EL MANUAL BÁSICO DEL SISTEMA DE COMERCIO DE DERECHOS DE EMISIÓN (ETS) DE LA UE

(1)

WisdomTree MARKET INSIGHT

Sólo para clientes profesionales

WisdomTree.eu +44 (0) 207 448 4330

EL MANUAL BÁSICO DEL

SISTEMA DE COMERCIO DE DERECHOS DE EMISIÓN (ETS) DE LA UE

El Sistema de Comercio de Derechos De Emisión (ETS) de la UE es el primer y más grande sistema de comercio de derechos de emisión (ETS) de carbono del mundo. En 2020, este mercado representó el 88% del valor total de todos los sistemas de comercio de emisiones de carbono a nivel mundial, con 8 mil millones de derechos de emisión cambiando de manos y con un valor de mercado de 201 mil millones de euros¹.

La legislación en torno a este mercado está en constante evolución. El objetivo de la Comisión Europea de convertirse en neutra en carbono para 2050 y reducir las emisiones de gases de efecto invernadero (GEIs) en un 55% -con respecto a los niveles de 1990- para 2030, ha impulsado la última ronda de cambios legislativos anunciados en julio de 2021.

Esperamos:

+ Una expansión del alcance del mercado europeo de carbono

+ Una reducción de la oferta de derechos (o permisos) para emitir carbono

+ Un aumento de precio de los derechos de emisión que como resultado ayudará a los gobiernos a cumplir con sus compromisos de descarbonización y convertirse en emisores netos neutrales para 2050

LOS MECANISMOS DE FIJACIÓN DE PRECIOS DEL CARBONO SON UNA PARTE CENTRAL DE LAS HERRAMIENTAS DE POLÍTICA EN LA REDUCCIÓN GLOBAL DE EMISIONES

Los mecanismos de fijación de precios del carbono se están convirtiendo en una parte omnipresente del conjunto de herramientas para abordar el cambio climático. Cuanto mayor sea el coste de un “permiso” o “asignación”

para producir carbono, mayor será el incentivo para implementar tecnologías de reducción en la producción de carbono. Aunque son varios los métodos que existen para lograr un menor nivel de emisiones (ver recuadro 1), la estrategia de “límites máximos y trading” es una de las más favorecidas en la actualidad. Según el Banco Mundial, un total de 64 instrumentos de fijación de precios del carbono están en funcionamiento en todo el mundo, cubriendo más del 20% de las emisiones globales de gases de efecto invernadero (GEIS) y generando

$53 mil millones en ingresos².

1 Fuente: Análisis anual de 2020 del mercado de carbono de Refinitiv, enero de 2021. Incluye a los futuros, pero excluye las opciones.

2 https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2021/05/25/carbon-prices-now-apply-to-over-a-fifth-of- global-greenhouse-gases

Agosto de 2021

(2)

WisdomTree.eu +44 (0) 207 448 4330 WisdomTree MARKET INSIGHT 2

Los datos del Banco Mundial revelan que el mercado está muy fragmentado y esto representa algunos desafíos.

En primer lugar, no existe un precio global para el carbono. Esto podría incentivar a algunos emisores de carbono a cambiar la ubicación de la producción a lugares donde el coste del carbono sea más barato (fuga de carbono). En segundo lugar, los mercados de carbono menos maduros y líquidos tienen un precio de carbono más bajo. El coste social del mecanismo de carbono subvalorado es la sobreproducción de carbono.

La mayoría de los precios del carbono se mantienen muy por debajo del rango recomendado por la Comisión de Alto Nivel sobre Precios del Carbono de $40-80 / tonelada equivalente de CO2 (tCO2e) para 2020 para cumplir con el objetivo de temperatura “muy por debajo de los 2° C” del Acuerdo de París. En este punto, los precios del carbono en el rango recomendado cubren menos del 5% de las emisiones globales. Actualmente, el ETS de carbono de la Unión Europea se encuentra dentro de este rango con precios de los derechos de la UE a €56/tCO2e ($66/ tCO2e)³.

EL SISTEMA DE COMERCIO DE DERECHOS DE EMISIÓN (ETS) DE LA UE ES EL MERCADO DE CARBONO MÁS GRANDE Y OFRECE UNA LIQUIDEZ INIGUALABLE

Los permisos para producir gases de efecto invernadero que se comercializan en el ETS se denominan Permisos (EUAs). El volumen de trading de los EUAs y los futuros sobre EUAs es considerablemente mayor que el de cualquier otro mercado de carbono (ver tabla a continuación). El tamaño y la liquidez de este mercado ofrece a los inversores y usuarios la mejor experiencia de trading. Dado que el mercado mundial de carbono está tan fragmentado, creemos que los EUAs están liderando el modelo para un funcionamiento correcto del sistema de emisiones de límites máximos y trading. El ETS de la UE cuenta con la ayuda de un importante mercado de futuros que promueve el proceso de ajuste de precios de modo tal que el precio del carbono sea el correcto para reflejar las ambiciones de las políticas actuales.

EL TAMAÑO DEL MERCADO MUNDIAL DE CARBONO 2018-2020 (INCLUIDOS LOS FUTUROS CUANDO ESTÉN DISPONIBLES)

MILLONES DE TONELADAS DE CO2 EQUIVALENTE (MT) Y MILLONES DE EUROS

2018 2019 2020 Cambio

volumende

Cambio volumende

Porcentaje del valor

total Mt Millones

€ Mt Millones

€ 2019-

2020 2019- 2020 Europa (EUAs, EUAs de

aviación)^a 7,754 129,736 6777 168,966 8,096 201,357 19% 19% 88%

CERs^b (primarios y secundarios) 15 32 12 40 16 61 33% 53%

América del Norte (CCAs^c,

RGGIs^d) 1,126 12,871 1,673 22,365 2,010 26,028 20% 16% 12%

Corea del Sur 51 809 38 744 44 870 16% 17%

Programas piloto chinos (asignaciones y

compensaciones)^e 103 194 130 249 134 257 3% 3%

Nueva Zelanda 23 299 30 433 30 516 0% 19%

Total 9,062 14,3847 8,660 192,797 10,330 229,089 19% 19%

3 Basado en ‘EUA Daily Settled Futures’, que es el concepto más cercano a los precios al contado para este mercado. Datos a 23/08/2021.

(3)

Sólo para clientes profesionales 4 Las entidades reguladas deben pagar una sanción por exceso de emisiones de 100€/ tCO2e por cada

tonelada de CO2 emitida por la que no se hayan entregado derechos y comprado y entregado la cantidad equivalente de derechos.

5 Operando en la generación de electricidad y calor.

6 Incluye a las refinerías de petróleo, las acerías y la producción de hierro, aluminio, metales, cemento, cal, vidrio, cerámica, pulpa, papel, cartón, ácidos y productos químicos orgánicos a granel.

a El volumen y el valor de los EUAs excluyen a las posiciones en opciones

b Reducciones de emisiones certificadas

c Asignación de carbono de California

d Iniciativa regional de gases de efecto invernadero. Las unidades comercializadas en la Iniciativa Regional de Gases de Efecto Invernadero son toneladas cortas, que son 0.907 toneladas métricas. Para mantener la coherencia unitaria, hemos convertido las cifras de volumen total de RGGI a toneladas métricas.

e El valor para el mercado chino incluye únicamente los derechos de emisión.

Dado que todas las transacciones fuera de Europa se cotizan a tipos de cambio locales, en aras de la coherencia, hemos convertido los valores a euros.

Fuente: Análisis anual de 2020 del mercado de carbono de Refinitiv, enero de 2021. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

EL SISTEMA DE COMERCIO DE DERECHOS DE EMISIÓN DE LA UE

El Sistema de Comercio de Derechos de Emisión (ETS) de la UE se estableció en 2005 y, por lo tanto, es el sistema de comercio de derechos de emisión más antiguo del mundo.

El ETS de la UE se basa en el principio de “límite máximo y trading”, en el cual se establece un límite a la cantidad total de determinados gases de efecto invernadero (GEIs) que pueden emitir las industrias (o empresas) comprendidas en el sistema. El límite se acota con el tiempo para que disminuyan las emisiones totales.

Dentro del límite, las empresas compran o reciben derechos de emisión que pueden comerciar entre sí según sea necesario. Cada asignación permite al titular producir 1 tonelada de gases de efecto invernadero equivalentes en carbono (tCO2e). El límite del número total de derechos de emisión disponibles garantiza que tengan un valor.

Después de cada año, una empresa debe ceder suficientes derechos de emisión para cubrir completamente sus emisiones; de lo contrario, se le impondrán multas severas⁴. Las empresas comprendidas en el plan tienen la obligación legal de participar. Si una empresa reduce sus emisiones, puede quedarse con los derechos de emisión adicionales para cubrir sus necesidades futuras o bien venderlos a otra instalación que no tenga suficientes derechos de emisión.

El trading aporta la flexibilidad que garantiza que se reduzcan las emisiones donde menos cuesta hacerlo. Un precio del carbono sólido también promueve la inversión en tecnologías innovadoras con bajas emisiones de carbono.

Las empresas de servicios energéticos⁵, los emisores industriales⁶ y los operadores de aeronaves dentro de la UE son los principales tipos de empresas comprendidas en la actualidad.

Los derechos de emisión se subastan o se entregan a los emisores (lo que se conoce como asignación gratuita).

Históricamente, las empresas de servicios públicos en general han tenido que pasar por una subasta, mientras que los emisores industriales han recibido en gran medida derechos de emisión gratuitos. Es posible que las empresas industriales con mayores emisiones también tengan que pasar por una subasta para recibir suficientes derechos de emisión para cubrir sus actividades. La aviación ha tenido una pista separada después de su

(4)

Fuente: WisdomTree, Agencia Europea de Medio Ambiente, datos 1990-2017. El propósito de este gráfico es ilustrativo. No todas las instalaciones de los sectores de suministro de energía, la industria o la aviación internacional están cubiertas por el ETS de la UE. Además, este gráfico se compila a nivel de la UE 28. Dado que el Reino Unido ha abandonado el sistema, el programa actual se aplica a la UE 27. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

El ETS de la UE ha sido eficaz en mantener las emisiones de los sectores comprendidos por debajo del límite.

Sin embargo, dado que este tope no cubre a todos los sectores, en otros lugares se ha avanzado menos en el proceso de descarbonización (Gráfico 2). La mayor parte de la disminución de las emisiones acumuladas proviene de los sectores cubiertos.

GRÁFICO 1: LAS EMISIONES DE GASES DE EFECTO INVERNADERO POR SECTOR DEL EU28

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Index value

Dollar basket (right, lagged 3 years)

Figure 4: US Dollar and US Twin deficits

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 Inflation (lagged 3 years)

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2016 2018 2020

Inflation (lagged 3 years)

2018 2019 2020 2021

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Figure 1: EU 28 Greenhouse gas emissions by sector

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

En millones de toneladas CO2e

Figure 2: EU 27 total emisssions and ETS sector emissions and caps

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

Millones de toneladas de CO2e

Figure 3: Hedged holdings of EUAs in 2020

0 10 20 30 40 50 60

1M 2M 3M 6M 9M 1A 15M 18M 21M 2A 27M 30M 33M 42M 54M 66M 78M

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

Millones de toneladas CO2e

Aviación internacional Residuos

Transporte

Transporte marítimo internacional

Suministro de energía Residencial/Comercial Biomasa

Industria Agricultura Otro

Emisiones de aviación de la UE Emisiones históricas del ETS de la UE Tope sobre las emisiones históricas del ETS de la UE

Emisiones totales de la UE

Scadenza

/tonne

Lug 21 Lug 20 Lug 19 Lug 18

0 5 10 15 20 25

Lug Ago Set Dic Mar Giu Set Dic Mar Giu Dic Dic Dic Dic Dic

Volume, thousand lots

Figure 4b: EUA Futures Volumes

Scadenza

Lug 21

Lug 18 Lug 19 Lug 20

RWE Cez Engie Uniper Enbw Enel

Vattenfall Otras empresas de sevicios básicos Industria Especuladores

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

0 10 20 30 40 50 60

/tonelada 1M 2M 3M 6M 9M 1A 15M 18M 21M 2A 27M 30M 33M 42M 54M 66M 78M

Vencimiento

Jul 21 Jul 20 Jul 19 Jul 18

Figure 4b: EUA Futures Volumes

0 5 10 15 20 25

Volumen, en miles de lotes

Jul 18

Jul 19 Jul 21 Jul 20

Jul Ago Sep Dic Mar Jun Se Dic Mar Jun Dic Dic Dic Dic Dic

Vencimiento

inclusión en 2012 y la mayoría de las asignaciones para este sector han sido históricamente gratuitas. Dada la naturaleza internacional de los vuelos, se está trabajando aquí para desarrollar parámetros más globales⁷.

UN SISTEMA INCOMPLETO LISTO PARA UN MAYOR CRECIMIENTO

El ETS actual de la UE sólo comprende a las compañías de servicios públicos de energía, algunos emisores industriales y vuelos dentro del territorio comunitario. Según el Gráfico 1, a pesar de abarcar a dos de los sectores emisores de carbono más importantes, se cubre solamente la mitad de las emisiones de la UE en el mejor de los casos. Esperamos que más sectores entren en el ámbito del ETS de la UE. En última ronda de cambios legislativos anunciada el 14 de julio de 2021, se ha indicado algún movimiento en esta dirección.

7 En octubre de 2016, la Organización de Aviación Civil Internacional (OACI) acordó una Resolución para una medida mundial basada en el mercado para abordar las emisiones de CO2 de la aviación internacional a partir de 2021. La Comisión Europea adoptó una serie de propuestas legislativas en julio de 2021.

(5)

Sólo para clientes profesionales 8 Esto se aplica a todas las emisiones de la UE

9 Esto se aplica a los sectores y compañías comprendidas en el ETS de la UE actual. Téngase en cuenta que la fecha de referencia es 2005 (es decir, el inicio del programa del ETS de la UE, en vez de 1990) https://

ec.europa.eu/info/sites/default/files/revision-eu-ets_with-annex_en_0.pdf

10 Algunas de estas medidas estaban vigentes antes de julio de 2021, mientras que otras se anunciaron en julio de 2021 y aún no se han implementado. Ver recuadro 2 y 3, https://ec.europa.eu/clima/policies/ets/

revision_en

GRÁFICO 2: LAS EMISIONES TOTALES DEL UE27, LAS EMISIONES DEL ETS POR SECTOR Y LOS TOPES 0

20 40 60 80 100 120 140 160 180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Index value

Figure 4: US Dollar and US Twin deficits

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2016 2018 2020

2018 2019 2020 2021

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

Figure 3: Hedged holdings of EUAs in 2020

0 10 20 30 40 50 60

Transporte

Suministro de energía

Residencial/Comercial Biomasa

Industria

Agricultura Otro

Scadenza

/tonne

0 5 10 15 20 25

Scadenza

Lug 21

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

0 10 20 30 40 50 60

Vencimiento

Figure 4b: EUA Futures Volumes

0 5 10 15 20 25

Jul 18

Vencimiento

Fuente: WisdomTree, Agencia Europea de Medio Ambiente, con los datos comprendidos entre 1990 y 2019.

Disponible a partir de abril de 2021. Tenga en cuenta que los datos están a nivel de la UE 27 (eliminando el Reino Unido, que ya no forma más parte del sistema). La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

EL ARTE DE CALIBRAR LA OFERTA Y LA DEMANDA

El ETS de la UE ha pasado por varias fases de implementación (ver recuadro 2) y actualmente se encuentra en su cuarta fase. Se han implementado varios mecanismos de corrección para abordar el problema del exceso de oferta que ha perseguido a este mercado en las primeras fases (ver recuadros 2 y 3).

Estos mecanismos de corrección, aunque complican el sistema, son esenciales para abordar el exceso de oferta y, por lo tanto, para el éxito del mercado del ETS de la UE.

LA FASE 4 DEL PROGRAMA DEL ETS DE LA UE

La UE ha convertido en ley el objetivo de reducir las emisiones de gases de efecto invernadero en un 55% para 2030 desde los niveles de 1990 y eliminarlas para 2050⁸. La Comisión estima que, en ausencia de cambios, las emisiones sólo se reducirían en un 40% para 2030 y un 60% para 2050 (en relación con los niveles de 1990).

Para lograr el objetivo general de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero de la UE para 2030, los sectores actuales comprendidos por el Sistema de Comercio de Derechos de Emisión (ETS) de la UE deben reducir sus emisiones en un 61% en comparación con los niveles de 2005⁹. Y es necesario incluir a más sectores.

La Directiva revisada del ETS de la UE, que se aplicará durante el período 2021-2030, permitirá esto a través de una combinación de medidas interrelacionadas¹⁰:

(6)

Fuente: WisdomTree, Bloomberg NEF, reportes de compañías. REW, Cez, Engie, Uniper, Enbw, Enel, Vattenfall son todas grandes compañías de servicios básicos. Otras empresas de servicios básicos son las del sector energético excluyendo a aquellas enlistadas separadamente. La industria incluye a empresas en los siguientes sectores comprendidos: refinerías de petróleo, acerías y producción de hierro, aluminio, metales, cemento, cal, vidrio, cerámica, pulpa, papel, cartón, ácidos y químicos orgánicos a granel. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

GRÁFICO 3: TENENCIAS DE EUAS CON COBERTURA EN 2020 0

20 40 60 80 100 120 140 160 180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Index value

Figure 4: US Dollar and US Twin deficits

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2016 2018 2020

2018 2019 2020 2021

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

Figure 3: Hedged holdings of EUAs in 2020

0 10 20 30 40 50 60

Transporte

Scadenza

/tonne

0 5 10 15 20 25

Scadenza

Lug 21

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

0 10 20 30 40 50 60

Vencimiento

Figure 4b: EUA Futures Volumes

0 5 10 15 20 25

Jul 18

Vencimiento

+ El número total de asignaciones disminuirá a un ritmo más rápido que antes de 2021 + Aumentará el número de derechos de emisión puestos en reserva en lugar de en circulación

+ El número de derechos de emisión en reserva se limitará al volumen de subasta del año anterior (los derechos de emisión por encima de ese nivel se anularán)

+ Las asignaciones gratuitas se eliminarán gradualmente para algunos sectores

+ Se implementará un impuesto sobre el carbono en la frontera para reducir el riesgo de “fuga de carbono”

+ Se incorporarán más sectores al sistema

La última serie de medidas anunciadas en julio de 2021 para hacer frente al desafío urgente de reducir las emisiones en un 55% para 2030, se detallan en el recuadro 3, mientras que algunas de las medidas existentes se plantean en el recuadro 2.

¿QUIÉNES SON LOS ESPECULADORES Y CUÁL ES SU PAPEL EN ESTE MERCADO?

El mercado de los EUAs subyacentes está diseñado para empresas con la obligación de cumplir con las emisiones de sus instalaciones. Al observar el desglose de quién posee los derechos de emisión en circulación (según los datos de 2020), la abrumadora mayoría de las empresas de servicios corresponden a los sectores de energía y la industria. No obstante, existe la presencia de “especuladores”. Los especuladores invierten en EUAs porque esperan que aumente el precio o compran EUAs para restringir el suministro y ayudar a ajustar el mercado (ya que no tendrán que cederlos para cumplir con las obligaciones de cumplimiento). Sobre la base de la mecánica de la reserva de estabilidad del mercado (véanse los recuadros 2 y 3), los derechos de emisión no utilizados pueden reducir los volúmenes de subasta y, por lo tanto, contraer aún más el mercado.

(7)

GRÁFICO 4A: LA CURVA DE PRECIOS DE LOS FUTUROS SOBRE EUAS 0

20 40 60 80 100 120 140 160 180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Index value

Figure 4: US Dollar and US Twin deficits

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2016 2018 2020

2018 2019 2020 2021

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

Figure 3: Hedged holdings of EUAs in 2020

0 10 20 30 40 50 60

Transporte

Scadenza

/tonne

0 5 10 15 20 25

Scadenza

Lug 21

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

0 10 20 30 40 50 60

Vencimiento

Figure 4b: EUA Futures Volumes

0 5 10 15 20 25

Jul 18

Vencimiento

11 Es decir, si el contrato se mantiene al vencimiento, un inversor en largo recibirá los EUAs subyacentes

12 Para recibir el subyacente, el titular requiere de una cuenta de registro: https://ec.europa.eu/clima/policies/

ets/registry_en

13 Para conocer más acerca de las definiciones de contango, backwardation y otras cuestiones relacionadas a la inversión en materias primas, por favor acceda al informe de mayo de 2020 titulado: “Los ETPs sobre materias primas están expuestos a los futuros, no al precio físico spot. ¿Por qué esto importa?”

Existe un mercado de futuros activo basado en estos EUAs, que se puede utilizar con fines de hedging para estas empresas que tienen una obligación de cumplimiento o de inversión para aquellos que buscan capitalizar sus opiniones sobre el precio a través de la operativa de futuros. Como se destacó anteriormente, la actividad especulativa puede eliminar algunos de los EUAs subyacentes del inventario en circulación. De esta forma, los especuladores en el subyacente pueden ayudar a ajustar al mercado hasta cierto punto. Los futuros sobre EUAs son un mercado de futuros con entrega¹¹, por lo que los inversores que tienen contratos hasta el vencimiento (y tienen una cuenta de registro¹²) pueden recibir la entrega y retirar de circulación los derechos de emisión.

Sospechamos que es probable que sean más los inversores que “rolen” sus contratos antes del vencimiento y, por lo tanto, el inventario de los contratos más antiguos puede volver al mercado (aunque se incorpore el inventario de los contratos más nuevos). Creemos que, como ocurre con la mayoría de los mercados de futuros, la presencia de especuladores ayuda a mejorar la liquidez y el proceso de ajuste de precios, de modo tal que alcancen el nivel “correcto”. Para un mercado que podría decirse que ha estado subvalorado durante gran parte de su historia, un proceso de ajuste de precios mejorado es un desarrollo bienvenido. El coste de un mercado de carbono a bajo precio sería la sobreproducción de carbono y, por lo tanto, los especuladores del mercado de futuros desempeñan un papel vital en este mercado.

La liquidez de los futuros sobre EUAs se concentra en el primer contrato de diciembre (Gráfico 4b). Una liquidez considerablemente menor se observa en el segundo contrato de diciembre y muy poca liquidez en la mayoría de los demás meses. Los futuros sobre EUAs han estado históricamente en contango¹³ (Gráfico 4a). No obstante, entre los dos contratos más líquidos no se genera un gran rolo negativo. A medida que suben los precios de los EUAs, normalmente vemos cambios paralelos en la curva.

(8)

Fuente: WisdomTree, Bloomberg, ICE (Intercontinental Exchange) Index. Las curvas de los futuros son extraídas de la última semana de julio para cada año respectivo. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

¿QUÉ ROL PUEDEN JUGAR LOS INVERSORES EN UN PRODUCTO COTIZADO (ETP) SOBRE CARBONO?

Un ETP sobre carbono puede hacer un seguimiento a la exposición de rolo de los futuros a través de un swap.

La contraparte del swap realizará un hedging por sí misma para comprar los futuros. Por lo tanto, todo lo que aplica al rol de un inversor de futuros también debería hacerlo a un inversor de ETPs. El aspecto clave es que ayudan en el proceso de ajuste de precios.

GRÁFICO 4B: LOS VOLÚMENES DE LOS FUTUROS SOBRE EUAS 0

20 40 60 80 100 120 140 160 180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Index value

Figure 4: US Dollar and US Twin deficits

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2016 2018 2020

2018 2019 2020 2021

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

1990 1995 2000 2005 2010 2015

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

Figure 3: Hedged holdings of EUAs in 2020

0 10 20 30 40 50 60

Transporte

Scadenza

/tonne

0 5 10 15 20 25

Scadenza

Lug 21

Figure 4a: EUA Futures Price Curve

0 10 20 30 40 50 60

Vencimiento

Figure 4b: EUA Futures Volumes

0 5 10 15 20 25

Jul 18

Vencimiento

(9)

RECUADRO 1: EL LÍMITE MÁXIMO Y TRADING

DEL CARBONO Y LAS ALTERNATIVAS

A continuación, describimos los mecanismos de reducción de los gases de efecto invernadero (GEIs) en los que interviene alguna forma de “precio”. Si bien existen otros métodos más draconianos de reducción de los GEIs, en los cuales los reguladores establecen una cantidad de emisiones y criterios de cumplimiento, este no es el enfoque de esta sección.

LÍMITE MÁXIMO Y TRADING

Los orígenes de la fijación de precios del carbono y más específicamente el sistema de “límite máximo y trading”

se remontan a un ensayo académico publicado por John Dales en 1968. Lo que ahora se considera una pieza central de la política de carbono moderna, se basa en la idea de que, si los gobiernos decidieran establecer un nivel apropiado y aceptable de emisiones de gases de efecto invernadero, entonces un sistema basado en el mercado para intercambiar derechos de emisión o permisos de carbono aseguraría que las emisiones se reduzcan donde menos cuesta hacerlo. Un precio del carbono sólido también promueve la inversión en tecnologías innovadoras con emisiones de carbono reducidas.

1. Los gobiernos deciden la imposición de un límite a las emisiones.

2. Los emisores de gases de efecto invernadero (GEIs) deben adquirir permisos para emitir una determinada unidad de GEIs. Estos se les pueden otorgar o vender, dependiendo del diseño del sistema. La clave es que la cantidad de permisos debe ser limitada y vinculada al límite establecido.

3. Los emisores de los GEIs pueden entonces negociar sus derechos. Si el coste de reducir las emisiones de los GEIs para una empresa (por ejemplo, mediante el uso de tecnología más nueva) cuesta menos que el precio de mercado de los derechos de emisión, la misma tiene un fuerte incentivo para vender sus permisos y reducir sus niveles de emisiones. Si el coste de reducir las emisiones de los GEIs para una empresa es más alto que el precio de mercado de las asignaciones de carbono y además no tiene suficientes asignaciones para cubrir sus emisiones de los GEIS, es probable que compren asignaciones a los que venden.

4. Al final de un período de cumplimiento, el emisor de los GEIs debe verificar la cantidad de GEIs que produjo y entregar el número apropiado de derechos.

El diseño específico del sistema puede variar en muchas dimensiones, tales como:

+ El modo en que se distribuyeron inicialmente las asignaciones + Los sectores cubiertos

+ Los gases de efecto invernadero que están cubiertos

+ Si las empresas pueden “depositar” asignaciones para su uso posterior

(10)

+ Cómo los legisladores intervienen en el mercado para alinear el precio del carbono con sus objetivos de política

El límite máximo y el trading no es la única herramienta que los gobiernos pueden utilizar para combatir las emisiones de gases de efecto invernadero.

IMPUESTO AL CARBONO

Un impuesto sobre las emisiones de los GEIs puede actuar como un disuasivo para producirlos.

A diferencia de un sistema de límites máximos y trading, los gobiernos deben decidir sobre un nivel de impuestos, es decir, sobre el precio del carbono, en lugar de dejar que el mercado decida. Una de las ventajas de un gravamen, es que el precio del carbono es conocido y no es volátil, mientras que, en un sistema basado en el mercado, el precio fluctuará. Si bien este sistema es más simple, carece de los mecanismos de mercado que redistribuyen de manera eficiente la carga de la reducción de emisiones a las empresas que enfrentan los costes más bajos de reducción.

MECANISMOS DE BASE Y CRÉDITO

También conocidos como mercados de compensación, estos tienen algunas características relacionadas con el mercado. Los emisores de los GEIs son recompensados por reducir las emisiones (o invertir en proyectos sostenibles) a través de créditos de carbono. Los emisores que reducen las emisiones por debajo de una línea de base reciben créditos, mientras que aquellos que producen más de su línea de base pueden comprar créditos. Dicho de otra manera, las empresas pueden comprar créditos de carbono generados por proyectos que están limpiando nuestra atmósfera, para compensar las emisiones que aún no han eliminado. Por lo tanto, la reducción de las emisiones se puede monetizar. En la práctica, esto es administrativamente más complejo que los límites máximos y el comercio, ya que el responsable de la formulación de políticas tiene que determinar una línea de base para cada sector o empresa. La mayoría de los esquemas disponibles en la actualidad son voluntarios y es un mercado muy fragmentado.

(11)

RECUADRO 2: UNA BREVE HISTORIA DEL ETS DE LA UE

Los orígenes del ETS de la UE se remontan a un Informe Verde elaborado en 2000 por la Comisión Europea para abordar los objetivos de reducción de los GEIs jurídicamente vinculantes acordados en el Protocolo de Kioto de la Convención Marco de las Naciones Unidas para el Cambio Climático de 1997. En 2003 se redactó una directiva y en 2005, el ETS de la UE estaba operativo. Pero al igual que con cualquier sistema experimental, ha llevado muchos años el conseguir que el programa se calibre correctamente. Se han modificado los borradores de las directrices para ampliar el alcance y reforzar lo que habitualmente ha sido un mercado con exceso de oferta. Y esperamos que el programa evolucione continuamente.

FASE 1: 2005-2007: LA FASE PILOTO

Esta fase fue diseñada para probar la formación de precios y establecer la infraestructura necesaria antes de la fecha límite de 2008 que los estados miembros de la UE tenían que cumplir con sus compromisos de Kioto.

En esta fase, la mayoría de los emisores de carbono recibieron sus derechos de emisión de forma gratuita. Un exceso de oferta de derechos de emisión hizo que el precio del carbono cayera a cerca de cero.

FASE 2: 2008 - 2012: LA PRIMERA FASE DE COMPROMISO DE KIOTO EMPAÑADA POR UNA CRISIS FINANCIERA

En respuesta al exceso de oferta de derechos de emisión de carbono de la fase 1, la Comisión Europea trató de ajustar el mercado reduciendo la cantidad de volúmenes de asignación gratuita. Sin embargo, el hecho de que el programa aceptara créditos de un Mecanismo de Desarrollo Limpio (MDL) global en paralelo, significaba una lucha cuesta arriba. Además, la Crisis Financiera Global que comenzó en 2008 y la Crisis de la Deuda Soberana Europea de 2011 golpearon a la actividad económica y, por ende, a la actividad de los emisores de carbono.

El exceso de oferta siguió siendo un problema. Hacia el final de esta fase, la aviación intracomunitaria pasó a formar parte del sistema a pesar de que el método de concesión de derechos de emisión difería del resto del mercado. Por lo tanto, los documentos y los datos de políticas a menudo distinguen entre las “plantas industriales” y las “fábricas de aviación”.

FASE 3: 2013 - 2020: LA FASE DE ARMONIZACIÓN

En el enfoque de esta fase se armonizó el esquema en toda la UE y se pusieron en marcha mecanismos más agresivos en la restricción de la oferta.

Según la Comisión Europea, el sistema inició esta fase con un superávit de 2 mil millones de derechos. Se implementaron una serie de medidas para abordar este exceso de oferta y, para 2015, el exceso de oferta se había reducido a 1,78 mil millones de derechos de emisión¹⁴.

1. Un tope decreciente. Se estableció un límite de emisiones para la UE en su conjunto. El tope comunitario de las plantas industriales disminuyó cada año a un factor de reducción lineal del 1,74%.

14 https://ec.europa.eu/clima/policies/ets/reform_en

(12)

2. Retrocarga de subastas. En lugar de subastar todos los derechos de emisión como se pretendía originalmente, se pospusieron 900 millones de derechos de emisión para 2019-2020. Aunque se consideró una medida de corto plazo para ayudar a los precios durante los primeros años de la fase, las asignaciones acumuladas no se alteraron únicamente debido a esta medida.

3. Reserva de estabilidad del mercado (MSR). Las asignaciones no concretadas se transfieren a esta reserva.

Una parte de los derechos de emisión en circulación se colocó rutinariamente en esta reserva¹⁵. Se decidió que los 900 millones de derechos pospuestos en la subasta (en el ejercicio de retrocarga), deberían ir a esta reserva de 2020 en lugar de ser subastados en 2019. Además, en el período de 2019 a 2023, el porcentaje de la cantidad total de derechos en circulación, que determina el número de derechos incluidos en la reserva, se duplicó del 12% al 24%. Téngase en cuenta que la aviación quedó fuera del alcance del MSR.

15 Cada año, la Comisión publica antes del 15 de mayo el número total de derechos de emisión en circulación.

Sujeto a algunos criterios mínimos, el 12% de los derechos de emisión en circulación se pusieron en reserva.

FASE 4: 2021 - 2030: LA ALINEACIÓN CON PARÍS

El Acuerdo de París, alcanzado en 2015, establece un marco global para evitar un cambio climático peligroso limitando el calentamiento global a muy por debajo de 2° C y realizando esfuerzos para limitarlo a 1.5° C.

La Comisión Europea ha decidido que el ETS de la UE sea una de las principales herramientas para ayudar a descarbonizar la región. La UE se ha comprometido inicialmente a reducir las emisiones de GEIs en al menos un 40% para 2030 en comparación con 1990. Aunque toda la legislación clave de la UE para implementar este objetivo se adoptó a finales de 2018, esto se ha actualizado recientemente. Se ha consagrado en ley un Pacto Verde Europeo para reducir aún más las emisiones en al menos un 55% para 2030 en comparación a 1990. Para 2050, Europa aspira a convertirse en el primer continente climáticamente neutro del mundo. El 14 de julio de 2021, la Comisión Europea adoptó una serie de propuestas legislativas que establecen cómo pretenden lograr la neutralidad climática en la UE para 2050, incluido el objetivo intermedio de una reducción neta de al menos un 55% de las emisiones de GEIs para 2030. Esto incluye una serie de medidas para fortalecer el ETS de la UE (más detalles en el recuadro 3).

Antes de la reforma de julio de 2021, los siguientes cambios ya estaban implementados en la fase 4:

1. Una tasa de reducción más agresiva. El límite de emisiones continúa disminuyendo anualmente a un factor de reducción lineal anual aumentado de 2.2% (en comparación con el 1.74% anterior)

2. Una mayor cantidad de derechos de emisión en reserva. Entre 2019 y 2023, la cantidad de derechos depositados en la reserva se duplicará al 24% de los derechos de emisión en circulación. La intención es restaurar la tasa de alimentación regular del 12% en 2024.

3. La cancelación de las asignaciones en reserva para que no vuelvan a ingresar al mercado. A partir de 2023, el número de derechos mantenidos en la reserva se limitará al volumen de subasta del año anterior.

Las asignaciones por encima de este nivel se anulan, lo que restringe aún más el suministro.

4. La restricción de las asignaciones gratuitas. Para algunos sectores cubiertos por el programa, se mantendrán las asignaciones gratuitas para reducir el riesgo de que estas industrias abandonen la UE hacia jurisdicciones con políticas de carbono menos estrictas (es decir, fugas de carbono). Pero para otros sectores, las asignaciones gratuitas se eliminarán gradualmente a partir de 2026 de un máximo del 30% al 0% al final de la fase 4.

5. La promoción de tecnologías limpias. Se han creado varios fondos de innovación y modernización. Se espera que reduzcan la demanda de derechos de emisión recientemente emitidos en subasta y, por lo tanto, aceleren el ritmo al que disminuye la reserva (vinculado al punto 3 anterior).

(13)

RECUADRO 3: EL ETS DEL FUTURO: APTO PARA 55

De acuerdo con el Pacto Verde Europeo, para lograr la neutralidad de carbono para 2050 y tener para 2030 límites legales tangibles sobre el carbono en un 55% por debajo de los niveles de 1990, los siguientes cambios entrarán en vigor a partir del anuncio de la nueva legislación del 14 de julio de 2021:

1. La UE creará un mecanismo de ajuste de las fronteras de carbono (CBAM) para imponer un arancel de CO2 a las importaciones. Será el primero de su tipo en el mundo e inicialmente se centrará en el cemento, el hierro y acero, el aluminio y los fertilizantes. Eso permitirá a la Comisión Europea reducir las asignaciones gratuitas a estos sectores sin temor a las fugas de carbono.

2. El factor de reducción lineal probablemente aumentará, en 2023-2024, desde el actual 2.2%.

3. El ETS de la UE se ampliará al transporte marítimo, los edificios y el transporte por carretera. Al transporte marítimo se le aplicará un límite en 2026 con un período de transición entre 2023-2025. El esquema de edificios y transporte se establecería a partir de 2025.

4. La tasa de alimentación de la MSR se mantendrá en 24% después de 2023. Las asignaciones al sector de la aviación también entrarán en el alcance de la MSR. La Comisión también busca limitar la MSR a 400 millones de derechos de emisión.

(14)

INFORMACIÓN IMPORTANTE

Comunicaciones emitidas en el Espacio Económico Europeo («EEE»): Este documento ha sido emitido y aprobado por WisdomTree Ireland Limited, sociedad autorizada y regulada por el Banco Central de Irlanda.

Comunicaciones emitidas en jurisdicciones fuera del EEE: Este documento ha sido emitido y aprobado por WisdomTree UK Limited, sociedad autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido.

WisdomTree Ireland Limited y WisdomTree UK Limited se denominan cada una de ellas «WisdomTree» (según corresponda). Nuestra Política e Inventario de conflictos de interés están disponibles previa solicitud.

Exclusivamente para clientes profesionales. La información contenida en este documento se ofrece únicamente para su información general y no constituye una oferta de venta ni una solicitud de oferta de compra de valores o acciones. No se deberá utilizar este documento como base a la hora de adoptar una decisión de inversión. El valor de su inversión puede tanto disminuir como aumentar y es posible pueda perder una parte o la totalidad del importe invertido. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. Cualquier decisión de inversión debe basarse en la información contenida en el folleto correspondiente, tras haber solicitado asesoramiento independiente en materia de inversión, fiscal y jurídico.

El presente documento no constituye, y bajo ninguna circunstancia debe interpretarse como una oferta o cualquier otra acción destinada a fomentar una oferta pública de acciones o valores en Estados Unidos o en cualquier provincia o territorio de dicho país. Ni este documento ni ninguna copia del mismo deberá ser aceptado, enviado o distribuido (directa o indirectamente) en Estados Unidos.

Este documento puede incluir comentarios de mercado independientes elaborados por WisdomTree sobre la base de información disponible al público. Aunque WisdomTree se esfuerza por verificar la exactitud del contenido del presente documento, no ofrece garantía alguna sobre su exactitud o integridad. Ningún tercer proveedor de datos externo a quien se haya recurrido para obtener la información contenida en este documento ofrece ninguna garantía ni realiza manifestación alguna en relación con dichos datos. Las opiniones expresadas por WisdomTree en relación con el producto o la actividad del mercado, pueden variar. Ni WisdomTree, ni ninguna filial, ni ninguno de sus respectivos directivos, consejeros, socios o empleados aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que se derive del uso de este documento o de su contenido.

El presente documento podrá incluir declaraciones a futuro, incluyendo aseveraciones basadas en nuestras opiniones, expectativas y previsiones actuales con respecto al rendimiento de ciertas clases de activos y/o sectores. Las declaraciones a futuro están sujetas a determinados riesgos, incertidumbres e hipótesis. No es posible garantizar que dichas declaraciones sean exactas y los resultados reales podrían diferir sustancialmente de los anticipados en dichas declaraciones. WisdomTree le recomienda encarecidamente que no confíe excesivamente en estas declaraciones a futuro.

Cualquier rentabilidad pasada incluida en este documento se puede basar en pruebas retrospectivas. Las pruebas retrospectivas consisten en el proceso de evaluar una estrategia de inversión aplicándola a los datos históricos para simular la posible rentabilidad de dicha estrategia. Sin embargo, la rentabilidad basada en estas pruebas es puramente hipotética y se proporciona en este documento únicamente con fines informativos. Los datos derivados de pruebas retrospectivas no representan la rentabilidad real y no deben interpretarse como una indicación de la rentabilidad real o futura.