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Hay oportunidad en los dollar linked?

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Academic year: 2022

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G L O B A L W E A L T H M A N A G E M E N T

I D E A S D E I N V E R S I Ó N

¿Hay oportunidad en los dollar linked?

2 4 D E F E B R E R O , 2 0 2 1

Tomás Ruiz Palacios CHIEF INVESTMENT OFFICE

Estratega

truiz@cohen.com.ar

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Por primera vez desde su emisión, los bonos dollar linked llegaron a rendimientos positivos. El escenario planteado por el ministro Guzmán a principios de mes en el que prevé un tipo de cambio en $102 a fin de año bajó las expectativas de devalu- ación y castigó a los activos ajustables al dólar. Más allá de los deseos, la devaluación efectiva no baja del 40% anual y vemos una oportunidad de cobertura.

Durante el año pasado, con la fuerte tensión del mercado de cambios, la notable pérdida de reservas internacionales del BCRA y la ampliación de la brecha, las expectativas apuntaban a un salto en el tipo de cambio. En este contexto, los bonos dollar linked fueron el instrumento predilecto de cobertura. Como podemos ver en el gráfico, el T2V1, bono dollar linked con vencimiento noviembre 2021, llegó a cotizar casi 7% de tasa negativa. Esto significa que los inversores esperaban tanta devaluación que estaban dispuestos a perder 7% con tal de cubrirse de ella.

Mientras la tensión cambiaria subía, la inflación escalaba paulatinamente a medida que la actividad se normalizaba y los precios iban padeciendo las consecuencias de la fuerte emisión monetaria para financiar el déficit fiscal; era un alza que parecía controlada. Con este marco, los bonos con cobertura CER no despertaban tanto interés: el TX21, bono con vencimiento agosto 2021, rindió durante los últimos meses del año en promedio 2% encima de inflación. Uniendo los dos puntos, a los inversores les preocupaba muchísimo más la devaluación que la inflación.

-7,0 -5,0 -3,0 -1,0 1,0 3,0 5,0 7,0

29/10/2020 5/11/2020 12/11/2020 19/11/2020 26/11/2020 3/12/2020 10/12/2020 17/12/2020 24/12/2020 31/12/2020 7/1/2021 14/1/2021 21/1/2021 28/1/2021 4/2/2021 11/2/2021 18/2/2021

Diferencia de Rendimiento

TV22 TX22

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Hoy el escenario cambió drásticamente. Con la inflación navegando en los últimos meses al 60% anualizado y con el BCRA endureciendo el control de cambios, el TX21 rinde -6,5% y el T2V1 +2,5%. Esto significa que se espera mucha más inflación que devaluación. El cambio de expectativas fue afectado por los dichos del ministro Guzmán acerca de que aspiraban a una devaluación oficial en torno al 25%, dejando entrever que usarían el tipo de cambio como ancla nominal para contener la inflación. Vale destacar que este escenario se vio favorecido por el mejor contexto internacional, con la soja superando los 520 USD; y una leve mejora de reservas del Banco Central, con compras netas por más de USD500 M en lo que va del año.

¿Es factible el escenario que plantea el gobierno?

Como podemos ver, es cierto que el Banco Central redujo su ritmo devaluatorio:

mientras que en enero devaluó en torno al 60% anualizado, en lo que va de febrero redujo dicho ritmo al 44%. Pero estos valores se encuentran muy por encima del escenario planteado por el ministro; además, casi nunca se ubicó por debajo del 40% anualizado. Para cumplir con dicho escenario, la variación semanal anualizada debería reducirse al 16%.

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4/1/2021 11/1/2021 18/1/2021 25/1/2021 1/2/2021 8/2/2021 15/2/2021 22/2/2021

Devaluación Semanal Anualizada (TEA)

Devaluación anualizada total mes Variación semanal

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El presente informe es publicado por Cohen S.A. y ha sido preparado por el Departamento de Research de Cohen S.A. El objetivo del presente informe es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta, invitación o recomendación de inversión de Cohen Sociedad de Bolsa S. A para la compra o venta de los títulos valores y/o de los instrumentos financieros mencionados en él. El presente informe no debe ser considerado un prospecto de emisión ni una oferta pública. Aunque la información contenida en el presente informe ha sido obtenida de fuentes que Cohen Sociedad de Bolsa S. A considera confiables, tal información puede ser

Ambos bonos nos parecen interesantes a los precios actuales y presentan una buena oportunidad de cobertura. Si bien los dos vencen después de las elecciones, el TV22, al vencer varios meses más tarde, tiene más chances de beneficiarse del potencial ajuste del tipo de cambio post electoral, por lo que lo consideramos más atractivo.

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Otro factor que juega en contra es el ritmo inflacionario: en diciembre y enero el IPC se situó en el 4% (representa un 60% anualizado); la inflación mayorista de enero marcó 5%, superando a la minorista por siete meses consecutivos, lo cual es otro mal indicio a futuro. Además, la presión generada por la emisión monetaria en pos de financiar el déficit fiscal, sumado al componente inercial que viene arrastrando, marcan un piso inflacionario que estimamos cerca del 3,5% para el IPC.

Atraso hoy, ¿Ajuste mañana?

Antes o después de las elecciones, es esperable que llegue el acuerdo con el FMI.

Considerando que es bastante probable que el gobierno atrase el tipo de cambio durante este año, una exigencia del acuerdo seguramente sea su corrección: para poder acumular reservas, es necesario un tipo de cambio competitivo que fortalez- ca el frente cambiario.

El año pasado, el T2V1 rendía una tasa mucho más negativa que el TV22 (en promedio, rendía 2,5% más negativa); es decir que el mercado esperaba un salto discreto del tipo de cambio para este año. Hoy la situación es la inversa (rinde 3%

más positivo), y las expectativas de ajuste en el tipo de cambio se enfocan después de las elecciones, por lo que el TV22 cobra más interés.

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Rendimiento Bonos Dollar Linked

T2V1 TV22

Referencias

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