2. REGLAS DE TIPOS DE INTERÉS
2.4. Reformulaciones de la regla de Taylor
2.4.2. El papel del tipo de cambio
Como ya hemos indicado, la regla de tipos de interés enunciada por Taylor (1993) está pensada para economías cerradas. Cuando la política monetaria afecta a la economía, no solo a través del canal del tipo de interés, sino también a través del canal del tipo de cambio, es necesaria una reformulación de la regla. En este sentido, la simultánea aparición del BCE y de la moneda única, habrá de condicionar la política monetaria, especialmente en sus primeros años de ejecución, con el objetivo de consolidar un contexto de credibilidad porque, como señalan Pateiro y Castellanos (2000), un marco de estabilidad del área euro contribuye a reforzar el papel que una moneda de un área económica importante como es el área euro ha de cumplir en el contexto internacional. Ball (1999) desarrolla un modelo para una economía abierta, utilizando tres ecuaciones, que representan una función IS, una función de Phillips y la relación entre el tipo de cambio y el tipo de interés, respectivamente:
y t q r y y1 12 13 1 [II.34]
1k1y1k2 q1q2 t [II.35] q t rr q [II.36]Donde y es el logaritmo del output real, q es el logaritmo del tipo de cambio real (un q más alto significa apreciación), es la tasa de inflación, r es el tipo de interés real, y las perturbaciones aleatorias, y
t
, t y q t
, son ruido blanco17. Todos los parámetros
1
, 2, 3, k1, k2, r son positivos. Todas las variables son medidas como desviaciones
respecto a los niveles medios.
La ecuación [II.34] muestra que el nivel de producción depende de los valores retardados del propio output, del tipo de interés real, del tipo de cambio y de un conjunto no determinado de shocks.
17
Cualquier variable aleatoria que tiene esperanza matemática nula, varianzas iguales y covarianzas nulas recibe el nombre de ruido blanco.
Conforme a la ecuación [II.35], la tasa de inflación depende del valor retardado de la propia inflación, del output real, con un retardo, de la variación en el tipo de cambio real, también con un retardo, y de shocks externos.
La ecuación [II.36] representa una relación positiva entre el tipo de cambio y el tipo de interés. La entrada de capitales que, ceteris paribus, se produce cuando se incrementa el tipo de interés nacional por encima de los tipos de interés del resto del mundo, tiende a apreciar la moneda. Pero, además, el tipo de cambio puede verse afectado por shocks inesperados.
Como ya hemos analizado, en una economía cerrada, cuando la autoridad monetaria sube los tipos de interés en respuesta a un incremento exógeno de la inflación, y esta variación es superior a la experimentada por la inflación, de forma que el tipo de interés real aumenta, la inversión y el consumo tenderán a experimentar un retroceso, reduciendo la demanda agregada, y por tanto, la renta. Si estamos en una economía abierta, a este efecto se añade otro: el incremento en el tipo de interés genera entradas de capitales que aprecian la moneda nacional. Esta apreciación de la moneda nacional reduce las exportaciones netas18, lo que contribuye a acelerar la reducción de la renta. Por tanto, el efecto de la variación en los tipos de interés llega a la inflación a través de dos canales: el llamado canal de tipos de interés y el llamado canal del tipo de cambio. Los retardos de las ecuaciones [II.34], [II.35] y [II.36] muestran que el primer canal presenta dos etapas: en la primera se concretan los efectos del tipo de interés sobre la inversión y el consumo, y, en la segunda, se materializan los efectos de la contracción de la demanda agregada sobre la inflación. Sin embargo el canal del tipo de cambio presenta solo una etapa: la transmisión de los efectos provocados por las modificaciones del tipo de cambio sobre la inflación.
A partir de las tres ecuaciones anteriores, Ball (1999) obtiene una modificación de la regla de Taylor, conforme expresa la siguiente ecuación:
1
2 1
w q ay b k q r w [II.37] 18Suponiendo que se cumple el teorema o condición de Marshall-Lerner, que demuestra que para que una devaluación de la moneda tenga un impacto positivo en la balanza comercial, la suma de las elasticidades de precios de las importaciones y las exportaciones ha de ser, en valor absoluto, superior a 1.
Por tanto, Ball (1999) incluye el tipo de cambio en su regla de política monetaria de dos formas:
- La combinación de tipos de interés y tipos de cambio, como instrumento de política monetaria
- El tipo de cambio retardado se añade como variable explicativa
La primera de las diferencias observadas respecto a la regla de Taylor supone la utilización de un índice de condiciones monetarias (ICM) como instrumento de política monetaria, sustituyendo al tipo de interés. El ICM, desarrollado inicialmente por el banco central de Canadá, es definido como una suma ponderada de las variaciones del tipo de interés real de corto plazo y el tipo de cambio efectivo real respecto a un periodo base. El peso relativo de las variaciones citadas se suele basar en estudios empíricos que estiman el efecto a medio plazo sobre el PIB de cambios en los tipos de interés y el tipo de cambio.
Canadá, como decíamos, Nueva Zelanda o Suecia utilizaron este instrumento. Sin embargo, tal y como resalta en su informe el Deutsche Bundesbank (1999), los bancos centrales que utilizaron el ICM como objetivo operativo se encontraron con dificultades como: seleccionar los componentes a incluir (por ejemplo en el caso de Alemania, además del tipo de interés de corto plazo se debería incluir el de largo plazo); definición exacta de los componentes, por ejemplo, cómo medir la inflación para obtener el tipo de interés real; es necesario calcular las ponderaciones del tipo de interés y el tipo de cambio y, además, es probable que estos pesos relativos no se mantengan invariables en el tiempo y, por último, la interpretación del índice, que no está exenta de problemas, lo que dificulta la comparación internacional (Pateiro, 2001a).
Por lo que se refiere a la segunda diferencia respecto a la regla de Taylor, la combinación de inflación y tipo de cambio retardado, es decir, k2q1 , puede
interpretarse como una expectativa de inflación a largo plazo, bajo el supuesto de mantenimiento del output en su tasa natural.
Una cuestión fundamental en el diseño de esta regla es la determinación de w . Ball (1999) defiende que el peso del tipo de cambio debe ser igual o ligeramente superior al efecto relativo de la variable en el gasto, es decir, las ponderaciones w y 1w deben
ser proporcionales a los coeficientes de r y q en la ecuación IS. En su modelo, sugiere un w0,75, es decir una ponderación de ¾ para el tipo de interés y de ¼ para el tipo de cambio. Otros autores defienden un mayor peso para el tipo de cambio, con el objeto de reflejar el efecto directo de este sobre la inflación.
Deutsche Bundesbank (1999) estima el efecto sobre el PIB de cambios en los tipos de interés y el tipo de cambio utilizando datos del periodo que abarca desde el primer trimestre de 1975 hasta el cuarto de 1998, obteniendo, para el ICM de Alemania, los pesos sugeridos por Ball (1999), es decir:
0
0,25
0
75 ,
0 r r q q
ICMt t t
Duguays (1994) defiende19, también para Canadá, la ponderación de 3 a 1, exactamente 2,67:1, es decir, estiman que un incremento de un 1% en el tipo de interés tiene el mismo impacto sobre el output que una apreciación del 2,67% en el dólar canadiense. Dornbusch, Favero y Giavazzi (1998) estiman20 las ponderaciones del ICM para el BCE y varios de los países miembros de la Unión Europea, obteniendo los siguientes resultados: 1,39:1 para Alemania; 1,46:1 para España; 2,10:1 para Francia; 2,89:1 para Italia; 8,13:1 para Suecia y 2,17:1 para el BCE, es decir el efecto de una apreciación de la moneda nacional sobre el PIB es casi 6 veces superior en Suecia que en Alemania, por tanto, una regla de política monetaria como la propuesta por Ball (1999) parece especialmente atractiva para economías pequeñas abiertas.
De cara a analizar el “buen hacer” de la regla que él propone, Ball (1999) concluye que, para la misma variabilidad de la inflación, la variabilidad del output respecto al potencial se reduce en un 17% al añadir el tipo de cambio en la regla de política monetaria de la forma que hemos visto.
Taylor (1999b), utilizando también una perspectiva prescriptiva, compara los resultados para Alemania, Francia e Italia sin incluir e incluyendo el tipo de cambio.
Las dos reglas propuestas serían:
UME
UME y
i1,5 0,5 Regla 1
19Utiliza datos que abarcan desde el primer trimestre de 1980 al cuarto de 1990.
1 15 , 0 25 , 0 5 , 0 5 , 1 y q q
i UME UME Regla 2
Donde q es el tipo de cambio dólar/euro. Los resultados obtenidos serían:
Tabla 1. Desempeño de la regla de PM sin considerar y considerando el tipo de cambio
Alemania Francia Italia
y y y
Regla 1 1,82 2,23 2,45 3,86 5,63 3,70
Regla 2 1,77 2,72 2,43 3,72 5,41 3,64
Fuente: Taylor (1999b)
Donde y y son, respectivamente, la desviación típica de la inflación y el output estimadas a partir de 50 simulaciones estocásticas del modelo durante 40 cuatrimestres. Por tanto, los resultados obtenidos muestran que la variabilidad de la inflación disminuye para Alemania, Francia e Italia al incluir el tipo de cambio en la regla. En cuanto a la variabilidad del output, disminuye para Francia e Italia, pero aumenta para Alemania.
Galindo y Catalán (2005) estudian el papel del tipo de cambio real en la gestión de la política monetaria llevada a cabo por el Banco Central de México durante el periodo que abarca desde 1982 hasta 2004. Obtienen que el desempeño de la regla de Taylor mejora cuando se incluye el tipo de cambio real, igual que Taylor (1999b) había concluido para Francia e Italia. Sin embargo, la mejora es pequeña porque, aunque la regla de Taylor no incluya el tipo de cambio, las variaciones en esta variable influyen en la tasa de inflación y el output gap, y, a través de ellas, en el tipo de interés nominal. Es decir, el tipo de cambio real impacta, con retardos, en el tipo de interés nominal a través de las variables domésticas.
En un estudio referido también al Banco Central de México, García-Iglesias, Muñoz y Saridakis (2013) analizan el periodo 1996-2010, prestando especial atención al papel del tipo de cambio en la gestión de la política monetaria. Dividen el periodo en dos etapas: la primera abarca desde 1996 hasta 2000, etapa que los autores denominan de “desinflación” y la segunda comprende desde 2001 hasta 2010, periodo en el que la
autoridad monetaria mexicana aplicó una verdadera política monetaria antiinflacionista (inflation targeting). Incluyen como variable explicativa, además de la inflación y el output gap, el tipo de cambio del peso mexicano respecto al dólar. Concluyen que el tipo de cambio jugó un papel clave en la regla de política monetaria aplicada por el Banco Central mexicano en la primera etapa analizada, pero su importancia disminuye considerablemente a medida que se consolida el régimen inflation targeting en la economía mexicana, al tiempo que la inflación, y en menor medida el output, se convierten en las variables clave.