Agosto de 2009
Análisis
empresarial:
ISA
CONTENIDO
Aspectos relevantes (pág 2)
Continuamos nuestra cobertura de la acción de ISA con un cambio en el precio objetivo a 10,061 pesos por acción, 13.56% inferior al precio de cierre del 25 de agosto de 2009.
Valoración relativa (pág 3)
A un precio por acción de 11,6401 pesos, la acción de ISA está transando a 9.56 veces su EBITDA de 20081. Este múltiplo es muy cercano al de las demás empresas del sector de transmisión de energía eléctrica a nivel mundial (en promedio las empresas de transmisión de energía eléctrica están transando a 9.47 veces EBITDA), razón por la cual estimamos que basados únicamente en el análisis de múltiplos, la acción de ISA se encuentra transando levemente por debajo de su valor justo.
Valoración por suma de partes Corficolombiana
(pág 4)La valoración de los activos operacionales de ISA efectuada por Corficolombiana se hizo a partir de la metodología de suma de las partes. Para tal fin se valoraron de forma independiente la operación de ISA en Colombia, Transelca y CTEEP (utilizando la metodología de flujo de caja libre descontado). Para las demás inversiones de ISA, se utilizaron múltiplos de empresas comparables.
Estimación precio por acción ISA - Corficolombiana
Valor activos operacionales 20,042,402
Deuda neta 3,726,773
Valor de mercado interés minoritario 5,493,123
Valor patrimonial 10,822,506 Acciones en circulación 1,075,661,374
Precio objetivo 10,061
Cálculos: Corficolombiana
Comportamiento de la acción
1(pág 5)
En el último año la acción de ISA se ha valorizado 54% frente a un incremento de 19% en el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia.
1
Con corte a 25 de agosto de 2009
Ot ros informes: ¿Hay espacio de valorización de los TES los próximos meses?
Informe semanal (Agosto 24 de 2009) ¿Se reactivará el mercado de papeles comerciales? Informe semanal (Agosto 18 de 2009) El cambio en las calificaciones de deuda corporativa y algunas de sus consecuencias Informe de renta fija (Agosto 2009) ¿Es posibles esperar una reactivación del empleo en 2009? - Informe semanal (Agosto 10 de 2009) Preparado por: Jorge Andrés Cortés N. [email protected]
Grupo de Investigaciones Económicas al final de este documento [email protected]
Aspectos relevantes
Continuamos nuestra cobertura de la acción de ISA con un cambio en el precio objetivo a 10,061 pesos por acción, 13.56% inferior al precio de cierre del 25 de agosto pasado.
En los últimos meses se han presentado cambios en el interior de la compañía que nos han llevado a revisar nuestra estimación de precio al alza. Los aspectos más relevantes se resumen a continuación:
• La subsidiaria de ISA en Brasil Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (CTEEP) resultó adjudicataria de cuatro lotes de redes de transmisión de energía eléctrica, a través de subasta pública realizada por la Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL). La participación de CTEEP en la subasta se resume a continuación:
Lote Descripción Esquema de participación
C
Línea de transmisión Jauru - Porto Velho a 230 KV, con una longitud de 987 kilómetros. Ubicada en los estados de Mato Grosso y Rondônia.
Consorcio con Eletronorte (49%), Abengoa (25.5%) y CTEEP (25.5%).
D
Línea de transmisión Porto Velho - Abunã -Rio Branco, a 230 kV, con una longitud de 487 kilómetros. Localizada en los estados de Rondônia y Acre.
Consorcio con Eletronorte (49%), Abengoa (25.5%) y CTEEP (25.5%).
E
Línea de transmisión Jauru - Cuiaba, Subestación Jauru, a 500 kV, con una capacidad de transformación de 750 MVA y una longitud de 348 kilómetros. Localizada en el estado de Mato Grosso.
Consorcio con Eletronorte (49%), Alupar (31%), Bimetal (15%), CTEEP (5%).
I
Subestaciones Jandira y Salto a 440 kV, con 1600 MVA de transformación. Ubicadas en el estado de São Paulo.
CTEEP (100%)
Fuente: ISA
• El pasado 2 de abril ISA realizó una emisión de bonos ordinarios por 209,500 millones de pesos. La operación tuvo una sobre-demanda de 2.19 veces, lo cual demuestra el amplio apetito que los inversionistas locales continúan mostrando por los activos emitidos por ISA. Los resultados de la emisión se resumen a continuación:
Subserie A6 Subserie B9
Monto demandado: 263,200 millones de pesos Monto adjudicado: 150,000 millones de pesos Plazo: 6 años
Fecha de vencimiento: 2-abr.2015 Tasa de corte: IPC + 4.99%
Monto demandado: 174,500 millones de pesos Monto adjudicado: 59,500 millones de pesos Plazo: 9 años
Fecha de vencimiento: 2-abr.2018 Tasa de corte: IPC + 5.90%
Fuente: ISA
• Adicionalmente, ISA se encuentra adelantando los estudios pertinentes para adelantar el Proyecto Corporativo de Autopistas de la Montaña. A través de la ejecución de este proyecto ISA busca diversificar sus ingresos, participando en otros sectores relacionados con infraestructura como la construcción de carreteras.
Vías del Occidente contempla la construcción de cuatro corredores en doble calzada que tendrían una extensión de 900 kilómetros y contarían con los aportes de la Nación, la Gobernación de Antioquia y la
Alcaldía de Medellín. Adicionalmente, incluye la operación y mantenimiento de 1,251 Km. de vías. Los tramos a construir serían:
Tramo Extensión
Túnel de Occidente – El Tigre (Antioquia) 338
Don Matías – Caucasia (Antioquia) 251
San José del Nus – Puerto Berrío (Antioquia) 77 Camilo C. (Amagá) – Tres puertas (incluye variante Irra – La Virginia)
(Antioquia, Caldas y Risaralda) 234
Fuente: ISA
• El 10 de agosto pasado, a través de concurso público internacional, la subsidiaria de ISA en Perú, REP, resultó adjudicataria del Refuerzo del Sistema de Transmisión Sur Medio: Línea de Transmisión Independencia – Ica, el cual comprende la construcción de la segunda línea de transmisión Independencia – Ica a 220 kV, cuya longitud aproximada es 55 km. La concesión será por 30 años a partir de la puesta en servicio y comprende el diseño, financiamiento, construcción, operación y mantenimiento de las instalaciones
Valoración
1 Valoración relativaA un precio por acción de 11,6402 pesos, la acción de ISA está transando a 9.56 veces su EBITDA de 20083. Este múltiplo es muy cercano al de las demás empresas del sector de transmisión de energía eléctrica a nivel mundial (en promedio las empresas de transmisión de energía eléctrica están transando a 9.47 veces EBITDA), razón por la cual estimamos que basados únicamente en el análisis de múltiplos, la acción de ISA se encuentra transando levemente por debajo de su valor justo.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que dada la importancia del interés minoritario en la estructura de valor de ISA, un análisis del múltiplo consolidado de la compañía no es suficiente para estimar el valor
de la compañía. Así mismo, dada la diversidad geográfica de las fuentes de ingresos de la compañía, al igual que las distintas etapas en las que se encuentran sus concesiones, estimamos que un análisis de suma de partes es más apropiado para estimar un precio objetivo para la acción de ISA.
1
Cálculos hechos por Corficolombiana
2 Similar al precio de cierre del 25 de agosto pasado 3
Este cálculo se hace basados en nuestro cálculo del valor de mercado del interés minoritario.
0.00x 5.00x 10.00x 15.00x Transener Red Eléctrica Terna Participacoes Elia ITC Holdings EV/EBITDA
Fuente: Bloomberg, Cálculos: Corficolombiana
Estimación múltiplo implícito ISA
Precio acción 11,640
Acciones 1,075,661,374
Market cap 12,520,698
Deuda neta4 3,726,773
Valor de mercado de interés minoritario 5,493,123
Enterprise value 21,740,594
EV/EBITDA 08 9.56x
Cálculos: Corficolombiana Valoración por suma de partes - Corficolombiana
La valoración de los activos operacionales de ISA se hizo a partir de la metodología de suma de las partes (ver estructura del Grupo Empresarial ISA en nuestro Informe de Análisis Empresarial de ISA – noviembre de 2008). Para tal fin se valoraron de forma independiente la operación de ISA en Colombia, Transelca y CTEEP (utilizando la metodología de flujo de caja libre descontado). Para las demás inversiones de ISA, las cuales, de acuerdo con nuestras estimaciones representan cerca del 9% del valor de los activos operacionales de la compañía se utilizaron múltiplos de empresas comparables (ver sección anterior).
En el caso de la operación de ISA en Colombia se proyectó el flujo de caja libre de la compañía hasta
2037. Este flujo de caja operacional se descontó a una tasa promedio de 6.15% real, la cual incorpora la estructura de capital óptima de la compañía. A partir de esta metodología se obtuvo un valor de activos de 5.4 billones de pesos para la operación administrada directamente por ISA (9.15 veces su EBITDA de 2008).
Para CTEEP se proyectó el flujo de caja libre de la compañía hasta 2035 descontándolo a una tasa promedio de 5.81% real. A partir de esta metodología se obtuvo un valor de los activos operacionales de la compañía de 11.39 billones de pesos (8.12 veces su EBITDA de 2008). En este punto es necesario tener en cuenta que el múltiplo implícito en la valoración de CTEEP es levemente inferior a las demás empresas del sector debido a la proximidad del vencimiento de una de sus concesiones (en 2015 vence una de sus concesiones).
En el caso de la operación de Transelca se utilizó la misma metodología que para las dos empresas anteriores, descontando los flujos de caja libres a una tasa promedio de 6.12% real, la cual, al igual que en los casos anteriores, incorpora la estructura óptima de capital de la compañía. Como resultado de esta valoración se obtuvo un valor de activos operacionales de Transelca de 1.38 billones de pesos.
Para las empresas de transmisión de energía eléctrica de ISA en Perú se utilizó un múltiplo EV/EBITDA de 9.47 veces, equivalente al promedio de empresas de transmisión de energía a nivel mundial. En el caso de ISA Bolivia se utilizó un múltiplo de 7.48 veces EBITDA, inferior al utilizado en las demás empresas de transmisión de energía debido a las altas tasas de descuento que se deben utilizar para las inversiones en ese país. Las demás inversiones de ISA se mantuvieron a su valor intrínseco debido al poco impacto que generan sobre el valor de la compañía.
4
Se entiende como la diferencia entre las obligaciones financieras y las posiciones en caja de la compañía CTEEP 57% ISA Colombia 27% Transelca 7% Otros 9% Cálculos: Corficolombiana
Como resultado de este ejercicio se obtuvo un valor de activos operacionales de ISA de 20.04 billones de pesos5, equivalente a 8.81 veces su EBITDA consolidado. Al restar de este valor de activos operacionales la deuda neta de la compañía, que a junio de 2009 equivalía a 3.73 billones de pesos, y el valor del interés minoritario de ISA (que calculamos a precios de mercado equivale a 5.49 billones de pesos) se obtiene un valor patrimonial de 10.82 billones de pesos, lo cual equivale a 10,061 pesos por acción.
Estimación precio por acción ISA - Corficolombiana Valor activos operacionales (COP millones) 20,042,402 Deuda neta (COP millones) 3,726,773
Valor de mercado interés minoritario (COP millones) 5,493,123
Valor patrimonial (COP millones) 10,822,506 Acciones en circulación 1,075,661,374
Precio objetivo 10,061
Cálculos: Corficolombiana
Este precio objetivo está sujeto al comportamiento de los mercados internacionales, en especial a los efectos que puedan tener las bolsas internacionales sobre las acciones locales y la mayor aversión al riesgo sobre las tasas de descuento utilizadas en este ejercicio de valoración.
COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN
6En el último año la acción de ISA se ha valorizado 54% frente a un incremento de 19% en el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia. El comportamiento de las acciones de ISA frente al del IGBC obedece a la mayor certeza existente frente a los ingresos de esta compañía, que la convierten en un activo de referencia para los inversionistas que buscan proteger sus patrimonios frente a la volatilidad de los mercados internacionales. En lo corrido de 2009 la acción se ha valorizado 64%, mientras que el IGBC lo ha hecho en 42%. El comportamiento de la acción de ISA en el primer semestre del año, muestra que a pesar de la certeza frente a los flujos de la compañía, el plan de inversión que se encuentra adelantando ISA la constituye también en un activo interesante para
inversionistas que busquen empresas en etapas de crecimiento.
5 En el caso de CTEEP se utilizó una tasa de cambio BRL/COP de 1,063 pesos 6
Cálculos realizados con precios de cierre del 25 de agosto de 2009, con datos de la BVC.
ISA IGBC 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 5,500 6,500 7,500 8,500 9,500 10,500 11,500 12,500 2 5 -J u l 2 5 -S e p 2 5 -N o v 2 5 -E n e 2 5 -M a r 2 5 -M a y 2 5 -J u l IG B C IS A Fuente: BVC
En el último año se han transado en promedio 2,162 millones de pesos diarios en acciones de ISA, equivalentes al 2.34% del volumen negociado en el mercado de renta variable local. Actualmente ISA es la sexta acción más líquida del mercado de acuerdo con el Índice de Bursatilidad Accionaria de julio y representa el 2.50% de la canasta del IGBC.
En términos de acciones, en el último año se han negociado en promedio 271 mil acciones diarias, equivalentes al 0.03% de las acciones en circulación de la compañía, lo que se traduce en una rotación anual del 6.13% de las acciones en circulación de ISA.
Anexos: Principales cifras de proyección
ISA operación Colombia – ISA Matriz (COP millones)
Cálculos: Corficolombiana
Transelca (COP millones)
Cálculos: Corficolombiana CTEEP (BRL miles) Cálculos: Corficolombiana 2009 2010 2011 2012 2013 EBITDA 581,140 609,421 640,747 672,758 705,161 Margen 64% 64% 64% 64% 64% 2009 2010 2011 2012 2013 EBITDA 112,898 111,445 117,082 121,828 126,485 Margen 67% 66% 67% 67% 67% 2009 2010 2011 2012 2013 EBITDA 2,054,518 2,193,905 2,338,655 2,492,192 2,662,185 Margen 85.61% 85.86% 86.08% 86.28% 86.48% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 2 2 -J u l 2 2 -S e p 2 2 -N o v 2 2 -E n e 2 2 -M a r 2 2 -M a y 2 2 -J u l C O P m il lo n e s Fuente: BVC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS – CORFICOLOMBIANA
Jorge Andrés Cortés Analista de Renta Variable (571) 3538787 Ext. 6120
Carmen Elena Salcedo Analista de Renta Fija (571) 3538787 Ext. 6105
Andrés Felipe Sanabria Estudiante en práctica (571) 3538787 Ext. 6105
Silvia Gómez Soler Analista Sectorial (571) 3538787 Ext. 6110
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Información relevante
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