6. MODELO DE ESTRUCTURA EFICIENTE DE CAPITAL (MEEC)
6.2 La importancia de la administración del riesgo dentro del MEEC
El modelo de estructura eficiente de capital utiliza la gestión del riesgo como insumo fundamental en la determinación de los montos de deuda eficientes. Adicionalmente se busca que las soluciones en la determinación de la capacidad de endeudamiento y montos eficientes para sustentar las inversiones, más allá de ser óptimos64, busquen eficientizar las fuentes de
64 Como se evaluó en las secciones anteriores, un óptimo busca un WACC mínimo que genere el valor máximo de compañía. El problema de los puntos óptimos es que son estructuras estáticas no coherentes con los flujos normales de las empresas.
financiación y su tipificación (monto, plazo, duración, tasa, moneda). Adicionalmente, una estructura eficiente busca también aumentar el valor esperado de los flujos de caja y disminuir la volatilidad de los valores esperados de éstos. La figura 43 esquematiza el objetivo de una estructura eficiente de capital.
Figura 43. Esquema general y objetivo final de una estructura eficiente de capital.
Fuente: Construcción propia.
Como se nota, dada una especificación en la operación y una proyección del plan de negocio de una compañía, se determina el requerimiento de inversión que requiere dicho plan de operación65. Estos flujos determinan una especificación básica de necesidades de financiación; la forma en que se estructure de la manera más eficiente las soluciones de financiación, se denomina estructura eficiente de capital. Adicionalmente se hace una análisis de gestión del riesgo dentro de la empresa y se espera, no solo desplazar el valor espera de valor de la compañía hacia la derecha (Generación nominal de valor) sino también disminuir la volatilidad del valor esperado de la misma (Generación de valor por gestión de riesgo) que se refleja en un menor costo esperado del accionista, pues al disminuir la volatilidad de los flujos de caja futuros, disminuye el riesgo asumido en el negocio.
Normalmente el riesgo de un activo i medido como beta (β) está definido como
la relación entre la covarianza del activo i y el mercado y la varianza del mercado. En otras palabras, como la relación entre el producto de la correlación entre el activo i y el mercado y la desviación estándar y desviación estándar del mercado.
2 ) , (
σ
β
M i M i Cov = [6.1] 2 ) , (σ
σ
σ
β
M i M i M i Corr = [6.2]65 Los requerimientos de inversión en función no solo del Capex adicional o incremental del plan de operaciones sino también en función de las inversiones en capital de trabajo requerido.
Inductores de ValorInductores de Valor Operación
Inversión
Financiación
Gestión del Riesgo
Valor Compañía Generación de Valor con menor volatilidad
σ
σ
β
M i i M i Corr(, ) = [6.3][Beaver, Kettler y Acholes (1970)] examinaron las relaciones que existían entre varios betas en diferentes sectores y variables propias de cada negocio como tamaño de activos, liquidez, apalancamiento, pago de dividendos y crecimiento. [Rosenberg y Guy (1976)] hicieron análisis diferentes y llegaron a una conclusión general en cuando a una regresión ajustada para betas de compañías: ) ( ) ( ) / ( ) ( 2 3 4 1CV FC D E g TA i
δ
δ
δ
δ
β
=α+ + + − [6.4] Donde, ) (FCCV = Coeficiente de Variación del Flujo de Caja:
) ( ) ( FC FC µ σ ) /
(D E = Razón de apalancamiento de la compañía.
)
(g = Tasa de crecimiento histórica de las utilidades. )
(TA = Tamaño de los activos.
Esto significa, que el riesgo de compañía disminuye con el tamaño de la empresa y que claramente la disminución en la volatilidad de los flujos de caja esperados genera una disminución en la beta del activo. Es decir, que la generación implícita de valor vía gestión del riesgo se ve reflejada en la disminución del beta y por ende una disminución en el valor esperado del costo de capital de la compañía.
Teniendo en cuenta esto, es prioritario definir primero que son riesgos corporativos y como se administran pues es fundamental para la definición de una estructura eficiente de capital.
6.2.1 El Riesgo Corporativo
Para que un negocio sea rentable se deben asumir riesgos. Existen riesgos que las compañías deben tener la capacidad de asumir (negocio principal), mientras que existen otros riesgos que deberían ser transferidos a terceros En la disciplina económica, la idea de riesgo aparece asociada con la posibilidad de desviación desfavorable en la consecución de un objetivo predeterminado, es decir, supone una variación entre un valor estimado a priori y el realmente alcanzado Es la incertidumbre sobre los flujos futuros o resultados futuros explicada en términos de probabilidad66.
La figura 44 muestra el mapa general de riesgos corporativos. La figura 45, muestra el resumen general de este mapa y muestra como se pueden agrupar básicamente en 5 grupos. Hay unos riesgos propios del negocio que simplemente la compañía o inversionistas pagan por tomar. Este riesgo se
refiere al mercado, ventas, manufactura, regulación propia del negocio. Y se paga por tomarlos, pues simplemente se asume en su totalidad por querer estar en el negocio, por tener conocimiento del mismo o por tener un inversionista estratégico conocedor del negocio.
Figura 44. Mapa general de riesgo corporativo.
Fuente: Philippe Jorion (2007), Crouhy, Galai y Mark (2001) y Alí Fatemi (2002).
Figura 45. MEEC y la Gestión del Riesgo Corporativo.
Fuente: Greenwich Treasury Advisors LLC. Construcción propia.
La figura 45 nos muestra otro tipo de riesgo corporativo y es el operacional. Este tiene que ver con los riesgos relacionados con las fuentes de información internas e infraestructura tecnológica, con el control interno y los procesos de la compañía y con la posibilidad de fraude dentro de las transacciones internas y externas de la empresa. Por este riesgo se paga por mitigar y poner controles
Riesgos Corporativos
Riesgo del Negocio: • Ventas • Mercadeo • Manufactura • Competencia • Reputación Riesgo de Mercado: • Tipo de Cambio • Tasas de Interés • Insumos Básicos • Inflación
Riesgo del Liquidez:
• Riesgo de Financiación • Largo vs. Corto Plazo • Líneas de Crédito • Capital Contingente Riesgo de Crédito: • Comercial • Contraparte • Soberano Riesgo Operacional: • Sistemas • Control • Regulación • Fraude • Clima • Desastres Naturales
Paga por Tomar Paga por Gestionar Paga por Mitigar
(tipo auditoria) para tratar de minimizar la exposición al riesgo operacional dentro de la empresa.
Otros tres grupos de riesgo tienen la connotación de que se paga por gestionarlos. Y acá esto es un punto importante, porque el modelo de estructura eficiente de capital tiene en cuenta la exposición a éstos para determinar y gestionar sus efectos dentro del modelo. El primero de ellos es el riesgo de mercado. Este se refiere a la exposición que tiene la compañía a factores que impactan su flujo de caja operativo; básicamente la exposición al tipo de cambio, a las tasas de interés, a insumos básicos (Costo de Ventas) y a la inflación. Una compañía con una exposición larga en uno de estos factores (por ejemplo al tipo de cambio), significa que sus flujos netos son positivos en el factor. Esto es bien importante a la hora de determinar las estrategias de endeudamiento, pues existe una brecha de cobertura natural de una exposición larga con endeudamiento atado al factor de riesgo. Por el contrario, una exposición corta en un factor, denota flujos negativos en dicho factor (siguiendo con el ejemplo del tipo de cambio, significa que la compañía tiene que salir a conseguir moneda extranjera para cubrir su exposición corta); esto significa que una consecución de deuda atada al factor corto incrementaría la exposición neta y por ende el riesgo y la volatilidad de los flujos esperados de caja.
El riesgo de Liquidez en el contexto de estructura de capital se refiere a la exposición que tiene la compañía a los riesgos de financiación; esto es, la incertidumbre en la disponibilidad de recursos de deuda a futuro67. Igualmente se refiere al riesgo que implica la duración de la estructura (porcentaje de endeudamiento de corto y largo plazo) y a las líneas de crédito existentes y posibles que le puedan aplicar a la compañía. Por último el riesgo de crédito hace referencia a la exposición comercial de crédito de la compañía, al riesgo de contraparte y al riesgo de incumplimiento de covenants sobre deuda actual de la empresa. Cabe resaltar, como se vio en la sección 2, que uno de los factores que en la práctica cuidan más las compañías es su exposición a la calificación crediticia y al cumplimiento de las condiciones atadas a la deuda actual que poseen.