecho de voto doble.

Por un lado en el derecho italiano el art 49.1.d.bis) del Reglamento de la Consob, recoge una excepción de formular una OPA en aquellos casos en que se haya superado el umbral marcado de manera involuntaria. En este caso ha de valorarse el número total de derechos de voto que se posean, en relación con el umbral o los límites marcados por art 106 TUF, así para el caso de superarse deberá formularse una oferta pública de adquisición. Es decir, en caso de adquirirse un conjunto de acciones, que en atención al número total de acciones emitidas, no alcance el umbral marcado, pero que por el contrario sus derechos sí que lo superen no se tendrá obligación de formular una OPA.

De la misma manera nos encontramos con el ya mencionado Decreto Competitività de 2014, donde se recoge la cláusula de neutralidad del voto reforzado en caso de oferta pública de adquisición, pudiendo acarrear tanto beneficios como perjuicios, pues deja en una situación de vulnerabilidad al socio titular de las acciones con doble derecho de voto³², pero lo que trata de evitar es que se den situaciones ineficientes tendentes a evitar la formulación de una OPA. Así se prevé que mediante previsión estatutaria puede acordarse que la neutralidad no opere en la Junta General en la adopción de medidas defensivas frente a una OPA , e inclusive, que una vez que se haya formulado la oferta, se puedan modificar las condiciones estatutarias que permiten nombrar o revocar a los administradores. Todo esto subyace bajo la idea de que una vez se hayan alcanzado los

32 LAMANDINI, M. “Voto plurimo, tutela delle minoranze e offerte pubbliche di acquisto” op cit. pp. 121 y ss

umbrales marcados en la propia ley debería ser necesario lanzar una OPA, con independencia de cómo o porqué se ha llegado a ese resultado.³³

Por el contrario Francia no ha optado por seguir un modelo con unas medidas específicas y determinadas, sino que parte de la idea de que han de aplicarse normas de carácter general, en concreto, la conocida como cláusula “grand-père” −introducida por la Ley de 22 de octubre de 2010− así en la línea de las OPAs se plantea la posibilidad de que aquellas personas que ostenten aproximadamente entre el 30% y un tercio de los derechos de voto durante los dos años posteriores a la inclusión de la ley reguladora de las acciones de lealtad podrán solicitar la suspensión temporal de la norma que obliga a lanzar una OPA por superar el umbral marcado, no obstante esta medida va a estar condicionada que la doctrina ha venido manifestando como oscura e incierta. De cualquier manera el carácter autónomo que atribuye a las normas del voto doble puede acabar perjudicando a los accionistas estables, pues pueden verse en la tesitura de tener que convertir sus acciones nominativas en títulos al portador, todo ello con idea de evitar tener que formular una OPA de manera involuntaria.

2.7 ESPECIAL MENCIÓN AL MARCO EUROPEO: DIRECTIVA (UE) 2017/828 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO, DE 17 DE MAYO DE 2017, POR LA QUE SE MODIFICA LA DIRECTIVA 2007/36/CE EN LO QUE RESPECTA AL FOMENTO DE LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO DE LOS ACCIONISTAS Como bien hemos dicho el motivo de aprobar las acciones de lealtad en España está basado en transponer la Directiva 2017/282 de 17 de mayo, sobre fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas³⁴ en nuestro ordenamiento jurídico. Y es que más allá de la necesaria y tardía transposición de la Directiva, la norma incorpora cambios

33 FERNÁNDEZ TORRES, I., Las loyalty shares: cortoplacismo contra activismo accionarial, Marcial Pons, Madrid, 2017. Op cit. p. 96.

34 Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas.

normativos de calado que rebasan el ámbito de marcado en la Directiva, en concreto, la inclusión de las acciones de lealtad.

El objetivo principal de esta reforma no es otro que el de fomentar la inversión a largo plazo y la implicación de los accionistas. Preocupan, en definitiva, las estrategias de inversión cortoplacistas que contrastan con lo que podríamos considerar objetivo fundamental de un buen gobierno corporativo: el desarrollo de políticas a largo plazo que mantengan un negocio sostenible en el tiempo. Se parte de la idea de que el cortoplacismo destruye valor y que ello se traduce, en consecuencia, en una gran influencia negativa en el buen gobierno de la sociedad. Frente a ello se busca el desarrollo de estrategias que operen con un amplio margen de maniobra garantizando el funcionamiento de un negocio sostenible a lo largo del tiempo³⁵.

Es precisamente ante esta idea por lo que se desarrolla la Directiva 2017/828 de fomento a largo plazo de los accionistas que trata de reforzar el activismo. Sí partimos de esta premisa, se entiende que la gestión y las decisiones de los administradores irán encaminadas a impulsar las actuaciones de los activistas y con ello impulsar los resultados derivados del largo plazo.

Teniendo en cuenta todas estas consideraciones vamos a centrar nuestro análisis exclusivamente en la regulación que se les ha dado a las loyalty shares por parte de las autoridades europeas y el recorrido jurídico de la misma. Así las loyalty shares se configuran como un elemento que se barajó incorporar en la Directiva 2017/828 y que sin embargo desaparecieron en la fase de propuestas de enmiendas aprobadas en 2015³⁶,

35 FERNÁNDEZ TORRES, I. “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital” Revista de derecho bancario y bursátil nº161/2021. Op cit. pp. 11 a 54

36 Enmiendas aprobadas por el Parlamento Europeo el 8 de julio de 2015 sobre la propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas y la Directiva 2013/34/UE en lo que respecta a determinados elementos de la declaración sobre gobernanza empresarial. HOPT, K.J., “Corporate Governance in Europe: a critical Review of the European Commission's Initiatives on Corporate Law and Corporate Governance” 12 New York University Journal of Law & Business, 139 (2015)

pese a que la propia Comisión de Asuntos Jurídicos encargada de modificar la Directiva 2007/36 en su artículo 3 sexies bis contemplase:

“Art. 3 sexies bis: Apoyo a la participación a largo plazo.

Los Estados miembros establecerán un mecanismo para fomentar la participación a largo plazo y alentar la implicación a largo plazo de los accionistas. Los Estados miembros determinarán el periodo de tiempo necesario para ser considerado accionista a largo plazo, que no será inferior a dos años.

El mecanismo mencionado en el párrafo primero incluirá una o varias de las siguientes ventajas para los accionistas a largo plazo:

- derechos de voto adicionales, - incentivos fiscales,

- dividendos por fidelidad, - participaciones por fidelidad

El problema se suscita con que a pesar de la previsión legal que en un primer momento se venía fraguando, está posteriormente desapareció con las enmiendas aprobadas por el Parlamento Europeo el 8 de julio de 2015, y como es de esperar también desaparecieron en la Directiva.

En definitiva, podemos decir que pese a que el inicio de la actuación del legislador nacional era armonizar el Derecho societario europeo, todo ello con el fin de lograr un mejor ejercicio del gobierno corporativo, el resultado final al que se ha acabado llegando discrepa enormemente de los planteamientos originarios. Esto se produce en base a que el legislador europeo, pese a reafirmar el carácter esencial de alcanzar el largo plazo, entiende que la inclusión de dicho mecanismo ha de recaer en la autonomía de cada Estado y así lo plasma en el considerando 55.

2.8 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LAS LOYALTY SHARES.

La pregunta de la que hemos de partir es ¿Se ha de premiar la lealtad?³⁷, el problema que surge al responder a esta pregunta es determinar si esta medida reporta más beneficios que perjuicios, pues a mi modo de ver es una práctica acertada, pero con ciertos matices, ya que en la práctica resulta ineficaz y puede acarrear más perjuicios que beneficios.

Pese a ser una medida de inclusión muy reciente, ya determinadas empresas han optado por comprobar el funcionamiento de las acciones de lealtad, ejemplo de ello ha sido Iberdrola que en 2016 ya organizó mesas redondas para determinar las ventajas y desventajas de las acciones de lealtad³⁸

2.8.1 Efectos positivos de la incorporación de las loyalty shares.

Partiendo de lo básico el principal efecto positivo que van a reportar estas acciones es el mero hecho de tener el doble de representación en la junta general y por tanto gozar de un voto múltiple. Precisamente a través de la adopción de estas medidas lo que se persigue es favorecer la estabilidad del accionariado y con ello hacer partícipe a la empresa para la elaboración de medidas o políticas más sólidas en el largo plazo, así esta medida lo que trata de potenciar es la creación de valor dentro de la empresa, contribuyendo al interés social³⁹.

No obstante y pese a la multitud de beneficios que reportan las loyalty shares, algunos autores entienden que los objetivos que se pretenden alcanzar a través de esta medida, tendrían una mayor efectividad si se redujesen a la vez determinadas cargas fiscales o si por el contrario se penalizará a aquellos inversores que no mantengan su inversión en el

37 ARAGÓN ALONSO, I. (2020) Loyalty shares’: ¿Se ha de premiar la lealtad?

38 Vid IBERDROLA, Memoria anual sobre la aplicación de la política de involucración de accionistas y de la política de comunicación y contactos con accionistas, inversores institucionales y asesores de voto, Junta General de Accionistas 2016 Disponible en:

https://www.iberdrola.com/wcorp/gc/prod/es_ES/corporativos/docs/jga16_MemoriaAplicacion.

pdf

39 FERNÁNDEZ TORRES, I., Las loyalty shares: cortoplacismo contra activismo accionarial, Marcial Pons, Madrid, 2017. Op cit. pp. 33