Máster en Gestión de Infraestructuras,
Equipamientos y Servicios
El Crecimiento de un Grupo concesional.
Limitaciones de Capital.
Soluciones Alternativas.
Realizado por:
Vicente ALCARAZ, Álvaro DE LA MAZA, Raúl PÉREZ, Ángel RODRIGO, Carlos SASTRE, Jesús UBIERNA,
Índice de contenidos
Índice de contenidos ... 2
0. RESUMEN EJECUTIVO... 5
1. LA ASFIXIA DEL PROMOTOR ... 7
1.1. El esquema de financiación de una CPP ... 7
1.2. Las opciones de una empresa concesionaria para aportar recursos a una nueva CPP8 1.2.1. Los flujos de caja procedentes de la cartera concesional ... 11
1.2.2. El endeudamiento de la empresa concesionaria ... 17
1.2.3. El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria ... 19
1.3. Conclusión: los problemas en la financiación de nuevos proyectos ... 24
2. CINTRA... 26
2.1. Introducción... 26
2.2. Presentación de Cintra... 26
2.3. Inputs e hipótesis asumidas... 28
2.4. Validación y ajuste del modelo... 34
3. OHL CONCESIONES... 37
3.1. Presentación de OHL Concesiones ... 37
3.2. Inputs e hipótesis asumidas... 40
3.3. Validación y ajuste del modelo... 57
3.5. Valoración de la cartera. OHL Concesiones ... 74
3.5.1. Valoración de OHL Concesiones en los años 2009 y 2010 ... 74
3.5.2. Valoración propia de OHL Concesiones ... 77
3.6. Análisis de las posibilidades de futuro de OHL Concesiones ... 81
3.6.1. Dividendos e Inversiones futuros ... 82
3.6.2. Refinanciación de concesiones... 84
3.6.3. Venta de concesiones... 89
3.6.4. Sensibilidad al tipo de cambio... 91
4. ESTRATEGIAS DE CRECIMIENTO ... 95
4.1. La venta de una concesión, en función de su madurez... 96
4.1.1. La rentabilidad en la venta de una concesión ... 97
4.1.2. El crecimiento financiado con la venta de concesiones ... 102
4.1.3. Conclusiones... 118
4.2. Ventas parciales... 119
4.2.1. Análisis... 119
4.2.2. Conclusiones... 125
4.3. Inversiones en países desarrollados vs. países en desarrollo... 125
4.3.1. Análisis... 125
4.3.2. Conclusiones... 132
Índice de figuras ... 133
Índice de tablas ... 138
Anexos... 140
ANEXO 1 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN... 141
ANEXO 2 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONCESIÓN... 142
ANEXO 3 – PRINCIPALES HIPÓTESIS UTILIZADAS EN LA SIMULACIÓN DEL APARTADO 1.2.3... 149
ANEXO 4 – PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE EL NEGOCIO DE LA CONSTRUCCIÓN Y DE LA CONCESIÓN ... 150
Actividad principal... 150
Duración del ciclo de negocio ... 153
Rentabilidad obtenida... 157
Financiación del negocio ... 158
ANEXO 5: DESARROLLO Y MANUAL DEL MODELO... 160
Introducción. Funcionamiento y diagrama de flujo ... 160
Funcionamiento del Modelo. Bloques ... 162
Bloque de Hipótesis. Panel de Control... 163
Bloque Concesiones ... 165
Visión de conjunto de cada concesión ... 167
Financiación .Fundamentos. Método de cálculo. ... 171
Valor de la concesión. Fundamentos. Método de cálculo. ... 173
Tasa de descuento utilizada ... 175
Bloque Consolidación... 176
0. RESUMEN EJECUTIVO
Una de las grandes decisiones estratégicas que debe tomar un Grupo Concesional es la forma con la que debe afrontar su crecimiento. En este documento se analiza la problemática que genera la falta de recursos a corto plazo a la hora de adquirir nuevos contratos de colaboración público-privado por las características del negocio concesional, muy distinto al de la construcción, resolviéndose que las posibles financiaciones de las que disponen los Grupos se reducen a flujos procedentes de su cartera concesional, endeudamiento de la empresa concesionaria, aumento de sus recursos propios o venta (total o parcial) de concesiones.
Pero no todos los Grupos pueden acceder a todas estas herramientas, puesto que, a no ser por aumento de recursos propios, los financiadores de nuevas CPPs requieren garantías, y éstas no pueden obtenerse a no ser que disponga de concesiones maduras.
Históricamente, la solución que se ha venido utilizando en el pasado para solventar este problema ha sido el continuo aporte de recursos propios a las empresas concesionarias por parte de sus accionarios, grandes grupos constructores. Sin embargo, actualmente se ha diversificado la financiación por la especialización de los distintos inversores en cada una de las fases de maduración de las concesiones.
Para poder explicar la evolución de los Grupos concesionales, así como el análisis de estrategia desarrollado, se ha realizado un modelo económico-financiero en Microsoft Excel que, de forma sencilla, no sólo atestigua de forma fehaciente el crecimiento de dos Grupos Concesionales paradigmáticos en sus estrategias, como son Cintra y OHL Concesiones, sino que al estar calibrado por éstos dos, sirve para optimizar la estrategia que debe tomar un Grupo concesional, como pueda ser la época actual, llena de peligros y oportunidades.
Así, mediante la adopción de una serie de hipótesis, se ha podido demostrar matemáticamente las siguientes afirmaciones:
• Desde el punto de vista de la celeridad para crecer que tiene el grupo concesional, es preferible una rápida rotación de la cartera de concesiones, es decir, vender sus concesiones nada más superar el periodo de ramp-up, para con esa entrada de caja, invertir en nuevas concesiones.
• Una vez decidido cuándo vender (al final del periodo de ramp-up), lo óptimo es realizar la mayor desinversión posible, mejor que realizar ventas parciales de pequeños porcentajes de los activos concesionales.
• Puede merecer la pena invertir en países con un riesgo país elevado (y por lo tanto con altas rentabilidades de proyecto) frente a países con un riesgo más moderado, puesto que la rentabilidad global, considerando el fracaso de parte de los proyectos en los que se ha invertido, es mayor.
1. LA ASFIXIA DEL PROMOTOR
El objetivo del presente capítulo es poner de relieve los problemas con los que se puede encontrar un promotor privado (empresa concesionaria) a la hora de financiar una nueva Colaboración Público Privada (CPP) para incluirla en su cartera de contratos.
Para ello, se comienza por analizar las diferentes opciones de las que dispone una empresa a la hora de obtener los recursos necesarios para embarcarse en un proyecto concesional. Cada una de dichas opciones será estudiada en detalle, para determinar su viabilidad.
A continuación, y a raíz del análisis de dichas opciones de financiación, se analiza el problema que puede plantear la aportación de recursos a una nueva CPP para la empresa concesionaria.
1.1. El esquema de financiación de una CPP
Los contratos de colaboración público-privada se caracterizan porque en ellos el sector privado financia, total o parcialmente, las inversiones asociadas al contrato. Como contrapartida, la empresa promotora obtiene la explotación económica de la infraestructura o equipamiento público objeto del contrato durante un determinado periodo de tiempo. Dicha explotación económica permite a la empresa concesionaria recupera la inversión realizada junto con un beneficio razonable.
La financiación de infraestructuras o equipamientos públicos requiere la movilización de grandes sumas de dinero, es decir, se trata de un sector muy intensivo en capital. Es frecuente que las inversiones necesarias se cifren en decenas y hasta centenas de millones de Euros.
Como ejemplo se ofrece el coste medio para la ejecución de un km de autovía en España en 2007, que se situaba en los 6 Millones de Euros – cifra que puede dispararse cuando es necesaria la ejecución de viaductos o túneles.
Para la realización de un contrato de CPP, es normal la constitución de una nueva sociedad, que será la propietaria de dicho contrato. La financiación de dicha sociedad de nueva constitución se ha realizado tradicionalmente mediante un “Project Finance”. En este esquema, la empresa nace con un endeudamiento muy elevado (hasta el 80% de su pasivo), utilizándose como única garantía de dicho préstamo los activos de la empresa. Serán los propios flujos de caja resultantes de la explotación económica de la infraestructura o
muestra el funcionamiento del “Project Finance”, y sus principales diferencias con la financiación corporativa, se muestra en la figura 1.
Figura 1.- Diferentes esquemas de endeudamiento. Project Finance y Financiación Corporativa
Para la empresa promotora de la CPP sigue siendo sin embargo necesario capitalizar la nueva empresa, lo que significa aportar como mínimo el 20% de la inversión necesaria para la creación de la infraestructura o equipamiento público1.
1.2. Las opciones de una empresa concesionaria para aportar recursos a una nueva CPP
Para identificar las posibilidades de las que dispone una empresa concesionaria para financiar su aportación de recursos a una nueva concesión, se utilizará el ejemplo ficticio de la empresa CONCESIONES SA. Dicha empresa dispone de una cartera de proyectos concesionales que ha ido formando a lo largo de los años.
En la actualidad, CONCESIONES SA se dispone a invertir en un nuevo contrato concesional. La formalización de dicho contrato se lleva a cabo mediante la constitución de una nueva empresa, ÚLTIMA CONCESIÓN. CONCESIONES SA, propietaria al 100% de la empresa de nueva constitución ÚLTIMA CONCESIÓN, deberá comenzar por capitalizar dicha empresa. ¿De dónde puede obtener CONCESIONES SA el dinero necesario?
Una primera opción sería de los flujos que CONCESIONES SA obtiene a partir de su cartera de concesiones. En efecto, una concesión que se encuentra en fase de explotación (ya se ha
terminado su construcción) empieza a generar unos ciertos flujos de caja, y puede incluso llegar a pagar dividendos a sus accionistas (en este caso CONCESIONES SA). Pero además de los dividendos que es capaz de generar, una concesión puede aportar flujos de caja a sus propietarios mediante dos mecanismos alternativos. El primero consiste en la venta de las acciones de la empresa propietaria de la concesión, en su totalidad o en parte, a un tercero. La segunda opción disponible es aumentar el endeudamiento de la sociedad propietaria de la concesión.
Además de los flujos que CONCESIONES SA sea capaz de obtener de su portafolio actual de concesiones, otra opción de la que dispone para aportar el capital necesario a la empresa NUEVA CONCESIÓN consiste en pedir un préstamo. Es decir, aumentar el endeudamiento de la propia empresa CONCESIONES SA. Para ello puede recurrir a los bancos, al mercado de capitales o incluso a los propios accionistas de la empresa.
La última gran opción disponible para CONCESIONES SA consiste en realizar una ampliación de capital, es decir, recurrir a sus accionistas (o a inversores que puedan estar interesados) para que aporten fondos a la empresa, y que CONCESIONES SA utilizará para aportar el capital necesario a NUEVA CONCESION.
A modo de resumen, y para facilitar lo expuesto anteriormente, se adjunta la siguiente figura, en la cual se esquematizan las diferentes posibilidades que puede tener una concesionaria a la hora de financiar una nueva concesión.
Figura 2.- Esquema con la principales opciones de una empresa concesionaria (CONCESIONES SA) a la hora de encontrar los recursos para invertir en una nueva concesión (NUEVA CONCESION).
Es decir, las opciones de las que dispone una empresa concesionaria a la hora de obtener recursos para invertirlos en un nuevo proyecto son los siguientes:
• Los flujos de caja obtenidos de la cartera concesional, mediante:
o La explotación de dichas concesiones
o La hipoteca de alguna concesión
o La venta de la totalidad o parte de las acciones de alguna concesión de la cartera concesional.
Esta opción se analizará con detalle en el sub-apartado 1.2.1.
• El endeudamiento la propia empresa concesionaria, mediante un préstamo de los socios, deuda corporativa, o la emisión de obligaciones. Esta opción se estudiará con detalle en el sub-apartado 1.2.2.
• El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria, a través de
Por último, se debe tener en cuenta que la mayor o menor facilidad para obtener la financiación necesaria para un nuevo proyecto concesional dependerá, entre otros factores, de la coyuntura económico-financiera global, y de las características del propio proyecto de inversión.
1.2.1. Los flujos de caja procedentes de la cartera concesional
La cartera de concesiones que la empresa concesional tenga en un determinado momento le dará una serie de flujos, que en función de las necesidades de negocio que se plantee, le posibilitará jugar con ellos para aportar recursos para nuevos proyectos.
Como ya se ha comentado en la introducción del punto 1.2., estos flujos generados pueden presentarse de 3 formas:
• De la propia explotación de la concesión. Para que la empresa concesionaria pueda recurrir a ellos, la concesión ha de encontrarse en un estado ya maduro para que pueda reportarle dividendos, ya que por lo general, en más de las dos terceras partes del periodo de concesión los flujos generados de la explotación van destinados al repago de la deuda y los dividendos serán escasos.
• De la rehipoteca de alguna concesión. Una vez que ha adquirido madurez, por un lado los riesgos que asume la concesión son menores, y por otro lado ha devuelto una parte substancial de la deuda inicial que contrajo. Esto le posibilitará la adquisición de nueva deuda, contra la garantía de los flujos de caja futuros que le queden al proyecto.
• De la venta total o parcial de la concesión. La empresa concesionaria puede decidir en cualquier momento la venta de las acciones que posee en una concesión. Suponiendo que se utilizará como método de valoración de dichas acciones el DFC2, el valor de las acciones dependerá, por un lado, de los flujos futuros futuros esperados de la concesión, y por otro, de los riesgos asociados a la misma.
Estas tres posibilidades de generar caja que posee una cartera de concesiones se explica con detalle en los siguientes sub-apartados.
FLUJOS GENERADOS POR LA EXPLOTACIÓN DE LAS CONCESIONES
Tras la finalización de la fase de construcción del proyecto, la sociedad concesionaria comenzará a recibir los ingresos por la explotación del activo (como podemos observar en la figura 3). En función del tipo de concesión que se trate, estos flujos pueden estar limitados por unos umbrales máximos y mínimos que acoten los resultados de caja.
Sin embargo, parte de estos ingresos están comprometidos. En efecto, la concesión debe hacer frente a sus gastos de operación, al pago del servicio de la deuda, y al pago de impuestos – antes de poder pagar dividendos a sus accionistas (la empresa concesionaria). Para ilustrar el concepto, se adjunta la figura 3, en el cual se muestra el reparto de los flujos de caja de una concesión tipo durante sus 30 años de duración.
Figura 3.- Estructura típica del cash-flow de una concesión.
En el gráfico anterior se comprueba cómo durante los primeros años de la explotación de la concesión estos flujos de caja van destinados al pago de la deuda (representados en azul oscuro). Es poco probable que los accionistas reciban ingresos por dividendos por sus inversiones de capital (representados en color
verde) hasta muy tarde en el ciclo de vida del proyecto. Los titulares de deuda subordinada, con frecuencia los inversores principales, pueden empezar a recibir los pagos de
intereses, casi inmediatamente después de la finalización de la construcción.
Durante los últimos años de concesión el pago de la deuda se habría realizado al completo, por lo que los dividendos serán mayores al no tener ya el compromiso del repago de la deuda. En
“Es poco probable que los accionistas reciban ingresos por dividendos por sus inversiones de capital hasta muy tarde en el ciclo de vida del proyecto.”
El problema que se produce por lo tanto es que un proyecto concesional tarda muchos años en generar los dividendos necesarios para invertir en otro proyecto concesional. Para ilustrar este concepto se adjunta en la figura 4.
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 Año
'000 €
Inversión en nueva concesión Dividendos acumulados
Figura 4.- – Dividendos acumulados en una concesión y nivel de inversión requerido para invertir en una nueva concesión. Fuente:
elaboración propia
En la figura 4 se observa cómo los dividendos que paga una concesión tardan 15 años en alcanzar el nivel suficiente para permitir invertir en una concesión de características similares.
FLUJOS GENERADOS POR LA REHIPOTECA DE LA CONCESIÓN
A medida que la concesión va entrando en servicio, de forma general, los riesgos del proyecto van disminuyendo. Esto daría la oportunidad para reducir los costes de financiación ya que los financiadores tenderán a dar mejores condiciones financieras a proyectos que tengan menores riesgos.
Como podemos observar en la figura 5, según va avanzando la vida de la concesión el riesgo va disminuyendo.
VIDA DE LA CONCESIÓN
R IE SG O
Figura 5.- Evolución del riesgo a lo largo de la vida de la concesión.
En el momento en el que el proyecto entra en su fase de maduración, los riesgos que percibe el proyecto se van atenuando cada vez más, como puede ser el riesgo de demanda en donde ya se posee de un histórico de aforos que permite disminuir la incertidumbre de los ingresos.
Por otro lado, ya se habrá producido el repago de una parte de la deuda con la que nació el proyecto. De esta forma, al disminuir el nivel de endeudamiento de la concesión, y suponiendo que quedan todavía un cierto número de años de explotación con unos flujos de caja aceptables para los financiadores, se podría volver a endeudar la concesión.
Deuda pendiente de amortización de una concesión
0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 Año
Principal de la deuda ('000 €)
Figura 6.– Evolución de la deuda de una concesión en el tiempo
Del gráfico anterior se observa sin embargo que el nivel de endeudamiento no disminuye de forma significativa hasta que han transcurrido unos cuantos años de la explotación de la misma
(concretamente, no se reduce a la mitad hasta pasados 17 años desde el inicio de la concesión). Esto se debe a que en los primeros años, debido al elevado nivel de endeudamiento, el servicio de la deuda paga mucho interés y amortiza poco capital.
Los dos mecanismos citados anteriormente (la disminución del riesgo de la concesión por un lado, y la amortización parcial del principal de la deuda inicial por otro) posibilitarán incrementar el apalancamiento del proyecto reemplazando parte del capital invertido con deuda senior. Con ello, la empresa concesionaria recuperar unos recursos que podrá invertir en un nuevo proyecto concesional. A esta operación se la conoce como re- apalancamiento, y se explica de forma gráfica en la figura 7.
CAPITAL COMPROMETIDO
DEUDA SENIOR
Figura 7.- – Re-apalancamiento en una concesión
Sin embargo, tal y como ha quedado demostrado, el re-apalancamiento no se puede producir hasta que la concesión alcanza una cierta madurez.
FLUJOS GENERADOS POR LA VENTA DE UNA CONCESIÓN
El método más comúnmente utilizado para la valoración de un proyecto concesional es el descuento de los flujos de caja futuros. Con este método, la valoración de una concesión depende principalmente de los flujos de caja esperados, y de la tasa de descuento aplicada.
La tasa de descuento dependerá a su vez del riesgo intrínseco asociado a dichos flujos de caja esperados. Los principales riesgos a los cuales hace frente una concesión son los siguientes:
• Riesgo de proyecto
El nivel de endeudamiento no disminuye de forma significativa hasta que han transcurrido unos cuantos años de la explotación de la misma.
• Riesgo de construcción
• Riesgo de demanda
• Riesgo de disponibilidad
A lo largo de la vida de la concesión dichos riesgos irán disminuyendo. De esta forma, la tasa de descuento que se aplica a los flujos de caja futuros esperados por la concesión irán disminuyendo, desde un nivel máximo en el año 0 (y en el cual la tasa de descuento es equivalente a la TIR del accionista después de impuestos), hasta un mínimo para el último año de la concesión (momento en el cual la tasa de descuento será equivalente a la tasa sin riesgo más un diferencial). Para ilustrar la evolución de dicha tasa de descuento, se adjunta la figura 8.
Figura 8.- –Hipótesis utilizadas en el modelo matemático para el cálculo de la tasa de descuento de un proyecto concesional
Por otro lado, los flujos de caja que la concesión ofrecerá al accionista irán disminuyendo en número según avance el tiempo (al ser el plazo concesional limitado), aunque tal y como se expuso en el sub-apartado 1.2.1.1 irán aumentando en valor.
Todo ello lleva a concluir que el valor de venta de una concesión irá aumentando en el tiempo, hasta alcanzar un valor máximo, a partir del cual disminuirá.
Figura 9.- – Evolución del valor de venta de una concesión en el tiempo
En la figura 9 se observa cómo el valor de venta de la concesión alcanza un máximo, a partir del cual empieza a decrecer: la disminución del
riesgo en la concesión no alcanza a compensar el hecho de que quedan muchos menos flujos de caja para los accionistas. Además, se observa que dicho máximo se alcanza cuando la concesión está bastante madura (es decir, ha transcurrido bastante tiempo en la vida del contrato).
1.2.2. El endeudamiento de la empresa concesionaria
Una opción de la que disponen en teoría las empresas concesionarias para la obtención de la financiación necesaria para la acometida de nuevos proyectos de inversión consiste en el endeudamiento de la propia empresa concesionaria.
El endeudamiento puede presentar como ventaja el coste limitado de los recursos obtenidos, frente a la opción del aumento de los recursos propios (siempre y cuando el nivel de endeudamiento sea razonable y no supere unos ciertos límites). Por lo tanto esta opción podría permitir, además de obtener los recursos necesarios, mejorar la rentabilidad de la empresa concesionaria.
El destino de los fondos que se obtengan mediante el endeudamiento es el capital de la nueva sociedad concesionaria. Este hecho es relevante porque sirve para determinar tanto el plazo de la deuda contraída, como el tipo de interés máximo que la sociedad concesionaria estaría dispuesta a pagar. Se estaría por lo tanto hablando idealmente de una financiación a medio-
El valor máximo de venta de la concesión se alcanza cuando está muy madura.
ser vendida o refinanciada), y un tipo de interés inferior a la TIR del accionista después de impuestos de la nueva concesión (que se sitúa entre el 12%-15%3 para una concesión Greenfield en un país desarrollado, lo que deja un cierto margen de maniobra a la baja – la diferencia entre dicha TIR y el tipo de interés será la creación de valor para los accionistas de la empresa concesionaria).
Más problemático sin embargo resulta el tema de las garantías que avalen el préstamo. En efecto, no parece plausible utilizar la propia concesión que se financia como garantía, ya que el proyecto tiene numerosos riesgos en sus primeros momentos (construcción, disponibilidad, demanda, refinanciación,…), está altamente apalancado (esquema de “Project Finance” del que ya se habló) y en cualquier caso no genera dividendos hasta pasados bastantes años, lo cual imposibilita la devolución del préstamo. De forma análoga, es muy probable que no se acepten como garantía del préstamo aquellas concesiones que sean todavía jóvenes, entendiéndose como tales las que no han reducido en cierta cantidad los riesgos iniciales que presentaban, y han re-embolsado parte de la deuda con la que iniciaron su andadura. En definitiva, solamente podrían acceder al endeudamiento aquellas empresas concesionarias que dispongan de algunas concesiones maduras en su cartera – que son probablemente las que menos necesitarían recurrir a este mecanismo de financiación.
La conclusión lógica que se deduce del párrafo anterior es que las empresas concesionarias deberían disponer de un nivel de endeudamiento poco elevado, ya que:
• En sus comienzos no disponen de garantías suficientes ni de medios para rembolsar un préstamo
• Cuando por fin disponen de las garantías suficientes y de la capacidad de pago necesaria, probablemente ya no necesiten el préstamo, porque disponen de otras formas de financiación (dividendos de la cartera de concesiones, rehipoteca de las concesiones, venta de las concesiones)
• La realidad confirma esta hipótesis. El grupo Itínere por ejemplo, tenía en 2008 una deuda corporativa que ascendía a 522,2 Millones de Euros, un 16% del endeudamiento Las empresas concesionarias deberían disponer de un nivel de endeudamiento poco elevado.
total de la compañía4. OHL Concesiones afirma en sus presentaciones corporativas que las aportaciones al accionariado de nuevas concesiones se realizan con los flujos de caja procedentes del grupo5.
1.2.3. El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria
El último mecanismo que se estudia como opción de una empresa concesionaria a la hora de obtener los recursos necesarios para capitalizar una nueva concesión, consiste en un aumento de los recursos propios de la propia empresa concesionaria.
Bajo este esquema, la empresa concesionaria obtiene financiación de sus accionistas actuales, o de otros accionistas diferentes, mediante una ampliación de capital.
Desde el punto de vista de la empresa concesionaria, se trata de una financiación a largo plazo, pero que tiene un coste muy elevado para la empresa – los fondos propios exigen unas rentabilidades superiores a la del resto de elementos del pasivo de la compañía. Esta alta remuneración se corresponde con el elevado riesgo que asumen los inversores.
Una ventaja notable sin embargo frente a las formas de financiación estudiadas con anterioridad (flujos de caja de la cartera de concesiones y endeudamiento con recurso) reside en que esta financiación es accesible para la empresa concesionaria, independientemente del grado de madurez de su cartera de concesiones. Incluso empresas concesionarias jóvenes, con una cartera de concesiones poco maduras que no generen
todavía flujos de caja y que no sirvan como garantía para un préstamo, pueden recurrir al aumento de recursos propios. La diferencia con una empresa concesionaria consolidada y con una cartera de concesiones madura residirá en que, al presentar un mayor riesgo, la remuneración esperada por los accionistas será más elevada.
Es necesario, sin embargo, encontrar un inversor dispuesto a arriesgar su dinero en el sector de las concesiones. Un obstáculo importante para un inversor lo puede constituir el riesgo de construcción (terminar la obra en precio y plazo) inherente a una empresa concesionaria –
4 Fuente: Memoria anual 2008 de Itínere, página 42
El aumento de los recursos propios es accesible para la empresa concesionaria, independientemente del grado de madurez de su cartera de concesiones.
riesgo que puede ser difícil de gestionar para los ajenos al sector. En el pasado, los grandes grupos constructores han asumido este rol de inversores – si bien su motivación en un principio provenía en gran medida por la obra asociada al contrato de concesión. En la actualidad sin embargo se dispone de la suficiente experiencia en contratos de esta naturaleza como para valorarlos de forma global, por el valor que pueden aportar al accionista tanto en su fase de construcción como en su fase de explotación.
El importante papel que han desempeñado las empresas constructoras en el desarrollo del modelo concesional queda patente viendo cómo por ejemplo, en España, la mayoría de las empresas concesionarias son filiales de grupos constructores (OHL Concesiones del Grupo OHL, Cintra del Grupo Ferrovial y Iridium del Grupo ACS, por mencionar algunos casos concretos). La financiación de dichas empresas concesionarias se ha producido en parte gracias a la generación de recursos que permite el negocio de la construcción: se cobra al cliente relativamente pronto, y se paga a proveedores y subcontratistas tarde, lo cual genera flujos de caja positivos.
Para poner de relieve las principales diferencias y las sinergias potenciales entre una empresa constructora y una empresa concesionaria, se realiza a continuación el análisis de una concesión ficticia. Se supondrá que el contrato consiste en la construcción y la financiación de una obra con una inversión asociada de 100 Millones de Euros, con una duración de 25 años y una TIR del accionista después de impuestos del 10%6. Los flujos de caja que los accionistas de la empresa constructora y la empresa concesionaria reciben del contrato se reflejan en la siguiente figura.
Flujos de caja del accionista (d/impuestos)
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.02 2.021 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.03 2.031 2.03 2.03 2.03
Año
Valor ('000€)
Constructora Concesionaria
Figura 10.- – Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora y de una concesionaria. Hipótesis detalladas en el Anexo3. Fuente: elaboración propia.
En la figura anterior se observa cómo el accionista de la nueva concesión debe realizar una gran aportación de capital el primer año de la concesión (igual al 20% de la inversión), y cómo no empieza a recibir dividendos hasta 8 años más tarde – si bien los dividendos más importantes se producen cuando ha terminado de rembolsar la deuda de la concesión, 20 años más tardes.
En contraposición, se observa cómo el accionista del constructor no necesita financiarse para su actividad – ya que se financia en gran parte gracias a sus proveedores. Sus flujos de caja tienen importes mucho más limitados que los del concesionario, y además se concentran en el periodo en el cual se realiza la construcción de la infraestructura.
Se puede deducir fácilmente por lo tanto la complementariedad que, desde un punto de vista estrictamente financiero, existe entre ambos negocios. La concesión necesita un aporte de capital muy importante en los primeros años, mientras que la
construcción genera un flujo de caja precisamente durante dichos años. De esta forma, para una empresa que sea constructora y concesionaria al mismo tiempo, la rentabilidad del anterior contrato concesional pasaría del 10% al 11,5%7.
7 Las hipótesis utilizadas en esta simulación son las mismas que en la simulación anterior. La diferencia estriba en que se utilizan
La concesión necesita un aporte de capital muy importante en los primeros años, mientras que la construcción genera un flujo de caja precisamente durante dichos años.
Esta mejora se consigue por un lado mediante la reducción del capital que es necesario que aporte la empresa en el primer año, y se reduce el nivel de deuda necesario en los años siguientes – con lo que aumentan los dividendos que obtiene el accionista hasta que se termina de pagar la deuda. Para ilustrarlo de forma gráfica, se adjunta la siguiente figura, en la cual se compara los flujos de caja de los accionistas de una constructora y una concesionaria por separado, y cuando actúan de forma conjunta.
Flujos de caja del accionista (d/impuestos)
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.02 2.021 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.02 2.03 2.031 2.03 2.03 2.03
Año
Valor ('000€)
Constructora Concesionaria Constructora + Concesionaria
Figura 11.- Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora, de una concesionaria y de una empresa que sea constructora y concesionaria al mismo tiempo. Hipótesis detalladas en el Anexo 3. Fuente: elaboración propia.
Es importante observar las grandes diferencias que existen no obstante entre el negocio de la construcción y el de la concesión. Además de la distribución de los flujos de caja de los accionistas, existen otras diferencias importantes que se resumen en la siguiente tabla.
Aspecto analizado Construcción Concesión
Actividad principal Ejecución de obra civil Gestión de riesgos asociados al ciclo de vida de la infraestructura /
equipamiento público
Duración del ciclo El de la construcción de la obra (2 a 5 años normalmente)
El de la duración del contrato (25 a 35 años de media)
Tipo de contrato Administrativo Contrato de obras Contrato de Concesión de obra pública
Contrato de Gestión de servicio público
Riesgos asumidos Proyecto
Construcción
Proyecto
Construcción
Financiación
Mantenimiento
Demanda
Rentabilidad esperada 7% al 10% de la inversión (después de impuestos)
TIR del accionista después de impuestos:
12% al 20% - dependiendo del riesgo país, y para concesión Greenfield
Financiación del negocio Aportada en gran parte por proveedores y subcontratistas – recurso al capital y a
la deuda corporativa limitado
Estructuración en “Project finance”, con un 20% de capital y un 80% de deuda
(en el pasado)
Tabla 1 – Principales diferencias entre el negocio de la construcción y de la concesión. Fuente: elaboración propia.
Una explicación detallada de estas diferencias se adjunta en el Anexo 1 del presente documento, para todos aquellos lectores que deseen profundizar en el tema.
1.3. Conclusión: los problemas en la financiación de nuevos proyectos
En el apartado anterior se ha estudiado con detalle cada una de las tres posibilidades de las que dispone una empresa concesionaria a la hora de obtener recursos para financiar un nuevo proyecto concesional: los flujos procedentes de su cartera concesional existente, el endeudamiento de la empresa concesionaria, y el aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria.
Para una empresa concesionaria consolidada, que disponga de una cartera de concesiones con un cierto grado de madurez (entendiendo por concesión madura la que se encuentra en fase de explotación y ha superado el periodo de ramp-up), la financiación de un nuevo proyecto concesional no supondrá ningún problema8.
Sin embargo, para una empresa concesionaria joven, con una cartera de concesiones todavía joven (es decir, concesiones que se encuentran en fase de construcción o en sus primeros años de explotación), conseguir los recursos necesarios para poder invertir en un nuevo proyecto puede constituir un verdadero desafío. Una concesionaria con estas características no puede financiarse mediante su cartera de concesiones, y el endeudamiento de la propia empresa concesionaria está muy restringido. Las únicas posibilidades disponibles para estas empresas consisten en posponer su decisión de inversión, o en el aumento de sus recursos propios por alguna de las vías exploradas en el Apartado 1.2.3.
Se puede concluir por lo tanto que, para una empresa concesionaria, la capacidad de auto-financiación de nuevas concesiones está limitada principalmente por el grado de madurez de las concesiones en las que invirtió previamente. El problema que surge sin embargo es el elevado número de años que, de media, necesita un proyecto concesional para madurar (superiores en bastantes ocasiones a los 10 años).
La capacidad de auto- financiación de nuevas concesiones está limitada principalmente por el grado de madurez de las concesiones en las que invirtió previamente.
La solución que se ha venido utilizando en el pasado para solventar este problema ha sido el continuo aporte de recursos propios a las empresas concesionarias por parte de sus accionarios, grandes grupos constructores.
A modo de resumen se adjunta la siguiente figura, en la cual se exponen estas conclusiones.
Figura 12.- Opciones disponibles de una empresa concesionaria para la financiación de una nueva concesión, en función de la madurez de su cartera de concesiones.
Estas conclusiones se pueden contrastar con la evidencia empírica que se desprende del estudio de dos empresas concesionarias, Cintra y OHL Concesiones, que se ha realizado en el Apartado 2 del presente trabajo. En ambos casos, el crecimiento en los primeros años de vida de la empresa concesionaria se ha conseguido mediante las aportaciones continuas de capital de los socios.
2. CINTRA
2.1. Introducción
Para la realización de este trabajo hemos desarrollado un modelo que se explica con detalle en el Anexo 5 de este documento.
Dado que dicho modelo es un instrumento diseñado ad hoc, para obtener conclusiones y corroborar con una base numérica las propuestas aquí desarrolladas, parece una opción muy prudente, hacer una serie de tests al modelo y comprobar sus resultados.
Para esta tarea hemos decidio modelizar los comportamientos de dos grupos conceisionales reales y comparar la valoración de la cartera que arroja nuestro modelo con la publicada por dichos grupos. Es lo que hemos llamado un ejercicio de calibración del modelo.
La elección de ambos grupos no ha sido casual. Responde a los siguientes factores: existencia de datos publicados por ambas empresas, ambos son grupos que han demostrado una capacidad de crecimiento elevada y sostenible, tienen carteras en distintos periodos medios de maduración.
En el caso de Cintra, se ha reproducido su comportamiento a lo largo del tiempo aprovechando su track record y la gran cantidad de datos disponibles.
En el caso de OHL Concesiones, además de hacer el mismo ejercicio que con Cintra, se ha ido más allá, como se verá en el siguiente capítulo: se ha hecho una exhaustiva labor de investigación que abarca el origen de recursos propios (equity) del grupo para afrontar su crecimiento, se hacen proyecciones sobre su evolución y se habla de posibles estrategias. Esto no deja de ser exactamente un ejemplo claro del trabajo a desarrollar: Crecimiento de un grupo concesional, limitaciones de capital y soluciones alternativas.
2.2. Presentación de Cintra
Cintra es uno de los mayores promotores de infraestructuras a nivel mundial. Ha centrado su negocio en el desarrollo de autopistas de peaje principalmente, y tiene como países objetivo aquellos pertenecientes a la OCDE, si bien tiene bajo permanente estudio algunos otros países
Ha protagonizado algunas de las operaciones más destacadas en el campo de las infraestructuras, como la adquisición de la autopista 407 ETR que pasa por ser la más rentable del mundo, o algunas de las mayores emisiones de bonos para financiar sus últimas adjudicaciones en Dallas.
Su presencia internacional es más que evidente, y a pesar de ser muy conservadora en cuanto a la elección de paises en los que penetrar, su diversidad geográfica es significativa.
Canada
407 ETR
USA
Chicago Skyway Indiana Toll Road Segments 5&6 SH130 NTE IH-635
Chile
Collipulli – Temuco Santiago – Talca Temuco – Rio Bueno Talca – Chillan Autopista del Bosque
Portugal
E. Algarve Norte Litora Scut Açores
Ireland
Eurolink Motorway M-3
Spain
Ausol I M-203 R-4 M45 Ocaña-La Roda Autema Ausol II
Greece
Ionian Roads Central Greece
Una característica a destacar de Cintra es su perfil como gestor del riesgo en distintas fases de maduración de los proyectos, a diferencia de otros promotores no está especializada en gestionar los proyectos en una fase concreta (ramp up, maduración…) sino que tiene capacidades para agotar el ciclo de vida del proyecto sin tener que desprenderse del activo.
Esta característica le da la opción de poder conservar la concesión en su cartera hasta que esta llega a su máxima valoración en todos los casos, pudiendo obtener mayores plusvalías buscando desprenderse del activo en el momento de máxima valoración del mismo, sin estar condicionado por la fase de riesgo en la que esté el activo.
Una consecuencia de lo anterior es que su cartera es bastante heterogénea en cuanto a madurez de las concesiones, estando algunas en fase de construcción, otras en pleno ramp up, y otras en fase de riesgo mínimo con 18 o 20 de años de concesión ya recorridos.
Esto ha sido posible gracias a una comprensión absoluta del negocio en todos sus aspectos, no solo el meramente financiero, sino también el técnico (construcción y explotación) y el legal.
Esto hace que no sea un mero promotor de infraestructuras sino un completo operador capaz
El resultado de todo esto hace que sea el principal operador de carreteras del mundo, con más de 3000 km de carreteras operadas, presencia en 7 países y 25 concesiones que están en fase de construcción u operación, lo que representa más de 19.000 millones de euros de inversión gestionada.
2.3. Inputs e hipótesis asumidas
La obtención de datos de las concesiones no siempre es sencilla, y si se trata de obtener un conjunto representativo de datos de las distintas concesiones de un grupo que permitan obtener una valoración de la cartera de concesiones, la tarea se antoja terriblemente complicada.
Afortunadamente Cintra posee un gran track record y tiene por costumbre ofrecer a sus accionistas y al público en general información que si bien no es exhaustiva por motivos obvios permite mediante al asunción de distintas hipótesis la obtención de un valor de la cartera.
Para nosotros la principal fuente de información en este sentido ha sido la página web de Cintra (http://www.cintra.es ). En ella podemos obtener los estados financieros de las principales autopistas de la matriz entre los años 2001 y 2008.
También se han obtenido presentaciones para accionistas de Cintra de años pasados, disponibles en la web de Grupo Ferrovial (http://www.ferrovial.es)
Los datos obtenidos han sido los siguientes:
Autopista del Sol (Datos en miles de
euros)
Ingresos 28830 37940 48100 52920 57420 61790 66110 63040
Gastos Operativos -7240 -8220 -9510 -10120 -11780 -12750 -12430 -12180
EBITDA 21590 29720 38580 42790 45640 49040 53680 50850
Depreciación + Amortización +
Provisiones -3740 -4470 -6660 -6860 -7870 -8000 -8690 -8990
EBIT 17850 25250 31930 35930 37770 41040 44990 41860
Resultado financiero y otros -2370 -3390 2720 -260 -1820 -6550 -11130 -11010
Beneficio antes de impuestos 15480 21860 34650 35670 35950 34450 33860 30850
Impuestos -5420 -7650 -12130 -12480 -12580 -12070 -11000 -9250
Beneficio neto 10060 14210 22520 23180 23370 22420 22680 21590
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
AUTEMA (Datos en miles de
euros)
Ingresos 25080 27040 30240 33750 36680 40210 44120 47480
Gastos Operativos -4640 -4850 -6740 -7840 -8240 -9160 -9630 -9830
EBITDA 20440 22180 23500 25910 28440 31050 34490 37650
Depreciación + Amortización +
Provisiones -2110 -2320 -2480 -3040 -3730 -3660 -4070 -4130
EBIT 18330 19860 21020 22850 24720 27390 30420 33520
Resultado financiero y otros -5640 -4400 -10480 -1260 -600 -2050 -5700 -8630
Beneficio antes de impuestos 12680 15460 10540 21590 24840 25340 24720 24890
Impuestos -4440 -5410 -3690 -7550 -8690 -8500 -7770 -7470
Beneficio neto 8250 10050 6850 14040 16140 16840 16950 17420
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Autopista M-45 (Datos en
miles de euros) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Ingresos 500 13070 19440 21860 23100 24300 25060 26160
Gastos Operativos -580 -1610 -1470 -1400 -1600 -1690 -1730 -1760
EBITDA -80 11460 17970 20460 21500 22610 23340 24400
Depreciación + Amortización +
Provisiones -60 -3860 -5600 -6060 -6280 -6450 -6900 -7090
EBIT -140 7600 12370 14400 15220 16160 16430 17310
Resultado financiero y otros 140 -1810 -2490 -2710 -2090 -2430 -3610 -3800
Beneficio antes de impuestos 5790 9870 11690 13130 14710 13090 13510
Impuestos -2020 -3460 -4090 -4600 -5150 -4250 -4050
Beneficio neto 3770 6420 7600 8530 9560 8840 9450
Consolidado Radial-4 (Datos en miles de
euros)
Ingresos 960 2750 4440 11780 14360 20100 26610 25540
Gastos operativos -1220 -2730 -3500 -8950 -10440 -11840 -12400 -13260
EBITDA -260 20 940 -2830 3920 8260 14210 12280
Depreciación + Amortización +
Provisiones -40 -160 -940 -4830 -6820 -6230 -5980 -4820
EBIT -300 -140 -2000 -2900 2030 8230 7460
Gastos financieros y otros 300 140 -1590 -1840 -1470 -1590 -360
Beneficio antes de impuestos -3590 -4740 560 6640 7820
Impuestos 5720
Beneficio Neto -3590 -4740 560 6640 13540
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Autopista Madrid Levante
(Datos en miles de euros)
Ingresos 12270 18920 19580
Gastos Financieros -8480 -10270 -10310
EBITDA 3800 8650 9270
Depreciación + Amortizaciones +
Provisiones -3460 -7690 -7810
EBIT 340 950 1460
Gastos finacieros y otros -1940 -4040 -2020
Beneficio antes de impuetos -1600 -3090 -570
Impuestos 6090
Beneficio Neto -1600 -3090 -5530
2006 2007 2008
N4 - N6 KINNEGAD-
KILCOCK 2003 2004 2005 2006 2007 2008
(Datos en miles de euros)
Ingresos 680 15480 23740 25010
Gastos operativos -11930 -1980 -2520 -5580 -6940 -7630
EBITDA -11930 -1980 -1840 9910 16800 17380
Depreciación + Amortización +
Provisiones -20 -50 -210 -2840 -3300 -3260
EBIT -11950 -2030 -2050 7060 13500 14120
Resultado financiero y otros -20 100 -320 -9330 -11800 -8790
Beneficio antes de impuestos -11970 -1930 -2370 -2270 1540 5330
Impuestos -1550
Beneficio neto -11970 -1930 -2370 -2270 1540 3780
407 - ETR (Datos en miles de euros)
Ingresos 176.400 208.580 216.840 235.490 280.490 318.210 353.690 349.420 Gastos operativos - 50.070 - 69.390 - 65.490 - 63.820 - 69.410 - 71.930 - 60.530 - 84.520 EBITDA 126.330 139.190 151.350 171.670 211.080 246.280 277.840 264.910 Depreciación + Amortización
+ Provisiones - 34.760 - 32.260 - 33.450 - 33.830 - 36.640 - 43.490 - 46.470 - 46.010 EBIT 91.570 106.930 117.900 137.840 174.440 202.790 231.070 218.900
Resultado financiero y otros - 157.020 - 169.710 - 162.560 - 190.460 - 189.160 - 168.930 - 189.970 - 164.490
Beneficio antes de impuestos - 65.440 - 62.790 - 44.660 - 52.620 - 14.720 33.860 41.100 54.400 Impuestos - 4.340 - 3.680 - 2.840 - 1.060 - 3.800 - - 21.710 Beneficio neto - 69.780 - 66.470 - 47.500 - 53.680 - 18.520 33.860 41.100 76.110
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Euroscut Algarve (Datos en miles de
euros)
Ingresos 4470 3870 5130 29920 31460 33320 35420 36210
Gastos operativos -1030 -3890 -5070 -3910 -4810 -4230 -4050 -4950
EBITDA 3440 -20 60 26010 26650 29100 31370 31260
Depreciación + Amortización
+ Provisiones -80 -120 -150 -7760 -8110 -8900 -9320 -8960
EBIT 3360 -130 -100 18250 18540 20200 22050 22300
Resultado financiero y otros -3350 140 110 -15570 -15140 -15460 -14630 -14040
Beneficio antes de impuestos 10 0 -10 2680 3400 4820 7550 8440
Impuestos -20 -10 10 -70 -860 -1220 -1890 -2120
Beneficio neto -10 -10 0 2610 2540 3600 5660 6320
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Euroscut Norte Litoral (Datos en miles de
euros)
Ingresos 1280 2960 5090 5780 5960 31160 35290 36700
Gastos operativos -1530 -3830 -5090 -5910 -5980 -6860 -6750 -6600
EBITDA -250 -870 0 -130 -20 24300 28540 30100
Depreciación + Amortización
+ Provisiones -40 -70 -80 -150 -180 -11450 -13210 -13930
EBIT -300 -940 -80 -280 -200 12850 15330 16170
Resultado financiero y otros 310 950 90 290 210 -12150 -14110 -13220
Beneficio antes de impuestos 20 10 10 10 10 700 1220 2920
Impuestos -10 0 -10 -10 -10 -200 -330 -790
Beneficio neto 10 0 0 0 0 500 890 2160
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
