enero de 2019
América Latina:
Una Región en Transición
Departamento de Estudios
Magdalena de Ramón C.
Contexto Global
•El panorama externo para América Latina durante 2019 considera condiciones financieras que se estabilizarían para la región y el
mundo emergente en general, debido a la cercanía del fin del ciclo de alzas de tasas en EE.UU. y una postura más cauta de los bancos centrales de otras economías desarrolladas. Esto contribuiría a una moderación del alza en primas por riesgo de la región y a una reversión hacia niveles algo más elevados en precios de materias primas, en un contexto de un dólar global relativamente estable. No obstante, no estaría exento de un elevado grado de incertidumbre y riesgos a la baja en materia de crecimiento.
•El riesgo de desaceleración más profunda de la economía estadounidense se ha ido incorporando en los mercados y también en
la evaluación del escenario de política monetaria por parte de la Fed, la que luego de dar una señal de nuevas alzas de tasas en 2019-2020, ha ido tomando un discurso más cauto en las últimas semanas. Así, cerca del fin de ciclo de normalización de tasas, existiría soporte para fortalecimiento adicional de monedas de la región.
•Por otro lado, la cifras en China también han mostrado una desaceleración, la que por ahora ha sido contenida por medidas de
estímulo por parte de las autoridades. Sin embargo, estimamos que las holguras para mayor expansividad son acotadas, lo que es probablemente el principal factor de riesgo para el mundo emergente.
•La tensión comercial entre EE.UU. y China también contribuye a mantener latente el riesgo de una debilitamiento adicional de la
actividad en el resto del mundo, principalmente a través de su impacto negativo en el comercio internacional. El avance en las conversaciones entre ambos economías será relevante y no se puede descartar que nuevos retrocesos en estas terminen afectando la percepción de riesgo sobre el mundo emergente.
•A nivel de la región, una Fed más cauta relaja en parte la presión que se había incorporado en economías que típicamente
reaccionan en mayor magnitud a los cambios de tasas. Una mayor estabilidad del dólar global permitiría que las dinámicas locales tomen mayor relevancia. Esto será particularmente importante para la evolución de la política económica de los nuevos gobiernos en Brasil, Colombia y México, así como para el ajuste necesario en Argentina.
Dólar global se ha estabilizado, y volatilidad en emergentes se ha normalizado
Fuente: Fed y Estudios Security.
92 96 100 104 108 112 116 I II III IV I 2018 2019 Desarrollados Emergentes Latam
Dólar global (1 ene 2018=100)
Dólar más fuerte 6 7 8 9 10 11 12 13 14 I II III IV I 2018 2019 Desarrollados Emergentes
Esperamos condiciones financieras externas más estables para 2019
Fuente: Bloomberg, Fed y Estudios Security
Cambio tasas y spread EE.UU. (puntos base)
-100 -50 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 (e.) 2020 (e.) TPM EE.UU. Tasa 10 años Spread Inv. Grade Spread High Yield Cembi global
Resumen Regional
•Argentina: El entorno macroeconómico se mantendría desafiante. El ajuste vía política monetaria y fiscal más restrictivas ha llevado a una contracción de la actividad que continuaría en la primera parte del año, mientras la inflación aún se mantiene elevada. Es probable que la inversión se vea afectada negativamente por la incertidumbre previa a las elecciones presidenciales de octubre.
•Brasil: La actividad mostraría un mejor desempeño que los últimos años, aunque los riesgos persisten. El escenario político ha mejorado y junto con eso las expectativas de avance en reformas estructurales, en particular al sistema de pensiones. A pesar de esto, el nuevo gobierno enfrenta grandes desafíos y el ajuste tomaría varios años.
•Chile: La actividad seguiría con un buen desempeño apoyada por el mayor impulso externo que prevemos. Inflación convergería a la meta hacia fin de año, aunque el componente subyacente lo haría más lento debido a la brecha de capacidad que estimamos existe en la economía, lo que llevaría a alzas más graduales en la TPM de lo señalado por el Banco Central y más en línea con lo incorporado por los agentes de mercado. Prevemos una apreciación del tipo de cambio hasta $640, de la mano de una recuperación de los precios de materias primas.
•Colombia: La recuperación económica ha continuado ganando terreno, a lo que recientemente se sumó la aprobación de una nueva reforma tributaria para contrarrestar el aumento en la percepción producto de la caída en el precio del petróleo. La política monetaria continuaría apoyando y la reducción de impuestos a las empresas y las exenciones para las importaciones debieran impulsar la actividad a través de mayores incentivos a la inversión. Sin embargo, la mayor incertidumbre producto del reciente atentado de una facción de la guerrilla debiera moderar las expectativas.
•México: El Banco Central mantendría la política monetaria en terreno restrictivo en la medida que la inflación se mantenga lejos de su meta. Por otro lado, persisten las dudas en cuanto al compromiso de consolidación fiscal considerando tras las señales del nuevo gobierno. Un riesgo para 2019 es una desaceleración más fuerte de la actividad, ya sea producto de una relación con EE.UU. que no se ha compuesto del todo, o de menor inversión producto de la mayor incertidumbre interna.
•Perú: La menor incertidumbre política luego del cambio de gobierno ha recuperado las expectativas de crecimiento y la confianza, mientras que la normalización de las cuentas fiscales ha reducido la vulnerabilidad externa del país. Un impulso adicional al crecimiento vendría a través de una recuperación de la inversión minera, que serviría para compensar el menor aporte de la inversión pública de los gobiernos regionales.
Proyecciones para mediano plazo
6
PIB (var % a/a)
2017
2018 (e.)
2019 (e.)
2020 (e.)
Argentina
2.9
-2.4
-1.5
0.0/1.0
Brasil
1.0
1.3
2.2
1.5/2.5
Chile
1.5
4.2
3.8
3.5/4.0
Colombia
1.8
2.7
3.0
2.5/3.5
México
2.0
2.1
1.8
2.0/2.5
Perú
2.5
3.8
3.9
3.5/4.5
IPC (var %, fin de período)
2017
2018
2019 (e.)
2020 (e.)
Argentina
25
48
30
20
Brasil
2.8
3.8
4.0
4.0
Chile
2.0
2.6
2.8
3.0
Colombia
4.1
3.2
3.4
3.3
México
6.0
4.8
3.6
3.5
Perú
1.7
2.2
2.5
2.7
Proyecciones para mediano plazo
TPM (%, cierre) Actual 2019 (e.) 2020 (e.)
Argentina* 56.9 -- --Brasil 6.5 7.00 8.00 Chile 2.75 3.50 4.00 Colombia 4.25 4.75 5.00 México 8.25 7.75 7.25 Perú 2.75 3.50 3.50
* El 26 de septiembre de 2018 el Banco Central argentino cambió su marco de política a uno que utiliza la basa monetaria en lugar de las tasas como referencia.
Tipo de Cambio (ML/USD,
fin de período) 2017 2018 2019 (e.) 2020 (e.) Argentina 18.6 37.7 47.0 52.0 Brasil 3.31 3.88 3.60 3.65 Chile 615 694 640 650 Colombia 2,986 3,254 3,100 3,100 México 19.66 19.65 20.0 20.5 Perú 3.24 3.37 3.30 3.25
Argentina
•Se mantiene la presión hacia una política monetaria y fiscal más restrictivas, pese a que en su estado actual ya están impulsando
una contracción en la actividad, que habría alcanzando -2,4% en 2018 y esperamos se extienda a este año con una caída de -1,5%. Por otro lado, la inflación continúa en niveles altos (48%), lo que hace difícil para las autoridades enfrentar la crisis.
•Como resultado del programa de apoyo del FMI, en octubre el Banco Central renunció a su esquema de metas de inflación y con
esto a fijar tasas de interés como instrumento de política monetaria. A cambio de esto, actualmente lleva adelante un programa enfocado en el crecimiento de la base monetaria, dejando al mercado determinar la tasa. Actualmente esta se ubica en torno a 60%, lo que con la inflación actual lleva a una tasa de interés real que no es demasiado restrictiva en términos históricos.
•Lentamente se está produciendo el ajuste que la economía necesita, que inicialmente vino a través de la depreciación del tipo de
cambio, complementada por la contracción en la demanda interna. La recesión parece haber sido la forma de producir el ajuste necesario del desbalance externo (el déficit de cuenta corriente alcanza el 6%) apoyado además por un menor gasto fiscal.
•En el ámbito fiscal, esperamos que el ajuste continúe, conforme al acuerdo con el FMI de llevar el balance fiscal primario a un 0%
(desde el -2,7% estimado para 2018). Sin embargo, anticipamos la crisis debiera mantener la recaudación tributaria acotada, lo que presionará el ajuste del sector público hacia menor gasto e inversión. Nuestro escenario es que con las condiciones actuales este objetivo no se alcanzaría, aunque si en la transición el gobierno no se desvía del plan acordado esto no amenazaría el apoyo del FMI.
•El cambio a un objetivo de agregados monetarios permite controlar de mejor manera la meta, aunque deja la tasa al mercado, lo
que podría aumentar su volatilidad. El objetivo de un crecimiento nulo de la base monetaria en términos nominales, implicará una importante contracción monetaria real, manteniendo la presión sobre el mercado del crédito y la actividad en general.
•El mejor panorama global ha ayudado a la estabilidad cambiaria e incluso ha llevado al Banco Central a tener que comprar
dólares para mantener el tipo de cambio dentro de la banda de no intervención.
Las cifras de actividad, expectativas de crecimiento y confianzas han continuado
deteriorándose…
Fuente: Focus Economics, INDEC y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice.
-15 -10 -5 0 5 10 15 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Var. % Interanual Velocidad
Índice de Actividad Económica (%)
.0 .1 .2 .3 .4 .5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2019 2020
Distribución Proyecciones de Crecimiento para 2019 y 2020
-15 -10 -5 0 5 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Var. % Interanual Media móvil 3 meses Producción Industrial (%) 30 35 40 45 50 55 60 65 2013 2014 2015 2016 2017 2018
… producto del fuerte debilitamiento de la moneda durante 2018, aunque el nuevo esquema y la
mayor calma global han ayudado a estabilizarla
Fuente: BCRA y Estudios Security
700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 -15 -10 -5 0 5 10 15 2017 2018 2019
Base monetaria (mil millones ARS) Crecimiento real (%, der.)
Base Monetaria
Meta 10 35 40 45 50 55 60 65 70 2017 2018Reservas Internacionales (US$ mil millones)
… lo que podría ayudar a comenzar a moderar una inflación que se mantiene muy alta, con
un fuerte componente de inercia
102030402015201620172018Gran Buenos AiresIPC AlternativoIPC Nacional (INDEC)Inflación Anual (%)Meta 2019Meta 2020
Fuente: BCRA, INDEC, inflacionverdadera.com, Focus Economics y Estudios Security
16 20 24 28 32 36 2016 2017 2018
Inflación Anual Esperada 12 meses (%)
.00 .04 .08 .12 .16 .20 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 2019 2020
Distribución Proyecciones de Inflación para 2019 y 2020
20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018
Gran Buenos Aires IPC Alternativo IPC Nacional (INDEC) Inflación Anual (%) .00 .05 .10 .15 .20 .25 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 2019 2020 Distribución Proyecciones de FX para cierre de 2019 y 2020
En línea con los compromisos con el FMI, el cambio en las metas fiscales será clave para
complementar el ajuste externo que se produjo en reducir el grado de vulnerabilidad
Fuente: BCRA, Ministerio de Hacienda y Estudios Security
-8 -4 0 4 8 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Cuenta Corriente Media móvil 4 trimestres
Cuenta Corriente (% del PIB) -6 -4 -2 0 2 4 6 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
Balance Fiscal Primario (% del PIB)
-2,7 0,0 1,0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 Efectivo Meta
Metas Fiscales Trimestrales para 2018 (% del PIB)
0,3 0,6 0,9 1,1 1,3 1,9 2,7 2,7 12 -1.6 -0.8 0.0 0.8 1.6 -20 -10 0 10 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Balanza Comercial
Acumulado 12 meses (derecha) Balanza Comercial (mil millones de USD)
Tanto la política monetaria como fiscal se mantendrían restrictivas, aunque el panorama
global más estable permitiría continuar con ajustes necesarios
Fuente: BCRA y Estudios Security
10 15 20 25 30 35 2017 2018 2 años 10 años
Tasas de Interés Locales (%)
20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 Leliq Lebac
Tasa de Política Monetaria (%)
15 20 25 30 35 40 45 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 2019q1
Tipo de Cambio (ARS/USD)
200 300 400 500 600 700 800 900 2016 2017 2018 CDS 5 años EMBI CEMBI
Brasil
•La recuperación de la actividad durante los últimos años se ha dado en un contexto en que la menor inflación ha apoyado un
ciclo monetario expansivo, aunque la brecha de producto se mantiene alta. Tras dos años de una expansión moderada, el país tendría en 2019 un repunte algo mayor.
•La crisis dejó al país con un déficit y endeudamiento público muy altos, que han contribuido a mantener el premio por riesgo elevado, limitando así el traspaso de la política monetaria expansiva a condiciones de financiamiento más favorables para el sector privado. A esto se ha sumado el proceso de saneamiento de cartera de los principales banco públicos.
•El resultado de la elección de noviembre aumentó las expectativas sobre las mejoras estructurales, en parte por las señales positivas que ha dado la nueva administración, pero el ajuste requerido podría tomar varios años. Se vuelve cada vez más necesario un proyecto de reforma al sistema de pensiones que modera la trayectoria de gasto público en estas, que actualmente se ubica en torno al 10% del PIB.
•En 2019 veríamos una caída en los premios por riesgo para bonos corporativos y soberanos y una apreciación del tipo de cambio.
Esperamos que el Banco Central continúe con su política monetaria expansiva, ayudando a disminuir la brecha de producto, aunque los precios de mercado ya tienen mayormente incorporado este escenario.
•En la parte fiscal, si bien en el largo plazo la reforma a las pensiones es necesaria para mantener la deuda en una trayectoria
sostenible, la larga transición para evitar un ajuste brusco hará necesario que el gasto se ajuste por otras vías. En este contexto, el programa de privatizaciones propuesto va en la dirección correcta, pero con un déficit fiscal estructural estimado en -7% del PIB, los cambios deben ser transversales
•La recuperación de los últimos dos años se ha solventado en la mejora del consumo privado. Para hacerla sostenible la inversión
debe contribuir más. A la espera de esto y de señales adicionales desde el sector público, se debe poner especial atención a las expectativas de crecimiento, ya que si bien son optimistas, han decepcionado en el pasado. En caso de no aprobarse una reforma integral a las pensiones, la recuperación podría mantenerse débil.
La recuperación de la actividad se ha mantenido acotada, aunque indicadores de
confianza han mostrado mejoras…
-20-12-4412201220132014201520162017 2018a/aVelocidadProducción Industrial (%)
Fuente: BCB, Focus Economics, IBGE y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice.
-10 -5 0 5 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Índice de Actividad Económica (%)
95 100 105 110 115 120 125 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Índice de Confianza del Consumidor (puntos)
0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 2019 2020
Distribución Proyecciones de Crecimiento para 2019 y 2020
-20 -10 0 10 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Producción Industrial (%)
…junto a una inflación contenida, permite pensar en un retiro gradual del estímulo monetario,
dependiente de expectativas de inflación y cierre de la brecha de actividad
Fuente: BCB y Estudios Security
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Total Subyacente
Inflación Total y Subyacente (% a/a)
3 4 5 6 7 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Inflación Esperada a 12 meses (%)
3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 2019 2020
Tipo de Cambio Esperado para fines de 2019 y 2020 (BRL/USD)
Con un déficit de cuenta corriente cerrado, los esfuerzos deberán ir dirigidos al ajuste fiscal
-5-4-3-2-101296 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18Cuenta Corriente (% del PIB)
Fuente: BCB, BIS y Estudios Security -12 -8 -4 0 4 8 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Primario Total
Balance Fiscal (% del PIB)
28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Deuda Fiscal Neta (% del PIB)
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Cuenta Corriente Media móvil 4 trimestres Cuenta Corriente (% del PIB)
Retiro gradual del estímulo monetario complementaría avances en reformas fiscales para
apoyar buen desempeño en materia de precios de activos
Fuente: BCB y Estudios Security
0 200 400 600 800 1,000 1,200 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 CDS 5 años EMBI CEMBI
Spreads de Riesgo (puntos base)
18 6 8 10 12 14 16 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tipo de Cambio (Reales/USD)
6 8 10 12 14 16 18 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 años 10 años
Chile
•La actividad económica tuvo un buen cierre de 2018 y proyectamos que crecería nuevamente en torno a 4%, apoyada por una
mejora de precios de materias primas a lo largo del año y la reducción de la incertidumbre. El crecimiento de la actividad en 2019, excluido el sector minero, seguiría en torno a 4%, en un contexto de una minería que crecería cerca de 2%. Por el lado de la demanda, la inversión volvería a crecer por sobre el PIB, esta vez cerca de 4,5%, mientras que el consumo mantendría su dinamismo con un alza nuevamente en torno a 4%.
•La inflación interanual se mantendría en la parte baja del rango meta (2%-4%) con una convergencia gradual al centro de dicho
rango hacia fin de año. La inflación subyacente (IPCSAE), tendría una convergencia aún más lenta debido a las brechas de capacidad que estimamos sigue teniendo la economía. Prevemos una apreciación del peso hasta $640 hacia fin de año, lo que a su vez mantendría acotado el componente transable del IPC.
•Este panorama llevaría al Banco Central ha moderar la velocidad del proceso de normalización monetaria respecto a lo implícito
en el último IPoM. Es decir, la TPM subiría tres veces este año en vez de cuatro. No es descartable que se revise a la baja la TPM neutral -hoy estimada en 4%-4,5%- debido a un ajuste en las tasas externas.
•El mercado se ha movido en esa dirección, los analistas prevén una TPM de 3,5% para fines de 2019, y de 4% para finales de 2020,
mientras que los precios de los activos financieros proyectan una trayectoria más plana para la tasa referencial con una convergencia a 4% después del horizonte de proyección.
•El escenario de riesgo viene dado por un agravamiento de la guerra comercial, que lleve a una apreciación del dólar adicional a
Actividad económica (ex minería) seguiría con un buen desempeño. Por el lado de la
demanda, la inversión crecería nuevamente sobre el PIB y el consumo seguiría dinámico
Fuente: Banco Central de Chile y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice. 20 -2 0 2 4 6 8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Var 12m Velocidad
Producto Interno Bruto no Minero (%)
1 2 3 4 5 6 -10 -5 0 5 10 15 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Consumo Privado Inversión (der)
Inflación total se mantendría en la parte baja del rango meta, mientras que indicador
subyacente convergería más lento al 3%
Fuente: INE y Estudios Security
0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 IPC IPCSAE
Inflación Total y Subyacente (var % interanual)
1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2017 2018 2019 Security Mercado
Esperamos un Banco Central más cauto en alzas de tasas
Fuente: Banco Central y Estudios Security 0 2 4 6 8 10 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Tasa de Política Monetaria (%)
2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 E-19 Ma r Ma y Ju l Se p Nov E-20 Ma r Ma y Ju l Se p Nov E-21 Ma r Ma y TPM Esperada (%) Security Swaps EOF (dic) EME (dic) 22
Prevemos una apreciación del tipo de cambio hacia el segundo semestre, sin descartar
volatilidad en el corto plazo
Fuente: Banco Central y Estudios Security
70 75 80 85 90 95 100 105 400 450 500 550 600 650 700 750 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Dólar Global Peso Chileno (derecha)
Dólar global y Tipo de Cambio (CLP/USD)
0 2 4 6 8 10 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 años 5 años 10 años Tasas Nominales (%) 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CDS 5 años EMBI CEMBI Spreads de Riesgo (puntos base)
Colombia
•Para 2019, esperamos que el crecimiento alcance a 3%, mostrando una aceleración desde 2018 y acercándose al potencial
(estimado en 3,3%). La inflación, por su parte, se estabilizó, ubicándose dentro de las bandas objetivo del Banco Central.
•A mediano plazo será relevante como se cumple la meta fiscal de llevar el balance de -3% a -1% en diez años. La reforma tributaria
aprobada en 2018 ayudaría a cumplir los objetivos hasta 2020, pero a partir de entonces se necesitaran ajustes adicionales sobre la recaudación fiscal para continuar la mejora del balance.
•En particular será necesario ampliar la base de recaudación, algo que la propuesta original abordaba introduciendo IVA a
productos como los alimentos, pero que fue retirado durante las negociaciones para su aprobación. Sin embargo, la nueva legislación reduce la tasa de impuesto corporativo de 37% a 33% y las exenciones para la importación de bienes de capital, lo que debiera apoyar la recuperación de la inversión. Esperamos solo un retiro gradual del estímulo monetario, por lo que el consumo también debiera seguir contribuyendo al crecimiento.
•Dentro de los factores de riesgo, destaca la evolución del precio del petróleo. Aunque nuestro escenario es de moderadas alzas,
un retorno de la mayor percepción de riesgo, así como factores de oferta, podrían mantener deprimido el precio del commodity. En riesgos geopolíticos, se suma el nuevo atentado por parte del Ejército de Libración Nacional (ELN), en medio de las conversación de paz similar a las que se llevaron a cabo con las FARC.
•En diciembre la clasificadora S&P recortó el rating a BBB-, a un escalón de pasar a categoría high yield. Si bien la reforma tributaria aborda puntos relevantes levantados por estas instituciones, pone una nota de cautela ante el grado de cumplimiento que se dé en términos de cuentas fiscales.
Cifras de actividad se han mantenido estables, lo que junto al comienzo de la recuperación
de los índices de confianza han aumentado las expectativas de crecimiento
Fuente: DANE, Focus Economics y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice.
-4 0 4 8 12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Índice de Actividad Económica (%)
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 12 13 14 15 16 17 18
Confianza del Consumidor (puntos)
0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 2019 2020
La inflación efectiva se ha estabilizado en torno a la meta de 3%, lo que permitiría llevar
adelante el retiro del estímulo de manera gradual
Fuente: DANE y Estudios Security
0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Total Subyacente
Inflación Total y Subyacente (%)
3 4 5 6 7 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 13 14 15 16 17 18
Inflación Esperada 12 meses (%)
Aprobación de reforma tributaria ayudaría a cumplir con metas fiscales de corto plazo
Fuente: Banrep, BIS, DANE y Estudios Security
-4 -3 -2 -1 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Metas de Déficit Fiscal (% del PIB)
-3,6 -3,1 -2,4 -2,2 -1,8 -1,5 36 40 44 48 52 56 60 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Deuda Pública Neta (% del PIB)
-5 -4 -3 -2 -1 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Balance Fiscal Media móvil 4 trimestres
Balance Fiscal (% del PIB)
-8 -6 -4 -2 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Cuenta Corriente Media móvil 4 trimestres
La estabilización de la inflación ha ayudado al buen desempeño de los mercados, pero
precio de petróleo seguirá siendo la variable más relevante
801201602002402803203602017q1 2017q2 2017q3 2017q4 2018q1 2018q2 2018q3CDS 5 añosEMBICEMBISpreads de Riesgo (puntos base)
Fuente: Banrep y Estudios Security
4 5 6 7 8 9 2016 2017 2018 2 años 10 años Tasas de Interés Locales (%)
28 3 4 5 6 7 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 2016 2017 2018
Tipo de Cambio (COP/USD)
100 200 300 400 2017q1 2017q2 2017q3 2017q4 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 CDS 5 años EMBI CEMBI Spreads de Riesgo (puntos base)
México
•A pesar de la sucesión de shocks recibidos, la economía se ha mostrado resiliente, sin un gran deterioro en las expectativas de
crecimiento. Pero en el último tiempo la percepción de riesgo ha ido en aumento, tras señales no muy favorables por parte de la nueva administración. Destacando la cancelación del proyecto de construcción de un nuevo aeropuerto para el Distrito Federal.
•El proyecto presupuestario se mantuvo en línea con lo adelantado por la administración anterior. Sin embargo, dentro de los principales elementos destaca la mayor recaudación anticipada por menor corrupción, lo que hace pensar que el objetivo de balance primario de un superávit de 1% del PIB en 2019 podría no cumplirse.
•El Banco Central mencionó que el mayor riesgo de la situación fiscal podría llevarlo a mantener el grado restrictivo en su política
monetaria, buscando limitar un posible debilitamiento cambiario que se traspase a las expectativas de inflación. Sin embargo, aunque este no se materialice, la vara para el comienzo de un ciclo de bajas en la TPM es alta.
•Aunque los riesgos fiscales existen, los mercados financieros incorporan un panorama negativo, consistente con rebajas de
clasificación de crédito importantes. Por lo tanto, existe espacio para sorpresas positivas.
•Aunque se anunció el nuevo tratado de libre comercio con EE.UU. y Canadá, este no ha avanzado en la tramitación para ser
aprobado en ninguno de los tres congresos. La polarización política en EE.UU. debiera dilatar su entrada en vigencia, por lo que si bien no esperamos que se vuelva atrás, aún podríamos tener sorpresas en esta materia. Por otro lado, la discusión respecto a la construcción del muro en sí no representa un riesgo económico, a menos que el mecanismo de financiamiento tenga relación con transferencias financieras, como sería un impuesto a las remesas.
A pesar de la sucesión de shocks adversos, la economía se ha mostrado resiliente, en
particular la demanda interna
Fuente: Inegi y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice.
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 13 14 15 16 17 18 a/a Velocidad
Índice de Actividad Económica (%)
-10 -5 0 5 10 15 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Ventas Minoristas (%) -12 -8 -4 0 4 8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Producción Industrial (%) 30
Sin embargo las presiones inflacionarias continúan, manteniendo la política monetaria
restrictiva y quitando impulso a la economía
Fuente: Banxico, Focus Economics, Inegi y Estudios Security
1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 17 18 Total Subyacente
Inflación Total y Subyacente (% a/a)
2 3 4 5 6 7 8 9 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 5.6 6.0 6.4 6.8 7.2 7.6 8.0 8.4 8.8 9.2 2019 2020
La posición fiscal se ha mantenido estable, en un contexto de mejor balance de cuenta
corriente. El alto nivel de deuda es un factor de riesgo
Fuente: Banxico, Inegi y Estudios Security
-3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Cuenta Corriente Media móvil 4 trimestres Cuenta Corriente (% del PIB)
-4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Balance Fiscal Media móvil 4 trimestres Balance Fiscal (% del PIB)
28 32 36 40 44 48 52 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Deuda Fiscal Neta (% del PIB)
Expectativas de inflación altas, tensiones comerciales y el ciclo de la Fed mantuvieron
presión sobre tasas, aunque de a poco se han moderado
Fuente: Banxico y Estudios Security
3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2 años 10 años Tasas de Interés Locales (%)
2 3 4 5 6 7 8 9 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
17 18 19 20 21 22 2016 2017 2018
Tipo de Cambio (MXN/USD)
0 100 200 300 400 500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CDS 5 años EMBI CEMBI Spreads de Riesgo (puntos base)
Perú
•La expansión de la actividad se fue moderando en 2018, con tasas menores al 2,5% desde mediados de 2018. La producción minera
creció y esperamos que la inversión en el sector minero se transforme en el motor de crecimiento del país en 2019, por lo que la moderación del crecimiento vista en el último tiempo, sería temporal. Sin embargo, el cambio de autoridades regionales y locales a principios de este año (elecciones de octubre 2018), ponen una nota de cautela en la inversión pública regional y local que representa cerca de dos tercios del total del sector público.
•La baja inflación persiste, pero esperamos que la normalización de los precios de alimentos y la fortaleza del consumo privado la
lleven de vuelta al rango meta (de 1%-3%) ubicándose en 2,5%, dando paso a una normalización de política monetaria que comenzaría este año.
•Por su parte, el tipo de cambio real se ve apreciado respecto a su historia, aunque estimamos que su dinámica a mediano plazo
seguirá gobernada por los términos de intercambio (que mejorarían en el margen) y con una volatilidad contenida con intervenciones cambiarias ante episodios de mayor presión sobre monedas emergentes.
•En el ámbito fiscal, ha caído el déficit debido a las mejoras en los ingresos y debiese seguir disminuyendo en los próximos años. La
consolidación fiscal y su bajo nivel de deuda pública favorecen al país en un contexto de endurecimiento de las condiciones de financiamiento a nivel global y los riesgos externos. En este contexto, los precios del mercado local han sufrido bastante menos que otros países de la región.
La economía crece a un buen ritmo liderada por la demanda interna, indicadores de
confianza se mantuvieron optimistas pese a la incertidumbre política del año pasado
Fuente: BCRP, Focus Economics, INEI y Estudios Security. Nota: Velocidad definida como el cambio mensual anualizado del promedio móvil de tres meses del índice.
-8 -4 0 4 8 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad
Índice de Actividad Económica (%)
30 40 50 60 70 80 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Índice de Confianza Empresarial (puntos)
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 2019 2020
Distribución proyecciones de Crecimiento PIB para 2019 y 2019
-8 -4 0 4 8 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 a/a Velocidad Producción Industrial (%)
La fortaleza del consumo privado y la normalización del precio de los alimentos apoyarían
comienzo del retiro del estímulo monetario
Fuente: BCRP, Focus Economics, INEI y Estudios Security
0 1 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Total Subyacente Inflación Total y Subyacente (% a/a)
2.44 2.52 2.60 2.68 2.76 2017q3 2017q4 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 2019 2020 Encuesta de Expectativas de Inflación (%)
0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 2019 2020
Distribución Proyecciones de TPM para 2019 y 2020
2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
Las cuentas fiscales se han ido normalizando este año, lo que es favorece a una menor
vulnerabilidad del país ante shocks externos
Fuente: BCRP, BIS, INEI y Estudios Security
10 15 20 25 30 35 40 45 50 04 06 08 10 12 14 16
Deuda Pública (% del PIB)
-5 -4 -3 -2 -1 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Cuenta Corriente Media móvil 4 trimestres
Cuenta Corriente (% del PIB)
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Total Primario
Activos locales sufrieron relativamente menos que otros países de la región
Fuente: BCRP, INEI y Estudios Security
38 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tasa de Política Monetaria (%)
2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2 años 10 años Tasas de Interés Locales (%)
0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CDS 5 años EMBI CEMBI Spreads de Riesgo (puntos base)
3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 2016 2017 2018
Felipe Jaque S. Economista Jefe [email protected] César Guzmán B. Gerente de Macroeconomía [email protected] Constanza Pérez S.
Subgerente de Renta Variable
Paulina Barahona N.
Subgerente de Renta Fija Corporativa
Jorge Cariola G.
Subgerente de Estrategia Global
Magdalena de Ramón C. Analista Renta Fija Internacional
[email protected] Sebastián Montero A. Analista de Macroeconomía [email protected] Rodrigo Gardella B. Analista de Inversiones [email protected] Nicolás Libuy I. Analista de Inversiones [email protected]
Juan Carlos Prieto Z. Analista de Inversiones [email protected] Sebastián Barrios S. Analista de Inversiones [email protected] Gonzalo Sandoval I. Analista de Inversiones [email protected]
Yessenia González del C. Editora de Contenidos y Comunicaciones [email protected] Aldo Lema N. Economista Asociado [email protected]
