Operaciones a plazo de cumplimiento financiero sobre TES

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(1)OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO SOBRE TES. HUMBERTO GÓMEZ QUINTERO. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTA, D.C 2003.

(2) OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO SOBRE TES. HUMBERTO GÓMEZ QUINTERO. Trabajo de Grado para acceder al título de Ingeniero Industrial. Asesor: Héctor Fernando Beltrán Phd Profesor Asociado. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTA, D.C 2003.

(3) Nota de aceptación: __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________. __________________________________ Firma presidente del jurado __________________________________ Firma del jurado __________________________________ Firma del asesor. BOGOTA D.C., 15 de Enero de 2003.

(4) AGRADECIMIENTOS Quiero ofrecer mis más sinceros agradecimientos a todas las personas que hicieron posible la realización de este proyecto de grado. Un especial agradecimiento a mis compañeros de trabajo de la Bolsa de Valores de Colombia, como mi jefe Claudia Gómez, mis compañeros de área Carolina Bermúdez, Camilo Santos, Daniel Téllez, y José Valentín Rico, a los del área de Renta Variable como Juan Manuel Gómez y Juan Carlos Rojas. A mi asesor de tesis Fernando Beltrán y a mis compañeros de investigación Ada Córdoba, Jairo Ríos, y Giovanni Muñoz. Finalmente a mi familia, y a la Universidad de los Andes los cuales son la base de mi formación personal y académica respectivamente..

(5) TABLA DE CONTENIDO. Pag. INTRODUCCIÓN. 8. 1. RIESGO EN TITULOS DE TESORERÍA DEL GOBIERNO –TES–. 10. 1.1. QUE SON LOS TES. 10. 1.1.1 CLASES DE TES. 10. 1.1.2 DONDE SE TRANSAN LOS TES. 13. 1.2. 16. EL RIESGO EN LOS TES. 1.2.1 TIPOS DE RIESGO EN TES. 17. 1.3. INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO PARA TES. 18. 1.4. LA CRISIS DE LOS TES. 19. 1.4.1 CONCLUSIÓN. 23. 1.5 LA IMPORTANCIA DE LOS TES EN LA ECONOMÍA kkkkkkCOLOMBIANA. 24. 2. INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO. 26. 2.1. LOS PRODUCTOS DERIVADOS. 26. 2.1.1 DERIVADOS A NIVEL MUNDIAL SOBRE TASAS DE INTERÉS. 30. 2.1.2 DERIVADOS EN COLOMBIA. 32. 2.2 OPCF COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA DE RIESGO jkjkjkjkPARA TES. 32. 3. OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO. 34. 3.1. CARACTERISTICAS DE LAS OPCF. 34.

(6) Pag. 3.2. CARACTERISTICAS DE LAS OPCF SOBRE TRM Y DTF. 37. 3.2.1 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE TRM. 38. 3.2.2 EVOLUCION OPCF SOBRE DTF. 40. 3.3. FORTALEZAS DE LAS OPCF SOBRE TES. 42. 4. OPCF SOBRE TES. 44. 4.1. SELECCIÓN DEL ACTIVO SUBYACENTE. 44. 4.2. VALORACION DE OPCF SOBRE TES. 46. 4.2.1 LA CURVA CERO CUPON. 47. 4.2.2 MARGEN DE VALORACION. 52. 4.2.3 HECHOS Y SUPUESTOS PARA ESTIMAR OPCF SOBRE TES. 52. 4.3. PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE. 54. 4.4. GARANTÍA BÁSICA DE OPCF SOBRE TES. 58. 5. SIMULACIÓN OPCF TES CLASE B TASA FIJA PESOS. 62. 5.1. RESULTADOS. 67. 5.2. CONCLUSION. 68. 6. CONCLUSIONES. 69. BIBLIOGRAFIA. 71. ANEXOS. 72.

(7) INDICE DE TABLAS. Pag. Tabla 1. Características de los TES circulantes en el 2002. 13. Tabla 2. Factores de riesgo para un caso real. 17. Tabla 3. Diferencias entre forward, futuros y opciones. 29. Tabla 4. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a largo plazo. 30. Tabla 5. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a corto plazo. 31. Tabla 6. Diferencias principales entre un Forward y una OPCF. 35. Tabla 7. Especificaciones de las OPCF sobre DTF y TRM. 37. Tabla 8. Ejemplo OPCF sobre TRM. 40. Tabla 9. Características activos subyacentes. 46. Tabla 10. Resultados del estudio de liquidez. 46. Tabla 11. Porcentajes de la garantía básica. 60. Tabla 12. Datos simulación para julio 3 de 2002. 63. Tabla 13. Especificaciones contrato OPCF sobre TES 04-Sep-02. 64. Tabla 14. Precios activos subyacentes para septiembre 4 de 2002. 66. Tabla 15. Diferencias precios activos subyacentes y precios OPCF para 04klklklklkkSep-2002. 67.

(8) INDICE DE GRÁFICAS. Pag. Gráfica 1. Evolución de TES en el mercado primario. 15. Gráfica 2. Composición del mercado secundario de TES. 16. Gráfica 3. El precio de los bonos bajo y el precio del dólar subió. 20. Gráfica 4. Aumento de la demanda de dólares y los TES sobre ofertados. 21. Gráfica 5. Alta volatilidad de los TES. 22. Gráfica 6. Una disminución del volumen transado de deuda publica. 23. Gráfica 7. Composición del mercado de renta fija en Colombia. 24. Gráfica 8. Evolución del saldo de los TES. 25. Gráfica 9. Comportamiento de la TRM desde enero de 1997 hasta octubre de jkjkjkjkjkj2002. 39. Gráfica 10. Comportamiento de la DTF desde octubre de 2001 a octubre de m,m,m,m, 2002. 41. Gráfica 11. Porcentaje del volumen transado para los diferentes tipos de TES jklklklkllkkclase B. 45. Gráfica 12. Curva cero cupón septiembre 4 de 2002. 52. Gráfica 13. Ejemplo precio de valoración para el titulo TBFT07220808. 58. Gráfica 14. Curva cero cupón julio 3 de 2002. 65.

(9) INTRODUCCION En cualquier economía, las principales fuentes de riesgo financiero son las variaciones imprevistas de los dos precios relativos más importantes: el tipo de cambio y la tasa de interés. Como todos los precios, éstos se determinan por las características propias del mercado en el cual se transan y por las presiones de los demandantes y oferentes que participan. Así, la incertidumbre con respecto a la evolución de estos precios radica en la imposibilidad de conocer, en cada momento del tiempo, los factores que afectan las decisiones de los participantes y la forma como la estructura del mercado asimila estas decisiones. Como es bien sabido, los bonos de deuda pública TES financian gran parte de los gastos del gobierno, haciendo también posible el mercado de renta fija en Colombia. Estos títulos desde 1998 han cobrado gran importancia al constituirse como los bonos mas transados en el mercado nacional para el 2002. Aunque los TES clase B cuentan con la mejor calificación por ser riesgo Nación, su precio presenta una alta volatilidad generándole una gran incertidumbre a los inversionistas, como fue el caso de la crisis de los títulos de deuda publica de agosto y septiembre de 2002, la cual desestabilizó el mercado de capitales colombiano. El presente proyecto tiene como fin investigar los diferentes instrumentos de cobertura de riesgo existentes en Colombia y en el mundo, para poder diseñar un contrato que cumpla con las necesidades del mercado, y así dar a los inversionistas de TES un instrumento de cobertura eficiente que les permita blindarse ante cambios inesperados del precio de estos títulos. Este documento describe en el primer capítulo qué son lo TES, el riesgo al que se enfrentan los inversionistas, los instrumentos de cobertura de riesgo existentes, las causas y consecuencias de la crisis de los TES entre agosto y septiembre de 2002. Todo esto con el fin de evaluar la importancia y la problemática de los TES en la economía Nacional para justificar la creación de un instrumento de cobertura de riesgo sobre estos títulos. En el segundo capítulo, se explica brevemente qué son los instrumentos de cobertura de riesgo, los elementos que intervienen en el funcionamiento de un mercado de derivados, los requisitos básicos para el buen desarrollo de un producto derivado, los derivados más representativos sobre tasas de interés en España, México y Estados Unidos, y los instrumentos de cobertura de riesgo a nivel Nacional. Esto con miras a diseñar un contrato con una infraestructura y unas características basadas en los derivados existentes, que permitan el buen desarrollo de un derivado sobre TES.. 8.

(10) Dado que el contrato diseñado está basado en las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF) ofrecidas por la Bolsa de Valores de Colombia, se nombraran en el tercer capítulo las fortalezas que han hecho exitosas las OPCF sobre TRM y las debilidades que han contribuido a que desde sus inicios no se hayan vuelto a transar las OPCF sobre DTF. Este análisis esta encaminado a diseñar una OPCF sobre TES, con las fortalezas de la OPCF sobre la TRM y sin las debilidades de la OPCF sobre la DTF. En el quinto capítulo se utilizan diferentes metodologías que permiten especificar las características más relevantes del contrato como son: el activo subyacente, el precio de valoración del derivado, el método de valoración del activo subyacente y la determinación de la garantía básica. Por último, en el capítulo sexto se realiza una simulación en la que se muestra el funcionamiento y el gran potencial que puede tener el instrumento de cobertura de riesgo diseñado.. 9.

(11) 1. RIESGO EN TÍTULOS DE TESORERÍA DEL GOBIERNO –TES–. 1.1. QUE SON LOS TES. El Gobierno, al igual que las empresas de un país, puede financiar sus proyectos de inversión o gastos de diversas maneras, puede endeudarse interna o externamente o emitir deuda a través de un título que ofrecerá un rendimiento en un plazo de tiempo determinado. Los títulos de Tesorería TES, hacen parte de esta última modalidad de consecución de crédito interno. Estos son instrumentos financieros a través de los cuales el Gobierno capta recursos del mercado. Un título TES es un ejemplo específico de un bono de renta fija. El título paga una cantidad específica, denominada valor facial (o principal), en su fecha de maduración y realiza pagos periódicos cada año de acuerdo con el valor de la tasa (cupón) del título. A este pago anual por concepto de intereses se le denomina cupón. Los títulos de Tesorería –TES– fueron introducidos en el mercado de capitales Colombiano como mecanismo de financiación interna del Gobierno nacional mediante la ley 51 de 1990, con el fin de ser utilizados para financiar las operaciones presupuestales, reemplazar a su vencimiento los títulos de ahorro nacional –TAN- y los títulos de Participación. 1.1.1 CLASES DE TES La ley 51 de 1990 dispuso de dos tipos de TES: TES clase A Utilizados para cubrir el pasivo existente con el Banco de la República, y para sustituir a su vencimiento la deuda contraída en operaciones de mercado abierto – OMAS. El título TES clase A fue expedido el 4 de Julio de 1991 a la orden del Banco de la República, quien en cualquier momento lo podría fraccionar para colocarlo en condiciones del mercado; igualmente podían ser utilizados para hacer Operaciones de Mercado Abierto.. 10.

(12) TES clase B Destinados a la financiación de las apropiaciones presupuestales y operaciones temporales de tesorería del Gobierno Nacional, para sustituir a su vencimiento a los títulos de ahorro nacional -TAN y para emitir nuevos títulos para reponer los que se amorticen o se deterioren sin exceder los montos de emisión autorizados. También los TES clase B se crearon con el objetivo de1: • • • • •. Desarrollar y profundizar el mercado de capitales Colombiano. Incentivar el ahorro interno a largo plazo. Informar al mercado financiero sobre las expectativas y precios por plazo. Atraer inversionistas institucionales. Para convertirse en instrumentos de las operaciones de mercado abierto del Banco de la República a partir de 1999.. Características Generales: •. Los TES clase B son emitidos por la nación por medio de la Oficina de Crédito Público, (que hace parte del Ministerio de Hacienda) la cual se encarga de realizar las colocaciones primarias de TES a través de entidades financieras calificadas que hacen parte del Programa Creadores de Mercado2.. Condiciones Financieras •. Se dividen según su tasa, ya sea variable o fija; dentro de los de tasa fija están los denominados en dólares, en unidades de valor real (UVR) o en pesos, y los de tasa variable llamados TES clase B tasa variable, que se caracterizan por la combinación de tasa variable y fija para el pago de sus rendimientos; ejemplo de esto son los TES IPC.. •. Son títulos a la orden, no gozan de liquidez primaria antes de su vencimiento y son libremente negociables en el mercado secundario. La transferencia de los valores que se encuentren en el Depósito Centralizado de Valores –DCV puede hacerse por el registro previa orden escrita del titular de dichos valores o de su mandatario. Además, pueden ser materializados a solicitud y expensas del depositante directo.. 1. Fuente Ministerio de Hacienda: “¿Qué son los TES? - Origen y Evolución” www.minhacienda.gov.co. 2 Sobre el Programa Creadores de Mercado refiérase a MINISTERIO DE HACIENDA, RESOLUCION 001 DE ENERO 2 DE 2.002.. 11.

(13) •. Tienen un periodo de maduración y un periodo de pago de intereses definido. Como su nombre lo indica, los TES tasa fija pagan un interés fijo anual que se le llama cupón, mientras los TES tasa variable tienen sus rendimientos atados a una variable como el IPC.. Características Particulares TES Clase B Tasa Fija Pesos •. Los TES clase B Pesos tasa fija pueden estar conformados por el principal y cupones de intereses anuales.. •. Los títulos se expiden en múltiplos de cien mil pesos y el valor mínimo del título principal es de quinientos mil pesos.. •. Tanto el principal como los cupones pueden ser negociados de forma independiente.. TES clase B denominados en Dólares •. Denominados en dólares, se colocan y liquidan en pesos a la Tasa Representativa del Mercado vigente el día de liquidación.. •. Los TES clase B denominados en dólares tienen un valor mínimo de mil dólares de Estados Unidos de América, y la expedición se hará en múltiplos de cien dólares.. •. El cupón y el principal no se pueden negociar por separado.. TES Clase B denominados en UVR •. Son títulos cuyo principal está denominado en UVR con una renta a tasa fija; los TES en UVR son colocados y pagados en moneda legal Colombiana utilizando el valor de la UVR vigente el día de exigibilidad.. •. La denominación mínima del principal es de 10.000 unidades y la expedición se hará en múltiplos de 1.000 unidades, el valor del principal será amortizado a su vencimiento.. •. El principal y los cupones no son negociables en forma independiente.. 12.

(14) TES Clase B Tasa Variable IPC •. Pago de Rendimientos: [ (1 + IPCefectivo anual ) × ( 1 + Cupón )] – 1. •. Estos títulos se expiden en múltiplos de cien mil pesos y el valor mínimo del título principal será de quinientos mil pesos.. •. El cupón y el principal no se pueden negociar por separado.. En la actualidad circulan TES con vencimiento desde 2002 hasta 2013. En la siguiente tabla se resumen los plazos para los cuales existen títulos y las tasas cupón de éstos: Tabla 1. Características de los TES circulantes en el 2002. Tipo de Título TES PESOS TES TRM TES UVR TES IPC. Fechas de Pago 2002 – 2012 2002 – 2009 2004 – 2012 2002 – 2013. Tasa Cupón E.A 9% a 20% 8% a 10% 6% a 8% IPC + 5.78 a IPC + 8.7. 1.1.2 DONDE SE TRANSAN LOS TES Mercado Primario La Oficina de Crédito Público del Ministerio de Hacienda emite TES en el mercado primario mediante los siguientes mecanismos: Subastas Es la colocación de títulos por medio de entidades financieras que pertenecen al Programa Creadores de Mercado usando el mecanismo de Subasta Holandesa3 que comienza con un cupo definido por la Oficina de Crédito Publico del Ministerio de Hacienda; luego los agentes pasan las cantidades y las tasas a las cuales estarían dispuestos a adquirir los TES.. 3. Sobre Subasta Holandesa refiérase a Ministerio de Hacienda: “¿Qué son los TES? - Origen y Evolución” pagina 18. (www.minhacienda.gov.co).. 13.

(15) En las subastas, las tasas bajan a intervalos constantes y, al final del plazo se organizan las tasas de menor a mayor, finalmente el Ministerio de Hacienda y Crédito Publico define una tasa de corte y adjudica total o parcialmente todas las ofertas cuya tasa sea menor o igual a ésta. Las subastas han sido todo un éxito gracias al Programa Creadores de Mercado, tanto que en el 2000 conformado por 14 instituciones bancarias, 3 corporaciones financieras y 2 firmas comisionistas de bolsa eran acreedores del 41.49%4 del total de colocaciones de títulos TES clase B. Operaciones Forzosas Las Operaciones Forzosas son aquellas que se realizan con las entidades que dependen del presupuesto de la nación y que por ley están obligadas a invertir sus excesos de liquidez en TES clase B. Estas son las menos usadas (al 31 de Mayo de 2002 alcanzaban apenas el 13.63% de las colocaciones totales de TES). Operaciones Convenidas Son las realizadas con las empresas públicas nacionales de orden descentralizado; éstas son pactadas de antemano con el Gobierno según sus necesidades de financiamiento. Las operaciones convenidas deben hacerse en TES clase B.. 4. Fuente Ministerio de Hacienda: “¿Qué son los TES? - Origen y Evolución” pagina 44. (www.minhacienda.gov.co).. 14.

(16) Gráfica 1. Evolución de TES en el mercado primario. Evolución Colocaciones de TES 100% 80% Forzosas. 60%. Convenida 40%. Subastas. 20% 0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002p2002*. Año. Fuente: Dirección de Ministerio de Hacienda y Crédito Publico5 Saldos a 28 de Junio de 2.002 *Acumulado a la fecha, p. Proyectado. En la gráfica anterior se pude ver cómo el mecanismo de las subastas fue el más empleado para la colocación de TES en el mercado primario para el año 2002; en contraste, las operaciones forzosas para los últimos 4 años han sido las menos utilizadas. Mercado Secundario Adicional al mercado primario, los títulos de tesorería, al igual que las acciones y bonos de las empresas privadas, pueden negociarse en el mercado secundario. En este mercado se transan tanto los títulos de Tesorería TES clase B como otros títulos de deuda entre los Creadores de Mercado y los diferentes intermediarios que son los inversionistas institucionales, los inversionistas individuales y los inversionistas de capital extranjero interesados en adquirir títulos de deuda pública. Existen tres formas de negociar estos títulos: en la Bolsa de Valores de Colombia por el Mercado Electrónico Colombiano –MEC6, por medio de intermediarios autorizados del mercado público de valores como es el Sistema Electrónico de. 5 6. Ministerio de Hacienda y Crédito Publico, INFORME SEMESTRAL I-2.002. Referirse a la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. –MEC– www.bvc.com.co.. 15.

(17) Negociación –SEN7 que es administrado por el Banco de la República y en el mercado mostrador cuyas operaciones deben ser registradas en Inverlace8. Como se puede ver en la siguiente gráfica, a finales del 2001 el SEN transaba mucho más que el MEC lo cual se revertió para el tercer trimestre del 2002 llegando el MEC a transar más del 50% del mercado de TES para Agosto de 2002. Vale anotar que Inverlace mantuvo porcentajes similares desde noviembre de 2001 hasta septiembre de 2002 con respecto al mercado de deuda pública TES. Gráfica 2. Composición del mercado secundario de TES. Composición del Mercado de Deuda Pública TES MEC. SEN. INVERLACE. 100% 80% 60% 40%. Septiembre. Agosto. Julio. 2° trim. 1° trim 2002. 0%. Noviembre de 2001 Septiembre de 2002. 20%. Porcentajes basados en el promedio diario de volumen transado. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, Inverlace S.A, Banco de la República. 1.2. EL RIESGO EN LOS TES. Los inversionistas de TES toman sus decisiones alrededor del intercambio entre dos factores: riesgo y rendimiento. El ideal del inversionista es obtener un gran rendimiento con muy bajo riesgo. El rendimiento de estos títulos depende de cuatro factores básicamente: el cupón, la tasa de compra o venta, la moneda en que está denominado y la inflación. Dependiendo de la disminución o aumento de estos factores de incertidumbre la rentabilidad del título se verá afectada positiva o negativamente. 7 8. Para mayor información referirse www.banrep.gov.co. Para mayor información referirse www.inverlace.com.co.. 16.

(18) Tabla 2. Factores de riesgo de un caso real. TES CLASE B DOLARES Cupón TRM del Dólar IPC anual Tasa Precio. Día Compra 02/01/2002 8% 2291.180 7.780% 6.864% 110.404. Día Venta 02/10/2002 8% 2885.480 5.980% 7.137% 106.869. 1.2.1 TIPOS DE RIESGO EN TES El riesgo es la posibilidad de que las expectativas de rentabilidad sobre un determinado activo no se cumplan. La rentabilidad depende de las diferentes naturalezas del riesgo, las cuales se pueden clasificar en las siguientes categorías: •. Se entiende como riesgo de mercado la pérdida que puede sufrir un inversionista debido a la diferencia de precios que se registran en el mercado o en movimientos de los llamados factores de riesgo (tasas de interés, tipos de cambio, devaluación). Este tipo de riesgo afecta directamente la tasa de compra o venta. Para el caso del TES clase B en dólares si la tasa de cambio en el mercado tiene tendencia hacia el alza, la tasa de compra del título tenderá hacia la baja dado que el comprador aceptará una menor tasa porque se verá recompensado por la reevaluación del dólar.. •. El riesgo de crédito se puede definir como la pérdida potencial producto del incumplimiento de la contraparte. Para el caso de los TES la influencia que tiene este tipo de riesgo sobre la rentabilidad es casi nula dado que los TES por ser riesgo nación son títulos que gozan de la mejor calificación del mercado, sin embargo como lo veremos en el siguiente aparte la tasa se puede ver afectada por las perspectivas del mercado.. •. El riesgo de liquidez se refiere a las pérdidas que puede sufrir una institución al requerir una mayor cantidad de recursos para financiar sus activos a un costo posiblemente inaceptable. El riesgo de liquidez se refiere también a la imposibilidad de transformar en efectivo un activo. Este riesgo se presenta en los mercados cuando hay únicamente vendedores lo cual presiona las tasas hacia arriba. 17.

(19) De los diferentes tipos de riesgo el más susceptible a ser cubierto es el riesgo de mercado dado que el riesgo de liquidez para los TES es muy bajo porque son muy apetecidos en el mercado nacional; el riesgo de crédito es casi nulo porque los TES representan “riesgo nación” y por el bueno manejo que ha tenido el Gobierno Colombiano de la deuda pública. 1.3. INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO PARA TES. Actualmente en Colombia la única manera que un inversionista en TES puede asegurar una tasa futura en el mercado bursátil es en la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA, a través de las Operaciones a Plazo del MEC. Las Operaciones a Plazo Son operaciones que al ser celebradas se pacta su cumplimiento y liquidación en una fecha posterior y superior a 5 días y no superior de 365 días calendario. Su cumplimiento debe ser efectivo, caso en el cual el vendedor se obliga a entregar el título y el comprador se obliga a entregar el dinero de los valores vendidos en la fecha de cumplimiento. Se debe tener en cuenta que en las Operaciones de Plazo solo pueden actuar las sociedades comisionistas de bolsa. Mercado Mostrador En el mercado interbancario se realizan contratos donde se asegura un tasa futura para la compra o venta de un TES; estas operaciones se ajustan a las necesidades particulares de la partes haciéndolas poco líquidas y poco conocidas, dado que existen tantos contratos como acuerdos hay. De esta manera el mercado de TES no cuenta con contratos de derivados estandarizados que les permita a los inversionistas protegerse de los movimientos adversos en los precios de los títulos9.. 9. Si estos contratos como tales hubieran existido antes de la crisis de los TES de septiembre y agosto de 2002, a lo mejor las perdidas reportadas por el sector financiero hubieran sido mucho menores, o en un mejor caso no hubieran ocurrido.. 18.

(20) LA CRISIS DE LOS TES10. 1.4. El mercado de títulos de tesorería mantuvo una tendencia alcista en precio desde septiembre de 2000 hasta julio del año 2002. Esto se produjo gracias a que el mercado presento una baja en la inflación, una gran liquidez, y un desplazamiento de la inversión del sector privado a deuda pública, entre otros factores. Sin embargo a partir de agosto y septiembre de 2002 los TES presentaron una gran volatilidad en las tasas, lo cual llevó a la mayor crisis de estos títulos desde sus inicios dejándole perdidas a la banca nacional por $197.32311 millones de pesos. En la crisis de los TES hubo dos aspectos que fueron determinantes: el primero, el acelerado incremento de la oferta de TES en el mercado secundario, la cual fue a parar al portafolio negociable de sus compradores, desgastando la capacidad que tenia el mercado secundario de asimilar y darle liquidez a la creciente deuda del Gobierno. El segundo, el agravamiento de la percepción de riesgo de la deuda soberana del país derivado de la época electoral del Brasil en el 2002. Posibles causas del descenso de las tasas en el primer semestre de 2001 •. Reducción de la inflación, ya que desde enero hasta junio de 2001, el cálculo de doce meses de este indicador presentaba una caída del 2.24%.. •. Los recortes en las tasa de interés de referencia del Banco de la República; la tasa de expansión pasó de 12% E.A. en marzo de 2001 a 5.25% E.A en junio de 2002, y la de contracción presentó un descenso de 625 puntos básicos y se ubicó en 4.25%.. •. El comportamiento del peso frente al dólar fue poco volátil; se presentó una devaluación relativamente baja y controlada que llevó a los inversionistas a preferir los rendimientos dados por los títulos del Gobierno.. •. La mayor expansión otorgada por el emisor, que al no haberse canalizado en créditos al sector real debido a la falta de demanda, se utilizo en la financiación del Gobierno.. •. La poca demanda de créditos por parte del sector real permitió que el efecto de los recortes en las subastas de tasas de referencia del Banco de la República durante el 2002 (que ha sido de 325 pb) haya tenido mayores. 10. Basado en el documento “Perspectivas de los TES: un ejercicio de escenarios”, Corfinsura, 22 de Octubre de 2002. 11 Diario la Republica, 20 de Octubre de 2002, “Pérdidas Contables por TES”.. 19.

(21) incidencias en la DTF real. Esto, debido a que los bancos no se vieron motivados a captar recursos a plazo, provocando una reducción de la tasa de captación a 90 días en términos reales. Posibles causas de la subida de los rendimientos de los TES •. La incertidumbre electoral de Brasil, la fuerte devaluación del peso, y la preocupación con respecto a las reformas económicas.. Estos factores incrementaron la aversión al riesgo de los inversionistas respecto a los títulos del Gobierno Colombiano y de la región en general. Así mismo, los inversionistas externos comenzaron a restringir el acceso de las economías a créditos en dólares y disminuir sus transacciones de bonos soberanos. Esto redujo el dinamismo del mercado secundario y derivó en una falta de oferta de dólares en el mercado interbancario al interior del país. Al mismo tiempo los agentes que utilizaban los bonos soberanos del país como contraparte en negociaciones de liquidez temporal, empezaron a notar que las entidades que antes recibían estos papeles como garantía empezaron a exigirles en vez de éstos, un activo más líquido en el mercado secundario. Esta situación empeoró el problema de iliquidez del dólar interbancario y algunos inversionistas que lo necesitaban, optaron por liquidar posiciones en bonos soberanos para captarlos. Pero estos bonos ya habían perdido valor debido al incremento de la percepción del riesgo país, por lo que tuvieron que acceder a otros activos que pudieran liquidar para poder contener dólares. Gráfica 3. El precio de los bonos bajo y el precio del dólar subió TRM. Rendimientos de los Bonos subieron. Bono 02/20. 2800,00. 16,50 16,00. 2700,00. 15,50. 2600,00. 15,00 14,50. 2500,00. 14,00. 2400,00. 13,50 13,00. 2300,00. 12,50. 2200,00. 2-May-02. 12,00. 11-Jun-02. 17-Jul-02. 23-Ago-02. 27-Sep-02. Fuente: bono soberano cupón 11.75% y TRM Banco de la República. 20.

(22) Por esta situación, y a pesar de que las tasas de los TES continuaban su tendencia a la baja, los agentes del mercado comenzaron a captar pesos para comprar dólares. Esto invirtió los papeles en el mercado secundario encontrándose ahora más ofertado, debido a las liquidaciones de algunos títulos y a la gran emisión subastada por el Crédito Público al comienzo del semestre. Los rendimientos de los TES subieron reportando un bajón en su precio el cual fue en mayor proporción que la subida del dólar. Gráfica 4. Aumento de la demanda de dólares y los TES sobre ofertados Agentes tomaron posiciones en dólares con la venta de los TES. TRM TF 25-Ene-12. 2800,00. 18,00. 2700,00. 17,00. 2600,00. 16,00. 2500,00. 15,00. 2400,00. 14,00. 2300,00. 13,00. 2200,00. 12,00. 2-May-02. 11-Jun-02. 17-Jul-02. 23-Ago-02. 27-Sep-02. Fuente: para TES 25-ene-12 y TRM Banco de la República. Los inversionistas al cerrar sus posiciones en TES invirtieron en dólares contribuyendo a la subida de este, estrangulando y sobre ofertando el mercado secundario de deuda pública. Dada la gran oferta de TES la capacidad de absorción del mercado secundario disminuyo y las tasas reportaron una gran volatilidad, en particular la de los títulos de más largo plazo, sumado a eso la situación de déficit del país genero una percepción de agravamiento haciendo que los inversionistas comenzaran a cerrar posiciones en deuda de largo plazo. Todo esto causo que el mercado reaccionara con mayor velocidad a la subida de las tasas. Los inversionistas exigieron mayores rendimientos a los títulos de deuda pública, prefiriendo los TES de corto plazo, haciendo evidente la necesidad del Gobierno de generar superavits primarios ya que los vencimientos de esos nuevos papeles se darían en el corto plazo. 21.

(23) Gráfica 5. Alta volatilidad de los TES. Comportamiento de las tasas de los TES (Entre el 12 de abril y el 30 de Septiembre de 2002). TF 14-Mar-07. TES ago 2008. TES ene 2012. 19,00 18,00. Porcentaje. 17,00 16,00 15,00 14,00 13,00 12,00 11,00 12/04/2002. 12/05/2002. 11/06/2002. 11/07/2002. 10/08/2002. 09/09/2002. Fuente: BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA –MEC–. Perdidas reportadas por el sector financiero12 Los altos niveles de apalancamiento que tenían algunos agentes de su posición propia llevo a liquidar sus portafolios cuando tocaron su nivel máximo de pérdida permitido. Un ejemplo de esto son las firmas Gabriel Ferrero y Valores Unidos, que debieron suspender sus operaciones en el 2002 por el incumplimiento con clientes a raíz del alza de tasas de los TES mostrando fuertes perdidas de $1.098 millones y $2.378 millones de pesos respectivamente. En la crisis el sector bancario fue el que más pérdidas presento, entre estos el más afectado fue Bancafe cuyo patrimonio experimentó una reducción de $40.218 millones durante agosto. Después de los bancos, el segundo subsector financiero más afectado por el bajón observado en los precios de los TES fue el conformado por las corporaciones financieras, en el cual el déficit fiscal reportado por la pérdida de valor de títulos de deuda pública ascendió a $7.817 millones de pesos.. 12. Datos basados en el articulo “¿Pasó lo peor en mercado de TES?, EL TIEMPO, 18-Sep-2002.. 22.

(24) En el caso de las compañías de financiamiento comercial las pérdidas registradas en agosto luego de valorar su portafolio de papeles de deuda pública a precios de mercado, sumaron $710 millones. Las fiduciarias pasaron de 6.1 billones de pesos a 4.4 billones. La rentabilidad en los últimos cuatro años había sido en promedio de 15%, y cayó a menos del 8%, en algunos casos fue negativa. Gráfica 6. Una disminución del volumen transado de deuda publica. Volumen Transado en SEN. ( $ M MM). 25.000,00 20.000,00 15.000,00. Enero. Marzo. Mayo. Julio. 5.132,92. 7.831,54. 15.741,77. 19.299,35. 20.425,78. 21.263,84. 10.110,79. 0,00. 13.238,73. 5.000,00. 14.279,19. 10.000,00. Septiembre. Fuente: Banco de la República. El desajuste registrado entre julio y octubre por TES, ocasionó que los mercados de negociación de papeles Colombianos redujeran sus volúmenes a niveles de hace un año. 1.4.1 CONCLUSIÓN Si bien los papeles del Gobierno son cero riesgos de emisor, a los inversionistas pareció olvidárseles el riesgo de mercado, el cual fue incrementado por la situación económica que atravesaba el país. Así diversificar inversiones, aprender a medir mejor el riesgo y entender que un mercado no puede estar al alza infinitamente, son algunas de las lecciones luego de esta crisis.. 23.

(25) El Gobierno debe llevar a cabo las reformas pertinentes y la creación de instrumentos necesarios que le permitan al país tener flujos de efectivo necesarios para evitar que un problema de liquidez de corto plazo se convierta en uno de solvencia. Se trata de cubrir la economía Colombiana ante cambios no deseados e incontrolables de los países de la región. 1.5. LA IMPORTANCIA DE LOS TES EN LA ECONOMÍA COLOMBIANA. El siguiente gráfico muestra la importancia que tiene los TES en la economía nacional por ser los títulos más transados, muy por encima del siguiente rublo que es renta fija el cual esta constituido por los demás títulos de deuda publica y deuda privada. Los TES también garantizan una parte de las necesidades de recursos del Gobierno, y sirven como motor para el desarrollo de un mercado interno de capitales.13 Gráfica 7. Composición del mercado de renta fija en Colombia14 Deuda Pública TES. Composición Mercado. Renta Fija REPOS Interbancario. 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%. Banco R. y Tesorería. Noviembre de 2001 Septiembre de 2002. 1° trim 2002. 2° trim. Julio. Agosto. Septiembre. Porcentajes basados en el promedio diario de volumen transado. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, Inverlace S.A, Banco de la República. 13. “Directrices Macroeconómicas del Gobierno Nacional”, Ministerio Hacienda (www.minhacienda.gov.co). 14 Renta Fija se conoce como la deuda emitida por el sector privado más la deuda publica diferente de TES.. 24.

(26) Según el informe del Ministerio de Hacienda sobre TES de Noviembre de 2002 el saldo de TES alcanzo $41,647 billones para Julio de 2002 demostrando el alto dinamismo de este mercado en parte a los buenos niveles de liquidez del mercado, las altas necesidades de financiación del Gobierno, y la poca disponibilidad de inversionistas diferentes a los de la deuda estatal. Gráfica 8. Evolución del saldo de los TES. 41,605. 41,405. Jul. Ago_02. 37,699 Abr. 41,647. 37,333. 35,004 Ene_02. Mar. 34,582 Dic. 37,042. 34,444 Nov. 32. 32,263. 34. 30,532. 36. 31,664. 38. 33,524. 40. Feb. 42. Jun. 44. 40,378. Saldo de los TES ($ billones). Mar. Oct. Sep. Ago. Jul_01. 30. Fuente Ministerio de Hacienda. La importancia de los TES en la economía nacional, sus altos montos transados en el mercado secundario, las perdidas reportadas por la crisis de los TES de agosto y septiembre de 2002, y la falta de instrumentos de cobertura de riesgo en TES justifican la necesidad de la creación de un instrumento efectivo de cobertura de riesgo para TES en el mercado Colombiano.. 25.

(27) 2. INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO. Entendemos como instrumentos financieros de cobertura de riesgo todos aquellos que permiten cubrirse en riesgo ante la volatilidad de un activo; sea éste una acción, un índice, un bono, o una divisa. Dentro de los instrumentos de cobertura de riesgo existen las operaciones a plazo, por las cuales al celebrarse se pacta un cumplimiento en una fecha posterior a la que correspondería si se hubiese pactado de contado; las operaciones a plazo pueden ser de cumplimiento efectivo, (se entregan los valores), o de cumplimiento financiero (sólo se entrega el diferencial de precios). A nivel mundial existe una amplia gama de estos instrumentos financieros de cobertura de riesgo, comúnmente denominados derivados. 2.1. LOS PRODUCTOS DERIVADOS. La mayor parte de la literatura en materia de derivados coincide con que un derivado es cualquier instrumento financiero cuyo valor es una función que se deriva de otras variables. Este tipo de contratos obliga a quien lo adquiere a comprar o vender, en una fecha futura y a un precio determinado, una cantidad de un activo. Su finalidad es reducir el riesgo que resulta de movimientos inesperados en el precio del bien subyacente. La existencia de un producto derivado debe tener en cuenta tres requisitos básicos: •. Cobertura de riesgo: se refiere a la habilidad de una persona de minimizar los riesgos resultantes de las fluctuaciones en los precios de los títulos de deuda a través del uso de productos derivados.. •. Determinación de precios: a través del mercado de derivados, los precios se forman eficientemente y llegan a un equilibrio de acuerdo con las fuerzas de la demanda y de la oferta.. •. Niveles de apalancamiento: los productos derivados resultan mucho más baratos que otros instrumentos debido al apalancamiento que tienen implícito. Es decir, con un monto mucho menor al valor nominal, es posible comprar estos instrumentos.. 26.

(28) Además para que un mercado de futuros tenga éxito, es necesario la existencia de un mercado físico o de contado de libre competencia y ordenado, de tal suerte que el comportamiento de los precios en el mercado de contado esté vinculado con los precios en un mercado de futuros. Características y elementos de los productos derivados Los contratos sobre derivados son estandarizados, es decir todos los contratos del mismo tipo tienen las mismas características y especifican el tipo de mercadería a entregar, la calidad de la misma, las fechas de entrega, el modo de pago y el sistema de fijación de los precios. El precio se establece en el momento de cerrar el contrato. Los productos derivados vencen siempre en determinadas fechas, las cuales dependen de cada producto y mercado. Tanto los compradores como los vendedores deben dar un margen en garantía que normalmente es una pequeña fracción del valor del contrato. Las ganancias y las pérdidas en derivados se ajustan día a día. Las compras y las ventas se compensan entre sí. En la mayoría de los contratos no se da la entrega física, sino que más bien la liquidación se realiza por diferencias de precios. Existe una Cámara de Compensación que garantiza el cumplimiento a las partes. Los productos derivados se transan en el mercado mostrador u OTC (fuera de bolsa), o en el mercado organizado (bolsa). El mercado mostrador se caracteriza porque los contratos que se negocian en él se celebran a la medida de las partes. El mercado organizado se caracteriza por: •. Ser ciego tanto en la negociación como en el cumplimiento de las negociaciones.. •. Garantizar transparencia en la formación de precios. •. Conservar registros de las operaciones. La Cámara de Compensación La Cámara de Compensación es una institución establecida que garantiza a ambas partes el cumplimiento de la operación. Tan pronto como la negociación se consuma, la Cámara se interpone a sí misma entre el comprador y el vendedor, es decir, actúa 27.

(29) como compradora para el vendedor, y como vendedora para el comprador. Por este motivo tanto el comprador como el vendedor original tienen obligaciones para con la Cámara y no entre ellos. Como la Cámara garantiza a ambas partes el cumplimiento, está expuesta a que las partes no le cumplan a ella. Para protegerse y proteger a la bolsa, cada inversionista debe entregar garantías a la Cámara por medio del agente de bolsa para poder negociar los contratos. Estas garantías actúan como un depósito de buena fe para la Cámara. Si el inversionista incumple, la Cámara tomará las garantías para cubrir las pérdidas. Esto provee una medida de seguridad para todo el sistema de negociación. Garantías Las garantías vienen determinadas por las variaciones diarias observadas en el precio del activo. Sin embargo, como las pérdidas potenciales pueden ser mucho más elevadas que la garantía, la Cámara necesita otra protección en caso de incumplimiento del inversionista. Para protegerse se ha adoptado un sistema conocido como "marking-to-market" que consiste en ajustar diariamente las pérdidas y ganancias en efectivo con los resultados al final de cada día de negociación. En el mercado de derivados existen tres tipos de protagonistas que se diferencian entre sí básicamente por la motivación que los lleva a actuar allí. Estos agentes son los coberturistas que utilizan los futuros para cubrirse del riesgo, es decir, minimizar el efecto de las variaciones en los precios, el especulador que utiliza los futuros para aprovecharse de los movimientos en los precios y sacar el máximo provecho de dichos movimientos y el arbitrajista que mediante el ejercicio de esta función puede tomar ventaja de las diferencias temporales en los precios entre el mercado tradicional o de contado y el mercado a futuro para realizar operaciones simultáneas de compra y venta que le generen una ganancia segura, sin riesgos, y sin tener que efectuar ningún desembolso. Los productos derivados internacionales son: las opciones, los futuros, los forwards, los swaps y las combinaciones entre éstos que se utilizan para fines de cobertura o especulación en los mercados. A continuación se presenta una tabla donde se pueden distinguir claramente las diferencias entre los futuros, los forwards y las opciones.. 28.

(30) Tabla 3. Diferencias entre forward, futuros y opciones. Contrato. Tamaño. Fecha Vencimiento. Forward Operación a plazo que obliga a comprador y a vendedor. Futuros Operación a plazo que obliga a comprador y a vendedor. Determinado según transacción y las necesidades de las partes contratantes Determinada según la transacción. Estandarizado. Método de Contratación y negociación transacción directa entre comprador y vendedor. Estandarizada. Actuación y cotización abierta en el mercado. No existe. Resulta muy El margen inicial lo difícil deshacer la efectúan ambas partes operación; beneficio o contratantes, si bien los pérdida al vencimiento del complementarios se contrato llevarán a cabo en función de la evolución de los precios de mercado "marking to market" No existe. Resulta muy Mercado organizado Mercado difícil deshacer la "Bolsa de Futuros". secundario operación; beneficio o Posibilidad de "deshacer" pérdida al vencimiento del la operación antes de su contrato vencimiento. Beneficio o pérdida materializable en cualquier momento Institución de Los propios contratantes Cámara de Compensación "Clearing House" garantía Posible entrega al Cumplimiento Mediante la entrega por diferencias vencimiento, pero del contrato generalmente se cancela la posición anticipadamente con una operación de signo contrario a la previamente efectuada. También se puede liquidar por diferencias. Aportación garantías. 29. Opciones Operación a plazo que obliga al vendedor. El comprador tiene la "opción", pero no la obligación Estandarizado. Estandarizada; opciones americanas pueden ejercerse durante un determinado período sin esperar a vencimiento. opciones europeas aquellas con fecha de ejercicio el último día del período Actuación y cotización abierta en el mercado El tomador del contrato pagará una prima que a su vez cobrará el vendedor del mismo. El vendedor aportará un margen inicial y otros complementarios en función de la evolución de los mercados. Mercado organizado "Bolsa de Opciones". Posibilidad de "deshacer" la operación antes de su vencimiento; beneficio o pérdida materializable en cualquier momento Cámara de Compensación "Clearing House" Posible entrega por ejercicio de la posición "long", o bien por liquidación al vencimiento por diferencias, pero generalmente se cancela la posición anticipadamente por estar "out of the money"..

(31) 2.1.1 DERIVADOS A NIVEL MUNDIAL SOBRE TASAS DE INTERÉS En la siguiente tabla se presenta una compilación de los derivados más representativos sobre tasas de interés de Estados Unidos, México, y España. Esta información contribuye a poder diseñar un contrato que con base a estos se ajuste a las necesidades del mercado Colombiano. Tabla 4. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a largo plazo Nombre del Contrato Bolsa de Cotización Activo subyacente. España México Contrato de Futuros Futuro sobre el Bono sobre Bono Nocional a de Desarrollo del diez años Gobierno Federal a 3 años a Tasa Fija MEFF MEXDER Bono nocional con Bono de desarrollo del vencimiento a 10 años Gobierno federal de 3 a tasa fija. años a tasa fija. Unidad de Cotización. En porcentaje nominal.. Vencimientos. Tercer miércoles de meses de Marzo, junio, septiembre y diciembre Cien mil euros Canasta de entregables de deuda del Gobierno emitida a diez años y que tenga un plazo de vida residual igual o superior a 7.5 años. Importe a pagar = Precio de liquidación del bono al cierre de la última sesión * factor de conversión + cupón corrido del bono a entregar.. Valor Nominal Liquidación. del. Expresada en puntos porcentuales del valor nominal (Precio) Trimestrales. 100.000 mil pesos Canasta de entregables de Bonos del Gobierno a un plazo original menor que 5 años y que no tengan menos de 2 años de vida residual. Importe a pagar = Precio liquidación diario * factor de conversión (calculado por MEXDER) + cupón corrido del bono a entregar. 30. Estados Unidos Contratos de futuro sobre notas de 10 años del Gobierno CHICAGO BOARD OF TRADE T-Note nocional de 10 años de vida a tasa fija. Cupón de 6% anual. Sobre puntos porcentuales del valor nominal (Precio). Marzo, junio, septiembre y diciembre US$100.000 Canasta de entregables T. Notes, títulos con periodos de maduración entre 6.5 años y 10 años. Para T. Bonos, títulos con mínimo 15 años de vida..

(32) Tabla 5. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a corto plazo España Futuro sobre MIBOR a 90 días. México Contrato de Futuro sobre la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 días. Bolsa de Cotización. MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS FINANCIEROS (MEFF). MERCADO MEXICANO DE DERIVADOS (MEXDER). Activo subyacente. Interés devengado por un depósito interbancario, teóricamente constituido el día del vencimiento del contrato, por un periodo de 90 días.. Unidad de Cotización. Índice base 100, donde 100 – precio futuros = tipo de interés implícito. Tercer miércoles del mes. De los 8 vencimientos trimestrales sucesivos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.. Depósitos a 28 días que tienen como rendimiento a la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 días, calculada por el Banco de México con base a cotizaciones presentadas por las instituciones de banca múltiple. La tasa porcentual de rendimiento anualizada. Nombre del Contrato. Vencimientos. Cada contrato ampara $100.000 pesos. No habrá fluctuación máxima de la tasa futura.. Valor Nominal Fluctuación máxima del precio Liquidación. Base mensual hasta por tres meses y base semestral hasta por dos años.. +/- 40 puntos básicos. En efectivo, por diferencias.. Se liquida por diferencias.. De las especificaciones de los derivados sobre tasas de interés a nivel mundial de corto y largo plazo, podemos concluir que los contratos tienen un valor nominal y una fecha de vencimiento definido, el precio del futuro se cotiza en porcentaje. Sobre los futuros en tasas a largo plazo los activos subyacentes corresponden a títulos emitidos del Gobierno, se liquidan según una canasta de entregables predefinida. Para los futuros de corto plazo el activo subyacente corresponde a un índice calculado por alguna entidad, la forma de su liquidación es efectiva.. 31.

(33) 2.1.2 DERIVADOS EN COLOMBIA En Colombia, para el cubrimiento de los riesgos de tasa de interés y tipo de cambio, el mercado ha desarrollado mecanismos que buscan reducir la exposición financiera aunque con resultados limitados. De un lado, existen los mecanismos de cobertura natural (prepagos y anticipos de obligaciones financieras), que si bien cumplen una importante función en la administración de riesgos, son de lenta implementación y requieren de grandes disponibilidades de capital. De otro lado, existen instrumentos derivados de carácter bancario como los forwards y las opciones, y de carácter bursátil como las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo, que representan una herramienta de cubrimiento sobre transacciones y/o títulos específicos, pero que carecen de las características “estándar” que permitan desarrollar un mercado líquido para este tipo de instrumentos. También existen las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF), en donde las negociaciones se realizan sobre contratos basados en índices de divisas (TRM) o indicadores de rentabilidad (DTF). Estos contratos tienen condiciones estandarizadas de negociación con respecto al activo subyacente, al tamaño del contrato, a la fecha de cumplimiento y al mecanismo de constitución de garantías, para que su negociación sea líquida. El Banco de la República por su parte ofrece Opciones y forwards sobre la TRM, los forwards han tenido mayor dinámica debido a que son los instrumentos de mayor liquidez que existe en este mercado. 2.2. OPCF COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA DE RIESGO PARA TES. Con base al estudio realizado sobre derivados se decidió desarrollar un contrato de OPCF sobre TES, porque, en Colombia son los derivados que cumplen con el mayor número de requisitos básicos para poder desarrollar un instrumento de cobertura de riesgo para TES clase B. A continuación se nombraran las condiciones que hacen que las OPCF sean el mejor candidato para la creación de un instrumento de cobertura de riesgo sobre TES: •. Estandarizados: son contratos con características preestablecidas.. •. Respaldo: se transan en el mercado organizado (BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA), lo cual les da una gran credibilidad por contar con el respaldo de la BVC.. 32.

(34) •. Riesgo de Incumplimiento: aunque las OPCF no cuentan con una cámara de compensación que cubra el riesgo de contraparte, la BVC dispone de una cámara que por medio de una serie de mecanismos permite garantizar las operaciones realizadas, minimizar el riesgo de incumplimiento, y dar confianza a los inversionistas en el mercado. Hasta la fecha no se ha presentado ningún caso de incumplimiento15.. •. Reconocimiento: las OPCF son bien reconocidas por los participantes del mercado dado que llevan transándose en el mercado desde octubre de 2000.. •. Información: las OPCF cuentan con una página en Internet (www.bvc.com.co) donde diariamente se reporta los precios a las que están siendo transadas.. •. Fácil acceso: las OPCF cuentan como un sistema de negociación a nivel nacional en el que cualquier inversionista por medio de una firma comisionista puede acceder a ellas.. En el siguiente capitulo se explica todas las características relevantes de las OPCF.. 15. Entrevista con Juan Manuel Gómez, director de la “Dirección de Divisas y Derivados” en la BVC. Septiembre 25 de 2002.. 33.

(35) 3. OPERACIONES DE PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINACIERO16. Las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero son un instrumento de carácter exclusivamente bursátil que, como cualquier otro derivado, permiten pactar en el presente el precio de una compraventa que se realizara en el futuro. 3.1. CARACTERÍSTICAS DE LAS OPCF. Los contratos tienen condiciones estandarizadas de negociación en cuanto al activo subyacente, al tamaño del contrato, la fecha de cumplimiento y al mecanismo de constitución de garantías. Esta liquidez le permite al inversionista contar en todo momento con precios de mercado con los cuales se valoran diariamente los contratos e igualmente facilitan el cierre de posiciones abiertas mediante la ejecución de la operación contraria a la inicialmente realizada, con el fin de cortar pérdidas o asegurar ganancias en un momento determinado a lo largo de la vigencia de la operación. En este caso, la realización de una operación contraria significa comprar cuando se ha vendido y viceversa, un número específico de un tipo particular de contratos para igual fecha de cumplimiento. A diferencia de la mayoría de los forwards y de las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Efectivo, donde el cumplimiento se realiza mediante la entrega del activo físico por parte del vendedor y del dinero por parte del comprador, en las OPCF el cumplimiento se realiza mediante la entrega del diferencial en dinero entre el precio pactado y el precio de mercado del activo subyacente el día de vencimiento de la operación. Cuando se cierra un posición abierta, el cliente perdedor tiene la opción de que la Bolsa le libere las garantías constituidas, mediante la entrega de un monto en dinero resultante de la diferencia entre el precio de compra y de venta de los contratos. El cliente ganador por su parte, recibirá la diferencia en mención al momento del cumplimiento de la operación. Debido a que las OPCF se realizan mediante la constitución de una garantía básica representativa de un porcentaje del valor nominal del contrato, estas operaciones tienen un elevado grado de apalancamiento que permite obtener rentabilidades más atractivas en relación con el mercado de contado. A continuación se presenta una tabla donde se exponen las diferencias más importantes entre las OPCF y los forward. Tabla 6. Diferencias principales entre un Forward y una OPCF 16. Basado en el documento “OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO” elaborado por Jairo Ríos, Giovanni Muñoz, Ada Córdoba y Humberto Gómez.. 34.

(36) Diferencias Mercado Formación de Precios Fluctuación de Precio Relación Comprador/ Vendedor Garantías Información Exposición al Riesgo cumplimiento de la Operación. Forward No Bursátil. Existen tantos mercados como acuerdos hay. Responde a la negociación entre las partes. Precio libre sin restricciones.. Directa. OPCF Bolsa Electrónico y Ciego Responde a la cotización abierta. (fuerzas de oferta y demanda) La bolsa establece una fluctuación máxima para evitar estrangulamientos del mercado. Anónima. Usualmente no exige garantía. Obligatoria constituir garantías para Existe riesgo de contraparte cubrir riesgos. El riesgo de contraparte se elimine. De acceso limitado Completamente pública y en tiempo real. Las operaciones se llevan hasta Con la realización de operaciones cumplimiento contrarias se limita el riesgo. Las partes se obligan en la fecha de El cumplimiento de las operaciones cumplimiento de la operación a la se realiza mediante el giro diario de entrega física del activo objeto de las pérdidas o ganancias. negociación y al pago del mismo. Permitiendo que las puntas liquiden su operación en cualquier momento mediante la realización de una operación contraria.. Valoración Según la Superintendencia de Valores bajo la resolución 0457 de 1998 se debe establecer la siguiente metodología para valorar las OPCF sobre Títulos de Renta Fija:. VPO =. PR (1 + IR) Dcto / 365. VPO = Valor presente de la OPCF PR = precio de registro de la operación IR = Indicador de rentabilidad de cada Bolsa Dcto = Número de días de cumplimiento de la operación El Indicador de Rentabilidad de la bolsa, para efectos de descuento, será el rango entre el cual se encuentren los días para el cumplimiento de la operación, contados a partir de la fecha en que se efectúa la valoración.. 35.

(37) Los días al cumplimiento de la operación se cuentan a partir de la fecha en que se valoriza la operación y hasta la fecha en que se pactó su cumplimiento. Los días se cuentan con base en años calendario. La cámara de compensación para las OPCF17 Los agentes autorizados para efectuar transacciones de OPCF (firmas comisionistas) se encuentran en vinculación directa con la cámara de compensación para efectos de la liquidación, extensión de garantías y compensaciones. Esta vinculación permite seguir el número de agentes que actúan en el mercado y controlar efectivamente las posiciones. La cámara fija mensualmente el volumen de participación que cada firma comisionista puede tener en contratos de OPCF y diariamente liquida las garantías y realiza las compensaciones. Adicional a esto, los agentes han creado el patrimonio autónomo, fondo de garantías de las sociedades comisionistas de la BVC – FOGACOL para garantizar el cumplimiento de las obligaciones contraídas entre estos agentes y sus clientes. Por medio de los mecanismos anteriormente descritos la cámara puede: garantizar las operaciones realizadas, minimizar el riesgo de incumplimiento, y dar confianza a los inversionistas en el mercado. La Cámara de Compensación que existe en la BVC para las OPCF no es la contrapartida en cada contrato, eso significa que no cubre el riesgo de contraparte en caso de incumplimiento de alguna de las partes como lo hacen generalmente las cámaras de compensación a nivel mundial. Actualmente la BVC en conjunto con el Banco Interamericano de Desarrollo esta cooperando para la construcción de una cámara de compensación que cubra el riesgo de contraparte de todas las operaciones realizadas en la BVC18. ¿Dónde se transan las OPCF? El sistema de transacciones de Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero es ofrecido por la BVC como una metodología de transacción de contratos negociables, donde las ofertas y demandas previamente ingresadas al sistema son calzadas automáticamente. 17. Entrevista con Juan Manuel Gómez, director de la “Dirección de Divisas y Derivados” en la BVC. Septiembre 25 de 2002 18 Entrevista con Andrés Vega, Director del programa “Fortalecimiento del Mercado de Capitales Colombiano” en la BVC. Agosto 18 de 2002. 36.

(38) Además de ser un sistema transaccional, posee un módulo de administración e información de posiciones diarias y módulo de administración de garantías. 3.2. CARACTERÍSTICAS DE LAS OPCF SOBRE TRM Y DTF. Actualmente las OPCF versan sobre contratos en los cuales los activos subyacentes son la DTF nominal anual trimestre anticipado y la TRM; estos derivados permiten la cobertura de tasa de interés y tipo de cambio respectivamente. Con fines de con conocer mas al detalle las OPCF sobre TRM y DTF, se expondrán en la siguiente tabla sus características mas relevantes. Tabla 7. Especificaciones de las OPCF sobre DTF y TRM Activo Subyacente Tamaño Cantidad mínima a negociar Forma de Cotización. Variación máxima diaria en precio Vencimientos Vencimientos Abiertos Ultimo día de negociación Apertura de Vencimientos Forma de Liquidación Cumplimiento Garantía Básica. Contrato sobre TRM TRM US$25,000 1. Contrato sobre DTF 90 DTF NA/TA $100,000,000 1. Por precio (pesos x dólar). DTFp% = (100%-Pp%) / (90/360) DTFp = Tasa DTF NA/TA pactada 0.9%. 3% 3er miércoles del mes 6 4º. Día hábil anterior al vencimiento Día hábil siguiente al último día de negociación de un vencimiento TRM vigente en el día de vencimiento En el día de vencimiento hasta las 3 PM. El 9% o el 10% Dependiendo el vencimiento del contrato.. 37. 3er lunes del mes 6 2º. Viernes anterior al vencimiento Día hábil siguiente al último día de negociación de un vencimiento DTF NA/TA vigente en el día de vencimiento En el día de vencimiento hasta las 3 PM. $2’000,000 equivalente al 2% del tamaño del Contrato.

(39) Garantía de Variación Es la diferencia entre el valor pactado y el valor de mercado al cierre de la misma. Así si el precio de mercado se ubica por encima del precio pactado, la garantía de variación se le registra al vendedor y si se ubica por debajo al comprador. Se obliga a la constitución de la garantía de variación, cuando el resultado de restarle el valor de la garantía de variación a la garantía total, es igual o inferior al 50% de la garantía básica requerida por la operación a plazo. Se entiende como garantía total, la suma de las garantías efectivamente constituidas por alguna de las partes. 3.2.1 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE TRM Las operaciones transadas sobre este contrato han presentado un aumento desde sus inicios, debido principalmente a la necesidad de las empresas que mueven constantemente flujos de recursos en dólares de cubrir la exposición al riesgo de tipo de cambio. La OPCF sobre TRM fue el primer contrato estandarizado en el mundo cuyo subyacente era la tasa de cambio Pesos/Dólar (COP/USD). Antecedentes del activo subyacente: •. Existencia previa de operaciones “forward” sobre TRM en el mercado OTC por parte del Banco de la República.. •. Existencia de Opciones sobre Pesos/Dólar (COP/USD) ofrecidas por el Banco de La República.. •. La gran volatilidad presentada por la TRM (Ver Gráfica 9.) hace evidente la necesidad de cubrimiento en riesgo cambiario por parte de los inversionistas tales como exportadores, importadores, y entidades con créditos en divisas.. 38.

(40) Gráfica 9. Comportamiento de la TRM desde enero de 1997 hasta octubre de 2002 Comportamiento TRM desde Ene 97 hasta Oct 2002 3000 2800 2600 2400 TRM 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 26-Dic-96. 10-May-98. 22-Sep-99. 3-Feb-01. 18-Jun-02. Fuente: Banco de la República. •. La metodología de cálculo del subyacente es única y bien conocida por el mercado.. •. El activo subyacente tiene un altísimo grado de divulgación. La TRM se puede consultar con facilidad en cualquier diario, o pagina de Internet económica.. Ejemplo de una OPCF sobre TRM Una empresa exportadora realiza una exportación por US$600.000, cuyo reintegro hará el 18 de diciembre siguiente. El exportador piensa que la devaluación se va a frenar en el transcurso del mes con lo cual los ingresos de la empresa se verían afectados, por lo tanto necesita asegurarse un precio que él considere razonable por los dólares que venderá al momento del reintegro. Luego de cotizar la OPCF en la BVC, encuentra que los contratos sobre TRM con vencimiento en febrero se negocian en $2.780, nivel atractivo para cubrirse por debajo del cual la empresa no quisiera vender ningún dólar. El exportador vende entonces 24 contratos.. 39.

(41) Tabla 8. Ejemplo OPCF sobre TRM Escenario 1 TRM final inferior a la pactada. Ejemplo OPCF sobre TRM Monto a cubrir Inicialmente (US$). Escenario 2 TRM final superior a la pactada. 600.000 2.714 166.800.000 15 – Nov – 2002 Dic – 2002 2.780 25.000 24 1.668.000.000 18 – Dic – 2002. Precio TRM 15 – Nov – 2002 ($ x dólar) Garantía Básica 10% ($) Fecha de realización Fecha de Vencimiento Precio Pactado ($ x dólar) Tamaño nominal del contrato (US$) Numero de Contratos Monto del derecho en Bolsa ($) Fecha Cumplimiento de la OPCF TRM vigente de ese día ($ x dólar). 2.754 -1.652.400.000 15.600.000 1.652.400.000 1.668.000.000. Monto de la Obligación en Bolsa ($) Compromiso de Bolsa, (+) a favor, (-) en contra Monto de venta en el contado ($) Total recibido por la venta ($). 2.802 -1.681.200.000 -13.200.000 1.681.200.000 1.668.000.000. Fuente: BOLSA VALORES DE COLOMBIA. Si el precio del dólar al final hubiera sido de $2.754 y el exportador no se hubiera cubierto hubiera perdido $ 15.600.000, pero dado que se cubrió en riesgo por medio de la OPCF recibe $ 1.668.000.000 equivalentes a $ 1.652.400.000 de la venta de contado más $15.600.000 reconocidos por la OPCF pactada. 3.2.2 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE DTF La motivación de la creación de las OPCF sobre TES radicó en la necesidad de crear instrumentos de cobertura para los certificados de término fijo –CDT´s. Dentro de sus finalidades también esta fijar la rentabilidad de una inversión realizada a tasa flotante o hacer flotar la rentabilidad de una inversión a tasa fija, y alargar o acortar las duraciones de títulos específicos. Sin embargo este contrato no tuvo la misma acogida que el de la TRM y desde su comienzo no se han vuelto a registrar operaciones.. 40.

(42) Algunos de los factores que impidieron su desarrollo fueron: •. A diferencia de las OPCF sobre TRM, no se encontraron evidencias de contratos “forward” sobre DTF en el mercado OTC.. •. la DFT NA/TA tiene una vigencia semanal, lo que contribuye a que el subyacente sea poco volátil, como se observa en la Gráfica 10.. Gráfica 10. Comportamiento de la DTF NA/TA desde octubre de 2001 a octubre de 2002 Comportamiento DTF NA / TA desde Oct 2001 hasta Oct 2002 12 10 DTF 8 NA/TA 6 4 2 0 1240. 1315. 1390. 1465. Día Hábil. Fuente: Banco de la República. •. El valor de la DTF es muy difícil de predecir dado que el universo de la muestra es muy amplio y variado, debido a que las tasas de captación a 90 días ofrecidas varían según las políticas o la liquidez de cada banco particular.. •. No tiene la gran divulgación con que cuenta la TRM. •. No existe ninguna metodología que permita valorar el precio de la OPCF sobre la DTF brindada por alguna institución particular, lo cual hace que los inversionistas especulen sobre el precio de esta según sus cálculos o estimaciones.. •. El mercado de renta fija privada ha ido disminuyendo, (Ver Gráfica 7.) haciendo menor la necesidad de los inversionistas de cubrirse en CDT´s o en títulos pactados a la DTF.. 41.

(43) Con base al análisis de las OPCF sobre TRM y DTF se nombraran las posibles fortalezas que tendría un contrato de OPCF sobre TES. 3.3. FORTALEZAS DE LAS OPCF SOBRE TES •. Volatilidad: el activo subyacente que son los TES Clase B, presenta una gran volatilidad, lo que hace evidente la necesidad de cubrimiento por los inversionistas ante las variaciones del precio de estos títulos. La gran volatilidad también llevara a que los inversionistas puedan especular sobre el precio de los TES.. •. A diferencia de la DTF el precio de los TES cambia día a día, incluyendo los fines de semana. Lo que le dará un mayor dinamismo al mercado de OPCF sobre TES.. •. Mercado Organizado: los TES clase B cuentan con un mercado físico de libre competencia y ordenado ofrecido por los sistemas transaccionales MEC y SEN. Lo cual es la base para el buen desarrollo de un mercado de derivados19.. •. Sistema de Valoración común: a partir del 1 de enero de 2003 entra en vigencia la circular 033 y la resolución 550 del 2 de Agosto de 2002 de la Superintendencia Bancaria y de Valores respectivamente, por medio de la cual todas la entidades vigiladas por estas deben valorar sus posiciones de TES clase B según la metodología propuesta por el sistema de valoración SISVAL20.. •. Tamaño del mercado: como lo pudimos ver en la gráfica 7., los TES son los títulos de renta fija más transados a nivel nacional lo cual le da una gran potencial al mercado de derivados sobre estos títulos dado que habrá muchos inversionistas interesados en cubrirse en riesgo.. •. La formación transparente de precios de los activos subyacentes, estará garantizada por los sistemas centralizados de información, donde la mayor parte de los TES clase B son negociados actualmente (SEN y MEC).. •. Valoración: a diferencia de las OPCF existentes, el precio pactado futuro no dependerá solo de las expectativas de los inversionistas sino también de una herramienta común que permitirá valorar los precios de las OPCF sobre TES.. 19. Alfonso de Lara Hara, Medición y control de riesgos financieros, OP. Cit., p.105. Humberto Gómez Quintero, Integrante del proyecto “Sistema Proveedor de Información Para Valoración de Portafolios”. 20. 42.

(44) Las OPCF sobre TES contaran con una metodología basada en la curva cero cupón y en los márgenes valorados por SISVAL21 para su estimación. •. Necesidad Evidente: el mercado necesita un instrumento de cobertura de riesgo para TES22, dado que actualmente como se explico en el capitulo 1 no existe ningún contrato estandarizado en Colombia que permita a los inversionistas en TES cubrirse en riesgo.. 21. Para mayor información sobre SISVAL refiérase a www.sisval.com.co. Entrevista con Andrés Zúñiga, Director de Riesgo de la firma comisionista INTERBOLSA. Noviembre de 2002. 22. 43.

(45) 4. OPCF SOBRE TES. Las OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos podrá transarse sobre cinco activos subyacentes diferentes. La única diferencia de los activos subyacentes será el plazo, esto con el fin de que los inversionistas se puedan cubrir en el corto, mediano, y largo plazo. El valor de cada contrato será de 500 millones de pesos, la cantidad mínima a negociar será de un contrato y la unidad de cotización será el porcentaje del precio. El precio de la OPCF se pactara con base a la estimación de la curva cero cupón de TES clase B Tasa Fija Pesos y al margen de cada activo subyacente para el día de valoración. Dado que el cumplimiento se realiza mediante la entrega del diferencial en dinero entre el precio pactado y el precio de mercado del activo subyacente el día de vencimiento del contrato, se explicara el método por medio del cual el precio de mercado del activo subyacente es valorado según la circular 033 y la resolución 550 de la Superintendencia Bancaria y de Valores respectivamente la cual entro en vigencia a partir de enero de 2003. El porcentaje equivalente a la garantía básica de la OPCF se calculara a partir de la volatilidad de los rendimientos diarios del precio del activo subyacente. 4.1. SELECCIÓN DEL ACTIVO SUBYACENTE. La siguiente gráfica muestra el porcentaje del volumen transado diario de los diferentes tipos de TES clase B en los sistemas centralizados de información MEC y SEN para el periodo comprendido de junio a septiembre de 2002.. 44.