Método Gregory-Hansen (G-H)

El método G-H de cointegración fue diseñado para permitir la inclusión en el modelo de una ruptura estructural en el análisis de cara a, paralelamente a como se ha llevado a cabo en las pruebas de raíces unitarias, identificar puntos en donde las series experimentan un shock que les haga cambiar sus características y así poder ajustar sus resultados de forma más precisa que los métodos E-G y DW utilizados en los apartados 3.3.2 y 3.3.3.

El test G-H, cuya hipótesis nula es la no existencia de cointegración, prueba la existencia de la misma con la consideración de cuatro tipos de rupturas en el modelo, a saber, rupturas de nivel, de nivel y tendencia, de pendiente y de pendiente y tendencia, identificando en cada caso el outlier correspondiente. En caso de que todos llegaran a la misma conclusión, se podría decir que el modelo con outliers propuesto es robusto y de esta forma se analizarán los resultados individuales obtenidos para cada uno de ellos.

Bajo estas premisas y dado que el software utilizado97 en la realización del test G-H no permite incluir más de cuatro regresores, se tiene que descartar una variable de entre las cinco que se utilizaron como independientes, tanto en el E-G, como en el DWRC. De esta forma, de las cinco que hemos tenido en cuenta en las anteriores pruebas (la ratio deuda pública/PIB, la ratio deuda privada/PIB, la inflación, el desempleo y la capacidad de financiación) se descarta para la realización de este test aquella que en los análisis de raíces unitarias arroja un resultado menos evidente en cuanto a su orden de integración. Así, a la vista de las pruebas realizadas, se puede concluir que la ratio deuda privada/PIB es la que más resultados contradictorios presenta dado que, como se pudo ver en el apartado 3.2.2, una vez diferenciada, solo los test PP y KPSS la reconocen como estacionaria.

Teniendo en cuenta lo anterior, se procede a llevar a cabo la prueba G-H con la ratio deuda pública/PIB, la inflación, la tasa de desempleo y la capacidad de financiación

- 166 _-

como regresores, presentando sus resultados aplicando el criterio AIC y el BIC en las tablas 16 y 1798, respectivamente.

Tabla 16. Resultados de la prueba G-H aplicando el criterio AIC

Modelo Retardo Test estadístico Punto de ruptura Valores críticos

(1, 5 y 10%)

DFA Zt Za DFA Zt Za DFA Zt Za

Cambio en nivel 8 -4,08 -5,28 -36,11 72 73 73 -6,05 -5,56 -5,31 -6,05 -5,56 -5,31 -70,18 -59,40 -54,38 Cambio en nivel y tendencia 11 -3,98 -5,33 -35,84 14 74 74 -6,36 -5,83 -5,59 -6,36 -5,83 -5,59 -76,95 -65,44 -60,12 Cambio en pendiente 3 -6,90 -5,83 -39,55 72 72 72 -6,92 -6,41 -6,17 -6,92 -6,41 -6,17 -90,35 -78,52 -75,56 Cambio en pendiente y tendencia 3 -5,69 -6,10 -44.86 20 21 21 -7,31 -6,84 -6,58 -7,31 -6,84 -6,58 -100,69 -88,47 -82,30

Fuente: Elaboración propia

Tabla 17. Resultados de la prueba G-H aplicando el criterio BIC Modelo

Retardo Test estadístico Punto de ruptura Valores críticos

(1, 5 y 10%)

DFA Zt Za DFA Zt Za DFA Zt Za

Cambio en nivel 3 -6,51 -5,28 -36,11 4 3 3 -6,05 -5,56 -5,31 -6,05 -5,56 -5,31 -70,18 -59,40 -54,38 Cambio en nivel y tendencia 3 -6,25 -5,33 -35,84 4 4 4 -6,36 -5,83 -5,59 -6,36 -5,83 -5,59 -76,95 -65,44 -60,12 Cambio en pendiente 3 -7,39 -5,83 -39,55 3 2 2 -6,92 -6,41 -6,17 -6,92 -6,41 -6,17 -90,35 -78,52 -75,56 Cambio en pendiente y tendencia 3 -7,13 -6,10 -44,86 3 1 1 -7,31 -6,84 -6,58 -7,31 -6,84 -6,58 -100,69 -88,47 -82,30

Fuente: Elaboración propia.

- 167 _-

En la tabla 18 se presentan de forma resumida las conclusiones obtenidas a partir de los test mencionados. Se aprecia la existencia de dos períodos de rupturas estructurales, uno coincidente con la época de verificación del cumplimiento de las condiciones de convergencia del Tratado de Maastricht99 y otro que se produce con el estallido de la actual crisis económica. En el caso de las pruebas con el método AIC, la ruptura en el 3T-08 es en la pendiente, mientras que con el método BIC, las rupturas se detectan para las cuatro opciones que permite el test, si bien las que se identifican en el periodo mencionado de convergencia con Maastricht, son de cambio en pendiente y tendencia.

Tabla 18. Resumen de resultados obtenidos en el test G-H

Modelo Criterio AIC Criterio BIC

Cambio en nivel No cointegración Resultados

contradictorios

Rupturas: 4T-08 ó 1T-09

Cambio en nivel y tendencia No cointegración Resultados

contradictorios

Ruptura: 1T-09

Cambio en pendiente Resultados

contradictorios

Ruptura: 3T-08

Resultados contradictorios

Rupturas: 3T-08 ó 4T-08

Cambio en pendiente y tendencia No cointegración Resultados

contradictorios

Rupturas: 4T-95 ó 2T-96

Fuente: Elaboración propia.

99 _{La segunda etapa en el proceso de implantación de la UEM, que tenía como objetivo la consecución de} determinados criterios de convergencia, comenzó el 1 de enero de 1994 y duró hasta el 31 de diciembre de 1998. Véase el apartado 2.4.1 para más detalles acerca de los criterios de convergencia acordados en el Tratado de Maastricht así como acerca del resto de etapas del proceso de implantación.

- 168 _-

En cuanto a la existencia de cointegración, el test G-H arroja resultados contradictorios, especialmente en el caso del criterio BIC, con lo que no se podría afirmar categóricamente que existiese una clara relación a largo plazo entre la variable de la prima de riesgo soberana y los “fundamentales” de la economía española seleccionados.

Las implicaciones de los resultados obtenidos en esta prueba abren la puerta a que otros factores, entre los que pudieran estar aquellos de un carácter más subjetivo (como la confianza medida a través del ESI_Es) o especulativo (como el VIX o la probabilidad de desintegración de la zona euro), desempeñen un papel significativo en la determinación de la prima de riesgo soberana, si bien, como se apuntaba en el inicio del apartado, hay que ser conscientes de la limitación que este test posee al no poder incluir más que cuatro regresores.

De esta forma, una vez llevadas a cabo estas pruebas, restaría en el siguiente capítulo la realización de test de cointegración a través de un método econométrico más completo que permita concluir qué variables de las analizadas (sean o no estacionarias) se incluyen como regresores en el modelo, y así poder determinar de forma más precisa el impacto en la economía española de la confianza.

3.4. Conclusiones

En este capítulo se analiza la relación a largo plazo entre la prima de riesgo de la deuda pública española (diferencial de rentabilidad entre el bono español y el alemán) y algunas variables fundamentales de la economía española.

La presencia de una raíz unitaria en la serie de la prima de riesgo soberana contrasta con la estacionariedad que se encontró para el ESI. Este hecho ofrece una primera evidencia del diferente comportamiento de ambas series, impidiéndonos en un primer momento la realización de las pruebas de cointegración Engle-Granger y Gregory-Hansen (las cuales requieren que ambas sean no estacionarias y con el mismo

- 169 _-

grado de integración) que informaran acerca de su relación a largo plazo, así como la tradicional prueba de causalidad de Granger, que exige que las mismas sean estacionarias.

Se analiza asimismo la existencia de una raíz unitaria en las series de la deuda pública/PIB, la deuda privada/PIB, la tasa de inflación, la tasa de desempleo, la capacidad de financiación/PIB, la volatilidad en los mercados de valores (medida a través del VIX) y el diferencial de rendimiento de la deuda a largo plazo española y alemana. Las pruebas revelan la existencia de una raíz unitaria en todas las variables antes mencionadas, salvo en la volatilidad. La realización posterior de la prueba de Engle-Granger para las variables no estacionarias (con la prima de riesgo soberana como la variable dependiente en el modelo de cointegración) lleva a rechazar la hipótesis de no cointegración, esto es, se probaría que existe una relación a largo plazo estable entre las mismas.

No obstante, la prueba de Gregory-Hansen (teniendo en cuenta los cambios estructurales) arroja resultados contradictorios. Por lo tanto, se puede concluir que el análisis de cointegración revela que no hay evidencias suficientes para demostrar que el comportamiento de la prima de riesgo soberana a largo plazo está determinado por la evolución de los “fundamentales” de la economía española escogidos a tal efecto. Este hecho abre la puerta a la influencia de otros factores subjetivos y especulativos (por ejemplo, la probabilidad de desintegración de la Eurozona).

De esta manera, de acuerdo con los resultados empíricos obtenidos en nuestro estudio, el papel de la prima de riesgo soberana como objetivo de política económica debe ser relativizado, ya que no se garantiza que el actuar sobre las variables macroeconómicas analizadas reduzca significativamente este diferencial.

Estos resultados se deben tener en cuenta al evaluar la eficacia y la adecuación de las políticas de austeridad implementadas por algunas economías periféricas, incluida la española, las cuales se centraron principalmente en la necesidad de reducir la prima de riesgo soberana. Sin embargo, como consecuencia de este análisis no se debe tampoco

- 170 _-

afirmar que la reducción de los desequilibrios de las finanzas públicas ya no es un objetivo prioritario. Nuestros resultados deben considerarse en relación a la discusión de la intensidad y el ritmo de ajustes en el tiempo y a la necesidad de combinar la consolidación fiscal con otro tipo de políticas que compensen sus potenciales efectos recesivos que pudieran llevar asociados.

A partir de la evidencia empírica obtenida a partir de las pruebas econométricas practicadas en este capítulo se desprende la necesidad de incorporar al modelo, además de las variables fundamentales, otros factores de carácter más subjetivo (como la confianza medida a través del ESI_Es) y/o de incerdidumbre (como el VIX) con el fin de evaluar si los mismos tienen un papel significativo en la determinación de la prima de riesgo soberana. Explorar esta posibilidad exige realizar test alternativos que permitan analizar la relación entre variables incorporando también series estacionarias que, como el ESI_Es y el VIX, fueron descartadas de las pruebas de cointegración realizadas en el presente capítulo.

- 171 _-

CAPÍTULO 4. RELACIONES ENTRE EL ÍNDICE DE SENTIMIENTO