El papel de los tipos de interés retardados

Se ha observado que es habitual que los tipos de interés oficiales presenten procesos de ajustes lentos. Es decir, parece que los bancos centrales procuran que los tipos de interés no presenten movimientos bruscos, fenómeno conocido como interest rate smoothing. BCE (2006) recopila un conjunto de explicaciones a esta tendencia de las autoridades monetarias a suavizar la senda del tipo de interés oficial:

a) La incertidumbre en relación con los parámetros fundamentales de la estructura económica subyacente al mecanismo de transmisión es una de las razones que lleva al banco central a realizar ajustes suaves del tipo de interés (Castelnuovo y Surico, 2004 y Wieland, 2006). Brainard (1967) estudia el efecto de esta incertidumbre sobre los resultados macroeconómicos de la política monetaria. A medida que el banco central modifica el tipo de interés oficial, obtiene nuevos datos sobre los parámetros del modelo, lo que da lugar a nuevos ajustes del tipo de interés, generando una política monetaria de tipo inercial.

b) En relación con el argumento anterior, cambios bruscos importantes en la política seguida por el banco central puede suponer su pérdida de credibilidad al ser interpretado que tales movimientos se deben a errores del banco central a la hora de entender cómo funciona la economía. Ellis y Lowe (1997) y Williams (2003) defienden este argumento.

c) Miedo a los efectos que las frecuentes alteraciones de los tipos de interés oficiales pudiesen tener sobre los mercados de capitales. En general, las entidades de crédito se caracterizan porque la mayor parte de su activo presenta plazos largos y tipos de interés fijos o variables con repreciación a un año, fundamentalmente. Sin embargo, en lo que se refiere a su pasivo, su parte más importante, los contratos de depósitos, presentan una duración mucho más corta. Esto provoca que el pasivo de las entidades de crédito responda con mayor rapidez que el activo a variaciones en los tipos de

interés nominales o a perturbaciones imprevistas de la demanda de crédito o de dinero. Al introducir elementos de inercia en el proceso de ajuste de los tipos de interés, la autoridad monetaria protege, en cierta medida, al sistema bancario y ayuda a evitar tensiones excesivas en los mercados financieros. d) Una política monetaria capaz de alcanzar un grado óptimo de inercia logrará

una mejor relación entre la estabilización de la inflación y la estabilización del output, al reducirse la necesidad de efectuar grandes ajustes del tipo de interés oficial. Woodford (2003) o Goodfriend (1991) defienden este argumento. Supongamos que en una determinada economía tiene lugar un incremento exógeno en el nivel de precios. En este caso, si los agentes esperan que el banco central responda elevando los tipos de interés de manera progresiva, las expectativas de incrementos persistentes en los tipos de interés a corto plazo futuros, provocarán aumentos importantes en los tipos de interés a medio y largo plazo, de acuerdo con la teoría de las expectativas de la estructura temporal. Dado que se considera que estos son los tipos de interés que determinan, fundamentalmente, las condiciones de financiación de familias y empresas, esta alza provocará una importante caída en la demanda agregada. En consecuencia, las expectativas de inflación quedarían atenuadas. Por tanto, el hecho de que los tipos de interés oficiales presenten procesos de ajustes lentos corrige un incremento transitorio de la inflación a través de dos canales: un aumento del tipo de interés oficial actual y una disminución de la inflación esperada, en tanto en cuanto el público espera unos tipos de interés oficiales futuros más altos. e) Si estamos en un contexto de baja inflación, la utilización de disminuciones

en el tipo de interés para incentivar el nivel de producción puede encontrarse con el problema de que los tipos de interés nominales no pueden caer por debajo de cero. En ese caso, el razonamiento es el mismo que acabamos de ver en el apartado anterior, pero en sentido contrario. Si las bajadas se efectúan de manera progresiva, las expectativas generadas pueden hacer que no sea necesario realizar modificaciones relativamente importantes del tipo de interés oficial, al ejercer presiones a la baja sobre los tipos de interés a

largo plazo. Rotemberg y Woodford (1999), Reifschneider y Williams (2000) y Wolman (2005) defienden este argumento.

f) La regla de Taylor puede dar señales erróneas en ciertos casos como, por ejemplo, la elevación del índice general de precios como respuesta a un aumento de los impuestos indirectos. En estos casos, se argumenta (Deutsche Bundesbank, 1999) que la política monetaria puede tolerar los denominados “first round effects” de tales cambios en el índice general de precios, evitando las fluctuaciones continuas en los tipos de interés que podrían perturbar la estabilidad en los mercados financieros. Una alternativa al interest rate smoothing, como estrategia para evitar los “first round effects” consiste en utilizar como medida de la inflación una “core inflation rate”, que trata de eliminar los impulsos de naturaleza puramente transitoria sobre los precios, al tiempo que captura principalmente la tendencia de los precios a largo plazo.

Otras razones que justifican que los bancos centrales tiendan a aplicar pequeñas variaciones en los tipos de interés serían:

g) La necesidad de revisión de los datos después de su divulgación inicial. h) La necesidad de conseguir un consenso previo que apoye un cambio

importante en el diseño de la política monetaria.

Taylor (1999b) se plantea en qué medida el incluir los tipos de interés retardados mejora el desempeño de la regla simple por él propuesta en Taylor (1993). En este sentido, realiza un análisis de las distintas reformulaciones recopiladas en el libro Monetary Policy Rules (1999). Los 9 modelos planteados en este libro tienen las siguientes características comunes: a) son modelos dinámicos y estocásticos; b) son modelos de equilibrio general en el sentido de que describen el comportamiento de la economía global y no de un sector; c) todos incorporan alguna rigidez nominal (al existir rigideces tiene lugar un trade off a corto plazo entre el nivel de inflación y el desempleo, pero no a largo plazo).

Teniendo en cuenta que la metodología utilizada es distinta, el análisis de estos estudios, le permite a Taylor comparar la regla de política monetaria en modelos que maximizan

la función de utilidad, modelos que utilizan expectativas racionales, modelos con expectativas no racionales, comparativas históricas e internacionales.

Las reglas de política monetaria simuladas en estos 9 modelos son:

0 1 8 , 0 ~ 0 , 3 y i c i_t  _t  _t  _t  Regla 1 0 1 ~ 2 , 1 y i c i_t  _t  _t  _t  Regla 2 0 5 , 0 ~ 5 , 1 y c i_t  _t  _t  Regla 3 0 ~ 5 , 1 y c i_t  _t  _t  Regla 4 0 1 3 , 1 06 , 0 ~ 2 , 1 y i c i_t  _t  _t  _t  Regla 5

Donde ~_t es el gap de inflación, y_t es el output gap, i_t1 el tipo de interés retardado un periodo y c₀ la ordenada en el origen.

A partir del análisis de la variabilidad del output y la inflación de cada una de las cinco reglas en los nueve modelos, Taylor (1999b) concluye que el desempeño de la regla de tipos de interés, medido como la desviación estándar de la inflación y el output respecto a la inflación objetivo y el output potencial, no mejora al introducir los tipos de interés retardados.

Galindo y Guerrero (2003) estudian la política monetaria del Banco de México durante el periodo comprendido entre el primer trimestre de 1990 y el cuarto de 2000. Para ello, analizan la evidencia econométrica disponible sobre una regla de tipos de interés lineal similar a la propuesta por Taylor (1993), incluyendo como variable explicativa los tipos de interés retardados. Concluyen que, para el periodo muestral analizado, la tasa de interés nominal de corto plazo (Cetes a tres meses) responde a los movimientos en la tasa de inflación anualizada del último trimestre16 con un coeficiente inferior a uno, mientras que el output gap no es estadísticamente significativo, lo que indica que la autoridad monetaria mexicana aplicó una política strict inflation targeting durante la década de los noventa. Por lo que se refiere a los tipos de interés retardados, sí son estadísticamente significativos, mostrando que, durante el periodo analizado, el banco

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Los autores nos aclaran que esta rápida respuesta de los tipos de interés a los movimientos de los precios refleja la alta variabilidad de la inflación durante la última parte del siglo XX en México, pero esto puede provocar una sobrereacción al responder a movimientos en los precios que pueden ser transitorios.

central de México dio importancia a que los cambios en los tipos de interés se realizasen de manera gradual.