CAP Inicio de cobertura
Precio Objetivo: CLP 4.300 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto
Recomendación y Tesis de Inversión
Comenzamos nuestra cobertura de CAP con un precio objetivo de CLP 4.300 por acción para fines de 2015, con una recomendación de mantener con riesgo asociado alto, lo cual considera un alza de 4,2% en el precio y un retorno de dividendos de 4,0%, totalizando un retorno de 8,2%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:
Disminución en el precio del hierro debido a nueva capacidad proveniente
principalmente de Australia y Brasil. Debido a un gran aumento en la producción de hierro en Brasil y Australia el precio de este mineral ha bajado considerablemente en el último tiempo, y se espera que continúe cayendo durante los próximos años.
Aumento de producción de hierro en los próximos años, pero con márgenes bajos. El plan de inversiones que tenía como objetivo ampliar la producción en el Valle del Huasco y poner en marcha la mina Cerro Negro Norte se encuentra finalizado. Esto permitirá aumentar la producción de hierro desde 12 millones de toneladas métricas hasta cerca de 18 millones de toneladas. Sin embargo, los márgenes se mantendrán bajos debido a la caída en el precio del mineral.
Perspectivas poco alentadoras en el negocio del acero y crecimiento casi nulo en procesamiento de acero. Estimamos que CAP Acero seguirá reportando márgenes muy bajos para la compañía, esto a pesar del enfoque en productos largos (por ejemplo barras y alambrón), y el plan de reducción de costos y gastos. En cuanto a CAP Procesamiento de Acero esperamos que la compañía mantenga sus operaciones en niveles cercanos a los que ha experimentado en el transcurso del año 2014, que son menores a los registrados en años anteriores.
Postergación de nuevos proyectos y plan de reducción de costos y gastos. CAP tiene varios proyectos en carpeta, sin embargo, el negativo escenario de los negocios de hierro y acero restringe a la compañía, que debe ser prudente con el fin de mantener niveles de caja y liquidez adecuados. Mientras el escenario del mercado de hierro no mejore o la compañía no logre ser más rentable, consideramos sólo un capex de mantención. Por otro lado, CAP está realizando un proceso de reducción de costos y gastos que tiene un efecto positivo en el resultado operacional, y esperamos que se mantenga durante los próximos años.
Riesgos
Precios commodities. Los precios del hierro y del acero son determinados por la oferta y demanda global. El aumento de producción de hierro en Australia y Brasil ha presionado el precio de este mineral a la baja, lo que está reduciendo los márgenes de CAP Minería. Por otro lado, el precio del acero ha disminuido debido a la mayor producción en China, lo que está afectando al decaído negocio de CAP Acero.
Dependencia del negocio del hierro. El principal negocio de la compañía es la extracción y producción de productos de mineral de hierro, el cual concentra un 82% del EBITDA para el período Enero-Septiembre 2014 según informes de CAP. Esta falta de diversificación de negocios representa un riesgo importante para la compañía ante posibles caídas en el precio del hierro, que es lo que ha ocurrido en el último tiempo.
26 de noviembre de 2014 Sector: Commodities Analista: Andrea Neira [email protected] T: +56 2 2660 6053 Información Compañía Ticker: CAP CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 4.126
Rango 12M (CLP por acción): 4.024 – 10.292 Volumen Diario (USD millones): 2,2
Acciones (millones): 149,4
Capitalización de Mercado (USD millones): 1.037,7 Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
10 30 50 70 90 110 130
2013-11-25 2014-01-25 2014-03-25 2014-05-25 2014-07-25 2014-09-25 2014-11-25
Precio acción CAP vs IPSA Base 100
CAP IPSA
Fuente. Bloomberg
Precio Objetivo (CLP): 4.300
Recomendación: Mantener
ERR (USD MM) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Ventas 2.470 2.297 1.781 1.809 1.887 1.957
Margen Bruto 708 702 340 312 334 354
Margen Bruto % 28,7% 30,6% 19,1% 17,2% 17,7% 18,1%
Resultado Operacional 513 440 188 143 157 170
Margen Operacional % 20,8% 19,2% 10,6% 7,9% 8,3% 8,7%
EBITDA 764 708 416 376 390 403
Margen EBITDA % 30,9% 30,8% 23,3% 20,8% 20,7% 20,6%
Gastos Financieros Netos 2 -27 -69 -60 -59 -58
Resultado No Operacional 1 -35 -63 -49 -48 -47
Utilidad 328 283 100 70 79 86
Utilidad Controladora 231 184 69 53 60 65
Mg Neto (Controlador) % 9,3% 8,0% 3,9% 2,9% 3,2% 3,3%
UPA (CLP / acción) 1,5 1,2 0,5 0,4 0,4 0,4
Estructura Propiedad (junio 2014) Balance (USD MM) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Efectivo & Equivalentes 295 111 142 217 308 394
Otros activos corrientes 1.469 1.245 1.123 1.127 1.146 1.158
Propiedades de inversión 2.502 3.427 3.627 3.578 3.532 3.488
Otros activos no corrientes 900 909 881 881 881 881
Total Activos 5.167 5.692 5.773 5.803 5.867 5.920
Deuda Financiera 719 932 1.252 1.252 1.252 1.252
Total Pasivos 2.058 2.452 2.603 2.609 2.640 2.659
Total Patrimonio 3.108 3.240 3.170 3.194 3.227 3.262
Interes Minoritario 1.271 1.315 1.308 1.308 1.308 1.308
EBITDA (Acumulado septiembre 2014) FC (USD MM) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
EBIT 415 333 164 137 148 160
Impuestos Ajustados -83 -67 -34 -31 -36 -43
Depreciacion & Amortizacion 204 151 188 185 182 180
Capex -777 -975 -409 -110 -110 -110
Δ Capital de trabajo 467 241 73 2 12 7
Free Cash Flow 226 -316 -18 183 197 194
Aumento de capital 6 25 10 0 0 0
Dividendos -265 -230 -105 -29 -28 -31
Aumento Deuda 91 213 321 0 0 0
Comparables P/U EV/EBITDA Ratios 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Vale - 4,5 Precio accion (CLP) 16.055 9.998 4.126 4.126 4.126 4.126
Rio Tinto 13,7 5,7 P / U (x) 17,5 13,7 14,9 19,5 17,2 15,9
BHP Billiton 10,5 5,9 Pasivos / patrimonio (x) 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
EV / EBITDA (x) 7,5 6,6 8,3 9,0 8,4 7,9
EBITDA / Gastos Fin. (x) 15,4 17,5 5,7 6,1 6,3 6,5
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 0,6 1,2 2,7 2,8 2,4 2,1
ROA (% ) 4,5% 3,2% 1,2% 0,9% 1,0% 1,1%
β (vs IPSA): 1,20 ROE (% ) 7,4% 5,7% 2,2% 1,7% 1,9% 2,0%
WACC: 7,0% Dividend Yield (% ) - 5,7% 4,2% 2,8% 2,7% 3,0%
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.
CAP
Descripcion Compañía
CAP está presente en toda la cadena de valor ferrífera: en la de extracción de hierro, producción siderúrgica y en el procesamiento de acero, agregando valor a sus productos, que se utilizan principalmente en construcción, industria e infraestructura.
Su principal negocio es la comercialización de hierro magnético de alta ley en forma de concentrados y pellets.
A junio de 2014 un 72% de la producción de hierro de CAP Minería se dirigió a China.
Minería 82%
Acero 3%
Proc. Acero 5%
Eliminaciones y Otros
10%
Fuente: Análisis razonado de CAP, Sept. 2014 Inv ercap
S.A.31%
Mitsubishi Corporation
19%
AFP's 9%
Otros 41%
Precio del hierro a la baja, se estima que llegará a los 84,6 USD/TM (Fe 67,55%) El año 2012 la producción mundial de mineral de hierro alcanzó 2.930 millones de toneladas métricas, siendo los países que más aportaron China, Australia y Brasil. A diferencia de lo que ocurre en China, en Australia y Brasil son frecuentes las minas a cielo abierto, lo cual les permite producir a un costo más bajo. Estos dos países han aumentado su capacidad durante los últimos años, provocando un gran aumento de oferta del mineral y presionando el precio del hierro a la baja. Además, un crecimiento moderado en la producción de acero en China, que es el mayor consumidor de acero a nivel mundial (y el principal destino de los despachos de hierro de CAP), también estaría afectando el precio del hierro.
Se espera que para los próximos años siga aumentando la producción de las compañías más importantes a nivel mundial, lo cual continuaría impulsando el precio del hierro a la baja. Vale tiene proyectos de mineral de hierro en Brasil y Oman, y planea aumentar su capacidad desde 306 millones de toneladas por año en 2013 hasta 450 millones de toneladas por año en 2018.
Por su parte, Rio Tinto, compañía que tiene presencia en el negocio de hierro en Canadá, India y Australia, incrementará su capacidad desde 290 millones de toneladas por año en 2013 hasta 360 millones, cuya infraestructura estará finalizada en 2015. BHP Billiton, que cuenta con operaciones relacionadas al hierro en Brasil y Australia, también pretende expandir su
capacidad, que pasará de 245 millones de toneladas anuales en 2014 a 290 millones en 2015.
“IMF Primary Commodity Prices” publica el precio del hierro junto con estimaciones para los próximos años periódicamente (proyecciones hasta 2019 en base a Finos Fe 67,55%, precio de contrato con Europa, FOB Ponta da Madeira, compañía Vale, Brasil). Nosotros basamos nuestros cálculos en base a este precio. Según estos datos en 2013 el precio del mineral estuvo siempre sobre los 125 USD/TM, en cambio, para el tercer trimestre de 2014 alcanzó tan sólo los 90,3 USD/TM, registrando una disminución de 32% a/a. Sus proyecciones sitúan el precio en 84,6 USD/TM a partir del año 2016, y no esperan una recuperación para los años siguientes (al menos hasta 2019). Es muy probable que más adelante los productores de alto costo, por ejemplo de China, dejen de operar; sin embargo, no se tiene certeza de cuándo ocurrirá este ajuste. CAP tiene la ventaja de ser un productor con cash cost relativamente bajo (alrededor de 50 USD/TM), por lo tanto, puede seguir siendo competitivo luego de las caídas que ha sufrido el precio del hierro, pero sufriendo un gran deterioro en sus márgenes.
Para los próximos años se espera que la compañía aumente su producción de hierro, sin embargo, estimamos que los márgenes de CAP Minería se mantendrán bajos Luego del fin del plan de inversiones llevado a cabo por CAP Minería, que contemplaba la ampliación en el Valle del Huasco y la puesta en marcha de la mina Cerro Negro Norte, la producción debería aumentar en los próximos años, alcanzando las 18 millones de toneladas métricas en 2017, según estimaciones de la compañía.
Fuente. US Geological Survey Producción de Hierro año 2012
% Australia
17,8%
Brasil 13,6%
China 44,7%
Otros 19,0%
India 4,9%
0 100 200 300 400 500 600
2009 2010 2011 2012
Australia Brasil Fuente. US Geological Survey
Evolución producción de hierro en Australia y Brasil
Millones de toneladas métricas
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Proyecciones del precio del Hierro USD/Tonelada
Fuente. FMI 12 12 13
16 17 18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente. CAP
* Estimaciones a octubre de 2014 hechas por CAP Producción de Hierro de CAP Millones de toneladas métricas
La ampliación de producción en el Valle del Huasco fue terminada en diciembre de 2013 y agregará 2 millones de toneladas anuales, por otro lado, la puesta en marcha de las operaciones de la mina Cerro Negro Norte se concretó en mayo de 2014 y apunta a sumar 4 millones de toneladas anuales a la producción de hierro de CAP.
Para nuestras estimaciones planteamos un escenario más conservador, considerando que la producción aumentará un poco más lento que lo previsto por la compañía, llegando a las 18 millones de toneladas en el año 2018.
Como mencionamos anteriormente, CAP tiene la ventaja de ser un productor con cash cost relativamente bajo, además comercializa hierro del tipo magnetita y de alta ley. No obstante, los márgenes de CAP Minería se están viendo afectados por la baja en el precio del hierro. De continuar en un valor cercano a los 85 USD/TM, como estima el FMI, los márgenes del negocio sufrirán un gran deterioro.
Perspectivas para el negocio del acero siguen siendo poco alentadoras, en tanto que el procesamiento de acero se mantendrá casi sin crecimiento.
Según publicaciones de CAP y Cochilco en China existe un exceso de capacidad de
producción de acero, lo que ha presionado los precios a la baja y está afectando los márgenes de CAP. El negocio de acero de la compañía ha reportado margen bruto negativo en 2012 y 2013, tendencia que se revierte a partir de este año, y que continuaría para los siguientes. La compañía ha decidido enfocarse sólo en la fabricación de productos largos, que son los más rentables para la compañía, abandonando la producción de productos planos (mercado en el que no es capaz de competir con productores internacionales). Además está implementando un plan de reducción de costos y gastos para mejorar el resultado a nivel operacional.
Nuestras proyecciones consideran que la compañía mantendrá una producción de 700 mil toneladas métricas anuales para los próximos años y precios del acero similares a los de los últimos trimestres. Creemos que la empresa comenzaría a mejorar levemente su margen bruto en los próximos años, sin embargo, aún se mantendría en niveles bajos, en torno a 6% hacia 2018.
Para el procesamiento de acero CAP importa la materia prima de China y la convierte en productos de acero, principalmente usados en los sectores construcción e industria en Chile, Perú y Argentina. El moderado crecimiento de la economía chilena ha afectado el negocio de procesamiento de acero este año. Estimamos que en 2015 la situación se mantendrá en niveles parecidos a los de 2014, y que para los años siguientes los despachos crecerán levemente y los precios se mantendrán estables. De esta manera, proyectamos un crecimiento casi nulo en el margen bruto para los próximos años.
Valoración
Para estimar el precio objetivo de CAP utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), en el que proyectamos los flujos (nominales y en USD) hasta el año 2021 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de 2,0% nominal. Para proyectar los flujos usamos el nuevo calendario de impuestos, que establece una tasa de 21% para 2014, 22,5% para 2015, 24% para 2016 y 27% desde 2017 en adelante.
Se utilizó un WACC de 6,97%. Éste considera un beta de 1,2, un premio por riesgo de 5,5%, una tasa libre de riesgo de 4,4% y una tasa de impuestos de largo plazo de 27%.
Para nuestras proyecciones consideramos un EBITDA medido desde la utilidad del controlador y descontando el gasto en impuestos, costos financieros, ingresos financieros, depreciación y amortización.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0 100 200 300 400 500 600 700
2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Ganancia Bruta Mg Bruto Fuente. CAP, CorpResearch
Ganancia Bruta y Margen Bruto CAP Minería USD MM y %
Respecto al plan de reducción de costos y gastos que está llevando a cabo la compañía, efectivamente se observa una reducción en algunas líneas del estado de resultados. Los gastos de administración acumulados al tercer trimestre de este año son USD 66,4 millones, lo que representa una disminución de 22% respecto al mismo trimestre de 2013. También se registró una reducción en otros gastos operacionales, finalizando en USD 46,3 millones, lo que significa una reducción de 24% respecto al mismo trimestre del año anterior. Por su parte, los costos de distribución disminuyeron un 26%, alcanzando USD 15,9 millones. Sin embargo, todas estas reducciones de gastos operacionales van acompañadas de un aumento en los gastos financieros de 100% en relación al mismo trimestre del año anterior, alcanzando USD 57,7 millones para el tercer trimestre de 2014 (la deuda financiera registró un alza de 51%).
Para nuestras proyecciones tenemos en cuenta la reducción de los gastos operacionales y asumimos que, en general, tendrán un comportamiento similar al que se ha observado este año.
Nuestras estimaciones resultan en una disminución del EBITDA para 2014 y 2015, y un leve crecimiento a partir de 2016. Es importante mencionar que los márgenes del principal negocio de la compañía son muy sensibles a lo que ocurra con el precio del hierro, y que si éste sube se podrían registrar importantes mejoras operacionales en la compañía, que se verían reflejadas en el precio de la acción.
619
484
352 322 331 340
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0 100 200 300 400 500 600 700
2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
EBITDA Margen EBITDA
Fuente. CAP, CorpResearch EBITDA y Margen EBITDA USD MM y %
4.344 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6%
80,0 1.955 2.407 2.878 3.486 4.137
81,0 2.231 2.695 3.178 3.801 4.469
82,0 2.513 2.988 3.484 4.122 4.806
83,0 2.800 3.287 3.795 4.449 5.150
84,0 3.092 3.592 4.112 4.782 5.500
84,6 3.266 3.773 4.300 4.980 5.709
85,0 3.390 3.901 4.434 5.121 5.857
86,0 3.693 4.216 4.762 5.466 6.220
87,0 4.001 4.537 5.096 5.817 6.589
Precio Largo Plazo Hierro (IMF) USD per Ton
Crecimiento Largo Plazo
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos [email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero [email protected]
Karla Flores Economista Senior [email protected] Mauricio Carrasco Economista [email protected] Estudios de Renta Variable
Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable [email protected]
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Transporte.
Patricio Acuña Analista.
Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail.
Andrea Neira Analista.
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