ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO EN PROYECTOS DE
INFRAESTRUCTURA VIAL DE CUARTA GENERACIÓN (4G) EN
COLOMBIA
Autor:
José Fernando Bravo Páez
Asesor Interno:
Julio Ernesto Villarreal Navarro
Asesor Externo:
Carlos Alejandro Arboleda Arango
Proyecto de Grado para optar al título de:
Magister en Ingeniería Civil
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA -
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA CIVIL Y AMBIENTAL
RESUMEN
Este proyecto consiste en el desarrollo de una metodología para calcular la tasa de descuento adecuada para los proyectos de concesión vial bajo el modelo de Asociación Público Privada (APP) en Colombia utilizando como caso de estudio el programa de cuarta generación de concesiones (4G) del Gobierno Nacional. En la primera parte del documento se realiza una descripción y un análisis del sector de la infraestructura en Colombia y del programa de concesiones viales de cuarta generación (4G), además de hacer una descripción detallada de la definición de la alianza público privada y sus ventajas en la ejecución de proyectos de infraestructura vial.
Posterior a esto se define la metodología que se usará para calcular la tasa de descuento adecuada en proyectos con las características mencionadas, se hace un análisis de su validez teórica y empírica además de una descripción detallada de su enfoque y estructura matemática. Dentro de esta parte se muestran las diferentes variables que se van a estimar y la intuición detrás de cada una. Una vez se define formalmente la metodología del proyecto se procede a estimar las variables del modelo a través de los diferentes métodos existentes, esta estimación se hace en términos del caso de estudio y su alcance, supuestos y criterios serán explicados claramente en cada paso.
Una vez se tiene la estimación de las distintas variables se procede a estimar la tasa de descuento bajo la metodología seleccionada, esta estimación se hará considerando la sensibilidad de las distintas variables y se hará un análisis por escenarios en el cual se tendrá en cuenta el cálculo de las variables más relevantes a través de metodologías alternas a la inicialmente establecida. Varios análisis estadísticos se realizarán en esta sección para darle robustez a los diferentes escenarios y a sus resultados. Una vez se tenga este análisis cuantitativo se podrán sacar conclusiones importantes sobre la estimación realizada y será posible verificar la consistencia de los resultados a través del caso de estudio. Específicamente se podrá encontrar la consistencia de los resultados a través del análisis de las condiciones de la economía Colombiana, de las empresas del sector, de la Ley 1508 y de las firmas de banca de inversión vinculadas en el tema. En este sección se identificarán las variables más relevantes respecto del cálculo de la tasa de descuento.
Por último se seleccionará un valor esperado o valor más probable de la tasa de descuento a partir de un intervalo con un nivel de confianza del 95%. Este valor tendrá soporte en todos los análisis y diferentes experimentos realizados a lo largo del proyecto, la escogencia de este corresponderá al resultado final de la metodología formulada y este corresponde al objetivo principal de este proyecto.
TABLA DE CONTENIDO
1 INTRODUCCIÓN ... 6
1.1 MOTIVACIÓN DEL PROYECTO ... 6
1.2 SECTOR DE LA INFRAESTRUCTURA EN COLOMBIA ... 6
1.3 PROYECTOS APP EN COLOMBIA ... 9
1.4 MARCO LEGAL DE LAS ASOCIACIONES PUBLICO PRIVADAS (APP) ... 10
1.5 DISTRIBUCIÓN DE RIESGOS EN LAS APP ... 10
1.6 CUARTA GENERACIÓN DE CONCESIONES VIALES (4G) ... 11
1.6.1 ACTORES INVOLUCRADOS EN EL PROYECTO ... 12
1.6.2 Entidad Contratante ... 12
1.6.3 Vehículo de Propósito Especial (SPV) ... 12
1.6.4 Patrimonio Autónomo ... 13
1.6.5 Acreedores ... 13
1.6.6 Accionistas ... 13
1.6.7 Usuarios ... 13
1.6.8 Constructor ... 13
1.6.9 Operador ... 13
1.7 VENTAJAS DE LA ASOCIACIÓN PÚBLICO PRIVADA EN INFRAESTRUCTURA ... 15
2 OBJETIVOS ... 16
2.1 OBJETIVO GENERAL ... 16
2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ... 16
3 METODOLOGÍA DEL PROYECTO ... 16
3.1 COSTO DE CAPITAL ... 19
3.2 COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL – WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) ... 20
3.3 COSTO DE LA DEUDA (kd) ... 21
3.4 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) – COSTOS DEL EQUITY (ke) ... 25
3.5 CONSISTENCIA ENTRE EL CAPM Y EL WACC ... 27
3.6 ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO ... 29
4 CASO DE ESTUDIO ... 30
5 ANÁLISIS DE RESULTADOS ... 35
5.1 ANÁLISIS POR ESCENARIOS – SENSIBILIDADES ... 35
5.2 ANÁLISIS VARIABLES MÁS RELEVANTES DENTRO DE LA METODOLOGÍA ... 43
5.3 CONSISTENCIA DE LA TASA ESTIMADA ... 44
6 CONCLUSIONES FINALES ... 44
7 BIBLIOGRAFIA - REFERENCIAS ... 45
8 ANEXOS ... 47
8.1 ANEXO 1: MARCO LEGAL Y REGLAMENTARIO DE LAS ASOCIACIONES PÚBLICO PRIVADAS EN COLOMBIA ... 47
8.1.1 CONSTITUCIÓN POLÍTICA DE 1991. ... 48
8.1.2 LEY 1508 DE 2.012 ... 48
8.1.3 DECRETO 1467 DE 2.012 ... 49
8.1.4 DECRETO 100 DE 2.013 ... 51
8.1.5 LEY 105 DE 1993. ... 51
8.2 ANEXO 2: MARCO NORMATIVO DE LA POLÍTICA DE MANEJO DE RIESGO CONTRACTUAL DEL ESTADO COLOMBIANO ... 52
8.2.1 CONSTITUCIÓN POLÍTICA DE 1991. ... 53
8.2.2 LEYES ... 53
8.2.2.1 Decreto Ley 410 de 1971. ... 53
8.2.2.2 Ley 80 de 1993. ... 53
8.2.2.3 Ley 185 de 1995. ... 55
8.2.2.4 Ley 448 de 1998. ... 55
8.2.2.5 Ley 819 de 2003. ... 56
8.2.2.6 Ley 1150 de 2007. ... 56
8.2.2.7 Ley 1450 de 2.011 y Ley 1474 de 2.011. ... 56
8.2.2.8 Ley 1483 de 2.011. ... 57
8.2.2.9 Ley 1508 de 2.012. ... 57
8.2.3 DECRETOS NACIONALES ... 58
8.2.3.1 Decreto Nacional 423 de 2001. ... 58
8.2.3.2 Decreto 734 de 2.012. ... 59
8.2.3.3 Decreto 1467 de 2.012. ... 60
8.2.4 DOCUMENTOS DEL CONSEJO NACIONAL DE POLÍTICA ECONÓMICA Y SOCIAL ... 61
8.2.4.1 Documento CONPES 3107 de 2001. ... 61
8.2.4.2 Documento CONPES 3133 de 2001. ... 62
8.2.4.3 Documento CONPES 3249 de 2003. ... 62
8.2.4.4 Documento CONPES 3714 de 2.011. ... 63
8.3 ANEXO 4: ANÁLISIS CUALITATIVO DE RIESGOS ... 67
8.3.1 RIESGOS DEL PROYECTO ... 67
1
INTRODUCCIÓN
1.1 MOTIVACIÓN DEL PROYECTO
Dentro de la regulación propuesta en el esquema de concesiones de carreteras se incorpora el concepto de ingreso real, considerado como los ingresos percibidos por el concesionario y expresado como el valor presente en términos reales de los mismos. Los ingresos percibidos provienen de dos fuentes: La primera corresponde a los ingresos generados en los aportes y/o pagos estatales (vigencias futuras), la segunda corresponde a ingresos percibidos de los usuarios por la prestación del servicio, donde el precio del servicio es regulado. El valor presente de estos ingresos, se evalúa con base en la tasa de descuento que se pretende calcular en este documento, mediante las dos metodologías o enfoques financieros clásicos que son mundialmente utilizados en la banca de inversión para tal fin.
El costo de capital es uno de los factores más importantes que los reguladores y las compañías necesitan estimar, dado que éste representa el rendimiento mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén dispuestos a proveer recursos a ese proyecto o a comprar una participación en esa compañía. El costo de capital de una empresa debe ser igual a la tasa de rendimiento esperada que prevalece en los mercados de capitales para inversiones alternativas de riesgo similar. Esto indica que tanto el costo de capital de las empresas reguladas, como el de las que no lo están, esta determinado por los mercados financieros.
En las industrias reguladas, la interacción entre la tasa de rendimiento considerada aceptable por el regular y el costo de capital requerido por el mercado es muy importante porque determina el valor de las empresas y la viabilidad de que el proyecto se ejecutado bajo esquemas de Asociación Público Privada (APP1). Si la tasa de rendimiento establecida por el regular es menor al costo de
capital determinado por el mercado, el proyecto que se pretende ejecutar tendrá dificultades para ser emprendido.
Si el uso de esta tasa de rendimiento es instrumento para regular el precio al usuario del servicio, una tasa de rendimiento esperada menor al costo de capital reduciría las tarifas de los usuarios en el corto plazo pero tendría efectos no deseados en el largo plazo, al dificultar a las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los activos actuales y financiar nuevas inversiones.
Bajo este escenario resulta de suma importancia para los inversionistas privados conocer cuál debe ser la rentabilidad mínima que deberán exigir a cambio de tomar los riesgos inherentes a proyectos de infraestructura económica bajo el modelo de asociación público privada (APP).
1.2 SECTOR DE LA INFRAESTRUCTURA EN COLOMBIA
En los últimos años se ha ido desarrollando un amplio consenso sobre el pesado lastre que representa la carencia de adecuada infraestructura en Colombia para los propósitos de lograr acelerar el crecimiento hacia el 6% anual de forma sostenida (respecto del 4.5% que se observa
actualmente por quinquenios) y para incrementar la productividad multifactorial hacia un mínimo del 2% (respecto del promedio histórico reciente del 1% anual). Ya es común observar las bajas escalas que registra Colombia en materia de calidad de la infraestructura a nivel mundial.
Problemas de índole fiscal, jurídicos y ambientales han venido retrasando dicha inversión en infraestructura, la cual ha promediado cerca de un 3.2% del PIB por año durante la última década, siendo uno de los sectores más afectados el de transporte, donde el promedio ha sido del 1% del PIB (ver figura 1). Entidades multilaterales, como el BID, y el Banco Mundial (ver Moreno, 2011 y Fay & Morrison,2007), han venido recomendando que Colombia eleve dicha inversión a cerca del 6% del PIB por año durante la próxima década para ponerse al día frente a semejante rezago histórico.
Figura No. 1 – Inversión en Infraestructura como % del PIB (2000 – 2010)
Fuente: Ministerio de Transporte, MHCP Y DNP.
La Administración Santos ha identificado la infraestructura como un pivote clave para acelerar el crecimiento y aprovechar la concreción de diversos TLCs (incluyendo los ratificados con Estados Unidos y la Unión Europea). En particular, cabe aplaudir los avances en materia regulatoria, a saber: i) fortalecimiento institucional mediante la creación del Viceministerio de la Infraestructura (decretos 087-088 de 2011) y la Agencia Nacional de Infraestructura, ANI (Decreto 4165 de noviembre de 2011); ii) mejoras en el régimen de contratación, prohibiendo los anticipos y evitando que las adjudicaciones se dieran a “precios depredadores”; iii) implementación de políticas adecuadas de maduración-estructuración de los proyectos, requiriendo estudios en Fase 3 para las obras públicas (ver Granados, 2012); y iv) promulgación de la Ley 1508 de 2012 (sobre Asociaciones Público Privadas, APPs), las cuales podrían jugar un papel importante en el “despertar” del sector de infraestructura de transporte en el futuro inmediato (ver Anif, 2012).
Sin embargo, a pesar de dichos avances normativos, todavía persisten cuellos de botella principalmente derivados de problemas en: i) la adquisición de predios, sin existir mecanismos jurídicos adecuados para expropiar los terrenos necesarios a precios razonables (en línea con lo declarado en el impuesto predial); ii) problemas con minorías-comunidades, en donde éstas se
terminan desplazando a los sitios por donde pasarán las obras; y iii) los problemas con las licencias ambientales de la ANLA, siendo el caso más sonado el de la Ruta del Sol tramo 1.
Es precisamente en estos temas que el reciente Informe de la Comisión de Infraestructura centra sus recomendaciones, destacando entre otros: i) la consolidación de la Financiera de Desarrollo Nacional (FDN) como estructurador de los proyectos, a manera de tenerlos ojalá en fase 3, y dejando a la ANI las tareas de adjudicación-licitación; ii) una Ley de urgencia de infraestructura, detallando procedimientos expeditos de expropiaciones para realizar la adquisición predial y la creación de una Comisión de Regulación en Transporte; iii) la definición de procedimientos claros y ágiles para el trato con minorías-comunidades, incluyendo compensaciones definidas y actualizaciones de los registros de los grupos étnicos, por fuera de los cuales no se podrían realizar reclamaciones; iv) la adopción de estándares previos y claros que permitan realizar los trámites de licencias ambientales bajo condiciones de seguridad jurídica; v) la creación de una Comisión Intersectorial de Infraestructura que actuaría como coordinadora entre los diferentes organismos del Estado (Mininterior, en lo concerniente a comunidades; ANLA-licencias ambientales); y vi) contar con los trámites de licencias ambientales y predios previo a la licitación de los proyectos, en donde esto sería una responsabilidad del Estado al poseer mejores herramientas para llevarlos a cabo (ver Comisión de Infraestructura,2012).
Concordamos con estas recomendaciones, sobre todo en otorgar los trámites de licencias ambientales-predios al gobierno bajo una entidad coordinadora, pero nos preguntamos cómo se hará para evitar los palos en la rueda introducidos vía tutelas en dichos trámites prediales y en las negociaciones con algunas minorías que “siempre resultarán excluidas” de dichos censos. Adicionalmente, la misma Comisión acepta que estas soluciones tomarían años, con lo cual en el corto plazo seguiremos con este fatal rezago en infraestructura, aun con el paquete de nuevas concesiones que ha venido pregonando la ANI. Ello con el agravante de la entrada en vigencia de múltiples acuerdos comerciales dejándonos en desventaja competitiva.
Este escrito realiza un inventario de los proyectos de infraestructura incluidos en el Plan Nacional de Desarrollo y complementa dicha información con las actualizaciones más recientes que viene manejando el gobierno al corte de mediados de 2012. Dicho inventario incluye una especie de “auditoría” para asegurarnos de que los grandes proyectos y sus cronogramas aparecen debidamente incluidos en las simulaciones sobre su impacto fiscal y sus requerimientos de financiamiento, tanto de recursos públicos como privados, cubriendo el período 2012-2020. El objetivo central es tener claro el cronograma de dichos requerimientos de inversión y sus posibles fuentes de financiamiento a nivel macrofinanciero, dados unos objetivos de estabilidad fiscal.
Indicadores Macroeconómicos del Sector
En la última década el sector Infraestructura, ha representado en promedio el 8,3% del Producto Interno Bruto (PIB) del sector Construcción y en el último año (2012), ese porcentaje cayó al 1,5.
El sector Infraestructura ha sido, con el sector financiero y el de servicios públicos, uno de los sectores que ha movido la economía del país; sin embargo, en el último año el crecimiento de dicho sector fue inferior (1,5%) al reportado por todo el sector Construcción (3,3%) y por todo el país (4,0%) durante este periodo.
El aporte en la última década del sector Infraestructura en el Producto Interno Bruto (PIB) del sector Construcción ha presentado en promedio el 8,3%, a excepción de los años 2004 y 2010, en los cuales el aporte no fue representativo. A continuación se puede observar el comportamiento de dicho sector2.
Figura No. 2 – Aporte del sector Infraestructura al PIB – Construcción (2003 – 2013)
Fuente: DANE y Superintendencia de Sociedades; Grupo de Estudios Económicos y Financieros
1.3 PROYECTOS APP EN COLOMBIA
Sin duda alguna es cada vez más común en el mundo la formación de Asociaciones Público Privadas - APP para ejecutar obras de infraestructura que son necesarias para el desarrollo económico de cada país, utilizando recursos de inversionistas que ven en estos proyectos la oportunidad de obtener beneficios económicos y contribuir al desarrollo del país. Por tales razones, se han logado avances importantes en la estructuración y reglamentación de este tipo de proyectos.
A nivel de América Latina y de los Países del Caribe, Colombia se ubica en el cuarto lugar en la escala que califica el ambiente ideal para los proyectos de APP3. Este ascenso en el listado, respecto al año 2011, se debe a que se han venido mejorando los términos de los contratos de Asociación Público Privada. Adicional a lo anterior, Colombia se encuentra calificada como un país de economía “emergente”4, condición que la hace aún más atractiva para los inversionistas extranjeros que han estado atentos a su evolución para considerar una oportunidad de negocio.
Sin duda alguna, con la ley 1508 de 20125, se ha generado el ambiente propicio para promocionar las inversiones en infraestructura a través de esquemas de APP, ya que se cuenta con una economía que no ha sucumbido ante el difícil panorama internacional y un gobierno que cada vez ofrece más garantías y seguridad a los inversionistas.
2 Información tomada de Cuentas Nacionales – Anexos Estadísticos – DANE
3 Fuente: Evaluando el entorno para las asociaciones público-privadas en América Latina y el Caribe. Infrascope 2012.
Economist Intelligence Unit.
4 Fuente: Evaluando el entorno para las asociaciones público-privadas en América Latina y el Caribe. Infrascope 2012.
Economist Intelligence Unit.
Esta Ley estableció claramente las condiciones en que se van a desarrollar los contratos que de ella derivan e hizo especial énfasis en la distribución de riesgos, que es un factor clave en estos proyectos.
1.4 MARCO LEGAL DE LAS ASOCIACIONES PUBLICO PRIVADAS (APP)
El artículo 65 de la Constitución Política de Colombia consagró la necesidad de otorgar prioridad a la construcción de obras de infraestructura física, a efectos de garantizar la especial protección del Estado en la satisfacción de necesidades básicas de la población, tales como la producción de alimentos y el transporte de bienes y mercancías. Siguiendo esta lógica constitucional, el Congreso de la República de Colombia reguló la contratación de las entidades del Estado a través de las Leyes 80 de 1993 y 1150 de 2007, para abrirle paso al inicio de la construcción de obras de infraestructura a través de Contratos de Concesión y de Obra Pública.
Posteriormente, al expedirse la Ley 1508 de 2012 y sus decretos reglamentarios 1467 de 2012 y 100 de 2013, el legislador y el gobierno colombiano centraron su atención en la ampliación de la participación del sector privado en el desarrollo del sector de la infraestructura para lograr el impulso, desarrollo y mantenimiento de proyectos eficientes que permitan la provisión de bienes y servicios públicos que respondan a las necesidades de los diversos sectores económicos del país, a través de la vinculación de capital privado. La Ley 1508 de 2012 establece dos mecanismos para lograr dicha vinculación: los proyectos de Asociación Publico Privada de iniciativa pública y los proyectos de Asociación Publico Privada de iniciativa privada.
Las Asociaciones Público Privadas posibilitan el mejoramiento de los esquemas previos de contratación por concesión y por obra pública, ya que contempla nuevos modos de financiación para los proyectos de infraestructura, permite un mecanismo eficiente de transferencia de riesgos y establece unas exigencias especiales a los entes privados que quieran participar en estas asociaciones. Al mismo tiempo, el Estado mantiene su papel protagónico en el desarrollo de proyectos de Asociación Público Privada, ya que aquél diseña el escenario de su ejecución al realizar los estudios de conveniencia y necesidad, el establecimiento del alcance del proyecto y la determinación de los indicadores y niveles de servicio y calidad por los cuales se remunerará al Asociado Privado.
Para efectos de conocimiento general y ayuda a los interesados en el proceso, en el Anexo 1 del presente documento se encuentra un resumen sobre los aspectos más relevantes del marco normativo de las Asociaciones Público Privadas. Igualmente en el Anexo 2 se encuentra un resumen sobre diversas normas que pueden ser de aplicación en el manejo de los proyectos de APP.
1.5 DISTRIBUCIÓN DE RIESGOS EN LAS APP
En virtud de los principios de la actuación administrativa consagrados en el artículo 209 de la Constitución Política del año 1991, las entidades públicas empezaron a adoptar mecanismos estratégicos que permitieran una correcta planeación, control y manejo fiscal de sus contingencias. El legislador colombiano, a través de la Ley 448 de 1998, creó mecanismos que mitigaran el riesgo fiscal de las entidades públicas, como el Fondo de Contingencias de las Entidades Estatales, y
estableció una metodología de valoración en materia de riesgos que permiten una estimación del nivel de exposición y posibles obligaciones contingentes a cargo del Estado.
Con posterioridad a la Ley 448 de 1998, el Consejo Nacional de Política Económica y Social - CONPES, máxima autoridad nacional de planeación y quien se desempeña como asesor del Gobierno en todos los aspectos relacionados con el desarrollo económico y social del país, ha expedido diversos documentos CONPES (3107 y 3133 de 2001 y 3714 de 2011, entre otros) que definen el riesgo como la probabilidad de ocurrencia de eventos aleatorios que afecten el desarrollo de un proyecto y que tiene la potencialidad de generar una variación sobre el resultado esperado. De igual modo, estos documentos exponen la política de riesgo contractual del Estado en lo relativo a la diligente y previa identificación, la asignación, la valoración y la mitigación de los riesgos en el desarrollo de los proyectos desarrollados con vinculación de capital privado en infraestructura física, en particular, y de las buenas prácticas que en su contratación deben asumir todas las entidades del Estado, en general.
Para efectos de análisis y comprensión general sobre el manejo de riesgos en proyectos de APP en Colombia en el Anexo 3 se encuentra un resumen de los aspectos más relevantes de los documentos que rigen dicho manejo.
1.6 CUARTA GENERACIÓN DE CONCESIONES VIALES (4G)
Según la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI) la Cuarta Generación de Concesiones es el programa de infraestructura vial que le permitirá al país desarrollarse aceleradamente y ser más competitivo para enfrentar los retos del comercio global, generando más empleos y entregando a los colombianos vías de primera calidad al final de esta década. El programa incluye 40 nuevas concesiones dentro de las cuales se transformarán 8.000 km de vías, con más de 1.200 km en doble calzada para llegar a un total de 3.500 km.
Tiene una inversión de cerca de $47 Billones de pesos y las obras llevarán desarrollo y trabajo a 24 departamentos del país y generarán más de 180.000 empleos directos en etapa de construcción de los proyectos.
El impacto que se prevé tendrá en la economía Colombiana será en principio un efecto multiplicador de 1,5 % aproximadamente en el PIB durante los años de construcción, es decir un crecimiento potencial del PIB de 4,6% a 5,3% y una reducción en la tasa de desempleo del 1% en el largo plazo.
Todos estos proyectos serán ejecutados bajo el modelo de Asociación Público Privada, el cual se encuentra estructurado de la siguiente forma:
La estructura de la transacción en el proyecto de Asociación Público Privada, deberá regirse por los lineamientos expresos que se encuentran en la Ley 1508 de 2012 y sus Decretos Reglamentarios.
El Artículo 5 “Derecho a Retribuciones” de la Ley 1508 de 2012 expresa: “El derecho al recaudo de recursos por la explotación económica del proyecto, a recibir desembolso de recursos públicos o a cualquier otra retribución, en proyectos de asociación público privada, estará condicionado a la disponibilidad de la infraestructura, al cumplimiento de niveles de servicio, y estándares de calidad en distintas etapas del proyecto, y los demás requisitos que determine el reglamento”.
De igual modo, el Artículo 5 del Decreto 1467 de 2012, expresa lo siguiente en cuanto a “Derecho a retribuciones en proyectos de Asociación Público Privada. En los proyectos de Asociación Público Privada el derecho a retribuciones está condicionado a la disponibilidad de la infraestructura, al cumplimiento de niveles de servicio y estándares de calidad”. Adicionalmente: “(…) El monto del presupuesto estimado de inversión de la unidad funcional de infraestructura sea igual o superior a ciento setenta y cinco mil salarios mínimos mensuales legales vigentes (175.000 SMMLV)”. En referencia a lo anterior, el Artículo 4º del mismo decreto reza: “(…) la infraestructura está disponible cuando está en uso y cumple con los niveles de servicio, y estándares de calidad”.
El Artículo 24 “ Patrimonio Autónomo” de la Ley 1508 de 2012 expresa: “Los recursos públicos y todos lo recursos que se manejen en el proyecto deberán ser administrados a través de un patrimonio autónomo constituido por el contratista, integrado por todos los activos y pasivos presentes y futuros vinculados al proyecto. La entidad estatal tendrá la potestad de exigir la información que estime necesaria, la cual le deberá ser entregada directamente a la solicitante por el administrador del patrimonio autónomo, en los plazos y términos que se establezca en el contrato. Los rendimientos de recursos privados en el patrimonio autónomo pertenecen al proyecto”.
El Artículo 6 “Niveles de Servicio y Estándares de Calidad” del Decreto 1467 de 2012, expresa: “Los niveles de servicio y los estándares de calidad definidos en los contratos para la ejecución de proyectos bajo esquemas de Asociación Publico Privada deberán responder a las características de cada proyecto y ser: Específicos, Medibles, Viables, Pertinentes y Oportunos”.
Teniendo en cuenta las anteriores disposiciones, en los siguientes numerales se describen los actores involucrados en el proyecto, las fuentes de ingresos, la forma de pago para el asociado privado y la forma como estará constituido el patrimonio autónomo.
1.6.1 ACTORES INVOLUCRADOS EN EL PROYECTO
Dentro del esquema de la transacción que se contempla para la ejecución de esta concesión, se han identificado diferentes actores, tales como: la entidad contratante, el Vehículo de Propósito Especial (o SPV por sus siglas en inglés), los acreedores, los accionistas, el constructor y el operador, entre otros. De acuerdo a lo anterior, en los siguientes subnumerales se describen cada uno de los actores involucrados.
1.6.2 Entidad Contratante
Se entenderá como entidad contratante a la Agencia Nacional de Infraestructura - ANI, la cual será quien convoque a precalificación y posterior selección de un asociado privado, quien será el responsable de dar cabal cumplimiento a las obligaciones establecidas en los documentos contractuales.
1.6.3 Vehículo de Propósito Especial (SPV)
El vehículo de propósito especial será la sociedad que se constituirá para efectos de suscribir el contrato y posteriormente ejecutar las obligaciones impuestas contractualmente. La sociedad se
podrá conformar por personas naturales o jurídicas nacionales y/o extranjeras. Estas podrán venir respaldadas por fondos de capital privado en los términos del Decreto 1467 de 2012.
1.6.4 Patrimonio Autónomo
El patrimonio autónomo se constituirá con los derechos económicos cedidos del contrato de concesión que se firme, y en él se administrarán todos los recursos intervinientes en la ejecución del proyecto.
1.6.5 Acreedores
Los Acreedores serán las personas jurídicas o vehículos especiales que provean la financiación del proyecto. Los recursos de financiación serán aquellos que el asociado privado consiga para ejecutar las obligaciones del contrato; por lo tanto, podrán se obtenidos a través de cualquiera de los mecanismos que ofrece el Sector financiero u otro. Es decir, el inversionista podrá financiar el proyecto por medio de: deuda, bonos, titularizaciones, emisión de acciones de la sociedad de proyecto, entre otros; siempre y cuando dichos recursos le permitan cumplir con los niveles de servicio exigidos contractualmente, para poder acceder a las retribuciones a las que tendrá derecho.
De manera general un Acreedor esperará un rendimiento sobre los recursos puestos a disposición de la financiación del proyecto.
1.6.6 Accionistas
En la mayoría de los casos, se entenderán como accionistas los socios del SPV, quienes aportarán recursos de capital para la ejecución de las obras y quienes esperarán un retorno o rentabilidad sobre las inversiones realizadas.
1.6.7 Usuarios
Se entenderá como usuarios, todos aquellos que usan la infraestructura concesionada y que por el uso de la misma pagarán un tarifa en las estaciones de peaje del proyecto.
1.6.8 Constructor
El constructor será aquel que suscriba un contrato tipo EPC6 con el SPV. El contrato deberá regirse
por las características especiales que se definen en los documentos contractuales que suscriba el SPV, para poder efectuar las obras del proyecto.
Cabe resaltar que este contrato podrá exigir, además de la ejecución de las obras, la realización de actividades de operación y mantenimiento.
1.6.9 Operador
6 Entiéndase EPC (Engineering Procurement and Construction, por sus siglas en Inglés) como un contrato de diseños,
Se entenderá como Operador el encargado de realizar las actividades de operación y mantenimiento sobre el corredor vial. Es importante resaltar que estas actividades podrán ser ejecutadas directamente por el SPV o podrán ser subcontratadas; en ambos casos, se tendrá derecho a los pagos relacionados con dichas actividades.
Figura No. 3 - Esquema de la Transacción
Fuente: Agencia Nacional de Infraestructura.
Se puede concluir que los proyectos de APP transformarán a Colombia y su infraestructura, al tiempo que generarán un nivel de inversiones nunca antes visto en el país. Estos proyectos contribuirán al mejoramiento de la capacidad de la infraestructura física de transporte, para promover la competitividad del país y potenciar los beneficios derivados de la suscripción de acuerdos comerciales, el Documento Conpes 3413 “Programa para el Desarrollo de Concesiones de Autopistas 2006-2014”, declaró de importancia estratégica un programa de concesiones viales, que incluía el desarrollo de varios proyectos carreteros.
En este sentido, se solicitó al INCO (hoy ANI) desarrollar la estructuración de los contratos y de los procesos precontractuales de dichos proyectos, de acuerdo con lo previsto en los lineamientos de política para el desarrollo de concesiones viales y para el manejo de riesgo contractual del Estado en proyectos de participación privada en infraestructura. Hoy en día la entidad se encuentra fuertemente comprometida con este objetivo y así lo ratificó el Presidente de la misma, existen a la fecha 8 proyectos adjudicados a concesionarios e interventores que iniciarán fase de construcción en 2015.
El futuro del país esta fuertemente ligado al desarrollo de su infraestructura, y las APP ofrecen soluciones eficientes y eficaces para esas necesidades, el país y el sector de infraestructura deberán dar la bienvenida a esta modalidad y adoptarla como parte primordial del desarrollo sostenible en miras a las futuras generaciones.
Entidad Contratante
Recaudo Peajes
Operador Constructor
Vehículo de Propósito Especial Patrimonio Autónomo Acreedores Accionistas Banco Mercado de Capitales Coordinación
Pagos por O&M Pagos por Construcción Administración Recursos Contrato APP C on tra to O pe ra ci ón C on tra to C on str uc ci ón
Recursos de Deuda
Recursos de Capital
Vigencias Futuras
Usuarios
Interventoría
1.7 VENTAJAS DE LA ASOCIACIÓN PÚBLICO PRIVADA EN INFRAESTRUCTURA
En las últimas décadas, las Asociaciones Público Privadas (APP) han ido adquiriendo gran relevancia en el mundo desarrollado, debido a la creciente necesidad que muchas administraciones públicas tienen de incorporar los recursos y la experiencia del sector privado para mejorar la provisión de bienes y servicios públicos.
Las APP se fundamentan en cuatro principios. En primer lugar, en la idea de que hay una serie de bienes y servicios de interés general, que, debido a fallos de mercado (como monopolios naturales, bienes públicos o presencia de externalidades), deben ser supervisados por el sector público. En segundo lugar, en la idea de que el sector privado puede contribuir enormemente a una mayor eficiencia y calidad en la asignación de recursos públicos. En tercer lugar, en la necesidad de definir una adecuada distribución de riesgos entre el sector público y el sector privado para que la relación funcione lo mejor posible. Y, en cuarto lugar, en la idea de que la participación del sector privado en todas las fases del ciclo de proyecto (diseño, construcción, financiación, mantenimiento y operación) puede ser beneficiosa para la provisión de bienes y servicios públicos. Los principios anteriores se pueden sintetizar en cuatro términos: regulación, competencia, integración de la gestión y adecuado reparto de riesgos7.
Razones para escoger una APP por encima de otras modalidades
Ø Las ganancias de eficiencia técnica derivadas de la competencia entre empresas privadas y de permitir al sector privado integrar todas las fases del ciclo de proyecto: diseño, construcción, financiación mantenimiento y explotación.
Ø La posibilidad de que el sector privado acometa infraestructura socialmente necesaria, pero que no pueden llevarse a cabo debido a restricciones presupuestarias. La transferencia de riesgos hacia el sector privado, sector que los asumirá a cambio de un retorno proporcional al riesgo asumido.
Ø La mejora de la calidad ofrecida al usuario debido a una mayor exigencia del sector público al sector privado.
Ø Es una vía para que el sector privado introduzca tecnología e innovación para mejorar el suministro de servicios públicos a través de la eficiencia operativa.
Ø Como incentivo para que el sector privado entregue los proyectos a tiempo y dentro del presupuesto acordado.
Ø Como inserción de certeza dentro del presupuesto a través del tiempo, ya que se establecen gastos del proyecto de infraestructura en el presente y en el futuro.
Ø Un método para desarrollar las capacidades locales del sector privado a través de la propiedad conjunta con grandes empresas internacionales, así como oportunidades de
7 Vasallo, j. Y Izquierdo, R. (2010). Infraestructura pública y participación privada: Conceptos y experiencias en América
subcontratación de empresas locales para obras civiles, obras eléctricas, instalaciones, servicios de seguridad, servicios de limpieza, servicios de mantenimiento, etc.
Ø Una oportunidad para que el sector privado aumente su participación gradualmente en las empresas estatales y en el gobierno (especialmente firmas extranjeras).
Ø Crea diversificación en la economía ya que hace al país más competitivo, e impulsa los negocios y la industria asociada mediante el desarrollo de la infraestructura (como la construcción, el equipo, los servicios de apoyo, etc.)
Ø Como complemento a las limitaciones de las capacidades del sector público para satisfacer la creciente demanda de desarrollo de la infraestructura.
Ø Representa una extracción al largo plazo de value-for-money a través de la transferencia apropiada de riesgos hacia el sector privado durante el periodo del proyecto. Desde el financiamiento, diseño y construcción al mantenimiento y las operaciones.
2
OBJETIVOS
2.1 OBJETIVO GENERAL
Desarrollar una metodología para estimar la tasa de descuento del inversionista privado en proyectos de infraestructura vial en Colombia utilizando como caso de estudio el programa de concesiones de cuarta generación (4G).
2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS
Ø Calcular el costo promedio ponderado del capital (WACC) adecuado para los inversionistas privados en proyectos de concesión vial en Colombia utilizando como caso de estudio las concesiones 4G.
Ø Identificar las variables más relevantes dentro del modelo seleccionada para el desarrollo de la metodología del proyecto.
Ø Realizar un análisis por escenarios considerando metodologías alternas para el cálculo de variables relevantes y metodologías alternas para estimar el WACC.
Ø Validar la tasa de descuento encontrada en el caso de estudio verificando su consistencia en términos de la economía Colombiana, el mercado en general, los intereses de los inversionistas y las características propias del negocio de las concesiones en Colombia.
3
METODOLOGÍA DEL PROYECTO
La evidencia tanto teórica como empírica consignada de manera sistemática por autores como Crampes & Estache (1998), Estache (2001), Guasch (2001), Boeuf (2003), así como estudios
sectoriales realizados recientemente por el Banco Mundial (World Bank-2012) muestran que por su complejidad en ejecución, su nivel de riesgo y su alta inversión, los proyectos de Ingeniería en Infraestructura económica, tales como inversiones en Infraestructura Vial, Transporte Masivo, Energía, Puertos, Aeropuertos, etc., suelen desarrollarse en el marco de una alianza adecuadamente estructurada entre el sector público y el sector privado. Esto es particularmente cierto en economías emergentes, como la colombiana, en las que los gobiernos sufren de un déficit presupuestal endémico y la eficiencia y capacidad de asumir riesgos por parte del Estado está severamente limitada por los niveles de “rent-seeking” y el marco legal de las responsabilidades y riesgos de los funcionarios públicos.
Ahora bien, esta alianza entre el sector público y el sector privado puede tomar diferentes formas a las que genéricamente la “jerga” económica clasifica bajo la sigla de “PPP” (public-private-partnership). Sin embargo lo cierto es que la tendencia mundial actual va en la dirección de privatizar sectores “concesionar” en manos privadas la inversión y operación de la infraestructura económica8.
La idea básica de las concesiones es permitirle al sector público transferir los riesgos propios de los proyectos de infraestructura (riesgo de inversión, riesgo de construcción, riesgo de operación, riesgo de financiación) a manos del privado, quien a cambio de asumir dichos riesgos es compensado económicamente a través de la remuneración contractualmente establecida que usualmente se extiende por un período típico de 20 a 30 años.
El Estado por lo tanto se “apalanca” en la lógica y los incentivos de los inversionistas privados que no son más que la lógica y el incentivo económico de “tomadores” de riesgos que buscan a cambio un retorno esperado que compense los riesgos asumidos. Lo anterior permite, por tanto, que el sector público se concentre en su real función de gobierno que debería ser la de promover, mediante una adecuada regulación, el desarrollo armónico de los sectores económicos tales como el de infraestructura sobre los que recae en gran medida, no sólo la competitividad internacional de un país, si no mas importante aún, la calidad de vida de sus habitantes.
Ahora bien, en esta sana división de funciones y riesgos entre el público y el privado, resulta obvio que un punto central de cualquier estructuración en el marco de los APP sea la respuesta a la pregunta : ¿cuál es la remuneración “justa” a que debería tener derecho el privado por los riesgos que asume? Esta pregunta puede igualmente plantearse desde la perspectiva del actor público: ¿cuál debería ser el precio a pagar por parte del Estado por transferir los riesgos propios de la inversiones de infraestructura a manos de un privado? O más directamente, ¿cuál es el precio de mercado del riesgo de un proyecto de infraestructura económica?
En otras palabras, si entendemos las inversiones de infraestructura como proyectos de inversión que generan bienes transables por los cuales los ciudadanos deben pagar, ¿cómo se distribuye entre el público y el privado el excedente económico que generan los proyectos cuando los mismos se impulsan en algún esquema de los llamados APP?
La respuesta a estas preguntas, que en el fondo son una sola, es el elemento central de lo que se denomina en finanzas el “pricing” de los APP y es en términos económico-financieros el elemento
nodular que debería regular una relación justa y equilibrada entre el actor público y su contraparte privada9.
Ahora bien, al menos en términos teóricos, la respuesta a estas preguntas es relativamente directa. Por un lado, debería ser claro que la remuneración a pagar es una función del riesgo transferido (asumido por el privado) y por otro lado, del costo de oportunidad que asumen los inversionistas privados al realizar la respectiva inversión.
En teoría financiera esta remuneración se conoce como la tasa de rentabilidad apropiada para un proyecto real bajo condiciones de incertidumbre (riesgo).
En términos teóricos la rentabilidad de un proyecto real10 es una tasa de interés que compensa al
inversionista por: 1- el valor del dinero en el tiempo de los recursos invertidos en el proyecto, 2- el “riesgo” (incertidumbre) de los flujos que genere la respectiva inversión y 3- que adicionalmente le permite la creación de valor económico (EVA). De la anterior afirmación se desprende que para que un proyecto de inversión real sea atractivo para un inversionista, éste deberá generar como mínimo una rentabilidad igual al costo de oportunidad ajustado por riesgo. Este es el principio básico de toma de decisiones de inversión conocido en la teoría financiera como “decision making process for Investment Policy”11.
La teoría es absolutamente clara en que solamente se logra construir valor para los inversionistas si sus inversiones en proyectos reales generan una rentabilidad superior a su costo de oportunidad ajustado por riesgo. En otras palabras, la tasa mínima requerida por los inversionistas es su costo de capital ajustado por el riesgo de la inversión. Esta tasa mínima de rentabilidad se conoce también como la tasa de descuento apropiada para determinar el Valor Presente Neto (VPN) del proyecto y es el corazón de la regla básica de las decisiones de inversión conocida como “la regla del VPN”. La regla simplemente formaliza lo ya referido, es decir: solamente se deberían emprender proyectos cuyo VPN sea positivo, esto es equivalente a afirmar que la rentabilidad del proyecto deberá ser mayor a la tasa de descuento apropiada.
Ahora bien, ¿cómo se mide esta rentabilidad mínima o costo de oportunidad ajustado por riesgo o lo que es igual la tasa de descuento apropiada ajustada por riesgo que debe ser utilizada para analizar una inversión / proyecto de infraestructura económica?
La manera técnicamente más correcta de determinar la tasa de descuento apropiada para tomar decisiones de inversión, corresponde a la propuesta conceptual del modelo del C.A.P.M.- Capital Asset Pricing Model (Sharpe W, 196412). Este modelo económico de equilibrio parcial, basado en el
9 Strong, Guasch,Benavides, Managing Risk of Infrastructure Investment in Latin America. Washington, Inter-American Development Bank, 2003.
10 Hablamos de un proyecto o inversión “real” como aquel en el que se están haciendo inversiones en activos productivos, por oposición a los proyectos o inversiones en el “mercado de capitales” donde se hacen inversiones en activos de capital (acciones, bonos, titulos crediticios , etc).
11 Gordon & Shapiro, Capital Equipment Analysis: The requiered rate of profit. MIT, 1955. Modigliani, Miller. “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”. American Economic Review,1963
12 Para un detalle de la formulación completa del modelo C.A.P.M ver el paper original de Sharpe, William, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”. Journal Of Finance, Vol 19 ,1964
funcionamiento eficiente del mercado de capitales (MEH- Market Efficiency Hypothesis13) afirma que
la tasa de descuento ajustada por riesgo apropiada para calcular el VPN del proyecto, es una función de 4 componentes: 1) el costo de la deuda después de impuestos (valor esperado del retorno de la deuda), 2) el costo del equity (retorno esperado de la inversión en equity), 3) la estructura de capital y 4) el riesgo sistemático tanto de la deuda como del equity. Este enfoque es conocido como WACC - Weighted Average Cost of Capital (M&M 1958).
Alternativamente, la tasa de descuento pertinente puede ser calculada directamente a partir del modelo del C.A.P.M.-Capital Asset Pricing Model. Esta aproximación es muy importante porque estima el costo de oportunidad (tasa de descuento ajustada por riesgo) con base en el riesgo sistemático del proyecto. Por supuesto, los dos enfoques anteriores (WACC y C.A.P.M. para los activos), son perfectamente consistentes y conducen al mismo resultado numérico, lo cual es útil porque muestra que la estructura de capital sólo es relevante en la medida en que la deuda, vía impuestos y costos de transacción, afecta el riesgo de los accionistas y su flujo de caja, pero no el riesgo del proyecto ni el flujo de caja operativo que generan los activos del proyecto (Modigliani-Miller, 1958).
Estos enfoques requieren la determinación técnica de precios y valores directamente observables en el mercado bajo los supuestos de equilibrio parcial del mercado de capitales (ahorro = inversión), así como el cumplimiento de las hipótesis sobre la eficiencia de los precios en el mercado de capitales (MEH- Market Efficiency Hypothesis). Esto necesariamente conduce a que para estimar la tasa de descuento en mercados emergentes imperfectos, como es el caso que nos ocupa, se recurra a referenciamientos internacionales que luego se ajustan incluyendo el riesgo país.
3.1 COSTO DE CAPITAL
El capital invertido en una empresa proviene de dos fuentes principales: capital de terceros, con condiciones de tasas de interés y plazos de pago acordados con las entidades financieras que lo prestan, y capital propio de la compañía aportado por los socios o propietarios. Normalmente, según las normas que rigen en materia societaria, el pago del servicio de la deuda tiene prioridad sobre el pago de los rendimientos a los accionistas, por lo tanto hay mayor riesgo para estos últimos y el costo del capital propio es superior al costo de la deuda.
La tasa de retorno adecuada para retribuir una inversión riesgosa debe corresponder con el costo de oportunidad del capital, es decir el retorno que se obtendría sobre el capital invertido en una actividad alternativa de riesgo similar.
En este documento se propone reconocer, para el negocio de las concesiones viales, una tasa de retorno promedio sobre el capital invertido de acuerdo con el riesgo de esta actividad y no una rentabilidad fija para cada empresa particular, aunque si se hace un análisis por escenarios en el cual se encontrará la estructura de capital correspondiente a distintas empresas del mercado de los Estados Unidos y Colombia. La tasa se calcula utilizando el sistema tributario de Colombia.
13 El elemento central del funcionamiento de los precios en mercados eficientes es el reconocimiento de que éstos siguen un movimiento BROWNIANO que en su forma DISCRETA es conocido como “random walk”; para un detalle formal de la teoría sobre el comportamiento de los precios en mercados eficientes ver: Fama, E.F. “The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review,1969.
El siguiente esquema muestra la aproximación al cálculo de la tasa de descuento a través de la metodología de Weighted Average Cost of Capital (WACC) o Costo Promedio Ponderado de Capital que será explicada en detalle en el siguiente numeral.
Figura No. 4 - Esquema General del WACC
Fuente: Elaboración propia con base en las Notas de Clase del curso de Valoración de Empresas.
3.2 COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL – WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
El WACC - Weighted Average Cost of Capital o Costo Promedio Ponderado de Capital, es una aproximación al costo de oportunidad de los proveedores de recursos de una empresa o proyecto y está definido de la siguiente manera:
𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝐾!∗ 𝐸
𝐷+𝐸 + 𝐾! ∗
𝐷
𝐷+𝐸
WACC
Óptimo
Estructura de CAPITAL ÓPTIMA (VM)
Costo de la Deuda (Kd) Costo del Equity (Ke)
Prima de Riesgo de
Mercado (Rm – Rf) Riesgo Sistemático (𝛽)
Riesgo País (RP)
Tasa Libre de
Riesgo (Rf)
Costo de Intermediación
(CI)
Tasa Impositiva
(T)
𝑲𝒅 = 𝑹𝒇+𝑪𝑰+𝑹𝑷
𝑲𝒅∗(𝟏−𝝉)⟶ 𝑻𝒂𝒙 𝑺𝒉𝒊𝒆𝒍𝒅
𝑲𝒆 = 𝑲𝒅∗(𝟏−𝝉)+ 𝜷𝒆!!𝑹𝒎−𝑹𝒇!+𝑹𝑷! 𝜷𝒆 ⟶𝑩𝒆𝒕𝒂 𝒅𝒆𝒍 𝑬𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚
donde
Kd = Costo de la deuda antes de impuestos.
Ke = Costo del equity, el cual se aproxima utilizando el modelo del C.A.P.M.
D/D+E y E/D+E = Estructura de apalancamiento óptima, basada en el promedio de la industria.
En esta ecuación se puede ver como se incorpora el valor del capital de los accionistas (E) y el valor de la deuda (D), además de los costos del capital de los accionistas (𝑘!) y de la deuda (𝑘!) respectivamente.
Los recursos de deuda y capital de los accionistas tienen riesgos diferentes, por lo que las tasas de rendimientos requeridas también lo son. La expresión matemática del WACC muestra que esos costos se ponderan según su participación relativa en la financiación total. Así la participación del capital de los accionistas sobre el capital total viene dada por la razón 𝐸/(𝐷+𝐸) y la de la deuda es su complemento, el cual corresponde a 𝐷/(𝐷+𝐸). Es importante decir que en Colombia así como en muchos países del mundo el costo de la deuda (𝑘!) es deducible de impuestos por lo que el financiamiento con recursos de deuda permite a la empresa disminuir el monto de impuestos que paga, generando un “escudo” o ahorro tributario. Por lo tanto el costo efectivo de la deuda después de tener en cuenta los impuestos equivale a 𝑘!∗(1−𝜏), donde 𝜏 es la tasa impositiva sobre la renta de la empresa, por lo tanto la expresión anterior deberá ser ajustada de la siguiente forma:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾!∗ 𝐸
𝐷+𝐸 + 𝐾!∗ 𝐷
𝐷+𝐸 ∗(1−𝜏)
Partiendo del esquema del WACC presentado en los párrafos anteriores comenzamos nuestro análisis y recolección de información focalizándonos en los parámetros de mercado que se requieren para alimentar el modelo conceptual del C.A.P.M. - Capital Asset Pricing Model, el enfoque que permite estimar el costo de oportunidad de los accionistas (tasa de descuento ajustada por riesgo) con base en el riesgo sistemático del equity.
3.3 COSTO DE LA DEUDA (𝐤𝐝)
El costo de la deuda es definido por Simon Benninga en su libro Financial Modeling, como el costo marginal de una compañía antes del pago de impuestos, por apalancarse financieramente, está asociado a la probabilidad de insolvencia o riesgo de default. Es deducible de impuestos y a su vez genera un beneficio vía ahorro tributario, el cual incrementa el valor de la firma y reduce el costo de capital. Dicho ahorro tributario o tax shield es capturado en la tasa de descuento debido a que los Flujos de Caja Libre están libres de dicho efecto positivo de la deuda. Por su parte, el costo por riesgo default es el que contrarresta el beneficio obtenido en el ahorro tributario, dado que un nivel muy alto de deuda hace que la empresa incurra en la posibilidad de entrar en insolvencia o quiebra, aumentando así los costos de transacción.
El costo de la deuda se calcula a partir de la unión de tres componentes o parámetros diferentes. La tasa libre de riesgo, el margen de intermediación y el riesgo país.
Tasa libre de riesgo: La tasa libre de riesgo (risk free rate) es el factor representativo del valor del dinero en el tiempo. Para este ejercicio se tomó el rendimiento diario de los bonos del tesoro americano en base al supuesto que dichos bonos tienen cero riesgo default. La madurez elegida para este caso fue de 30 años ya que representa una buena estimación de proyectos a largo plazo, pues al estar estimando la tasa de descuento para proyectos cuyo periodo de pago se extiende entre 25 y 30 años resulta razonable y necesario utilizar dicha tasa. El dato es obtenido en el U.S. Department of the Treasury14,con valor de 3,09% al día 13 de Noviembre del 2014 cuando se realiza
la consulta.
Costo (Spread) de intermediación: El Costo de Intermediación es un grado de prima o castigo que se le aplica al costo de la deuda dependiendo de la calificación de riesgo default que tiene la
compañía a valorar, y representa su solidez para afrontar sus obligaciones financieras. Por lo tanto, el spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default.
Según lo estipulado por el profesor Damodaran en su sitio Web, el spread sobre los bonos que cobrarían los bancos a un agente económico (empresa) en particular está dado por la calificación de riesgo que tenga cada empresa. La figura 4 muestra el spread sobre la tasa libre de riesgo para cada bono corporativo según su calificación de riesgo.
Figura No. 5 – Spread sobre la tasa libre de riesgo según calificación
Fuente: Calificación de Riesgo de Damodaran.
Para el caso del sector de la construcción pesada en Colombia se tomaron los bonos corporativos de las únicas 3 empresas listadas en La Bolsa de Valores de Colombia. Los bonos corporativos de las 3 empresas tienen una calificación nacional de AA según las agencias calificadoras Fitch Ratings y el Standar & Poor´s15.
14US Department od the Treasury. (s.f.). Recuperado el 13 de 11 de 2014, de http://www.treasury.gov/Pages/default.aspx
15Calificaciones Crediticias – Definiciones & Preguntas Frecuentes. (n.d.). S&P. Retrieved November 02, 2014, from http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/es/la#def_1
Rating is
Spread is
BB+
3.00%
BBB
2.00%
A-
1.30%
A
1.00%
A+
0.85%
AA
0.70%
Figura No. 6 – Calificación de riesgo de los bonos corporativos
Fuente: Actas públicas de las agencias calificadores.
Por lo tanto el costo de intermediación que se utilizará en este proyecto será de 0.70% sobre la tasa libre de riesgo.
El riesgo país: Es el diferencial del riesgo no diversificable de invertir en un mercado emergente16
como el caso de Colombia, con respecto a un mercado desarrollado, Estados Unidos. Este riesgo captura los riesgos políticos y regulatorios, la inestabilidad macroeconómica, las condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos de un negocio y la incertidumbre del entorno del país en general.
Para su cálculo existen tres metodologías diferentes:
Ø Spread de los Bonos Soberanos, se puede encontrar mediante el promedio de las diferencias entre las tasas de retorno de los bonos cero cupón con distintos vencimientos, entre el país emergente y sus respectivos comparables del tesoro americano. El inconveniente de la metodología es que el spread se debe al riesgo default y es claro que no existe relación directa de este riesgo entre los dos países. Esta medida se conoce internacionalmente como el Emerging Markets Bond Index (EMBI).
𝑅𝑃=𝑁1 (𝑅!!"#"$%&' !−𝑅!!"# !)
!
!!!
Ø Desviaciones Estándar Relativas, basándose en que la volatilidad de un mercado emergente es mayor que la de uno desarrollado, se aplica la siguiente fórmula. Tiene como desventaja para este caso puntual que la información histórica Colombiana necesaria es muy escasa por lo que la desviación estándar tiene valores muy elevados e inserta un error al modelo y por consiguiente a la tasa de descuento.
𝑅𝑃= 𝜎!"#$%&'$ = 𝜎!"#"$%&'
𝜎!"# ∗𝑟!!"#
Ø Spread + Desviaciones Estándar Relativas, para su cálculo se combinan las dos primeras metodologías, por lo tanto incluye sus ventajas y desventajas, retomando la proporcionalidad de los riesgos y la escases de información. Se aplica entonces la fórmula siguiente.
16 “Economía expuesta a hoques económicos, políticos y sociales, unidos a mercados de capitales poco profundos e ineficientes y una alta volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico.”
Villarreal, J. (2013) Nota de Clase Riesgo País. Universidad de los Andes.
Empresa Calificación
ODINSA'S.A AA
Construcciones'el'Cóndor'S.A AA
𝑅𝑃=𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑!"#"$%&'∗𝜎!"#"$%&'
𝜎!"#
De acuerdo a lo anterior, la metodología más conveniente para este caso es la del Spread de los Bonos Soberanos, por las desventajas mínimas del método en comparación con la de los otros dos mencionados. Por esto para el cálculo del Riesgo País para este ejercicio se utiliza el promedio diario del último año (2014) del Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) (Figura 6). Para Colombia elaborado por JPMorgan17, que incluye aspectos como, el nivel de déficit fiscal, las
turbulencias políticas, el crecimiento de la economía y la relación Ingreso – Deuda. Con esto se sigue el retorno total de los bonos de deuda externa de mercados emergentes, midiendo el grado de peligro que tienen inversiones extranjeras en el mercado Colombiano. Es importante aclarar que el EMBI+ debería ser el Spot, pero dada la alta volatilidad se toma un promedio del último mes para acercarse al valor real.
Figura No. 7 – Comportamiento EMBI+ de Colombia hasta Octubre de 2014
Fuente: JPMorgan – Enero de 2013 a Octubre de 2014
El valor obtenido luego de realizar el proceso mencionado es de 183,12 puntos básicos que representa una tasa del 1,83%.
Dados los valores anteriormente estimados el costo de la deuda se calcula de la siguiente manera:
17COLOMBIA - Riesgo País | Mercados - Ambito.com. (n.d.). COLOMBIA. Retrieved October 22, 2014, from http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-pais/info/?id=4&desde=01/01/2013&hasta=02/12/20 FUNDAMENTALES DE LA ECONOMIA. (n.d.). : EMBI+. Retrieved October 22, 2014, from
𝐾! = 𝑅!+𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛+𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
𝐾! = 3.09% +0.7%+1.83%
𝐾! = 5.62%
Este valor corresponde al costo de la deuda antes de impuestos.
3.4 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) – COSTOS DEL EQUITY (𝐤𝐞)
El Costo del Equity o Costo de Capital del accionista, representa el retorno en forma de tasa que una compañía paga a sus proveedores de capital, como compensación por el riesgo que asumen al invertir en esta. El cálculo del costo de capital requiere estimar el rendimiento que los inversores esperan al comprar acciones de una empresa concesionaria. La teoría financiera ha propuesto diversos modelos para estimar el costo del capital propio, siendo el más utilizado el modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Este modelo postula que todo inversionista deberá exigir una rentabilidad mínima sobre su inversión que sea consistente con el riesgo que asume al invertir sus recursos en dicha inversión. Esta rentabilidad mínima está en función del rendimiento de un activo libre de riesgo y una prima de riesgo asociada al tipo de negocio en el que se está invirtiendo. La expresión matemática que expresa esta relación se muestra a continuación:
𝐾! = 𝑅!+ 𝛽!∗ 𝑅!−𝑅!
Esta expresión incorpora el valor del dinero en el tiempo a través de la tasa libre de riesgo y también tiene en cuenta la prima que exigen los inversionistas en el mercado por la posible sensibilidad de los retornos de la compañía ante los cambios en el mercado, representada por la prima por riesgo, que es uno de los principales supuestos de Modigliani & Miller. La prima por riesgo del negocio mide el retorno, por encima de la tasa libre de riesgo, requerido para compensar el riesgo de invertir en un negocio determinado. Este valor se obtiene al multiplicar la prima por riesgo del mercado, por el factor beta que compara el riesgo de un negocio particular frente al mercado.
La prima por riesgo del mercado o Equity Risk Premium corresponde a la variación de los retornos del mercado frente a la tasa libre de riesgo. Matemáticamente se define como sigue:
𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚= 1
𝑁 (𝑅!!−𝑅!!)
!
!!!
Se toma la información de Damodaran, en donde la prima por riesgo se calcula como el promedio aritmético de la diferencia entre los retornos del portafolio de mercado (S&P 500) y los bonos (T-bonds) del tesoro americano, desde 1928 hasta 2013, y es igual a 6.29%. Este valor fue verificado matemáticamente y el cálculo se mostrará en los anexos.
Como se mencionó, la ecuación del costo del equity incorpora también el riesgo sistemático no diversificable asociado al negocio de las concesiones en el sector de la construcción pesada. Este riesgo sistemático no diversificable se estima a partir de la sensibilidad que presentan los retornos de las empresas concesionarias (correlación de los retornos de las empresas del sector con los del mercado) ante posibles cambios en el mercado (varianza de los retornos del mercado). Este valor se denomina beta del Equity, beta de los accionistas o beta apalancado, y es un reflejo del riesgo de los accionistas de la empresa. Su expresión matemática se muestra a continuación:
𝛽! =
𝐶𝑜𝑣 (𝑅!,𝑅!)
𝑉𝑎𝑟 (𝑅!)
Por definición el Beta del portafolio de mercado es igual a 1, lo que significa que si el Beta de un security, en este caso, del equity, es superior a 1, éste es más riesgoso que el portafolio de mercado, y consecuentemente, los inversionistas requerirán un retorno esperado superior al retorno esperado del mercado como compensación al mayor riesgo asumido. El beta del equity (𝛽!) que se encuentra en la página de NYU de A. Damodaran18 para el sector de construcción pesada en el
mercado de los Estados Unidos para noviembre de 2014 (información más actualizada) es igual a 1.67. Este beta se encuentra apalancado a la estructura de capital promedio del mercado en ese país, por lo tanto si se quiere hallar el beta desapalancado de los activos es necesario utilizar la siguiente expresión matemática:
𝛽! = 𝛽!∗ 1+𝐷
𝐸 ∗(1−𝜏)
Para desapalancar el beta de 1.67 se utiliza una tasa impositiva del 31,15% y una relación deuda- equity del 56,00 %, que corresponde a una estructura de capital de 64% de equity y 36% de deuda aproximadamente. Estos valores corresponden a la estructura de capital promedio del sector (estructura óptima) y a la tasa impositiva aplicable al mismo. Una vez se utiliza la anterior expresión se obtiene el beta desapalancado de los activos (𝛽!) para el sector de construcción pesada en los Estados Unidos.
𝛽! = 1.22
𝛽! = 1.67
Entonces es posible ver que el beta desapalancado de los activos asume que la firma no tiene apalancamiento financiero, es decir que es una firma de 100% equity (All Equity Firm). Cuando existe apalancamiento financiero es necesario apalancar dicho (𝛽!) a la estructura de capital de la firma considerando su apalancamiento financiero particular.
Una vez explicada la expresión para calcular el costo del equity podemos ver que esta no incorpora en ningún momento los impuestos, el margen de intermediación de los bonos corporativos de las empresas y el riesgo de invertir en mercados emergentes (Riesgo país). Entonces resulta necesario ajustar la expresión anterior de la siguiente manera:
18 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran. (n.d.). Damodaran Online: Home Page for Aswath
𝐾! = 𝐾!∗ 1−𝜏 + 𝛽!∗ 𝑅!−𝑅! +𝑅𝑃
De esta forma se puede ver que la expresión ajustada del costo del equity si incorpora todos los factores pertinentes dentro del mercado y el entorno económico en general, por lo tanto es una estimación financieramente robusta de la tasa de oportunidad para los accionistas de la empresa.
3.5 CONSISTENCIA ENTRE EL CAPM Y EL WACC
Como se mencionó en la introducción de este documento las dos metodologías más utilizadas para estimar la tasa de descuento son perfectamente consistentes entre sí. A continuación se muestra el ajuste que se debe hacer a la fórmula del CAPM que fue usada para calcular el costo del equity
(𝐾!) para que esta sea perfectamente consiste con el valor estimado a través del Weighted
Average Cost of Capital (WACC).
Para claridad del estudio, a continuación se definen los diferentes betas existentes en una firma, su notación, y las relaciones entre ellos:
𝛽! = Beta del Equity o beta apalancado de los accionistas.
𝛽! = Beta de la Deuda.
𝛽! = Beta desapalancado de los activos de la firma, es decir el beta de los activos cuando la firma no tiene apalancamiento financiero.
𝛽! = Beta apalancado de los activos de la firma, es decir el beta de los activos cuando la firma tiene apalancamiento financiero.
El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del beta de la deuda y del beta del equity, el cual también se conoce como beta apalancado de los accionistas. La relación se muestra a continuación:
𝛽! = 𝛽! ∗ 𝐸
𝐷+𝐸 + 𝛽!∗
𝐷 𝐷+𝐸
Puede asumirse como supuesto que el riesgo de los acreedores (bondholders) es nulo en la medida que a estos la empresa deberá cumplirles siempre con las obligaciones acordadas independientemente de su solvencia económica. Así las cosas, el riesgo sistemático de los “bondholders” puede aproximarse a cero, en la medida que no sólo el riesgo de los activos apalancados disminuye sino que la empresa debe pagar obligatoriamente el servicio de la deuda (Intereses y amortizaciones) de la deuda a los acreedores. Por lo tanto la anterior expresión queda de la siguiente forma:
𝛽! = 𝛽!∗ 𝐸 𝐷+𝐸
