Corporaciones: Industria Forestal Abril 2017
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Francisco Loyola Gerente Clasificación [email protected] Maricela Plaza Subgerente Corporaciones [email protected] Gastón Gajardo Analista Corporaciones [email protected]Fundamentos de Clasificación
Fernando Villa Gerente Corporaciones [email protected] Instrumentos Rating Acción de Rating Tendencia Acción de Tendencia MetodologíaSolvencia y Bonos BBB- Confirmación En Observación Confirmación General de empresas; Industria de empresas forestales
ICR Clasificadora de Riesgo ratifica en categoría BBB-, con tendencia “en observación”, la solvencia y bonos de MASISA S.A. (en adelante MASISA o la compañía).
La ratificación de la solvencia y bonos se sustenta, principalmente, en las líneas de negocio, costos y materia prima, integración vertical, eciencia, intensidad de inversiones, diversificación, en la situación fi-nanciera y en otros factores adicionales. Al respecto:
Líneas de negocio y diversificación: La compañía mantiene cantida-des significativas de productos de valor agregado a base de insumos forestales. Entre estos se encuentran los tableros MDF, PB/MDP y molduras MDF, los que son frecuentemente utilizados por el sector inmobiliario. Según estimaciones de la compañía, MASISA se ubica en la primera posición en capacidad instalada en Latinoamérica (ex-cluyendo Brasil), con ventas tanto domésticas como a otros merca-dos clave (algunas economías de la región y Norteamérica), lo que da cuenta de una fuerte posición de mercado en algunos segmentos de negocio.
Costos, materia prima, eficiencia e intensidad de inversiones: La compañía abastece gran parte de la demanda por insumos foresta-les con bosques propios (aun cuando durante los últimos períodos estuvo desinvirtiendo en este tipo de activos), ubicados en Chile, Argentina y Venezuela; asimismo en Brasil la compañía participa de diversos fomentos forestales. La demanda restante (resinas quími-cas y madera) es cubierta a través de acuerdos de largo plazo con proveedores de distintas zonas de la región e incluso ha integrado la fabricación de resinas en países como México y Venezuela. Adi-cionalmente, mantiene una política de diversificar sus fuentes de abastecimiento.
Integración vertical: La compañía presenta un modelo de produc-ción con un alto grado de integraproduc-ción vertical, participando desde la gestión de activos forestales hasta la distribución de tableros, lo que permite generar sinergias entre divisiones y optimizar los costos. No obstante, en los últimos dos años la compañía ha vendido parte de
sus activos forestales, que no abastecían sus plantas, para financiar proyectos o reducir carga financiera.
Factores adicionales: Un elemento de gran relevancia en la clasifi-cación es el riesgo soberano de los países en que opera la compañía, muchos de ellos calificados de alto riesgo, como Venezuela (CCC/CCC-, internacional) y Argentina (B/B-, internacional), ambos representando cerca del 34% del EBITDA consolidado y afectos a fuertes devaluaciones los últimos años. Adicionalmente, la situa-ción económica en Brasil (BB+, internacional) no ha presentado me-joras sustanciales y su moneda fue objeto de fuertes depreciaciones en gran parte de 2016, al igual que los otros dos países ya mencio-nados. Este efecto es parcialmente contrarrestado con los dividen-dos repatriadividen-dos desde Argentina y la diversificación geográfica de MASISA, destacando una mayor exposición a México en el último tiempo gracias a las recientes inversiones.
Situación financiera: La compañía ha sido exitosa en la ejecución e implementación de su plan de venta de activos no estratégicos, es-tricta en el control de capex y en la reducción de deuda. Sin em-bargo, el impacto de estas medidas en sus indicadores financieros aún no se ha reflejado significativamente en el corto plazo, ya que el deterioro en el EBITDA generado por las operaciones de la com-pañía (dada la coyuntura macroeconómica), ha mermado el im-pacto de dichas iniciativas.
Actualmente, Grupo Nueva, el controlador de MASISA se encuentra en proceso de búsqueda de un socio estratégico, que permita forta-lecer financieramente a la compañía, posiblemente por medio de un aumento de capital, y aprovechar eventuales oportunidades de inver-sión.
En opinión de ICR, la clasificación de la compañía podría ser modifi-cada al alza si los indicadores financieros mostrasen mejoras signifi-cativas respecto a los niveles actuales. En caso contrario, si los indica-dores financieros continuaran deteriorándose o bien, si prosigue el empeoramiento del entorno macroeconómico de la región, la clasifi-cación podría ser revisada a la baja.
Reseña Anual de Clasificación (estados financieros diciembre 2016)
Masisa S.A.
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Antecedentes de la Compañía
1MASISA es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura de interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP/PB y tableros melamínicos, comercializando, además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras de MDF.
La compañía tiene una capacidad instalada de 3.546.000 m³ anuales para la fabricación de tableros, 1.908.000 m³ anuales para recubri-miento de tableros con papeles melamínicos y folios, además de 36.000 m³ anuales para recubrimiento con pintura. Asimismo, posee una capacidad anual total de 691.000 m³ de madera aserrada y proce-sos de remanufactura para la fabricación de molduras de MDF En cuanto a la estructura de propiedad, el accionista controlador de Masisa S.A., Grupo Nueva mantiene la propiedad de la compañía a tra-vés de las sociedades chilenas GN Inversiones SpA. y GN Holding S.A., dueñas en conjunto del 67,00% del capital accionario de MASISA. El accionista controlador del 100,0% de las acciones de GN Inversiones SpA. y GN Holding S.A., es la sociedad extranjera Nueva Holding Inc. El dueño y propietario final del 100% de las acciones de Nueva Holding Inc., a través de una sociedad, es la entidad Bamont Trust Company Limited (Bamont), quien actúa en calidad de fideicomisario represen-tando los intereses del fideicomiso constituido de acuerdo a las leyes de Bahamas denominado Viva Trust. Actualmente, el controlador de MASISA se encuentra en proceso de búsqueda de un socio estratégico, que permita fortalecer financieramente a la compañía, posiblemente a través de un aumento de capital, y aprovechar eventuales oportuni-dades de inversión.
El 30 de noviembre de 2016, la compañía comunicó mediante hecho esencial la renuncia al directorio de los señores Roberto Salas, quien al mismo tiempo asumió como gerente general de la compañía, y
Ro-berto Artavia quienes ejercían los cargos de presidente y vicepresi-dente, respectivamente. Ambos directores fueron reemplazados por los señores Claudio Cabezas y Alejandro Carrillo.
En el mismo hecho esencial se informó que el señor Andreas Eggen-berg fue nombrado presidente del directorio de la compañía y su lugar en el comité de directores fue tomado por el señor Claudio Cabezas.
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
GN Inversiones Ltda. 46,43% GN Holding S.A. 20,57% BTG Pactual Small Cap Chile Fondo de Inversión (Cta. Nueva) 3,73%
Banco de Chile por cuenta de terceros no residentes 2,95% AFP Habitat S.A. Fondo C 2,92% AFP Habitat S.A. Fondo B 1,89% Siglo XXI Fondo de Inversión 1,86% Banchile Corredores de Bolsa S.A. 1,61% Chile Fondo de Inversión Small Cap 1,41% Fondo de Inversión Santander Small Cap 1,38% AFP Habitat S.A. Fondo A 1,25% AFP Capital S.A. Fondo C 0,89%
TOTAL 86,89%
Tabla 1: mayores accionistas a diciembre de 2016 (Fuente: SVS)
DIRECTORIO
Andreas Markus Eggenberg Presidente Rosangela Mac Cord De Faria Vicepresidente
Jorge Carey Tagle Director Ramiro Urenda Morgan Director Alejandro Carrillo Escobar Director Miguel Vargas Icaza Director Claudio Cabezas Corral Director
Tabla 2: Directorio MASISA S.A. (Fuente: SVS)
COMITÉ DE DIRECTORES
Ramiro Urenda Morgan Independiente Rosangela Mac Cord De Faria No independiente
Claudio Cabezas Corral No independiente
Tabla 3: Comité de directores (Fuente: SVS)
La Industria
2La industria forestal a nivel mundial se caracteriza por:
(i) Ser cíclica y con altos riesgos de sustitución para algunos produc-tos. Normalmente se producen escenarios de sobreoferta y es-casez a nivel de industria, lo que acentúa la volatilidad;
(ii) La existencia de productos tipo commodity, cuyos precios depen-den de las condiciones globales de oferta y demanda y del riesgo de tipo de cambio;
(iii) Una oferta de tableros creciente producto de avances en técni-cas de gestión forestal (aumento en rendimiento, ampliación re-gional de las hectáreas plantadas, etc.), lo que añade presión competitiva;
(iv) altos costos de capital y un limitado control sobre los costos de energía, transporte y mano de obra, relevantes para esta indus-tria;
(v) regulación focalizada en temas de seguridad, medio ambiente y preservación de la fauna;
(vi) riesgos políticos asociados a la protección de proveedores en ciertas economías a través de regulaciones y/o fijaciones de pre-cios.
Respecto al sector maderas y muebles, éste muestra una tendencia positiva durante 2016 (revirtiendo una caída prolongada desde di-ciembre de 2014), producto del repunte del volumen exportado de madera aserrada, tableros y chapas, molduras y astillas. Lo anterior
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fue compensado por menores niveles de precios en el sector, salvo en astillas.Gráfico 1: Variación PIB sectores celulosa y maderas (Fuente: Elaboración propia con información del Banco Central de Chile)
Gráfico 2: Exportaciones principales productos forestales
(Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Forestal)
A continuación, se presentan los principales riesgos del negocio y mi-tigadores aplicados por MASISA:
Principales riesgos Descripción
Volatilidad tipo de cambio
La sociedad tiene exposición, tanto en sus activos como en sus pasivos, a las variaciones de valor de monedas distintas de las monedas funcionales de cada una de sus operaciones. Para mitigar lo anterior, MASISA dispone de una política de cobertura de riesgo de tipo de cambio, la que busca mantener deuda en las monedas funcionales de cada operación y calzar obligaciones o decisiones de pago significativas en monedas diferentes del dólar. En casos que no sea posible o conveniente lograr la cobertura a través de los propios flujos del negocio o de la deuda, la sociedad evalúa la conve-niencia de tomar instrumentos derivados (cross currency swaps o forwards de monedas) de cobertura en el mercado. Sensibilidad al sector inmobiliario
La demanda de tableros y otros productos de madera depende fuertemente de la construcción y remodelación de viviendas, lo que implica que, dado el carácter cíclico de esa industria, una desaceleración económica global, especial-mente en Latinoamérica, afectaría negativaespecial-mente el precio y volumen de venta de los productos de la compañía, y por lo tanto su situación financiera. Para este riesgo, la compañía no posee un mitigador específico.
Riesgo soberano de los países en donde opera
Un elemento de gran relevancia en la clasificación es el riesgo soberano de los países en que opera la compañía. Para el caso de MASISA, ésta mantiene presencia en algunas economías calificadas de alto riesgo, como lo son Venezuela y Argentina, ambas representando cerca del 34,3% del EBITDA consolidado de la Sociedad. Asimismo, la situación eco-nómica en Brasil (BB+ a nivel internacional) mostro señales de mejora.No obstante, este efecto es parcialmente con-trarrestado con los dividendos repatriados desde Argentina y la diversificación geográfica, destacando el incremento en la exposición a México, con la puesta en marcha de la nueva planta de MDF en dicho país.
Catástrofes naturales
Las plantaciones forestales de la compañía pueden sufrir pérdidas por siniestros como incendios, terremotos, sequías o plagas, lo que si bien no es un riesgo controlable para la compañía, sí se mitiga, en gran parte, por seguros y a través de la diversificación de sus plantaciones forestales.
Cambios regulatorios
Un riesgo no controlable para MASISA es el eventual cambio en las regulaciones ambientales, económicas, tributarias u otras, de las economías en las que opera, lo que podría afectar los resultados de la compañía y su plan de negocios. Para este riesgo la compañía no posee un mitigador específico.
Competencia
La industria de tableros de madera es sensible a los cambios en la capacidad instalada y variaciones en el ciclo econó-mico, lo que puede afectar significativamente los precios de venta, participación de mercado y la rentabilidad de la compañía. Para mitigar este riesgo, la compañía ha centrado esfuerzos en diferenciación y orientación al cliente final.
Tabla 4: Principales riesgos
(Fuente: Información entregada por la compañía)
Pese a que muchos de los riesgos mencionados tienen algunos mitiga-dores establecidos, estos no cubren necesariamente la totalidad del efecto que pudiera tener en el negocio de la compañía. Si bien toda la
industria se encuentra afecta a estos riesgos, el impacto que ellos po-drían tener en una clasificación de riesgo es variable entre empresas del mismo sector, dependiendo tanto de los mitigadores asociados, como del desarrollo de su negocio y de su riesgo financiero.
Clasificación de Riesgo del Negocio
A continuación, se muestran los principales factores analizados por ICR para determinar la clasificación de riesgo del negocio de la compañía,
en relación a las características de la industria a la que pertenece. En este sentido:
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LÍNEAS DE NEGOCIOS Y DIVERSIFICACIÓN En opinión de ICR, la compañía mantiene una cantidad significativa deproductos ofrecidos y de valor agregado a base de insumos forestales. Entre estos se encuentran los tableros MDF, PB/MDP y molduras de MDF, los que son frecuentemente utilizados por el sector inmobiliario. Según estimaciones de la compañía, MASISA se ubica en la primera posición en capacidad instalada en Latinoamérica (excluyendo Brasil), con ventas domésticas principalmente y exportaciones en mercados clave (algunas economías de la región y Estados Unidos), lo que da cuenta de una fuerte posición de mercado en algunos segmentos. La compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 319 tiendas Placacentro en nueve países (30 tiendas propias y el resto
corresponden a establecimientos de terceros, con contratos de co-mercialización y distribución, similares a una franquicia). Lo anterior faculta a la compañía a tener amplia oferta de productos en algunos de sus segmentos operativos.
Al mismo tiempo, la compañía goza de significativa exposición a seg-mentos de negocios con potencial crecimiento en aquellas economías en vías de desarrollo. Sin embargo, su negocio está expuesto al sector inmobiliario, el cual es altamente cíclico, pudiendo afectar los resulta-dos de la compañía en momentos de contracción. Lo anterior implica que MASISA mantiene cierta volatilidad respecto al ciclo económico.
INTEGRACIÓN VERTICAL
La compañía presenta un modelo de producción con un alto grado de integración vertical, participando desde la tenencia y gestión de acti-vos forestales, hasta la distribución de tableros, lo que le permite ge-nerar sinergias entre divisiones y optimizar los costos.
No obstante, en los últimos dos años la compañía ha vendido parte de sus activos forestales, que no abastecían sus plantas, para financiar proyectos o reducir carga financiera.
COSTOS, MATERIA PRIMA, EFICIENCIA E INTENSIDAD DE INVERSIONES
Gran parte de la demanda por insumos forestales es abastecida con bosques propios, ubicados en Chile, Argentina y Venezuela;asimismo en Brasil la compañía participa de diversos fomentos forestales. La de-manda restante (resinas químicas y madera), corresponde a abasteci-miento a través de proveedores con contratos de largo plazo de distin-tas zonas de la región e incluso ha integrado la fabricación de resinas en países como México y Venezuela. Adicionalmente, mantiene una política de diversificar sus fuentes de abastecimiento de residuos de madera de terceros, disminuyendo la dependencia de proveedores in-dividuales. Adicionalmente, la compañía tiene costos de energía bajo el promedio con contratos de largo plazo.
La compañía posee un bajo riesgo de interrupción en la cadena de su-ministro, aunque ocasionalmente es susceptible a ciertas interrupcio-nes o cierres en sus plantas e instalaciointerrupcio-nes debido a siniestros o para-lizaciones (como consecuencia de negociaciones colectivas, por ejem-plo). Para contrarrestar esto, la empresa se cubre ante eventuales si-niestros mediante seguros con compañías internacionales. Respecto a eventuales paralizaciones por concepto de negociación colectiva, una proporción relevante de los trabajadores en Chile, México, Argentina y Venezuela, están cubiertos por convenios colectivos con los sindica-tos. Por otro lado, en Brasil, Perú, Ecuador y Colombia, los trabajadores no están sindicalizados. Para evitar paralizaciones, MASISA mantiene
programas de acercamiento y de compromiso con todos sus colabora-dores, siendo reconocido a nivel de la industria por sus programas de capital humano y responsabilidad social, lo que ha permitido mante-ner costos de mano de obra razonables, sólo con ciertas paralizacio-nes.
En opinión de ICR, la compañía es un productor con costos bajo el pro-medio, que se derivan de una serie de estrategias operacionales, como la cercanía entre aserraderos y plantas industriales (pudiendo mante-ner así, costos de transporte relativamente bajos), sumado a las bue-nas condiciones de las instalaciones (eficientes y bien mantenidas), con tecnología de producción que se ajusta a estándares ambientales y que requerirían de bajas necesidades de inversión en el futuro cer-cano.
Respecto a este último punto, la empresa cuenta con diez complejos industriales distribuidos en Chile, Argentina, Brasil, Venezuela y Mé-xico, todos con certificación ISO 9.001, ISO 14.001 y OHSAS 18.001, con excepción de las plantas de Lerma, Zitácuaro y Chihuahua adquiridas en México el año 2013. Estos han permitido a la compañía mantener un amplio acceso a mercados de exportación. Respecto a los últimos incendios forestales acontecidos en gran parte de enero y febrero de este año, la compañía vio afectadas 400 hectáreas , equivalentes al 0,3% de su patrimonio forestal.
FACTORES ADICIONALES
Un elemento de gran relevancia en la clasificación es el riesgo sobe-rano de los países en que opera la compañía, dado que mantiene
pre-sencia en algunas economías calificadas de alto riesgo como Vene-zuela, que a diciembre de 2016, representan cerca del 10% del EBITDA
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consolidado de la sociedad, y que han estado afectas a fuertes deva-luaciones e hiperinflación. Adicionalmente, la situación económica en tanto en Argentina (B-, in-ternacional) como en Brasil (BB+, internacional) han dado señales de mejora, aunque han crecido menos de lo esperado durante 2016.Evaluación del Riesgo Financiero
A diciembre de 2016, los ingresos consolidados de MASISA disminuye-ron 8,8% respecto al mismo período del año anterior (Gráfico 3), pro-ducto de menores ingresos en Chile (US$ -31,9 millones), como conse-cuencia de menores cosechas forestales, dadas las ventas de madera en pie de años recientes. A lo anterior, se sumaron menores ingresos por venta en Argentina (US$ -46,5 millones), debido al proceso de ajuste económico y devaluación de su moneda. Asimismo, se registra-ron menores precios de exportación en molduras de MDF, que fueregistra-ron compensados por aumentos de volumen, y madera aserrada.
Gráfico 3: Ingresos consolidados MASISA (Fuente: Elaboración propia con información de SVS)
Respecto a los ingresos por origen, Chile representa el 39,9% del total, seguido de Argentina (15,9% del total), Brasil (15,7% del total), México (14,8% del total) y Venezuela (13,6% del total). Cabe recordar que la participación relativa de Chile se deriva del abastecimiento de la de-manda local de tableros del resto de la región Andina y Centroamérica, y parte de la demanda de MDF en México. Asimismo, en conjunto con Argentina, Chile abastece el mercado de molduras de MDF en Estados Unidos.
Gráfico 4: Composición de ingresos por país de origen (Fuente: Elaboración propia con información de MASISA)
A diciembre de 2016, el EBITDA3 consolidado de la compañía fue de
US$ 161 millones, traduciéndose en una contracción de 19,6% compa-rado con el nivel de EBITDA del mismo periodo del año anterior (US$ 200 millones). Esto tiene su origen en un menor EBITDA proveniente de Chile (-33,4%) y Argentina (-29%). Lo anterior no alcanzó a ser com-pensado por el aumento del EBITDA generado por Brasil y México, de-rivado de ventas forestales no recurrentes y la entrada en operación de la planta de MDF en Durango. Al excluir Venezuela, el EBITDA se contrajo 18,5% (US$ 32,8 millones), respecto a 2015.
Gráfico 5: EBITDA consolidado MASISA (Fuente: Elaboración propia con información de MASISA)
PRINCIPALES INDICADORES UTILIZADOS EN LA CLASIFICACIÓN DEL RIESGO FINANCIERO
Respecto a algunos indicadores financieros, la compañía mantiene ni-veles de endeudamiento en torno a 1,38 veces a diciembre de 2016, disminuyendo respecto a lo registrado el año anterior (1,43 veces),
mientras que la cobertura de gastos financieros netos muestra holgura suficiente.
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En opinión de ICR, la política de endeudamiento de MASISA se vio des-favorecida por el magro contexto macroeconómico de las economías latinoamericanas en los últimos años, debiendo refinanciar pasivos y/o vender activos no estrategicos para prepagar algunas obligaciones fi-nancieras, de modo tal de estar en una posición menos desfavorable ante la variabilidad de los flujos generados en las economías en las que participa.Gráfico 6: Deuda Financiera MASISA (Fuente: Elaboración propia con información de SVS)
A diciembre de 2016, MASISA mantenía deuda financiera4 por US$ 731
millones, concentrada en un 67% al largo plazo. Esto significa que, da-dos los flujos que genera la compañía (tanto de la operación como de la venta de activos forestales), cubriría en torno a 1,6 veces sus obliga-ciones de los próximos 12 meses5.
Por otra parte, la evolución de la deuda de esta compañía muestra una contracción de 10,4% a diciembre de 2016 respecto a diciembre de 2015, tendencia que podría continuar durante los siguientes años cuando la planta de MDF en México opere a máxima capacidad.
Indicador (N° de veces) dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
Endeudamiento total6 0,96 1,07 1,06 1,43 1,38
Endeudamiento financiero7 0,62 0,7 0,65 1,08 1,07
Cobertura de gastos
finan-cieros netos8 4,99 5,55 6,08 4,02 3,45
Deuda financiera neta sobre
EBITDA9 3,22 3,03 1,93 3,52 4,14
Razón circulante10 1,92 1,50 2,22 1,63 1,37
Razón ácida11 1,35 1,01 1,50 1,09 0,92
Tabla 5: Indicadores MASISA
(Fuente: Elaboración propia con información de SVS)
Respecto a la deuda financiera neta12 sobre EBITDA, este indicador se
ha mantenido en niveles sobre las tres veces durante todos los perío-dos analizaperío-dos, salvo en diciembre de 2014, período en que la deuda financiera disminuyó US$ 98 millones producto de la venta de activos forestales a Hancock por US$ 204 millones. A diciembre de 2016, en tanto, el indicador fue de 4,14 veces producto del deterioro del EBITDA consolidado, lo que no alcanzó a ser compensado por la reducción de deuda financiera.
El día 30 de agosto de 2016, MASISA concluyó exitosamente la suscrip-ción de un crédito por US$ 100 millones, a un plazo de 5 años, amorti-zables en 8 cuotas semestrales, a partir de febrero 2018. Los fondos se destinaron al refinanciamiento de pasivos financieros de la compañía.
Solvencia del Emisor
La clasificación de riesgo de una empresa (solvencia) corresponde a la evaluación por parte de ICR del riesgo de crédito al cual ésta se ve ex-puesta. Se compone como una función de:
1. El rating del negocio de la compañía, determinado por la evalua-ción de los factores establecido en la metodología de clasificaevalua-ción de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este in-forme en el apartado Clasificación del riesgo del negocio y; 2. La evaluación del riesgo financiero, determinado al analizar los
in-dicadores financieros establecidos en la metodología de clasifica-ción de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este informe en el apartado Evaluación del riesgo financiero.
Los dos componentes – del negocio y financiero –, son combinados para determinar la solvencia del emisor. En la mayoría de los casos, el riesgo del negocio tendrá una mayor ponderación que el riesgo finan-ciero en la determinación de la clasificación de solvencia, salvo en aquellas compañías cuya liquidez se encuentra ajustada.
Para el caso de MASISA, la evaluación del riesgo del negocio, esto es, líneas de negocios, costos y materia prima, integración vertical y efi-ciencia, intensidad de las inversiones y diversificación, indican que la clasificación del negocio de esta compañía podría inclinarse hacia ca-tegoría A. Sin embargo, factores adicionales como el riesgo soberano (influido por la desaceleración en la mayoría de las economías latinoa-mericanas) sumado a la evaluación del riesgo financiero, es decir, la evaluación de los niveles de deuda, rebajan esta clasificación hasta ca-tegoría BBB-, al tratarse de una situación financiera, por el momento “Débil” (vale decir, niveles de deuda poco conservadores conside-rando la variabilidad en resultados a la que se ve expuesta).
La tendencia en observación asignada a la clasificación se deriva de las nuevas iniciativas que podrían surgir para mitigar el efecto negativo de las economías latinoamericanas, destacando principalmente el au-mento de capital anunciado por la compañía, dado que su impacto de-penderá del socio, monto, el destino de los fondos y en consecuencia
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del efecto en indicadores financieros. Otro elemento positivo a men-cionar es que la planta de MDF en México generaría US$ 23 millones de EBITDA en 2017, ayudando a compensar el efecto de entorno eco-nómico desafiante en Latinoamérica.Finalmente, es necesario destacar que la compañía fue exitosa y proac-tiva en la ejecución e implementación de su plan de venta de activos no estratégicos, estricta en el control de capex y en la reducción de deuda. Sin embargo, el efecto en sus indicadores financieros aún no se
ha reflejado en el corto plazo, ya que el deterioro en el EBITDA gene-rado por las operaciones de la compañía, ha mermado el impacto de dichas iniciativas.
En opinión de ICR, la clasificación (o tendencia) de la compañía puede ser modificada al alza si los indicadores financieros mostrasen mejoras significativas respecto a los niveles actuales. En caso contrario, la cla-sificación podría ser revisada a la baja si los indicadores financieros continuaran deteriorándose o bien, si prosigue el empeoramiento del entorno macroeconómico de la región.
Características de los instrumentos
1. Bonos corporativos
La compañía mantiene deuda vigente a través del bono serie H y de las líneas de bonos N° 439 (serie E), 560 (serie L), 724 (serie M) y 725 (serie N), según el siguiente detalle:
Línea 439 Línea 560 Línea 724 Línea 725
Serie de bonos E L M N Fecha inscripción 14-nov-05 17-dic-14 12-jul-12 12-jul-12
Plazo (años) 25 30 10 30 Tasa de emisión 4,75% 5,50% 5,0% 5,3% Monto inscrito (miles UF) 3.000 3.500 2.000 2.000 Monto colocado (miles UF) 2.750 3.500 1.000 1.000 Deuda vigente (miles UF) 1.375 3.500 1.000 1.000 Vencimiento 15-nov-26 15-dic-29 1-ago-17 1-ago-33
Tabla 7: Detalle líneas de bonos.
(Fuente: Elaboración propia con información de SVS y LVA Índices)
Las emisiones de bonos locales de la compañía incorporan como res-guardo de incurrencia (limita adquisición de deuda adicional), un nivel de endeudamiento máximo de 1,4 veces, el que es ajustable por las devaluaciones de las monedas de Argentina y Venezuela, lo que cons-tituye una protección ante los fuertes ajustes cambiarios que han ex-perimentado estas economías. Asimismo, como covenant de cumpli-miento se fijó una relación de deuda financiera neta sobre EBITDA má-ximo de 4,5 veces. Indicador (N° de veces) Restricción Obtenido dic-14 Obtenido dic-15 Obtenido dic-16
Pasivos netos tota-les/patrimonio13 <= 1,4 veces 1,4 1,4 1,36 Deuda financiera neta / EBITDA <= 4,5 veces 1,93 3,5 4,1
Tabla 8: Detalle Covenants
(Fuente: Elaboración propia con información de SVS)
La compañía cumple muy ajustadamente su covenant de incurrencia (1,4 veces), el que indica que, si sobrepasa el límite establecido, la compañía sólo podrá incurrir en deuda adicional por un monto má-ximo de US$ 75 millones.
Para el caso del covenant de cumplimiento, a diciembre de 2016 fue de 4,14 veces, lo que implica un acercamiento respecto a su límite, lo que le da un margen de reducción de 9% (US$ 13 millones) del EBITDA a 12 meses o bien de incremento de 9% (US$ 58 millones) de su deuda financiera neta (manteniendo todo ceteris paribus). Es necesario re-cordar que la situación financiera de la compañía está fuertemente in-fluida por las devaluaciones o depreciaciones de tipo de cambio de los países en los que participa.
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Anexos
Indicadores dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
Activos Corrientes 739,00 762,33 697,59 721,39 516,45 469,54 Activos No Corrientes 1.944,05 1.945,65 1.853,45 1.704,05 1.319,23 1.329,72 Activos Totales 2.683,05 2.707,98 2.551,04 2.425,44 1.835,68 1.799,26 Efectivo y Equivalentes 158,52 130,43 137,21 113,60 109,90 64,41 Otros Activos Financieros Corrientes 18,36 1,84 0,16 1,50 0,80 0,04 Inventarios 203,09 226,72 226,70 234,33 170,04 154,49 Pasivos Corrientes 462,32 398,07 465,51 325,68 317,46 343,51 Pasivos No Corrientes 843,02 930,33 854,00 920,48 764,22 698,65 Pasivos Totales 1.305,34 1.328,40 1.319,51 1.246,15 1.081,69 1.042,16 Deuda Financiera Corriente 248,21 141,34 222,69 54,92 170,83 178,47 Deuda Financiera No Corriente 626,41 713,11 643,47 713,31 645,90 552,94 Deuda Financiera Total 874,61 854,45 866,16 768,22 816,73 731,41 Deuda Financiera Neta 697,73 722,18 728,79 653,13 706,03 666,96 Patrimonio 1.377,71 1.379,58 1.231,53 1.179,28 753,99 757,10 Ingresos de Explotación 1.251,22 1.349,32 1.364,71 1.544,62 1.052,56 959,84 Costos de Explotación 997,18 1.055,87 1.038,09 1.243,75 825,54 760,80 Margen de Explotación 254,04 293,45 326,62 300,88 227,02 199,05 Resultado Operacional 149,14 102,69 186,49 129,97 160,75 100,66 Ingresos Financieros 4,22 5,51 6,34 6,51 7,30 9,74 Gastos Financieros 48,59 50,49 49,75 62,12 57,14 56,39 Gastos Financieros Netos 44,37 44,98 43,41 55,61 49,84 46,65 Utilidad del Ejercicio 5,49 50,71 54,91 - 0,18 45,61 - 0,15 Razón Circulante 1,60 1,92 1,50 2,22 1,63 1,37
Razón Acida 1,16 1,35 1,01 1,50 1,09 0,92
Endeudamiento Corto Plazo (Nº de Veces) 0,34 0,29 0,38 0,28 0,42 0,45 Endeudamiento Largo Plazo (Nº de Veces) 0,61 0,67 0,69 0,78 1,01 0,92 Endeudamiento Total 0,95 0,96 1,07 1,06 1,43 1,38 Deuda Corto Plazo / Deuda Total (Nº de Veces) 0,35 0,30 0,35 0,26 0,29 0,33 Deuda Largo Plazo / Deuda Total (Nº de Veces) 0,65 0,70 0,65 0,74 0,71 0,67 Deuda Financ. Corto Plazo/Deuda Financiera Total 0,28 0,17 0,26 0,07 0,21 0,24 Deuda Financ.Largo Plazo/Deuda Financiera Total 0,72 0,83 0,74 0,93 0,79 0,76 Endeudamiento financiero 0,63 0,62 0,70 0,65 1,08 0,97 Endeudamiento financiero neto 0,51 0,52 0,59 0,55 0,94 0,88 EBITDA 207,28 224,43 240,80 338,00 200,33 161,18 Margen EBITDA 16,57% 16,63% 17,64% 21,88% 19,03% 16,79% Cobertura de Gastos Financieros (Nº de Veces) 4,27 4,44 4,84 5,44 3,51 2,86 Cobertura de Gastos Financieros Netos (Nº de Veces) 4,67 4,99 5,55 6,08 4,02 3,45 Deuda Financiera CP / Ebitda (Nº de Veces) 1,20 0,63 0,92 0,16 0,85 1,11 Deuda Financiera LP / Ebitda (Nº de Veces) 3,02 3,18 2,67 2,11 3,22 3,43 Deuda Financiera Total / Ebitda (Nº de Veces) 4,22 3,81 3,60 2,27 4,08 4,54 Deuda Financiera Neta / Ebitda (Nº de Veces) 3,37 3,22 3,03 1,93 3,52 4,14
Capex 94,51 79,21 73,95 103,04 124,42 16,30
EBITDA - Capex 112,77 145,23 166,86 234,96 75,92 144,88 (Ebitda - Capex)/Gastos Financieros netos 2,54 3,23 3,84 4,22 1,52 3,11 Margen Bruto (%) 20,30% 21,75% 23,93% 19,48% 21,57% 20,74% Margen Operacional (%) 11,92% 7,61% 13,67% 8,41% 15,27% 10,49% Margen de Ebitda - Capex (%) 9,01% 10,76% 12,23% 15,21% 7,21% 15,09%
bnbnmb
Definición de Categorías
SOLVENCIA Y BONOS
CATEGORÍA BBB
Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente ca-pacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
“-” denota una menor protección dentro de la Categoría.
HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN
Fecha Series/Líneas Bonos Tendencia Motivo
mar-14 BBB+ En observación Primera clasificación feb-15 BBB+ En observación Termino clasificación mar-15 BBB En observación Nueva clasificación
oct-15 BBB Negativa Cambio de clasifica-ción y tendencia feb-16 BBB Negativa Reseña anual jun-16 BBB- En observación Cambio de
clasifica-ción y tendencia feb-17 BBB- En observación Reseña anual
1 Fuentes = Memoria 2015, SVS y sitio web de la compañía.
2 Fuentes = Banco Central, Metodología Industria Forestal ICR, Instituto Forestal (Exportaciones chilenas a septiembre de 2016)
3 EBITDA = Ganancia bruta – costos de distribución – gastos de administración y ventas + depreciación y amortización + consumo de materia prima propia forestal. 4 Deuda financiera = Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes
5 RCSD = EBITDA 12 meses – Capex 12 meses – Impuesto proyectado / gastos financieros netos + deuda corriente. 6 Endeudamiento = Pasivos totales / patrimonio total
7 Endeudamiento financiero = Deuda financiera total / patrimonio
8 Cobertura de gastos financieros netos = EBITDA 12 meses / Gastos financieros netos 12 meses
9 Deuda financiera neta= (Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes – efectivo y equivalentes – otros activos financieros corrientes) /
EBITDA 12 meses
10 Razón circulante = Activo circulante / pasivo circulante 11Razón ácida = (Activo circulante – existencias) / pasivo circulante
12Deuda financiera neta = Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes – efectivo y equivalentes – otros activos financieros corrientes. 13 Pasivos totales netos/Patrimonio: medido como la razón entre los pasivos totales netos de caja y equivalentes y el Patrimonio total más un ajuste de US$49.502 por
efecto de adopción IFRS como norma contable. Este covenant es de incurrencia y, de incumplirse, sólo limita la capacidad de endeudamiento adicional de la empresa.
La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma
