Administradoras de fondos de pensiones y esquema de comisión variable en Colombia

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(1)ADMIN IS TRADORAS DE FONDOS DE PENS IONES Y ES QUEMA DE COMIS IÓN VARIABLE EN COLOMBIA. RAFAEL ES PAÑA AMADOR Diciembre de 2007 Asesor: Camilo Zea Gómez. Resumen Esta monografía, basándose en los resultados de Jara(2006a), estudia incentivos generados en el comportamiento de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs) en Colombia por esquemas de comisión variable dependientes de los rendimientos de sus portafolios. Un esquema de comisión fija como el actual, incentiva a las AFPs a aumentar sus ingresos incrementando la base de cotizantes. Una comisión variable tiene efectos sobre el comportamiento de las AFPs debido a que los ingresos de estas se vuelven función de la rentabilidad y de los requerimientos de reservas de sus fondos. En la presente monografía, se estudian los motivos por los que los incentivos de las AFPs se alinean con los de sus afiliados en una regulación con un esquema de comisión variable y se concluye que los costos en los que deben incurrir juegan un papel importante en la toma de decisiones en términos de rentabilidad objetivo de los fondos..

(2) Introducción El comportamiento del ahorro pensional y la administración del mismo juega un papel relevante en la economía colombiana en el corto y en el largo plazo, pues, en el primero, el tamaño relativo de las transacciones de los fondos de pensiones en el mercado nacional implican, por un lado, una gran capacidad de absorción de 1 nuevas emisiones de papeles , y por otro, un riesgo en la medida en la que los. portafolios de inversión de los fondos de pensiones obligatorios crecen, cualquier 2. rebalanceo precipitado en su composición puede afectar la estabilidad financiera . Por su parte, en el largo plazo, el estudio del comportamiento y la medición de los rendimientos de los portafolios de inversión de los fondos de pensiones son importantes porque las variables fundamentales de la economía dependen del comportamiento del ahorro agregado como tal. El mejor ejemplo para ilustrar el impacto del ahorro agregado en el crecimiento económico es el caso de los países del sudeste asiático, Young(1995) argumenta que, la clave para que alcanzaran crecimientos del PIB cercanos al 7% anual durante más de dos décadas no fue otra que una abultada acumulación de factores. Es bien sabido que incrementos en el ahorro están relacionados con una buena gestión de intermediación financiera y a su vez, con el crecimiento económico. King y Levine (1993) demuestran que la hipótesis sobre una relación entre la intermediación financiera y el desarrollo económico (que Joseph Schumpter lanzó en 1911) se cumple gracias a la correlación existente entre medidas de desarrollo financiero y el crecimiento del PIB real, la acumulación de capital y la eficiencia económica futura. En este punto, referirse al análisis de los portafolios de los fondos de pensiones es pertinente ya que existen estudios que muestran, por un lado, que la 1. Arenas y Dauder (2006) calcularon que la capacidad de absorción de nuevas emisiones del mercado de TES para el 2007 por parte de los fondos de pensiones al cierre del 2006 era del 76.11%; para bonos de deuda privada e inversiones en el exterior tendrían la capacidad de absorber 50.1% de las emisiones; y para el flujo de divisas por compras de empresas y privatizaciones era de aproximadam ente 9.6% en ese momento. 2 Gómez et. Al. (2006). 2.

(3) obligatoriedad del ahorro pensional se manifiesta en mayor ahorro nacional pues se crea una cultura financiera y una conciencia individual de la importancia del 3 mismo que no se alcanzarían en regimenes no obligatorios , y por otro, impulsar el. desarrollo de los mercados emergentes se puede lograr mediante grandes inversionistas locales, como los fondos de pensiones, pues estos generan incrementos en liquidez, transparencia y protección de los derechos de los 4 accionistas .. Ahora, si un nivel de ahorro interno superior y estable tiene. repercusiones en la estabilidad macroeconómica, sobre todo en economías en desarrollo que dependen financieramente de flujos de capitales internacionales, la existencia de grandes capitales locales es de gran importancia pues, es de esperar que cuando el capital extranjero abandone la región de forma brusca, las economías pequeñas se resientan fuertemente pues no tendrían suficientes 5. recursos para financiarse . Debido a la importancia económica de las AFPs como participantes del mercado y como entes que administran recursos previsionales, han surgido estudios sobre su comportamiento. Por ejemplo, Taguas y Vidal-Aragón(2005) proponen un camino a seguir para reformar variables críticas de los sistemas de pensiones en América Latina; el Banco de la República de Colombia, en los últimos dos años, ha hecho avances significativos en el estudio de los móviles de los fondos de pensiones y sus distintas implicaciones; específicamente. Jara, Gomez y Pardo (2005). encuentran conclusiones que apuntan a que los portafolios de las AFPs en Colombia no son eficientes debido a que los incentivos que manejan no son los de maximizar el retorno de los activos dado un nivel de riesgo; Jara(2006a) modela el entorno de la regulación de las AFPs en Colombia y encuentra que esta puede explicar las inversiones ineficientes en términos de riesgo retorno. En general, estos estudios apuntan a que la regulación influye de forma significativa en el comportamiento de los fondos que las AFPs gestionan.. 3 4 5. LOPEZ y MUSALEM(2004) TAGUAS y VIDAL-ARAGON (2005). p 20. Ibíd. p 14.. 3.

(4) El marco institucional de los fondos de pensiones latinoamericanos se fundamenta en la competencia de mercado entre las distintas AFPs para lograr mejores 6 procesos de inversión ; en este sentido, la posibilidad para un afiliado de cambiar. de AFP basándose en la comparación de rentabilidades es. perfectamente. compatible con una regulación orientada hacia este esquema. Sin embargo, los incentivos generados. por las regulaciones existentes, a pesar de impulsar el. crecimiento de aportes previsionales, no se enfocan en una maximización de la buena gestión de los activos de las AFPs; activos que finalmente son ahorro en un espacio temporal característico de cada afiliado. TAGUAS y VIDAL-AR AGON (2005) nos exponen cinco problemas a los que los países. latinoamericanos. deben. prestar. especial. atención. para. seguir. implementando reformas en la regulación de los sistemas pensionales de capitalización privada: 1). Las restricciones de inversión existentes no permiten una adecuada. diversificación del riesgo e inducen a una alta concentración de deuda pública 7 local inducida por la fragilidad de los mercados de deuda privada y la alta. volatilidad de los mercados de renta variable.. En especial, restricciones de. inversión en el extranjero se manifiestan en una concentración de los activos locales más líquidos. 2). Las garantías de rentabilidad mínima enfocadas en el comportamiento de la. industria de AFPs, reducen el incentivo inicial de maximizar la competencia de los distintos procesos de inversión, debido a un ‘efecto manada’ en el diseño de los portafolios, derivado del elevado costo de rentar por debajo a dicha garantía. 3). Los esquemas de comisión dependientes de los aportes realizados. Si bien,. estimulan a las AFPs a incrementar dichos aportes enfocándose en la base de sus. 6 7. Ibíd. p 45. Ibíd. p 52.. 4.

(5) afiliados,. no. necesariamente. generan. incentivos. para. buscar. mayores. rendimientos. 4) La gestión del sistema como fondo único puede generar diferencias en el valor máximo que un afiliado espera recibir; esto es, una persona joven tiene un horizonte de pago de prestaciones y un perfil de riesgo diferente al de alguien que está cercano a su edad de jubilación como para querer estar en el mismo fondo. Algunas propuestas para mejorar el diseño se enfocan en esquemas de ‘multifondos’ diferenciados por tramos de edad. 5) Los criterios y normas de valoración de los fondos pueden generar arbitrajes y disminución del monto con el cual un afiliado se puede retirar; aquí se hace referencia a la posibilidad de generar ganancias o pérdidas contables en activos que no se puedan valorar a precios de mercado; el punto central es conocer la incidencia que uno u otro sistema de valoración pueda tener en el capital acumulado en el momento de jubilación. El presente trabajo se enfoca en el problema número 3 mediante el estudio de un esquema de comisión variable. Indagando si ésta alinea los incentivos de las administradoras con los de los afiliados se podría afirmar que la implementación de una regulación de ese estilo mejorará los procesos de inversión de las AFPs colombianas. Una de las conclusiones de Jara(2006a) es que introducir un esquema de comisión variable que dependa del rendimiento del fondo mejoraría la eficiencia de estos en términos de riesgo retorno, causando simultáneamente una disminución notable en el riesgo, medido en términos de volatilidad, tomado por los portafolios. Sin embargo, los móviles que inducen a las AFP a comportarse de dicha manera no se muestran explícitos en ese modelaje. El aporte del presente trabajo es estudiar dichos incentivos.. 5.

(6) Esta Monografía consta de cuatro secciones adicionales a la introducción. La primera describe el esquema de comisiones actual. La segunda expone el modelo estudiado en Jara(2006a): supuestos, datos utilizados y los resultados relevantes para el presente estudio. La tercera, partiendo de dichos resultados, pretende hacer una modelación de los costos y los ingresos de una AFP al cambiar la regulación de las comisiones. En la cuarta se presentan las conclusiones.. 1. ESTRUCTURA DE COMISIÓN ACTUAL EN COLOMBIA Según el artículo 20 de la ley 100 de 1993 y la ley 797 de 2003, cada afiliado debe 8 aportar el 16.5% del salario mensual a partir de 2008. Entonces, del salario base. de cotización, 12% es dirigido a la cuenta de ahorro individual, 1,5% va dirigido a cubrir el fondo de garantía de pensión mínima y el 3% restante va dirigido a cubrir los gastos de administración, primas de reaseguros de Fogafín y primas de seguros por invalidez y sobrevivencia. De ese 3%, la comisión que le ingresa a la AFP por nuevos aportes, en promedio, 9. es de 1.59% y el restante 1.41% se destina a las primas citadas anteriormente . Para el caso de afiliados cesantes, entendidos como aquellos que han dejado de cotizar por lo menos por tres meses consecutivos, las AFP pueden cobrar un mínimo entre el 50% de la comisión para nuevas cotizaciones de ese mes calculado sobre el último ingreso base de cotización ajustado anualmente por inflación y el 4.5% del rendimiento mensual: Min( 50% comisión normal, 4.5% rendimientos mensuales). 8. Para el caso de trabajadores con salario integral, la tasa de cotización se cobra sobre el 70% de dicho salario. Jara(2006a) muestra que en promedio el 47% de la comisión es dedicada a este rubro; esto quiere decir que la comisión efectiva promedio para la AFP sobre el monto aportado para pensión de vejez es de (1.59% / 12%) ≈ 13.25% sobre el monto aportado en cada periodo. 9. 6.

(7) 2. MODELO Y RESULTADOS ENCONTRADOS EN J ARA(2006a) 10 El estudio, modela el entorno de la regulación de las AFPs en Colombia de la siguiente forma. Supuestos: •. La función de utilidad de las AFP depende de los flujos de caja generados por el pago del capital inicial o patrimonio inicial K CAP y por el reparto de dividendos en cada periodo DIV n .. •. El comportamiento de la AFP es una maximización sujeta a restricciones max E [U (TIR( − K CAP , K DIV (1),..., K DIV (T )))]] {w PORT ( t ), w TESOR (t ), K DIV (t ), K RE ( t )} • 0% ≤ DIV ≤ 100% • 1 − WDP J TAM ≤ 48 • ( K PAT ) • 1% ≤ RE ≤ 100% En donde,. wPORT(t) = Composición del portafolio del fondo de pensiones en t. wTESOR (t ) = Composición del portafolio de tesorería en t. K DIV (t ) = Dividendos de la AFP en t. K RE (t ) = Tamaño de la reserva de estabilización en t. wdp = Proporción del fondo de pensiones invertido en deuda pública. 11 J TAM = Tamaño del fondo de pensiones. 10. 11. Por consistencia, la notación aquí empleada trata de seguir los esquemas planteados en JARA(2006a).. Esto es, el tamaño del fondo excluyendo deuda pública, debe ser menor a 48 veces el. patrimonio inicial, debido a que en el modelo, la AFP debe permanecer con un patrimonio por encima del 2% del tamaño del fondo para evitar descapitalizaciones poco prácticas e irreales y el porcentaje de deuda pública máximo a tener es 50%. 7.

(8) En otras palabras, la función de utilidad se enfoca en maximizar el flujo de caja que recibe la AFP en distintos periodos del tiempo traídos a valor presente, esto no es distinto a maximizar la tasa interna de retorno TIR de un flujo dado por ⎛ K ( t + 1) K (t + 2) K (T ) ⎞ ingresos y egresos: max(TIR ) = max⎜⎜ + + ... + − 1⎟⎟ K (t + 1) K (T − 1) ⎝ K ( t) ⎠ El Modelo: •. Los ingresos K ING vienen dados por los ingresos por comisión I COM (t ) , ingresos por valorización de la reserva de estabilización I RE (t ) , y por los ingresos generados por la valorización del portafolio de tesorería en I TESOR (t ) ; mientras que los egresos K COST , vienen dados por los costos en personal e infraestructura C PER (t ) , los costos en publicidad C PUB (t ) , egresos por violación de la rentabilidad mínima C RM (t ) , el pago de impuestos C IMP (t ) y otros costos C OTR (t ) . Todos los datos tienen como fuente la Superintendencia financiera de Junio 2002 - Septiembre 2005. K ing = I COM ( t ) + I RE (t ) + I TESOR (t ) K COST = C PER ( t ) + C PUB (t ) + C RM ( t ) + C IMP (t ) + C OTR (t ). Para la presente monografía, las consideraciones deben ser evaluadas con respecto a los ingresos por comisión I COM (t ) , el tamaño del fondo J TAM (t ) y la cantidad de aportes J APORT (t ) ,. A continuación se muestra el modelaje de las. variables relevantes para nuestro estudio. •. En el esquema de comisión actual, los ingresos por comisión dependen del número de afiliados y del salario de estos. El planteamiento de la fórmula se hace teniendo en cuenta la comisión cobrada a todos los afiliados, se le resta la proporción de afiliados cesantes y. 8.

(9) se le agrega la comisión que se le cobra a aquellos: I COM (t ) = 1.59%J SAL (t − 1) • J AFIL (t ) • (1 − %cesantes • (1 − 25%)) J SAL (t − 1) =. Nivel promedi o del salario de los afiliados de la AFP en t-1. J AFIL (t ) = Número de afiliados al fondo. o 1.59% es la constante que representa la comisión efectiva promedio para la AFP sobre el monto aportado para la pensión de vejez. o 0.25% es una aproximación a la comisión por el manejo de afiliados cesantes, se debe entender como la proporción de comisión cobrada a cesantes sobre la cobrada a activos: 50%/2 = 0.25% •. El tamaño del fondo depende, del tamaño en el periodo anterior, del. redimiento del portafolio de inversiones, de los nuevos aportes y del número de personas que se pensionan y su respectivo monto. J TAM (t ) = J TAM (t − 1)(1 + R PORT (t )) + J APORT (t ) − J PENS ( t ) J RET (t ) •. Los aportes dependen del salario de los afiliados y su tasa de aportación. (12% a partir de 2008), la cantidad de afiliados y de la cantidad de afiliados cesantes. J APORT (t ) = α APORT J SAL (t )J AFIL ( t )(1 − % cesantes). α = 12% En el caso de una comisión atada a los rendimientos, viene dada por: I COM ( t ) = max{( 0.15 • RPORT ( t ) • J TAM (t )), 0} Esto es una comisión equivalente al 15% de lo rendimientos de las cuentas individuales, en caso de ser positivos, y cero si los rendimientos son negativos. •. El número de afiliados depende del número de afiliados en el periodo. anterior más la variación generada por afiliados que se traspasan entre AFPs y nuevos afiliados al sistema. ⎡ C (t − 1) ⎤ J AFIL (t ) = ⎢ J AFIL (t − 1) + PER η (t )(1 + ε (t ))⎥ • (1 − % pensionado s) J COST (t − 1) ⎣ ⎦ Esto es,. 9.

(10) o El número de afiliados en el periodo anterior J AFIL ( t − 1) o Los gastos en personal de la AFP como porcentaje de los gastos en personal de toda la industria de AFPs, en este sentido, entre más recursos se destinen a la fuerza comercial, más afiliados se obtienen o η ( t ) = 596,000 + 66,500(t ) es el resultado de una regresión del cambio en el número de afiliados contra el tiempo en meses los años 2002-2006. El resultado se presenta en años. o ε (t ) ~N(0,0.08) = Elemento estocástico en el cambio de número de afiliados de AFP Los resultados pueden ser observados en el siguiente gráfico. Nótese que el portafolio óptimo para una comisión variable representa una menor desviación estándar que el óptimo para la regulación actual.. Fuente: Jara(2006a) 10.

(11) Los portafolios maximizadores de la utilidad están en el gráfico anterior; θ es una medida de aversión al riesgo para este modelo que resulta de fijar el capital inicial, los dividendos y el porcentaje del fondo asignado a la reserva de estabilización y dejar variable la desviación estándar. La ubicación en un punto específico de la frontera eficiente depende del grado de aversión al riesgo del inversionista, para este caso, el mínimo riesgo admitido por una AFP se encuentra cuando θ = 14, implicando un menor retorno esperado óptimo. Menos aversión, implica más desviación estándar de los retornos.. La frontera eficiente resulta de obtener. máximos valores de retorno posible luego de haber encontrado la volatilidad asociada un θ.. 3. ESTUDIO DE LOS INCENTIVOS DE LAS AFPs DENTRO DE UN ESQUEMA DE COMISIÓN VARIABLE Partiendo de las funciones de utilidad definidas por Jara(2006a) se pueden modelar variaciones en los esquemas de comisión y sus implicaciones en los costos y el posible comportamiento de las AFP. Cabe preguntarse si una comisión como porcentaje fijo de los rendimientos, verdaderamente alinea los incentivos de las AFP con los de sus afiliados. Si bien vemos que reduce la volatilidad inducida por la necesidad de recursos de las AFP, no desaparece el incentivo de ésta a recibir ingresos buscando más afiliados, note que al aumentar el número de afiliados el valor del fondo aumenta y aún más si estos son individuos que devengan un salario alto. En este caso, la AFP recibe ingresos por incrementar el número de sus afiliados pero no por incrementar el stock de ahorro que tienen estos en sus fondos. J TAM (t ) = J TAM (t − 1)(1 + R PORT (t )) + J APORT ( t ) − J PENS (t ) J RET (t ) J APORT (t ) = α APORT J SAL (t ) J AFIL (t )(1 − %cesantes ). 11.

(12) (1) J APORT (t ) = 12%J SAL (t ) J AFIL (t )(1 − %cesantes) Hay que tener en cuenta que entre mayor salario y cantidad de aportantes, mayor serán los nuevos aportes al sistema. Así, una AFP tendría el incentivo de buscar nuevos afiliados y no mantener una rentabilidad elevada con alta volatilidad. Sin embargo, un análisis de ese tipo, no tiene en cuenta los aportes que hay que hacer a la Reserva de estabilización sesgando así el análisis. Como la AFP tiene que mantener un porcentaje en los fondos como reserva de estabilización, va a comportarse de forma tal que sus ingresos como mínimo se mantengan iguales a cero y no tenga que hacer aportes que, en neto, representen flujos de caja negativos. Esto es, que el crecimiento del fondo generado solo por nuevos aportes que obliguen a incrementar el saldo de la reserva de estabilización, se pueda suplir de alguna manera con los ingresos generados por las comisiones. Veamos: Sea Ψ, el cambio en el tamaño del fondo por los nuevos aportes representado por la siguiente derivada: Ψ=. ∂J TAM (t ) ∂J APORT (t ). Utilizando la ecuación (1) de la página anterior obtenemos: (3). Ψ=. ∂J APORT (t ) ⎛ ∂J SAL ( t ) ∂J AFIL (t ) ⎞ • (11% • 1 − %cesantes) • ⎜⎜ J AFIL ( t ) + J SAL ( t ) ⎟⎟ ∂J APORT (t ) ∂J APORT (t ) ⎝ ∂J APORT (t ) ⎠. Derivando la ecuación (1) de la página anterior, tenemos: (4). ∂J SAL (t ) 1 J AFIL (t ) = ∂J APORT ( t ) 12% • (1 − %cesantes). Y usando la ecuación que describe el número de afiliados del fondo (página 9) ⎡ C (t − 1) ⎤ J AFIL ( t ) = ⎢ J AFIL (t − 1) + PER η (t )(1 + ε (t )) ⎥ • (1 − % pensionados) J COST (t − 1) ⎣ ⎦. 12.

(13) Obtenemos que el cambio en nuevos afiliados no depende del cambio en aportes. (5). ∂J AFIL ( t ) J (t ) = 0 ∂J APORT ( t ) SAL. Esta conclusión es importante pues asegura que AFPs que son más grandes gracias a una mayor cantidad de aportes, no aseguran un crecimiento del número de sus afiliados mayor que el de AFPs pequeñas. Si no fuera así, los resultados apuntarían a que incrementar los gastos en fuerza comercial no necesariamente se verían reflejados en el número de afiliados, perdiendo validez la regresión realizada por Jara(2006a). Así, reemplazando (4) y (5) en la ecuación (3): ∂J APORT (t ) ⎛ 1 ⎞ ⎟⎟ • (12% • (1 − %cesantes)) • ⎜⎜ ∂J APORT (t ) ⎝ (12% • (1 − %cesantes) ⎠ ∂J (t ) Ψ = APORT =1 ∂J APORT (t ). Ψ=. Ya que la AFP se asegurará de tener ingresos tales que no se obligue a aportar más dinero en la reserva de estabilización y, dado que ésta reserva y el fondo de pensiones tienen el mismo portafolio, los ingresos o egresos necesarios que debe adicionar la AFP los puede obtener de la comisión por administración. Para el caso de una comisión fija, en la que la AFP recibe aproximadamente 1.59% del aporte del afiliado, no hay que aportar dinero adicional pues la reserva de estabilización se puede aprovisionar con parte de esa comisión (Recuerde que por cada 12 pesos aportados, a la AFP le corresponden, en promedio 1.59 pesos, esto es el equivalente a 13.25% de comisión efectiva, que es muy superior al 1% necesario de reserva), el restante puede ir a la AFP como ingreso. Con una comisión variable del 15%, como propone Jara(2006a), el incremento por nuevos aportes debe suplirse con ingresos por comisión derivados de los. 13.

(14) rendimientos de sus inversiones, ya que el incremento por rentabilidad del fondo se suple con el rendimiento de la reserva de estabilización inicial ya que tienen la misma composición en su portafolio. Para igualar los ingresos por comisión al cambio en el tamaño del fondo por los nuevos aportes, necesitamos saber cuál es el cambio de número de afiliados en un periodo: Despejando en la ecuación que describe el número de afiliados del fondo (página 9) ⎡ C (t − 1) ⎤ s) = ⎢ PER η(t)(1 + ε (t ))⎥ • (1− % pensionados) (6) J AFIL(t) − J AFIL(t −1)(1− % pensionado ⎣ J COST (t −1) ⎦ Igualando (6) al cambio en el tamaño del fondo por los nuevos aportes Ψ : (7) Ψ =. C PER ( t − 1) η (t )(1 + ε ( t )) • (1 − % pensionados) J COST ( t − 1). Y haciendo los ingresos por comisión iguales a los ingresos generados por Ψ : (8) I COM (t ) = max{(0.15 • RPORT ( t ) • J TAM (t )),0} = Ψ • 12% • J SAL Encontramos que una comisión variable alinea los incentivos de las AFP con los de los afiliados en la medida en que buscan una mayor rentabilidad asegurando ingresos. Además que, usando los resultados de Jara, vemos que todo depende directamente del costo en personal e infraestructura de la AFP. Esto quiere decir, que entre mayores recursos se destinen en personal e infraestructura frente a lo que destinan el resto de AFPs, mayor va a ser el número de afiliados que van a ingresar a la AFP, al hacer esto, la AFP va a necesitar un mayor rendimiento si no quiere adicionar recursos a la reserva de estabilización. Para obtener ingresos, la administradora se debe exigir a si misma que:. 14.

(15) ⎡ C (t − 1) ⎤ 0.15 • R PORT (t ) J TAM ≥ ⎢ PER η ( t )(1 + ε (t ) ⎥ • (1 − % pensionados) • 12% • J SAL ⎣ J COST (t − 1) ⎦ Adicionalmente, si la AFP desea aumentar su tamaño, debe mostrar retornos tales que su comisión sea lo suficientemente buena para que, además de destinar recursos para la reserva de estabilización por nuevos aportes, pueda destinar recursos en personal e infraestructura, superiores a los de las demás AFPs.. 4. CONCLUSIONES El esquema regulatorio en Colombia influye en la función objetivo de las AFPs. Un esquema de comisión fijo, como proporción de los ingresos las induce a enfocarse en el número de afiliados aportantes. Al cambiar el esquema de comisiones hacia uno con comisión variable dependiente de los rendimientos de los portafolios, las AFPs deben, por lo menos, mantener una rentabilidad tal que los requerimientos de reserva no generen un flujo de caja negativo. La AFP tiene que asegurar que los ingresos por comisión sirvan para suplir esos requerimientos y hacerle un seguimiento a los futuros incrementos de aportes. En este sentido, en el momento de definir un esquema con comisión variable; se deben tener en cuenta las funciones de costos de las AFPs y definir fórmulas para las reservas requeridas no entren en contravía con el propósito del sistema pensional. Hay que tener en cuenta que si una AFP tiene la opción de no incrementar el número de sus afiliados porque se le puede volver costoso, va a dirigir menos. esfuerzos por buscar afiliados (ejemplo, menos recursos para el. área comercial) y se estaría modelando un sistema pensional con acceso restringido. Sin embargo, cabe destacar que un sistema con comisión variable bien diseñado, alinea los incentivos de las AFP con los del afiliado promedio y es un paso más en el perfeccionamiento del régimen pensional colombiano.. 15.

(16) Bibliografía. ARENAS, Camilo; DAUDER Juan (2006) “Fondos de pensiones y su impacto en los mercados locales en 2007”, Perfil de Coyuntura Económica, num. 8, Centro de Investigaciones Económicas –CIE-, Facultad de Ciencias Económicas Universidad de Antioquia. GÓMEZ, Carolina; JARA, Diego; MURCIA, Andrés (2006) “Impacto de las operaciones de los fondos de pensiones obligatorios en los mercados financieros colombianos”, Borradores de Economía, num. 423, Banco de la República, Colombia. JAR A, Diego (2006b) “Propuestas dirigidas a mejorar la eficiencia de los fondos de pensiones”, Borradores de Economía, núm. 423, Banco de la República, Colombia -------- (2006a) “Modelo de la regulación de las AFP en Colombia y su impacto en el portafolio de los fondos de pensiones”, Borradores de Economía, num. 416, Banco de la República, Colombia. --------; GÓMEZ, Carolina; PARDO, Andrés (2005) “Análisis de la eficiencia de los portafolios pensionales obligatorios en Colombia”, Ensayos sobre Política Económica. núm. 49, diciembre, Banco de la República. KING Robert; ROSS Levine (1993) “Finance and Growth: Schumpeter Might be Right”. The Quarterly Journal of Economics. Vol. 108. No. 3. pg 717-737. MADERO David; MORA Antonio (2006) “Fomento a la Competencia entre las Administradoras de Fondos para el Retiro: Acciones y Resultados en México”, Documento de Trabajo 2006-1, septiembre, Coordinación General de Estudios Económicos de CONSAR. LOPEZ Pablo; MUSALEM Alberto (2004) “Pension Funds and National Saving”. The World Bank Working Papers. No. 3410. YOUNG Alwyn., (1995), “The Tyranny of Numbers: Confronting the Statistical Realitiies of the East Asian Growth Experience”, Quarterly Journal of Economics 110. páginas 641- 680. TAGUAS David; VID AL-ARAGON Agustín (2005) “Hoja de Ruta para la reforma de los sistemas de pensiones en América Latina”, Documentos de Trabajo. num 1, febrero, Servicio de Estudios BBVA.. 16.

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