SPECIALIZATION IN FINANCES & CONTROL.

www.aden.org

SPECIALIZATION

IN FINANCES

www.aden.org

DECISIONES DE

INVERSIÓN Y

FINANCIAMIENTO

DE ACTIVOS FIJOS

SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN

ENFOQUE

PRÁCTICO APLICABILIDAD TRANSFERENCIA

Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

 Reconocer la importancia del valor del dinero en el tiempo, para utilizar este concepto en la toma de decisiones de la empresa.

 Aprender los fundamentos de las

herramientas financieras de largo plazo, para adquirir la capacidad de transferirlo a la

empresa.

 Adquirir los conceptos necesarios para evaluar decisiones de inversión y de financiamiento de largo plazo para su aplicación dentro de la empresa.

DECISIONES FINANCIERAS

FUNDAMENTALES

Decisiones financieras fundamentales

Corto Plazo Largo Plazo

Decisiones de Financiamiento Cuentas por pagar

Deuda corriente

Pasivos circulantes

Deuda bancaria a LP Bonos

Pasivos a largo plazo Efectivo

Valores negociables Cuentas por cobrar Inventario

Activos circulantes

Decisiones de Inversión

Activos fijos tangibles Activos fijos intangibles

Total de activos fijos

Activo

Acciones

Utilidades retenidas

Capital de los accionistas

Pasivo + P.N. Capital de Trabajo

Decisiones de

DECISIONES DE INVERSIÓN

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE

El valor presente neto

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

Flujos de fondos variables

Perpetuidades Tasas El Valor de los Activos El Valor Presente Neto Tasas Flujo de Fondos Variable Perpetuidades

¿Cuánto vale un activo?

Valor

:

Depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo,

entonces:

El valor de un activo es el valor

presente del flujo de efectivo futuro esperado.

Precio

:

Lo que pago por un activo. El costo de un activo. El Valor de los Activos El Valor Presente Neto Tasas Flujo de Fondos Variable Perpetuidades

¿Cómo calculamos el Valor?

Valor Presente (VP)

n

i

VP

VF



(

1



)

n

i

VF

VP

)

1

(





Partiendo de la fórmula de Valor Futuro

Despejamos el Valor Presente

VF

VP

tiempo

hoy

¿De qué depende el valor de un activo?

(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)

Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar dispuesto a invertir.

(a) del flujo de fondos proyectado

n

i

VF

VP

)

1

(





(c) de la cantidad de períodos









n t t t

i

VF

VP

1

(

1

)

Valor Actual Neto (VAN)

VAN

del Activo =

VP de los Flujos de Efectivo Esperados Futuros

Costo del Activo Cuál es el valor del activo Cuál es su costo

VAN > 0 Crea Valor

VAN < 0 Destruye Valor

VAN = 0 Punto de Equilibrio

¿Y si al valor del activo le restamos su costo...?

0 1

(

1

)

I

i

VF

VAN

n t t t











0 1 2 3 4 $800,00 $600,00 $400,00 $900,00

Tiempo Flujo de efectivo

VALOR ACTUAL NETO

Valor Presente del Activo – Costo del Activo

-$2.000,00 Valor presente del activo $ 2.138,38 $727,27

Tasa de rendimiento requerido: 10%

$495,87 $300,53 $614.71

$138,38

Costo del activo

Flujo de Fondos Variables

El Valor de los Activos El Valor Presente Neto Tasas Flujo de Fondos Variable Perpetuidades 2

Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)

Es el rendimiento que estimo tendrá la inversión. (TIR)

Es la tasa de descuento que hace el VP = Costo del activo

¿Cuánto rinde un activo?

SI : Costo de un activo = Valor presente

Entonces :

VP

i

VF

CA

_n







)

1

(

TIR

Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro que genera, podemos determinar su rendimiento:

Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)

Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno) Si (b) > (a) la inversión vale más de lo que cuesta

Crea valor

Si (b) = (a) la inversión vale lo que cuesta

Rendimiento adecuado

Si (b) < (a) la inversión vale menos de lo que cuesta

Destruye valor

Tasa de rend. requerida vs. esperada

Es una anualidad que tiene duración indefinida $100 $100 $100 0 1 2  . . . Tiempo Flujo de Efectivo (C) Utilidad:

• Valuación de acciones para emisión.

• Valuación de inversiones en acciones para determinar si agregan valor.

• Valuación de otros activos a perpetuidad o a muy largo plazo.

Perpetuidad, ¿qué es?

Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento

El Valor de los Activos El Valor Presente Neto Tasas Flujo de Fondos Variable Perpetuidades

Perpetuidades

sin crecimiento 0 1 2 3 $100 $100 $100 $100 Tiempo Flujo de efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i = k_e): 10%

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD











i

C

VP

_Perpetuidad . . . 

Perpetuidades

con crecimiento 0 1 2 3 $100 $102 $104,4 $100 (1+2%) Tiempo Flujo de efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i): 10% Tasa de crecimiento constante (g): 2%

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

















g

i

C

VP

_Perpetuidad . . . 

Anualidades

sin crecimiento 0 1 2 3 $100 $100 $100 $100 Tiempo Flujo de efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i = k_e): 10%

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD































i

i

C

VP

n i An

)

1

(

1

1

, . . . N

Anualidades

con crecimiento 0 1 2 3 $100 $102 $104,4 $100 (1+2%)N Tiempo Flujo de efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i): 10% Tasa de crecimiento constante (g): 2%

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

. . . N

El Valor de los Activos

                  g i i g g C VP n n i An ) 1 ( ) 1 ( 1 ) 1 ( ,

El Riesgo en finanzas

INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE

Medición del riesgo de un activo

Decisiones de Inversión

Estrategias Corporativas Inversiones en Condiciones de Incertidumbre Estrategias Corporativas El Riesgo en Finanzas Medición del Riesgo de un Activo

Estrategia corporativa

¿Cómo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria destruirá o añadirá valor?

Toda inversión, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento

Este agregará valor

cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento

Este destruirá valor

cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento

La Clave es el WACC

WACC - Weighted Average Cost of Capital

Costo del capital propio Costo de la deuda (kd) Activo kd (1 – T)

PN

D

PN

k

PN

D

D

T

k

WACC

_{d e}











(

1

)

Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento k_e Pasivo Patrimonio Neto 5

Es la variabilidad de los “rendimientos realizados” de una inversión en torno al “rendimiento esperado”

A mayor variabilidad mayor riesgo

A menor variabilidad menor riesgo

El riesgo en finanzas. ¿Qué es?

Inversiones en Condiciones de Incertidumbre Estrategias Corporativas El Riesgo en Finanzas Medición del Riesgo de un Activo

El riesgo en finanzas.

¿Cuál es el

rendimiento esperado

de una inversión?









n

t

t

t

X

P

X

1

la

Media

de los probables rendimientos

realizados futuros

El riesgo en finanzas.

¿Cómo se determina la variabilidad de los probables rendimientos realizados futuros en torno al

rendimiento esperado? 2 1

)

(









n t t t

X

X

P



Entonces: la desviación estándar es la medida del

Riesgo.

2 1

)

(









n t t t

X

X

P



68,26% 95,46% 99,74% A mayor “σ” mayor riesgo

Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de tener fuertes pérdidas

Medida del riesgo:

Inversiones en Condiciones de Incertidumbre Estrategias Corporativas El Riesgo en Finanzas Medición del Riesgo de un Activo

El riesgo en finanzas.

Método de cálculo de la σ std: Riesgo

Conce pto

P

TOTAL =

i

X

X

_i



P

_i (X_i  X) (X_i  X)2

P

_i (X_i  X)2 P_i



   n i i i x x P 1 2 ) ( 



  n i i i x x P 1 2 ) ( Paso 1 Calcular el valor esperado X mediante la Σ (X * P) Paso 2 Restar el valor esperado X de cada X Paso 3 Elevar al cuadrado Paso 4 Multiplicar por P y sumar Paso 5 Hallar la raíz cuadrada i

P

X

6

Análisis del riesgo: Escenarios

¿?

Pesimista

Normal

Optimista

¿?

Todos mal => No hay problema

Todos bien => No hay problema

Algunos bien y otros mal => Tenemos un problema

Modelos de simulación (Monte Carlo)

Proceso de análisis de riesgo con simulador

1º Armar el modelo matemático de pronósticos. Planilla del proyecto. 2º Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles e inciertas.

3º Definir el riesgo por variable

• Establecer un rango de posibilidades (mínimo y máximo). • Asignar una distribución de probabilidad.

1º Modelo matemático de pronósticos

Define las relaciones matemáticas entre las variables numéricas que se relacionan con los pronósticos del

futuro. Variables B = 3 C = 2 Relaciones Resultado B - C R = 1

2º Identificar variables claves de riesgo

Una variable de riesgo se define como una variable

que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el

sentido de que una

pequeña desviación

de su

valor proyectado es probable y potencialmente

dañina para el valor del proyecto

.

3º Definir el riesgo por variable

Aunque es casi

imposible

pronosticar en forma

exacta el

valor real que una variable

podría asumir

en algún momento del futuro, debería ser bastante

posible

incluir el valor verdadero dentro de los

límites de una distribución de probabilidades

suficientemente amplia.

Fijación de límites de rango Asignación de probabilidades

Análisis de sensibilidad



cambio en algunas variables



escenarios alternativos



número limitado de combinaciones

Simulación de Monte Carlo



considera todas las combinaciones posibles



examina

la

distribución

completa

de

los

resultados

Sensibilidad vs. Monte Carlo

4º Simulación y análisis de los resultados

Decisiones de Financiamiento

¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de largo plazo?

DEUDA CAPITAL PROPIO ACCIONES COMUNES ACCIONES PREFERENTES BONOS BANCARIA

Estructura

Óptima de

Financia-miento

Estructura de Financiación

Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA) o

Tasa proporcional anual (TPA)

Tasa efectiva anual (TEA) o Rendimiento porcentual anual (RPA) Tasa periódica

i

_q

DEUDA: Deuda Bancaria

Tasa de interés activa y pasiva

Existen dos tipos de tasas de interés: 1) la tasa pasiva o de captación:

Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero captado:

2) la tasa activa o de colocación:

Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos otorgados. Esta última siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captación es la que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando además una utilidad.

• La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediación

• La tasa de interés activa es una variable clave en la economía ya que indica el costo de financiamiento de las empresas.

• La tasa activa está compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano + Riesgo País + Riesgo de Devaluación) más el riesgo propiamente de un préstamo como es (riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada extracción de depósitos + costos administrativos del banco para conceder créditos). Por lo tanto, la tasa de interés activa puede escribirse como:

Sistema Francés:

• Capital amortizado creciente en c/cuota

• Interés sobre saldos decreciente

• Cuotas iguales

Sistema Alemán:

• Capital amortizado igual en c/cuota

• Interés sobre saldos decreciente

• Cuota decreciente Sistema Americano:

• Capital amortizado todo al vencimiento

• Interés sobre saldos igual

Sistemas de Amortización de Préstamos

Son los

títulos valores

que emiten

empresas o entidades de todo tipo para

obtener financiamiento en el mercado de

capitales...

El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor

nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con descuento, por debajo.

... con el compromiso de su

amortización en un plazo

determinado y a un interés

normalmente fijo.

•

Valor a la par o nominal

Cuánto $ devolverá al vencimiento.

•

Pagos de cupón

Cada cuánto tiempo paga interés.

•

Tasa de cupón

Tasa de interés TNA.

•

Cantidad principal

Total que se pide prestado.

•

Vencimiento

Es el fin de su vigencia.

•

Cláusula de llamada

Opción de rescate antes del vencimiento a un precio de llamada.

DEUDA: Bonos

Contenido del Contrato de Emisión de un Bono

•

Bono de interés variable

Su cupón varia generalmente por la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva (o de oferta) interbancaria en Londres

•

Bono basura (junk bond)

Es el título de renta fija y alto rendimiento

emitido por compañías cuya solvencia no es de primera clase.

•

Bono convertible

Es el que otorga la posibilidad de canjearlo, al vencimiento, por acciones.

•

Bono cupón cero

No paga intereses durante la vida del bono, sino al final, conjuntamente con la devolución del principal.

DEUDA: Bonos

1. Rendimiento Requerido

Es el rendimiento esperado de un bono de similar riesgo.

2. Rendimiento Esperado (TIR)

Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo esperado sea igual al costo de adquisición.

También se llama “Rendimiento al vencimiento”.

Rendimiento de un Bono

Valor presente del flujo de intereses

El precio Justo de un Bono

B₀ = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par)

Valor presente

del pago del principal

DEUDA: Bonos

Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa …

Calificadoras de Riesgo

– Moody’s Investor Service

– Standard & Poor’s

– Duff and Phelps

– Fitch

Categorías de Riesgo

– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia. – Grado Especulación. Menor calidad crediticia.

¿Qué es el riesgo crediticio?

El riesgo crediticio indica la condición financiera del tomador de crédito (emisor del bono)

Riesgo de Default:

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Ratios de cobertura. Ratios de deuda. Ratios de liquidez. Ratios de rentabilidad.

¿Cuáles son los determinantes de la

calificación de riesgo?

Ratios financieros del emisor

Cláusulas de protección de la emisión

Subordinación de la deuda futura. Restricciones a dividendos.

Garantías (Colateral). Tamaño e importancia del

emisor

Competencia: Market share, liderazgo tecnológico, eficiencias en la producción, estructura financiera.

Industria: tipo de producto, etapa ciclo de vida de la industria, regulaciones.

Mejorar la calificación de riesgo del bono.

Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del capital).

Calificaciones de riesgo

Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción

Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad Aa AA AA AA Alta Calidad

A A A A Grado inversión medio Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo

Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado B B B+ B Bonos basura

Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos

Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos C C CCC C Apostando a la bancarrota

Ratios financieros por rating de riesgo

US Industrial Debt, 1998-2002 Medians AAA A BBB B

EBIT / Intereses (cobertura) 17,50 6,80 3,90 1,00

EBITDA / Intereses (cobertura) 21,80 9,60 6,10 2,00

Flujo de Fondos / Deuda Total (%) 105,80 46,10 30,50 9,40

ROCE (%) 28,20 19,90 14,00 7,20

Ganancia Operativa / Ventas (%) 29,20 18,30 15,30 11,20

Deuda LP / Capital (%) 15,20 32,50 41,00 70,70

Deuda Total / Capital (%) 26,90 40,10 47,40 74,60

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el

inversor o prestamista la operación que se efectúa”

Préstamo: $ 100

Interés recibido en un año: $ 20

Costo anual:

k_d = 20

100 = 0,2 k_d = 20%

DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?

Monto del Préstamo 100 Tasa = k_d = i_d 20,00% Tasa impositiva 25,00%

Cap. Propio Cap. Ajeno

Ventas 1.000 1.000

Costo de Ventas -800 -800 Resultado Operativo 200 200 Gastos Financieros -20 Resultado antes de Impuestos 200 180 Impuesto a la renta -50 -45 Resultado después de impuestos 150 135

Sin Escudo Fiscal

Resultado 150 Gastos Financieros -20 Resultado Final 130

Con escudo Fiscal

Resultado Final 135 Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5

Costo de la deuda = 20 – 5 = 15

Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25) Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)

Costo de la deuda = k

_d

* (1 – T)

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Ahorro Tributario = Escudo fiscal 11

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Conceptos Empresa Sin Deuda $500 $1.000 $1.500 $2.000 $2.500 GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300 Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700 Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245 Ganancia final 650 611 572 533 494 455 Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755 Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455 Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300

PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO CAPITAL PROPIO ACCIONES COMUNES ACCIONES PREFERENTES

Capital Propio

Análisis Comparativo de Fuentes Fin.

Concepto Pasivos Acciones

Preferentes

Acciones Comunes Titular Acreedor Accionista

preferente

Accionista común Qué representa Una acreencia Interés preferente

sobre el patrimonio

Interés residual sobre el patrimon. Retribución Intereses Dividendos Dividendos Prioridad sobre

la retribución y el patrimonio

Primero Segundo Tercero

Derechos societarios No tiene A cobrar dividendos prioritariamente, no obligatoriamente Son propietarios Eligen Directores

Diferencias entre factores para la valuación de acciones y de bonos

Concepto Bonos Acciones

Horizonte Vencimiento Infinito

Flujo de efectivo Prometido

explícitamente Depende de las expectativas de utilidades y de la política de dividendos Rendimiento requerido Rendimiento de un bono similar Rendimiento requerido por el accionista

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

FÓRMULA GENÉRICA



 





1 0

)

1

(

t t e t

k

D

P

“El precio justo es el Valor Presente de los flujos

futuros de efectivo esperados”

¿Cambia la fórmula si se tiene decidido vender la acción en algún momento en el futuro?

Capital Propio: Acciones

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

Para dividendos

constantes

podemos asemejarlo al valor

de una perpetuidad

k

e

D

P

₀



1

Capital Propio: Acciones

Para dividendos

crecientes a una tasa

“g”

k

g

D

P

e





1 0 12 y 13

De las expectativas que el mercado tiene de la empresa en cuanto a:  Crecimiento  Payout  Riesgo

g

K

D

P

equity

of

Value

e 1 0



_



g K g) (1 Ratio Payout PER E P e 0 0     

A B C D E F

Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10% Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100

Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8

ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%

Dividendos 10 12 14 16 18 8

Price earning sin retención de beneficios

Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100% Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80

Price earning 10 10 10 10 10 10

Price earning con retención de beneficios

Dividendos 5 6 7 8 9 4

Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%

Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 5% 6% 7% 8% 9% 4%

Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67

Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3

Tasa de retención = (1- Tasa de reparto) g = ROE x Tasa de retención

 Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no

alcanza con retener beneficios, también la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos.

 Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado

para tener un PER alto si no hay crecimiento. EPS DPS reparto de Tasa 

Representa la

“tasa de rendimiento requerida”

de una inversión

Costo del capital propio. ¿Cuál es?

• Este ha sido y es una de las

mayores dificultades de la

teoría financiera.

• Se han desarrollado teorías y

modelos para empresas que

cotizan en bolsa.

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (k_e)

Modelo de crecimiento

de los dividendos

Primer método:

Si la acción cotiza en bolsa:

TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN Si conocemos el precio de la acción (cotiza en bolsa), ¿cuál

es su tasa de rendimiento requerida implícita en el precio? SI... Entonces...

g

P

D

k

_e





0 1 Es útil conocerla para valuar un activo similar

Modelo de crecimiento de dividendos

Costo del capital propio

g

k

D

P

e





1 0 14

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (k_e)

Modelo de Valuación

de Activos de Capital

“CAPM”

Costo del capital propio

Segundo método

Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo

k

_e

= k

_f

+

β

(k

_m

– k

_f

)

Tasa de rendimiento requerida de una acción

requerida o esperada no diversificable

conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital

Modelo del CAPM

Riesgo total del Portafolio (σ) Número de activos Riesgo total Riesgo no diversificable o sistemático Riesgo diversificable o no sistemático 5 0 10 15 20 25 30 35

Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

A medida que incorporo más activos a la cartera disminuye el riesgo diversificable hasta ser igual a cero en una cartera

... analizando cómo varía el rendimiento de la acción

ante un cambio en el rendimiento del mercado.









2

 

_m

R

/

m

R

,

j

R

COV

j

β



σ

Covarianza entre los rendimientos de la acción

j respecto de los del mercado. Varianza del portafolio de mercado. Beta de la acción j

R

_i

=



_i

+



_i

R

_M

+



_i

Retorno del Mercado (%)

R e to rn o d e l Ac ti v o (% ) v   

¿Cómo calcular el beta?

¿Cómo calcular el beta?

• Se toman betas de las empresas del sector. • Se quita el apalancamiento financiero:

• Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.       _{ }  E D ) T (1 1 β β C L U       _{ }  E D ) T (1 1 β acción la de Beta _{U C}

Modelo del CAPM

¿Cómo se interpreta β?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.

β = 1,0

β > 1,0

β < 1,0

El rendimiento de la acción:

tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Para un

tiende a seguir la cartera de mercado

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Utilice la TIR de proyectos similares

o

Utilice el ROE de la firma

Cuarto método

Si no tiene precio de la acción o no cotiza en bolsa y no hay empresas similares que coticen...

ESTRUCTURA DE INVERSIÓN Y DE

FINANCIACIÓN

Estructura de Inv. y financiación

Costo patrimonial (k_e) corresponde a su costo de

oportunidad.

Costo de la deuda (k_dT) promedio ponderado de los

interés de las deudas corregidas por su efecto

tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio Neto

Est. Inversión Est. Financiación

COSTO DEL

CAPITAL

Estructura de capital

Estructura de Capital:

es la cantidad relativa de: • Deuda de corto plazo

permanente

• Deuda a largo plazo • Acciones preferentes • Acciones comunes que

se utilizan para financiar la empresa.

Activo

Pasivo

Patrimonio Neto

Est. Inversión Est. Financiación

• Deuda de corto plazo transitoria

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Costo de la estructura de capital

Costo de la deuda

corresponde al

promedio ponderado de los intereses de los préstamos corregidos por su efecto tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio Neto

Est. Inversión Est. Financiación

k

Costo de la estructura de capital

Costo patrimonial (k_e) corresponde a su costo de oportunidad. Activo Pasivo Patrimonio Neto

Est. Inversión Est. Financiación

k

_e

= en cualquiera de

sus expresiones

Costo Promedio del Capital (WACC)

PN

D

PN

k

PN

D

D

T

k

k

WACC

_{a d e}













(

1

)

Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento

Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las deudas después de impuestos y de los fondos propios

Estructura óptima de capital

¿Cuál es la combinación óptima de

Deuda y Capital Propio?

Aquella que minimiza el

costo del capital y

maximiza el valor de la

empresa

Estructura óptima de capital

¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

Costo del capital Apalanc. Finan.

K

_d

WACC

K

_e Estructura de capital óptima Mínimo

Estructura óptima de capital

Metodología para la toma de decisiones sobre Estructuras de Financiación

Frecuentemente, no se cuenta con la información de mercado respecto al costo de la deuda en función del

nivel de endeudamiento. En tal caso, utilice el ratio:

Intereses

BAIT

cobertura

de

Razón



Se debe relacionar ese ratio, con la calificación de riesgo objetivo para la empresa.

Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y relación con el patrimonio.

Tasa cobertura

Desde de intereses Hasta menos de

Calificación

Spread

(sobre rendimiento bonos Tesoro) -100000 0,2 D 14,00% 0,2 0,65 C 12,70% 0,65 0,8 CC 11,50% 0,8 1,25 CCC 10,00% 1,25 1,50 B- 8,00% 1,50 1,75 B 6,50% 1,75 2 B+ 4,75% 2 2,5 BB 3,50% 2,5 3 BBB 2,25% 3 4,25 A- 2,00% 4,25 5,5 A 1,80% 5,5 6,5 A+ 1,50% 6,5 8,5 AA 1,00% 8,50 100000 AAA 0,75%

Estructura óptima de capital

Estructura óptima de capital

¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra

Esto incrementa los costos de:

a) Dificultad financiera (ejemplos)

• Los acreedores pretenderán mayor rendimiento. • De incumplir otros costos aumentarán.

• Los clientes pueden disminuir sus compras

b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)

• Los acreedores pondrán límites a la distribución de utilidades, a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.

• Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisión.

c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

¿Por qué comprar un negocio?

• Interés en un negocio particular • Evitar tiempos de instalación • Eliminar riesgos iniciales

Para iniciar Aspectos

estratégicos • Aumentar la participación en el mercado • Poner barreras de entrada • Diversificación -Integración Otros aspectos • Beneficios impositivos • Mayor rendimiento para el accionista • Ingreso a nuevos mercados • Integraciones • Adquisición de management

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

¿Por qué vender un negocio?

• Desinterés por ciertos negocios • Interés de realizar ciertos “valores” del negocio • Problemas de empresa en marcha

Para finalizar Aspectos

estratégicos • Concentrarse en el negocio principal • Productos que no generan valor agregado • Aumentar la especialización Otros aspectos • Reducción de costos • Imposibilidad de continuar con el proyecto • Aspectos financieros • Problemas financieros

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

• Paquete accionario

• Participación un grupo (minoritaria - mayoritaria) • Fondos de comercio o Good Will

• Activos (tangibles o intangibles) • Líneas de negocio

• Participación en el gerenciamiento

Ventajas fiscales Para uso de Fondos excedentes Economías de escala

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Economías de Integración Vertical SINERGIAS – ELIMINACIÓN DE INEFICIENCIAS

•Mejoramiento del rendimiento para el accionista

•Ingreso a nuevos mercados

•Integración vertical y horizontal

¿POR QUÉ SE PRODUCEN?

Aprovechamiento de sinergias

•Liderazgos

•Aumento de la competitividad

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Tipos de inversores • Busca participación en el mercado • Aprovechamiento de sinergias • Posicionamiento • Generar barreras de entrada Estratégico _Financiero • Retorno de la inversión inicial • Maximización de resultados • Combinaciones financieras • Reestructuración de negocios

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Fusiones: tipos

Es aquella que tiene lugar entre dos empresas de

una misma línea de negocio. Fueron las primeras fusiones que se observaron. Horizontales Conglomerados Afecta a empresas sin ninguna relación en líneas de negocios Verticales Es aquella en la que el comprador se expande hacia atrás en la cadena de valor, hacia la fuente de materia prima o hacia delante en dirección al consumidor

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Fusiones: tipos Absorción Incorporación A = A + B A B + C = A + B A B +

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión

La FUSIÓN será ganancia sólo si la suma de las empresas fusionadas es más grande que el valor

económico de las empresas por separado

VA A + VA B

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión

Veamos un ejemplo … VA Fusión = US$ 275 VA A US$ 200 VA B US$ 50 Sinergia de la fusión Ahorro en costos de US$ 25

El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas por separado

El proceso de M&A

• Decisión de venta • Asesoramiento externo • Modalidades • Borrador de oferta • Valuación de la empresa Preparación Comercialización • Promoción del negocio • Identificación de posibles interesados • Entrega de documentación y sustento del negocio Negociación y conclusión • Negociación • Acuerdos • Due Dilligence • Conclusión

Proceso del que compra • Estrategia de negocio • Búsqueda de oportunidades • Análisis de la empresa • Valuación • Documento de la oferta • Proceso de negociación • Acuerdos • Due Dilligence • Cierre • Take over

El proceso de M&A

Dónde se generan las sinergias ?

Financiamiento Retorno económico Crecimiento Margen operativo Impuesto a la renta Nivel de actividad Inversión en capital fijo Inversión en capital de trabajo

Costo del capital propio

Costo de la deuda

Estructura de capital

Flujo de fondos Tasa de descuento Valor de la empresa Sinergias Impositivas Sinergias Operativas Sinergias Productivas Sinergias Financieras

Dónde se generan las sinergias ? (cont.)

Sinergias Valor de la empresa Comprador Valor neto agregado Prima Valor de mercado Vendedor Valor pagado Valor incorporado Rango de Negociación

DUE DILIGENCE

Definición - Objetivos

Análisis detallado del negocio y la industria

considerando el contexto en que opera y desarrolla su actividad

Evaluación de riesgos

Evaluación de oportunidades

Elementos para negociar – Anticipación de temas conflictivos

DUE DILIGENCE (cont.)

Tipos

– Contable

– Impositivo – Previsional – Laboral

– Ambiental

– Legal

– Del negocio

“Dependerá fundamentalmente del tipo de negocio, del conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados”

Documentos más usuales

Recordemos el proceso de venta !!!!

• Resumen Ejecutivo Innominado • Carta de Confidencialidad

• Memorandum Descriptivo

• Intercambio de información • Carta Intención

Documentos principales

• Resumen ejecutivo innominado

• Carta de Confidencialidad

• Memorandum Descriptivo

• Intercambio de información

• Carta de intención

• Due diligence report

• Contrato de compraventa

• Contrato de escrow

• Contrato de gerenciamiento

• Convenio de accionistas

• Documentos complementarios al closing

Documentos principales y procedimientos

Contratos de gerenciamiento

• Objeto • Plazo • Remuneración • Pautas de actividad • Contralor del comprador • Indemnización • Confidencialidad CONTRATO DE GERENCIAMIENTO Garantía de eficiencia sobre acciones pendientes Es aún accionista Deja de ser accionista • Exclusividad NO competencia

Modalidades más comunes de

inversión

Alianzas estratégicas

Tipo Acuerdo comercial o de producción Licencias por marcas “Venta” de tecnología Asociac. Para proyectos específicos Intercambio de acciones Asociaciones integrales Compra de participación minoritaria Compra de participación mayoritaria Compra del 100% o fusión

Riesgo del “Día Después” Riesgo de la transacción

Posibilidad de revertir la transacción Compromiso requerido y complejidad de las negociaciones

M&A según la modalidad

 Por negociación directa

 Por concurso o licitación

 LBO (Leveraged buy-out)

 MBO (Management buy-out)

 Intercambio de acciones (stock swap)

 Capitalización o “cash in”

 Compra venta por “cash out”

 Mix de las anteriores

 Por bolsas o mercados públicos

El día después….

“La parte más difícil de una decisión es cuando tenemos que ejecutarla.”

Lo que NO se debe hacer….

1. Obsesivas e interminables “to do lists”

2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido 3. Inoperantes comités de transición

4. Jerarquías comportándose como aves de corral

5. Interminables predicadores de la nueva “Visión y Valores”

6. Poner a cualquiera en cualquier puesto

7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas

Los 7 pecados capitales de la transición …

Lo que SI se debe hacer….

1. 260 Prioridades???…..Sólo vale crear valor

2. Utilizar la comunicación efectiva para crear estabilidad 3. Estructura organizacional y roles claros y definidos

4. Mantener fluida y sincera relación con los “stakeholders”

5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transición

6. Crear objetivos cuantificables de generación de valor y comunicarlos periódicamente (BSC)

Creando valor a través de un M&A …

“Hay más tontos del lado de los compradores que del lado de los vendedores.”

Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

 Reconocer la importancia del valor del dinero en el tiempo, para utilizar este concepto en la toma de decisiones del personal de la

empresa.

 Aprender los fundamentos de las

herramientas financieras de largo plazo, para adquirir la capacidad de transferirlo a la

empresa.

 Adquirir los conceptos que necesarios para evaluar las decisiones de inversión y de

financiamiento de largo plazo para su aplicación dentro de la empresa.