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ÍNDICE
Claves del año - 7 -
Coyuntura económica - 12 -
Evolución del mercado primario - 20 -
Emisiones en el mercado AIAF - 21 -
Admisiones a cotización - 21 -
Vencimientos durante el año - 23 -
Saldo en circulación - 24 -
Financiación neta - 27 -
Mercado primario de pagarés - 28 -
Emisiones de bonos de titulización - 35 -
Emisiones de cédulas - 40 -
Emisiones de bonos y obligaciones - 43 -
Participaciones preferentes - 44 -
Emisiones en el Mercado Bursátil - 45 -
Evolución del mercado secundario - 46 -
Contratación en el Mercado AIAF - 47 -
Volúmenes Negociados - 47 -
Rentabilidades en el secundario a corto plazo - 50 - Rentabilidades en el secundario a largo plazo - 52 -
Distribución de la Negociación - 54 -
Operaciones realizadas - 56 -
Negociación de Deuda Pública en SENAF - 58 - Contratación en el Mercado Bursátil - 63 -
Índices AIAF 2000 - 65 -
Desarrollos y mejoras del Mercado - 67 -
Perspectivas - 71 -
Anexo. Miembros y Emisores - 74 -
CLAVES DEL AÑO
El mercado español de renta fija y, en particular, el mercado de deuda privada ha estado en 2007 bajo el foco de la atención ge- neral, especialmente en la segunda parte del año por efecto de las turbulencias vividas en los mercados internacionales de crédi- to.
La denominada “crisis subprime” norteamericana, origen de las dificultades en los mercados financieros, ha extendido de forma universal la desconfianza respecto de los bonos privados emitidos a medio y largo plazo, incluso aquellos que cuentan con una ga- rantía o colateral. Una desconfianza que ha alcanzado también a los bonos españoles, entre otras razones porque el segmento de bonos de titulización español, así como el de cédulas hipoteca- rias, han experimentado en los últimos años el mayor crecimien- to en Europa, convirtiendo a nuestro país en el principal genera- dor de esta clase de bonos.
Por lo que se refiere al mercado en general, a pesar de las turbu- lencias, el balance del ejercicio pasado en el ámbito estricta- mente español de la renta fija privada puede considerarse satis- factorio ya que todas su magnitudes muestran cifras record.
La negociación ha superado ampliamente el billón de euros, cuando cinco años antes su volumen era de 380.000 millones; las admisiones de nuevas emisiones han alcanzado los 641.061 millo- nes de euros cuando en el año 2003 esa cifra era de 277.845 mi- llones y el saldo vivo, situado en 758.560 millones a finales de año, es casi cuatro veces superior al existente cinco años antes.
Como resumen de todo lo anterior y de la actividad de este mer- cado, la financiación neta obtenida por el sector privado a través del Mercado AIAF se acercó a los 170.000 millones de euros.
Como no podía ser de otro modo, la crisis se ha hecho notar en el mercado de renta fija español, especialmente en el segmento de bonos y obligaciones simples y en menor medida en las cédulas.
En los últimos meses del año se ha producido un descenso del vo- lumen y el número de nuevas emisiones de bonos y cédulas, si bien se ha mantenido con buen ritmo la emisión de bonos de ti- tulización y cédulas multicedentes.
A lo largo del año se ha registrado una intensa actividad en el mercado primario de pagarés, con un incremento notable del saldo vivo que ha superado por primera vez los 100.000 millones de euros, dato especialmente significativo si se tiene en cuenta la corta vida de este tipo de activos. La menor afluencia de in- versores en los segmentos de medio y largo plazo se tradujo en una fuerte demanda de activos de corto plazo para colocar la li- quidez de los diferentes inversores institucionales.
Se ha producido, por tanto, un cierto fenómeno de vasos comu- nicantes en el mercado de deuda corporativa, que confirma la madurez de este mercado en España y su capacidad para ofrecer alternativas tanto a los inversores como a los emisores ante dis- tintas necesidades o distintos escenarios.
Entre los factores que han impulsado el crecimiento de los paga- rés se encuentra la evolución favorable de la rentabilidad de es-
tos activos en los últimos meses, a lo que se suma su flexibilidad en cuanto a plazos de inversión, ya que un elevado porcentaje de las emisiones se realizaba a medida, según las necesidades del cliente.
Adicionalmente, el buen comportamiento de la plataforma CyRE, que está facilitando notablemente la canalización de la informa- ción por parte de los emisores hacia la rectora del mercado y la CNMV, ha dotado de mayor agilidad y atractivo al mercado de pagares.
Titulización y cédulas
No es necesario comentar los orígenes y efectos de la crisis, pues durante los últimos meses se han volcado ríos de tinta al respec- to, así como son ya suficientemente conocidos sus aspectos prin- cipales y sus ángulos más críticos.
Como es bien sabido, la crisis se origina en Estados Unidos por efecto de las hipotecas de alto riesgo (hipotecas subprime), una modalidad crediticia típica del sector financiero estadounidense que está caracterizada por presentar un alto nivel de riesgo de insolvencia del tomador del crédito.
Mediante el uso incorrecto de las herramientas proporcionadas por la estructuración y distribución del riesgo, la alta morosidad de dichas carteras ha infectado el ámbito de las emisiones de ti- tulización, complicando la valoración de esos activos, lo que se ha traducido en una falta de referencia clara respecto a sus pre- cios.
Como consecuencia de ello, la falta de confianza se ha ido tras- ladando a todos los mercados mundiales de crédito, generando grandes dificultades de financiación y una elevación de los dife- renciales.
La titulización ha sido una formula de gran eficacia en España, que ha hecho posible responder al crecimiento de la demanda del crédito hipotecario. La generación de estos activos se ha hecho en nuestro país de forma ortodoxa y con las mayores ga- rantías de seguridad; no en vano, el 90% de las emisiones están calificadas como inversión de alta calidad por las tres principales agencias de rating.
En un primer momento, sin embargo, el mercado no ha tenido en cuenta la alta calidad de los bonos de titulización y cédulas hipo- tecarias emitidas en España, con una sobrecolateralización de hasta tres veces el saldo emitido y no se ha establecido la dis- tancia que existe entre ese tipo de activos emitidos en Estados Unidos respecto de los emitidos en España.
Recientemente, la agencia Standard & Poor´s ha avalado en un informe la calidad de la titulización española al considerar que este segmento en España está muy protegido.
Respecto al riesgo de un repunte de la morosidad en el caso de nuestro país, los datos revelan una moderada evolución en 2007 para el segmento hipotecario, con alzas ligeras respecto a 2006, y una cobertura sobre la morosidad del 280% en el conjunto de la banca española.
Además, los analistas apuntan a que nuestro país se encuentra en mejor situación (por la situación del empleo, el buen estado de las cuentas públicas, crecimiento económico, etc.) para resistir un incremento de la morosidad mucho más acusado del registra- do hasta ahora.
En todo caso, el impacto que la crisis vaya a tener en el mercado de deuda corporativa español en el futuro próximo no guarda re- lación directa con la evolución del mercado inmobiliario en sí misma, sino con las consecuencias que ésta pueda tener en cuan- to a la liquidez y la confianza en los mercados de crédito y con su repercusión a largo plazo en la economía del país.
COYUNTURA ECONÓMICA
Economía mundial
El año 2007 ha sido muy complejo para los mercados financieros, en el que se observan dos mitades claramente diferenciadas. En la primera parte del año, el mercado siguió con la tendencia que había presentado en los últimos ejercicios: rentabilidades de los activos financieros estables, en niveles similares a años anterio- res, bolsas con tendencia alcista y diferenciales de crédito en mínimos históricos.
Sin embargo, a partir de finales del primer cuatrimestre del año, se desencadena la crisis subprime que, finalmente, acaba deri- vando en una gran crisis crediticia, se producen bruscas amplia- ciones de spreads, reflejando una desconfianza total del inversor hacia los productos relacionados con hipotecas, con el crédito estructurado en particular y hacia cualquier activo que incorpore riesgo de crédito, por extensión.
Sin lugar a dudas la crisis de las hipotecas norteamericanas se ha convertido el evento más destacable del ejercicio 2007. Estados Unidos se encuentra viviendo una importante crisis económica que tiene su origen en las dificultades encontradas por las insti- tuciones financieras norteamericanas para cobrar los créditos hipotecarios de alto riesgo comprometidos con familias y empre- sas de ese país que, como consecuencia del cambio de ciclo vivi- do por la economía a finales de 2006 y durante 2007, se han visto incapaces de hacer frente al pago de sus deudas.
La crisis subprime, que nació como un problema doméstico nor- teamericano, ha repercutido no sólo en la totalidad de los mer- cados financieros sino también en la actividad económica mun- dial, que se ha visto contagiada mediante la transmisión que ha supuesto la caída, en términos globales, de la confianza de los inversores.
El mercado de materias primas energéticas ha sido otro de los protagonistas del año. El precio del barril de crudo Brent ha roto todos los máximos históricos y cierra el ejercicio con un incre- mento de más de un 50% en su valor.
Durante 2007, la subida de precios en la energía fue continuada desde los 60,13 dólares que registraba a principios de año hasta llevar el valor del barril a un máximo de 95,81 dólares en no- viembre para cerrar en 93,89 dólares.
La evolución de la política monetaria y de los de los tipos de in- terés oficiales se ha visto condicionada en EEUU por el estallido de la crisis.
En respuesta a la situación del mercado hipotecario norteameri- cano, la Reserva Federal, preocupada por el impacto en el cre- cimiento económico decidió poner fin a la política monetaria res- trictiva que había mantenido en años previos y revisó a la baja los tipos de interés oficiales en ese país en septiembre un 0,5%, el 31 de octubre un cuarto de punto y en diciembre un 0,25%
adicional, para cerrar el año 2007 al 4,25% respecto del 5,25%
inicial.
Barril BRENT
(dólar/barril)
51,31
93,89
60,13
95,81
40 50 60 70 80 90 100
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
Por su parte, en Europa, en Banco Central Europeo decidió con- tinuar con la política monetaria que comenzó en 2005 y durante el primer semestre del año 2007 realizó dos subidas del tipo de interés de referencia de esta autoridad para dejarlo en 4,00%.
A raíz del estallido de la crisis hipotecaria norteamericana, en el verano, a diferencia de su homólogo americano, el BCE prefirió mantener los tipos de intervención en máximos a la espera de confirmar el impacto de la crisis en la economía y la evolución de la inflación en la Zona Euro, magnitud cuyo control constituye uno de los principales objetivos de la autoridad monetaria euro- pea.
En este contexto, el tipo de cambio dólar/euro registró una evo- lución claramente influenciada por las decisiones de instrumen- tación de la política monetaria, con una ampliación del diferen- cial de tipos de interés de referencia existente entre las dos mo- nedas, el euro registró a cierre del año una mejoría por encima del 10 % respecto de la divisa norteamericana.
La relación de cambio entre las dos principales divisas mundiales se vio afectada por la evolución de los tipos de interés de refe- rencia en sus dos áreas económicas y el Dólar, que abrió el año 2007 a niveles de 1,32 dólares por euro, en diciembre cerraba a 1,46 dólares por euro, habiendo llegado a alcanzar las cotizacio- nes intradía en sesiones a finales de año niveles de 1,50 dólares.
Este entorno financiero ha tenido reflejo paralelo en la marcha de los mercados en los que se cotizan los instrumentos de finan- ciación de renta fija.
Tipos de Interés oficiales
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00
Ene
04 May Sep Ene
05 May Sep Ene
06 May Sep Ene
07 May Sep Zona euro Japón R. Unido EE.UU.
Euro/Dólar
1,320
1,289
1,487 1,459
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
Mercados de Renta Fija
La evolución de los mercados de productos financieros en gene- ral, como no podía ser de otra manera, se vio influenciada por el estallido de la crisis y su extensión al conjunto de mercados in- ternacionales. En general, durante el año 2007, los mercados de tipos de interés registraron una tendencia neta al alza durante al final cierre del ejercicio.
Además, estas subidas fueron más importantes, comparativa- mente hablando, en los plazos más cortos que en los vencimien- tos más lejanos, de forma que se produjo un aplanamiento de la curva definida por la estructura temporal de tipos de interés.
Tipos de interés
Durante el año, en los tipos de interés a corto plazo se registra- ron aumentos en todos los plazos representativos. El tipo Euribor a un mes pasó de un 3,63% a principios de año a ser un 4,28% en el cierre del ejercicio. Por su parte el Euribor a un año, que es- tuvo en mínimos anuales a principio del ejercicio, con un valor medio de 4,02%, subió a lo largo del los últimos doce meses 72 puntos básicos hasta situarse en el 4,74%.
Es significativo señalar cómo a partir de agosto de 2007 el mer- cado de instrumentos financieros a corto plazo registró movi- mientos muy abruptos como consecuencia de las expectativas, a
Euribor
3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic 1 Año
6 Meses 3 Meses 1Mes
raíz de la crisis de la hipotecas basura americanas, de futuras ba- jadas de tipos de interés generadas entre los operadores, que al no verse realizadas se tornaron en fuertes correcciones al alza impulsadas, adicionalmente, por el encarecimiento de la liquidez que se vivió a partir del verano.
Por lo que se refiere exclusivamente a la evolución de los tipos a largo plazo, según se desprende de los datos de tipos de IRS, la tendencia fue continuada al alza en todos los plazos representa- tivos durante el primer semestre del año, con correcciones du- rante la segunda mitad del año.
Estos movimientos contrarios se resumen en el cierre de ejerci- cio con aumentos netos de tipos que oscilaron entre los 63 pun- tos básicos del tipo a un año, hasta los 52 puntos básicos del tipo a diez años representado por la curva de IRS en ese plazo.
De esta forma la estructura temporal de tipos de interés, desde 1 mes a 10 años, que en enero de 2007 tenía una pendiente de 57 puntos básicos, pasó a ser de 43 puntos básicos en el cierre del año con un ligero aplanamiento de más de 14 puntos básicos. Es- ta evolución hacia un estructura de curva de tipos más plana continua con la tendencia observada ya en el ejercicio 2006.
Deuda Pública
La evolución de las rentabilidades de la deuda pública española a lo largo de 2007 fue muy similar a la del resto de los instrumen- tos de renta fija internacional, con incrementos durante la pri-
Rentabilidad deuda pública ( bono 10 años %)
2007 España Alemania Francia Italia R. Unido
Ene 4,07 4,02 4,07 4,26 4,94
Feb 4,10 4,05 4,10 4,28 4,97
Mar 4,01 3,94 4,00 4,18 4,88
Abr 4,21 4,15 4,21 4,37 5,10
May 4,34 4,28 4,34 4,49 5,20
Jun 4,62 4,56 4,62 4,77 5,49
Jul 4,60 4,50 4,58 4,76 5,46
Ago 4,40 4,30 4,39 4,58 5,19
Sep 4,36 4,22 4,36 4,57 5,05
Oct 4,38 4,28 4,40 4,59 5,00
Nov 4,25 4,09 4,23 4,45 4,74
Dic 4,35 4,21 4,35 4,54 4,70
4,00 4,20 4,40 4,60 4,80 5,00 5,20
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic 10 Años
5 Años 3 Años 1 Año
mera parte del año que se vieron parcialmente corregidos en los últimos cinco meses.
No obstante, a cierre del año, las rentabilidades observadas en el mercado tuvieron una subida neta que osciló entre los 21 puntos básicos del bono del Tesoro a tres años hasta los 43 puntos bási- cos de la obligación a diez años. Esta diferencia de crecimiento por plazos produjo un incremento de la pendiente de la curva rentabilidad de los instrumentos de deuda pública a largo plazo de 22 puntos básicos.
Pero quizá el hecho más destacable del pasado ejercicio fue la ampliación que vivieron los diferenciales de los bonos del Tesoro español respecto de sus homónimos alemanes.
Las diferencias de rentabilidad de los plazos más representativos de la deuda española respecto a la alemana terminaron 2007 en positivo debido al empeoramiento de los mercados financieros.
En concreto, en el plazo de 10 años el diferencial, que habitual- mente había estado por debajo de los 5 puntos básicos en los úl- timos años, llegó a final de 2007 a acabar en 14 puntos básicos, con un empeoramiento comparativo respecto de principio de año de 9 puntos básicos.
3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic 10 años
5 años 3 años
Rentabilidad deuda española y alemana
(bono 10 años)
3,8 4 4,2 4,4 4,6 4,8
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
0,03 0,08 0,13 0,18 España 0,23
Alemania Diferencial
Spreads de crédito
Un resultado directo de la crisis subprime, que conforma el nue- vo escenario de crédito, es la severa corrección que han vivido durante los meses pasados los spreads de los activos financieros que incorporan riesgo de crédito en sus primas de riesgo; hecho que ha afectado a todo tipo de instrumentos de deuda y emiso- res, con independencia de su calificación crediticia.
Los diferenciales de crédito se han disparado en un proceso de repricing por parte de los inversores que obedece a un cambio de la actitud, hacia posiciones más conservadoras a la hora de asu- mir riesgos, respecto del riesgo de crédito.
Esta situación se ha traducido en la práctica en un movimiento de huida hacia la calidad a lo largo de los últimos meses. Los in- versores se han refugiado tomando posiciones en aquellos valores que tradicionalmente están considerados como libres de riesgo.
Este movimiento ha producido un trasvase de las carteras a corto hacia treasury bills u otros activos financieros emitidos por el sector público.
En definitiva el análisis crediticio del riesgo asociado a los valo- res se ha sofisticado y los inversores analizan con más profundi- dad el emisor, el sector al que pertenece, el plazo de los títulos y las cláusulas o grados de subordinación que incorporan. Se presta una mayor atención al perfil financiero y empresarial del emisor y a aquellas características en su actividad que lo dife- rencian del resto.
Rentabilidades a 10 años
3,70 3,90 4,10 4,30 4,50 4,70 4,90 5,10
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb Cédulas
Bono Estado Bund
De esta manera los spreads del sector financiero se han visto en- sanchados de forma importante tras la crisis de las hipotecas subprime. Un claro ejemplo es la evolución de los diferenciales existentes entre bonos AA emitidos por instituciones financieras en formato senior y subordinado que se han disparado en los úl- timos meses.
Un bono senior AA emitido, por una entidad financiera a 10 años en enero de 2007, tenía un rendimiento superior al 4,25º%. Ya en enero de 2008, dicho bono ha pasado a cotizar por encima del 4,70%. El mismo plazo, pero en formato subordinado, ha pasado del 4,37% al 5,25%.
De esta manera, el coste de financiación, vía márgenes crediti- cios, entre la deuda senior y subordinada, que las entidades fi- nancieras tienen que asumir ha pasado de ser 12 puntos básicos a principios del año 2007 a 55 puntos básicos a comienzos de 2008.
Rentabilidades de emisores financieros
(emisiones a 10 años)
4,00 4,20 4,40 4,60 4,80 5,00 5,20 5,40 5,60
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb Banca Subord.
Banca Senior
EVOLUCIÓN DEL MERCADO PRIMARIO
Nota importante:
A efectos de la comparativa con los informes de gestión anteriores, a partir de este año se han reestructurado las estadísticas del Mercado, al considerar la operativa de bonos de titulización que proceden de emisiones estructura- das de cédulas, dentro de las cifras de éstas últimas, considerando dichas emisiones como cédulas multicedentes, al gozar de una estructura similar a la de cédulas cuyo origen es un único emisor. Todas las estadísticas de años anteriores se han recalculado con el fin de que sean homogéneas; por tanto, los porcentajes que se comentan son siempre respecto a dichas cifras recalcu- ladas.
Emisiones en el Mercado AIAF
Admisiones a cotización
La actividad emisora de las entidades en el Mercado AIAF de Ren- ta Fija a lo largo del año 2007 ha superado las expectativas más optimistas, con un crecimiento superior al 26% en el volumen admitido a cotización, pese a que durante el año se ha detectado una progresiva desaceleración en el crecimiento del crédito hipo- tecario gestionado por las entidades financieras, los emisores que mayor volumen aportan al mercado; dicho saldo según esti- maciones de la Asociación Hipotecaria Española (AHE) terminó el año por encima del billón de euros, con un crecimiento cercano al 16% e inferior al 23% registrado en 2006.
Dicha ralentización ya fue observada en los últimos meses del año anterior, pero hay que tener presente que su repercusión en el mercado de emisiones cuenta con un desfase de entre doce y dieciocho meses, desde que se concede un crédito hasta que se admite a cotización el bono de titulización correspondiente.
Según los datos que maneja la AHE, cerca del 40% del saldo hipo- tecario en 2007 se encontraba financiado con emisiones de títu- los con respaldo hipotecario (bonos y cédulas) admitidas a coti- zación en el Mercado AIAF.
La media mensual de volumen admitido a cotización durante 2007 en el Mercado AIAF fue de 53.422 millones de euros, hasta
Volumen admitido mensual
10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Millones €
2005 2006 2007
Volumen admitido a cotización 641.061
508.254 411.781
328.202 227.846
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
alcanzar un total de 641.061 millones de euros, con un cre- cimiento del 26,1% respecto a 2006.
La emisión bruta de pagarés alcanzó un 68,7% del total, con 440.215 millones de euros. Continúan ganando peso en el vo- lumen admitido a cotización en el Mercado dichos activos a corto plazo, puesto que su cuota gana un 3,3%, con relación al año an- terior.
La admisión a cotización de instrumentos con vencimiento a me- dio y largo plazo a lo largo de 2007 supuso un volumen total de 200.846 millones de euros, con un incremento del 14,2%, con re- lación al año anterior.
El mayor crecimiento relativo corresponde a los bonos de tituli- zación, con un aumento del 78,1%, mientras que el resto de acti- vos cerraron el año con disminuciones porcentuales importantes en el caso de bonos y obligaciones (un tercio menos) y más mo- deradas en cédulas (-8,9%).
Volumen admitido a cotización
Bonos y Obligs.
4,8%
Particip.
Preferentes 0,1%
Pagarés 68,7%
Bonos de Titulización
16,6%
Cédulas Medio y 9,9%
largo 30,1%
Vencimientos durante el año
Los vencimientos de referencias cotizadas en el Mercado AIAF al- canzaron un volumen total de 471.444 millones de euros, cerca de 90.000 millones más que en 2006, de los que más del 87,5%
correspondió a pagarés.
En cuanto a los vencimientos de activos a medio y largo alcanza- ron la cifra de 58.918 millones de euros, con un aumento porcen- tual del 37,7% respecto al año anterior.
El volumen de vencimientos de activos a medio y largo plazo re- gistrados en el Mercado se ha multiplicado por 6 veces a lo largo de los últimos cinco años.
La mitad del volumen vencido, unos 29.091 millones, fueron amortizaciones parciales periódicas de bonos de titulización. La media de amortización de estos bonos se situó por encima de los 2.424 millones de euros mensuales, frente a los 1.857 millones en 2006.
Por su parte, los bonos y obligaciones que se amortizaron duran- te el ejercicio sumaron un volumen de 22.667 millones de euros, con un aumento del 31,5%, respecto al año anterior.
Como ya se destacaba en el anterior informe anual, los venci- mientos de emisiones de cédulas continúan creciendo con 6.600 millones de euros, cifra que duplica el importe de 2006.
Vencimiento de activos a medio y largo plazo
9.444
20.676
25.883
42.779
58.918
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
Saldo en circulación
El saldo en circulación a 31 de diciembre de 2007, formado por la suma de saldos vivos de cada una de las emisiones admitidas a cotización en AIAF Mercado de Renta Fija, alcanzó los 758.568 millones de euros, que supone un crecimiento del 28,8 %, con respecto a igual fecha del año anterior.
El aumento experimentado desde finales del año 2003, ha sido de más de 560.000 millones de euros en cifras absolutas, lo que representa un crecimiento anual acumulativo del 40%.
Los bonos de titulización representan el 28,1%, con 212.872 mi- llones de euros; a diferencia del informe anual de 2006, dicho saldo no incluye el correspondiente a las emisiones de cédulas multicedentes. Este tipo de activo se incluye a partir de 2007 en el saldo de cédulas, junto a las hipotecarias y territoriales, ya que pese a ser el vehículo final una emisión de bonos de tituliza- ción la estructura de la misma se comporta como aquéllas, al ca- recer de amortizaciones parciales y tener un interés fijo durante toda la vida de la emisión.
A 31 de diciembre de 2007, el saldo en circulación de las emi- siones con estas características ascendía a un importe nominal de 116.053 millones de euros, mientras que las cédulas hipoteca- rias y territoriales sumaban 167.281 millones; por tanto, el seg- mento de cédulas se convierte en el de mayor peso dentro del Mercado ya que suponía al finalizar el ejercicio el 37,4% del to- tal, con un volumen conjunto de 283.334 millones de euros.
Saldo en circulación
197.743
308.025
442.417
588.942
758.560
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
Saldo en circulación
Bonos y obligac.
18,6%
Part. Prefer.
3,0%
Pagarés 13,0%
Bonos de tituliz.
28,1%
Cédulas 37,4%
Agregando el saldo de cédulas y bonos de titulización los títulos que contaban con algún tipo de garantía o respaldo adicional a la garantía patrimonial del emisor suponían las dos terceras partes del saldo admitido a cotización en el Mercado AIAF de renta Fija.
Los bonos y obligaciones con 140.825 millones representaban el 18,6% del saldo vivo, con una pérdida de peso de 4 puntos por- centuales; por el contrario, los pagarés ganan un punto hasta el 13% con 98.468 millones, y finalmente, las participaciones prefe- rentes el 3%, con 23.063 millones.
Atendiendo al sector de emisión, este saldo se distribuye de la siguiente forma: un 2%, 14.977 millones de euros, corresponde a emisiones de empresas no financieras; un 97%, 735.501 millones de euros a empresas financieras; y el 1% restante, 8.082 millones de euros, a emisiones del sector público.
Bancos y Cajas son el sector con un saldo en circulación más ele- vado, un 49,5%. Las entidades de financiación, categoría en la que están incluidos los fondos de titulización, acumulan el 47,3%
del saldo.
Los inversores institucionales no residentes siguen siendo el tipo de inversor que acumula mayor porcentaje del saldo en circula- ción, si bien han perdido más de 13 puntos porcentuales, con re- lación a 2006. El volumen en las carteras de dichos inversores al- canzó los 335.851 millones de euros a 31 de diciembre de 2007, lo que supone un 44,3% del total. La mayor parte de dicho volu- men se concentraba en bonos, cédulas y obligaciones y en bonos de titulización.
El saldo en circulación por sectores
Energía y Agua 0,7%
Transp. y comunic.
1,1%
Bancos y cajas 49,5%
Resto 1,4%
Ent. de financ.
47,3%
Tipo de inversor por activos financieros
46,4%
15,2%
15,3%
43,8%
69,1% 81,5%
27,4%
42,9%
Pagarés Bonos, cédulas
y obligaciones Bonos de
titulización Partic.
Preferentes % del saldo de cada activo
Otros IIC y Pensiones Empresas Particulares No residentes Cuenta propia
La demanda de inversión en pagarés continuaba encabezada por las instituciones de inversión colectiva y por las empresas, que acumulaban a cierre de ejercicio una inversión total de 42.239 millones y 26.953 millones de euros, respectivamente.
Los inversores minoritarios y particulares detentaban la mayor parte del saldo de participaciones preferentes con 18.796 millo- nes, un 81,5% del saldo total de estos activos.
Financiación neta
La financiación neta obtenida por los emisores a través del Mer- cado AIAF en 2007 ha sido de 196.617 millones de euros, un 15,8% superior a la obtenida a lo largo del año anterior.
La mayor demanda de financiación al mercado a través de la emisión de activos ha correspondido nuevamente a las entidades financieras, para financiar el crecimiento del crédito hipotecario y atender a la refinanciación de las emisiones vencidas durante el año.
A lo largo de los últimos cinco años la financiación neta alcanzó los 631.617 millones de euros, de los que más del 80% correspon- dieron a las emisiones del sector financiero.
Los activos de titulización han sido en 2007 los que aportaron mayor financiación neta, con un volumen de 77.128 millones de euros, lo que supone un incremento del 26,9%, respecto a 2006.
La emisión de cédulas captó un volumen neto de 56.976 millones de euros, superior en 32,2% al año anterior, mientras que bonos y obligaciones sumaron tan sólo 7.878 millones de financiación adicional al volumen vencido, lo que representa una fuerte caída del 72,5%.
Los pagarés aportaron una media neta mensual superior a los 2.300 millones de euros, hasta alcanzar los 27.689 millones de euros anuales, lo que supuso duplicar la cifra del año anterior.
Financiación neta
70.800
110.282
134.393 146.525
169.617
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
Desglose por activos de la financiación neta Año Pagarés
Bonos y
obligac. Cédulas
Bonos de tituliz.
Partic.
Prefer.
Total
2003 9.168 6.167 19.861 30.630 4.974 70.800 2004 14.895 32.981 21.212 42.422 -1.227 110.282 2005 12.223 33.145 33.001 52.242 3.781 134.393 2006 13.378 28.646 43.110 60.762 629 146.525 2007 27.689 7.878 56.976 77.128 -53 169.617
Millones €
Mercado primario de pagarés
La admisión de pagarés en el Mercado AIAF a lo largo de 2007 al- canzó los 440.215 millones de euros, lo que representa un incre- mento del 32,5% respecto al ejercicio pasado y establece un nuevo récord en el Mercado.
Las entidades financieras dominan este mercado de papel co- mercial, puesto que las emisiones correspondientes a empresas no financieras, tan sólo representaron el 1,6%, es decir 7.267 mi- llones de euros.
La media mensual de emisiones brutas en 2007 se situó en 36.685 millones de euros, frente a los 27.700 del año 2006 y los 22.000 millones del año 2004.
Como se ha comentado anteriormente al describir las preferen- cias de los inversores, las entidades de inversión colectiva y las empresas son los principales demandantes de pagarés.
La necesidad de satisfacer la demanda de inversión de los exce- dentes de tesorería de fondos y empresas ha hecho crecer el vo- lumen emitido por bancos y cajas ante la escasez de alternati- vas, ya que el saldo en circulación de las letras del Tesoro (unos 32.000 millones de euros) es una oferta insuficiente para cubrir las necesidades de inversión; el resultado es que el saldo de pa- garés triplica dicha cifra, a lo que hay que añadir como motivos adicionales una mayor rentabilidad (en torno a 15 puntos básicos en los plazos menores y de 25-30 p.b. en los mayores) y la gran Volumen admitido de pagarés
156.539 212.138
263.729
332.328
440.215
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
flexibilidad que ofrecida, en cuanto a plazos de inversión, por- que la adjudicación directa se adapta a las necesidades del cliente.
Se ha cumplido el primer año completo de funcionamiento de CyRE (Certificación y Registro de Emisiones) que ha contribuido a mejorar y simplificar la tramitación en la emisión de pagarés. En 2007 se ha producido el engarce con la entidad encargada de la compensación y liquidación (Iberclear), lo que ha supuesto una agilización de su operativa interna con este tipo de activos y ma- yor precisión en el tratamiento de datos. La sencillez de manejo de la aplicación y la fiabilidad que aporta ha sido lo más valorado por parte de los emisores, que se sienten seguros para crecer en volumen y número de operaciones.
Por meses, octubre fue el que registró mayor actividad de volu- men bruto admitido, con un nuevo récord por importe de 43.506 millones de euros; los dos últimos meses, con una pronunciada caída del volumen rebajaron algo la elevada media del año. El mes de agosto contabilizó el mayor crecimiento neto del saldo al superar las admisiones en 9.678 millones de euros a los venci- mientos.
El número de desembolsos de pagarés admitidos durante 2007 al- canzó un total de 63.703, lo que significa una media de 252 des- embolsos diarios y una media mensual de 5.309, un 21% superior a la obtenida a lo largo del año anterior. Julio fue el mes que re- gistró mayor número de desembolsos, con 6.000 y la media de desembolso unitario se incrementó hasta los 6,91 millones en 2007.
Nº mensual de admisiones de pagarés
3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 6.000 6.500
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Millones €
2006 2007
Volumen mensual admitido: pagarés
20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic 2006 2007
Millones €
Rentabilidades de emisiones a corto plazo
Durante todo el año 2007 ha continuado la tendencia alcista de los tipos que se inició en el último trimestre de 2005, año en que se registraron los niveles históricos más bajos en todos los pla- zos. El ejercicio finalizado ha recuperado las cotas existentes en 2001, con una acusada convergencia durante el último trimestre en casi todos los plazos y el consiguiente aplanamiento de la pendiente de la curva.
El tipo medio de las emisiones a 15 días durante el mes de di- ciembre se situaban en el 4,255% frente al 3,564% del mismo pe- ríodo de 2006; las emisiones de pagarés con vencimiento a un mes evolucionaron desde el 3,595% hasta el 4,791% de media, siendo el plazo con mayor aumento absoluto en el año, cerca de 120 puntos básicos.
Los restantes plazos acabaron el año cerca de la cota del 4,90%, con escasas diferencias entre sí. Los pagarés emitidos en diciem- bre a tres meses lo hicieron a una media del 4,891% (+118 pb), mientras que los plazos seis y año cerraron al 4,902 y 4,880%, respectivamente (+107 pb y +90 pb).
Este crecimiento de las rentabilidades ofrecidas por los pagarés ha contribuido a que la demanda de estos activos haya crecido, como forma de rentabilizar las posiciones a corto plazo, por par- te de los inversores.
Tipos medios de emisión de pagarés
1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 12 meses
6 meses 3 meses 1 mes
Tipos medios de emisión de pagarés
3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00
12 meses 6 meses 3 meses 1 mes
Concentración por plazo de vencimiento
No ha habido grandes cambios en cuanto al volumen adjudicado en función de los plazos de amortización, con una concentración del 40,3% en el corto plazo (hasta 15 días), porcentaje muy simi- lar al del año anterior y un total de 178.152 millones de euros emitidos.
Se observa un crecimiento de cuota en el vencimiento a un año, que pasa del 5,3% al 8,1%; los plazos a 3, 9 y 18 meses también experimentan ligeras subidas en detrimento del mes, aunque és- te último, con un volumen de 90.297 millones de euros, conserva una cuota por encima del 21%.
En resumen, la inversión en pagarés se concentra en más de un 60% en los plazos más cortos, entre 3 días y un mes, aunque el aplanamiento de la curva mencionado más arriba, ha hecho cre- cer en mayor proporción los plazos más largos.
Emisiones por plazo de vencimiento
0 40.000 80.000 120.000 160.000 200.000
15
días 1 mes 2
meses 3
meses 6
meses 9
meses 12
meses 18 meses 2005 2006 2007
Actividad de los emisores de pagarés
En el año 2007 el número total de emisores con actividad en sus programas de emisión de pagarés fueron 74. De éstos, 8 corres- ponden al sector no financiero, del sector financiero, 60 son bancos y cajas, 5 entidades de financiación y 1 es un organismo internacional.
Banco Popular ha sido el emisor más activo por volumen bruto admitido con 92.196 millones de euros, con un aumento del 41,6% sobre 2006 y una cuota del 20,9%.
En segunda posición se situó La Caixa con 67.720 millones de eu- ros admitidos y una cuota del 15,4%, lo que supone multiplicar por tres el volumen emitido a lo largo del año anterior y pasar de una cuota del 6,3 al 15,4%. En tercer lugar se situó el líder de 2006, Banco Sabadell, con 59.285 millones de euros (-9,6%) y una cuota del 13,5%.
Las diez primeras entidades por emisiones brutas sumaban en 2007 un total de 328.760 millones de euros, más del 76% de las admisiones totales de pagarés.
92.196
28.007 59.285
67.720
16.412
Banco
Popular La Caixa Banco
Sabadell BBVA
Financ. Banco Pastor
Millones €
2006 2007
Cuota de los emisores %
Resto 40,1%
Banco Sabadell
13,5%
BBVA Financ.
Banco Popular 20,9%
Banco Pastor
3,7%
La Caixa 15,4%
Composición del saldo de Pagarés
El saldo vivo de pagarés se situó en 98.468 millones de euros a 31 de diciembre de 2007, con un aumento del 39,1% sobre el año 2006, lo que supone una media de crecimiento superior a los 2.300 millones de euros mensuales.
Por lo que respecta al saldo vivo de pagarés mantenido por cada uno de los emisores de este segmento al cierre de ejercicio, el ranking está encabezado por Banco Popular con 7.566 millones de euros y una cuota del 7,7% del total.
A continuación se sitúa Santander Consumer con 6.295 millones de euros y una cuota del 6,4% y en tercer lugar Banesto Banco de Emisiones con 6.000 millones de euros y una cuota del 6,1%.
El grado de dispersión ha mejorado en casi 7 puntos porcentuales respecto al año anterior, puesto que los diez primeros emisores del Mercado mantenían a cierre de 2007 el 50,5% del total en circulación, lo que significaba un volumen de 49.706 millones de euros.
El emisor que experimentó en el año un mayor incremento neto de su saldo fue Caja Madrid, con 3.151 millones de euros, segui- do de La Caixa y Bankinter con 2.732 y 2.217 millones de euros, respectivamente.
Entidad Neto ∆ %
Caja Madrid 3.151 842,1%
La Caixa 2.732 153,3%
Bankinter 2.217 96,8%
B. Popular 2.160 39,9%
B. Pastor 1.926 109,1%
Millones €
Mayor crecimiento neto individual de saldo vivo de pagarés desde dic-06
Cuota del saldo vivo de pagarés
Resto 70,5%
Banesto B.E.
6,1%
B.
Sabadell 4,7%
B. Popular 7,7%
La Caixa 4,6%
Santander Consum.
6,4%
Emisión de activos a Medio y Largo plazo
Las admisiones de activos a medio y largo plazo en el Mercado AIAF de Renta Fija se han visto influidas por la tormenta desata- da en los mercados de crédito a partir del mes de agosto, como ya se ha comentado reiteradamente en este informe.
Lo más destacable en este capítulo fue el importante crecimien- to experimentado por las admisiones a cotización de bonos de ti- tulización y el descenso de las correspondientes a bonos y obli- gaciones simples; sin embargo, es importante destacar que ello no fue consecuencia de las turbulencias del mercado, sino que durante del primer semestre del año, dicha tendencia ya estaba consolidada.
A lo largo de los seis primeros meses del ejercicio se admitieron a cotización 102.136 millones de euros en activos a medio y largo plazo, lo que supuso un crecimiento del 13,2%, con relación al mismo periodo de 2006; el segundo semestre fue comparativa- mente mejor, con 98.710 millones (+15,2%).
En conjunto, el volumen admitido en 2007 de este tipo de acti- vos, superó por primera vez los 200.000 millones de euros, con un aumento del 14,2%, repartido entre 485 emisiones, frente a 434 de 2006.
Los bonos de titulización supusieron casi el 53% del volumen ad- mitido, mientras que las cédulas alcanzaron el 31,7%.
Admisión de activos a medio y largo
plazo 200.846
175.925 148.052
116.064
71.307
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
Admisión de activos a medio y largo plazo
Cédulas 31,7%
Bonos y Obligs.
15,2%
Particip.
Preferentes 0,3%
Bonos de Titulización
52,9%
Emisiones de bonos de titulización
La aportación de los bonos de titulización al volumen admitido a cotización en el Mercado AIAF de Renta fija durante 2007 alcanzó un total de 106.220 millones de euros, lo que sitúa este segmen- to en un 52,9% del total de medio y largo plazo y un 78,1% más que el año anterior. Las titulizaciones hipotecarias aportaron 5.250 millones de euros y las titulizaciones de activos 77.793 mi- llones.
Como consecuencia de la crisis, la aversión de los emisores a cualquier emisión que estuviera relacionada con el mercado hipotecario, sin distinguir la superior calidad de las titulizaciones en España con relación a otros países, provocó que a finales de año, conforme aumentaba el enrarecimiento del mercado, las nuevas emisiones fueran quedando reducidas a la generación de activos para servir de colateral en las subastas del Banco Central Europeo.
Todo ello en línea con lo que ocurría en el resto del mundo, puesto que según European Securitisation Forum los volúmenes emitidos en el mercado de bonos de titulización durante el ter- cer y cuarto trimestre de 2007 alcanzaron la cifra de 181.000 mi- llones de euros, que representan respecto de los casi 300.000 mi- llones registrados en el mismo período de 2006, una caída del 39%. Esta caída ha sido especialmente importante en CDOs y RMBS.
En cuanto al origen de los activos subyacentes de las nuevas emi- siones de titulización admitidas en el Mercado durante 2007, el Admisión de bonos de titulización
106.220
59.648 42.536
32.070 24.372
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
52,2% correspondieron a créditos hipotecarios y el 19,3% a los préstamos a empresas; el 12,7% a otro tipo de créditos y los préstamos a Pymes supusieron un 8,8%.
Durante 2007 se crearon un total de 67 nuevos fondos de tituli- zación; por el origen de los activos cedidos, el 55% del volumen emitido, unos 74.000 millones de euros, tuvo su origen en activos subyacentes cedidos por Bancos, mientras que el resto corres- pondió a activos procedentes de Cajas.
La operación con mayor volumen fue la correspondiente al Insti- tuto de Crédito Oficial ICO Mediación I AyT, FTA. Este fondo emi- tido el 9 de marzo se constituyó con activos cedidos por ICO y se diseñó para mejorar la gestión del balance del propio Instituto con un importe de 13.169 millones de euros y vencimiento máximo en 2018.
Admisiones de bonos de titulización:
Activos subyacentes
Activos Financieros
2,4%
Otros Créditos
12,7%
Préstamos PyMES
8,8%
Crédito Hipotecario
52,2%
Personales y Consumo
4,7%
Préstamos Empresas
19,3%
Actividad de las gestoras de titulización
A efectos de esta clasificación se incluye el volumen generado por las operaciones de titulización realizadas con cédulas multi- cedentes.
Como es conocido, existen siete Entidades Gestoras de Fondos de Titulización con actividad en España. La entidad que realizó ma- yor número de operaciones admitidas a cotización en el Mercado y con mayor volumen agregado fue Europea de Titulización (EdT) con 17 fondos y un importe de 34.691 millones de euros, lo que supone un crecimiento del 88,5% respecto a 2006 y una cuota del 25,7%. El principal accionista de EdT es Banco Bilbao Vizcaya Ar- gentaria con cerca de un 83%.
A continuación se situó Ahorro y Titulización (AyT) con un volu- men, 33.510 millones de euros, 9 operaciones y una cuota de mercado del 24,8%; dicho volumen supone un aumento del 66,2%, en relación al año anterior. El capital de AyT se reparte al 50% entre Ahorro Corporación y Confederación de Cajas de Aho- rro.
Le sigue en tercer lugar Titulización de Activos (TdA), con 16 fondos registrados y 25.234 millones de euros admitidos a nego- ciación; un 56,9% más que el año anterior y una cuota del 18,7%
del volumen total anual. Los principales accionistas son seis Ca- jas de Ahorro (Ibercaja, Caja Castilla la Mancha, Caja Madrid, CAM Caja de Burgos y Unicaja) que detentan el 12,86% cada una.
Cuota de las gestoras de titulización Gesticaixa
2,4%
Gestión Activos Tituliz.
1,2%
Titulización de Activos
18,7%
Santander Titulización
16,7%
Europea de Titulización
25,7%
Intermoney Titulización
10,5%
Ahorro y Titulización
24,8%
Santander Titulización se sitúa en el cuarto puesto, con una cuo- ta de mercado del 16,7%, muy similar a la del año 2006, pero con mayor volumen, 22.628 millones de euros, distribuidos entre 11 fondos de titulización.
Saldo vivo de titulización
El saldo nominal en circulación de emisiones de bonos titulizados a 31 de diciembre ascendía a 212.872 millones de euros, lo que supone un incremento del 37,5% respecto al año anterior.
Los activos subyacentes con origen en el crédito hipotecario son los que respaldan mayoritariamente el saldo vivo existente, has- ta alcanzar un 57,3%. El 11,2% corresponde a créditos destinados a la pequeña y mediana empresa y un 10,4% a préstamos a em- presas.
Otras categorías de subyacentes son otros créditos y personales, con el 7,6 y 7,5%, respectivamente; las hipotecas residenciales representaban el 4,3% del crédito titulizado bajo la forma de bo- nos.
Por lo que respecta a la distribución del saldo en circulación en función de la Entidad Gestora de cada fondo (incluyendo aquellos que corresponden a fondos de cédulas multicedentes), la mayor cuota correspondía al cierre de ejercicio a Ahorro y Titulización, con un 30,2%.
En segunda posición se situaba Europea de Titulización, con un 20,5%, seguida por Titulización de Activos, con un 19,9%; en cuarta posición se encontraba Santander Titulización con el 12,6%.
En conjunto, las cuatro mayores gestoras de titulización mante- nían el 83,1% de todo el saldo vivo.
Cuota del saldo vivo por gestoras
Europea de Titulización
20,5%
Intermoney Titulización
11,8%
Ahorro y Titulización
30,2%
Santander Titulización
12,6%
Titulización de Activos
19,9%
Gesticaixa 3,3%
Gestión Activos Tituliz.
1,8%
Saldo vivo titulización Activos subyacentes
Prestamos PYMES 11,2%
Personales y Consumo
7,5%
Crédito Hipotecario
57,3%
Otros Créditos
7,6%
Prestamos Empresas
10,4%
Hipot.
Residenc.
4,3% Varios 1,7%
Emisiones de cédulas
El volumen de cédulas admitido a cotización en el Mercado AIAF de Renta Fija durante el año 2007 fue de 63.576 millones de eu- ros, lo que representa una disminución del 8,9%, con relación a 2006, rompiendo la tendencia creciente de los últimos años. De dicha cifra, 28.930 millones de euros correspondieron a cédulas multicedentes, 27.196 millones a cédulas hipotecarias y el resto a cédulas territoriales. Las emisiones de cédulas representaron el 31,7% del volumen de admisiones a medio y largo plazo.
Como ya se ha comentado anteriormente en el análisis de las admisiones de bonos de titulización, la última mitad del ejercicio fue complicada para la colocación de estos activos por las cir- cunstancias allí mencionadas. El mercado se mantuvo cerrado durante dicha periodo incluso para las cédulas, cuya garantía re- side en la solvencia de la cartera total de la entidad emisora, por lo que su sobrecolateralización se cifra hasta en tres veces el vo- lumen en circulación, motivo por lo que todas las emisiones se han situado en el grado más alto de calidad de la inversión.
Admisión de cédulas
31.950
41.535
58.320
69.765
63.576
2003 2004 2005 2006 2007
Millones €
