DETERMINACIÓN DE UNA FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO PARA LA UNIÓN EUROPEA

Alicante 26/Enero/1996

Autorizo la presentación de la tesis doctoral que se junta, realizada por Jordi Sardá Pons bajo mi dirección .

Fdo . Ignacio Mauleón .

Dpto . de Fundamentos del Análisis Económico . Universidad de Alicante .

TESIS DOCTORAL

DETERMINACIÓN DE UNA FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO PARA LA UNIÓN EUROPEA

Autor : JORDI SARDA PONS

Director : IGNACIO MAULEON TORRES

Universidad de Alicante

Departamento de Fundamentos del Análisis Económico Febrero 1996

IÍÍ~m~

d'Alacant

f.IIL

A mi esposa, a nuestras hijas Montserrat y Anna y a nuestro hijo Jordi "in memoriam"

AGRADECIMIENTOS

Sin duda alguna la realización de una Tesis Doctoral requiere la ayuda de muchas personas, que de alguna manera han colaborado con el doctorando para llevar a buen término todo el trabajo de investigación. Es por ello por lo que estoy en deuda con todas ellas y a ellas expreso mi gratitud.

Especialmente quisiera agradecer la buena acogida que me ha dispensado la Universidad de Alicante y, en especial, el Departamento de Fundamentos del Análisis Económico

También deseo agradecer al centro asociado de la U.N.E.D. de Tortosa, y en especial a su director, por las facilidades que me han dado siempre para poder llevar a cabo mi tarea investigadora.

A los profesores J.L. Raymond y M. Farell, de la Universidad Autónoma de Barcelona, por haber permitido que pudiera asistir a sus clases de econometría.

A los diferentes autores de trabajos previos a este por las facilidades que me han dado para poder conseguir los trabajos realizados por ellos.

Por último, y muy especialmente, agradecer el continuo apoyo que me ha dado el "profesor" 1. Mauleón y sin el cual esta Tesis Doctoral nunca habría llegado a su fin.

CAPÍTULO II : PANORÁMICA SOBRE LAS ESTIMACIONES

EXISTENTES 28

II.l- Introducción 29

11.2- Principales características de las estimaciones sometidas a

análisis 32

11.2 .1- Países considerados 32

11.2.2- Variables utilizadas 33

11.2 .2 .1- Concepto de dinero 33

11.2.2.2- Variables de escala 34

11.2 .2 .3- Variables de coste de oportunidad 34 11.2.2 .4- Variable efecto sustitución 35

ÍNDICE

CAPÍTULO I : INTRODUCCIÓN 1

1. 1- Importancia de la demanda de dinero 2

1.1 .1- En un contexto individual 2

1.1 .2- Para un grupo de países de la Unión Europea 4

1.2- Objetivos de la Tesis 7

1.3- Estructura deltrabajo de investigación 26

11.2.3- Métodos de agregación 36 11.2 .3.1- Variables de cantidad de dinero 36 11.2.3.2- Variables expresadas en las mismas unidades 38

11.3- Resultados obtenidos 39

11.3.1- Relaciones a largo plazo 39

11.3 .2- Relaciones a corto plazo 41

11.3.2.1- Relaciones a corto plazo para agregados

estrechos 42

11.3 .2.2- Relaciones a corto plazo para agregados

amplios 46

11.3.2.3- Otras características de las relaciones a

corto plazo 50

11.4- Conclusiones 53

Anexo al capítulo 11 : respuesta dinámica de la demanda de dinero a

impulsos de sus variables determinantes 57

CAPÍTULO III : ELABORACIÓN DE LOS DATOS 64

111.1- Introducción 65

III.1.1- Introducción y fuentes utilizadas 65

111. 1 .2- Período considerado 67

III.2- Elaboración de los datos por países de forma individual 74

111-2 . 1- Agregados monetarios 74

III.2.2- Tipos de interés 75

111.2.3- Renta 77

111.2.4- Precios 77

III.2.5- Riqueza 78

111.3- Elaboración de datos agregados 85

111.3 . 1- Cálculo de un tipo de cambio medio 85 111.3.2- Cambio a marcos alemanes de las diferentes

magnitudes 87

III.3 .2 .1- Cantidad de dinero 87

III.3.2 .2- Renta y riqueza nominales 87 111.3 .3- Cálculo de las ponderaciones 88 111.3.4- Cambio a marcos alemanes del resto de las variables 89 111.3 .4.1- Precios y tipos de interés 89

111.3 .4.2- Renta y riqueza real 89

Anexo al capítulo III : cálculo del punto de partición 91

CAPÍTULO IV : RESULTADOS

(n

⁹⁴

IV. 1- Raíces unitarias y cointegración 95

IV. 1 .1- Raíces unitarias 95

IV. 1 .2- Cointegración y demanda de dinero a largo plazo

para toda la U,E. 100

IV.2- Dinámica a corto plazo 105

IV.2.1- Metodología 105

IV.2 .2- Agregado estrecho, Ml 110

IV.2.3- Resultados complementarios para el agregado

estrecho 127

IV.2.4- Agregado amplio, M5 142

IV.2.5- Resultados complementarios para el agregado

amplio, M5 156

IV.2.6- Agregado amplio. Cuasidinero, CD 168 IV.2.7- Resultados complementarios para el cuasidinero 181 Anexo al capítulo IV : estimación de Modelos de Corrección del

Error en una etapa 188

CAPÍTULO V : RESULTADOS

A

²⁰⁰

V.1- Renta permanente 201

V.1 .1- Cálculo de la renta permanente 201

V.1 .2- Relaciones a largo plazo 205

V.1 .3- Relaciones a corto plazo 207

V.2- Estimación conjunta de la demanda de dinero por motivo

transacción y por distribución de la riqueza 226

V.2 .1- Estimación de la demanda de dinero por

motivo transacción incluyendo los residuos del cuasidinero 226 V.2.2- Estimación de una ecuación de demanda de

cuasidinero introduciendo en ella los residuos de Ml 231

V.2.3- Estimación conjunta 236

V.3- Cambios en el diseño de la política monetaria 239

V.3 .1- Introducción 239

V.3.2- Raíces unitarias y cointegración 240

V.3 .2.1- Raíces unitarias 240

V.3 .2.2- Cointegración y relaciones a largo plazo 242

V.3 .3- Relaciones a corto plazo 245

V.3 .3.1- Período 1974.1-1984.4 245

V.3 .3 .2- Período 1985 .1-1991 .4 249 Anexo al capítulo V : cálculo de la renta permanente 254

CAPÍTULO VI : CONCLUSIONES 259

ANEXO A. : Conversión de macromagnitudes a una moneda en común 268 ANEXO B : Estimaciones para toda la muestra disponible 286 ANEXO C : Estudios de funciones de demanda de dinero expresadas en

dólares U.S.A 298

ANEXO D : Glosario de las principales variables utilizadas 303

ANEXO E : Listado de variables agregadas 307

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 313

r r

CAPITULO I : INTRODUCCION

1.1- IMPORTANCIA DE LA DEMANDA DE DINERO

1. 1 . 1 - EN UN CONTEXTO INDIVIDUAL

La demanda de dinero es fundamental para cualquier modelo macroeconómico y, por tanto, también lo es para la política monetaria, si se desean controlar los precios. Esto se debe a que se supone que la demanda de dinero depende fundamentalmente de la renta y de los precios, de tal manera que haciendo una previsión sobre la renta y fijando un objetivo de precios, se puede obtener la demanda prevista de dinero, y el crecimiento que debe experimentar dicha demanda ante variaciones esperadas de las otras dos variables -precios y renta-. La demanda de dinero también depende de los tipos de interés, aunque su importancia a corto plazo suele ser menor, y en todo caso, su efecto sobre la demanda de dinero es inestable. Precisamente se elige la cantidad demandada de dinero como objetivo intermedio, ya que se cree que existe la relación antes comentada, y por ello, es de gran importancia poder determinarla empiricamente.

Para poder ser elegida como objetivo intermedio es necesario que la demanda de dinero sea estable, lo que implica que la relación dependa de pocas variables, que las elasticidades sean constantes a lo largo del tiempo, y que la relación entre la cantidad de dinero y sus variables determinantes

sea muy estrecha. Esta estabilidad es el factor determinante en la elección de la cantidad de dinero frente a los tipos de interés, como objetivo monetario intermedio, para suavizar las fluctuaciones del nivel de actividad real.

Las elasticidades renta y precios son necesarias para la programación del crecimiento de la oferta monetaria, por lo que uno de los objetivos más importantes en la estimación de ecuaciones de demanda de dinero, dentro del contexto de la programación monetaria, es proporcionar un soporte empirico a la fijación de objetivos de crecimiento de los agregados monetarios . Es por ello, que se realiza la estimación de la demanda de dinero para agregados amplios, aunque también se realiza para los más estrechos . La elección final del agregado a controlar dependerá de la estabilidad relativa de cada una de las funciones de demanda de dinero.

1.1 .2- PARA UN GRUPO DE PAÍSES DE LA UNIÓN EUROPEA

Durante las últimas décadas se ha producido un fuerte proceso de integración económica y financiera entre los diferentes países que constituyen la Unión Europea. Se han liberalizado, progresivamente, las barreras administrativas que impedían la libre circulación de capitales . Se ha producido una importante diversificación internacional de las carteras de inversión y, por tanto, una creciente sustitución entre monedas . Además, hasta finales de 1992, existía un mecanismo de tipos de cambio muy estable y cuasi-fijo. Y, por último, siguiendo los acuerdos adoptados por el Tratado de Maastrich, los países que formen parte de la Unión Económica y Monetaria (U.E.M.) a más tardar en 1999, tendrán una única política monetaria en común, cuyo principal objetivo será la estabilidad de precios en toda el área que forme la U.E.M. . Por lo tanto, además de la importancia que tiene la demanda de dinero para un único país, existen una serie de factores que hacen recomendable la estimación de una ecuación de demanda de dinero para un grupo de países de la Unión Europea, como si éstos formasen un único país .

Además de los factores considerados anteriormente, cabe tener en cuenta otros dos más. En primer lugar, las ecuaciones estimadas para un único país suelen omitir variables exteriores debido, por un lado, al alto

grado de correlación que existe entre los tipos de interés del país considerado y los tipos de interés del resto de los países que forman la U.E.M. y, por otro lado, a la dificultad que existe en identificar cuales son la variables de interés a considerar. Por ello, se hace necesario el estudio de una única función de demanda de dinero para todos aquellos países que tengan fuertes interconexiones económicas y financieras. Al hacerlo así se reduce el sesgo de especificación que aparece al estimar las ecuaciones de demanda para un único país pero, en contra, puede aparecer un sesgo de agregación en la ecuación en la medida en que haya diferentes relaciones de demanda de dinero en los diferentes países que forman el grupo (Pesaran et al (1989) y Kremers y Lane (1992.a)). De todas formas, la evidencia empírica reciente muestra que las ecuaciones de demanda de dinero para un agregado de países presenta, como mínimo, un comportamiento tan bueno como las mejores ecuaciones estimadas para un único país, sugiriendo que el sesgo de agregación es relativamente pequeño, y que el grado de integración dentro de la Unión Europea es ya suficiente, cómo para permitir la existencia de demandas de dinero que posean propiedades deseables en términos de estabilidad y predictibilidad (Monticelli (1994)), para toda el área de países.

En segundo lugar, en la Etapa Tres de la U.E.M. se llevará a cabo una única política monetaria para todos los países que la integren, por lo que será necesario conocer ecuaciones de demanda de dinero para un agregado de países, que proporcionen instrumentos útiles para la puesta en práctica de la política monetaria desde los primeros días de la U.E.M. . Además, en este período transitorio se producirá una mayor integración económica y financiera, dando lugar a una mayor diversificación internacional de las carteras y, consecuentemente, a una mayor sustitución entre monedas, que podría conducir a una elevada variabilidad de las demandas de dinero nacionales y, por lo tanto, a una pérdida del control de la cantidad de dinero a nivel nacional. Sin embargo, la demanda de dinero para todo el grupo podría pasar a ser más estable que en cualquier país de forma individual, por lo que la política monetaria sólo podría llevarse a cabo con referencia a las relaciones monetarias para toda el área.

1 .2- OBJETIVOS DE LA TESIS

El propósito de esta Tesis Doctoral es proporcionar una nueva evidencia empírica sobre las propiedades económicas de los agregados monetarios para toda el área, así como introducir algunos aspectos no explorados, o poco explorados, en los estudios precedentes (véase el capítulo II, también, para una discusión de los estudios existentes). En definitiva, el objetivo principal del trabajo consiste en la determinación de una función de demanda de dinero para los países que constituyen el núcleo de la Comunidad Europea, es decir, Alemania, Francia e Italia considerándolos, no como países individuales, sino como integrantes de una única área.

Para llevar a cabo nuestro estudio vamos a considerar una serie de supuestos que deseamos ir comprobando a lo largo de la investigación.

Estos supuestos son los siguientes:

a) Comprobar si la demanda de dinero es una demanda de saldos reales, o bien una demanda de saldos nominales. Habitualmente se considera que la demanda de dinero es una demanda de saldos reales . Es decir, dado el modelo:

M= Ro * Ppl * ^yp2 * ep3'R

* ^eme

donde, M: cantidad de dinero en términos nominales P: nivel de precios

Y: nivel de renta R: tipo de interés

Po: constante

01, 02: elasticidades de la demanda de dinero respecto a los precios y a la renta respectivamente.

03: semielasfcidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés.

Normalmente se especifica la ecuación de demanda de dinero tomando

/31= l, con lo que el modelo anterior se transforma en:

np =

po * .yP2 * eOPR * eut

que se trata de una demanda de saldos reales. Tomando logaritmos neperianos la ecuación a estimar queda como:

In~) = 1noo^{+ R2}* 1r1Y + R3 * R + ut

En nuestro caso no impondremos la restricción

R

¹ = 1 y lo que se plantea es comprobar si realmente es o no diferente de la unidad, es decir, si la especificación deber ser o no en saldos reales. La especificación planteada es:

M

= Ro

^{* Ppl * Yp2 * epa*x * eut}

sin imponer r1 =1 . Esto da lugar a la siguiente ecuación,

11IM=111Ro+Nl* 11IP+R2 *InY +R3 *R+ut

que es la ecuación que se estima¹²

b) Normalmente se utiliza el P.I.B. como indicador de las transacciones que deben realizarse con dinero, es decir, se utiliza el P.I.B. como variable de escala. Sin embargo, en el enfoque de la demanda de dinero basado en la distribución de activos se considera que la variable adecuada es la riqueza.

En los estudios sobre la demanda de dinero, normalmente, la variable riqueza se omite, al considerar que una media móvil de la renta es una buena aproximación

' Algunosautoresnoimponenla restricción de P1 =1 pero imponen^P2= 1 y algunos otros imponen^P1=a2 1, con lo que en este último caso el modelo sería M = po * (p*Y)°' * eji3*R *^CL`conp1= F+2 =a.

2 Unajustificación para la especiücación en saldos nominales de dinero podría ser que para un agente considerado deforma individual los precios vienen dados, por lo que el ajuste de sustenencias de saldos de dinero a su demanda deseada se producirá alterando los saldos nominalesy no los reales.

de la renta permanente, y por lo tanto de la riqueza, con lo que se puede sustituir ésta variable por retardos de la renta.

En el enfoque de demanda de transacciones la elasticidad parcial de la demanda de saldos reales respecto a la renta es + 0'5 y si tenemos en cuenta que "b" (brokerage fee) varia directamente con el volumen de transacciones, aunque menos que proporcionalmente, puede demostrarse que esta elasticidad toma un valor comprendido entre + 0'S y + 1'0 (Brunner y Meltzer (1967)). El hecho de que en algunos estudios realizados el valor de esta elasticidad sea muy alto, sería un indicativo de que los retardos de la renta no están captando adecuadamente la variable riqueza, por lo que habrá que introducir en el estudio algún tipo de medida de dicha variable.

Además de introducir la riqueza como variable de escala, también se considera la relevancia de la renta permanente. La renta permanente se calcula, desde una óptica intertemporal, como el valor actualizado de todas las rentas esperadas, y al introducirla en nuestro análisis esperamos obtener una menor dinámica de la renta en las ecuaciones a corto plazo de la cantidad de dinero.

Esto es debido a que calculamos la renta permanente como una media móvil de la renta comente por lo que al introducir la renta permanente en la estimación de ecuaciones de demanda de dinero, ya estamos introduciendo diferentes retardos de la renta corriente, con lo que los retardos de dicha renta permanente

serán menores (véase el anexo al capítulo V).

El motivo por el que introducimos la renta permanente en vez de la renta comente es el mismo que el utilizado para las funciones de consumo . Según este enfoque, si se produce una aumento temporal de la renta se producirá un aumento relativamente pequeño de la renta permanente y, por lo tanto, de la demanda de dinero. Es decir, la renta permanente refleja mejor que la renta comente el comportamiento de los agentes, sobre todo a largo plazo y, sobre todo también, en la demanda de dinero por motivo de asignación de la riqueza.

En definitiva, en nuestro estudio vamos a considerar, tanto una medida de riqueza, como una de renta permanente.

c) En las variables de coste de oportunidad se introduce, además de lo habitual, es decir, los tipos de interés a corto y a largo plazo, la tasa esperada de inflación y el tipo de interés esperado. Como señala Mauleón3 tanto desde el punto de vista de la demanda de dinero para transacciones, como para la demanda especulativa de dinero, el coste de oportunidad del dinero será el tipo de interés en unas ocasiones, y en otras la tasa esperada de inflación, pero nunca ambas simultáneamente . Solamente tiene sentido la introducción de varias medidas de rentabilidad del capital en la demanda de dinero, cuando ésta se enfoca desde la óptica de la distribución de la riqueza.. Es decir, cuando aparece como variable explicativa la riqueza.

a En Maule6n,1., (1989), "Oferta y demanda de dinero: Teoría y evidencia empírica". Páginas 65-70.

En cuanto a la elección entre tipos de interés a corto o a largo plazo se sigue el razonamiento habitual; se elige un tipo de interés a corto plazo bajo un enfoque de demanda de transacciones o, lo que es lo mismo, para agregados monetarios estrechos, mientras que se elige uno a largo plazo cuando se trata del enfoque de distribución de riqueza, o lo que es lo mismo, para agregados monetarios amplios.

Por último, el tipo de interés esperado se considerará en un apartado posterior.

d) En lo referente al perfil dinámico de la respuesta introduciremos en las estimaciones polinomios de Almon, que generan unos perfiles de respuesta suaves, como por ejemplo,

tiempo

que son más plausibles que perfiles erráticos del tipo

tiempo

En concreto, se utilizan polinomios de segundo grado con la restricción de que el último retardo toma el valor cero (esta elección se efectúa, después de probar otros polinomios más generales). No obstante, también se consideran retardos de la variable dependiente, de modo que, en esos casos, el polinomio de Almon no recoge toda la respuesta dinámica y, por tanto, no queda garantizado un perfil de respuesta "suave" en principio. En las estimaciones se ha comprobado, sin embargo, que estos polinomios, aún en los casos mencionados en los que las variables dependientes retardadas, permiten obtener respuestas más "suaves", en muchos casos.

e) Introducción de expectativas. Al introducir expectativas, aparte de las expectativas de inflación, tenemos en cuenta que los individuos, al tomar sus decisiones (por ejemplo, elegir entre consumir hoy o en el futuro), requieren conocer cómo evolucionarán los precios a lo largo del tiempo, por lo que formularán predicciones. Además, los individuos al fonnular sus expectativas

utilizarán toda la información existente sobre la inflación pasada y sobre el comportamiento de otras variables, para intentar evitar así, los errores sistemáticos de predicción. Es decir. los individuos realizarán sus expectativas racionalmente. De la misma forma que los individuos realizan expectativas sobre la inflación también pueden realizar expectativas sobre el resto de las variables que les afecten. En nuestro caso pueden realizar predicciones sobre el PIB, la cantidad de dinero y los tipos de interés, principalmente.

La manera de operar con las expectativas, tanto si son de inflación como si son de otras variables, es la siguiente:

1- supongamos que la variable sobre la que se forman expectativas sea la variable ficticia Z

2- definimos la variable ZESP, valor esperado de la variable Z, como ZESP = Z(+1), es decir, como la variable Z adelantada un período . De esta forma los individuos realizan predicciones ciertas -no cometen errores- ya que el valor de Z(+l) es conocido (esta es una primera aproximación, que genera estimadores sesgados, no obstante).

3- podemos introducir las expectativas de tres formas diferentes:

3.a- en la ecuación de demanda de dinero

M = f(Z, otras variables)

introducir Z(+1), Z(+2),... .,Z(+4) directamente, de forma separada o conjunta, o imponiendo alguna restricción lineal. Por ejemplo, si introducimos una combinación lineal entre Z(+ 1) y Z(+2), de tal manera que,

ZMED = (Z(+1) + Z(+2)) / 2

nos quedaría la siguiente ecuación de demanda de dinero

M = f(Z, ZMED, otras variables)

3.b- mediante la estimación por mínimos cuadrados en dos etapas. Ahora se trata de resolver el sistema de ecuaciones siguiente de forma conjunta

M = f(constante, PIB, Z, . . . .. , ZESP~

ZESP = f(Z, Z(-1),. . . . ., Z(-3))

siendo ZESPP la predicción de ZESP obtenida a partir de la segunda ecuación.

3 .c- con restricciones en los parámetros. Se trata de estimar el siguiente sistema de ecuaciones mediante un SURF iterativo

LM=ao+al*LPIB+ ... .. . . ..+celo *ZESP

ZESP

= Ro

^{* Z}

+ Ri

* Z(-1) + 02 * Z(-2) + 03 * Z(-3)

Sustituyendo adecuadamente, las ecuaciones que se estiman son las siguientes,

LM=ao+al*LPIB+ . . . .. .+ato*Ro*Z+ . . ... +alo*P3*Z(-3) ZESP

= Ro

^{* Z +pt} * Z(-1) + R2 * Z(-2) + 03 * Z(-3)

4- esto se hace tanto para la variable en niveles, Z, como en diferencias, DZ, donde DZ = Zt - Zt_i .

5- las expectativas se introducen en la relación dinámica, es decir a corto plazo, pero no a largo plaz4

fl Efecto sustitución. Se suele entender, en los trabajos empíricos sobre demanda de dinero en Europa, la sustitución entre activos expresados en diferentes monedas en una situación de libre movimiento de capitales y tipo de cambio flexible. La variable que, de alguna manera, causa este efecto sustitución, es la variación esperada del tipo de cambio. Con tipos de cambio fijos, de todas formas, el diferencial de tipos de interés podría explicar este

"El motivopor el que las expectativas no se introducen enla relación a largo plazo es el siguiente:

Sea el modelo Y, = a + p*Xt + vt , donde Yt = I(1) y Xt = I(1) ,vt = Y, + p*X, = I(0). Entonces ,el pararrretro

"p" se estima consistentemente por MCO a pesar de que vt pueda presentar correlación serial, e incluso esté correlacionado con X,. Pero si utilizamos el modelo Y, = a + p*X, + y* Z, + st , donde Zt representa las expectativas y donde Zt =1(0), el problema que se plantea, ahora, es que Z, puede estar correlacionado con^{sh y} el sesgo no desaparece ya queZ, =1(0). Si las expectativas están medidas en niveles, no es posible distinguir su efecto de el de la variable original en la relación de largo plazo

efecto. Como proxis de esta variable se han utilizado la diferencia entre el tipo de interés nacional y el exterior, los tipos de descuento forward o premium, etc.

En los estudios previos sobre la determinación de una función de demanda de dinero agregada, se han utilizado diferentes variables para medir el efecto sustitución. Estas variables son:

- la diferencia entre el tipo de interés a largo plazo de USA y de la UM (Beles - Tullio)

- nivel de la relación dólar / ecu (Kremers - Lane) - tipo real de la relación dólar / ecu (Artis et al)

- variaciones en la relación dólar / ecu (Monticelli - Strauss-Kahn) - etc.

En nuestro caso se utilizan dos variables diferentes para intentar captar este efecto sustitución:

- la primera es la propuesta por Tulio, Souza y Giucca que consiste en la desviación de la relación ECU/Dólar respecto a la PPP (paridad de poder adquisitivo). Para ello definimos :

PPP = (E * PLISA / PUE)

donde,PUSa= nivel de precios de USA

PUE = nivel de precios de la UE

E = tipo de cambio ecu/dólar y, DPPP = (PPP / 1 .4089) -1

de tal manera que esta diferencia es cero para el primer trimestre de 1985, ya que la variable PPP toma el valor de 1 .4089 para este trimestre. El signo esperado de esta variable es positivo ya que si se devalúa el ecu el tipo de cambio, E, subirá y también lo hará la variable PPP, con lo que la variable DPPP será positiva

- la segunda variable a considerar es la propuesta por Pentecost

M=-a .i+R .(i +x-i)-y .x+ ...

que operando adecuadamente nos conduce á la siguiente ecuación

M=-(a+R)~ i+R~1 . . . .. . ..

con

a,R,yy>0

donde, i = tipo de interés de la UE i* = tipo de interés de USA

x = tasa de variación del tipo de cambio esperado.

Para calcular dicha tasa se sigue el siguiente procedimiento,

TC = tipo de cambio DM$

TCESP = TC(+l)

x = LTCESP - LTCESP(-1)

donde LTCESP es el logaritmo nepenano de la variable TCESP . Esta variable, x, es la que utilizaremos en nuestro estudio. El signo esperado del efecto de "x"

debe ser menor que cero: si "x" aumenta es que se espera una depreciación del marco o del ECU, por lo que se demandará moneda exterior.

g) Dinámica. Para el estudio de la dinámica utilizaremos el Mecanismo de Corrección de Error (MCE). Es decir, se supone a largo plazo la relación

Yt=ao+al*Xt+ut donde, ut = Yt - a o - al * Xt

A corto plazo.

AYt ={30+R1*AXt -R2*ut-i+vt o bien,

DYt = 00 + 01 * L1Xt - R2 * (Yt - aa - al * Xt)(_l) + vt

Esta especificación se completa con la de Almon para la dinámica a corto plazo (véase el apartado d) .Debe quedar claro, asimismo, que a corto plazo pueden aparecer retardos de AY, como explicativas, y que

Pl

será un polinomio general de retardos (al que se le aplicarán, cuando sea posible y aconsejable, los polinomios de Almon). También se plantea introducir dentro de la estimación dinámica del agregado estrecho los residuos del cuasidinero y viceversa, así como estimar conjuntamente dichas relaciones. El fundamento de este hecho estaría en que el agregado estrecho representa, más bien, la demanda de dinero por motivo transacción, mientras que el cuasidinero -diferencia entre el agregado amplio y el estrecho- representa a todos aquellos activos que se demandan por motivo especulativo, o de distribución de la riqueza. Para un individuo dado, con una determinada riqueza, la demanda de un activo a largo plazo se realiza renunciando a parte de la demanda de dinero para transacciones. Por ello ambas demandas no deben estimarse de forma individual, sino conjuntamente. En concreto se plantean las siguientes estimaciones:

Ylt = a * Xit + vit

donde, Yit es el agregado estrecho y Xlt son las variables explicativas. Por MCE estimamos,

AYlt = S1* ~Xlt - 32 * (Ylt - cc* Xlt)(-1) + ult

por otro lado y para el cuasidinero, Y2, se procede de la misma forma

Y2t= 0 * X2t + v2t

AY2t = ®1 *OX2t - 62 * (Y2t - (3 * X2t)(-l) + U2t

Lo que se plantea es introducir en cada una de las ecuaciones, por separado en un primer paso, los residuos de la otra. Es decir,

(1) láYlt = S1* OXlt - 32* (Ylt - a, * Xlt)(-1) - 33 * (Y2t -0 * X2t)(-1) + ult

que representaría la influencia del cuasidinero en la demanda de dinero para transacciones. Análogamente

(2) AY2t = 81 * 4X21 - ®2 * (Y2t -0 * X2t)(-1) - ®^{3 *} (Y1t - a * Xlt)(-1) + U2t

que representaría la influencia del motivo transacción en la demanda de dinero por motivo especulación.

Las ecuaciones (1) y (2) se estimarían por separado, como primera aproximación, y también conjuntamente en un segundo paso . Éste es el modelo propuesto inicialmente por Brainard y Tobin, 1968, para paliar los problemas derivados de aplicar el ajuste parcial independientemente a la demanda de cada activo (aunque no en un contexto MCE). En definitiva de lo que se trata es de

minimizar los costes de ajuste conjuntamente para todos los activos (véase Mauleón,1989) .

h) Por último, se debería comprobar si se ha producido o no un cambio en la dinámica a corto plazo de la demanda de dinero, a consecuencia del cambio en el diseño de la política monetaria, que tuvo lugar en la década de los años ochenta. Dado que se produjo el cambio en el diseño de la política monetaria es probable que la dinámica de la demanda de dinero se haya visto afectada y esto es lo que se quiere contrastar. Es decir, de lo que se trata es de comprobar si la cantidad de dinero puede ser exógena. Si es así, y en un enfoque de costes de ajuste, esto implica que es la demanda de dinero a corto plazo la que debe adaptarse a la oferta. y no inversamente, puesto que la oferta no responde pasivamente a la demanda (Mauleón, 1989). La manera de proceder consiste en especificar ecuaciones de demanda de dinero y comprobar si existe "mucha" o "poca" dinámica de la cantidad de dinero y de los tipos de interés. Si existe "mucha" dinámica de la cantidad de dinero es que se dejó de controlar ésta para pasar a controlar los tipos de interés, mientras que si existe

"mucha" dinámica de los tipos de interés v "poca" de la cantidad de dinero lo que se ha controlado ha sido la cantidad de dinero.

Durante el período 1973 - 1984 se produjo un fuerte control de la cantidad de dinero, por lo que ésta variable era exógena. Si llamamos Md a la cantidad demandada de dinero que suponemos que depende inversamente del tipo de interés, i,

Md =-a*i

y llamamos M a la cantidad observada de dinero, utilizando un modelo de ajuste parcial en el que la cantidad demandada varía de un período a otro en una proporción, ~., de su distancia con respecto a la cantidad observada nos quedaría el siguiente modelo,

= a, *(M - Md^{_1) ,} ahora M = M* = constante y con 0 < 2, < 1

Operando adecuadamente,

M

~ * M =Md -Md^_i

M = - (aA) * i + ((1- ^{in,)/~) *} a * il

Para este caso es esperable una "mayor" dinámica en los tipos de interés y "poca" dinámica para la cantidad de dinero.

Sin embargo, para el período de tiempo comprendido entre 1985 y 1991 la cantidad de dinero se controla en una menor medida con lo que, ahora, pasa a ser endógena. Procediendo de manera similar,

Md =-a * i

AM = k * (Md - IVLJ

Por lo tanto, para éste período de tiempo se espera "poca" dinámica de los tipos de interés y una "mayor" dinámica de la cantidad de dinero (la idea es, ahora, que la cantidad de dinero es más controlable por los agentes, y que por tanto es ésta la que se ajusta a la demanda).

Dado que los agregados estrechos suelen ser más controlables que los amplios es de esperar que esta diferencia en la especificación se produzca en mayor grado para el agregado estrecho que para el amplio.

i) También se presenta un método alternativo al cálculo del tipo de cambio correspondiente a la PPP (Paridad del Poder Adquisitivo), para la conversión de variables que están expresadas en moneda nacional, a una moneda en común. Este punto se discute con más detalle en el apartado correspondiente a la elaboración de los datos.

1.3- ESTRUCTURA DEL TRABAJO DE INVESTIGACIÓN

La investigación está estructurada de la siguiente forma: En primer lugar, en éste capítulo introductorio se subraya, fundamentalmente, cuáles son los principales objetivos que se persiguen en nuestra investigación. En el capítulo segundo, se presenta una panorámica sobre las estimaciones de demanda de dinero ya existentes subrayando sus principales características y deficiencias.

En el capítulo tercero se discute la elaboración de los datos. En dicho capitulo se señalan las fuentes estadísticas utilizadas, la elaboración de los datos tomados país por país para proceder a su agregación, y cuál es la mejor forma de transformar dichos datos a una moneda común.

En los capítulos cuarto y quinto se presentan los principales resultados obtenidos: se introducen perfiles dinámicos suaves a través de polinomios de Almon; se introduce la variable riqueza y la renta permanente como variables de escala; se introduce el efecto sustitución; se realizan estimaciones para agregados amplios y estrechos, etc.

En el capítulo sexto se resumen las principales conclusiones y, finalmente, se presentan diversos anexos que hacen referencia a la conversión de macromagnitudes a una moneda en común, a las estimaciones de demanda de dinero para períodos más amplios, a estimaciones que estén expresadas en una moneda diferente al marco alemán (que es la moneda seleccionada en este

trabajo), al glosario de las principales variables utilizadas, y al listado de las principales macromagnitudes agregadas que se han utilizado .

CAPITULO II : PANORÁMICA

SOBRE LAS ESTIMACIONES

EXISTENTES

11.1- INTRODUCCIÓN

Existe un número importante de estudios que centran su interés en la determinación de funciones de demanda de dinero que, o bien estudian la posibilidad de determinarla para un conjunto de países agregados, o bien introducen en las funciones de demanda de dinero nacionales, alguna variable que refleje la existencia de un intercambio de activos entre diferentes monedas.

Este último enfoque fue, de alguna manera, iniciado por Goodhart (1990), al hacer una clasificación de los "cross-border deposits (CBDs)"

(depósitos expresados en monedas diferentes según: la nacionalidad y la residencia del tenedor; si están depositados en un banco nacional o no, o si están expresados en moneda nacional o no). La existencia de los CBDs hace que existan diferentes definiciones de dinero, según contemplen cada una de las definiciones de dichos depósitos5. Este enfoque presenta el inconveniente de que, prácticamente, no existen series estadísticas para los CBDs, y si existen, hacen referencia a muy pocos países y abarcan un período de tiempo muy corto. De todas formas, parece un enfoque a tener en cuenta, si

5 Aparte del estudio de Goodhart existen otros que intentan destacar la importancia de los CBDs, o que estiman diferentes definiciones de demanda de dinero según sean las diferentes definiciones de los agregados monetarios clasificados según las diferentes definiciones de los CBDs. Véase Angeloni y Giucca (1991); Giucca y Lew (1992); Angeloni, Cottarelli y Ley¡ (1992); Giucca y Lew (1993) y Kremers y Lane (1992a).

se desea determinar agregados monetarios que abarquen a un conjunto de países, a fin de evitar los problemas de la doble contabilización.

Nuestro estudio se centra en el primer enfoque, es decir, en la determinación de una función de demanda de dinero para un conjunto de países agregados. En este caso también existen dos maneras diferentes de plantear el problema. La primera consiste en estimar una función de demanda de dinero, como una combinación de las funciones de demanda de dinero individuales de cada uno de los países que integran el área sujeta a estudio. Este planteamiento presenta el inconveniente de que es necesario que las demandas de dinero sean muy parecidas, y que incluyan las mismas variables; para poder proceder a la agregación de las ecuaciones individuales. También parece dudoso que la estabilidad de la función agregada mediante este procedimiento, sea superior a la de las funciones individuales .

La segunda forma de plantear el problema consiste en estimar una función de demanda de dinero agregada, directamente, a través de la ponderación de las diferentes variables individuales que sean relevantes para la determinación de la demanda de dinero, en general. Este segundo enfoque es el que se lleva a cabo en este trabajo de investigación, y al que harán

eEste es el enfoque realizado por Fase y Winder (1992)

referencia los diferentes estudios previos a los que nos referiremos en el análisis.

Estos estudios son seis, y los autores son, Beles y Tullio (1989), Kremers y Lane (1990), Monticelli y Strauss-Kahn (1992), Artis, Blanden - Hovell y Zhang (1992), Tulho, Souza y Giucca (1994) y Monticelli (1994).

Como indica van Riet (1993), lo que se plantea en ellos, es si existe alguna justificación que le permita al futuro Banco Central Europeo utilizar un agregado monetario como objetivo intermedio en el diseño de la politices monetaria comunitaria.

11.2- PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LAS ESTIMACIONES SOMETIDAS A ANÁLISIS

III1- PAÍSES CONSIDERADOS

Se suelen incluir todos los países que fonnan parte del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, a excepción de Luxemburgo, que forma una unión monetaria con Bélgica. Otros autores amplían el número de países añadiendo España e Inglaterra. A continuación y, en el siguiente cuadro, se indican los países considerados por cada uno de los estudios analizados,

ERM7 ERM9

Nota: ERM7 incluye a Alemania, Francia, Italia, Bélgica, Holanda, Dinamarca e Irlanda ERM9 incluye a todos los países de la ERM7 más Inglaterra y España.

Bekx/ Kremers Tullio /Lave

Artis et al

Monticelli- Stráuss-Kahn

Tullio et al

Montice- lli

X X X X

X X

Artis et al.(1992) también incluyen en su estudio a Inglaterra, para comprobar si los resultados son sensibles o no, a la inclusión o exclusión de algunos de los países que integran la ERM7 .

11.2.2- VARIABLES UTILIZADAS

11.2 .2 .1- Concepto de dinero.

Los primeros estudios realizados utilizan una definición estrecha del dinero, ya sea Ml o M2 . Los últimos estudios, sin embargo, utilizan una definición amplia de los agregados monetarios, normalmente la de M3 . Sólo el estudio de C.Monticelli (1994), utiliza los diferentes conceptos de los CBDs. En el siguiente cuadro podemos observar cuál es la definición del agregado monetario que utiliza cada uno de los diferentes autores,

Bekx/ Kremers Artis Monticelli- Tullio Montice- Tullio /Lave et al Strauss-Kahn et al lli

M1 1 Ml' M1' M33

Ml' M3'

M32 M3am

Notas: 1- la definición de Ml utilizada proviene de las estadísticas del FM1

2- definiciones dadas por cada país

3- se hacen correcciones a los diferentes agregados nacionales amplios a fin de poder armonizarlos

4- se utiliza una definición ampliada del agregado M3, en la que M3am = M3 T depósitos en moneda nacional de residentes en bancos radicados en el exterior - depósitos en moneda extranjera de residentes en bancos nacionales

5- se dan diferentes definiciones dei agregado amplio, incluyendo en ellos los activos exteriores clasificados según su localización y su moneda de denominación

11.2 .2.2- Variables de escala

En todos los casos se utiliza, según el país considerado, el PNB o el PIB . En ningún caso se utiliza una medida de riqueza o de renta permanente como variable de escala, incluso en las estimaciones para agregados amplios.

11.2 .2.3- Variables de cgste.de Opo.rtunidad

Como tipo de interés a corto plazo, todos utilizan el tipo de interés del mercado de dinero a excepción de los estudios de Monticelli y Strauss-Khan (1992) y Monticelli (1994) que utilizan el tipo de interés interbancario a tres meses, y del estudio de Artis et al.(1992), que no indican el tipo de interés a corto plazo que utilizan.

Para el largo plazo se utiliza, preferentemente, el tipo de interés de los bonos, aunque Arrtis et al. (1992) no especifican qué tipo de interés a largo plazo utilizan; Monticelli y Strauss-Khan (1992) utilizan el tipo de interés del mercado secundario de Deuda Pública y Tullio et al . (1994) tampoco indican cuál es la definición de tipo de interés a largo plazo que utilizan.

Los estudios de Kremers y Lane (1990) también utilizan, como variable de coste de oportunidad, la tasa de inflación.

11.2.2.4- Variable efecto sustitución

Para recoger el efecto sustitución se utilizan las siguientes definiciones:

Estudio Definición utilizada

Beles y Tullio: diferencia entre el tipo de interés a largo plazo de USA y ERM7

Kremers y Lane : tipo de cambio dólar/ECU Artis et al. : tipo de cambio real dólar/ECU Monticelli/

Strauss-Khan: variaciones del tipo de cambio dólar/ECU

Tullio et al . :

Monticelli:

desviación del tipo de cambio medio del dólar, de las monedas que pertenecen al mecanismo de tipos de

cambio (ERM), respecto al nivel predicho por la teoría de la paridad del poder adquisitivo

al utilizar los activos exteriores y clasificarlos según su localización y su moneda de denominación, define

diferentes conceptos de cantidad de dinero, por lo que no requiere utilizar el efecto sustitución

11.2 .3- MÉTODOS DE AGREGACIÓN

II.2.11- Variables de cantidad de dinero

Para la obtención de un agregado monetario que represente a toda el área sometida a estudio, es necesario convertir los agregados monetarios nacionales a una única moneda, para después poder proceder a su suma.

Este mismo procedimiento es el que hay que realizar para la variable renta, y para la riqueza (variable de escala).

Existen al menos cuatro métodos diferentes para la conversión de variables nacionales, medidas en moneda nacional, a una moneda en común:

a) utilizando un tipo de cambio fijo, b) utilizando un tipo de cambio

corriente, c) utilizando el tipo de cambio correspondiente a la PPP (paridad del poder adquisitivo) tomado respecto a un año fijo y, d) utilizando el tipo de cambio correspondiente a la PPP comente (que varía período a período).

En el anexo A (al final de la Tesis), se explica en qué consiste cada uno de los métodos aquí enunciados.

Para los diferentes trabajos aquí analizados, el método de conversión utilizado y la moneda en la que se han expresado las variables de cantidad

Notas: 1- DM = marco alemán; S = dólares americanos; ECUs = unidad de cuenta europea 2- también hace alguna estimación tomando como año base 1988

3- para M3 y para el período 79.1/89.4, también realiza la estimación tomando un tipo de cambio fijo con base 1987

son,

Estudio Moneda' Método de conversión

Beles y Tullio DM Tipo de cambio fijo tomando 1979 como año base

Kremers y Lane DM Tipo de cambio correspondiente a la PPP tomado respecto a 1985

Artis et a12. $ Tipo de cambio fijo. Base 1980 Monticelli y

Strauss-Khan3 ECUs Tipo de cambio corriente Tullio et al. DM Tipo de cambio fijo. Base 1985

Monticelli ECUs Tipo de cambio corriente

II.2.3 .2- Váriábles expresádás en las nvsmas. unidades.

Este apartado hace referencia a tasas e índices, es decir, a tipos de interés y a precios, básicamente. No existe un único criterio de ponderación, aunque varios autores coinciden en su forma de proceder.

Los estudios de Bela y Tullio (1989) y Kremers y Lane (1990), utilizan las ponderaciones correspondientes a la definición del ECU de 1979, redefinidas eliminando Luxemburgo, Grecia

e

Inglaterra. Por su parte, Tullio et al.(1994) utilizan como ponderación, la proporción de cada país en el producto total en el año 1985 .

A su vez, Artis et al. (1992), Monticelli y Strauss-Khan (1992) y Monticelli (1994), diferencian entre ponderar precios o ponderar tipos de interés. Para los precios, los tres estudios comentados utilizan la proporción de cada país en el producto total y, para los tipos de interés , también en los tres estudios considerados, se utiliza la proporción de cada país en el ECU, después de su redefinición en 1989 .

11.3- RESULTADOS OBTENIDOS

11,3. 1- RELACIONES A LARGO PLAZO

Todos los estudios considerados encuentran una relación de equilibrio a largo plazo para la demanda de dinero. Según esto, la demanda deseada de dinero está en función de la renta, del nivel de precios y del tipo de interés - a corto plazo o a largo plazo-, básicamente. Además, algunos estudios, incluyen una variable que refleja el efecto sustitución entre las monedas europeas y el dólar, una tendencia temporal y la tasa de inflación. En la tabla 2.1, se resumen las diferentes relaciones a largo plazo,

Tabla 2.1

1 2 P Y RC RP AP tend 3

Bekx/Tullio Ml 78.3/86.4 0.42 0.91 -1 .00 1.00

Kremers/La M1 78.4/87.4 1 .00 1.00 -0.67 -1 .40 0.08

Artis et al M1 79.2/90.2 1.00 0.99 -1 .21 0.09

M2 79.2/90.2 1.00 1.20 -0.70 0.03

Monticellil M3 79.1189.4 1 .00 1.53 -0.65 0.26 0.02

Strauss- M3 79.1/89.4 1.00 1.33 -0.66 0.43 0.01

Khan M3 77 .1/90.3 1.00 1.29 -0.72 0.46 0.02

Tullio et al

Monticelli

Notas: 1- En la columna 1 se presenta el concepto de dinero utilizado; en la 2 los diferentes períodos temporales y en la que aparece indicada con un 3, se representa el coeficiente de la variable del efecto sustitución

2- Parte de los datos están tomados de la panorámica de van Riet (1993); el resto corresponden a elaboración propia

3- En la tabla 2.1 también se han incluido los períodos de estimación que, a excepción de la primera estimación de Ml realizada por Tullio et al. (1994), corresponden a diferentes períodos temporales, aunque todos ellos comienzan con posterioridad a la implantación del Sistema Monetario Europeo

En la tabla 2.1, los coeficientes corresponden a los valores de las elasticidades y de las semielasticidades, según los casos. Podemos observar cómo, a excepción del estudio de Beles y Tullio (1989), todos imponen elasticidad unitaria en precios. Respecto a la renta, el estudio de Kremers y Lane (1990) es el único que también impone elasticidad unitaria, mientras que en el resto, el valor de dicha elasticidad es cercano a la unidad para los agregados estrechos, y sensiblemente superior a uno para los agregados más amplios.

mi

^72.1/79,1 1.00 1.19 -0 .99 0.04

mi

79 .2/89.2 1 .00 1.08 -1 .16 -0 .13

M3 79 .2/89.2 1.00 1.26 -0 .68 -0.09

M3 79 .2/92 .1 1 .00 1.25 -0 .49

La semielasticidad respecto a los tipos de interés varía bastante de un estudio respecto al otro, y según se trate de un tipo de interés a corto plazo o a largo plazo. Por lo que respecta al efecto sustitución, su coeficiente también cambia bastante de un estudio a otro, debido a que se utilizan diferentes definiciones para representarlo .

11.12- RELACIONES A CORTO PLAZO

Para la especificación dinámica a corto plazo, todos los estudios, a excepción del de Beles y Tullio, utilizan el mecanismo de corrección del error. Precisamente el coeficiente del término de error nos dará una idea del valor que toma la velocidad de ajuste'.

En este apartado vamos a separar las estimaciones correspondientes a los agregados estrechos de las realizadas para agregados amplios, estudiando, en cada caso, la velocidad de ajuste y el perfil dinámico generado ante impulsos de las variables que determinan las ecuaciones de demanda de dinero.

'Para comprobar que el coeficiente del término de error nos da una idea del valor que toma la velocidad de ajuste, consideremos el siguiente modelo:oy,= eco + a, á& - 8 u,., , donde S es el coeficiente del término de error y ut., = y., - p xt., . Sustituyendo nos queda, Ay, =aco + al " - 8 y^{t.1 +}8. p.x,., , y operando, y= (1- S). yt., + resto de las variables. Si 8 toma unvalor elevado , entonces (1 -8) será un valor bajo, con lo que se producirá un ajuste rápido ya que el valor actual de la variable "y" queda poco influenciado por el valor anterior de dicha variable. Si 8 toma un valor bajo, entonces (1- 8) será elevado y por lo tanto, el valor actual queda muy influenciado por el valor pasado y el ajuste será lento.

La manera de calcular los perfiles dinámicos, se explica con detalle en un apéndice a este capítulo .

11.3 .2.1- Relaciones. a corto .plázq .pará. ágregá.dgs .estrechps

Los estudios que estiman ecuaciones de demanda de dinero para agregados estrechos son los de Beles y Tullio (1989), Kremers y Lane (1990), Artis et al. (1992) y Tuilio et al. (1994).

A excepción del estudio de Bekx y Tullio (1989), todos utilizan el mecanismo de corrección del error. No consideramos la ecuación presentada por Bekx y Tullio (1989) ya que se trata de una ecuación estática y no dinámica,

Los resultados de estas estimaciones vienen expresados en el siguiente cuadro,

Cte A(m_-P)t_z ORPt ORCt ORCt.3 ^~ILP ut_I

Kremers y

Lane 0 .002 -0.86 -0 .46 -0.95

Artis et al . -0.001 0 .251 -0.82 -0.73

Tullio et al.-0 .070 -0 .48 -0 .69 -0.47

Los perfiles dinámicos ante un impulso de la renta vienen dados en el gráfico 2.1 . En el gráfico se puede observar el perfil dinámico que experimenta la cantidad de dinero, M1, ante un impulso de la renta, Y, para el caso de la relación a corto plazo de Kremers y Lane, MlKLY, del de Artis et al., MIAY y para el caso de Tullio et al., MlTY. Podemos observar cómo la velocidad de ajuste para Kremers y Lane es muy rápida, aunque ello es debido a la imposición de elasticidad-renta unitaria. También podemos observar cómo el perfil dinámico presentado por Artis et al. es bastante errático mientras que el de Tullio et al. es bastante suave y rápido. Ambos casos presentan un impacto inicial nulo.

En el gráfico 2 .2 podemos contemplar los perfiles dinámicos de las mismas estimaciones frente a un impulso del tipo de interés. En este caso, MIKLR, es el debido a Kremers y Lane, MIAR el debido a Artis et al y MITR, el debido a Tulio et al. . En este caso la velocidad de ajuste es bastante rápida, pero los estudios de Kremers y Lane y Artis et al. presentan perfiles muy erráticos.

2 .0

0 .5

0 .0

GRAFICO 2 .1

/

MlKLY /

-> ~VI 1 TY

-M-1AY

s

---

MlKLY __ __ _ M ITY --.- MIAY

0 .0

-0 .5+

-2 .0

vv w vv

a.

M 1A R

v

_a

GRAFICO 2 .2

M 1KLR

MlKLR --- MIAR - M1TR

11.3 .2.2- Reláciones_a có_rto.plazo .pará,ágregAdps_ámplios

Los estudios a tener en cuenta, ahora, son los de Artis et al. (1992), Monticelli y Strauss-Khan (1992), Tullio et al. (1994) y Monticelli (1994).

Los resultados de dichas estimaciones vienen dadas en el siguiente cuadro,

Artis et al Monticelli/Struass-Khan Tulho et al Monticelli

M2 M3 1 M32 M33 M3 M3amp4 M3

Cte 0.001 -0.20 -0 .26 0.001

Omt^_1 0.234 0.217 0.321

AMt^_2 0.359 0.413 0.450 0.385 0.321

AYt 0.643 0.600 0.640 0.668

Dyt^_1 -0.321

DYt² 0.383 AYt.3 0.253

~Rt -0.27 -0 .47 -0.26 -0.26 -0 .30 -0 .193

0 Rt1 -0 .193

M,4P -0.29 -0.27

VLP -0.39 -0.38

ut-1 -0.375 -0 .463-0 .371 -0 .44 -0.25 -0 .28 -0.552

Notas: 1- período 77.1190.3 utilizando un tipo de cambio fijo para realizar la conversión de unidades

2- período 79.1189.4 utilizando un tipo de cambio corriente 3- período 77.1190.3 utilizando un tipo de cambio corriente

4- M3amp es el agregado M3 ampliado según la definición dada anteriormente

Al igual que en el caso anterior podemos analizar los perfiles de las respuestas dinámicas, que vienen representados en los gráficos 2.3 y 2.4 para impulsos de la renta y de los tipos de interés. La terminología utiliza es la siguiente:

MAYy MAR, de Artis et al. (1992) para la renta y para el tipo de interés MMY y MMR, de Monticelli (1994) para la rentay el tipo de interés MTY y MTR, de Tulho et al. (1994) para la renta y el tipo de interés

MMSKY y MMSKR, de Monticelli y Strauss-Khan (1992) para la renta y el tipo de interés respectivamente.

Tanto en el gráfico 2.3 como en el 2.4 podemos observar que se obtienen, o bien perfiles bastante erráticos (como, 1VM,MMSKR, MAY), o bien presentan una velocidad de ajuste bastante lenta (como, por ejemplo, MTY,MAY, etc.). Además, en los estudios de Tullio et al. y de Monticelli y Strauss-Kahn el impacto inicial es nulo, tanto para la renta como para el tipo de interés.

2 .0

0 .5

0 .0

MMY i -'

-,-' MMSKY ``----~~

GRAFICO 2 .3

MTY

MAY

MAY --- MMY

MTY MMSKY

GRAFICO 2 .4

MAR _-- MMR

MTRR

MMSKR

11.3 .2.3- Otras_ características. de. las relaciones, a corto .plazq

Otras características a tener en cuenta son, la desviación típica de la regresión, los valores del coeficiente de determinación, la estabilidad de las funciones presentadas, etc .

Respecto a la estabilidad, nos encontramos con que Kremers y Lane, Artis et al., Monticelli y Strauss-Khan, Tullio et al. y Monticelli, presentan ecuaciones, según ellos, que son altamente estables, ya sea porque los parámetros estimados se mantienen constantes a lo largo del tiempo o, ya sea por las buenas propiedades predictivas que presentan las diferentes ecuaciones estimadas.

Otro punto a considerar hace referencia a la desviación típica de la regresión, que debe tomar unos valores inferiores al 2 .5-3% anuales para que sean compatibles con la programación de los objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero . Los valores obtenidos, en este caso, difieren bastante de un autor a otro. Si exceptuamos el estudio de Beloc y Tullio, que se trata de una estimación estática, los resultados obtenidos respecto a la desviación típica y el coeficiente de determinación son,

Analizando los resultados obtenidos, podemos observar que se obtienen desviaciones típicas compatibles con los objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero, a excepción de las definiciones de los agregados estrechos presentadas por Kremers y Lane (1990) y por Artis et al. (1992).

Los mejores resultados se obtienen para las definiciones de los agregados amplios presentados por Tullio et al. (1994) y por Monticelli (1994).

En cuanto al coeficiente de determinación, toma valores más bajos en los estudios de Kremers y Lane (1990) y en el de Artis et al. (1992), mientras que en el resto de los estudios toma valores elevados, destacando

S.E.% RZ

Kremers y Lane Ml 3.3 0.66

Artis et al. Ml 4.7 0.60

M2 2.1 0.48

Monticelli y M3 2.0 0.73

Strauss-Khan M3 2.1 0.68

M3 2.0 0.72

Tullio et al

mi

^{2.4 0.98}

M3 1 .4 0.84

M3am 1 .5 0.84

Monticelli M3 1 .4 0.72

el valor presentado por Tullio et al (1994) para la estimación del agregado estrecho .

11.4- CONCLUSIONES

Las principales características de los estudios analizados hasta ahora, y que de alguna manera se intentarán mejorar a lo largo de esta investigación. Son las siguientes:

a) Todos los estudios considerados tienen en cuenta siete o nueve países . Aquí sólo consideramos tres de ellos, Alemania, Francia e Italia, que durante el período de tiempo considerado, siempre han formado parte del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo.

Además, estos tres países representan la parte más importante de ERM7 . No se consideran España e Inglaterra porque su incorporación al mecanismo de tipos de cambio tuvo lugarposteriormente .

b) Se utilizan definiciones de demanda de dinero estrechas, MI, o amplias, M3 principalmente, pero sin embargo, no se estudian demandas para el cuasidinero, ni se estudia la posibilidad de poder estimar conjuntamente la demanda de cuasidinero con la demanda por motivo transacción. Es decir, no se contempla la posibilidad de que la demanda para transacciones pueda influir en la demanda especulativa de dinero ni viceversa.

c) Dentro de las variables de escala, todos los estudios utilizan el PIB o el PNB, pero ninguno contempla la posibilidad de utilizar alguna variable que represente el efecto riqueza o la renta permanente. Estas variables deberían ser incluidas, especialmente cuando se contempla la demanda de dinero desde el enfoque de distribución de activos -para agregados amplios, especialmente-. Precisamente, se obtienen unas elasticidades-renta a largo plazo elevadas, indicativas de que se está omitiendo algún tipo de variable que recoja el efecto riqueza.

d) Para la conversión de macromagnitudes a una única moneda se utilizan, o bien, un tipo de cambio fijo, o bien, uno corriente (el estudio de Kremers y Lane considera un tipo de cambio que se corresponde con el de la teoría de la PPP tomado respecto a 1985, que no deja de ser un tipo de cambio fijo). La elección de un tipo de cambio fijo es arbitraria, y puede producir una sobrevaloración o una subvaloración de las macromagnitudes, mientras que un tipo de cambio comente puede estar muy influenciado por los movimientos especulativos de capital, y por lo tanto alejarse mucho de su valor teórico correspondiente a la PPP.

En este estudio vamos a plantear un método alternativo, como se explicará con más detalle en el próximo capítulo, consistente en un tipo de cambio correspondiente a la PPP, pero que variará de período a período .

e) Se consideran valores elasticidad-precio unitarios e incluso, Kremers y Lane (1990), consideran la elasticidad-renta unitaria. Bajo nuestro punto de vista esto puede ser cierto o no, por lo que esta restricción no se impone y la elasticidad-precio se estima.

~ Los perfiles dinámicos suelen tener un comportamiento errático, o presentar velocidades de ajuste bastante lentas. Esto se puede evitar, en parte, mediante la utilización de polinomios de Almon, que generarán perfiles dinámicos mucho más suaves, como se demostrará más adelante.

g) Ninguno de los estudios considerados analiza la introducción de expectativas en sus estimaciones, y como se verá más adelante, en algunos casos son variables relevantes empíricamente .

h) Tampoco se plantea cuál debe ser el período muestra¡ y, a excepción de Monticelli (1994), se consideran periodos de estimación cortos. Aquí no lo hemos considerado así, y en el capítulo tercero se plantea un método para la determinación de dicho período.

Podríamos concluir este apartado citando a van R.iet (1993). De acuerdo con este autor, las estimaciones obtenidas hasta ahora son preliminares y, aunque han cumplido el objetivo fundamental de demostrar la existencia de una demanda de dinero agregada para el SME, se deben realizar estudios más sofisticados si se pretende utilizar la demanda de

dinero como una pieza clave en el diseño de la futura política monetaria común. En esta Tesis se intenta avanzar en esta dirección.

ANEXO AL CAPITULO II : RESPUESTA DINÁMICA DE LA DEMANDA DE DINERO A

IMPULSOS DE SUS VARIABLES

DETERMINANTES

Un aspecto importante, que nos servirá para comparar los diferentes resultados de los trabajos sometidos a estudio y que, más adelante, nos servirá para comparar los resultados de nuestra investigación con la de los autores precedentes, es la respuesta dinámica de la demanda de dinero a impulsos de sus variables determinantes, principalmente renta y tipos de interés, y más adelante los precios. La respuesta dinámica es importante, ya que permite comprobar si los ajustes son excesivamente lentos o rápidos y, también, muestra si se trata de perfiles suaves o totalmente erráticos y, por lo tanto, poco creíbles .

La discusión acerca de los perfiles dináinicos ya se ha llevado a cabo en el capítulo primero, y se volverá a insistir en ello más adelante, al estudiar los diferentes agregados monetarios presentados en este trabajo de investigación.

La forma de proceder para realizar su cálculo es la siguiente:

a) supongamos que tenemos la siguiente relación a largo plazo

despejando,

Yt=(Xo+al * Xt+ut ut = Yt - ao - ocl * Xt

b) la ecuación dinámica a corto plazo, en diferencias y utilizando el mecanismo de corrección del error sería

AYt = (30 + (31 * -~Xt - 02 * ^{ut-1 (3)}

Prescindiendo de las constantes y de la perturbación aleatoria de la ecuación (3), y sustituyendo la ecuación (2) en la (3) obtenemos,

DYt = 01 * AXt - ^{02 *}(Yt - al * Xt)t-1 (4)

Escribiendo la ecuación (4) en niveles y reagrupando términos,

Yt = (1 - 02) *Yt-1 + 01 * Xt + ^(P2*(Xl -P1) * Xt-1 (5)

donde Yt podría representar la cantidad de dinero y Xt a cualquiera de sus variables determinantes, como por ejemplo, la renta.

Para hallar el perfil dinámico agregado se da el valor 1 a la variable Xt y se simula el valor de Yt. Por ejemplo, si las variables Yt y Xt tienen tres retrasos, las variables que se construirían serían:

t = tiempo t

1

Xt 0

Yt 0

2 0 0

3 0 0

Como ejemplo vamos a calcular, y a representar, la respuesta dinámica de la demanda de dinero a impulsos de la renta para las ecuaciones propuestas por Artis et al.

La ecuación dinámica a corto plazo para Ml es,

AMt = - 0 .001 + 0 .251 *OMt^{_2 +}0.897*AYt^_3 - 0.817*ORt - 0.727*ut-1

donde, Mt es la cantidad de dinero, Yt el nivel de renta y Rt el tipo de interés correspondiente . Expresando la ecuación anterior en niveles, y sustituyendo la expresión del coeficiente de corrección del error por su expresión, y considerando solo la renta, obtendremos,

Mt - Mt_1 = 0.251 *Mt^_2 0.727*(Mt^_1-0.810*Yt_1)

Reagrupando términos queda,

0 .251 *Mt_3 + 0.897*Yt_3 - 0 .897 *Yt-a -

4 1 na (estos son los valores

5 1 na que se simulan según

6 1 na la ecuación (5))

Mt = (1- 0 .727) *Mt_1 + 0.251*Mt_2 - 0 .251*Mt_3 - 0.727*0 .810*Yt_i +

0.897*Yt_3 - 0 .897*Yt-4

Mt = 0.273 *Mt_t + 0.251 *Mt_2 - 0 .251 *Mt_3 + 0 .589 *Yt_1 + 0.897*Yt.3 - 0.897*Yt-s

Como aparecen cuatro retrasos, las variables que se construirían

(a partir de este valor se procede a la simulación de

Mt)

Si hacemos lo mismo, pero para la ecuación dinámica de M2, cuya ecuación a corto plazo es,

áMt = 0 .001 + 0.359*OMt.2 + 0 .383*AYt^_2 + 0 .253*DYt^_3 - 0 .375*

(M.1-1 .199*Yt_1) serían,

t 1

Yt 0

Mt 0

2 0 0

3 0 0

4 0 0

5 1 .

6 1

agrupando términos y procediendo de la misma forma que antes obtenemos la expresión,

Mt = 0.625*Mt_i + 0.359*Mt_2 - 0.359 *Mt_3 + 0.450*Yt_t + 0.383*Yt_2 - 0.130*Yt-3 + 0.253*Yt-4

y, procediendo igual que antes obtendríamos el perfil dinámico de M2 ante un impulso de la renta.

En el gráfico 2 .5 se han representado los perfiles dinámicos antes calculados, donde MIARTY, es el perfil dinámico de M1 ante un impulso de la renta y M2ARTY, el correspondiente a M2. Como podemos comprobar, el perfil dinámico para M2 es mucho más suave que para Ml, que presenta un perfil bastante errático y, por lo tanto, poco creíble. Se trata, en ambos casos, de perfiles lentos, ya que se tarda en alcanzar los valores a largo plazo de la elasticidad renta. De todas formas, la velocidad de ajuste de Ml es superior a la de M2, ya que el valor a largo plazo se alcanza antes.

2 .0

0 .5

0 .0

^r

GRAFICO 2 .5

M2ARTY

MIARTY

6

MIARTY A.T?ARTY

CAPITULO III : ELABORACIÓN DE

LOS DATOS

IIIJ- INTRODUCCIÓN

al.

1.1- INTRODUCCIÓN Y FUENTES UTILIZADAS

Para llevar a cabo la estimación de una ecuación de demanda de dinero para un conjunto de países, considerados como uno sólo, es necesario partir de los datos individuales de cada país para después proceder a su agregación.

La agregación de macromagnitudes trae consigo toda una serie de problemas que debemos tener en cuenta. En primer lugar, la elección de la moneda en la que deben expresarse las macromagnitudes agregadas. De entre los diferentes estudios que se han realizado los hay que han utilizado como moneda en común el marco alemán, otros han utilizado el ecu y unos terceros el dólar americano. Aquí nos hemos inclinado por el marco alemán por varios motivos:

a) Si queremos utilizar el ecu como moneda común, nos encontramos con el problema de que sólo existe a partir de 1979, por lo que, para series temporales largas habría que construir "cestas" artificiales de ecu, para poder convertir las monedas nacionales a ecus.

b) No utilizamos el dólar americano, ya que no parece tener mucho sentido realizar la estimación de una ecuación de demanda de dinero en una moneda ajena al país que al hace referencia dicha demanda.

c) Se elige el marco alemán porque es la moneda "fuerte" dentro del conjunto de países candidatos a formar parte de la UEM y, sin duda, a la que se deberá referir la nueva moneda única cuando se pase a la fase Tres del Tratado de Maastrich. También se elige para poder realizar comparaciones, con la mayoría de los autores que han realizado estimaciones en dicha unidad monetaria.

Aunque, en nuestro trabajo nos hemos inclinado por el marco alemán, también se han realizado estimaciones en otras monedas (véase el anexo C) . Los resultados indican que existe una diferencia sustancial entre utilizar, como moneda común, marcos alemanes o dólares tal como se indica en el anexo correspondiente (favorable a la utilización del marco alemán).

En segundo lugar se plantea el problema de la elección del tipo de cambio adecuado para la conversión de monedas nacionales a una única moneda. Para tratar este problema la literatura plantea diferentes posibilidades, que son:

a) Utilización de un tipo de cambio corriente

b) Utilizando un tipo de cambio considerado como fijo

c) Utilizando un tipo de cambio que se corresponda con el de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPP)