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Que el ritmo no pare!

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Academic year: 2022

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Dirección de Análisis 91 782 9157/8 bsanalisis.com

ATRYS HEALTH

Productos farmacéuticos y

biotecnología ¡Que el ritmo no pare!

COMPRAR

(desde 21/01/22)

Sin cambio en 12 meses

Cierre (19-01-22): 10,10 euros/acc.

Luis Arredondo 917829158

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P.O.: 12,50 euros/acc. (potencial +23,76%)

I NFORM A CI ÓN CLA VE

R e ut e rs / B lo o m be rg: ATRY.MC/ATRY SM

C a p. B urs a t il / E V 623 M / 768 M

# a c c io ne s : 63,2 M

12 M M a x/ M in: 11,20/8,26

P e rf . R e l. IB E X ( 1,3 ,6 m e s e s ) :

V o l. m e dio a c c . M E ur/ M A c c . 0,23/0,022

B e t a ( 5 a ño s ) 0,57

F re e - f lo a t : 36,7%

R a t ing( S &P , M , F )

A c c io nis t a s P rinc ipa le s

BS( e) 2020 2021e 2022e

Ventas Totales 31 147 202

Crec. % 111,6% 367,4% 37,5%

EBITDA 6 35 49

Crec. % 90,1% 486,8% 41,4%

Margen EBITDA 18,9% 23,7% 24,4%

EBIT 2 17 31

Crec. % 57,9% 765,5% 85,0%

Margen EBIT 6,1% 11,3% 15,2%

BDI -2 5 18

Crec. % n.a. n.a. 263,8%

x A CC. 2020 2021e 2022e

BPA -0,06 0,08 0,28

Crec. % n.a. n.a. 253,5%

BPA Ajustado -0,06 0,08 0,28

Crec. % n.a. n.a. 253,5%

DPA * 0,00 0,00 0,00

Crec. % n.a. n.a. n.a.

CFPA -1,61 -0,42 0,12

Crec. % n.a. n.a. n.a.

RA TI OS 2020 2021e 2022e

PER -169,23x 126,42x 35,75x

PER Ajustado -169,23x 126,42x 35,75x

PCF -6,32x -23,97x 81,96x

PVC 4,53x 2,18x 2,11x

ROE -2,7% 1,7% 5,9%

Yield * 0,0% 0,0% 0,0%

EV/Ventas 12,21x 5,25x 3,80x

EV/EBITDA 64,62x 22,14x 15,60x

EV/EBIT 199,75x 46,40x 24,98x

Deuda/EBITDA 7,13x 4,24x 2,57x

Fuente: A nálisis B S

Compañía vs País e Í ndice I BEX :

Fuente: B lo o mberg.

Excelsior Times 29,6% Grupo Mayoral 6,4% Onchena 6,2%

Grupo Caser 5,2% Inveready 4,6%

-5,9%/0,3%/2,8%

NR / NR / NR

50 70 90 110 130 150

en e-21 ma r-21 ma y-21 jul-21 se p-21 no v-21

AT RYS IB EX IGBM

Tras la adquisición de Aspy en mayo’21 (223 M euros pagados en acciones), Atrys ha añadido a sus servicios médicos de precisión (45% ventas) las actividades de prevención de riesgos laborales (40% ventas) y cumplimiento normativo (15% ventas).

Con esta operación Atrys no sólo gana masa crítica, sino que diversifica su negocio con actividades de carácter más cíclico, incorporando una nueva palanca de crecimiento a través de la venta cruzada de servicios (aprovechará la capilaridad de los 234 centros de Aspy en España y el acceso a sus >1 M clientes B2C). Aunque el múltiplo pagado parece exigente (12,5x EV/EBITDA BS(e) vs 15,5x Atrys) esperamos sinergias en costes (~3 M euros; ~18% EBITDA de Aspy) e ingresos (~8 M euros a medio plazo), a lo que hay que añadir el impulso que supone la operación de cara a su salto al Mercado Continuo (febrero’22 BS(e), que aportará a Atrys una mayor liquidez y aumentará su visibilidad.

Revisamos estimaciones +140% en ventas y +98% en EBITDA promedio en el periodo 2021-23 para incorporar la adquisición de Aspy (EV 255 M euros BS(e)) y las 3 operaciones realizadas en medicina de precisión en 2021: (i) ROAG en radioterapia oncológica, (ii) Genetyca y (iii) SIMM en diagnóstico

oncológico, para las que estimamos un EV conjunto de ~30 M euros y que se habrían realizado a un múltiplo promedio de c.7x EV/EBITDA BS(e). Además, incluimos el impacto de la reciente refinanciación de su deuda (130 M euros; 81% del total), que tendrá vencimiento bullet a 7 años y un coste del 4,5% (vs 4,8%

anterior BS(e)). Tras esta revisión estimamos una TACC’21-24e del +7,8% en ventas (+>5% orgánico) y +15% en EBITDA proforma, que permitirá la generación de un FCFE promedio’22- 24 de 32 M euros (5,2% yield) y una reducción del

apalancamiento hasta 1,3x DN/EBITDA’23 BS(e).

Situamos nuestro P.O. en 12,50 euros/acc. (+24% potencial) calculado como la suma del negocio actual de la compañía (9,50 euros/acc, +19% vs anterior) y el valor adicional que esperamos genere a través de futuras operaciones de M&A y que estimamos en 3,00 euros/acc. Atrys ha comprado negocios por valor de c.400 M euros EV BS(e) en los últimos 3 años y nosotros asumimos nuevas inversiones en operaciones en medicina de precisión por hasta ~250 M euros de EV (~40% del EV de Atrys) en los próximos 18-24 meses a múltiplos de ~9x EV/EBITDA (vs ~7x de las últimas operaciones). Con estas operaciones Atrys sería capaz de generar sinergias en el entorno del ~15% en EBITDA. Atrys cotiza a 15,5x EV/EBITDA’22e por encima de las ~13,5x de su sector debido en nuestra opinión a sus mejores perspectivas de crecimiento y su potencial para generar valor adicional vía M&A.

No vemos riesgos relevantes, entre los que destacaríamos principalmente (i) overhang de algunos fondos (Inveready con

~5% capital o MCH <4% capital BS(e)), aunque su peso se ha reducido tras la operación de Aspy y (ii) riesgo de ejecución en la integración de compañías adquiridas, aunque el track record es muy positivo (ha cerrado 12 adquisiciones desde 2018).

(2)

Índice

1. OTRO AÑO INTENSO EN M&A ... 3

ADQUISICIÓN DE ASPY: UNA OPERACIÓN TRANSFORMACIONAL ... 3

Aspy de un vistazo ... 3

Cambios en la estructura accionarial de Atrys ... 5

Una valoración exigente…. ... 6

…justificada por su encaje estratégico. ... 6

RADIOTERAPIA HIPOFRACCIONADA: PISANDO EL ACELERADOR ... 7

Adquisición de Radio-Onkologie Amsler (ROAG) en Suiza ... 7

Apertura de nuevos centros de radioterapia en Madrid y Lisboa ... 7

No vemos una amenaza en la protonterapia ... 7

GENÉTICA: LISTA PARA CAPTURAR EL EXTRAORDINARIO POTENCIAL ... 8

Adquisición de Genetyca-ICM en Portugal ... 8

Un segmento en el que vemos potencial a corto y medio plazo ... 8

ADQUISICIÓN DE SIMM MOLECULAR... 8

UN IMPULSO AL BPA DE ATRYS ... 8

2. SEGUIMOS VIENDO PIPELINE DE M&A ... 9

3. REVISAMOS AL ALZA NUESTRAS ESTIMACIONES ... 10

4. REFINANCIACIÓN DE SU DEUDA: EL TAMAÑO IMPORTA ... 12

5. VALORACIÓN Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ... 14

VALORACIÓN POR DCF ... 14

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ... 15

6. MÚLTIPLOS DE COMPARABLES Y EVOLUCIÓN BURSÁTIL ... 15

7. ANEXO I: ¿QUÉ ES ATRYS? ... 16

MEDICINA DE PRECISIÓN (45% VENTAS) ... 16

Diagnóstico oncológico ... 16

Diagnóstico online ... 16

Radioterapia de precisión ... 17

Smartdata ... 18

PREVENCIÓN (40% VENTAS) ... 18

CUMPLIMIENTO NORMATIVO (15% VENTAS) ... 19

8. ANEXO II: ANÁLISIS DAFO ... 19

FORTALEZAS Y DEBILIDADES ... 19

OPORTUNIDADES Y RIESGOS... 21

9. DATOS FINANCIEROS ... 22

10. DATOS OPERATIVOS ... 22

(3)

1. OTRO AÑO INTENSO EN M&A

ADQUISICIÓN DE ASPY: UNA OPERACIÓN TRANSFORMACIONAL Aspy de un vistazo

Aspy es una compañía española especializada en prevención de riesgos laborales (3ª por cuota de mercado en España) y el cumplimiento normativo, que comenzó a cotizar en el BME Growth en diciembre’20 (~165 M euros capitalización). Cuenta con ~136.000 clientes

(fundamentalmente PYMEs pero también compañías de mayor tamaño como Iberia, Repsol o Acciona)) y alrededor de c.1M de trabajadores cubiertos. Tiene 234 centros en España (entre propios y asociados) y una plantilla de >1.400 personas. Sus líneas de actividad son:

- Prevención riesgos laborales (29% ventas): Incluye servicios de asesoramiento e implementación de medidas técnicas en el ámbito de la seguridad laboral y la salud incluyendo las 4 especialidades: Seguridad en el trabajo, Higiene industrial, Medicina del trabajo y Ergonomía/Psicosociología. Este negocio tiene su origen en la mutua Asepeyo (adquirida en 2016) y cuenta con unos 52.000 clientes.

- Salud (37% ventas): Consiste en la realización de exámenes médicos preventivos

(reconocimientos médicos) adaptados al perfil de cada trabajador. Cuenta con alrededor de 1M de trabajadores cubiertos en España.

- Cumplimiento normativo (24% ventas): Incluye servicios de adaptación en cumplimiento normativo para Pymes, especialmente protección de datos (LOPD), prevención de datos penales, prevención de blanqueo de capitales y de riesgos en el comercio electrónico (e- commerce). Cuenta con 84.000 clientes entre Pymes, autónomos y comunidades de propietarios.

- Formación (10% ventas): Imparte cursos, seminarios, jornadas y actividades de formación en el ámbito de la prevención de riesgos laborales y otros (riesgos eléctricos, trabajo en altura, operaciones telco, ofimática…).

Ventas proforma por división Aspy

Fuente: Compañía y B.Sabadell

Aspy cuenta con ingresos estables dado que la prevención de riesgos laborales y el cumplimiento normativo (~90% ventas) son obligatorios para todas las compañías. Sus ingresos están basados en su mayor parte en contratos recurrentes (>75% ventas 2019) de duración anual y con un ratio de renovación elevado (~90% en prevención riesgos laborales y

~81% en cumplimiento normativo) lo que permite una permanencia media de clientes relativamente elevada (10 años en prevención y 4,5 años en cumplimiento normativo). Los drivers del negocio son el número de empresas de tamaño reducido (Pymes) en España y en última instancia el volumen de población activa ocupada, lo que aporta al negocio un marcado carácter cíclico.

En 2020 la compañía generó unos ingresos de 82 M euros y un EBITDA de 17 M euros (vs 13 M euros EBITDA Ajustado de Atrys) y tiene un guidance de crecimiento en ventas +5,5%

TACC’19-23 hasta >115 M euros y un EBITDA Normalizado de 25 M euros en 2023. Este guidance, que se lanzó en noviembre’20, fue reiterado en abril’21 y en nuestra opinión parece razonable que se pueda alcanzar. Vemos como principal palanca de crecimiento para Aspy la venta cruzada entre sus clientes de prevención de riesgos laborales (52.000) y de

cumplimiento normativo (84.000) dado que ambas actividades sólo comparten unos 800 clientes.

29%

37%

24%

10%

Prevención Salud Cumplimiento normativo Formación Aspy es una compañía

de prevención de riesgos laborales y cumplimiento

normativo que comenzó a cotizar en el BME Growth en diciembre’20

Los drivers del negocio de Aspy son el número de Pymes y el volumen de población activa ocupada, lo que aporta a su actividad un marcado carácter cíclico

(4)

Objetivos Ventas y EBITDA Normalizado Aspy

Fuente: Compañía y B.Sabadell

En 2020 Aspy cerró con un endeudamiento de ~32 M euros (~2x DFN/EBITDA), cumpliendo con su objetivo de mantenerse por debajo de <2,5x DFN/EBITDA. En lo que respecta a la generación de caja, la compañía cuenta con una conversión EBITDA/FCF superior al >60% y no tiene necesidades de capex relevantes a corto/medio plazo (<1% ventas BS(e)), en la medida en que la mayor parte de las inversiones (especialmente las relacionadas con la digitalización de su negocio), ya han sido realizadas (2016-2020).

En cuanto al entorno competitivo, el mercado de prevención de riesgos laborales está relativamente fragmentado en España (383 compañías en 2019) pero los grandes players (Aspy es el 3º por cuota de mercado) copan una parte importante del mercado (top 6

representa 54,4% del total). El de cumplimiento normativo es un mercado más atomizado (los más relevantes: Audidat 3.0, Datax, Adaptalia y Lae Consulting) y Aspy tendría una cuota de mercado inferior al <2% BS(e). Las principales barreras de entrada de su negocio son (i) la obtención de acreditaciones para ejercer el servicio de prevención (una necesaria por cada comunidad autónoma), (ii) la disposición de personal sanitario especialista en medicina del trabajo y (iii) la obtención de un seguro civil asociado a la actividad.

Mercado Prevención Riesgos Laborales

Fuente: Axesor 2018 y B.Sabadell 0

20 40 60 80 100 120 140

2019 2020 2023e

Objetivo Ventas Aspy 2023

Ventas Proforma

15 17

25

16% 18%

22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 5 10 15 20 25 30

2019 2020 2023

Objetivo EBITDA Aspy 2023

EBITDA Normalizado Margen EBITDA

32%

9%

4% 7%

3%3%

43%

Quirón Prevención Cualtis Aspy MAZ Valora Grupo Preving Resto Aspy cerró 2020 con

un endeudamiento de alrededor de 32 M euros BS(e) (~2x DFN/EBITDA)

(5)

Cambios en la estructura accionarial de Atrys

En lo que respecta a su estructura accionarial, Aspy estaba controlada por Excelsior Times (~72,3% capital), una sociedad participada al 100% por José Elías (principal accionista de Audax Renovables y Ezentis). Otros accionistas relevantes eran Onchena o Mayoral (ambos accionistas de Atrys), teniendo un free float del 17%.

Estructura accionarial Aspy

Fuente: Compañía y B.Sabadell

La compra se realizó mayoritariamente en acciones de nueva emisión de Atrys como explicaremos a continuación. Así, tras el cierre de la operación en mayo’21, Excelsior Times ha pasado a ser el primer accionista de Atrys (~30% capital) y cuenta con 3 puestos en el Consejo (de 12 en total). En adelante el equipo directivo de Atrys (11% capital) seguirá dirigiendo la compañía, lo que en nuestra opinión garantiza la continuidad de su política de crecimiento orgánico e inorgánico. El capital flotante de Atrys se sitúa en el 37% (vs 38,7%

anterior).

Con todo, vemos riesgo de overhang de algunos fondos como Inveready (~5% capital) o MCH (<4% capital BS(e)), este último con un lock up hasta noviembre’22), aunque el peso de ambos se ha reducido tras la operación de Aspy.

Estructura accionarial antes y después de Aspy

Fuente: BS Análisis 72,3%

5,5%

5,2%

17,0%

Excelsior times Onchena Mayoral Free Float

26%

17%

9% 9%

39%

Antes de Aspy

Family Offices e Inversores estratégicos Equipo directivo

Inveready

Grupo Caser

30%

11%

5%5%

6% 6%

37%

Post Aspy

Excelsior times Equipo directivo Inveready Caser Mayoral Onchena Free Float A nivel accionarial

Aspy está controlada por Excelsior Times (72,3%), 100% de José Elías

Excelsior Times ha pasado a ser el primer accionista de Atrys, aunque el equipo directivo de Atrys seguirá dirigiendo la compañía

(6)

Una valoración exigente….

En enero’21 Atrys anunció una OPA sobre el 100% de Aspy que otorgaba a sus accionistas la posibilidad de elegir entre (i) un pago en efectivo de 2,875 euros/acc. (valora Aspy en 223 M euros; +>35% prima vs cotización media últimos ~2 meses) o (ii) acciones ordinarias de nueva emisión de Atrys en base a una ecuación de canje de ~3,15x acciones de Aspy por cada 1x acción de Atrys, lo que implicaba una valoración de Atrys de 9,05 euros/acc. (~304 M euros; - 2% descuento vs cotización 2 últimos meses).

La aceptación de la oferta alcanzó el 99,75% y los accionistas de Aspy decidieron

mayoritariamente (98,14%) cobrar en acciones de Atrys (~24 M acciones emitidas) lo que ha supuesto una dilución del >40% para los accionistas de la compañía y ha minimizado las salidas de caja para Atrys (~4 M euros). Con todo, la operación arroja un múltiplo implícito de 10,5x EV/EBITDA’21e ajustado según Atrys vs 12,5x BS(e) de nuestras estimaciones (y vs 15,5x Atrys) que vemos exigente a pesar del favorable posicionamiento de Aspy.

…justificada por su encaje estratégico.

En cualquier caso, pensamos que la operación está justificada por su encaje estratégico y la generación de sinergias. Destacamos:

- En primer lugar, la integración de Aspy permitirá a Atrys ganar masa crítica (multiplicará por

>2x sus ventas y capitalización) mejorando su visibilidad y facilitando su paso al Mercado Continuo (enero’22 BS(e)).

- Aspy aportará una palanca de crecimiento adicional a través de la venta cruzada de sus servicios a particulares (segmento B2C) aprovechando la capilaridad que le aportan los 234 centros de Aspy (1M clientes). En concreto, los centros de ASPY se utilizarán como plataforma de teleconsulta (ya operativa para servicios de teledermatología y

teleoftalmología) y además se ofrecerán servicios de diagnóstico relacionados con test Covid-19, genéticos (enfocados al ámbito de la prevención), prenatales, intolerancia alimentaria, etc.

Venta cruzada de servicios de Atrys en centros Aspy

Fuente: Compañía

- Su mayor tamaño permitirá a Atrys ganar poder de negociación con proveedores/clientes y acelerar su estrategia de acuerdos con grandes Grupos de Salud Internacionales (Axa, Generali, Allianz, Mapfre, Fiatc ó DKV entre otros), mejorando su posicionamiento en concursos públicos y contrataciones competitivas en España.

- Atrys acelerará la digitalización de los servicios de prevención de riesgos laborales ofrecidos por Aspy haciéndolos más eficientes (pej: automatizando electrocardiogramas (ECG)), lo que conseguiría apalancando la tecnología con la que cuenta Atrys.

- Por último, Atrys podrá establecer laboratorios en las principales ciudades del país (hasta ahora tenía 5 laboratorios en España) para la detección de patologías, internalizando servicios de diagnóstico que Aspy encargaba a terceros.

El múltiplo de la adquisición de Aspy de 12,5x EV/EBITDA según nuestras estimaciones parece exigente pero está justificado por el encaje estratégico de la operación y la generación de sinergias

La integración de Aspy permitirá a Atrys ganar masa crítica,

mejorando su visibilidad y facilitando su paso al Mercado Continuo

(7)

Con todo, de cara a 2022 Atrys estima unas sinergias de costes de 3 M euros (c.18% EBITDA Aspy)) que incluyen tanto ahorros a nivel corporativo (en gastos de cotización Aspy,

remuneración al Consejo…) como a nivel de eficiencia operativa en Aspy, principalmente por aplicación de tecnología (pej: automatización de electrocardiogramas). Sólo la asunción de estos ahorros harían reducir el múltiplo de adquisición de Aspy más de 1,5x EV/EBITDA hasta 11x EV/EBITDA.. Además, esperamos sinergias de ingresos por ~8 M euros a medio plazo (en línea con el guidance aportado por la compañía) y que vendrían principalmente por la venta cruzada de servicios.

En lo que respecta al negocio de Aspy, nos cuesta ver el encaje estratégico de la actividad de cumplimiento normativo (Conversia) dentro de Atrys, dado que se trata de un negocio no relacionado con la salud. Sin embargo, esta compañía, que fue adquirida por Aspy en 2020 por

~46 M euros, cuenta con un perfil de crecimiento muy atractivo y ofrece una oportunidad de venta cruzada con otros servicios (especialmente de Aspy). Con todo, pensamos que supone un negocio no “core” para la compañía y en nuestra opinión podría ser desinvertido a medio plazo.

RADIOTERAPIA HIPOFRACCIONADA: PISANDO EL ACELERADOR

Los últimos movimientos estratégicos por parte de Atrys no dejan duda de que la radioterapia avanzada seguirá siendo un pilar del crecimiento tanto orgánico como inorgánico.

Adquisición de Radio-Onkologie Amsler (ROAG) en Suiza

En marzo’21 cerró la adquisición de la compañía suiza Radio-Onkologie Amsler (ROAG), que cuenta con 2 centros de radioterapia oncológica avanzada en Basilea (Liestal y Allschwill). La compañía, que está libre de deuda, generó en 2020 unas ventas de 5,7 M euros y nosotros estimamos un EV de la operación entre los 15-18 M euros BS(e) tomando como hipótesis unos márgenes EBITDA del 45% BS(e) y un múltiplo implícito en el entorno de las ~6x EV/EBITDA BS(e) (por debajo de los c.7x pagados por Lenitudes en 2020, una compañía más grande y diversificada). La transacción se completó a través de un pago en efectivo y otro en acciones que supuso la emisión de 172.493 acciones (~0,5% total) a un precio de 9,05 euros/acc.

(~1,6 M euros).

Apertura de nuevos centros de radioterapia en Madrid y Lisboa

Más allá del “ramp up” del centro IOA de Barcelona (2-3 años BS(e) desde su apertura en septiembre’20), esperamos que el crecimiento orgánico en esta división esté impulsado por la apertura de 2 nuevos centros de radioterapia avanzada, uno en el Hospital Sanitas La Moraleja en Madrid (segundo tras la apertura del IOA de Barcelona) que estará operativo en el 2S’23 BS(e) y otro nuevo centro en el Hospital Clisa de Lisboa, para el que Atrys contará con la colaboración de Lusíadas Saude, uno de los principales grupos sanitarios de Portugal. Tras estas 2 aperturas Atrys contará con 11 aceleradores lineales. Por otro lado, tras el acuerdo firmado con la fundación Champalimaud, esperamos que nuevos pacientes sean referidos a los centros de Atrys.

No vemos una amenaza en la protonterapia

La protonterapia o radioterapia de protones se diferencia del resto de radiotarapias (de cobalto e hipofraccionada) en que utiliza un haz de protones en lugar de uno de fotones (o electrones), lo que aporta todavía mayor precisión y consigue una mínima o nula radiación en los

alrededores del tumor. Por sus características, está indicado para tumores cercanos a órganos delicados (como cerebro, cuello, ojos, corazón…) o tumores pediátricos/infantiles, por su menor daño a estructuras en proceso de crecimiento.

A día de hoy, no vemos una amenaza real para la radioterapia hipofraccionada de Atrys dado que la implantación de este tratamiento es muy residual (2 centros en España) debido a la elevada inversión que supone (>50 M euros BS(e) + mantenimiento anual de 3-4 M euros BS(e)) y el consiguiente coste del tratamiento (>200.000 euros BS(e)), lo que implica que sólo una parte mínima de los tratamientos podrían actualmente ser tratados con estos equipos.

Esperamos sinergias de costes de 3 M euros equivalentes al 18% del EBITDA de Aspy y sinergias de ingresos a medio plazo por unos 8 M euros

Esperamos que el crecimiento orgánico de la actividad de radioterapia fraccionada esté impulsado por la apertura de 2 nuevos centros en Madrid y Lisboa

(8)

GENÉTICA: LISTA PARA CAPTURAR EL EXTRAORDINARIO POTENCIAL Adquisición de Genetyca-ICM en Portugal

En junio’21 anunció la adquisición del 100% de las acciones de Genetyca-ICM, una clínica y laboratorio de genética médica con sede en Oporto (Portugal). La operación tiene buen encaje estratégico porque (i) complementará geográficamente las actividades de diagnóstico y tratamiento oncológico que Atrys presta en Portugal a través de Lenitudes y (ii) reforzará a nivel general su actividad de diagnóstico y prevención genética, un segmento en el que Atrys entró en octubre’20 con la adquisición de ICM.

A nivel financiero, Genetyca es una compañía libre de deuda y en 2021 Atrys estima que generará unas ventas de 1,6 M euros y un EBITDA de 0,3 M euros (~0,8% del EBITDA’21e de Atrys). La operación fue financiada íntegramente con caja y estimamos un EV de la operación en el entorno de los ~2 M euros, lo que implicaría un múltiplo de las ~5x EV/EBITDA BS(e), en línea con el pagado por ICM en octubre de 2020.

Un segmento en el que vemos potencial a corto y medio plazo

Esperamos que el diagnóstico basado en la genética sea uno de los segmentos con mayor crecimiento en los próximos años. Si se conoce el genoma del paciente con antelación se pueden tratar prematuramente las enfermedades o incluso evitarlas. En nuestra opinión, los Sistemas Sanitarios invertirán más en prevención para evitar la saturación de sus servicios de sanidad y reducir el coste de tratamientos de enfermedades graves, siendo el diagnóstico genético una herramienta fundamental para conseguirlo. Así, vemos potencial de crecimiento para Atrys en este segmento, no sólo en enfermedades como el cáncer (una de las patologías genéticas con mayor incidencia) sino también a través de la generalización de otros servicios de genética como el diagnóstico prenatal, o la intolerancia alimentaria con los que Atrys ya cuenta (tiene un catálogo que incluye más de 3.000 pruebas). A futuro la genética debería ser capaz también de prevenir reacciones mortales a medicamentos e incluso identificar nuevas enfermedades raras.

ADQUISICIÓN DE SIMM MOLECULAR

La última operación de M&A (anunciada en diciembre’21) fue la adquisición de SIMM Molecular (Barcelona), una compañía de diagnóstico médico mediante imagen molecular y metabólica que utiliza radiotrazadores (radiofármacos), para el diagnóstico y tratamiento de enfermedades. En concreto SIMM apoyará el diagnóstico oncológico y la planificación de tratamientos de radioterapia de dosis única de Atrys, una actividad que SIMM ya prestaba al IOA en Barcelona y que supone por tanto la internalización del servicio por parte de Atrys. Se estima que en 2021 SIMM generará unas ventas de 3,7 M euros (+33% vs 2020) y un EBITDA ajustado de 0,9 M euros. Esperamos el cierre de la operación en 1T’22 y estimamos un EV entre 7 y 8 M euros BS(e), lo que implicaría un múltiplo de ~7x EV/EBITDA’22 BS(e). La operación se financiará al 100% con caja disponible.

UN IMPULSO AL BPA DE ATRYS

Con todo, Atrys ha tenido un año especialmente activo en M&A, invirtiendo en conjunto en las 4 operaciones c.300 M euros en términos de EV, sin estresar la posición financiera de la compañía, dado que esperamos que finalice el año con un ratio de 4x DFN/EBITDA’21 BS(e).

En conjunto las 4 compañías adquiridas suman unas ventas de ~110 M euros y generan un EBITDA de ~25 M euros BS(e), (~140% de las ventas y 86% del EBITDA anual de Atrys previo a las compras), con un ~15% adicional si se tienen en cuenta las sinergias en costes de Aspy. A nivel de BDI y teniendo en cuenta el aumento en el número de acciones, el BPA de la

compañía tendrá un incremento del +47% hasta 0,28 euros/acc. en 2022 BS(e).

Estimación evolución ventas proforma

Fuente: BS Análisis 0

20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2019 2020 2021e

Los Sistemas Sanitarios invertirán más en prevención a través del análisis genético para evitar la saturación de sus servicios de sanidad y reducir el coste de tratamientos de enfermedades graves

Teniendo en cuenta el aumento en el número de acciones, BPA de la compañía tendrá un incremento del +47%

en 2022 por las nuevas adquisiciones hasta 0,28 euros/acc. BS(e)

(9)

2. SEGUIMOS VIENDO PIPELINE DE M&A

A futuro esperamos que Atrys continúe cerrando operaciones de M&A en medicina de

precisión, especialmente radioterapia en Europa, con un enfoque oportunista y bajo el esquema habitual de financiación de 30% deuda/70% equity BS(e) (con la posibilidad de que la parte de equity se pague parcial o totalmente en acciones). Con todo, no esperamos que la compañía tenga problemas para disponer de recursos adicionales para seguir adquiriendo compañías.

De hecho, su nuevo contrato de refinanciación (ver punto 4) incluye una línea de capex de 50 M euros con vencimiento bullet a 7 años destinado a financiar futuras adquisiciones de compañías (disponible durante 2 años) y que se podrá complementar con una financiación adicional de otros 50 M euros. Por otro lado, pensamos que la compañía no tendrá problema para conseguir el apoyo de sus accionistas de cara a futuras ampliaciones de capital para este fin teniendo en cuenta su track record (la última ampliación de capital de 35 M euros (julio’20) se cerró con una sobredemanda de 3,1x veces). Adicionalmente, el ya anunciado salto al M.Continuo le permitirá ganar mayor flexibilidad desde el punto de vista de la captación de fondos.

Atrys ha comprado negocios por valor de c.400 M euros EV BS(e) en los últimos 3 años y su DFN/EBITDA proforma se ha mantenido por debajo de 4,5x veces gracias a la política de financiación mixta ya comentada.

A continuación mostramos un cronograma de las operaciones de M&A realizadas por Atrys en los últimos 3 años.

Cronograma de M&A

Fuente: BS Análisis

-20%

30%

80%

130%

180%

230%

280%

330%

REAL LIFE DATA EBITDA: ~2 M euros

TR COLOMBIA EBITDA: ~0,5 M euros Múltiplo promedio 6,8x EV/EBITDA

Múltiplo promedio 7,1x EV/EBITDA

ITMS

EBITDA: ~4,7 M euros AXISMED EBITDA: ~0,1 M euros

ICM

EBITDA: ~1,4 M euros LENITUDES EBITDA: Aj ~4 M euros

GENETYCA EBITDA: ~0,3 M euros

ROAG

EBITDA: ~2,9 M euros ASPYEBITDA: ~17 M euros

SIMM

EBITDA: ~0,9 M euros Múltiplo promedio 6,9x EV/EBITDA (ex Aspy)

Esperamos que Atrys siga cerrando operaciones de M&A en medicina de precisión, especialmente radioterapia en Europa

(10)

3. REVISAMOS AL ALZA NUESTRAS ESTIMACIONES

Revisamos nuestras estimaciones un +140% en ventas y +98% en EBITDA promedio para el periodo 2021-23 con el fin de incorporar las 4 últimas operaciones de M&A. Así, incluimos la integración de Aspy, ROAG y Genetyca a lo largo del 1S’21 y la de SIMM en 2S’21.

Revisión de estimaciones

Fuente: BS Análisis

En 2021 esperamos que Atrys alcance multiplique su tamaño por >4,5x y que desde este año registre un crecimiento proforma en ventas +7,8% TACC’21-24e. Por divisiones:

- Medicina de precisión (44% ventas) sería la división con mayor crecimiento real (+10,9%

TACC’21-23), no sólo por la aportación de las compañías adquiridas en 2021 (ROAG, Genetyca y SIMM) sino también por el propio crecimiento orgánico del negocio, que

estimamos por encima del >+5%. Destacamos como principales motores de este crecimiento orgánico (i) la apertura de nuevos centros de radioterapia avanzada (los 2 próximos en Lisboa y Madrid en 2S’23 BS(e)) y (ii) una mayor penetración general de sus servicios.

Destacamos como ejemplo la firma de un contrato en julio’21 para la prestación de servicios de Diagnóstico en 3 nuevos hospitales del Grupo Quirón en Barcelona (Teknon, El Pilar y Aribau), lo que confirma la atractiva propuesta de valor de la compañía en términos de calidad/precio.

- En Prevención (41% ventas) esperamos un crecimiento en ventas +37% TACC’21-23 (+4,4%

TACC’21-23 proforma, es decir, asumiendo la actividad de Aspy a año completo en 2021) impulsado por la venta cruzada de servicios con los clientes de cumplimiento normativo (Conversia; adquirida por Aspy en julio’20) y en menor medida por el crecimiento

macroeconómico de España, que sería intenso a corto plazo pero más débil a medio y largo (esperamos crecimientos del PIB del +5,7% en 2022, +3,8% en 2023 y +2,7% en 2024).

- Cumplimiento normativo (15% ventas) dejaría un crecimiento en ventas +42% TACC’21-23 ó +8,5% TACC’21-23 proforma que compara con el +14% BS(e) en 2021 BS(e) y tendría como principal palanca de crecimiento la venta cruzada con los clientes de Prevención, dado que sólo comparten 800 clientes (de los 136.000 que tienen en conjunto).

Ventas por división

Fuente: BS Análisis M euros

Actuales Antiguas Difer. (%) Actuales Antiguas Difer. (%) Actuales Antiguas Difer. (%) Actuales Antiguas

V e nt a s 14 6 ,7 7 0 ,2 10 8 ,9 % 2 0 1,8 8 1,3 14 8 ,2 % 2 16 ,4 8 6 ,9 14 8 ,9 % 13 8 ,7 % 7 6 ,3 %

Var. (%) 367,4% 37,5% 7,2%

E B IT D A 3 4 ,8 19 ,9 7 4 ,9 % 4 9 ,2 2 4 ,1 10 4 ,4 % 5 5 ,2 2 5 ,9 113 ,6 % 15 0 ,8 % 9 7 ,6 %

M argen (%) 23,7% 24,4% 25,5%

E B IT 16 ,6 9 ,7 7 2 ,1% 3 0 ,7 12 ,6 14 4 ,2 % 3 5 ,4 14 ,1 15 1,9 % 19 3 ,5 % 118 ,0 %

M argen (%) 11,3% 15,2% 16,4%

B D I 4 ,9 4 ,3 15 ,6 % 17 ,9 7 ,3 14 4 ,4 % 2 1,5 9 ,0 13 9 ,4 % - 6 8 1,9 % - 5 3 2 ,0 %

Var. (%) -344,6% 8,9% 9,9%

2 0 2 3 e

2 0 2 1 e 2 0 2 2 e TACC 2 0 - 2 3 e

2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 21'24

Medicina de precisión 14,8 31,4 78,7 92,3 100,4 107,4 10,9%

Crto % 103,4% 111,6% 150,6% 17,3% 8,8% 7,0%

Prevención 0,0 0,0 33,1 78,4 82,4 84,9 36,9%

Crto % n.a n.a n.a 136,9% 5,0% 3,1%

Cumplimiento normativo 0,0 0,0 12,3 31,1 33,7 35,3 42,2%

Crto % n.a n.a n.a 153,6% 8,4% 4,6%

TOTAL VENTAS NETAS 14,8 31,4 146,7 201,8 216,4 227,5 15,7%

Crto % 103,4% 111,6% 367,3% 37,5% 7,2% 5,1%

En 2021 esperamos que Atrys alcance unas ventas de c.150 M euros BS(e) y que desde este año registre un crecimiento proforma en ventas +7,8% TACC’21-24

(11)

Por su parte, el EBITDA crecería un +15% TACC’21-24 a nivel proforma (+19% contable) impulsado por el fuerte crecimiento de las ventas y una mejora progresiva de márgenes de +c.230pb hasta niveles del ~26% en 2024 derivada del (i) apalancamiento operativo, (ii) ejecución de sinergias operativas (especialmente a nivel de costes) en compañías adquiridas y (iii) ausencia de gastos no recurrentes de M&A.

Nuestras estimaciones actualizadas implican una revisión a la baja en márgenes EBITDA hasta niveles del 26% en 2024 BS(e) vs 30% anterior debido en gran medida al impacto de la integración de Aspy (Prevención y Cumplimiento Normativo) que cuenta con una rentabilidad operativa inferior.

Estimaciones Ventas y EBITDA proforma

Fuente: BS Análisis

Con todo, esperamos un crecimiento en BDI del +69% TACC’21-24 que recogería entre otros el impacto de la refinanciación de 130 M euros de deuda financiera en diciembre’21 (ver detalle en punto 4) y que dejaría el coste financiero en el 4,5% (si bien podría variar en función del endeudamiento ajustado de la compañía y su rating ESG).

Cuenta de pérdidas y ganancias

Fuente: BS Análisis 0,0

50,0 100,0 150,0 200,0 250,0

2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e

Ventas

Medicina de precisión Prevención Cumplimiento normativo

24%

19% 19% 24% 26% 26%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0

2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e

EBITDA y Margen EBITDA

EBITDA Margen

Miles de euros 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e TACC'20-24

CIFRA DE NEGOCIOS 14,8 31,4 146,7 201,8 216,4 227,5 64,1%

Crto. % 103% 112% 367% 38% 7% 5%

Trabajos realizados para el activo 1,8 2,4 2,1 2,0 1,9 1,8 -7,1%

Imputación de subvenciones 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 3,0%

Ingresos totales 17,0 34,7 149,1 204,1 218,7 229,7 60,4%

Costes directos -4,2 -12,9 -30,2 -35,6 -38,6 -41,1 33,7%

Beneficio Bruto 10,4 21,8 118,9 168,5 180,1 188,6 71,4%

Margen bruto 70% 70% 81% 83% 83% 83%

Otros gastos de operación -7,3 -15,9 -84,1 -119,3 -124,9 -129,6 68,9%

EBITDA 3,1 5,9 34,8 49,2 55,2 59,0 77,6%

Margen 21,0% 18,9% 23,7% 24,4% 25,5% 25,9%

Var % 52% 90% 487% 41% 12% 7%

Amortización -1,9 -3,8 -18,2 -18,5 -19,8 -20,6 52,3%

EBIT 1,2 1,9 16,6 30,7 35,4 38,4 111,5%

Rtdo financiero -1,1 -2,3 -7,4 -6,2 -6,2 -6,2 28,1%

Otros rdos financieros 0,1 -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0%

BAI 0,2 -1,3 9,2 24,5 29,2 32,3 n.a

Impuestos -0,3 -0,7 -4,3 -6,6 -7,7 -8,4 85,7%

Tasa efectiva -151% 54% -46% -27% -26% -26%

BDI -0,1 -2,0 4,9 17,9 21,5 23,9 n.a

(12)

4. REFINANCIACIÓN DE SU DEUDA: EL TAMAÑO IMPORTA

Atrys completó en diciembre’21 la refinanciación de su deuda bajo una única estructura simplificada (Term Loan B) de 130 M euros con vencimiento bullet a 7 años y que contará con un coste inicial del 4,5% (vs 4,8% anterior BS(e)) que podría fluctuar en función de la evolución de la DFN/EBITDA ajustado y de su rating ESG. La operación se cerró con una

sobresuscripción del ~400% y cuenta con CDPQ como principal financiador (seguido de Deutsche Bank e ING). Con todo, pensamos que el tamaño relativo de Atrys ha sido clave para el cierre con éxito de la operación.

El acuerdo incluye una línea de capex de 50 M euros con vencimiento bullet a 7 años destinado a financiar futuras adquisiciones de compañías, ampliable en otros 50 M euros (accordion). Esto unido a una estructura de covenants relativamente laxa en el corto plazo aportan a la compañía la flexibilidad necesaria para seguir cerrando operaciones de M&A.

Destacamos además que los covenants de su deuda dejan abierta la posibilidad de que Atrys pueda pagar dividendos cuando su ratio de DFN/EBITDA proforma ajustado esté por debajo de

<2,5x (algo que estaba expresamente prohibido en los covenants de sus Bonos MARF) y que según nuestras estimaciones conseguiría a cierre de 2022 BS(e). En todo caso, no incluimos ningún pago de dividendo en nuestras estimaciones dado que pensamos que la compañía a corto/medio plazo seguirá utilizando el grueso de sus recursos en acelerar el crecimiento.

Atrys ha dejado fuera de esta refinanciación la deuda con organismos públicos (unos ~8 M euros en préstamos ligados a I+D y con tipo de interés subvencionado) y también su bono convertible de 10 M euros. Respecto a este último, nuestras estimaciones recogen la conversión en acciones en abril’22 (sus tenedores tienen una call transcurridos 18 meses desde su emisión) dado que cuenta con un strike price de 6,0 euros/acc. (In the money).

Recordamos que se trata de un bono no cotizado, con vencimiento 2026 y un tipo de interés anual del 5,7% (3% cash-out y 2,7% PIK).

Con todo, esperamos que Atrys genere un flujo de caja libre (FCF) promedio en el periodo 2022-24 superior a los 38 M euros, mientras que el flujo de caja para los accionistas (FCFE) alcanzaría los ~32 M euros (5,2% yield). En 2021 destacamos la venta de un activo

inmobiliario en Portugal (sale&lease back) de Lenitudes que ha supuesto la entrada de caja de 17,8 M euros y que se han aplicado íntegramente a la amortización de deuda bancaria.

Nuestras estimaciones de caja no incluyen la previsible desinversión en 2022 de otro activo inmobiliario en Portugal (un Hospital en construcción que cuenta ya con todas las

autorizaciones) no considerado estratégico y por el que Atrys podría obtener entre 4 y 5 M euros BS(e).

Estimación flujos de caja

Fuente: BS Análisis

Miles de euros 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e

EBITDA 2,0 3,1 5,9 34,8 49,2 55,2 59,0

Variación capital circulante -2,0 -1,0 -3,7 -11,2 -4,6 -3,9 -4,0

Impuestos netos 0,0 0,0 -0,4 4,5 6,6 7,7 -8,4

Otros cobros/pagos de actividades de explotación 0,0 -0,3 -0,5 -8,3 -0,3 -0,4 -0,4

FLUJO CAJA EXPLOTACIÓN 0,0 1,8 1,4 19,8 50,9 58,7 46,2

Pagos por inversiones -7,7 -21,1 -52,1 -37,9 -24,0 -10,0 -7,9

Cobros por desinversiones 0,0 0,0 0,0 17,8 0,0 0,0 0,0

Otros flujos de inversión 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0

FLUJO DE CAJA DE INVERSIÓN -7,7 -21,1 -51,9 -20,1 -24,0 -9,9 -7,9

Pagos por intereses -0,6 -0,9 -2,5 -7,1 -6,0 -6,0 -6,0

Pago dividendos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Ampliaciones de capital 4,0 5,0 35,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Otros flujos 1,3 0,5 -5,9 -89,5 0,0 0,0 0,0

VARIACIÓN DEUDA NETA -3,0 -14,7 -23,9 -96,9 21,0 42,8 32,4

DEUDA NETA FINAL 6,4 21,1 45,0 141,9 120,9 78,1 45,8

DEUDA NETA/ EBITDA 3,1x 6,8x 7,6x 4,1x 2,5x 1,4x 0,8x

FCF -7,7 -19,3 -50,7 -18,1 26,9 48,8 38,3

FCF Yield -1,2% -3,1% -8,2% -2,9% 4,4% 7,9% 6,2%

FCFE -8,3 -20,2 -52,9 -25,2 21,0 42,8 32,4

FCFE Yield -1,3% -3,3% -8,6% -4,1% 3,4% 6,9% 5,2%

El acuerdo de refinanciación incluye una línea de capex de 50 M euros con vencimiento bullet a 7 años destinado a financiar futuras adquisiciones de compañías, ampliable en otros 50 M euros

Esperamos que Atrys genere un flujo de caja libre (FCF) promedio en el periodo 2022-24 superior a los 38 M euros, mientras que el flujo de caja para los accionistas (FCFE) alcanzaría los ~32 M euros con una yield

>5%

(13)

Con todo, esperamos que Atrys cierre 2021 con una DFN de 142 M euros BS(e) (4,1x DFN/EBITDA) a la que seguiría un rápido desapalancamiento hasta niveles de 0,8x

DFN/EBITDA en 2024 BS(e), que permitirían de acuerdo con sus nuevos covenants de deuda el reparto de dividendos. Nosotros en todo caso, no los incluimos en nuestra valoración porque como hemos comentado antes, pensamos que la prioridad de la compañía seguirá siendo el uso de recursos para el crecimiento.

Balance

Fuente: BS Análisis

Miles de euros 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e

Inmovilizado intangible 18,9 19,6 26,5 165,8 174,5 165,8 156,5

Fondo de comercio de consolidación 8,2 35,4 95,1 249,3 249,3 249,3 249,3

Inmovilizado material 2,6 5,7 9,8 25,8 22,6 21,6 18,1

Activos financieros no corrientes 2,8 3,6 1,3 5,0 5,0 5,0 5,0

Activos impuesto diferido 5,7 5,6 5,8 8,9 -4,3 -19,8 -19,8

Activos no corrientes mantenidos para la venta 0,0 0,0 0,0 3,4 3,4 3,4 3,4

Existencias 0,3 0,3 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 3,7 8,3 17,0 56,9 58,9 63,6 68,3

Activos por impuestos corrientes 0,4 0,7 1,6 2,6 2,6 2,6 2,6

Otros activos financieros corrientes 1,3 0,5 0,5 2,2 2,2 2,2 2,2

Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 9,8 8,3 17,5 18,1 8,1 18,1 29,1

TOTAL ACTIVO 54 88 176 539 523 513 516

Patrimonio neto 26,4 40,0 75,3 285,6 303,5 325,0 348,8

Subvenciones 6,2 6,1 6,0 5,5 5,5 5,4 5,2

Provisiones no corrientes 0,7 2,0 13,2 4,4 4,4 4,4 4,4

Pasivos financieros 7,7 7,6 13,2 99,3 68,3 35,5 14,1

Otros pasivos no corrientes 8,7 24,9 49,6 71,2 71,2 71,2 71,2

Pasivos mantenidos para la venta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Provisiones corrientes 0,4 1,0 0,9 13,0 13,0 13,0 13,0

Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 1,2 2,9 6,3 14,6 12,1 13,0 13,7

Pasivos por impuestos corrientes y AA.PP. 0,5 1,2 2,2 39,1 39,1 39,1 39,1

Otros pasivos corrientes 1,8 2,4 9,0 6,0 6,0 6,0 6,0

TOTAL PASIVO 54 88 176 539 523 513 516

(14)

5. VALORACIÓN Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD VALORACIÓN POR DCF

Situamos nuestro P.O. en 12,50 euros/acc. (+24% potencial) y recomendamos COMPRAR.

Partimos de una valoración del negocio actual de la compañía de 9,50 euros/acc. (+19% vs anterior) al que llegamos a través de un DCF 6,8% WACC y 2% g. Desde ahí hasta nuestra valoración final de 12,5 euros/acc. (+24% potencial) incluimos el valor adicional que estimamos se generará en operaciones de M&A en los próximos 18-24 meses de 3,0 euros/acc.

Valoración DCF

Metodología: Modelos propios BS Análisis

En lo que respecta al negocio actual, nuestra revisión de 1,5 euros/acc. (+19% vs anterior) responde al roll over del modelo a 2022 y a la incorporación de las 4 últimas operaciones de M&A (Aspy, Genetyca, ROAG y SIMM) que justifican en gran medida nuestra revisión de estimaciones (98% promedio en EBITDA). Además, nuestro P.O. asume la conversión en acciones de su bono convertible (10 M euros) en abril’22 dado que tiene un strike price de 6,0 euros/acc. (In the Money), lo que tiene un impacto de -1% en valoración. En la línea de ajustes incorporamos principalmente el neto de créditos/pasivos fiscales de la compañía así como el valor de un activo inmobiliario en Portugal mantenido para la venta (~3,5 M euros BS(e)).

En cuanto a la ejecución de futuras operaciones de M&A, asumimos operaciones de hasta

~250 M euros de EV (~40% del EV de Atrys) en los próximos 18-24 meses a múltiplos de ~9x EV/EBITDA en las que Atrys sería capaz de generar sinergias en el entorno del 15%, lo que dejaría el múltiplo implícito de adquisición entre 1x y 2x EV/EBITDA por debajo del reportado e implicaría añadir unos ~30 M euros de EBITDA a la compañía. El múltiplo que asumimos está por encima del múltiplo promedio pagado en las operaciones de medicina de precisión realizadas en los últimos 3 años (~7x EV/EBITDA), y se justifica porque los objetivos futuros podrían tener un mayor tamaño relativo.

Por su especial importancia en Atrys, analizamos la potencial generación de valor vía M&A (en términos de precio por acción) y en función del múltiplo de adquisición, así como su capacidad para generar sinergias.

Sensibilidad del P.O. a M&A

Metodología: Modelos propios BS Análisis

VALORACIÓN DCF 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e Valor terminal

NOPLAT 23 27 29 30 32

+ Amortizaciones 18 20 21 21 22

- Variación de Circulante -5 -4 -4 -3 -1

- Inversiones -24 -10 -8 -10 -7

± Ajustes 0 0 0 0 0

FCF 13 33 37 38 45

Flujo Descontado 12 29 31 30 33

Término residual descontado 612

EV 746

- DFN 132

- Minoritarios 0 Valoración tras operaciones de M&A

± Ajustes -14 - Adquisición de activos por 250 M euros (EV)

Valor total 600 - Múltiplo 9x EV/EBITDA

Por acción (euros/acc.) 9,50 12,50 euros/acc. ( +3,0 euros/acc. por M &A)

3,002 0,0% 5,0% 15,0% 25,0% 30,0%

10,5x 10,55 10,87 11,51 12,15 12,47

10,0x 10,80 11,13 11,81 12,48 12,82

9,5x 11,07 11,43 12,14 12,84 13,20

9,0x 11,38 11,75 12,50 13,25 13,62

8,5x 11,72 12,12 12,91 13,70 14,10

8,0x 12,11 12,53 13,37 14,21 14,63

7,5x 12,55 13,00 13,89 14,79 15,24

Sinergias operativas

Múltiplo adquisición Nuestro P.O. asume la

conversión en acciones de su bono convertible (10 M euros) en abril’22 dado que tiene un strike price de 6,0 euros/acc.

(15)

Si tomásemos múltiplos de adquisición de ~7,5x EV/EBITDA (más en línea con los vistos en los últimos años en medicina de precisión), nuestro P.O. se incrementaría hasta 13,89 euros/acc (+11% adicional).

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Analizamos la sensibilidad de nuestro P.O. del negocio actual a variaciones en la WACC y en la tasa de crecimiento a perpetuidad (g). Así, por cada 25pb de reducción en la tasa de

descuento aplicada (WACC) nuestro P.O. mejoraría un +6,6%, mientras que variaciones de

±25pb en la tasa de crecimiento a perpetuidad tendrían un impacto de +5,9% en nuestro P.O.

Sensibilidad del P.O. a M&A

Metodología: Modelos propios BS Análisis

6. MÚLTIPLOS DE COMPARABLES Y EVOLUCIÓN BURSÁTIL

La comparativa de Atrys con otras compañías del sector es complicada porque hay muy pocas organizaciones que tengan un mix de actividades similar y que además coticen en Bolsa. En lo que respecta a la medicina de precisión hemos destacado en la tabla inferior a la francesa Eurofins y a la británica Medica Group, si bien la primera tiene un tamaño muy superior al de Atrys y la segunda restringe su actividad al campo de la teleradiología. Atrys cotiza a 15,5x EV/EBITDA’22 por encima de las ~13,5x de su sector debido en nuestra opinión a sus mejores perspectivas de crecimiento y su potencial para generar valor adicional vía M&A. En cuanto a la prevención de riesgos laborales y cumplimiento normativo, no hemos encontrado compañías cotizadas realmente comparables.

Múltiplos comparables

Fuente: Factset y BS Análisis

Desde su salida a Bolsa en 2016 Atrys se ha revalorizado un +626% (vs +2% del IBEX 35), mientras que en 2021 lo ha hecho un +14% (+6% vs IBEX). La liquidez del valor se ha incrementado progresivamente hasta ~0,4 M euros diarios. En cualquier caso, esperamos que siga mejorando con su paso al M.Continuo (que esperamos en enero’22) un mercado más líquido que el BME Growth que permitirá la entrada de fondos institucionales y ETF’s. Además, esperamos que su liquidez continúe mejorando a medida que la compañía vaya aumentando su base de accionistas con nuevas ampliaciones de capital para financiar operaciones de M&A.

Evolución bursátil Atrys vs IBEX 35

Fuente: BS Análisis

9,498 7,8% 7,3% 6,8% 6,3% 5,8%

1,3% 6,46 7,22 8,12 9,20 10,52

1,5% 6,75 7,56 8,53 9,71 11,17

1,8% 7,05 7,93 8,99 10,29 11,91

2,0% 7,39 8,34 9,50 10,93 12,74

2,3% 7,75 8,79 10,06 11,65 13,70

2,5% 8,16 9,29 10,69 12,47 14,80

2,8% 8,60 9,84 11,40 13,41 16,09

WACC

Tasa de crecimiento perpetuo (g)

COMPARABLES Capitalización

PER ajustado 21e/22e

P/BV 21e/22e

EV/Ventas 21e/22e

EV/EBITDA 21e/22e

EV/EBIT 21e/22e

Yield 21e/22e

ATRYS 620 71,8x / 35,6x 2,2x / 2,1x 4,2x / 3,8x 19,9x / 15,5x 37,8x / 24,9x 0% / 0%

Eurofins Scientific 18.078 21,3x / 27,2x 4,3x / 4,3x 3,1x / 3,2x 11,3x / 13,5x 15,4x / 20x 0,9% / 0,9%

Medica Group Plc 253 22,7x / 18,5x 4,2x / 4,2x 3,4x / 2,8x 14,7x / 11,8x 18,7x / 14,8x 1,5% / 1,6%

MEDIA PONDERADA 21,3x / 27,1x 4,3x / 4,3x 3,1x / 3,2x 11,4x / 13,5x 15,5x / 19,9x 0,9% / 0,9%

-150%

-50%

50%

150%

250%

350%

450%

550%

650%

750%

Atrys Ibex 35

Variaciones de ±25pb en nuestra tasa de crecimiento a perpetuidad del +2%

tendrían un impacto de +5,9% en nuestro P.O

(16)

7. ANEXO I: ¿QUÉ ES ATRYS?

Atrys es una compañía dedicada a la prestación de servicios médicos de precisión (diagnóstico y tratamiento), prevención de riesgos laborales y cumplimiento normativo (compliance) que nació en 2007 con el objetivo principal de facilitar el acceso de sus clientes a las más avanzadas modalidades terapéuticas y herramientas diagnósticas.

La compañía cuenta con 3 líneas de negocio (que analizamos a continuación) y desarrolla su actividad en 7 países (72% España y 28% Internacional en 2022 BS(e)).

Ventas por división y por geografía

Fuente: Compañía y BS Análisis

MEDICINA DE PRECISIÓN (45% VENTAS)

Diagnóstico oncológico

Esta línea recoge servicios de diagnóstico y pronóstico enfocados al campo de la oncología y que se basan en la premisa de identificar con la mayor precisión posible las características del cáncer y la estructura genética del paciente con el fin de dar con el tratamiento más

apropiado. Para ello, Atrys utiliza las técnicas de trabajo y protocolos del Hospital Monte Sinaí de Nueva York (EE.UU.) que se sitúan a la vanguardia de la lucha contra el cáncer.

Las fortalezas de Atrys en este campo de actividad residen en (i) que cuenta con unos 20 patólogos especializados (un solo hospital no suele tener suficientes especialistas) y en (ii) su capacidad para acceder e implantar las técnicas y métodos de trabajo más innovadores en el campo del diagnóstico. Sus clientes son grupos sanitarios, principalmente del sector privado (65%-70% ventas BS(e)) entre los que destacan por su importancia Sanitas, Grupo Quirón, Adeslas o Ribera Salud.

Los drivers del negocio son el precio (especialmente en el sector privado) y la calidad del servicio, esta última imprescindible para crear una relación de confianza con el cliente. El principal riesgo de esta actividad son los errores graves de diagnóstico, (considerados negligencia médica en el caso de que se desvíen de los estándares aceptados por la

comunidad médica), con la consecuente pérdida de clientes relevantes e impacto reputacional.

Para el desarrollo de esta actividad Atrys cuenta con 3 laboratorios propios situados en Barcelona (Laboratorio Central), Granada (especializado en I+D) y Lugo (especializado en genética). Además, cuenta con 2 laboratorios “in plant” en Barcelona, uno en el Hospital Teknon de Quirón Salud y otro en el Hospital CIMA de Sanitas.

En sus laboratorios se llevan a cabo pruebas de diagnóstico, pronóstico y predicción de respuesta al cáncer en el ámbito de la anatomía patológica, hematología y patología molecular, además de la realización de análisis genéticos y servicios de segunda opinión patológica (SOP), con los que suma más de >4 M diagnósticos al año.

Diagnóstico online

Presta servicios de diagnóstico médico 24 horas, 7 días de la semana los 365 días del año (24x7x365) mediante la utilización de tecnologías de la información y comunicación (TIC).

Atrys cuenta con una plataforma tecnológica propia (cloud) que utilizan más de 100 hospitales y grupos sanitarios en España. Las principales ventajas que ofrece este servicio son:

45%

40%

15%

Ventas por división

Medicina de precisión Prevención Cumplimiento normativo

72%

10%

9%

3%3% 3%

Ventas por geografía

España Chile Portugal Suiza Brasil Colombia

Destaca por su capacidad para acceder e implantar las técnicas y métodos de trabajo más

innovadores en el campo del diagnóstico

(17)

- Evita desplazamientos innecesarios a los pacientes y permite salvar la ausencia de especialistas sanitarios en determinadas áreas geográficas.

- Permite la optimización de recursos, reduciendo los costes de prestación del servicio (a modo de ejemplo, los servicios de diagnóstico entre las 21:00h y las 7:00h en España se prestan por médicos en Sudamérica que cuentan con titulación homologada) así como la agilización del tiempo de respuesta.

- Aporta flexibilidad a la compañía en la medida en que le permite mantener su estándar de servicio (tanto en términos de calidad como en tiempo), adaptando los recursos

(principalmente personal) al volumen de actividad.

El servicio se presta con la colaboración de más de 100 profesionales (cardiólogos, radiólogos, hematólogos, dermatólogos, patólogos y oftalmólogos entre otros).

KPIs operativos Atrys 2019

Fuente: Compañía

Radioterapia de precisión

Atrys implementa y gestiona de forma integral centros de radioterapia hipofraccionada o de dosis única, también conocida como SD-IGRT (Single Dose Image Guided Radiotherapy). Este tipo de tratamientos permite reducir el número de sesiones de radioterapia de entre 30-35 sesiones (7 semanas) a 1-7 sesiones (1 semana) mediante la aplicación de dosis de radiación más elevadas (de mayor intensidad). La clave de esta técnica es que se trata de un

tratamiento de mayor precisión que la convencional (cobaltoterapia), lo que ofrece ventajas muy claras:

- La precisión de la radiación (sub-milimétrica) permite ajustar la radiación al perímetro del tumor, reduciendo el impacto negativo sobre el tejido adyacente sano, es decir minimiza efectos secundarios.

- Ofrece la posibilidad de tratar tumores de menor tamaño e incluso a pacientes con metástasis (propagación a través de la sangre de un foco canceroso).

- En términos de eficacia, la mayor intensidad de la radiación podría facilitar la destrucción de las células madre del tumor, lo que hace que sus efectos sean prácticamente

equiparables a los de una cirugía, con la ventaja de poder llegar a localizaciones difíciles para esta última. Así, este tratamiento consigue que la tasa de no recurrencia a 5 años en la localización tratada sea superior al >90%.

- Reducción del tiempo de cada sesión, que estaría en torno a 3 minutos de media frente a los 15 minutos que dura la terapia convencional.

Aunque este tratamiento no es aplicable a tumores considerados radio-resistentes y a pesar de que en algunos tipos de cáncer la posibilidad de reducir el número de sesiones es más limitada (como el cáncer de mama), lo cierto es que la radioterapia hipofraccionada es especialmente eficaz en varios de los tumores más comunes como el de próstata o el de pulmón (sólo estos dos tipos supusieron un c.22% del total de cánceres diagnosticados en España en 2018).

La radioterapia de dosis única permite reducir el número de sesiones de entre 30- 35 a 1-7, reduciendo el impacto negativo de la radiación sobre el tejido adyacente sano El diagnóstico on line permite salvar la ausencia de especialistas en determinadas áreas, así como la

optimización de recursos, evitando desplazamientos innecesarios

Referencias

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