¿Reflejan los cambios de rating de la deuda variaciones en el riesgo de los emisores?

(1)

Revista

Europea

de

Dirección

y

Economía

de

la

Empresa

w w w . e l s e v i e r . e s / r e d e e

Artículo

¿Reﬂejan

los

cambios

de

rating

de

la

deuda

variaciones

en

el

riesgo

de

los

emisores?

Pilar

Abad

a,∗

_y

_M.

_Dolores

_Robles

b

a_Universidad_Rey_Juan_Carlos,_Paseo_Artilleros_s/n,_28032,_Madrid,_Espa˜_na

b_Universidad_Complutense_de_Madrid_e_ICAE,_Campus_de_Somosaguas,_28223,_Pozuelo_de_Alarcón,_Madrid,_Espa˜_na

i n f o r m a c i ó n

d e l

a r t í c u l o

Historiadelartículo:

Recibidoel26denoviembrede2013 Aceptadoel3deabrilde2014 On-lineel5dejuliode2014 CódigosJEL: G12 G14 G24 C22 Palabrasclave: Estudiodeeventos Agenciasderating Cambiosderating Riesgosistemático Riesgoidiosincrásico

r

e

s

u

m

e

n

Enestetrabajoanalizamoslarelaciónexistenteentrelosanunciosdecambiosenlacalificaciónasignadaa ladeudacorporativaylosnivelesderiesgosistemáticoeidiosincrásicodelaempresaemisora.Analizamos loscambiosenlacalificacióndeladeudadeempresasespa ñolasanunciadosporlas3principalesagencias derating(Moody’s,Standard&Poor’syFitch).Noscentramosenlasempresasquecotizanohancotizado enelMercadoContinuoentre1988y2010.Conobjetodemedirlosriesgosdelaempresapartimosde unaextensióndelModelodeMercadoapartirdelacualrealizamosunestudiodeeventos.Losresultados muestrancambiosenlosnivelesderiesgoenladirecciónse ñalizadaporelcambioenlacalificación.En particular,lasmejorasdelacalificaciónvanacompa ñadasdemenoresnivelesdeambosriesgos,aunque laevidenciadecaídaenelriesgobetaesescasa.Porelcontrario,losdeteriorosenlacalificacióncausan clarosincrementosenelriesgosistemático,acompa ñadosdemenorriesgoidiosincrásico.Además,la respuestadelosriesgosdependedelascaracterísticasdelanuncio,delemisoryelentornoeconómico.

Do

changes

in

debt

rating

have

effects

on

the

risk

of

the

issuers?

JELclassiﬁcation: G12 G14 G24 C22 Keywords: Eventstudy Creditratingagencies Ratingchanges Systematicrisk Idiosyncraticrisk

a

b

s

t

r

a

c

t

Thisstudyanalyzestheeffectsofsixdifferentcreditratingannouncementsonsystematicand idiosyn-craticriskinSpanishstocksfrom1988to2010.Weanalyzeannouncementbythemainratingagencies: Moody’s,Standard&Poor’sandFitch.WeapplyanextensionoftheeventstudyinaCAPMmodel.We ﬁndeffectsinbothkindsofrisk,indicatingthatratingagenciesprovidenewinformationtothemarket. Ratingactionsthatimplyanimprovementincreditqualitycauselowersystematicandidiosyncraticrisk, withlowereffectinbetarisk.Conversely,ratingsannouncementsthatimplycreditqualitydeterioration causearebalanceinbothtypesofrisk,withhigherbetariskbeingjoinedwithlowerdiversiﬁablerisk. Moreover,theriskresponsesdependonthecharacteristicsoftheannouncement,theissuerandthe economicenvironment.

∗ _Autor_para_{correspondencia.}

Correoelectrónico:[email protected](P.Abad).

Introducción

Elobjetivodeesteestudioesanalizarlarelaciónexistenteentre los cambios enla calificación dela deudade lasempresasque cotizanenlabolsaespa ñolaylosriesgossistemáticoe idiosincrá-sicodesusacciones.Cuestionamossielmercadoespa ñolvalorala http://dx.doi.org/10.1016/j.redee.2014.04.001

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informaciónquepuedancontenerlasvariacionesenlacaliﬁcación otorgadaporlasagenciasderating,comoMoody’s,FitchoStandard &Poor’s,o,porelcontrario,esoscambiosnoaportaninformación relevantequenohayasidodescontadapreviamenteporlos inver-sores.Enparticular,noscentramosenanalizarsilasvariacionesen elriesgodeimpagorecogidasenformadecambiosenelrating asig-nadoaladeudadelaempresasereﬂejanencambiosenelriesgo asociadoalamisma.

Las agencias de rating asignan una calificación inicial a las emisionesde deudaenfunción delasolvenciadelasempresas emisorasquedependedecuestionesfinancieras,degestiónyotras relacionadasconlaindustriayelentornomacroeconómico1_. Poste-riormente,lasagenciasrealizansucesivasrevaluacionesconforme cambiaalgunadeestascondicioneshaciendovariarlapercepción delaagenciasobrelanuevasituaciónderiesgodecréditodela empresa.Esasnuevascondicionesafectarántambiénala percep-ciónquetienenlos agentessobrelasperspectivasfuturasdela empresa,ysobreelriesgodeinvertirenlamisma.Portanto,los cambiosenelratingdeladeudacorporativadebeniracompa ñados decambiosenelnivelderiesgodelemisor.

Elcontenidoinformativodeestos cambiosde ratinghasido objetodedebatedesdehace a ños.Wakeman (1990)argumenta quelasagenciasúnicamenteresumeninformaciónpúblicayque noproporcionan información nueva,mientras que las agencias se ñalanquetienenaccesoainformaciónprivaday,en consecuen-cia,lassucesivasrevisionesdelratingdeberíanteneralgúnefecto enelmercado.Así,cabríaesperarquesubidas(bajadas)enla califi-cacióntuvieranunimpactopositivo(negativo)sobreelvalorde mercado de la empresa en cuestión. El modelo de valoración deactivosCapitalAssetPricingModel(CAPM)nosproporcionauna herramientaparaentenderlosriesgosdelaempresa.Elriesgobeta nosdaunamedidadelriesgodemercadoosistemático,mientras quelavolatilidaddelerrordelmodelonosdaunamedidadelriesgo idiosincrásicoodiversificable.Porotraparte,elratingasignadopor lasagenciasdecalificaciónproporcionaunsistemaquepermite calibrarla capacidaddepagofuturadela empresa,esdecir,su riesgodeinsolvencia.Enestesentido,podemosinterpretarelrating comouna medida de riesgo que debería estar relacionada con elriesgo propioyel riesgodemercado dela empresa.Merton (1974)fueelprimeroenrelacionarelriesgodecréditoyelriesgo delaempresa.Posteriormente,SchwendimanyPinches(1975)y MelicheryRush (1974)encontraron una relación inversaentre ratingyriesgobeta.

Apesardequeexisteungrannúmerodeartículosquehan abor-dadoelanálisisdelimpactodeloscambiosenelratingdeladeuda corporativasobrelosrendimientosdelasaccionesdelaempresa emisora,elanálisisdesuimpactoenlosnivelesderiesgoesun temaprácticamenteinexplorado.Enel casodelriesgo sistemá-tico,soloencontramoslostrabajosdeImpson,KaraﬁathyGlascock (1992),Barron,ClareyThomas(1997),ChandrayNayar(1998)y AbadyRobles(2006),queanalizanelefectodeloscambiosderating sobreelriesgobeta.

Sorprendentemente,la relación entre riesgo idiosincrásicoy cambiosderatinghasidoignoradaporlaliteratura.Sinembargo, losinversoresestáninteresadosnosoloenelriesgosistemático sinotambiénenelriesgoidiosincrásico.Esteriesgoesfundamental paralavaloracióndeactivosderivados,comolasopciones,yaque laprimadelaopciónesunafuncióndelavarianzadelsubyacente. Tambiénesmuyimportantetenerencuentaelriesgo idiosincrá-sicoenlagestióndecarterasparcialmentediversiﬁcadas.Estetipo decarterasparecenserlasmásfrecuentesenelmercado,según sedesprendedetrabajoscomoCalvet,CampbellySodini(2007),o

1 _Véase_Crouhy,_Galai_y_Mark₍₂₀₀₁₎_para_un_análisis_de_los_sistemas_de_{caliﬁcación}

deMoody’syStandardandPoor’s.

GoetzmannyKumar(2008).Estosúltimosencuentranquemásdel 25%delosinversoresinviertenenaccionesdeunasolaempresa, yquemenosdel10%delascarterasdelosinversoresminoristas contienemásde10acciones.

Portanto, elprincipal objetivodeeste trabajoesanalizarel impactodeloscambiosenlacalificacióndeladeudasobreelriesgo delaempresa,cubriendounaimportantelagunaenlaliteratura. Analizamos tantoriesgo sistemático comoriesgoidiosincrásico, conunaextensióndelestudiodeeventostradicional. Considera-moscambiosderatingdeladeudaydelemisoranunciadospor las3principalesagencias—Moody’s,FitchyStandard&Poor’s— sobre empresasespa ñolas quecotizan enel mercadocontinuo. Analizamoselefectode6tiposdistintosdeanunciosqueimplican variacionesenlasolvenciadelaempresa:cambiosefectivos( upgra-desydowngrades),cambiosenlaperspectiva(positivaonegativa) yentradasenlalistadevigilancia(paraunaposiblesubidaobajada enlacalificación).Adicionalmente,exploramoslacapacidad expli-cativadeunconjuntodecaracterísticasdelanuncioydelemisor sobrelaintensidaddelarespuestadelriesgoaloscambiosderating. Tambiénanalizamossilarecientecrisisfinancierayeconómicaha afectadoalacredibilidaddelasagencias,puestaenentredichotras elcomienzodelamisma.

Elrestodeltrabajoseestructuracomosigue.Enlasiguiente secciónrealizamosunabreverevisióndelaliteraturay establece-moslashipótesisacontrastar.Luegosepresentalametodología utilizadaenelestudio.Acontinuaciónsemuestranlosdatosylos principalesresultadosdelanálisis.Finalmente,enlaúltimasección sepresentanlasprincipalesconclusiones.

Revisióndelaliteratura

Elanálisisdelosefectosdeloscambiosderatingenlos mer-cadosfinancieroshatomadogranrelevanciaenlaúltimadécadaa raízdelpapeljugadoporlasagenciascalificadorasenlareciente crisiseconómica yfinanciera. Tal ycomose ñala el Parlamento Europeo(EuropeanParliament,2009),suactuación desdeantes delcomienzodelacrisisleshaprovocadounaimportantepérdida dereputación.Suactitudhatransmitidodesconciertoy descon-fianza,locualhaafectadoalacredibilidaddesusdecisionessobreel ratingdeladeudadelasempresasydelospaíses.Algunosautores, comoCrouhy, Jarrow y Turnbull (2008), hanresaltado el com-portamientoproblemáticodelasagenciasdurantelacrisisdelas hipotecassubprime.Porotrolado,Salvador,PastoryFernándezde Guevara(2014)muestranquelasagenciashancambiadosu com-portamientotraslacrisis,endureciendoloscriteriosdevaloración adoptados,conobjetodesolventarlapérdidadecredibilidad.

Existennumerosostrabajos sobre elimpactodelos cambios deratingenlosmercadosdevaloresinternacionales.Aunquelos estudiosinicialesnosonconcluyentes,trabajosposteriorescomo WansleyyClauretie(1985)yHolthausenyLeftwich(1986) encuen-tranunareacciónasimétricadelosmercadosantelosdowngrades

ylosupgrades.Enelprimercasoseproduceunacaídaenel pre-cio,mientrasqueenelcasodelosupgradesnosedetectaningún efecto.Estaasimetríaesunresultadohabitualenlaliteratura poste-rior.Hand,HolthausenyLeftwich(1992),FollowillyMartell(1997), EderingtonyGoh(1998)sonalgunosejemplos.

AutorescomoGohyEderington(1993)muestranqueelefecto finalestárelacionadoconlosmotivosqueoriginaronlasbajadas enlacalificación.Encuentranunefectodetransferenciaderiqueza entrebonistasyaccionistas.Goh yEderington(1999)yNayary Rozeff(1994)muestranqueelefectoesmásimportantecuantomás bajaeslacalificacióndepartida,yqueelimpactoesmásfuertesi existenrendimientosanormalmentebajosconanterioridadal cam-bio.JorionyZhang(2007)encuentranqueesteefectoestambién importanteparalosupgrades,aunquemáspeque ñoqueparalos

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downgrades.DichevyPiotroski(2001)tambiénmuestranefectos positivosdeloscambios.

Estos resultados se conﬁrman fuera de Estados Unidos. Por ejemplo,Barronetal.(1997)paraelReinoUnidooMatolcsyyLianto (1995)paraAustralia,encuentranevidenciadeefectosnegativosde losdowngradesperoningunodelosupgrades.AbadyRobles(2006, 2007)encuentranquetantolosanunciosnegativoscomolos positi-vostienenefectossobrelosrendimientosbursátilesenelmercado espa ˜nol.

Cuandonoscentramosenlarelaciónentreloscambiosderating yelriesgodelasempresasemisoras,nosencontramosconque prác-ticamentenoexistenestudiosenlaliteratura.Lostrabajosiniciales deSchwendimanyPinches(1975)yMelicheryRush(1974) mues-tranunarelacióninversaentreelnivelderatingdelosemisoresy suriesgobeta,aunqueestostrabajosnoanalizanespecíﬁcamenteel efectodeloscambiosderating.Estetipodeanálisissolose encuen-traenlostrabajosdeImpsonetal.(1992),ChandrayNayar(1998) yAbadyRobles(2006),queestudianelefectodeloscambiosde ratingsobreelriesgosistemático,odeBarronetal.(1997),quienes tambiénanalizanelriesgoidiosincrásico,aunquesoloestudianel impactodelaasignacióndenuevosratings.

Impson et al. (1992) analizan empresas norteamericanas y encuentranquelasbajadasenlacaliﬁcaciónestánasociadascon incrementosenelriesgoperoquenohayningúnefectodelas mejo-rasenelrating,locualestáenlíneaconelefectoasimétricohabitual enrendimientos.Barronetal.(1997)encuentranescasaevidencia decambiosenelriesgosistemáticotraslaprimeraasignacióndeun ratingaladeudadelaempresa.ChandrayNayar(1998)muestran unincrementoenelriesgosistemáticoenelcasodeempresas nor-teamericanascuyoratinghaexperimentadounacaídaimportante. AbadyRobles(2006)tambiéndetectanunarelaciónentrelos cam-biosenelratingyelriesgosistemático.Enelmercadoespa ˜nolse observancaídasenelriesgosistemáticotrasanunciospositivosy negativosrelativosalasolvenciadelaempresa.

Metodología

Paracontrastarnuestrashipótesis,planteamosunaversióndel modelodemercadoenelqueconsideramosque unanunciode cambioderatingpuedetenerunefectodesestabilizadorenlabeta delaempresa.Deﬁnimoscomot=0eldíadelanuncioyestimamos elmodelodesdeeldía–250hastaeldía+T.Elmodeloespeciﬁcado es:

Rit=˛i+ˇiRmt+siDst+siDstRmt+εit, (1)

dondeRiteselrendimiento2delasaccionesdelaempresaieldía

t,RmteselrendimientodelmercadoeldíatyDstesunavariable

ﬁcticiaquevaleunoenlosdíasdentrodelaventanadelevento

s,yceroparaelrestodelosdías.Laventanadeeventos=[L,T]se deﬁnecomoelintervalodedíasentreeldíaLyeldíaT.Comoproxi

delrendimientodelmercadoconstruimoslosrendimientosdeun índiceequiponderadocalculadoapartirdelasaccionesquecotizan cadadíaenelMercadoContinuo.

Enelmodelo(1),˛irepresentalacantidadmediaenlaqueel

rendimientodelaacciónmejoraaldelacarterademercadoenlos díaspreviosalaventanadelanuncio(días–250aL)y˛i+siesla

cantidadmediaenlaquelaacciónmejoraalmercadoenlaventana

2_Los_rendimientos_se_calculan_como_R

it=Ln

_P it+dit Pit−1

100,dondePiteselprecio

decierredelaaccióndelaempresaieldíatyditeseldividendoformalmente

anunciadoeldíat.LosdatosanalizadossehanobtenidodelMercadoContinuo.Se tratadedatosdiarioscorregidosdelosefectosdesplits,agrupamientos,ofertasde venta,fusionesyadquisiciones.

delevento3_._De_forma_similar,_ˇ

ieslabetadelaacciónrespectoal

mercadoenlosdíaspreviosalanuncio(días–250aL)yˇi+sies

labetaenlaventanadelevento.Finalmente,εiteseltérminode

error.Elmodelodebeserestimadoparacadaempresayparacada eventoderating.

Estemodelopermitemedirelriesgoidiosincrásicocomola vola-tilidaddeltérminodeerrorεit.Enestetrabajoconsideramosvar(εit)

comounamedidadelriesgonosistemáticodelaempresai.A par-tir dela ecuación(1)podemosdescomponerla varianzadelos rendimientoscomo:

var(Rit)=ı2ivar(Rmt)+var(εit), (2)

dondeıi=ˇi+sidentrodelaventanadeeventoyıi=ˇifuerade

ella.Laexpresión(2)muestraqueelriesgototaldelasaccionesde laempresaisepuededescomponerenlasumadelriesgo sistemá-tico,ı2

ivar(Rmt),queesunamedidadecómoeslacovarianzaentre elmercadoyelactivo,yelriesgoidiosincrásicoodiversiﬁcable, var(εit),queesindependientedelaeconomía.

Paraanalizarelefectodelosanunciosdecambioderatingen losriesgosdelaempresa,debemosconsiderarlos2componentes delriesgoen laecuación(2). Lahipótesisdeque uncambiode ratingcontieneinformaciónnovedosaparaelmercadorespectodel riesgosistemáticoimplicaquesi =/ 0.Porotrolado,comparando

laspropiedadesestadísticasdevar(εit)estimadadentroyfuerade

laventanadeeventopodemosexplorarlosefectosdeloscambios deratingenelriesgoidiosincrásico4_.

Contrastedeefectosenelriesgosistemático

Dadalaespeciﬁcacióndelmodelo(1),podemosdenominaral parámetrosicambioacumuladoenbeta(CCB)delaempresaienla

ventanadeeventos.Esteparámetroseestimaparacadaempresay eventodelamuestra.Siloscambiosderatingnotienenefectosobre elriesgosistemático,si serácero.Porello,deberíamosobtener

estimacionesdeesteparámetrobajasynosigniﬁcativas.

ApartirdelCCBindividualpodemosobtenerunamedida agre-gadadelcambioenbetaparalosanuncios deuna mismaclase. SidenominamosNalnúmerodeeventosderatingencada sub-muestra, el cambioacumulado medio enbeta (CACB)para una ventana deevento especíﬁca, s,y un tipode anuncio concreto es: CACBs= 1 N N

i=1 si (3)

Bajola hipótesisnulade que nose producen cambios enel riesgobetadebidoalosanunciosdecambiosderating,elcambio acumuladomediodeberíasercero.Paracontrastarlasigniﬁcación estadísticadeCACBseutilizaunestadísticotipot-ratioestándar. Comoesbiensabido,laausenciadenormalidad,asociadaa asime-tríasocolaspesadasenladistribucióndelavariabledeinterés, puedeafectaralaspropiedadesdeloscontrastesparamétricos.Por ello,paraevitarestalimitacióncalculamostambién2contrastes

3_El_modelo₍₁₎_se_especiﬁca_de_forma_que_se_permiten_cambios_en_el_alfa_de_Jensen

(términoconstantedelmodelo)ademásdecambiosenlabeta.Conellodotamosal modelodemayorﬂexibilidad,loquenospermiteevitarlosposiblesefectosdeun errordeespeciﬁcaciónenelcasodequelosrendimientosmediosseveanafectados porloscambiosderating.Losresultadosdelanálisisdelosefectosdeloscambiosde ratingsobrelaconstantedelmodelo(1)noseincluyenparaahorrarespacio,pero estánadisposicióndecualquierlectorinteresado.

4_Una_extensión_interesante_del_trabajo_consiste_en_analizar_si_los_resultados_son

robustosalaeleccióndelmodelodevolatilidad.Paraello,deberíamosestimarlos efectosdeloscambiosderatingconotrasespeciﬁcacionescomomodelosGARCH odevolatilidadestocástica.Estatareaseabordaráenfuturasextensionesdeeste trabajo.

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noparamétricosquenodependendeladistribucióndelavariable. AplicamoseltestdesignosdeFisheryeltestderangosde Wil-coxon.ElprimerocuentaelnúmerodevecesqueCCBespositivo. Bajolahipótesisnula,elestadísticosigueunadistribución bino-mialconp=0,5.Elsegundocontrastesuponequehayinformación tantoenlossignoscomoenlasmagnitudesparadeterminarsise deberechazarlahipótesisnula.Paracalcularelestadístico, ordena-moslosvaloresabsolutosdeCCBdemenoramayorysumamoslos rangoscorrespondientes avalorespositivos deCCB. Calculamos losvaloresdepasociadosaladistribuciónnormalasintóticadel test.Paramásdetalles,véaseSheskin(1997).

Contrastedeefectosenelriesgoidiosincrásico

Nuestrahipótesisnula,comoenelcasoanterior,esla ausen-ciadeefectosdeloscambiosderatingsobreelriesgo.Enestecaso analizamoselriesgoidiosincrásico,porloqueestahipótesisimplica quevar(εit)esconstante.Paracontrastarestahipótesiscalculamos

elratiodevarianza(VR)paraelactivoicomoVRis=

ˆ 2 is ˆ 2_io,dondeˆ 2 is yˆ2

iosonlasvarianzasdeloserroresdelmodelo(1)estimadas den-troyfueradelaventanadeeventoespecíﬁcas,respectivamente. Lahipótesisdeausenciadeefectos implicaqueVR=1,mientras queVR>1implicaque seproduceunincrementoenla volatili-dadasociadoalanunciodelcambioderating.Analizaremos,por tanto,siesteratioexcedesigniﬁcativamentelaunidad,paraloque utilizaremosuncontrasteFestándaryeltestBartlett.Enambos casos,lahipótesisnulaquesecontrastaeslaigualdadde varian-zasdentroyfueradelaventana.Adicionalmente,porlosmotivos mencionadosenelapartadoanterior,aplicamoseltestno para-métricodeSiegel-Tukey,robustoalaposiblenonormalidaddelos rendimientos.Estoscontrasteslosaplicaremosacadaeventoenla muestra.

Adicionalmente,deﬁnimoselratiodevarianzamedioparala muestradeNeventos(AVR)enlaventanascomo:

AVRs= 1 N N

i=1 ˆ 2 is ˆ 2 io , (4)

Bajolahipótesisnula,esteratiodebeserigualauno.Para con-trastarlautilizamosloscontrastesnoparamétricosdeFisher(test designos)ydeWilcoxon(testderangos)descritosanteriormente.

Datosyresultados

Pararealizarnuestroanálisispartimosdelapoblaciónde empre-sasquecotizanohancotizadoenlabolsaespa ñolaentre1988y 2010ycuyasemisionesdedeudahansidocalificadasporalguna delasprincipalesagenciasdecalificacióninternacionales:Fitch, Moody’syStandard&Poor’s.Analizamoslosefectosde3eventos deratingdistintosquepuedense ñalizarcambiosenlasolvenciade laempresa:cambiosderatingefectivos,cambiosenlaperspectiva yentradasenlalistadevigilancia.Estoseventospuedenindicar unamejoraoundeteriorodelasolvenciadelaempresa.Enel pri-mercasoindicaríanunmenorriesgodeinsolvencia,se ñalandoun mayorriesgoenelsegundocaso.Lafuentedelosdatosesdistinta dependiendodelaagencia. FitchyMoody’snosproporcionaron lainformaciónsobrelasfechasycaracterísticasdelosanuncios, mientrasqueenelcasodeStandard&Poor’slafuenteesReutersTM_.

Lamuestra inicial de eventosde rating está compuestapor 482anuncios,deloscuales327(68%)sondeteriorosy155(32%)son mejorasdelacaliﬁcación.El42%delosanuncioshansido realiza-dosporMoody’s,seguidoporel31%deFitch.Losanunciosafectan

Fuente: Elaboración propia

Deterioros Mejoras 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Total: 1 1 3 2 4 1422 8 8 13 21 27 32 34 58 38 17 2630 2630 43 24

Figura1.Distribucióndelosanunciosderatingsegúnsudirección. Fuente:elaboraciónpropia.

a38empresasdistintas5_,_de_las_que_el_42%_pertenecen_al_sector ﬁnancieroyel24%alsectorpetróleoyenergía.Entérminosdel seguimientoquerecibenlasempresasporpartedelasagencias,el 21%sonseguidasporunaúnicaagencia,el34%por2agenciasy el45%restanteporlas3agenciasalavez.

Lafigura1muestrael totaldeanunciosque seproducenen cadaunodelos23a ñosdelamuestra,asícomosudistribución entremejorasydeterioros.Comosepuedever,losprimerosa ños secaracterizanporunnúmeromuypeque ñodeanuncios,debido alapocaimplantacióndelasagenciasenelmercadoespa ñol. Ade-más,seobservan2periodosconconcentracióndecambiosderating porencimadelamediaanualde33cambios.Ela ño2002presenta untotalde58cambiosderating,seguidodela ño2009conuntotal de43cambios.Enamboscasoselrepunteesposteriorasendas épocasdecrisis,en2001lacrisis«puntocom»ydesdemediados de2007lacrisisdelashipotecassubprimeenEstadosUnidosque derivóenunacrisisfinancieraglobal.Comoeradeesperar,enla figura1 seobservaque dichasturbulenciasfinancierasmotivan unamayorproporciónanualdecambiosnegativos(88%en2002 y98%en2009).Tambiénseobservaunagranproporciónde cam-biosnegativosentre1992y1994,probablementerelacionadocon lacrisiseconómicaquesufrióEspa ñaenesosa ños.

Conrespectoalafechaenlaqueseproduceelanuncio,el39% seproducentraselestallidodelacrisissubprimeen2007.Estees unporcentajemuygrandesiconsideramosquecorrespondealos últimos3a ˜nosymediodelamuestra,frentealos23a ˜nosquecubre nuestramuestratotal.

Para podercontrastar las hipótesisplanteadas en la sección anteriordebemosanalizarlosrendimientosalrededordeldíadel anunciodelcambiode rating.Talcomose indicaenla sección «Metodología»,debemosestimarelmodelo(1)conunamuestrade observacionesalrededordeldíadelanuncioquecubrelosdías–250 aldía30respectodeldíadelanuncio.Porestemotivo,realizamos unaseriedefiltrosanuestramuestraqueconsisteneneliminarlas empresasque:a)presentancotizacióninfrecuente;b)tienenalgún eventoderatingdelamismaempresaenelperiodo,oc)tienenotro sucesodelamismaempresaenelperiodoquepuedehabercausado rendimientosovolatilidadanormales6_._Tras_estos_filtros,_nuestra muestrafinalcontiene386anuncios,unavezhemoseliminadolos 96eventoscontaminados.

5_Aunque_en_países_como_Estados_Unidos_o_Canadá_la_mayoría_de_las_emisiones

deobligacionessonevaluadasporpartedeagenciasderating,enelcasoespa ñol sonaúnpocaslasempresasquedisponendeunacalificacióndesusemisionesde deuda,aunqueelnúmerodeellashacrecidodemaneracontinuaenlosúltimosa ños. Estoesasídebidoaquealgunosmercadosinternacionalesexigenquelasemisiones dedeudaseancalificadas,ylasempresasespa ñolasacudencadavezmásaestos mercadosparabuscarfinanciación.

(5)

Tabla1

Distribucióndelosanunciosportipoyagencia

Agencia

Fitch Moody’s Standard&Poor’s Total

Deterioros

Downgradesefectivos 70(19) 59(16) 42(10) 171(45)

Perspectivapositiva 5(0) 20(3) 15(0) 40(3)

Entradaenlistadevigilancia 32(9) 49(10) 35(4) 116(23)

Mejoras

Upgradesefectivos 31(5) 38(8) 19(2) 88(15)

Perspectivapositiva 6(0) 23(3) 13(2) 42(5)

Entradaenlistadevigilancia 4(0) 16(5) 5(0) 25(5)

Total 148(33) 205(45) 129(18) 482(96)

Númerodeanuncioscontaminadosentreparéntesis. Fuente:elaboraciónpropia.

Latabla1muestraladistribuciónporagenciaytipodecambio deratingunavezsehantenidoencuentalosﬁltrosanteriores. Comopuedeapreciarse,loseventosmásfrecuentessonloscambios efectivosdecualquiersigno,seguidosporlasentradasenlalista devigilancia.Ladistribuciónsemantienecuandoeliminamoslos eventoscontaminados.

Porúltimo,deﬁnimosdistintasventanasdeeventoparalasque calcularelcambioacumuladoenbetayelratiodevarianzas. Anali-zamos13ventanasdiferentes:5simétricas,4previasalanunciode ratingy4posteriores.Lasventanassimétricastienenunalongitud de1,5,10,15y30díaspreviosyposterioresaldíadelevento(día 0).Conellaspretendemoscomprobarcuáleselcomportamientode losdistintosriesgosalrededordelanuncio.Lasventanasasimétricas soloconsideran5,10,15y30díaspreviosoposteriores,segúnseael caso.Lasventanaspreviasnospermitiránestudiarsielmercadoha anticipadolosefectosdeleventoycuándopuedehaberocurridotal anticipación.Lasventanaspostanuncioseempleanparacomprobar sielefectohapersistidoendíassiguientesyevaluarcuálhasido suduración.Concretamentelasventanaanalizadasson:[–30,30], [–15,15],[–10,10],[–5,5],[–1,1],[–15,–1],[–10,–1],[–5,–1],[1,5], [1,10]y[1,15].

Resultadosparalasmejorasdelacalidadcrediticia

Latabla2muestralosresultadosdelanálisisdelosefectosdelas mejorasenlacalidadcrediticiasobreelriesgosistemáticooriesgo beta.Sepresentanlosresultadosdelanálisisindividualenelpanel izquierdoydelanálisisconjuntoenelderecho.

Comosepuedeobservar,elefectodeloscambiosderatinges muy limitado. En general, el cambio acumulado en beta, si,

essigniﬁcativomenosdel50%delasveces,aunqueseobservaque eseporcentajeseincrementaenelcasodelaventanamás estre-chaparalos3tiposdeanunciosderating.Encuantoalvalordel parámetroestimado,encontramosqueenelcasodelosupgrades

elvalorespositivoenunporcentajequerondael50%,mientras queparaloscambiosenlaperspectivaolosanunciosdeentrada enlalistadevigilanciaelsignodelparámetroesmayoritariamente negativo.Esteúltimoresultadose ˜nalahaciaunacaídaenelriesgo betaalrededordelanunciodeeventosqueimplicanunaposible mejorafuturadelacalidadcrediticia.

Cuando realizamos el análisisconjunto, encontramos que el cambiomedioacumuladoenbetasoloessigniﬁcativoenelcaso deloscambios enlaperspectivaypara4delastreceventanas analizadas(2simétricasquecubren4y6semanasalrededordel anuncio,una anterior y otra posterior que cubren 2 semanas). Cuandoelcambiomedioacumuladoenbetaestimadoes signiﬁca-tivo,esnegativo.Esteresultadoindicaqueseproduceunabajada enelriesgosistemáticoalrededordelanunciodeunamejoraenla perspectivasobrelacalidadcrediticia.

Loscontrastesnoparamétricosmuestrantambiénpoca eviden-ciadequelosanunciosafectenalriesgobeta.Encontramosefectos signiﬁcativamentedistintosdeceroenelcasodelasmejorasen laperspectivaenlasmismasventanasqueenelcasodelcontraste paramétrico.Lamedianaestimadadelcambioacumuladoenbeta enesoscasosesnegativa.Aunquetampocovemosefectosenel casodelasentradasenlalistadevigilancia,síserechazala hipóte-sisnulaenelcasodelosupgradesenlasventanas[–10,10],[–15,15] y[1,15],dondeseencuentraunincrementodelbeta.

Losresultadosobtenidosrespectoalriesgosistemáticopueden estarrelacionadosconlaexistenciadeunefectoreputación.Según HolthausenyLeftwich(1986)yAbadyRobles(2007),lasagencias puedenretrasarelanunciodeunupgradehastaestarrealmente segurasdelamejoradelasolvenciadelaempresa.Estoesasídado queasignarunratingdemasiadoelevadoaunaempresaconmucho riesgopuedellevara pérdidaseconómicas importantesparalos inversores7_._Este_efecto_tendrá_como_consecuencia_que_los

upgra-desseanpocoinformativos,pueselmercadohatenidotiempode actualizarsuscreenciassobrelanuevaposicióndelriesgodecrédito delaempresarecalificada.Elincrementodelriesgobetadetectado paralosupgradesen3ventanaspuedereflejarqueelmercado espe-rabaunamejoradelratingsuperioralafinalmenteanunciada.

Laevidenciapresentadaindicaquetantoloscambiosefectivos comolosrefinamientosproporcionaninformaciónenelmercado espa ñol. Esteefecto estáen líneaconla hipótesisde Altman y Rijken(2007),quienesindicanqueloscambiosdeperspectivay lasentradasenlistadevigilanciasonútilesparatransferiral mer-cadoinformaciónrelevantesobrelasolvenciadelaempresa.Las agenciassonreaciasaincurrirenlos denominadosrating rever-sals,porloquenoasignaránunnuevoratinghastaquenohayan realizado un análisis profundo de la cuestión. Sin embargo, el mercado demanda información sobre la posición de riesgo «al día».Porello,lasagenciaspuedenutilizarlosrefinamientospara proporcionarinformaciónmásactualizadasobremovimientosen laposiciónderiesgodecréditodelosemisores.Otrosautores,como Boot,MilbournySchmeits(2006),indicanquelainclusiónenla listadevigilanciapermiterevelarmásinformaciónprivadaalos mercados.

Enlatabla3sepresentanlosresultadosparaelriesgo idiosin-crásico.Elpaneldelaizquierdapresentaelanálisisindividual,que nomuestraevidenciamuyclarasobreuncambioenlavarianza alrededordelanunciodemejoradelacalidadcrediticia.Paralos

upgrades,encontramosqueenlamayoríadeloscasoselratiode varianza, VR, es menor que la unidad. El F-test y el contraste deBarlettrechazanlahipótesisdeigualdaddevarianzasen porcen-tajesquerondanel50%,mientrasquelosporcentajesderechazo

(6)

Tabla2

Mejorasdelacaliﬁcación:efectossobreelriesgosistemático

Individual Conjunto

%signa _%_>₀b _CACB _p _CCB_mediano _T._signos _p _T._rangos _p

Upgrade [–30,30] 40% 51% –0,053 0,502 0,024 37 1,000 0,055 0,956 [–15,15] 36% 60% 0,024 0,758 0,106 44* _0,100 _1,578 _0,115 [–10,10] 36% 62% –0,033 0,725 0,068 45* _0,060 _1,193 _0,233 [–5,5] 40% 56% 0,046 0,613 0,081 41 0,349 0,929 0,353 [–1,1] 62% 52% –0,028 0,922 0,034 38 0,815 0,055 0,956 [–30,–1] 38% 52% –0,024 0,745 0,047 38 0,815 0,016 0,987 [–15,–1] 34% 52% 0,054 0,477 0,070 38 0,815 0,951 0,342 [–10,–1] 47% 55% 0,058 0,532 0,151 40 0,483 1,143 0,253 [–5,–1] 67% 58% 0,078 0,602 0,129 42 0,242 1,187 0,235 [1,30] 52% 52% –0,031 0,739 0,009 38 0,815 0,192 0,847 [1,15] 52% 63% 0,121 0,355 0,235 46* _0,034 _2,309* _0,021 [1,10] 45% 59% –0,091 0,645 0,085 43 0,160 1,259 0,208 [1,5] 58% 55% 0,065 0,685 0,181 40 0,483 1,457 0,145 Perspectivapositiva [–30,30] 19% 38% –0,064 0,292 –0,068 23 0,188 1,177 0,239 [–15,15] 24% 46% –0,109* _0,100 _–0,018 ₂₀ _0,743 _1,478 _0,139 [–10,10] 16% 24% –0,250* _0,000 _–0,278 ₂₈* _0,003 _3,213* _0,001 [–5,5] 41% 30% –0,292 0,155 –0,183 26* _0,020 _2,459* _0,014 [–1,1] 62% 51% –0,908 0,453 0,007 19 1,000 0,136 0,892 [–30,–1] 19% 49% –0,084 0,178 –0,021 19 1,000 1,011 0,312 [–15,–1] 19% 38% –0,162 0,114 –0,075 23 0,188 1,343 0,179 [–10,–1] 24% 41% –0,264* _0,089 _–0,079 ₂₂ _0,324 _1,463 _0,143 [–5,–1] 62% 35% –0,780 0,140 –0,345 24* _0,099 _1,810* _0,070 [1,30] 43% 41% –0,054 0,579 –0,034 22 0,324 0,966 0,334 [1,15] 35% 49% –0,064 0,563 –0,003 19 1,000 0,498 0,619 [1,10] 43% 35% –0,393* _0,037 _–0,219 ₂₄* _0,099 _2,006* _0,045 [1,5] 62% 41% –0,454 0,147 –0,220 22 0,324 1,629 0,103

Revisiónparaposibleupgrade

[–30,30] 30% 40% –0,036 0,785 –0,093 12 0,503 0,280 0,780 [–15,15] 25% 45% –0,092 0,468 –0,054 11 0,824 0,504 0,614 [–10,10] 45% 35% –0,239 0,142 –0,441 13 0,263 1,176 0,240 [–5,5] 45% 40% –0,394 0,301 –0,099 12 0,503 0,728 0,467 [–1,1] 75% 45% –5,817 0,272 –0,254 11 0,824 0,504 0,614 [–30,–1] 35% 45% –0,032 0,808 –0,011 11 0,824 0,093 0,926 [–15,–1] 45% 50% –0,161 0,547 0,001 10 1,000 0,093 0,926 [–10,–1] 50% 50% –0,625 0,148 0,005 10 1,000 0,728 0,467 [–5,–1] 65% 40% –0,775 0,104 –0,352 12 0,503 1,363 0,173 [1,30] 35% 40% 0,023 0,899 –0,029 12 0,503 0,243 0,808 [1,15] 15% 40% 0,094 0,580 –0,090 12 0,503 0,205 0,837 [1,10] 25% 40% –0,091 0,594 –0,153 12 0,503 0,429 0,668 [1,5] 50% 55% –0,306 0,671 0,243 11 0,824 0,840 0,401

a_Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_parámetro

sidelmodelo(1)essigniﬁcativamentedistintodeceroaunniveldesigniﬁcacióninferioroigualal10%.

b _Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_parámetro

siestimadoenelmodelo(1)esmayorquecero.

* _Indica_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_ausencia_de_efectos_de_los_cambios_de_rating_sobre_el_riesgo_beta_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%.

Fuente:elaboraciónpropia.

conelcontrastedeSiegel-Tukeyestánsiemprepordebajodel50%. Porelcontrario,elratiodevarianzasmedianoesmenorqueunoen todaslasventanas,locualindicaunabajadadelriesgono sistemá-tico.Adicionalmente,esteefectoessigniﬁcativo,yaqueserechaza siemprelahipótesisnulaconlos2contrastesnoparamétricos.

Cuandonoscentramosenelanálisisdelasmejorasenla pers-pectiva,losresultadossonsimilares.Elanálisisindividualmuestra queelratiodevarianzasesmayoritariamentemenorqueunoen todaslasventanas.ElcontrasteFrechazalaigualdaddevarianzas enunporcentajedecasosligeramenteporencimadel50%enla mayoríadelasventanas.LoscontrastesdeSiegel-Tukey(S-T)y Bar-tlettrechazanlaigualdaddevarianzasenunporcentajedecasos claramenteinferioral50%,siendoeseporcentajemuchomásbajo enelcasodelS-T.Conrespectoalanálisisconjunto,elratiode varianzasmedionomuestraevidenciadecambiosenlavarianza, puesaunqueesmenorqueunoentodaslasventanasmenos2no esnuncasignificativo.Sinembargo,losresultadosparaelratiode varianzasmedianosondiferentes,puesessiempre significativa-mentemenorqueunoydisminuyeconeltama ñodelaventana.

Losresultadosindividualesyconjuntossonprácticamentelos mismosenelcasodelasentradasenlalistadevigilancia.También

enestecasolamedianaapuntaaunadisminucióndelavarianza alrededordelosanuncios,peroloscontrastesnoparamétricossolo rechazanlahipótesisnulaenlasventanasmásestrechas,simétricas yasimétricas.

Resultadosparalosdeteriorosdelacalidadcrediticia

Losresultadossobrelosefectosdelosanunciosdedeterioros delacalidadcrediticiasobreelriesgosistemáticosemuestranen latabla4,mientrasquelatabla5contienelosresultadosparael riesgoidiosincrásico.

Comosepuedeobservarenlatabla4,paralosdowngradesel cambioenbetaestimadoessigniﬁcativoel77%delasvecesen laventana[–1,1].Paraelrestodelasventanas laproporciónes inferioral50%engeneral.Laestimaciónespositivaenun porcen-tajeligeramentesuperioral50%,salvoenlaventana[1,5].Enel análisisconjuntoencontramosqueelcambioacumuladomedioen betaespositivoysigniﬁcativoen5delasventanasanalizadas,3de ellasposterioresalevento.Lamedianatambiénespositiva.Eneste caso,eltestdesignosnorechazanuncalahipótesisnula,aunqueel

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Tabla3

Mejorasdelacaliﬁcación:efectossobreelriesgonosistemático

Individual Conjunto

%>1b _F-ratioa _S-Ta _Bartletta _AVR _VR_mediano _T._signos _p _T._rangos _p

Upgrades [–30,30] 38% 58% 49% 56% 1,489 0,884 45* _0,060 _0,896 _0,370 [–15,15] 34% 48% 33% 47% 1,670 0,741 48* _0,010 _2,243* _0,025 [–10,10] 29% 52% 34% 49% 1,847 0,695 52* _0,000 _3,348* _0,001 [–5,5] 29% 52% 23% 49% 0,736 0,533 52* _0,000 _3,744* _0,000 [–1,1] 10% 67% 41% 45% 0,384 0,091 66* _0,000 _5,800* _0,000 [–30,–1] 40% 53% 36% 51% 0,968 0,831 44* _0,100 _2,573* _0,010 [–15,–1] 27% 53% 27% 52% 0,909 0,624 53* _0,000 _3,452* _0,001 [–10,–1] 19% 52% 33% 47% 0,794 0,523 59* _0,000 _4,255* _0,000 [–5,–1] 16% 64% 23% 49% 0,478 0,240 61* _0,000 _5,338* _0,000 [1,30] 36% 59% 45% 59% 1,816 0,805 47* _0,019 _2,040* _0,041 [1,15] 29% 56% 44% 47% 2,111 0,543 52* _0,000 _3,551* _0,000 [1,10] 22% 52% 34% 42% 2,369 0,485 57* _0,000 _4,761* _0,000 [1,5] 16% 56% 34% 38% 0,516 0,273 61* _0,000 _5,399* _0,000 Perspectivapositiva [–30,30] 16% 65% 30% 65% 0,812 0,639 31* _0,000 _3,530* _0,000 [–15,15] 22% 54% 24% 54% 0,882 0,676 29* _0,001 _2,987* _0,003 [–10,10] 16% 57% 19% 46% 0,886 0,572 31* _0,000 _3,606* _0,000 [–5,5] 24% 54% 22% 41% 1,053 0,576 28* _0,003 _2,942* _0,003 [–1,1] 11% 54% 38% 41% 0,427 0,102 33* _0,000 _3,938* _0,000 [–30,–1] 16% 62% 41% 54% 0,870 0,617 31* _0,000 _3,379* _0,001 [–15,–1] 22% 51% 22% 46% 1,005 0,603 29* _0,001 _2,987* _0,003 [–10,–1] 19% 54% 22% 41% 0,953 0,491 30* _0,000 _3,847* _0,000 [–5,–1] 16% 43% 30% 32% 0,857 0,393 31* _0,000 _3,817* _0,000 [1,30] 8% 65% 16% 59% 0,645 0,564 34* _0,000 _4,179* _0,000 [1,15] 8% 51% 24% 41% 0,583 0,542 34* _0,000 _4,662* _0,000 [1,10] 5% 49% 11% 43% 0,518 0,511 35* _0,000 _4,722* _0,000 [1,5] 3% 54% 24% 35% 0,388 0,268 36* _0,000 _4,737* _0,000

Revisiónparaposibleupgrade

[–30,30] 30% 70% 60% 65% 1,100 0,804 14 0,115 0,728 0,467 [–15,15] 40% 70% 55% 60% 1,197 0,679 12 0,503 0,168 0,867 [–10,10] 40% 50% 25% 50% 1,250 0,732 12 0,503 0,616 0,538 [–5,5] 30% 30% 30% 30% 1,484 0,720 14 0,115 0,915 0,360 [–1,1] 15% 65% 20% 40% 1,063 0,123 17* _0,003 _2,333* _0,020 [–30,–1] 30% 60% 50% 55% 0,840 0,704 14 0,115 1,811* _0,070 [–15,–1] 30% 50% 25% 35% 0,871 0,702 14 0,115 1,251 0,211 [–10,–1] 25% 40% 30% 40% 0,768 0,652 15* _0,041 _1,549 _0,121 [–5,–1] 10% 50% 40% 30% 0,472 0,306 18* _0,000 _3,117* _0,002 [1,30] 35% 65% 40% 65% 1,253 0,822 13 0,263 0,616 0,538 [1,15] 30% 60% 55% 55% 1,303 0,602 14 0,115 1,587 0,113 [1,10] 20% 40% 25% 35% 1,400 0,554 16* _0,012 _2,296* _0,022 [1,5] 20% 45% 25% 40% 1,337 0,419 16* _0,012 _2,184* _0,029

a_Es_el_porcentaje_de_veces_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_que_el_ratio_de_varianzas_es_igual_a₁_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%. b_Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_ratio_de_varianzas_es_mayor_que_1.

*_Indica_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_ausencia_de_efectos_de_los_cambios_de_rating_sobre_el_riesgo_{idiosincrásico}_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%,

derangosdetectaefectossigniﬁcativosen3ventanassimétricasy 2ventanaspostanuncio.

Enelcasodelasperspectivasnegativas,elcambioacumuladoen betaespositivoenunaproporcióndevecesclaramenteporencima del50%.Laproporcióndevecesqueessignificativoesclaramente inferiorsalvoparalasventanas[–1,1]y[–5,–1].Elcambio acumu-ladomedioessiempre positivoysignificativamentedistintode cero,salvoenlaventana[–1,1].Tambiénlamedianaespositiva ysignificativaconalgunodeloscontrastesnoparamétricos,salvo enlamismaventanaquelamedia.

Lasentradasenlistadevigilanciatambiénparecencausar incre-mentosenelriesgobeta.Losresultadosindividualesyconjuntos estánenlamismalíneaquelasperspectivasbajistas.Estos resul-tadosparecenindicarquelosreﬁnamientosenlacaliﬁcaciónson másinformativosquelospropiosdowngrades.

Losresultados para el riesgo nosistemático ovolatilidad se muestranenlatabla5.Elratiodevarianzaestimadoesmenorque unoenlagranmayoríadeloscasostraselanunciodeundowngrade. ElporcentajedeVRmenoresqueunoesespecialmenteelevado enelcasodelaventana[–1,1], conun94%.Eltest Frechazala

igualdaddevarianzasenunporcentajedevecesalgosuperioral 50%engeneralyenel71%deloscasosenlaventana[–1,1].Ese porcentajerondael50%coneltestdeBartlett,yestáclaramente pordebajodeeseporcentajeconeltestdeSiegel-Tukey.

Enelanálisisconjunto,elratiodevarianzamedioesmayorque unoenlas4ventanassimétricasmayoresyen2delasprevias,pero noserechazalahipótesisnuladeausenciadeefectosenninguna deellas.Porelcontrario,elratiodevarianzamedianoessiempre menorqueunoysigniﬁcativoconunoo2deloscontrastesno paramétricos.Esteresultadoapuntaaunadisminuciónenelriesgo nosistemáticoasociadoalosanunciosdedowngrades.

Esta reducción en el riesgo idiosincrásico sugiere que estos anuncioscontieneninformaciónrelevantequepermitedisminuir elniveldeinformaciónasimétricaenelmercado.Losmodelosde microestructuradelmercadovinculanpositivamentelavolatilidad delosactivosconelniveldeinformaciónasimétricaenelmercado (Dierkins,1991).BeckeryMilbourn(2011)indicanquelosratings sonuncanalclaveparaladifusióndeinformaciónenlos merca-dosﬁnancieros.Tang(2009)yOpp,OppyHarris(2013)muestran queelpapeldelratingdeladeudaeshacerfrentealaasimetría

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Tabla4

Deteriorosdelacaliﬁcación:efectossobreelriesgosistemático

Individual Conjunto

%signa _%_>₀b _CACB _p _CCB_mediano _T._signos _p _T._rangos _p

Downgrades [–30,30] 29% 54% 0,069 0,139 0,036 68 0,423 1,144 0,253 [–15,15] 34% 56% 0,090* _0,092 _0,058 ₇₀ _0,247 _1,738* _0,082 [–10,10] 29% 56% 0,071 0,218 0,076 71 0,181 1,738* _0,082 [–5,5] 31% 56% 0,097 0,270 0,074 70 0,247 1,410 0,159 [–1,1] 77% 56% 0,740 0,240 0,189 70 0,247 1,648* _0,099 [–30,–1] 33% 51% 0,098* _0,090 _0,045 ₆₄ _0,929 _1,213 _0,225 [–15,–1] 44% 56% 0,116 0,142 0,116 71 0,181 1,271 0,204 [–10,–1] 40% 52% 0,024 0,806 0,043 65 0,789 0,519 0,604 [–5,–1] 57% 51% 0,241 0,189 0,018 64 0,929 0,611 0,541 [1,30] 35% 52% 0,112* _0,064 _0,019 ₆₅ _0,789 _1,656* _0,098 [1,15] 37% 54% 0,147* _0,061 _0,032 ₆₈ _0,423 _1,373 _0,170 [1,10] 44% 56% 0,200* _0,038 _0,095 ₇₀ _0,247 _1,673* _0,094 [1,5] 52% 44% 0,122 0,549 –0,102 71 0,181 0,000 1,000 Perspectivanegativa [–30,30] 35% 57% 0,245* _0,037 _0,038 ₂₁ _0,511 _1,675* _0,094 [–15,15] 30% 54% 0,376* _0,018 _0,141 ₂₀ _0,743 _2,127* _0,033 [–10,10] 38% 76% 0,513* _0,002 _0,189 ₂₈* _0,003 _3,138* _0,002 [–5,5] 38% 76% 0,584* _0,001 _0,394 ₂₈* _0,003 _3,138* _0,002 [–1,1] 70% 54% 0,120 0,881 0,057 20 0,743 0,558 0,577 [–30,–1] 35% 68% 0,282* _0,008 _0,289 ₂₅* _0,047 _2,414* _0,016 [–15,–1] 38% 68% 0,337* _0,016 _0,298 ₂₅* _0,047 _2,399* _0,017 [–10,–1] 54% 73% 0,576* _0,002 _0,448 ₂₇* _0,008 _3,032* _0,002 [–5,–1] 62% 70% 0,846* _0,037 _0,384 ₂₆* _0,020 _2,534* _0,011 [1,30] 30% 57% 0,265* _0,047 _0,087 ₂₁ _0,511 _1,524 _0,128 [1,15] 35% 51% 0,427* _0,026 _0,135 ₁₉ _1,000 _1,750* _0,080 [1,10] 46% 59% 0,514* _0,014 _0,193 ₂₂ _0,324 _2,082* _0,037 [1,5] 51% 68% 0,603* _0,008 _0,692 ₂₅* _0,047 _2,806* _0,005

Revisiónparadowngrade

[–30,30] 37% 56% 0,086 0,156 0,065 52 0,300 1,345 0,179 [–15,15] 40% 58% 0,148* _0,040 _0,115 ₅₄ _0,146 _1,958* _0,050 [–10,10] 29% 58% 0,184* _0,010 _0,101 ₅₄ _0,146 _2,245* _0,025 [–5,5] 43% 52% 0,290* _0,055 _0,007 ₄₈ _0,836 _1,705* _0,088 [–1,1] 73% 54% 0,737 0,362 0,195 50 0,534 0,916 0,360 [–30,–1] 42% 53% 0,044 0,547 0,057 49 0,679 0,847 0,397 [–15,–1] 38% 58% 0,117 0,193 0,134 54 0,146 1,636 0,102 [–10,–1] 37% 56% 0,163* _0,071 _0,105 ₅₂ _0,300 _1,617 _0,106 [–5,–1] 59% 58% 0,300* _0,035 _0,205 ₅₄ _0,146 _1,812* _0,070 [1,30] 44% 56% 0,146* _0,040 _0,101 ₅₂ _0,300 _1,628 _0,103 [1,15] 42% 58% 0,183* _0,037 _0,184 ₅₄ _0,146 _1,540 _0,124 [1,10] 47% 65% 0,232* _0,034 _0,205 ₆₀* _0,007 _1,889* _0,059 [1,5] 65% 54% 0,330 0,108 0,045 50 0,534 0,732 0,464

a_Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_parámetro

sidelmodelo(1)essigniﬁcativamentedistintodeceroaunniveldesigniﬁcacióninferioroigualal10%.

b _Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_parámetro

siestimadoenelmodelo(1)esmayorquecero.

* _Indica_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_ausencia_de_efectos_de_los_cambios_de_rating_sobre_el_riesgo_beta_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%.

informacionalenlosmercadosdecrédito.Porello,silasaccionesde ratingcontieneninformaciónnovedosa,ayudaránacerraresta bre-chaprovocandounareduccióndelaasimetríainformativadespués delanuncio,seacualsealadireccióndelcambioanunciado.

Elresultadoenelcasodelasperspectivasbajistases práctica-menteelmismo.Elratiodevarianzasacumuladoestimadopara cadaeventoes,enlamayoríadeloscasos,menorqueuno, des-tacandoelcomportamientodelaventana[–1,1],conel92%.En estecaso,losresultadosdeloscontrastesvanenlamisma direc-ciónqueenelcasodelosdowngrades,perolaevidenciaesmás débil.

Elratio devarianzasacumulado mediotomaprincipalmente valoresmayores queuno, aunquetampoco ahoraserechaza la igualdaddevarianzasconelestadísticot.Porelcontrario,elratio devarianzasmedianoessiempremenorquelaunidadyes signi-ﬁcativoenlaventana[–1,1],entodaslasventanaspreanuncioy enlapostanunciomásestrecha.Estosresultadostambiénparecen indicarqueseproduceunabajadadelavolatilidadtrasel anun-ciodeunaperspectivabajista,ymuestranqueseproducecierto gradodeanticipaciónenlarespuestadelmercado.

Finalmente,lasentradasenlistadevigilanciaparaunaposible bajadadelacaliﬁcaciónparecencausarefectosalgodiferentesalos otros2tiposdeanunciosnegativos.Enestecaso,en5delas venta-nasanalizadas(lassimétricasylapreanunciomayor)seencuentra queelratiodevarianzasesmayoritariamentemayorquelaunidad, aunqueconproporcionesinferioresal58%.Laproporciónde recha-zosdelahipótesisnuladeigualdaddevarianzasesprincipalmente inferioral50%concualquieradelos3contrastesutilizados.

Conrespectoalanálisisconjunto,elratiodevarianzas acumu-ladomedioesgeneralmentemayorqueunoynosignificativo.Enel casodelratiomediano,vemosqueesmayorqueunoysignificativo coneltestderangosentodaslasventanassimétricasexceptoen la[–1,1],dondeessignificativamentemenorquelaunidadconlos 2testnoparamétricos.Tambiénsedetectaunincrementodela volatilidadenlaventana[–30,–1].Sinembargo,eltestdesignos rechazalahipótesisnulaenlasventanas postanuncio,dondela medianaes claramente menorque cero.Estos resultados pare-cenindicarqueseproduceunincrementoenlavolatilidadenlas 3semanaspreviasal anunciodela entradaen listade vigilan-cia.Traseseanuncio,lavolatilidadcae,siendoesteefectovisible

(9)

Tabla5

Deteriorosdelacaliﬁcación:efectossobreelriesgonosistemático

Individual Conjunto

%>1b _F-ratioa _S-Ta _Bartletta _AVR _VR_mediano _T._signos _p _T._rangos _p

Downgrades [–30,30] 38% 63% 50% 63% 1,067 0,769 78* _0,010 _1,356 _0,175 [–15,15] 35% 60% 46% 57% 1,159 0,776 82* _0,001 _1,378 _0,168 [–10,10] 33% 56% 39% 54% 1,134 0,709 84* _0,000 _2,403* _0,016 [–5,5] 28% 51% 35% 48% 1,142 0,654 91* _0,000 _3,438* _0,001 [–1,1] 6% 71% 42% 46% 0,478 0,092 118* _0,000 _7,872* _0,000 [–30,–1] 33% 58% 37% 57% 0,983 0,742 84* _0,000 _2,554* _0,011 [–15,–1] 33% 56% 33% 52% 1,108 0,612 84* _0,000 _3,129* _0,002 [–10,–1] 29% 48% 30% 44% 1,083 0,562 89* _0,000 _4,022* _0,000 [–5,–1] 18% 50% 25% 35% 0,951 0,354 103* _0,000 _5,734* _0,000 [1,30] 37% 56% 44% 55% 0,973 0,764 79* _0,006 _2,479* _0,013 [1,15] 29% 51% 32% 51% 0,916 0,604 90* _0,000 _3,659* _0,000 [1,10] 22% 54% 29% 43% 0,827 0,501 98* _0,000 _5,361* _0,000 [1,5] 13% 57% 23% 36% 0,508 0,277 109* _0,000 _8,230* _0,000 Perspectivanegativa [–30,30] 41% 76% 41% 70% 1,295 0,870 22 0,324 0,332 0,740 [–15,15] 46% 59% 43% 59% 1,412 0,863 20 0,743 0,498 0,619 [–10,10] 41% 57% 38% 49% 1,530 0,890 22 0,324 0,407 0,684 [–5,5] 41% 41% 27% 30% 1,711 0,914 22 0,324 0,136 0,892 [–1,1] 8% 59% 35% 35% 1,009 0,172 34* _0,000 _4,164* _0,000 [–30,–1] 35% 51% 27% 43% 1,128 0,748 24* _0,099 _1,177 _0,239 [–15,–1] 32% 32% 14% 35% 1,040 0,789 25* _0,047 _1,675* _0,094 [–10,–1] 32% 41% 22% 35% 1,002 0,792 25* _0,047 _1,810* _0,070 [–5,–1] 27% 49% 30% 46% 0,723 0,400 27* _0,008 _3,078* _0,002 [1,30] 41% 51% 35% 57% 1,043 0,726 22 0,324 0,905 0,365 [1,15] 43% 43% 32% 43% 1,194 0,768 21 0,511 0,000 1,000 [1,10] 38% 46% 41% 49% 1,169 0,787 23 0,188 0,483 0,629 [1,5] 30% 41% 27% 24% 1,008 0,458 26* _0,020 _2,836* _0,005

Revisiónparadowngrade

[–30,30] 58% 63% 47% 67% 1,527 1,147 54 0,146 3,081* _0,002 [–15,15] 55% 53% 40% 55% 1,634 1,123 51 0,407 2,556* _0,011 [–10,10] 57% 56% 40% 53% 1,737 1,092 53 0,213 2,529* _0,011 [–5,5] 52% 49% 37% 53% 1,865 1,096 48 0,836 2,222* _0,026 [–1,1] 31% 49% 44% 44% 1,668 0,241 64* _0,000 _2,889* _0,004 [–30,–1] 51% 45% 28% 47% 1,341 1,011 47 1,000 1,881* _0,060 [–15,–1] 42% 39% 31% 39% 1,309 0,863 54 0,146 0,249 0,803 [–10,–1] 47% 37% 23% 30% 1,341 0,947 49 0,679 0,199 0,842 [–5,–1] 32% 40% 22% 30% 0,933 0,543 63* _0,001 _3,050* _0,002 [1,30] 39% 58% 35% 56% 1,168 0,833 57* _0,038 _1,004 _0,315 [1,15] 42% 43% 34% 45% 1,151 0,827 54 0,146 0,962 0,336 [1,10] 34% 45% 30% 53% 1,061 0,692 61* _0,004 _1,241 _0,214 [1,5] 28% 51% 39% 43% 0,981 0,371 67* _0,000 _2,782* _0,005

a_Es_el_porcentaje_de_veces_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_que_el_ratio_de_varianzas_es_igual_a₁_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%. b_Es_el_porcentaje_de_veces_que_el_ratio_de_varianzas_es_mayor_que_1.

*_Indica_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_ausencia_de_efectos_de_los_cambios_de_rating_sobre_el_riesgo_{idiosincrásico}_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%.

hasta30díasdespués.Elincrementoenvolatilidaddetectadoen lasventanassimétricasnosllevaapensarqueelefectonetoenla volatilidadespositivo,esdecir,lacaídaenelriesgosistemático pos-terioraliniciodelprocesoderevisiónnocompensaelincremento queseproduceenlosdíasprevios.

Factoresdeterminantesdelarespuestadelosriesgos

Conobjetodeanalizarmásprofundamentelasrespuestasdel riesgoantecambiosenelratingdeladeudadelemisor, procede-mosaestudiarsusposiblesdeterminantes.Paraelloformularemos unmodeloderegresióndelriesgoanormalsobredistintas caracte-rísticasdelcambioderating,delemisorydelentornoeconómico. Esperamosencontrarunmayorimpactosobrelosriesgosde aque-llosfactoresquepuedenproporcionarmásinformaciónalmercado. Enprimerlugarnoscentramosenelnivelderatingdepartidadel emisor.JorionyZhang(2007)indicanqueelnivelderatingprevioes elfactormásimportanteparaexplicarlareaccióndelos rendimien-tosdelasaccionesanteuncambioderating.Esrazonablepensar quetambiénseráunfactorimportanteparaexplicarlareaccióndel

riesgo.Laimportanciadelratingpreviopuedeestarrelacionadacon elcomportamientodelosinversoresinstitucionales.Estosseven limitadosporcláusulasquelesobliganatomardecisiones basa-dasenelniveldecalificaciónobservado.Dichascláusulaspueden causarunarespuestadelmercadoantecambiosderating,apesar dequeestosnoaporteninformaciónnovedosa.Enestecontexto, esperaríamosquelareaccióndelriesgodependadelacalificación previa8_._En_particular,_la_{concentración}_de_los_inversores institucio-nalesenelgradoinversiónllevaaqueestesegmentodelmercado seamásactivoqueelespeculativo.Porello,larespuestadelos ries-gosantecambiosderatingseríadistintadependiendodesielrating previoestáengradoinversiónoenespeculativo.Lamayoríadelos bonosrecalificadosennuestramuestraestánengradoinversión, consolo13engradoespeculativo.

8_Las_limitaciones_de_los_inversores_{institucionales}_pueden_dar_lugar_también_a

reaccionesdelriesgomásfuertescuandoelcambioratingcruzalabarreragrado inversión/gradoespeculativo.Ennuestramuestrasolohay3cambiosquecruzan estabarrera:2bajadasyunamejora.

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Porotraparte,elnúmerodetramosquesaltaelratingestá direc-tamenterelacionadoconlamagnituddelcambioenlasolvenciade laempresaquepercibelaagencia9_._Por_ello,_a_mayor_{tama ˜}_no_del salto,mayordeberíaserlareaccióndelosriesgosanormales.Sin embargo,aunquelosusuariosdelacalificaciónsonlosinversores, losingresosdelasagenciasprocedendelasempresascalificadas, loquepuedeprovocarunproblemaderiesgomoral.Xia(2014) muestraquelaaparicióndeunaagenciapagadadirectamentepor losinversoresenvezdeporlosemisoresmejoralacalidaddelas calificaciones.CovitzyHarrison(2003)indicanquelasagencias puedenactuarenfavordelosemisoresretrasandolafechade anun-ciodeunabajadaenlacalificación,proporcionandoasíalemisorun periododetiempoparacorregirsucalidadcrediticia.Siestefuera elcaso,losparticipantesdelmercadopodríananticiparla informa-ciónenelcasodelasempresasquesufrenungrancambioensu riesgodeimpago.Tambiénsepodríaproducirunretrasoenel anun-ciodegrandesmejorasenlacalificación.Lasagenciassetomarán mástiempoparaanunciarestetipodeupgradesdebidoalaposible pérdidadereputaciónasociadaaunerror.Estasdemoraspodrían tenercomoconsecuenciaquelossaltosgrandesseanmenos infor-mativos,puesesmásprobablequelainformaciónquecontienen hayasidodescontadapreviamenteporelmercado.

Enocasiones lasagencias realizan accionesde rating múlti-ples, comoel anunciode un downgrade acompa ñado de algún refinamiento,porejemplo,unaentradaenlistadevigilanciacon connotacionesnegativas,quepuedeafectaradistintasemisiones dedeuday/oalpropioemisor.Estasaccionesmúltiplespodrían resultarmásinformativasquelosanunciossimplesquesolo afec-tenaunaemisión,causandounmayorimpactoenelriesgoanormal. Sinembargo,comosucedeconeltama ñodelsalto,esmásprobable queelmercadopuedaanticiparlosmotivosquellevanalas agen-ciasarealizaraccionesderatingmúltiplesy,porello,elimpacto delos ratingmúltiplespodríasermenorque eldelosanuncios simples.

Otroposiblefactorparadeterminarlareaccióndelosriesgos eselnúmeroderatingsasignados,esdecir,elhechodequevarias agenciascaliﬁquenladeudadeunamismaempresa(multirating).

Algunosautores,comoCantoryPacker(1997),JewellyLivingston (1999),DuffyEinig(2009),Bongaerts,CremersyGoetzmann(2012) oPe ña-Cerezo,Rodríguez-CastellanoseIbá ñez-Hernández(2013) hanestudiadodistintosaspectosdelmultirating.Talcomose ñalan Bongaertsetal.(2012),losemisorespuedendemandarmásdeun ratingsporvariosmotivos:a)buscandounmayorcontenido infor-mativodelascalificacionesquedisminuyalaincertidumbrealaque seenfrentanlosinversores;b)«comprando»unrating(rating shop-ping)quelespermitamejorarlacalificaciónobtenidapreviamente conotraagencia,oc)buscandounacertificaciónreglamentariapara se ñalizarlaemisión.Seacualfuereelmotivo,elmultiratingpuede tener2consecuencias.Porunlado,lacantidaddeinformación con-tenidaenelratingpuedesermayorcuantomayorseaelnúmero deagenciasquesiguenladeudadeunamismaempresa,porloque larespuestadelosriesgosdeberíasermásfuerte.Porotrolado, elmultiratingpuedeaumentarlavisibilidaddelaempresaanteel mercado,mejorandolapercepcióndelmismosobresuriesgode insolvencia.Enestecaso,seránloscambiosderatingdelas empre-saspocoseguidasporlasagenciaslosqueaportenmásinformación novedosaalmercado.Encualquiercaso,deberíahaberdiferencias enelimpactodeloscambiosderatingsobreelriesgoanormalen funcióndesiladeudadelaempresaesseguidaporunaúnica agen-ciaoporvarias.Ennuestrocaso,ladeudadelamayoríadelas empresasanalizadasescalificadapor2omásagencias.Soloel21% sonseguidasporunaúnicaagencia.

9 _Entendemos_por_tramo_el_paso_de_un_nivel_de_rating_al_siguiente_más_cercano;

porejemplo,bajardeAAaAA–osubirdeBB+aBBB.

Relacionadatambiénconelmultiratingsurgeotracuestión rele-vanteparaexplicarelriesgoanormaltrasuncambioderating.En ocasiones,distintasagenciasasignandistintacaliﬁcaciónaladeuda deunamismaempresa10_._Además,_no_siempre_cambian_el_rating asignadosimultáneamente.Así,lacantidaddeinformación con-tenidaenuncambiodecaliﬁcaciónserádistintadependiendode si el cambio representa una decisión unánime sobre el riesgo de incumplimiento o si las agencias discrepan, anunciando un cambioderatingsolounadeellas.

Finalmente, el período muestral analizado cubre la reciente recesióneconómicaquecomenzóenagostode2007conelestallido delacrisisdelashipotecassubprimeyquesepropagóportodoslos mercadosinternacionales11_._Este_periodo_de_crisis_se_ha caracteri-zadopormayorincertidumbreinformacionalymayorvolatilidad enlosmercados.Comoyahemosmencionado,desdeeliniciode lacrisislasagenciasdecaliﬁcación estánbajo sospecha,debido asufalloenlaprevisióndelcolapsodeempresascomoLehman Brothersen2008yalpapelcentralquejugaronconlashipotecas

subprime.Esterolconflictivoylaconsiguientepérdidade repu-taciónpuedenhaberdisminuidolacredibilidadquelosmercados otorganalascalificaciones traseliniciodela crisis.Dicha pér-didade credibilidad setraduciría endiferentes respuestasante cambiosderatingantesydespuésdelcomienzodelacrisis.Varios autoreshanencontradodiferenciassignificativasenlosefectosde los cambios de ratingdebidas a crisis financieras. Por ejemplo, Jorion,LiuyShi(2005)encuentranefectosdelosdowngradesmás bajostraslacrisisbursátilde2001.May(2010)encuentrauna reac-ciónmásfuerteenelmercadodebonoscorporativosdeEstados Unidosdespuésdediciembrede2007.

Paracontrastarestashipótesisnoscentramosenla submues-tradecambiosefectivos(excluyendolosrefinamientosderating) yestimamosunmodeloderegresióndelriesgoanormalfrentea unconjuntodevariablesficticiasquetomanelvalor1(o0), depen-diendode:a)sielcambioderatingafectaaladeudadeunaempresa queestáenelgradoinversión12_;_b)_si_implica_un_gran_salto_en_la calificación(3omástramos);c)sielcambioseproducealmismo tiempoqueotrasaccionesderatingporpartedelamismaagencia (acciónmúltiple);d)si2omásagenciasanuncianuncambiode ratingenlamismafecha(cambiosimultáneo);e)silaempresaes seguidapormásdeunaagencia(multirating),yf)sielcambiose producetraselestallidodelacrisisfinancieraenagostode2007.

Analizamoslosriesgosanormalesmediosenlaventana[–1,1]. Con objeto de estudiar si la reacción es instantánea o persiste despuésdelanuncio,analizamoslaventanaposterior[1,10]. Final-mente,analizamoslaventanaprevia[–10,–1]paraestudiarsiel mercadoanticipaelcambio.Enlaestimacióndelosmodelos con-sideramoslaposibleexistenciadeheteroscedasticidadaplicando mínimoscuadradosordinariosconlamatrizdevarianzasy cova-rianzasrobustadeWhite.Nuestroconjuntodedatosnoincluyela informaciónnecesariasobrealgunasdeestasvariablesalcomienzo delamuestra,porloqueanalizamoselperiodoquevadesdeenero de2000hastaelﬁnaldelamuestra.

10_Estas_diferencias_pueden_estar_relacionadas_con_la_diferente_metodología

uti-lizaday/olaimportanciaquecadaagenciadaaunamismainformación(Cantory Packer,1997).

11_La_muestra_analizada_también_incluye_el_estallido_de_la_burbuja_tecnológica_en

2001-2002.Porello,hemosanalizadosuposibleefectosobrelarespuestadelos riesgosaloscambiosderating.AligualqueAbadyRobles(2006),noencontramos diferenciassigniﬁcativasasociadasaestacrisis.Losresultadosestándisponibles paraellectorinteresado.

12_Para_tener_en_cuenta_el_rating_previo,_se_consideraron_otras₂_variables.₁₎_El

ratingdepartidacodificadoAAA(AAA)es1,AA+(AAa)es2,etc.2)Ladistancia entreelratingfinaltraselcambioderatingylafronterainversión/especulativo.No obstante,ningunadeambasvariablesesrelevanteenelmodeloynoseincluyeron enlaestimaciónfinal.

(11)

Tabla6

Determinantesdelriesgoanormal:upgrades

[–1,1] [–10,–1] [1,10]

Riesgosistemático Riesgoidiosincrásico Riesgosistemático Riesgoidiosincrásico Riesgosistemático Riesgoidiosincrásico Constante 0,713 1,763* _1,004* _0,455* _0,839 _–1,219 (0,925) (0,073) (0,014) (0,039) (0,418) (0,426) Inversión –3,939 –1,471 –0,665* _0,091 _–0,878 _1,732 (0,537) (0,131) (0,095) (0,636) (0,332) (0,253) Cambiogrande 3,469 –0,125 –0,549* _–0,542* _0,474 _–0,485* (0,412) (0,222) (0,000) (0,000) (0,350) (0,059) Cambiomúltiple –1,160 0,651 0,187 0,417 –1,301 15,588 (0,182) (0,241) (0,526) (0,335) (0,426) (0,322) Cambiosimultáneo –1,080 –0,392* _–0,358 _–0,374* _0,659 _–4,452 (0,414) (0,064) (0,368) (0,057) (0,457) (0,410) Multirating 3,201 0,003 –0,444* _0,202 _–0,285 _1,753 (0,450) (0,982) (0,034) (0,314) (0,619) (0,248) Crisis 0,911 0,163 0,232 1,059 1,563 –13,34 (0,160) (0,784) (0,405) (0,245) (0,255) (0,323) R2_ajustado 0,183 0,219 0,079 0,169 0,094 0,123

*_Indica_que_se_rechaza_la_hipótesis_nula_de_ausencia_de_efectos_de_los_cambios_de_rating_sobre_el_riesgo_{idiosincrásico}_a_un_nivel_de_{signiﬁcación}_inferior_o_igual_al_10%.

Enla tabla 6 se muestran los resultados delanálisis de los factoresdeterminantesdela respuestadelriesgoalanunciode unupgrade.Enlaventanaalrededordelanuncioningunadelas variablesconsideradastieneefectossobrelarespuestadelriesgo sistemáticoanormalyúnicamenteloseventossimultáneos intensi-ﬁcanlarespuestadelriesgoidiosincrásico.Lareducciónenelriesgo idiosincrásicoalrededordelanuncioesmásintensacuandovarias agenciasanunciansimultáneamenteelupgrade,estoes,cuandohay consensoentreagencias.

Larespuestadeambosriesgosenlas2semanaspreviasal anun-cioestádeterminadaporvariosfactores.Lareducciónenelriesgo sistemáticoesmásintensacuandoelratingdepartidaestáengrado inversión,cuandoelcambioimplicaunsaltoelevadoycuandose tratadeunaempresamultirating.Lareduccióndelriesgo idiosin-crásicoseintensificacuandoelsaltoesgrandeycuandoelcambio deratingestáacompa ñadodealgúnrefinamiento.La concentra-cióndelosinversoresinstitucionalesdelmercadoespa ñolenel segmentodedeuda congradoinversión hace queeste seamás activoque elespeculativo.Enconsecuencia,los anuncios relati-vosa unamejora enlacalificación producenuna reduccióndel riesgobetaprevia alanuncio, loque indicaque lainformación hasidoanticipadaporelmercado.Lacaídaenambosriesgoses superior cuando el upgrade implicaun salto grande,indicando uncambioimportanteenlasolvenciadelaempresa.Lainformación contenidaenelcambioderatingpareceseranticipadaporel mer-cadoparaempresasconmayorseguimiento,pueslarespuestadel riesgobetaalasmejorasenlacalificacióndeladeudade empre-sasmultirating essuperiorenlaventanaprevia.Finalmente, los anunciosmúltiples,estoes,loscambiosderatingacompa ñados dealgúnrefinamiento,parecentambiénserdescontados previa-menteporelmercadoenmayormedidarespectoalosanuncios simples,loquesereflejaenunmenorriesgoidiosincrásicoprevioal anuncio.

Estosresultadosestánenlíneaconnuestrashipótesisde par-tida,yaquemuestran,porunlado,unefectoenlosriesgosprevio al anunciode upgradesque se ˜nala que lasagencias retrasan el

anuncio hasta estar seguras para no cometer errores y evitar una pérdida de reputación. Larespuesta anticipada se observa paraaquellosanuncioscuyascaracterísticasindicanquetantolas empresasafectadascomolainformacióntraselupgradesonmás visiblesparael mercado.Enestecaso,losinversores actualizan su percepción acerca del menor nivel de riesgo de insolven-cia antes de que las agencias hagan efectiva la mejora en la caliﬁcación.

Losfactores consideradosnoparecendeterminarlareacción deambosriesgosenlas2semanasposterioresalanunciodeun

upgrade.Soloencontramosunefectosignificativodeltama ñodel saltoenelcasodelriesgoidiosincrásico.Paralassubidasde califi-caciónqueimplicansaltosgrandesseintensificalareduccióndel riesgoidiosincrásicoenlassemanasposteriores,igualqueocurría en las semanas previas. Para este tipode eventos, la caída en el riesgoidiosincrásicose muestra máspersistenteque para el resto.

Losresultadosdelanálisisdelosdeterminantesdelriesgo anor-malcuandoseproduceelanunciodeundeteriorodelacaliﬁcación semuestranenlatabla7.Losfactoresanalizadosnoparecenser relevantesenlareaccióndeambosriesgosenlaventana[–1,1], salvoelnivelderatingprevioenelcasodelriesgosistemático.La respuestadelriesgobetaanteundowngradeesmásfuerteparala deudacongradoinversión,aligualqueocurríaenelcasodelos anunciosdeunupgrade.Laconcentraciónenelmercadoespa ˜nol deinversoresinstitucionalesenelsegmentodedeudademayor calidadcrediticiapuedeestardetrásdeestarespuestamásfuerte delriesgobeta.

Cuando analizamosel periodo anterior al downgrade encon-tramosun riesgobetapreviomenorparalos cambiosderating anunciadosdeformasimultáneaporvariasagenciasrespectoalos quereﬂejanlaopinióndeunaúnicaagencia.Estosanuncios pare-cencontenermenosinformaciónnovedosaquelosquemuestran discrepanciasentreagencias,puessolounadeellasrealizael anun-cio.Consecuentemente,elincrementodelriesgobetaasociadoa ellosesmenor.Elresultadoindicaquelasbajadasasociadasaun