interés que rodean una integración puede concluir en una aproximación de cuáles podrían ser los conjuntos normativos afectados. Es por esto que, dentro del presente capítulo se pretende hacer un breve recuento de la historia reciente de la BVC y dar una idea de cuales pudieron ser las motivaciones que movieron a distintas organizaciones a liderar el proyecto del MILA. Con base en lo anterior, tomando en cuenta la discusión del final del capítulo anterior, se hará una descripción de los grupos normativos que constituyen una integración, en general, para posteriormente analizar cuáles fueron las normas que sufrieron cambios en cada uno de los países, en particular. Es así como se dará inicio al estudio partiendo de los cambios normativos puntuales para después enfocarlo en términos de Legal Formants52 y de cambio institucional, en este sentido se procurará, en cada caso, enunciar cuales fueron las modificaciones de carácter normativo y con base en esto comprender las posibles implicaciones en términos de construcción de las reglas no formales. Hacia el final se concluirá estudiando el caso desde la perspectiva de cada país y procurando comprender el motivo de las distintas aproximaciones al cambio institucional.
La Génesis de la BVC y el MILA
Como antesala al presente capítulo vale la pena recopilar algo de la historia de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Ésta es el producto de una fusión previa entre la Bolsa de Valores de Bogotá, la Bolsa de Valores de Medellín y la Bolsa de Valores de Occidente (Cali). Después de haber funcionado como tres bolsas paralelas durante más de dieciocho años, el 3 de julio de 2001 éstas se fusionaron para operar en conjunto a través de la BVC con sucursales en Cali, Pereira, Medellín y Barranquilla. Entrevistas con personas allegadas a la situación indican que este movimiento se dio a raíz de
problemas de inestabilidad ligada a la reputación de las diferentes bolsas de valores. Uno de los activos más preciados de una de éstas organizaciones es la reputación de sus participantes. Durante algún tiempo casos puntuales llevaron a la sanción de algunos miembros de la Bolsa de Bogotá que finalmente terminaban inscritos como miembros de una de las bolsas restantes53. Este tipo de situación desembocó en la iniciativa de, por un lado, unificar las bolsas en una sola y por otro lado, separar la función de supervisión en un ente aislado que posteriormente llevaría el nombre de Auto Regulador del Mercado de Valores (AMV). En 2007 después de la creación y desmutualización de la BVC ésta entra al mercado público de valores. Es así como, hoy por hoy, los comisionistas están obligados a tener una porción accionaria en la BVC, sin embargo la acción se transa en el mercado de valores y existen accionistas distribuidos por todo el mundo54.
La iniciativa de lanzar la acción de la BVC al mercado de valores fue liderada por el actual presidente de la compañía, Juan Pablo Córdoba55, PhD de University of Pensilvania. Es importante destacar que a cargo de Córdoba la BVC tomó una estructura corporativa más parecida a la de una empresa privada y alejada de la de un simple agente operativo. Este impulso por generar utilidades para sus inversionistas ha llevado a la organización a expandir su espectro de acción del negocio, pasando de un esquema puramente centrado en acciones al manejo integral de los mercados de renta fija, divisas y derivados. Cabe destacar, que uno de los incentivos principales de Córdoba dentro de su papel como presidente de la BVC ha sido desarrollar el mercado de capitales colombiano. Tomando esto, se entiende que si bien la creación de los Fondos de Pensiones privados, derivados de las reformas del gobierno Gaviria en 1991, constituyeron un pilar sobre el cual se robusteció el mercado de capitales, hacia el final del milenio estas entidades se habían constituido en jugadores demasiado grandes para el mercado. Es así, como las demandas permanentes de este tipo de jugadores amenazaban con crear inflación en los precios de los activos colombianos y daba pie a
53 Entrevista con Roberto Pinilla; miembro del Consejo Disciplinarios de la BVC 54 Entrevista con Rodrigo Galarza; Director Jurídico de la Bolsa de Valores de
Bogotá 1995 - 1997
55 Juan Pablo Córdoba; Presidente de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) (2005
la eventual formación de burbujas especulativas. En este entorno se puede afirmar que era urgente abrir el mercado a nuevos participantes que pudieran expresar opiniones diversas, mediante sus órdenes, dentro del mercado colombiano. Así las cosas, la creación de un mercado integrado se ve como una salida extremadamente eficiente para lidiar con este tipo de situación. Por otra parte, dentro del afán por posicionar la BVC a nivel internacional, se sostuvo conversaciones con otras bolsas; sin embargo la escala del mercado iba en detrimento del precio que un socio estratégico habría podido pagar por la compañía. Muy probablemente este fue otro factor de peso que impulsó a la BVC a iniciar conversaciones con las bolsas de Perú y Chile para sacar adelante el MILA.
Desde el punto de vista de las otras organizaciones que se ven afectadas por el lanzamiento de la iniciativa MILA se puede afirmar que la participación fue más bien pasiva. Si bien la BVC permanentemente emitió comunicados en relación al proyecto desde el inicio de la propuesta en 2008, los comisionistas de bolsa no mostraron una presencia activa en el proyecto sino hasta mediados de 2010 y se puede afirmar que dentro de las fases iniciales el tema se miraba con cierto escepticismo; el consenso del mercado, por aquel entonces, era que los cambios regulatorios para que el proyecto fuera una realidad eran demasiado grandes como para llevarse a cabo antes del fin de 2010, fecha en la cual inicialmente se había planteado la puesta en marcha del mercado integrado. Por otra parte, la mayoría de las comisionistas centraban su negocio en el mercado interno por lo que no tenían mayor experiencia ni argumentos para entrar en una discusión seria sobre las posibilidades legales, tecnológicas u operativas de adelantar un asunto de esta índole. Esto da una señal del minúsculo grado de apertura que evidenciaba el mercado colombiano hasta entonces, pues muy pocos comisionistas derivaban ingresos substanciales del negocio relacionado con la inversión extranjera o del comercio con agentes internacionales.
Por el lado del Gobierno Nacional, el argumento de la BVC en torno a la disminución del riesgo de inflación de activos se presentaba como un argumento lo suficientemente plausible como para apoyar la iniciativa, sin embargo, hay que reconocer que los puntos de vista del Ministerio de Hacienda y Crédito Público no siempre están en línea con los
del Banco de la República. Si bien al Ministerio le interesa la mayor participación de actores internacionales dentro del mercado de capitales, esto puede tener un costo considerable en términos de la capacidad del manejo de la política cambiaria. Este último punto era absolutamente sensible para el Banco de la República, que ha demostrado tener una obsesión marcada con respecto al control del tipo de cambio, como se verá en las líneas subsiguientes.
Por su parte, la opinión de los clientes del sistema, es decir personas naturales, corporaciones, e instituciones financieras tanto locales como externas, siempre fue positiva; pues un incremento de la liquidez del mercado sencillamente iba en línea con su interés de tener un ambiente de negocios más dinámico en el cual actuar.
Como se ha mostrado en las anteriores líneas, la integración en esencia consiste en un cambio de las reglas vigentes mediante las cuales operan los mercados de valores en términos de recepción y envío de inversión. Esta situación concuerda a la perfección con las distintas definiciones de cambio institucional que se han enunciado en el capítulo uno. Sin embargo, cabe destacar que, se trata de un cambio peculiar puesto que arranca como una iniciativa mediante la cual tres organismos privados cambian sus reglamentos pero la puesta en marcha de la iniciativa exige un cambio en las instancias gubernamentales y legislativas de los tres países en cuestión. Es por esto que el caso se podría definir como un cambio normativo en el ámbito privado que induce cambios institucionales en el orden gubernamental (decretos), en el orden legislativo (leyes) y en el orden consuetudinario (costumbres). Esta sección pretende mostrar los diferentes niveles que formarán parte de los llamados Legal Formants que constituyen la institución de la Inversión Extranjera de Portafolio (IEP) que subyace al MILA en Colombia. Con este fin se comenzará por el plano Constitucional para pasar al Legislativo y terminar en el plano gubernamental. La idea principal es tener un mapa completo de la estructura normativa con la que se interrelaciona el MILA y con base en esto comprender cuan extensos han sido los efectos de este cambio regulatorio en la esfera de lo privado dentro de los diferentes niveles del ámbito normativo.
Grupos Normativos afectados por una Integración Bursátil
En esta sección se definirán los grupos normativos que se considera que deben constituir parte fundamental de un proyecto de integración de bolsas de valores. A continuación se plasmará una discusión en torno a cada uno de los grupos haciendo un énfasis en el caso colombiano y utilizando los conjuntos normativos de Perú y Chile como medios de contraste. Finalmente se analizarán estos conjuntos normativos como elementos constituyentes de una institución.
De acuerdo a la experiencia de otras integraciones y tomando en cuenta los hechos ocurridos durante la fase de diseño e implementación del MILA, descritos en la sección anterior, se ha determinado que existen tres grupos normativos principales que constituyen este tipo de proceso. Estos grupos son, por un lado, los que definen la inversión extranjera, por otro, los que determinan las reglas cambiarias, cuando las integraciones se ejecutan en países con distintas monedas y finalmente los que determinan los impuestos a pagar en cada una de las jurisdicciones. Estos grupos forman el sustento de los contratos que posteriormente se efectúen entre las bolsas intervinientes y los respectivos actores de cada mercado de valores. Es interesante anotar que a pesar de que el orden lógico de mutación institucional, de acuerdo con el sistema primario, debería comenzar por la definición de las leyes para después darle forma a los contratos; en la práctica el MILA arrancó con los contratos entre las bolsas y después se enfocó en la modificación de los distintos grupos normativos para viabilizar el proceso. En este sentido el cambio institucional se da casi como un ejemplo de la teoría de Roland56; donde una institución rápidamente cambiante, en este caso la estructura corporativa de las bolsas, mueve las “placas tectónicas” de otras instituciones mucho menos dinámicas, es decir la institución que rige la IEP en los tres países. Lo anterior se debe a que la iniciativa arrancó en el sector privado y luego trascendió al ámbito público, sin embargo muestra un caso bastante interesante de formación de la normatividad en una jurisdicción particular. En este caso se podría afirmar que la génesis de la ley se vio determinada en primera instancia por causas de orden económico o administrativo que, en todo caso, estaban bastante alejadas del derecho.
Como se vio en el capítulo pasado el cambio institucional tuvo su raíz en el lanzamiento de un proyecto liderado por un único agente y esta iniciativa tuvo un impacto dentro de todo el ámbito institucional. Por otra parte, la experiencia también muestra que a la hora de definir la reglamentación las autoridades acudieron a legislaciones foráneas para tomarlas como referencia en la construcción de un nuevo modelo. Incontables entrevistas con el Banco de la República revelaron un gran interés por comprender el marco regulatorio que rige el mercado cambiario brasilero y los efectos de la implementación de políticas similares dentro del mercado financiero colombiano. Esta es una muestra de un tipo de gestación de trasplantes jurídicos entre países latinoamericanos. Es de particular interés el hecho según el cual, atendiendo a las circunstancias particulares de la región, no se toma como fuente la normatividad de un país desarrollado sino que se acude a un país emergente.
En este punto es importante anotar que se hará una revisión de las raíces normativas y no únicamente de las normas que han sufrido cambios dentro de los regímenes de inversión extranjera, de cambios internacionales y tributarios. El motivo de esta extensión del análisis es: por un lado, destacar que los cambios efectuados en las normas no podrán haber contradicho los postulados expresados en sus raíces delimitando así el rango dentro del cual estos se deberían circunscribir y por otro lado, comprender cuales podrían ser los elementos de juicio que podrían darle sustento a las interpretaciones que finalmente formarán la base de soporte de los Legal Formants.
Grupos Normativos que definen la IEP
Cada una de estas tres economías tiene un conjunto específico de leyes o decretos que se ocupa de la definición de inversión extranjera de portafolio. En la presente sección se pretende hacer un análisis extenso del caso colombiano y una breve reseña de los casos chileno y peruanos que se utilizarán como medio de contraste.
En las siguientes líneas se procura exponer el mapa legal que rige la inversión extranjera en Colombia. Es así como comenzando en el plano constitucional se llega hasta el Decreto 2080 de 200057 modificado por el 4800 de 201058. Después de citar las normas se hará un análisis de la lógica legal y el sentido económico implícito en las diferentes cláusulas. Para objeto del presente trabajo se entiende el sentido económico, como el conjunto de incentivos que mueven a cada una de las organizaciones afectadas por el cambio institucional y finalmente determinan la parte no formal de los“Legal
Formants” de la nueva institución resultante.
Constitución Política de Colombia, Artículo 189 Numeral 1159
La Constitución Política de Colombia en su artículo 189 Numeral 11 delega en el Poder Ejecutivo la responsabilidad de expedir decretos, resoluciones y órdenes en los siguientes términos. “Le corresponde al Presidente de la República como Jefe de
Estado, Jefe del Gobierno y suprema autoridad administrativa ejercer la potestad reglamentaria mediante la expedición de los decretos, resoluciones y órdenes necesarios para la cumplida ejecución de las leyes.”
Ley 9ª de 1991, Artìculo 1560
Por su parte el Congreso de la República mediante la Ley 9ª de 1991 en su artículo 15 dicta las normas generales en materia de cambios internacionales. De acuerdo con la Ley, el régimen general de la inversión de capitales del exterior en el país y de las inversiones colombianas en el exterior será fijado por el Gobierno Nacional. En desarrollo de esta función éste señalará las modalidades, la destinación, forma de aprobación y las condiciones generales de estas inversiones. Se presume que se delega la potestad de fijar el régimen de inversiones de capitales del exterior en el país y de las inversiones colombianas en el exterior en el Gobierno Nacional debido al dinamismo en la ejecución que requiere este tipo de norma. En este sentido, se entiende que el legislador no mantuvo esta potestad en cabeza del Congreso para que el esquema fuera fácil de adaptar a situaciones permanentemente cambiantes.
57 D. 2080/2000 58 D. 4800/2010 59 CN Art. 189-11 60 L 9/1991 Art. 15
Adicionalmente el texto normativo afirma que efectuada una inversión de capitales extranjera en el país en debida forma, el inversionista tendrá derecho para remitir al exterior las utilidades provenientes de la inversión y a reembolsar el capital invertido y las ganancias de capital, con sujeción a los límites y condiciones que señale el Gobierno Nacional. Sin embargo, se especifica que mediante una norma de carácter general se podrían establecer regímenes excepcionales de acuerdo con el destino de la inversión tales como los correspondientes a los sectores financiero, de hidrocarburos y minería.
Alternativamente se destaca que las condiciones de reembolso de la inversión y de la remisión de utilidades legalmente vigentes en la fecha de registro de la inversión, no podrán ser cambiadas de manera que afecten desfavorablemente a los inversionistas extranjeros, salvo temporalmente cuando las reservas internacionales sean inferiores a tres meses de importaciones. Finalmente en el parágrafo se afirma que las normas que se expidan en desarrollo de este artículo no podrán conceder condiciones y otorgar tratamientos discriminatorios a los inversionistas extranjeros frente a los inversionistas privados nacionales.
La ley 9ª de 1991 citada tiene clausulas económicamente atractivas para el inversionista extranjero y para los agentes del mercado que buscan incremental la profundidad del mercado de capitales colombiano. La norma hace mención del derecho del inversionista a recuperar su capital y sus utilidades, una condición necesaria para alguien que pretenda dedicar unos recursos a financiar un proyecto en la jurisdicción foránea. También advierte que se podrán establecer regímenes excepcionales dependiendo del destino de la inversión y se hace énfasis en los sectores financiero y energético, algo razonable, pues el país receptor tiene derecho a designar un mayor nivel de supervisión sobre sus industrias estratégicas. La ley declara que las condiciones del reembolso de utilidades y capital no se podrán fijar de manera que afecten desfavorablemente al inversionista, lo cual se asimila como un factor generador de confianza. Finalmente en el parágrafo hace énfasis en la equidad entre residentes y no residentes, situación que también funciona como un incentivo a la entrada de recursos y muestra una actitud receptiva por parte del Gobierno frente al capital foráneo. En este sentido, se puede
afirmar con base en el texto de la Ley que se propende por una economía abierta al flujo de capitales internacionales. Esto va muy en línea con el ambiente ideológico que se respiraba al interior del gobierno que propuso estas reformas y también muy de la mano con el principio de trato nacional que hizo parte de la mayor parte de reformas que abogaron por la no discriminación en la década de los 90.
Así las cosas la regulación tiene cláusulas que no funcionan como incentivos si se evalúa su capacidad de atraer dineros del exterior, sin embargo desde el punto de vista del Banco Central, se plantean como un escudo en situaciones extremas. Comienza por afirmar que la repatriación de utilidades y capital se hará en los términos que señale el Gobierno Nacional, sin hacer alusión a unas condiciones específicas o a una norma que las determine. También declara que las condiciones de reembolso de utilidades y capital se podrían fijar de forma desfavorable para el inversionista, si las reservas internacionales caen por debajo de un nivel que cubra tres meses de importaciones. Esta declaración es bastante amplia y técnicamente podría causar más problemas de los que pretende resolver. Para explorar este asunto, cabe resaltar que no se define a qué