Argentina: Un esquema de crecimiento agotado
Las
señales de agotamiento que comenzamos a observar en el volumen de reservas internacionales
de Argentina y los rumores que han surgido en los últimos meses en torno a la posible nacionalización de
YPF, compañía participada por Repsol en un 57% y principal petrolera del país, ponen de manifiesto las
dificultades que está encontrando el Gobierno para aliviar sus necesidades de financiación en
USD. En última instancia, son reflejo también de un modelo de crecimiento con unas bases poco
sostenibles a medio plazo y cuya continuidad está bajo cuestión.
I.
Ejes del crecimiento tras la devaluación de 2002
La ruptura del currency board en 2002, aunque trajo consigo una recesión profunda (el PIB se contrajo
ese año un 10,9%) y un impago en la deuda soberana cuyas consecuencias se extienden hasta la actualidad
(el sector público apenas cuenta con acceso a los mercados de capitales internacionales), marcó el punto
de partida de un periodo de fuerte crecimiento: entre 2003 y 2011, el PIB logró avanzar a ritmos
del 7,5% (promedio anual), algo más de 3 puntos porcentuales que la media de economías
latinoamericanas.
Señalamos como factores de soporte al crecimiento de Argentina durante el último periodo expansivo los
siguientes:
1. el
repunte en el precio de las materias primas agrícolas (50% de las exportaciones) y el
elevado crecimiento de sus principales socios comerciales (Brasil, China y EEUU);
2. el apoyo del sector público a través de distintos programas de inversión y/o concesión de subsidios
(casi un 4% del PIB en 2011);
3. y, sobre todo, el tirón de la demanda interna, apoyado en una política cambiaria que ha
buscado, con relativo éxito hasta el momento, mantener una divisa depreciada
para
impulsar el crecimiento de las ventas al exterior y favorecer el consumo de bienes de producción
doméstica.
II.
Señales de agotamiento del esquema reciente de crecimiento
Desde la crisis de 2008/2009, Argentina ha experimentado
notables pérdidas de competitividad que
ponen en entredicho la continuidad del actual modelo de crecimiento. El indicador de tipo de cambio
efectivo real (TCER), que tiene en cuenta los tipos de cambio nominal y el diferencial de inflación de
Argentina con los principales socios comerciales, sugiere que la pérdida de competitividad de la economía
(un 33% desde mediados de 2009) responde a dos motivos: (i) menor predisposición de países como Brasil a
“tolerar” un tipo de cambio favorable a las exportaciones argentinas, sobre todo en un contexto de menor
crecimiento del PIB mundial; y (ii) una inflación que, lejos de lo que dicen las estadísticas gubernamentales,
se habría situado de forma reiterada en los últimos años por encima del 20%.
Nota especial
05/03/2012
El resultado: aparición, por primera vez en los últimos diez años, de déficit por cuenta corriente y
caída de las reservas internacionales (de 50 mil millones USD a principios de 2010 a 45 mil millones en la
actualidad), asociada no sólo al menor apoyo del sector exterior como vía para captar USD, sino también al
pago de la deuda externa (sólo en 2012, el Gobierno debe hacer frente a 17,5 mil millones USD en
vencimientos, de los que 2,5 mil millones es deuda con no residentes). Es precisamente esta presión que
detectamos sobre el volumen de reservas la que se encuentra detrás del castigo a Argentina en los
mercados de deuda y de los rumores de nacionalización de filiales bajo control extranjero (es el
caso de YPF).
¿Contagio a otros mercados latinoamericanos? A pesar de los máximos de los últimos años en los que
cotiza la prima por riesgo país (diferencial respecto a la deuda de EEUU a 10 años), próxima a los 900 pb, y
del tensionamiento en la curva de CDS, pensamos que la situación que atraviesa la economía
argentina no es asimilable a la del resto de principales economías de Latinoamérica.
La solidez de los fundamentos macroeconómicos, la posibilidad de acceder a los mercados de
financiación y el “colchón” de reservas acumulado en los últimos años por estos países, reducen las
probabilidades de asistir a un episodio de fuerte inestabilidad en los mercados de la región. Si
bien, no descartamos que una respuesta “heterodoxa” por parte de las autoridades argentinas al deterioro
de las condiciones de financiación pueda traducirse, en un entorno de elevada incertidumbre financiera
global, en un repunte de la volatilidad en estos mercados, sobre todo a corto plazo.
III.
Perspectivas: la recuperación de la competitividad es clave
La mejora de los índices de competitividad es clave para la recuperación del superávit corriente y limitar la
dependencia de Argentina de los mercados internacionales. La solución pasa por la devaluación o por
un ajuste interno significativo. Pensamos que una devaluación del peso argentino es menos probable por
su impacto en la inflación, por lo que esperamos medidas de ajuste a nivel doméstico. El recorte del gasto
público (que pasa por la reducción de subsidios), el control de la oferta monetaria y la subida de los tipos de
interés, se configuran como las principales alternativas en el más corto plazo.
(Tasa media anual) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (p) 2013 (p)
PIB 8,7% 7,0% -2,0% 9,2% 9,0% 2,0% 2,5%
Precios al consumo (oficial) 8,8% 8,6% 6,3% 10,5% 9,8% 8,0% 7,0%
Saldo presupuestario (%PIB) -2,1% -0,8% -3,6% -1,6% -2,0% -1.5% -1,0%
Balanza por cuenta corriente (%PIB) 2,4% 1,5% 2,1% 0,8% -0,3% 0,0% 0,5%
Reservas (millones USD) 46.184 46.394 47.967 52.145 46.376 35.000 32.000
ARS/USD (fin periodo) 3,13 3,43 3,78 3,97 4,3 4,95 5,4
ARS/EUR (fin periodo) 4,56 4,6 5,53 5,25 5,66 6,19 6,75
Cuadro macroeconómico de Argentina y previsiones
La desaceleración de la economía mundial y del precio de las materias primas, unido al impacto del
endurecimiento de las condiciones monetarias y fiscales a nivel interno, son los factores que justifican un
escenario de fuerte desaceleración de la economía argentina durante los próximos años:
esperamos un crecimiento del PIB del orden del 2% en 2012 y del 2,5% en 2013.
Reservas internacionales en Argentina (miles de
millones USD).
Fuente: Afi, Datastream0
10
20
30
40
50
60
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
PIB en Latinoamérica (2003=100; 2011: previsiones
FMI)
. Fuente: Afi, FMI90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Argentina
Brasil
Latinoamérica
Destino de las exportaciones de bienes en
Argentina (2011).
Fuente: Afi, Datastream21,6% 7,0% 45,0% 3,0% 5,6% 5,6% 2,7% 2,5% 3,5% 3,5% Brasil China EEUU Chile España Holanda Canadá Alemania Italia Resto
Variación del PIB y del consumo público en
Argentina (tasas interanuales).
Fuente: Afi, Datastream-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
m-03
s-04
m-06
s-07
m-09
s-10
PIB
Consumo público
Nota especial
05/03/2012
Tipo de cambio efectivo real y nominal de
Argentina (enero 2005=100).
Fuente: Afi, Datastream70 80 90 100 110 120 130
e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11
TCER TCEN
Balanza por cuenta corriente de Argentina (% del
PIB)
Fuente: Afi, Datastream-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10
Balanza transferencias corrientes Balanza rentas
Balanza comercial Total
Vencimientos de deuda de Argentina (miles de
millones USD).
Fuente: Afi, Datastream0 2 4 6 8 10 12 14 16 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Deuda interna Deuda externa
EMBI spread de Argentina y Latinoamérica (pb).
Fuente: Afi, JP Morgan
50 250 450 650 850 1050 1250 1450 1650 1850 2050 06 06 07 08 09 10 11 11 Global LatAm Argentina
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