El señoraje y las utilidades brutas del emisor - caso colombiano

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(1)UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ECONOMIA. El SEÑORAJE Y LAS UTILIDADES BRUTAS DEL EMISOR: CASO COLOMBIANO. Asesor: Andrés Escobar Arango Presentado por: Gonzalo Andrés Devia León 200113433. Diciembre 2005.

(2) I.. Introducción. Desde la creación de los Banco Centrales, estudiar las fuentes de ingresos y egresos de estas entidades ha sido una preocupación de los economistas. Y por supuesto, Colombia no ha sido la excepción; aun, desde la transición de un alta a una baja tasa de inflación, esta necesidad de encontrar los orígenes de las utilidades del emisor se ha vuelto imprescindible en Colombia. Acerca de lo anterior comenta Posada en su artículo referente al tema (Posada 2000), cuando afirma que en economías con altas tasas de inflación, tanto el Señoraje como el impuesto inflacionario podrían ser dos fuentes significativas de financiación del gasto público. Y también Zuleta (1995), comentando acerca de los Usos del Señoraje, dice que este “es utilizado para tres objetivos básicos: financiación del gobierno, la adquisición de activos del sector privado o del sector externo, y cubrir los costos de operación del Banco Central”. Además, continúa Posada, en economías como la colombiana “que han sufrido una transición de altas a bajas tasas de inflación”, estas fuentes de ingreso tienen que ser eventualmente sustituidas por otras, como “impuestos formales, la venta de activos o la reducción del gasto público”. (Posada 2000.). Todo lo anterior intenta señalar la importancia para la economía de revisar los orígenes de los ingresos y egresos del Banco de la República a la luz de su dependencia del Señoraje. Para estos fines, se realiza el presente estudio para el caso colombiano, haciendo énfasis en la relación existente entre el Señoraje y las Utilidades Brutas del Emisor, sustentado en el análisis que presenta posada 2000. El presente estudio consta de seis partes. En la segunda parte, nos dispondremos a desarrollar brevemente algunas aclaraciones de los conceptos que rodean la investigación. La tercera parte plantea la hipótesis del trabajo, examinando la literatura fuente del tema. La cuarta y quinta parte cubre las medidas, la metodología utilizada en la investigación y el desarrollo de la hipótesis de trabajo. Finalmente, en la sexta parte expondremos las conclusiones y resultados de la investigación..

(3) II.. Aclaración de Conceptos. En adelante, nos referimos a las utilidades del Emisor como las Utilidades Brutas del Banco de la República. Estas Utilidades Brutas se entienden como Ingresos menos Egresos Financieros de la entidad. Siguiendo con la nomenclatura de Posada (2000), una vez cubiertos los gastos generales administrativos y de sostenimiento del área cultural, resulta la Utilidad Neta del Banco. El Señoraje (Se), de acuerdo con Zuleta (1995), es el ingreso que percibe el Gobierno y/o el Banco Central como resultado de su poder monopólico de imprimir moneda, dado que el costo de imprimir monedas y billetes es casi nulo (Aunque ocasionalmente se remuneran algunas reservas de encaje y debe asumir los costos de producción y administración de papel-moneda y moneda metálica), y con ellos se puede comprar bienes y servicios. Así el Señoraje se puede expresar como el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación, es decir el cambio (absoluto) en la oferta nominal de dinero sobre el nivel de precios. Formalmente, el Señoraje es expresado en la siguiente ecuación: Señoraje = Se = ∆M/P Bajo circunstancias especificas, define Zuleta (1995), el impuesto inflacionario y el Señoraje son iguales. En particular, cabe destacar los casos en los cuales cambios en la oferta monetaria se trasladan proporcionalmente al nivel de precios (velocidad de circulación constante) y la inflación es un fenómeno estrictamente monetario (no se presentan cambios en la oferta de bienes y servicios). De esta manera, afirma Zuleta (1995), que en una economía indexada en la cual un efecto de contracción monetaria no reduce inmediatamente la inflación, el Señoraje es inferior al impuesto inflacionario. Así mismo, se puede concluir que, en el largo plazo, el Señoraje será igual al impuesto inflacionario más el aumento.

(4) en la oferta monetaria que se requiere para soportar el crecimiento económico, como lo indica la siguiente expresión de Cottani y Caballo (1993): Se = (TI+hg) Donde TI es el impuesto inflacionario, g es el crecimiento del producto y h es la elasticidad de la demanda por dinero al ingreso. La deuda Pública y la sensibilidad de la política fiscal En Colombia existen tres posibilidades de acceso del gobierno central a la emisión monetaria. Como afirma Posada et al. (2000) la primera es la forma directa: bajo ciertas circunstancias excepcionales, y con la aprobación unánime de los miembros de la Junta Directiva del Banco de la República, el Emisor puede otorgar un crédito al Gobierno. La segunda es la indirecta: el Emisor compra, en subasta abierta en el mercado secundario, títulos gubernamentales en el ejercicio de sus competencias para evitar que la tasa de interés supere cierto nivel predeterminado; dado esto, el Gobierno aprovecha tal oportunidad (o, incluso, se anticipa) y coloca nuevos títulos de la deuda pública en el mercado. El resultado final de esta segunda forma puede ser similar al de la primera: el Emisor adquiere más títulos emitidos por el Gobierno y éste adquiere más liquidez. En realidad no habría una diferencia sustancial con la primera posibilidad si la tasa de interés del crédito directo fuese similar a la que el Emisor cobra en sus operaciones rutinarias expansivas de mercado abierto. La tercera forma, aunque usualmente implica emisiones monetarias más modestas, no es despreciable: el Gobierno recibe, a título de dividendo, el grueso de las utilidades del Emisor. Incluso, la segunda forma genera utilidades al Emisor y, entonces, alimenta la tercera. Véase Posada (2000)..

(5) La literatura económica sobre la dinámica de la deuda pública resume preguntándose por la magnitud del superávit primario requerido para estabilizar la relación Deuda/PIB. Siguiendo a Meijdam, et al. (1996), se tiene que la ecuación de equilibrio de la deuda pública puede expresarse así: Incremento de la Deuda Pública = (Tasa de Interés Real – Crecimiento PIBReal) * Deuda Pública Acumulada - Superávit fiscal antes del pago de intereses. Como afirma Clavijo (2002), en esta fórmula se omite el efecto del Señoraje que, bajo determinadas circunstancias, podría ayudar a amortiguar necesidades de ahorro fiscal. Desde el punto de vista metodológico, esto simplifica bastante los cálculos. “Desde el punto de vista práctico, los recursos del Señoraje los estamos contemplando como parte del “colchón” requerido para enjugar las deudas contingentes, especialmente las referidas a los bonos FOGAFIN, que se emitieron para salvar al sistema financiero de una crisis que amenazaba con volverse sistémica al finalizar 1998. El valor presente neto de esta deuda, a ocho años vista, se ha estimado en cerca de 4.7% del PIB al finalizar el 2001. Nótese que este valor incluye el costo de servir esta deuda, cuyo valor principal bordeaba los $5.4 billones a esa fecha” (Clavijo (2002)). En este caso sería algo equivocado asignarle un costo en términos de una tasa de interés real a dicho acervo, pues ya está incluido el servicio de esa deuda. Al igual que con la deuda pensional, deben establecerse las cantidades necesarias para poder cumplir esa deuda año a año e incluirla como una transferencia a favor de este sector fiscal. Como también, este sector debe incluir como parte de sus ingresos las utilidades del Banco de la República, las que han jugado un papel importante. Adicionalmente la dinámica de la deuda pública puede explicarse con base en el análisis de sus fuentes de crecimiento (Fisher y Easterly (1990)). La deuda pública.

(6) se incrementa año a año en una magnitud igual al déficit fiscal primario (déficit neto de intereses), menos la parte de éste que es financiada mediante emisión monetaria (ingresos por señoraje), más los pagos nominales de intereses. Expresada en relación con el PIB, la deuda además declina con la inflación y con el crecimiento económico. En conjunto, ello implica que la dinámica de la deuda depende del signo y de la magnitud de la diferencia entre la tasa de interés real y la tasa de crecimiento real del PIB. Formalmente (Fisher y Easterly (1990)):. Deuda ⎛ Deuda ⎞ Deficit Pr imario Señoraje − − (Tasade int eresreal − tasadecrecim.PIB ) ⎜ ⎟= PIB PIB PIB ⎝ PIB ⎠ Si la tasa de interés real es menor que la tasa de crecimiento económico, el Gobierno puede mantener déficit primarios mayores que los ingresos que pueda obtener por señoraje, sin que ello aumente la relación deuda/PIB. Con una tasa de interés mayor al crecimiento del PIB, esto no podrá ocurrir. “Si los déficit primarios superan a los ingresos por señoraje y la tasa de interés real supera al crecimiento del PIB, la relación deuda/PIB crecerá sin límites” (Fisher y Easterly (1990)). El desarrollo de una política fiscal inconsistente hace surgir rápidamente limitaciones a las diversas alternativas de financiación de los déficit. Así, el intento del gobierno de financiar déficit primarios crecientes mediante ingresos por señoraje genera mayor inflación, que lleva a los individuos a reducir su demanda por dinero y por activos en moneda nacional y a sustituirla por activos denominados en moneda extranjera (fenómeno que se conoce en la literatura anglosajona como “currency substitution”). “Ello coloca un límite a esta alternativa de financiación de los déficit. Es decir, existe una tasa máxima sostenible de señoraje, que si se supera conduce a la aceleración de la inflación y a la reducción de los ingresos del gobierno” (Fisher y Easterly (1990))..

(7) “El monto de recursos que el gobierno puede obtener mediante emisión está determinado por la importancia de la demanda por base monetaria en la economía, por la tasa de crecimiento real del PIB y por la elasticidad de la demanda por saldos reales con respecto a la inflación y al ingreso” (Fisher y Easterly (1990)). Entre más rápido crezca la economía y más profunda sea financieramente, mayores ingresos por señoraje pueden obtenerse. Se ha estimado sin embargo que aún las economías más dinámicas pueden obtener como máximo ingresos entre 2.0% y 2.5% del PIB de esta fuente de financiación. Bajo estas circunstancias, si la tasa de interés real supera a la tasa de crecimiento económico, no se podrán sostener déficit primarios que superen estos ingresos, sin generar una dinámica explosiva en la relación deuda/PIB. El escenario alternativo para las finanzas públicas es aquel en que la tasa de interés real es menor que la tasa de crecimiento económico. Como se mencionó antes, en este escenario, una situación en que los déficits primarios superan a los ingresos por señoraje es sostenible (Alonso et. Al. (1997)). Sin embargo, “el hecho de que una política fiscal sea sostenible no implica que sea óptima. Un déficit fiscal puede desplazar la inversión privada, lo que haría deseable reducir la relación deuda/PIB para evitar esto. Igualmente, puede no ser óptimo recaudar la máxima cantidad posible de ingresos por señoraje, sino una cantidad menor, que corresponda a una menor tasa de inflación” (Fisher y Easterly (1990), Pág.139). Es importante mencionar que en la Constitución de 1991, al establecer la independencia del Banco Central, sólo se le permitió al Banco de República otorgar crédito de emisión al Gobierno bajo condiciones de unanimidad de la Junta Directiva del Banco. Con esta restricción, esta fuente limitada de financiación del Gobierno ya no tiene un carácter permanente..

(8) ¿Quién se beneficia con el Señoraje? Según Cabrera (2000), Kalmanowitz anotó que con la caída en la inflación, disminuyó el Señoraje para el sector privado. Sin embargo, Cabrera explicó que no estaba hablando de la disminución del Señoraje originada en la baja de la inflación, sino del nivel de Señoraje que se transfirió del sector público al privado, lo cual en su opinión es un error de política. Recordó que en un artículo de Alberto Carrasquilla de 1997, sobre las perspectivas de la política monetaria, el autor aseguraba que durante varios años la estabilidad económica en Colombia radicaba en la existencia de un acuerdo político sobre la utilización del Señoraje, que en unos casos se destinaba a financiar al gobierno, en otros a defender la tasa de cambio y también para financiar al sector privado. Según este artículo, el cambio radical de los noventa consistió en la determinación de no utilizar el Señoraje para efectos de política económica. Para Cabrera (2000) esta decisión habría sido correcta si hubiera desaparecido el Señoraje. Añadió que, si bien es cierto que en los 90 se cambió el beneficiario del Señoraje, éste subsistió en la medida en que la inflación se mantuvo y persistió la emisión, aunque, subrayó, en una tendencia descendente pero superior a cero. Así las cosas, es válido preguntarse a quién benefició el Señoraje. En su opinión, los favorecidos fueron los inversionistas extranjeros a principios de la década, cuando se abrió la cuenta de capitales y el Banco Central compró reservas; el sector financiero con la baja de encajes y también el gobierno a través de las utilidades del Banco de la República. A su juicio, la discusión sobre las transferencias de recursos públicos al sector privado debe darse en el órgano que, por Constitución, tiene asignada esta responsabilidad: el Congreso. De acuerdo con Cabrera, esta decisión no puede ser administrativa. Respecto a la forma como benefició el Señoraje a los bancos, Cabrera (2000) explicó que en determinado momento el encaje bajó de un promedio del 50% al 20% sin que hubiese disminuido la inflación, lo cual liberó $1.7 billones que los bancos tenían congelados en el Banco de la República. De esta forma se pudieron.

(9) prestar recursos, que antes tenían rendimiento cero, a una tasa de 36%. El resultado de esa decisión administrativa fue un incremento de las utilidades de los bancos o un aumento de su participación en el mercado frente a otros grupos de intermediarios del sector financiero. Cabrera (2000) recordó que su propuesta en aquella época era poner un encaje proporcional a la tasa de inflación, de manera que al bajar la inflación automáticamente disminuyera el nivel de encaje y viceversa, lo cual habría producido un efecto regulador anticíclico. También sugirió analizar la transferencia del Señoraje a los deudores en términos de tasa de interés. En su opinión, las tasas habrían sido más altas de no haberse liberado esos recursos. De hecho, precisó, el crédito aumentó. "Incluso una de las críticas de Carrasquilla es que fue nefasto porque continuó la expansión del crédito". (Cabrera (2000)). La transferencia del Señoraje Respecto al tema del Señoraje, Cabrera (2000) señaló que el grueso del Señoraje está representado en el incremento del patrimonio del Banco de la República, que pasó de $2 billones en 1990 a cerca de $16 billones en el 2000, debido a que las utilidades de lo que antes se llamaba la Cuenta Especial de Cambios, que se transferían al gobierno con base en la causación, ahora sólo se trasladan con base en la caja. Sólo cuando las reservas internacionales caen y los dólares se venden más caros, como sucedió en 1999, es que se producen utilidades que se trasladan al gobierno. Mientras no se vendan reservas, éstas sólo se contabilizan a la nueva tasa de cambio y lo que aumenta es el patrimonio del Banco. El Señoraje está simplemente en el balance del Banco de la República. (Ver Anexo 3). Cabrera (2000) anotó, que por fortuna es así y espera que la propuesta no incluya elevar la tasa de cambio para producir utilidades para transferirlas al gobierno. En cuanto a la recomendación de Cabrera de reducir el Señoraje que se transfiere al.

(10) sector privado, comentó que durante 1998 y 1999 se remuneraron los encajes y una ley del Congreso determinó que el 50% de esos encajes se destinarían al Fondo de Estabilización de la Cartera Hipotecaria. Es decir, lo que se les dio por un lado se les está quitando por el otro. Eso está bien, pero no es cierto que el Banco no le transfiera recursos al gobierno porque los esté canalizando a otros sectores de la economía. Una gran ventaja de la reforma de 1991 es que el Banco Central no le puede extender crédito al sector privado. Por lo tanto, no le puede dar tasas de interés preferenciales. III.. Hipótesis de Trabajo. Como vimos, las Utilidades Brutas del Emisor (ingresos menos egresos financieros) tienen sustento en distintos rubros asumidos por el Banco de la República. Entre estos, el Señoraje hace parte fundamental de los ingresos del Banco, y, además, mantienen una estrecha relación con las Utilidades Brutas de la institución. Por esto, y por la intención de hacer política monetaria eficiente, nace la necesidad de estudiar la relación entre estos dos aspectos: Utilidades Brutas del Banco de la República y el Señoraje sobre la Base Monetaria. Por tanto, la intención es demostrar que existe una relación estrecha entre las Utilidades Brutas del Banco Central y el Señoraje sobre la Base Monetaria, para el caso colombiano. De esta manera, el estudio se centra en el artículo de Posada (2000), que desarrolla teóricamente dicha relación, encontrando que las Utilidades Brutas del Banco Central dependen positivamente del Señoraje generado dos periodos antes. (Posada (2000), Anexo 2). Adoptando la afirmación de Posada, se dispone a demostrar, como hipótesis de trabajo, que las Utilidades Brutas del Banco de la República dependen positivamente del Señoraje generado dos periodos antes. Se adopta como ecuación básica la propuesta de Posada (2000), donde la Utilidad Bruta del Banco.

(11) Central tiene como argumentos la Base Monetaria, la tasa de interés, la inflación, y un índice de precios1. Como se muestra en la sección V: Recopilando datos recientes para Colombia, Chile y Brasil, se dispondrá a mostrar la validez de la hipótesis propuesta, que alude a si existe una relación entre las Utilidades Brutas del Emisor y el Señoraje de dos periodos antes. IV.. Medidas. El grafico adjunto presenta la tasa de inflación, y el señoraje derivado de la base monetaria y como proporción del PIB entre 1998 y 2005 para Colombia. El grafico 1.1 y 1.2 Resume buena parte de la historia monetaria de esta época, mostrando de manera casi paralela la caída de la tasa de inflación (esta fue 12,25% en el primer trimestre de 1998 y terminó en 5.03% en el primer trimestre de 2005), medida por el IPC). Y gracias a leves crecimientos de los saldos reales de base monetaria, el señoraje ha podido crecer pero de manera transitoria, aunque muy lentamente y manteniendo una estabilidad (pasando de 0,56% en 1998 a 0.71% en 2005, como porcentaje del PIB), y ya en los años recientes, sin duda por causas relacionadas con la aceleración del PIB real y de los saldos reales de base monetaria. Gráfico 1.1. 10%. 20%. 8% 6%. 15%. 4%. 10%. 2% 0%. 0%. -2%. 19 98 m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. 5%. tri. tri. IV. II. Inflacion. 1. Ver Posada (2000), ecuación 2.6.. Señoraje/PIB. Señoraje % PIB. 25%. m. Inflación. Inflación y Señoraje (de la base monetaria).

(12) Gráfico 1.2. 600%. 25%. 400%. 20%. 200%. 15%. 0%. 10%. -200%. 5%. -400%. 0%. -600%. Señoraje % Utilidades. 800%. 30%. 19 98 m 19 II 98 tri m 19 IV 99 tri m 19 II 99 tri m 20 IV 00 tri m 20 II 00 tri m 20 IV 01 tri m 20 II 01 tri m 2 IV 00 tri 2 m 20 II 02 tri m 20 IV 03 tri m 20 II 03 tri m 20 IV 04 tri m 20 04. 35%. tri. IV. II. tri. m. Base Monetaria % PIB. Base Monetaria y Señoraje (de la base monetaria). Base/PIB. Señoraje/Utilidades Brutas. (Para Chile y Brasil Ver Anexo 2.2.a. y 2.3.a. respectivamente). “Aunque la utilidad bruta del Emisor, (lo que sería su utilidad antes de descontar gastos administrativos generales, depreciación, etcétera) tiene como una de sus causas básicas las mismas del señoraje proveniente de la expansión de la base monetaria, las magnitudes de ambos conceptos pueden ser diferentes en un período determinado”. (Posada (2000)). Gráfico 2. Utilidades Brutas y Señoraje (de la base monetaria) Miles de Millones de pesos. (Para Chile y Brasil Ver Anexo 2.2.b. y 2.3.b. respectivamente).. tri. m. 20 04. 20 04 IV. tri. m. 20 03. m tri. Señoraje (t-1). II. 20 03 m IV. tri. tri. m. 20 02 II. 20 02 IV. tri. m. 20 01. m tri. Utilidades (t+1). II. 20 01 m IV. tri II. IV. tri. m. 20 00. 20 00 m. 19 99. m tri. tri II. 19 99 IV. tri. m. 19 98 II. m tri IV. II. tri. m. 19 98. 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 -500 -1.000.

(13) Como se observa allí, la relación es muy variable. Así, “gracias principalmente a la devaluación del peso frente a otras monedas, la utilidad bruta del banco puede subir considerablemente frente al señoraje” (Posada 2000); en efecto, los rendimientos de las reservas internacionales netas, en pesos (principalmente por devaluación), más las “diferencias de cambio” pueden llegar a ser importantes para los ingresos totales del banco, mientras que a causa de pagos por intereses sobre los saldos de títulos de deuda acumulados en operaciones la utilidad puede llegar a ser menos del señoraje como en los últimos tres trimestres de 2004 (o incluso negativa como en el tercer trimestre de 2001) a causa de los pagos por intereses sobre los saldos de títulos de deuda acumulados. Esto quiere decir que hay ocasiones en las cuales una buena parte del señoraje termina en manos de los tenedores de la deuda previamente acumulada en operaciones de política monetaria contraccionista. De todas maneras se puede predecir que cuando se reduce el señoraje tenderá a reducirse posteriormente la utilidad bruta del Emisor, permaneciendo lo demás constante. Entonces, seria útil entender la composición real de las utilidades brutas para un análisis mas detallado del señoraje.. V.. La Metodología de Trabajo. A. Marco Teórico Como se dijo antes, nos basaremos en el estudio realizado por Posada, haciendo énfasis en la ecuación (2.6), del Anexo 2 de dicho estudio; para luego, con datos recientes para Colombia, Chile y Brasil estimar dicha ecuación mediante paquetes econométricos. A través del Anexo 2 de su estudio, Posada realiza una serie de supuestos para mostrar que en efecto las Utilidades Brutas del Banco Central en un periodo.

(14) cualquiera dependen positivamente del Señoraje generado dos periodos antes. Es preciso tener presente estos supuestos para realizar la demostración empírica de esta relación. i). Posada expresa las Utilidades Brutas del emisor en la siguiente ecuación: Π t +1 = rt +1 Rt + it +1 (C t − OMAt ). (5.1). Siendo: Π t +1 : Utilidades Brutas en el periodo t+1 Rt : saldo al final del período t+1 de las reservas internacionales netas valoradas en pesos. Ct : Saldo final del crédito doméstico neto (crédito doméstico más otros activos menos otros pasivos). OMAt : Saldo final de los pasivos no monetarios derivado de operaciones de política monetaria. Ct : Saldo final del crédito doméstico neto (crédito doméstico más otros activos menos otros pasivos). De la ecuación (5.1) debemos tener en cuenta tres simplificaciones hechas por Posada, quien las describe de la siguiente manera: (1) Se considera que el rendimiento de un acervo es el producto de una tasa contemporánea de rendimiento por saldo del acervo al final del periodo anterior, ( rt +1 es la tasa de rendimiento en pesos de las reservas). (2) Se supone que la tasa media (implícita ponderada) de rendimiento del crédito neto ( it +1 ) es igual a la de OMA. Y (3) Se omiten los costos de emisión y acuñación de moneda de papel, metálica y los derivados de la remuneración de reservas de encaje. (Posada 2000). Pero la tasa de rendimiento de las reservas se descompone en dos factores según Posada: La tasa de rendimiento media en moneda extranjera y la tasa de.

(15) devaluación del peso:. (. ). rt +1 = 1 + rt*+1 (1 + δ t +1 ) − 1 Siendo:. δ t +1 =. ∆Tc t +1 Tct. Por tanto:. [(. ](. ). ). Π t +1 = 1 + rt*+1 (1 + δ t +1 ) − 1 Rt*−1 + ∆Rt* (1 + δ t )Tct −1 + it +1 (C t − OMAt ). (5.2). Siendo:. Rt* : Saldo al final de t de las reservas internacionales medido en moneda extranjera.. Tct : Tasa de cambio promedio del período t (promedio ponderado implícito de las diversas tasas de cambio).. ∆ : Variación absoluta durante el período t. El Balance del Emisor define Posada como:. (R. * t −1. ). + ∆Rt* (1 + δ t )Tct −1 + C t − OMAt = M t. (5.3). Pero según 5.3:. [(. ). C t − OMAt = M t − Rt*−1 + ∆Rt* (1 + δ t )Tct −1 Siendo:. M t : Saldo final de base monetaria. Reemplazando 5.3a en 5.2 resulta que:. ]. (5.3a).

(16) (. ). [(. ). ]. Π t +1 = Rt*−1 + ∆Rt* (1 + δ t )Tct −1 1 + rt*+1 (1 + δ t +1 ) − 1 − it +1 + it +1 M t. (5.4). ii). Luego estos manejos algebraicos, encuentra una relación entre las Utilidades Brutas del Emisor y las dos fuentes básicas de dichas utilidades; como afirma Posada (2000), a) una diferencia positiva entre la tasa de rendimiento de las reservas (en pesos) y la tasa de interés domestica, y el b) el “ingreso de oportunidad” del Emisor o producto de la tasa de interés por el dinero creado. (Esta relación se hace evidente a través de la ecuación (5.4)) Sin embargo, para hacer más nítida la relación entre las Utilidades Brutas del Emisor y el Señoraje, se supone que la primera fuente es nula, dado que la tasa de rendimiento de las reservas en pesos es igual a la tasa de interés; en tal caso. Π t +1 = it +1 (M t −1 + ∆M t ) = it +1 M t −1 (1 + µ t ) Siendo:. µt =. ∆M t M t −1. Así que en términos reales: Π t +1 it +1 M t −1 i M i M = + (1 + µ t ) = t +1 t −1 + t +1 t −1 µ t Pt +1 Pt +1 Pt +1 Pt +1. Por tanto: ⎡ M t −1 ⎤ it +1 Π t +1 it +1 M t −1 (µ t −1 + ε t ) ⎥ = + ⎢ (1 + π t )(1 + π t +1 ) ⎣ Pt −1 Pt +1 Pt +1 ⎦. Siendo:. ε t = µ t − µ t −1. (5.5).

(17) ⎛ M t −1 ⎞ ⎞ ⎛ M t −1 it +1 it +1 Π t +1 it +1 M t −1 ⎜⎜ ⎜⎜ µ t −1 ⎟⎟ + ε t ⎟⎟ = + (1 + π t )(1 + π t +1 ) ⎝ Pt −1 ( )( ) π π Pt +1 Pt +1 1 1 P + + t t +1 ⎝ t −1 ⎠ ⎠. (5.6). Que hace evidente la validez de la hipótesis, acerca de la relación entre las Utilidades Brutas del Emisor y el Señoraje generado dos periodos antes. La ecuación (5.6) separa el efecto que tiene el Señoraje generado dos periodos antes sobre las Utilidades Brutas y transforma la ecuación (5.5) en una con tres argumentos: el primer argumento denominado “M” para fines prácticos econométricos; el segundo argumento denominado “Se”, en virtud de que recoge el efecto del Señoraje generado dos periodos antes sobre las Utilidades Brutas ⎞ ⎛M “ ⎜⎜ t −1 µ t −1 ⎟⎟ ”; y el tercer argumento, denominado “E”, también para fines prácticos. ⎠ ⎝ Pt −1. B. Aplicación Empírica Se recopilaron datos mensuales para Colombia, Chile y Brasil del periodo comprendido entre Enero: 1998 y Marzo: 2005. Se utilizaron series mensuales de las siguientes variables: tasa de interés, Base Monetaria, Inflación, e IPC. Como tasa de interés se usó la Tasa de interés Activa del Banco de la República, Banco Central de Chile y el Banco Central de Brasil. Se uso, además, una serie del IPC base 98 (Total Nal. Ponderado) para el caso de Colombia y Chile, y para el caso de Brasil una serie del IPC base 97. Por otro lado, se usaron datos mensuales de los Resultados del Ejercicio del Banco de la República, Banco Central de Chile y el Banco Central de Brasil; con estos datos se hallo la Utilidad Bruta, haciendo uso de la definición provista por Posada (2000): Ingresos menos Egresos Financieros igual a Utilidades Brutas..

(18) VI.. Resultados y Conclusiones. Se corrió una regresión individual con los datos obtenidos para Colombia, Chile y Brasil en el periodo analizado y con base en la ecuación (5.6). Para esto se realizaron tests de raíz unitaria (Dickey Fuller) para observar la estacionalidad de las variables en el tiempo. Para Colombia, se genero una variable Dummy (BCAM) adicional ya que la variable M tiene un efecto coyuntural dada la eliminación del sistema de Banda Cambiaria (25-Septiembre-1999) por lo que se tomo el valor de 1 cuando había Banda Cambiaria y 0 cuando no. Esto arrojó que la Utilidad Real, Se y E no tienen raíz unitaria, pero la variable M si tiene efectos estacionarios en el tiempo. (Ver Anexo 1.1). Al diferenciar el modelo y realizar la regresión por OLS de la utilidad real en función de Se, M, E y BCAM que son explicadas por la ecuación (5.6), se puede observar que M y BCAM son significativas estadísticamente, mientras que Se y E no lo son (Ver Anexo 1.2). Para Brasil y Chile se hizo el mismo test de raíz unitaria (Ver Anexo 1.1), y se corrió la misma regresión, pero sin incluir la variable Dummy ya que estos países no tienen cambios tan importantes en las variables observadas. Los resultados fueron los mismos que para Colombia,. ya que la única variable significativa. estadísticamente para el modelo fue M. En síntesis, se logro mostrar mediante los resultados de la regresión corregida, que el Señoraje (recogido en la variable Se) generado por la Base Monetaria generado dos periodos antes, no tiene una incidencia sobre las Utilidades Brutas del Banco Central de Colombia, Chile y Brasil. Esta incidencia se puede ver mediante la probabilidad de la variable “Se” en las regresiones de los diferentes países (Ver Anexo 1.2). Sin embargo no es un coeficiente que recoja solamente la incidencia del Señoraje generado dos periodos antes sobre las utilidades, debido a que la variable “Se” no esta compuesta simplemente del Señoraje, sino también tiene el efecto de la tasa de interés y de la inflación generada un periodo posterior,.

(19) como se mostró en las ecuación (5.6); aun así, es un coeficiente que tiene en cuenta la incidencia del Señoraje, sobre la Base Monetaria en las Utilidades del Banco de la Republica, y puede explicar, desde esa perspectiva, la relación entre estas dos variables. La conclusión de la investigación se hace evidente en el párrafo anterior, esto es que, las Utilidades Brutas del Banco Central no dependen del Señoraje de la Base Monetaria generado dos periodos antes, para los casos de Colombia, Chile y Brasil. Ya que como se pudo observar anteriormente, el Señoraje de la base monetaria ha disminuido considerablemente llegando a un porcentaje inferior al 1% del PIB. Sin embargo el Señoraje es un porcentaje considerable del gasto publico (promedio de 5.26% entre 1998 y 2004 para Colombia) como parte del “colchón” requerido para enfrentar las deudas contingentes. (Ver Anexo 2.1.a, 2.2.c y 2.2.c para Colombia, Chile y Brasil respectivamente). Una explicación es gracias a la política de meta de inflación por parte de los Bancos Centrales, la cual ha hecho que el cambio en la base monetaria de un periodo a otro disminuya considerablemente, por el mismo control hacia una meta específica año tras año, a comparación del stock en Base Monetaria que ha ido aumentando para explicar M como variable explicativa de las utilidades del Banco de la Republica. (Ver Anexo 2.1 b.). Ver Anexo 2.2.d. y 2.3 d. para Chile y Brasil respectivamente. Este importante efecto de disminución del señoraje se podía predecir con el trabajo de Posada (2000), en el cual muestra en su trabajo datos de inflación desde 1990 hasta 1999, con una fuerte tendencia a la baja (32.9% en 1990 y 10% en 1999), y la misma tendencia para el señoraje (3% en 1992 y 0.41% en 1999 como % del PIB). Otra razón es como trata de explicarlo posada (2000). Puede que las utilidades del.

(20) Banco Central dependan de las mismas causas básicas del Señoraje, o sea de la expansión monetaria, pero las magnitudes de ambos conceptos pueden ser distintos en diferentes periodos. Un aspecto importante que requiere un análisis más a fondo es que recientemente gracias a las políticas de intervención del Banco Central y el Gobierno hacia la tasa de cambio, una buena parte del señoraje ha terminado en manos de los tenedores de la deuda previamente acumulada en operaciones de política monetaria contraccionista. Finalmente desde hace ya algunos años, varios elementos de la estrategia de inflación objetivo han venido operando en Colombia. En términos generales el éxito de la estrategia de inflación objetivo en el país durante los próximos años depende del cumplimiento de dos condiciones: por una parte, es indispensable que los objetivos de política fiscal no interfieran en las decisiones de política monetaria y que la financiación del gasto público no dependa excesivamente del Señoraje. Esto se lograra mediante la consolidación fiscal resultante del programa de ajuste emprendido por el Gobierno. Y también, resulta clave contar con un sistema financiero sólido que minimice la fragilidad financiera de la economía y permita al banco central concentrarse en alcanzar sus metas de inflación..

(21) Referencias. Alonso, J. Fainboim, I Olivera, M. (1997) “La Sostenibilidad de la Política Fiscal En América Latina: El caso de Colombia”, Fedesarrollo. Cabrera, M. y J.I. González, (2000); “La deuda publica bajo la lupa, Informe para la Contraloría General de la República” versión de Diciembre. Clavijo, S. (2002) “Deuda publica cierta y contingente: El caso de Colombia” Clasificación JEL: Deuda publica (H63); Latinoamérica (N26). Cotan, j. y Caballo, D. (1993) “Financial reform and liberalization” en Dornbush, R. “policy making in the open economy”. Fisher, Stanley y William Easterly (1990), “The Economics of the Government Budget Constraint”, The World Bank Research Observer, Vol. 5, No. 2, Julio. Meijdam, L. M. Van de Ven and H. A.A. Verbon (1996) “The Dynamics of Government Debt”, European Journal of Political Economy (Vol. 12). Posada, C. (2000) “Señoraje, impuesto inflacionario y utilidades (brutas) del Emisor: definiciones y medidas del caso colombiano reciente” Borradores de Economía (No. 140, Banco de la Republica). Posada, C. Arango L. (2000) “¿Podremos sostener la Deuda Publica?” Borradores de Investigación (No. 9, Universidad del Rosario). Zuleta, H. (1995) “impuesto inflacionario y Señoraje” Borradores de Economía (No. 38, Banco de la Republica)..

(22) ANEXO 1. BRASIL. CHILE. COLOMBIA. 1.1.. ¿TIENE RAÍZ UNITARIA?. MODELO UTILIZADO. Utilidad Real. NO. Tendencia. E. NO. Tendencia. M. SI. Se Utilidad Real E M Se Utilidad Real E M Se. NO NO NO NO NO NO NO NO NO. Tendencia Tendencia Tendencia Intercepto Tendencia Intercepto Tendencia Intercepto Intercepto. Nota: (1) H0: raíz unitaria se rechazo a un 95% de confiabilidad; (2) escogencia rezagos con akaique IC y prueba de no correlación serial ; (3) para el caso de Chile se usó el test kpss, puesto que el ADF tiene sesgo hacia la raíz unitaria para muestras pequeñas.. 1.2.. COLOMBIA. CHILE. BRASIL. Prob.. t-Statistic. Coefficient.. Std. Error. M Se E BCAM M Se E M. 0.0000 0.1270 0.0521 0.0486 0.0000 0.9176 0.3666 0.0000. 8.517.682 1.541.701 1.971.053 -2.002.064 1.516.705 -0.104447 0.918805 1.223.954. 0.085075 0.276384 0.227332 -6.516.163 4.034.337 -0.962425 6.226.474 1.207.186. 0.009988 0.179272 0.115335 3.254.723 0.265993 9.214.475 6.776.707 0.098630. Se. 0.9530. -0.059134. -0.177912. 3.008.616. E. 0.5522. 0.597018. 1.611.041. 2.698.478.

(23) tri. m. 19 IV 98 tri m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. Base Monetaria. Base Monetaria. Base/PIB IV. II. IV. tri. m. m. m. m tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. tri. 20 03. 20 03. 20 02. 20 02. 20 01. 20 01. 20 00. 20 00. 19 99. 19 99. 19 98. 19 98. 14.000. 12.000. 10.000. 8.000. 6.000. 4.000. 2.000. 0. 25.000. 20.000 30%. 15.000 25%. 20%. 10.000 15%. 5.000 10%. 5%. 0. 0%. Señoraje % Gasto. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%. Base Monetaria % PIB. Gasto Público II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. Gasto Publico. ANEXO 2.. 2.1. Colombia.. 2.1. a.. Gasto Publico y Señoraje como % del Gasto Publico. Señoraje/Gasto. 2.1. b.. Base Monetaria como % PIB y en Miles de Millones de pesos 35%.

(24) Base/PIB. Señoraje/Utilidades Brutas IV. II. IV. II. IV. tri. m. m. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. tri. 20 04. 20 04. 20 03. 20 03. 20 02. 20 02. 20 01. 20 01. 20 00. 20 00. 19 99. 19 99. 19 98. 19 98. tri. m. tri. 19 98 m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 II 00 tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 II 03 tri m 20 IV 04 tri m 20 04 IV. II. Inflación 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 1.0%. 0.5%. 0.0%. -0.5%. 25%. 20%. 15%. 10%. 5%. 0% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%. Señoraje % PIB. 1.5%. Señoraje % Utilidades Brutas. Inflacion. II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. Base Monetaria % PIB. 2.2. Chile. 2.2. a.. Inflación y Señoraje (de la base monetaria) 2.0%. -1.0%. Señoraje/PIB. Base Monetaria y Señoraje (de la base monetaria).

(25) tri. m. IV. 19 98 tri m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. Gasto Publico 1.400. 1.200. 1.000 10%. 800 5%. 600. 400 0%. 200 -5%. 0 -10%. Gasto Público Señoraje/Gasto. Señoraje % Gasto. Utilidades (t+1) IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. tri. m. m. m. m tri. tri. m m tri. tri. m m tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. tri. 20 04. 20 04. 20 03. 20 03. 20 02. 20 02. 20 01. 20 01. 20 00. 20 00. 19 99. 19 99. 19 98. 19 98. 2.2. b.. Utilidades Brutas y Señoraje (de la base monetaria) Miles de Millones de pesos. 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 -500. Señoraje (t-1). 2.2. c.. Gasto Publico y Señoraje como % del Gasto Publico 15%.

(26) tri. m. IV. 19 98 tri m 19 II 98 tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. Inflación. m. tri. 25%. 2.500. 2.000 20%. 1.500 15%. 1.000 10%. 500 5%. 0 0%. Base Monetaria. 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5%. Inflacion. Señoraje/PIB. Base Monetaria % PIB. 3.000. Señoraje % PIB. tri. 19 98 m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04 IV. II. Base Monetaria. 2.2. d.. Base Monetaria como % PIB y en Miles de Millones de pesos. Base/PIB. 2.3. Brasil. 2.3. a.. Inflación y Señoraje (de la base monetaria).

(27) Utilidades (t+1) Señoraje (t-1) IV. II. IV. II. IV. II. tri. m. m. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. tri. m. m. 20 04. 20 04. 20 03. 20 03. 20 02. 20 02. 20 01. 20 01. 20 00. 20 00. 19 99. 19 99. 19 98. 19 98. Base/PIB. IV. II. IV. II. IV. II. tri. tri. 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 -20.000. IV. II. m. m. m tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. m. m. tri. tri. tri. 20 01. 20 01. 20 00. 20 00. 19 99. 19 99. 19 98. 19 98. IV. tri. 20 02 m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. IV. II. IV. II. IV. II. IV. II. Base Monetaria % PIB 25% 50%. 20% 40%. 15% 30%. 10% 20%. 5% 10%. 0%. 0% -10%. Señoraje/Utilidades Brutas. 2.3. b.. Utilidades Brutas y Señoraje (de la base monetaria) Miles de Millones de pesos. Señoraje % Utilidades Brutas. Base Monetaria y Señoraje (de la base monetaria).

(28) tri. m. 19 IV 98 tri m 19 98 II tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 II 00 tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 II 03 tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. Base Monetaria. IV. m. tri. 20%. 100.000 15%. 80.000 10%. 60.000 5%. 40.000 0%. 20.000 -5%. 0. Gasto Público. 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 20%. 15%. 10%. 5%. 0%. Base Monetaria Base/PIB. Señoraje % Gasto. 120.000. Base Monetaria % PIB. tri. 19 98 m 19 II 98 tri m 19 IV 99 tri m 19 99 II tri m 20 IV 00 tri m 20 00 II tri m 20 IV 01 tri m 20 01 II tri m 20 IV 02 tri m 20 02 II tri m 20 IV 03 tri m 20 03 II tri m 20 IV 04 tri m 20 04. II. Gasto Publico. 2.3. c.. Gasto Publico y Señoraje como % del Gasto Publico. -10%. Señoraje/Gasto. 2.3. d.. Base Monetaria como % PIB y en Miles de Millones de pesos 25%.

(29) ANEXO 3. Las inversiones de las Reservas. Internacionales tienen rendimientos por los. siguientes conceptos: intereses, valorizaciones por ajuste de precios de mercado y diferencial cambiario (fluctuaciones de las diferentes divisas frente al dólar de los Estados Unidos de América, que es la unidad de referencia).Las variaciones de estos conceptos hacen que las Reservas Internacionales generen rendimientos netos favorables ó desfavorables, que se explican básicamente así: a) Las valorizaciones en los precios de mercado de los diferentes títulos o del portafolio de las reservas internacionales originan valorizaciones o desvalorizaciones que afectan el estado de resultados. Como producto de un mayor valor del portafolio a precios de mercado, una disminución de las tasas de interés en los Estados Unidos y la Unión Europea genera utilidades para el Banco. Si esta tendencia se revirtiera, el incremento de las tasas de interés internacionales les causaría una desvalorización de los activos Banco y pérdidas operacionales. b) Las fluctuaciones de las cotizaciones de las diferentes divisas frente al dólar de los Estados Unidos de América, que es la unidad de referencia contable, afectan los resultados operacionales del Banco. Así,. la revaluación del. euro y el yen frente al dólar genera utilidades, mientras que la devaluación de dichas monedas frente al dólar genera perdidas. Para efectos de presentación en los estados financieros cuando los rendimientos netos son favorables se incluyen dentro del grupo de ingresos (en el periodo t), y cuando los rendimientos netos son desfavorables se incluyen en el grupo Egresos (en el periodo t+1).. de.

(30)