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El impacto del rebalanceo de portafolios de las AFP sobre la tasa de
cambio
Autor: Andrés Londoño Botero
Asesor: Juan Mario Laserna Jaramillo
Noviembre, 2013
Resumen
Este trabajo analiza el efecto del rebalanceo de portafolios de las AFP colombianas en la
tasa de cambio. Usando datos disponibles en la Superintendencia Financiera, se mide el
efecto de dichos rebalanceos a la luz de la aproximación del modelo de rebalanceo de
portafolios, en una economía con inflación objetivo y tasa de cambio flotante con
intervenciones. La literatura existente para Colombia sugiere que cuando aumentan las
inversiones en moneda extranjera por parte de las AFP se devalúa la tasa de cambio. Este
trabajo encuentra que efectivamente las inversiones de las AFP influyen en la tasa de
2
I. Introducción
Antes de la ley 100 de 1993, el sistema pensional colombiano era de reparto simple. Esto
quiere decir que los nuevos contribuyentes y los existentes financiaban a los que se
pensionaban. Si existía un faltante, este era financiado por el presupuesto nacional. Este
sistema era financieramente viable, en la medida en que el número de individuos que
ingresaban al sistema fuese suficientemente grande para poder financiar a los pocos que se
pensionaban. El modelo comenzó a ser cuestionado cuando, a comienzos de los 70s, la tasa
de natalidad en Colombia se redujo drásticamente, haciendo previsible que la pirámide
poblacional estaba dejando de tener una base lo suficientemente amplia para financiar a los
que se pensionaban.
Con el fin de subsanar los problemas, la Ley 100 de 1993 creó un sistema de pensiones
hibrido, el cual combinaba el anterior sistema de reparto simple –denominado en Colombia
de “prima media”- con uno en que las pensiones deberían ser fondeadas por el individuo
que se pensionaría, utilizando el rendimiento de los recursos que había ahorrado a través de
cotizaciones durante su vida laboral. De esta forma nacieron las Administradoras de Fondos
de Pensiones (AFP), entidades encargadas de administrar e invertir los ahorros de los
contribuyentes de este sistema.
El sistema de AFP es parte de un sistema de pensiones denominado en la literatura como de
“contribución definida”, el cual contrasta con el sistema de prima media, llamado en la literatura como de “beneficios definidos”. En el sistema de contribución definida, los
ahorradores saben exactamente cuánto les toca aportar a sus pensiones cada mes, pero
desconocen cuál va a ser su pensión final. Ésta depende, no sólo del monto de dinero que
haya ahorrado cada individuo a lo largo de su vida, sino de la rentabilidad que tengan estos
recursos en los fondos de pensiones de las AFP1. Esta última razón es importante a la luz
del presente estudio, ya que los rebalanceos de portafolios podrían aumentar la rentabilidad
de los fondos (Laserna J, 2009).
Dada la importancia de la rentabilidad de los fondos de pensiones en la determinación de la
tasa de reemplazo pensional (porcentaje del sueldo actual o promedio con el que se va a
1
3 pensionar la persona), el Gobierno le ha puesto especial interés al régimen de inversiones
de las AFP. El cual ha sido regulado estrictamente por la Superintendencia financiera.
El régimen de inversiones de las AFP ha sido siempre sujeto de controversia en el país. Por
ejemplo, cuando se favoreció la compra de títulos del tesoro de la República de Colombia
(TES) por parte de los fondos de pensiones en periodos como la crisis de financiación entre
1998 y 2002. Estas operaciones fueron controversiales debido a la alta concentración de las
inversiones de las AFP en TES2. En ese momento, la inversión en activos en el exterior era
altamente regulada y controlada por las autoridades colombianas, excepto cuando las AFP
invertían en bonos que emitía el gobierno de Colombia en moneda extranjera (Jara, Gómez,
& Pardo, 2005). Una de las críticas más antiguas, se ha dirigido al hecho de que la
regulación les permitía a los fondos invertir hasta un 50% por ciento en TES. Esta
regulación incentivaba a los fondos de pensiones a concentrar su riesgo en TES, lo que
impedía el desarrollo de un mercado privado de deuda. Pero quizás, lo más importante es
que les impedía a los fondos obtener los beneficios financieros, en términos de
riesgo-retorno, que les permitía la diversificación.
Las deficiencias de la concentración en TES se hizo aún más notoria cuando, luego de las
crisis financieras rusa y asiática en los años 97 y 98, una parada súbita (sudden stop) hizo
que la mayoría de países que tenían fondos de pensiones privados se apoyaran sobre éstos
para financiar su déficit fiscal. Esta situación hizo que en Colombia las AFP se mantuvieran
pegadas al límite máximo de inversiones en TES para dicho fondos. El nivel de
concentración de las inversiones fue altamente cuestionado cuando, a finales del 2001,
Argentina entró en una cesación de pagos, impuso altas restricciones al sistema financiero y
tomó control de los fondos de pensiones privados para financiar su déficit fiscal.
El proceso de revaluación que inició el peso en el 2003, y que ha sido relativamente
constante desde entonces, fue cambiando drásticamente la composición de los portafolios.
Como el peso se revaluó, los portafolios comenzaron a aumentar su exposición al Peso, lo
contrario ocurría cuando el Peso se estaba devaluando. La revaluación, a su vez, preocupó a
diversos sectores productivos en Colombia, como el industrial y agrícola. Varias ideas
2
Aunque la gran concentración de TES durante la crisis financiera sirvió para extender la curva de rendimientos a tasas fija.
4 fueron discutidas. Tales como: la compra masiva de Dólares por parte del Banco de la
República, imponer controles de capitales para evitar la entrada masiva dólares, reducir las
monetizaciones del Gobierno Nacional y Ecopetrol, y/o bajar las tasas de interés para hacer
menos atractiva la entrada de dólares al país. De una u otra manera, todas las medidas
apuntaban a sacar Dólares del mercado local, aumentando su demanda por parte del banco
central o evitando que estos entraran al país.
Dentro de las alternativas presentadas, una fue especialmente controversial ya que apuntaba
a aumentar la demanda permanente de Dólares por parte de los fondos de pensiones. La
idea era simple, una diversificación internacional de portafolios aumentaría la eficiencia de
éstos y, a su vez, acrecentaría la demanda por moneda extranjera. Dentro de la estructura de
un modelo de rebalanceo de portafolios, se argumentaba que dicho aumento en la demanda
por moneda extranjera podría tener un efecto devaluacionista sobre la tasa de cambio
(Laserna J, 2005).
La controversia sobre la diversificación se resuelve con el artículo de Jara, Gómez, & Pardo
(2005), el cual demuestra que los portafolios de las AFP no son eficientes -están por debajo
de la frontera eficiente de riesgo-retorno- y que, una mayor exposición cambiaria e
internacional aumentaría su eficiencia.
Quedaba la pregunta de si la mayor exposición cambiaria incrementaría la compra de
moneda extranjera, de uno de los actores más importantes del mercado, teniendo un posible
efecto devaluacionista.
Este trabajo analiza el efecto de la diversificación de portafolios de las AFP sobre la tasa de
cambio en el corto y el largo plazo. Partiendo del modelo de rebalanceo de portafolios,
donde los activos locales son sustitutos imperfectos de los activos foráneos, si una
regulación obliga a los fondos de pensiones a mantener un porcentaje importante de su
portafolio en moneda extranjera, el peso se depreciaría. Esta acción también provocaría una
disminución en el riesgo debido a la mayor diversificación del portafolio. Sin embargo, esto
provocaría revaluación en el largo plazo ya que optimizaría los portafolios de las AFP
mejorando la estructura de capital. Una de las formas de devaluar es emitiendo deuda para
5 credibilidad de la moneda y los activos locales empeore y por lo tanto pierdan valor, lo
contrario sucede cuando disminuye la prima de riesgo (Rosenberg, 2003). Según Krueger
(1983), debido a que el volumen de los activos locales y foráneos puede llegar a ser mayor
que la cuenta corriente, la tasa de cambio, en el corto plazo, puede responder a condiciones
de equilibrios en el mercado de capitales. Se demostraría así que el rebalanceo de portafolio
puede influir en el mercado cambiario en el corto plazo.
Este tema ha estado presente en las discusiones de política del Banco de la República y el
Ministerio de Hacienda. Es así que en el 2008 se amplió el límite de inversión de los
portafolios de pensiones públicas en activos foráneos del 20% al 40%. Posteriormente, el
Decreto 2373 de 2010 permitió tener portafolios hasta con el 70% de inversión en activos
extranjeros, demostrando que la diversificación de portafolios de las AFP ha estado en el
centro del debate. Este estudio busca descifrar si las compras internacionales de activos, por
parte de las AFP, tienen algún impacto sobre la tasa de cambio a la luz del modelo de
rebalanceo de portafolio, lo que quiere decir que también se tomarán en cuenta las
inversiones en pesos. Según Laserna (2009), la posición descubierta en moneda extranjera
por parte de los fondos de pensiones obligatorias, acentuaron las fluctuaciones del precio de
las divisas entre 1999 y el 2003, mostrando alguna evidencia del efecto que tienen los
rebalanceos de portafolio de las AFP sobre la tasa de cambio.
Puesto que en Colombia el mercado financiero no está muy desarrollado, en la medida en
que no posee un número importante de activos, el efecto de las decisiones de un agente con
una cartera amplia tiene mucha incidencia sobre el mercado financiero, el cual, a su vez,
incide sobre otras variables macroeconómicas como la tasa de cambio. Por ende, la
diversificación de los portafolios de pensiones obligatorias podría aumentar
significativamente la demanda de monedas extrajeras, generando una depreciación del
peso. Lo anterior se da gracias a que las AFP son jugadores considerablemente grandes en
el mercado financiero local, con un portafolio de $103,8 billones, aproximadamente el 16%
del PIB (Banco de la República, 2012).
Si bien estudios previos han calculado el efecto del rebalanceo de portafolios de las AFP
sobre la tasa de cambio, los cálculos realizados no se han hecho partiendo del modelo de
6 divisas, ni el impacto que tienen las variables de éste sobre la tasa representativa del
mercado (TRM). Dichas variables son los rubros que componen los portafolios, en este
caso los de las AFP, en particular las inversiones en moneda local y extranjera. El efecto
que trata de medir este artículo no es tenido en cuenta por el sistema de inflación objetivo,
debido a que este sistema asume mercados completos y preferencias estáticas de los
hogares, además la tasa de cambio es una variable endógena de dicho modelo. Eso, a su vez
implica que no hay sustitución de dinero (Woodford, 2003). El modelo de inflación
objetivo no tiene en cuenta dentro de sus variables a la tasa de cambio. No obstante, el
efecto de los rebalanceos de portafolio sobre la tasa de cambio puede existir con un sistema
de inflación objetivo, teniendo en cuenta que es muy difícil que los mercados sean
completos y las preferencias estáticas. Dentro del esquema de inflación objetivo, este
trabajo analiza los efectos que pueden tener los rebalanceos de portafolios de las AFP sobre
la tasa de cambio.
El plan de esta investigación es el siguiente, la sección II realiza una revisión bibliográfica
sobre los efectos de los rebalanceos de portafolios en la tasa de cambio. La sección III
expone el modelo de rebalanceo de portafolios y su intuición. La sección IV describe los
datos que se utilizarán en el trabajo empírico. La sección V muestra metodología para
calcular el efecto de los rebalanceos de portafolios de las AFP, la sección VI muestra los
resultados encontrados y la sección VII concluye.
II. Revisión bibliográfica
En Colombia, la preocupación por generar una mayor diversificación de los portafolios de
las AFP surge por la alta concentración de sus inversiones en TES y en activos locales. Un
análisis de frontera eficiente de portafolios, realizado por Jara, Gómez, & Pardo (2005)
muestra que en el 2005, las AFP con mejor calidad de portafolio serían las que inviertan el
máximo permitido por la Superintendencia financiera en activos extranjeros3. Siguiendo
con el mismo estudio, los autores demostraron que sin restricciones de la Superintendencia,
los portafolios se podrían ubicar en un escenario más eficiente, en el cual el 40% o más de
sus inversiones estén en activos y moneda extranjera. De esta manera se diversifica más el
riesgo mejorando la razón riesgo-retorno.
3
7 El ejercicio anteriormente descrito, demuestra que el obstáculo más significativo para
lograr una mejor composición de los portafolios de las AFP es la regulación que impone la
Superintendencia financiera. Relajando la restricción de inversión en activos foráneos e
incentivar la diversificación, se obtendrían portafolios más eficientes.
Relajando la restricción en inversión extranjera por parte de las AFP, es posible lograr una
depreciación en la tasa de cambio en el corto plazo. De hecho, se ha comprobado que las
compras de dólares en los mercados spot y forward por parte de las AFP repercuten sobre la tasa representativa del mercado. Usando un modelo GARCH, normalmente utilizado
para realizar estimaciones estocásticas con variables financieras, Gómez, Jara, & Murcia
(2009) comprobaron que un aumento de US$100 millones en la posición neta de los
portafolios de las AFP afecta la TRM en 3,4 pesos en el corto plazo, pues los datos
utilizados para dicho ejercicio son diarios. Lastimosamente los datos de frecuencia diaria
usados por los autores son confidenciales, por lo tanto su técnica no puede ser replicada en
este documento para datos más actuales. La información que está disponible para el público
es de frecuencia mensual.
Los resultados del ejercicio descrito en el párrafo anterior pueden ser explicados por el
significativo tamaño de las AFP en el mercado financiero. Un cambio en la composición de
los portafolios de las AFP generaría un efecto significativo sobre el mercado de capitales, el
cual, a su vez, tiene incidencia sobre la tasa de cambio (Laserna J, 2009). Como lo muestra
el Gráfico 1, tomado del reporte de estabilidad financiera del Banco de la República
correspondiente a marzo de 2012, los portafolios de las AFP están concentrados en activos
locales. No obstante, debido al considerable tamaño de los portafolios de las AFP, éstos
podrían servir de mitigadores ante fugas o entradas masivas de capitales que desestabilicen
la tasa de cambio (ibid, 2009). Pero para poder lograr el efecto mitigador, es necesario que las AFP puedan diversificar más su portafolio adquiriendo títulos y monedas extrajeras. De
hecho Vargas & Betancourt (2007) sostienen que grandes participantes del mercado
cambiario, como las AFP, tienen un efecto mitigador sobre la tasa de cambio evitando
grandes fluctuaciones, cuando estos agentes de tamaño importante consideran su poder de
8 moderarían el número de transacciones para evitar una gran volatilidad en el mercado
financiero, el cual tiene incidencia sobre la TRM.
Un ejemplo de un agente mitigador, con un tamaño considerable en el mercado de divisas,
se puede evidenciar en Estados Unidos entre 2002 y 2004. Durante este periodo, la cuenta
corriente de Estados Unidos sufrió un empeoramiento, pasando de positiva a negativa. Sin
embargo, la posición externa de los portafolios de este país no se vio afectada. Los autores
Lane & Milesi-Ferretti (2006) demostraron que entre el 2002 y 2004, los portafolios que
habían diversificado su inversión, y por lo tanto poseían una cantidad significativa de
activos y monedas extranjeras, aumentaron su rentabilidad. Esta diversificación disminuyó
las pérdidas que hubiesen tenido si sus portafolios hubieran estado concentrados en
posiciones en moneda local. La diversificación previno una devaluación mayor a la que
hubo en Estado Unidos, gracias a que el desbalance fue menor del que hubiera ocurrido sin
diversificación de portafolios (Lane & Milesi-Ferretti, 2006).
Como lo demuestra el caso de Estados Unidos descrito en el párrafo anterior, diversificar
los portafolios puede aumentar la rentabilidad de los mismos, además de minimizar
perdidas ante cambios abruptos, como por ejemplo las fluctuaciones pronunciadas de los
precios de las divisas. El informe sobre rentabilidad financiera publicado por el Banco de la
República en marzo de 2012, demuestra que ha habido una disminución en el crecimiento
de los portafolios de las AFP. Según Laserna (2009), los fondos podrían aumentar su
rentabilidad y retornos mediante la diversificación de sus activos en el sector externo.
Siguiendo con el informe, se puede observar que a pesar de que se aumentó el límite de
inversión de las AFP en el extranjero (Decreto 2373, 2010), ha sido poca la diversificación
internacional de sus portafolios como lo muestra el Gráfico 1. Lo anterior se debe a que las
AFP no han querido aumentar su exposición al Dólar, una posible explicación podría ser
que sus obligaciones las deben pagar en moneda local, por lo que prefieren la exposición al
Peso. Otra razón podría ser el hecho de que el Peso se ha revaluado, aumentando los
9
III. Modelo de rebalanceo de portafolios
El modelo de rebalanceo de portafolios supone que la riqueza se reparte en moneda local
(M) y extranjera (N) y en activos locales (B) y extranjeros (F). El equilibro se logra cuando
el stock disponible de dinero y activos es igual a su demanda dado un nivel de riqueza. Por
lo tanto, la riqueza está dada por todos los activos financieros disponibles para los agentes
privados. A su vez, la demanda por activos y moneda local (extranjera) reacciona a cambios
en los retornos de los activos y las monedas. Por ejemplo, un incremento en la tasa de
interés extranjera, disminuye (aumenta) la demanda por activos locales (extranjeros)
(Branson & Henderson, 1988).
Dadas las características generales del modelo descrito, es posible analizar el efecto que
tiene la tasa de cambio sobre el equilibrio del modelo. Por ejemplo, es posible pensar en
una sustitución de dinero local por extranjero. Esta operación, como se muestra en el
Gráfico 2, aumentaría (disminuiría) la oferta de dinero local (extranjero) de M0 a M1 (N0 a
N1), provocando un descenso en la tasa de interés local (i), permaneciendo constante la tasa
de interés extranjera (i*). La devaluación de la moneda ocurre en el transcurso del equilibro
10 de dinero local (M) disminuye y la de dinero extranjero (N) aumenta haciendo que se
devalúe la moneda para poder equilibrar el mercado. Como se puede ver en el Gráfico 3, la
operación descrita aumenta el número de activos extranjero y disminuye los locales por lo
que aumentaría el precio de la tasa de cambio.
La aproximación de portafolios para explicar la tasa de cambio, con las cuatro variables
nombradas en el primer párrafo de esta sección, permite analizar otro tipo de acciones. Por
ejemplo, si ocurre una sustitución de dinero local por activos extranjeros, el resultado sería,
al igual que en el caso anterior, una depreciación de la moneda pero en una mayor
magnitud. Como se muestra en el Gráfico 2, la moneda debe perder más valor para afectar
el precio de los activos locales (de Bo a B2) y extranjeros (de F0 a F2). La depreciación de
la moneda vuelve al punto a0, dejando ambas tasas de interés constantes (Branson &
Henderson, 1988). El Gráfico 3 ilustra el comportamiento de la tasa de cambio ante la
operación descrita, la moneda se devalúa por la menor oferta de dinero local la mayor
oferta de activos foráneos.
Retomando al escenario de sustitución de dinero local por foráneo, se puede analizar el
modelo de sustitución de dinero de Calvo & Rodriguez (1977). Por ejemplo, se puede
pensar en una economía pequeña con precios flexibles, como es el caso colombiano. Esta
11 obstante, al ser una economía con poco peso a nivel mundial es precio aceptante. Los
agentes poseen moneda local y divisas. La tasa de retorno de la moneda local es –p, siendo p el nivel de precios de la economía. Por su parte el retorno de la moneda extranjera es E-p, donde E es la tasa de depreciación de la moneda local. En el estado estacionario existe una tasa de cambio real (e/p), siendo e la tasa de cambio nominal, que hace que los excesos de demanda por bienes importados y locales sean cero. En un escenario donde ocurre un
aumento de la masa monetaria, como el stock de divisas está dado, la tasa real salta hacía el
nuevo equilibrio, aumentando la relación de e/p. Como resultado de la expansión monetaria el nivel de precios y la tasa nominal de cambio aumentan. No obstante, como la tasa de
cambio real aumenta, la tasa de cambio nominal deberá crecer más que el nivel de precios
para que el cambio de e/p sea positivo, ya que si el nivel de precios crece más, el cambio de la relación de e/p no sería positivo y por lo tanto no se devaluaría la tasa de cambio real (Calvo & Rodriguez, 1977).
El Gráfico 3 muestra la relación entre la tasa de cambio (e), los activos y monedas locales y
extranjeras.
Según el modelo de rebalanceo de portafolios, es posible analizar los efectos de la balanza
de pagos sobre la tasa de cambio. Si se supone que los precios son flexibles, para hallar la
12 mercado de bienes. En teoría, cuando ocurre una apreciación de la moneda local, la
demanda por moneda local debería aumentar, debido a que su retorno aumenta, y decrecer
la de dinero foráneo, dando una posible explicación porque ante la revaluación del Peso las
AFP prefieren invertir en moneda local. Por su parte, la depreciación aumenta el superávit
en cuenta corriente siempre que existan preferencias por los activos locales, debido a que
éstos se hacen más apetecidos por su menor precio (Branson & Henderson, 1988).
A la luz del modelo descrito, se puede analizar el efecto de las acciones de las AFP sobre la
tasa de cambio. Por ejemplo, se puede observar qué pasaría si las AFP aumentan la compra
neta de títulos y moneda denominados en moneda extranjera. También se puede analizar el
efecto que tienen los cambios en la composición de los portafolios de las AFP sobre la tasa
de cambio. Para analizar lo anterior, en las próximas secciones se tendrán en cuenta las
inversiones de las AFP en moneda local y extranjera, con el fin de analizar la sustitución de
dinero y activos locales por dinero y activos foráneos. En específico se espera encontrar
que las inversiones en moneda extranjera por parte de las AFP devalúen la tasa de cambio,
debido a los efectos de la sustitución de dinero local por dinero y/o activos foráneos ya
expuestos en esta sección.
IV. Los datos
La periodicidad de los datos usados en las siguientes secciones es mensual. La serie
empieza en junio de 1999 y termina en junio de 2013.
La serie de la tasa de cambio se obtuvo de la Superintendencia financiera. El informe de
donde se obtuvieron los datos de los portafolios de las AFP, publica la TRM con la que se
calculan las inversiones en moneda extranjera.
Para analizar la evolución de los portafolios y la posición neta de las AFP en moneda
extranjera, así como las inversiones totales denominadas en moneda extranjera, se usarán
datos de la Superintendencia financiera, los cuales se pueden consultar en la publicación
mensual de las actividades financieras de las AFP. Estos datos están en miles de Dólares.
Para obtener la exposición cambiaria se divide el valor del fondo, obtenido de los informes
13 Posteriormente se divide el valor de la inversión neta en moneda extranjera entre el valor
del fondo en dólares.
Para obtener las inversiones en pesos, los informes de las Superintendencia financiera
proporcionan el valor total del fondo en pesos, con la tasa de cambio que publica el mismo
informe podemos obtener el valor total del fondo en dólares. Posteriormente, al valor total
del fondo en dólares se le resta la inversión en moneda extranjera y así se obtiene la
inversión en pesos.
V. Metodología
Con el fin de analizar el efecto de los rebalanceos de los portafolios de las AFP sobre la
tasa de cambio, es pertinente asumir ciertos supuestos para adaptar el ejercicio al caso
colombiano. El modelo descrito en la sección III representa un escenario sin inflación
objetivo. Cuando no existe un nivel de inflación al que apunta la política monetaria y
además la tasa de cambio es muy valorada a la hora de elegir la oferta monetaria, la tasa de
interés es utilizada como instrumento para contrarrestar las fluctuaciones de la tasa de
cambio, como ocurre en el modelo ya descrito.
Colombia, desde hace más de una década, ha implementado un rango de inflación objetivo.
En este tipo de escenarios, la tasa de cambio es la que reacciona ante desequilibrios en la
cuenta corriente (de Carvalho Filho, 2011). Lo anterior ocurre porque cuando un país
adopta un sistema de inflación objetivo debe dejar la tasa de cambio flotante, de lo
contrario, mantener una tasa de cambio fija no permitiría reducir las fluctuaciones de la
inflación. Por lo tanto, el canal de tasa de interés no se usa de la misma manera que en un
caso con tasa de cambio objetivo, por lo que la tasa de cambio se deprecia o aprecia cuando
ocurren fluctuaciones en la cuenta corriente permaneciendo la tasa de interés constante. La
tasa de cambio responde de la misma manera a lo expuesto en la sección III ante los
rebalanceos de portafolios. El presente trabajo utiliza un variable que no tienen en cuenta
los modelos de inflación objetivo, pero que es la variable central de los modelos de
rebalanceo de portafolios, dicha variable es la tasa de cambio.
Según lo descrito anteriormente, para la metodología se va a suponer que la tasa de interés
14 que sólo varía en la misma dirección y proporción que la demanda por dinero local. La
Gráfica 4 muestra que suponer que la tasa de interés es constante ante cambios en la TRM
no es un supuesto muy fuerte. Se puede apreciar que la correlación entre ambas variables es
débil, adicionalmente el coeficiente de correlación entre ambas variables (0.05) es pequeño.
Por consiguiente, cuando ocurre una sustitución de dinero local por dinero o activos
extranjeros, las tasas de interés locales y extranjeras no fluctúan mucho, por lo que el efecto
lo absorbe la tasa de cambio (de Carvalho Filho, 2011). Las variables a tener en cuenta en
este escenario, con el fin de medir el efecto específico del rebalanceo de portafolios las
AFP sobre la tasa de cambio son: la TRM y las compras en moneda extranjera de divisas y
títulos por parte de las AFP. Posteriormente se añadirá al estudio la variable de inversión
total en Pesos de las AFP, con el fin de analizar los cambios en la composición de los
portafolios.
A continuación, se analizarán algunas gráficas con el fin de observar la tendencia de ciertas
que pueden influir sobre la tasa de cambio. Posteriormente, en la siguiente sección, se
estimarán dos ecuaciones econométricamente de las variables que controlan las AFP y que
pueden influir sobre la tasa de cambio.
1
5
0
0
2
0
0
0
2
5
0
0
3
0
0
0
0 .05 .1 .15 .2
tasai de nterés Fitted values trm
(1999-2013)
Gráfica 4: TRM y tasa de interés
T
R
M
15 El Gráfico 5 muestra que en los últimos años la brecha entre la inversión total en moneda
extranjera por parte de las AFP (inversión m/e) y la inversión no cubierta o neta en moneda extranjera de las AFP (inversión neta m/e) ha aumentado. Esto quiere decir que las AFP han dejado de vender dólares a futuro. Al hacer compras con una tasa de cambio definida
en el futuro, se espera que el efecto del rebalanceo de portafolios de las AFP sea menor que
en el caso en el que las inversiones no cubiertas son preferibles. En el Gráfico 5 se observa,
a simple vista, poca influencia de las inversiones en monedas extranjera por parte de las
AFP sobre la tasa de cambio. Sólo para los últimos 3 años se observa una relación positiva
entre éstas y la TRM.
Con el fin de profundizar en la tendencia del rebalanceo de portafolios de las AFP y
compararla con la tendencia de la tasa de cambio, es importante analizar las inversiones en
moneda extranjera de las AFP como porcentaje del valor del fondo. Las variables
observadas anteriormente no dan cuenta de la composición de los portafolios de los fondos.
El Gráfico 6 muestra la evolución de la TRM y la diversificación internacional de las
inversiones de las AFP con respecto a la composición del portafolio. La exposición cambiaria hacer referencia al porcentaje de las inversiones netas (mercado spot) de las AFP
1.500 1.700 1.900 2.100 2.300 2.500 2.700 2.900 3.100 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 en e/ 0 1 ag o /0 1 m ar /0 2 o ct /0 2 m ay /0 3 d ic /0 3 ju l/ 0 4 fe b /0 5 se p /0 5 ab r/ 0 6 n o v /0 6 ju n /0 7 en e/ 0 8 ag o /0 8 m ar /0 9 o ct /0 9 m ay /1 0 d ic /1 0 ju l/ 1 1 fe b /1 2 se p /1 2 ab r/ 1 3 TR M
Fuente: Superintendencia Financiera ; cálculo del autor
Gráfico 5: Inversiones extranjeras y TRM
16 en moneda extranjera sobre el valor total de los fondos. Por otra parte, la serie Inv m/e a valor fondo reflejan las inversiones totales (mercado spot y forward) de las AFP en moneda extranjera sobre el valor total de los fondos. Usamos estas variables para
centrarnos más en la composición de los portafolios. En este caso, las tendencias de las
variables sobre las que los fondos tienen discrecionalidad están más correlacionadas con la
tendencia de la TRM, sugiriendo que existe una relación entre la composición de los
portafolios de las AFP y la tasa de cambio. El Gráfico 6 también muestra que ha
disminuido la exposición cambiaria de los fondos de pensiones obligatorias. Según Gómez,
Jara, & Murcia (2009) este descenso se debe a que el tamaño de los fondos ha crecido más
que la inversión de éstos en títulos y dinero denominados en moneda extranjera.
Con el fin de contestar la pregunta de la presente investigación se realizarán dos
regresiones. Para estimar las regresiones se utilizará el método de mínimos cuadrados
completamente modificados, donde se tendrán en cuenta las inversiones en pesos y en
moneda extranjera por parte de las AFP. Al tener en cuenta las variables propuestas, se
estaría absorbiendo el efecto de los cambios en la composición de los portafolios de las 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% m ar /0 1 n o v /0 1 ju l/ 0 2 m ar /0 3 n o v /0 3 ju l/ 0 4 m ar /0 5 n o v /0 5 ju l/ 0 6 m ar /0 7 n o v /0 7 ju l/ 0 8 m ar /0 9 n o v /0 9 ju l/ 1 0 m ar /1 1 n o v /1 1 ju l/ 1 2 m ar /1 3 TR M Ex p o si ci ón c am b iar ia
Fuente: Superintendencia Financiera ; cálculo del autor
Gráfico 6: Exposición cambiaria de las AFP
17 AFP, ya que las inversiones en moneda extranjera y local capturan la totalidad de los
portafolios de las mismas.
Las ecuaciones que se estimarán son las siguientes:
Ecuación 1:
Ecuación 2:
Ningún otro estudio ha tenido en cuenta la composición de los portafolios de las AFP para
analizar su influencia sobre la tasa de cambio. Al incluir las compras en pesos y Dólares se
está capturando la totalidad del portafolio. Los estudios anteriores han analizado
únicamente las compras de moneda extranjera por parte de las AFP para analizar el efecto
de éstas sobre la tasa de cambio.
El enfoque del presente estudio se centra únicamente en el efecto de las acciones de las
AFP sobre el mercado cambiario. Considerando que las AFP son jugadores importantes en
el mercado financiero colombiano, sus acciones son relevantes para explicar las variables
sobre las que influye dicho mercado, por lo que no se incluyen otras variables que también
podrían explicar las fluctuaciones de la TRM. El objetivo del presente estudio no pretende
identificar todas las variables que influyen en el precio de la tasa de cambio, se busca
únicamente analizar los efectos del rebalanceo de portafolios de las AFP sobre la TRM.
Según lo expuesto en la sección III, se esperaría que las inversiones netas y totales en
moneda extranjera devalúen la tasa de cambio. Por lo anterior, se espera que el signo
asociado a dichas variables sea positivo, ya que al devaluarse la moneda el Dólar aumenta
de precio, lo que hace que suba el valor de la TRM. Por otra parte, es de esperar que a
mayores inversiones denominadas en moneda local el precio de la divisa sea menor, esto
quiere decir que la sustitución de activos y dinero extranjero por activos y dinero local
18
VI. Resultados
Con el fin de realizar las estimaciones econométricas propuestas, es preciso analizar ciertas
características de las mismas. Luego de haber realizado pruebas de raíz unitaria a las series
de inversión total en moneda local (Inversión en pesos), inversión total en moneda extranjera (Inversión en me), inversión neta en moneda extranjera (Inversión neta en me) y la TRM, se puede concluir el orden de integración de cada una de ellas es 14. Realizando la
prueba de cointegración de Phillips y Ouliaris5 se verificó la existencia de cointegración de
las series para ambas ecuaciones.
Gracias a que las series son integradoras de orden 1 y además existe cointegración entre
ellas, al igual que Arango, Gonzáles, León, & Melo (2008), se decidió utilizar mínimos
cuadrados completamente modificados (FMOLS), con el fin de obtener coeficientes que
corrijan la edogeneidad y la correlación serial de los errores, generando estimadores
insesgados y consistentes. La técnica utilizada por este trabajo fue propuesta por Phillips &
Hansen (1990) con el fin de adaptar el método de mínimos cuadrados a este tipo de
estimaciones. Los autores hallaron que si las series son integradas de orden 1 y a demás
están cointegradas la metodología de FMOLS sirve para tener estimadores no endógenos y
consistentes. Se usan las variables en niveles ya que se comprobó que éstas son
integradoras de orden 1. Los coeficientes de este método se leen de la misma manera que
los de mínimos cuadrados ordinarios.
Un aumento de la inversión, en el mercado spot y forward, en moneda y activos denominados en divisas por parte de las AFP devalúa la TRM. En la Tabla 1 se puede ver
que las inversiones que realizan las AFP, ya sea en moneda extranjera o local, tienen
coeficientes significativos para explicar la tasa representativa del mercado. A demás los
signos de los coeficientes son los esperados según el modelo expuesto en la sección III.
Según el modelo de rebalanceo de portafolios, una mayor inversión en títulos o dinero
foráneo devalúa la tasa de cambio. Por su parte, un aumento en las compras denominadas
en moneda local debería tener el efecto contrario.
4
Ver Anexo 1 5
19 Intuitivamente, se esperaría que las operaciones en el mercado spot tengan un mayor efecto sobre la TRM. Las ventas en el mercado spot no están cubiertas, esto quiere decir que no
existe una certeza previa sobre el costo de la divisa a la hora de tranzar en este mercado.
Debido a la incertidumbre sobre el precio, los volúmenes tranzados en este mercado se
rigen a la ley de oferta y demanda de manera más directa que las transacciones en el
mercado de forwards, por lo tanto los volúmenes tranzados en el mercado spot explican mejor las variaciones del precio de las divisas.
El presente trabajo encontró que el coeficiente asociado a las inversiones netas en moneda
extranjera tiene una magnitud mayor que el de la inversión total en moneda extranjera. Las
transacciones de las AFP en el mercado spot tienen un mayor efecto sobre el mercado cambiario. En la tabla 2 se puede observar el efecto de las inversiones netas en moneda
extranjera, también se puede ver que el coeficiente de dicha variable tiene el mismo nivel
de significancia que el coeficiente de la inversión total en moneda extranjera por parte de
las AFP.
Tabla 2. Estimación de la ecuación 2
Variable FMOLS (t estadísticos)
TRM
Inversión en pesos -0.027818*** -5.36 Inversión neta en me 0.229442*** 3.13 2.373.618*** 38.46 Número de observaciones 168
Significancia *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 Tabla 1. Estimación de la ecuación 1
Variable FMOLS (t estadísticos)
TRM
Inversión en pesos -0.04*** -4.57
Inversión en me 0.184926*** 3.2
2387984*** 40.87 Número de observaciones 168
20 Tanto para datos diarios como para mensuales las inversiones en moneda extranjera por
parte de las AFP influyen en el mercado cambiario. Los resultados del presente estudio, al
igual que los resultados de Gómez, Jara, & Murcia (2009), denuestan que una mayor
inversión en moneda extranjera por parte de las AFP devalúa la tasa de cambio.
Adicionalmente, los resultados del presente ejercicio no contradicen los efectos que sugiere
el modelo de rebalanceo de portafolios. Además, el efecto portafolio parece sostenerse para
datos mensuales, que se pueden considerar como largo plazo en el mercado cambiario, el
cual maneja tiempos de muy alta frecuencia, poniendo en duda la lo dicho por Krueger
(1983) quien sugiere que el efecto es sólo de corto plazo.
VII. Conclusiones
Luego de analizar alguna literatura existente sobre el modelo de rebalanceo de portafolios y
el efecto de las AFP sobre el mercado cambiario colombiano, se procedió a analizar el
efecto de los rebalanceo de portafolios de las AFP sobre la TRM.
Los resultados encontrados no contradicen la literatura estudiada, tampoco contradicen la
intuición del modelo de rebalanceos de portafolios. Efectivamente, un aumento en la
inversión de títulos y moneda denominados en divisas devalúa la tasa de cambio. Por su
parte, cuando aumentan las inversiones en pesos se revalúa la tasa de cambio. Los dos
efectos descritos concuerdan con lo que sugiere el modelo de rebalanceo de portafolios de
las AFP.
En un escenario de inflación objetivo, como es el caso de Colombia, el efecto del cambio
en la composición de los portafolios de las AFP no contradice el efecto esperado del
modelo rebalanceo de portafolios para explicar el precio de la tasa de cambio. El presente
debate puede dar luces sobre mecanismos para influir en el precio del dólar con el fin de
hacer frente a una posible enfermedad holandesa.
Bibliografía
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Decreto 2373. (2010). Colombia: Ministerio de Hacienda y CréditoPúblico.
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(págs. 273-327). Bogotá D.C.: Banco de la República y Universidad Externado de Colombia. Jara, D., Gómez, C., & Pardo, A. (2005). Análisis de eficiencia de los portafolio pensionales
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Krueger, A. O. (1983). 4.3 The portfolio approach. En A. Krueger, Exchange-Rate Determination
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Laserna J, J. M. (2005). Si el Gobierno quiere devaluar. Obtenido de www.mincit.gov.co: http://www.mincit.gov.co/tlc/publicaciones.php?id=12707
Laserna J, J. M. (2009). Una propuesta para mejorar el manejo de riesgo, la diversificación y la eficiencia de los portafolios de los fondos de pensiones obligatorias. En J. M. Laserna J, & C. Gómes, Pensiones y portafolios: la contrucción de una política pública (págs. 413-439). Bogotá D.C.: Banco de la República y Universidad Externado de Colombia.
Phillips, P., & Hansen, B. (1990). Statistical Inference in Instrumental variables Regression with I(1) Processes. En The Review of Economic Studies, v. 57(1) (págs. 165–193).
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22 Uribe Gil, J. M. (2011). Mercado de Acciones Colombiano. Determinantes Macroeconómicos y
Papel de las AFP. Cali: Universidad del Valle.
Vargas, H., & Betancourt, Y. R. (2007). LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES Y LA ESTRUCTURA DEL MERCADO CAMBIARIO. Ensayos sobre política económica. VOL. 25, NÚM. 54.
Woodford, M. (2003). Chapter 2 : The importance of Policy Commitment. En Interest and Prices.
23
Anexos
Anexo 1. Pruebas de Raíz Unitaria
Tabla 1.a. Pruebas de Raíz Unitaria Dickey-Fuller aumentada utilizando el criterio de
información de Shwarz.
Serie ADF calculado Tendencia Intercepto
Raíz unitaria
TRM -1.825.940 -0.029978 6.644.640 No
D(TRM) -1.221.385*** -0.941673*** -265330.7 Sí
Inversión me 0.063151 0.001086 30.02879 No
D(Inversión me) -14.27785*** -1.101527*** 784422.3** Sí
Inversión neta me -0.084883 -0.000529 37.41556 No
D(inversión neta me) -5.504497*** -0.745735*** 35.79562** Sí
Inversión COP 1.644961 0.009051 152.1630 No
D(Inversión COP) -12.62530*** -0.983506*** 324.9802** Sí
Nuveles de significancia: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Anexo 2. Pruebas de integración
Tabla 2.a. Prueba Phillips-Oularis para la ecuación 1
Cointegration Test - Phillips-Ouliaris Date: 11/14/13 Time: 10:46 Equation: UNTITLED
Specification: TRM IVERSION_EN_COP INVERSINME C Cointegrating equation deterministics: C
Null hypothesis: Series are not cointegrated
Long-run variance estimate (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000)
Value Prob.*
Phillips-Ouliaris tau-statistic -3.263265 0.1575 Phillips-Ouliaris z-statistic -17.46244 0.2122
*MacKinnon (1996) p-values.
Intermediate Results:
Rho - 1 -0.107783
Bias corrected Rho - 1 (Rho* - 1) -0.103943
24
Residual variance 9170.674
Long-run residual variance 8773.032 Long-run residual autocovariance -198.8210
Number of observations 168
Number of stochastic trends** 3
**Number of stochastic trends in asymptotic distribution.
Phillips-Ouliaris Test Equation: Dependent Variable: D(RESID) Method: Least Squares Date: 11/14/13 Time: 10:46
Sample (adjusted): 1999M05 2013M04 Included observations: 168 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
RESID(-1) -0.107783 0.032566 -3.309642 0.0011
R-squared 0.058494 Mean dependent var 5.618581
Adjusted R-squared 0.058494 S.D. dependent var 98.69363 S.E. of regression 95.76363 Akaike info criterion 11.96758 Sum squared resid 1531503. Schwarz criterion 11.98617 Log likelihood -1004.277 Hannan-Quinn criter. 11.97512 Durbin-Watson stat 1.780294
Tabla 3.a. Prueba Phillips-Oularis para la ecuación 2
Cointegration Test - Phillips-Ouliaris Date: 11/14/13 Time: 10:51 Equation: UNTITLED
Specification: TRM IVERSION_EN_COP INVERSINNETAME C Cointegrating equation deterministics: C
Null hypothesis: Series are not cointegrated
Long-run variance estimate (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000)
Value Prob.*
Phillips-Ouliaris tau-statistic -3.365828 0.1289 Phillips-Ouliaris z-statistic -16.63239 0.2426
*MacKinnon (1996) p-values.
Intermediate Results:
Rho - 1 -0.104374
Bias corrected Rho - 1 (Rho* - 1) -0.099002
Rho* S.E. 0.029414
Residual variance 8289.258
Long-run residual variance 7715.605 Long-run residual autocovariance -286.8263
Number of observations 168
Number of stochastic trends** 3
25
Phillips-Ouliaris Test Equation: Dependent Variable: D(RESID) Method: Least Squares Date: 11/14/13 Time: 10:51
Sample (adjusted): 1999M05 2013M04 Included observations: 168 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
RESID(-1) -0.104374 0.030488 -3.423451 0.0008
R-squared 0.064181 Mean dependent var 3.628113
Adjusted R-squared 0.064181 S.D. dependent var 94.11564 S.E. of regression 91.04536 Akaike info criterion 11.86653 Sum squared resid 1384306. Schwarz criterion 11.88512 Log likelihood -995.7883 Hannan-Quinn criter. 11.87407 Durbin-Watson stat 1.831572
