Los denominados modelos de activos del tipo de cambio se desarrollan a partir de la ruptura del acuerdo de Bretton Woods sobre el sistema monetario internacional al comienzo de la década de los 70 y como consecuencia inmediata de los problemas con los que se encuentran los modelos de flujos para explicar esta nueva situación. En este contexto, aparecen dos corrientes que tienen en cuenta el efecto, sobre la evolución del tipo de cambio, del stock de activos que existe en los mercados monetarios de cada país y no sólo del flujo de activos, bienes y servicios,
como interpretaba la corriente anterior. Por un lado, se desarrolla el modelo monetario en sus dos versiones, precios flexibles (MPF) y precios rígidos (MPR), que considera los activos internacionales como sustitutivos perfectos. Por otro lado, surge el modelo de Porfolio Balance (MPB) que considera los activos
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internacionales como sustitutivos imperfectos y por lo tanto, no se cumple la paridad descubierta del tipo de interés.
Los partidarios del enfoque monetario consideran que la demanda relativa de dinero es el factor fundamental que explica la evolución del tipo de cambio. Serán las variables que determinen esta demanda de dinero, las que a su vez determinen el tipo de cambio. Para fundamentar este argumento Mussa (1976), Frenkel (1976) y Bilson (1978, 1979) formalizan la primera versión del MPF utilizando los supuestos de la teoría cuantitativa del dinero, la paridad descubierta del tipo de interés y la PPA. Esta versión del modelo monetario propone que el tipo de cambio depende de las ofertas relativas de dinero y output entre países y de los diferenciales de tipos de interés que rigen en cada uno de ellos. El MPF incorpora las expectativas racionales en su formulación, de tal manera que el tipo de cambio aparece representando un precio cuyo comportamiento es similar al de cualquier otro activo. Por lo tanto, las variaciones en el tipo de cambio spot se producen cuando hay nueva información. De esta forma, se resuelve un problema de la hipótesis de la PPA, puesto que la recepción de nueva información es más frecuente que el cambio en los precios de los bienes. Esto puede explicar las frecuentes oscilaciones en el tipo de cambio. En contraste con el enfoque de la BP, se considera que los precios son flexibles y no se supone que la economía esté en constante desequilibrio.
El moderado apoyo empírico que el MPF estaba recibiendo, sugiere el trabajo de Dornbusch (1976) en el que desarrolla un modelo de expectativas racionales que supone que los precios son rígidos en el corto plazo. Esta versión del modelo monetario (MPR) propone que el tipo de cambio, como el precio de cualquier otro activo, responde de forma inmediata a la nueva información. Así se justifica el overshooting, es decir, la respuesta del tipo de cambio alejándose del valor de equilibrio ante shock monetarios no anticipados. Esta respuesta trata de compensar la rigidez de precios de los bienes, que se ajustan lentamente a medida que el tipo de cambio recupera el nuevo valor de equilibrio.
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Las dos versiones del modelo monetario, analizadas en los párrafos anteriores, utilizan el supuesto de sustituibilidad perfecta entre los activos internacionales. Sin embargo, en el MPB no se cumple la PDTI puesto que se considera que los activos no son sustitutivos perfectos. Como consecuencia, en la determinación del tipo de cambio es necesario tener en cuenta la composición de las carteras de inversión (stock de bonos, acciones, etc.) de los agentes adversos al riesgo. Éstas se confeccionan de tal forma que les permite diversificar el riesgo y cubrirse ante posibles disparidades en la evolución del ciclo económico entre países. Esta corriente se desarrolla a partir del tratado de la riqueza y el ahorro de Metzler (1951) y sus supuestos básicos estaban en consonancia con las teorías de selección de carteras desarrolladas por Markowitz (1959) y Tobin (1967). Pero hasta el comienzo de la década de los 80 las aplicaciones del MPB para explicar la evolución del tipo de cambio se basaban en suposiciones puramente ad hoc sobre la composición de las carteras de inversión de los agentes, medidos simplemente por el valor del flujo acumulado de la cuenta corriente, véase Kouri y Porter (1974), Artus (1976), Branson, Halttunen y Masson (1977, 1979), Haas y Alexander (1979). El primer esfuerzo para evaluar con más precisión el valor de las carteras de activos de los inversores residentes en diferentes países lo realizan Dooley e Isard (1982a). Además introducen un proceso iterativo para estimar la ecuación del tipo de cambio en la que lo datos futuros esperados para esta variable son generados de una forma consistente. En Tryon (1983) se puede encontrar una revisión de las distintas especificaciones para realizar el contraste empírico de esta teoría.
Los modelos monetarios y el de Porfolio-Balance se convirtieron en los postulados dominantes en los años 70 y principios de los 80. La Tabla II.1 presenta alguna de las características más relevantes de los denominados modelos de activos. En ella se hace referencia a los autores pioneros dentro de cada teoría, a su objetivo y a los supuestos básicos, algunos de los cuales son los que distinguen un modelo de otro. También, la Tabla II.1 muestra la forma funcional que recoge la relación entre el tipo de cambio y las variables fundamentales derivada en cada planteamiento
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5 En el Índice de Abreviaturas, al principio de la Tesis, se definen las variables que aparecen en las tablas.
teórico. Estas expresiones han sido objeto de innumerables investigaciones variando tanto los procedimientos econométricos como las especificaciones. Una completa revisión de la literatura empírica relativa a los modelos de activos se puede encontrar en Sosvilla (1991).
Tabla II.1
MODELOS DE ACTIVOS DE TIPOS DE CAMBIO5
AUTORES RELEVANTES
OBJETIVO SUPUESTOS FUNDAMENTALES
EXPRESIÓN DEL TIPO DE CAMBIO
MPF
Mussa (1976), Frenkel (1976, 1978), Bilson (1978)
Explicar el comportamiento del tipo de cambio en función de la oferta y demanda relativa de dinero entre países.
1. El mercado de dinero está en equilibrio. 2. Se cumple la PPA. 3. Los precios son flexibles. 4. Se cumple la PDTI. Frenkel (1976)&Mussa(1976)&Bilson(1978) st'α%(mD t &m F t)&φ (y D t&y F t)%λ(r D t &r F t) xit'log(Xit) MPR Dornbusch (1976), Frankel (1979), Mussa (1979) y Buiter y Miller (1982). Fundamentar teóricamente la desviación de la Paridad del Poder Adquisitivo, difícil de justificar en presencia de una elevada volatilidad en el tipo de cambio real.
1. El mercado de dinero está en equilibrio. 2. Los precios en el corto plazo son rigidos. 3. Se cumple la PDTI Este modelo incorpora una restricción nueva sobre el ajuste de precios
Dornbusch(1976)
st'α (mtD&mtF)%β (ptD&ptF)%φ (ytD&ytF)
β <0; φ <0; α>1; α%β '1; xit'log(Xit) MPB Kouri (1976), Branson (1977 ,1983, 1984) y Allen y Kenen (1980), Dornbusch y Fischer (1980) y Isard (1983). En el contraste empírico destacan Branson, Halttunen y Masson (1977, 1979). Cuidadoso trabajo de medida de la oferta de activos se puede encontrar en, Frankel (1983), Backus (1984) y Golub (1989).
Estudiar el efecto de la oferta y demanda de activos, además del dinero, sobre la evolución del tipo de cambio (se analiza la intervención de las autoridades monetarias y el efecto de los desequilibrios de la balanza de pagos).
1. Imperfecta sustituibilidad entre activos nacionales y extranjeros - aparece una prima por el riesgo en la PDTI. 2. El tipo de cambio ajusta la rentabilidad de las carteras privadas al nivel considerado óptimo, dados los tipos de interés y los stocks de activos. Los desequilibrios en la cuenta corriente y la riqueza financiera neta de los agentes afectará a la prima de riesgo - la oferta de activos no monetarios, y el saldo de la balanza de pagos son factores que afectan a la evolución del tipo de cambio.
Branson (1976, 1977), Branson, Halttunen y Masson (1977), Branson y Halttunen (1979). St'ρ1%ρ2MtD± ρ3BtD&ρ4BtF&ρ5rtF
Frenkel (1983): los activos nacionales sólo son demandados por residentes. Supone que la proporción entre activos nacionales y extranjeros depende exponencialmente de la prima de riesgo.
st'α&β (rD
t&rtF)%btD&btF
Dooley e Isard (1983) consideran la posibilidad de que los inversores extranjeros también demanden activos nacionales (Bonos): St'θ1%θ2MD t ± θ3B D t&θ4B F t&θ5M F t ± θ6BFtD&θ7BDtF&θ8YtD%θ8YtF