Relación entre el valor de la empresa y variables ambientales

La discusión de esta temática se vincula en gran medida con el concepto de responsabilidad social empresarial. Al respecto, uno de los trabajos seminales es el de Friedman (1970), quien afirma que las empresas no son responsables por intereses

sociales, sino las personas como individuos. El autor indica que la responsabilidad social de los gerentes es aumentar al máximo las utilidades obtenidas por la empresa para sus accionistas, un caso enmarcado como problema de principal-agente. En su trabajo se justifica que dado que cada individuo puede utilizar su propio dinero para alcanzar intereses sociales, lo adecuado es interpretar el comportamiento socialmente responsable como más propio de las personas que de las organizaciones.

En este mismo campo de investigación, Reinhardt, Stavins & Vietor (2008) concluyen que si bien el objetivo de una empresa es maximizar el lucro para sus propietarios, la justicia permite sacrificar los beneficios de los accionistas por intereses públicos, pero los límites los establecen las presiones por la competitividad en el mercado.

Existe en la literatura sobre economía ambiental, un amplio conjunto de trabajos empíricos que argumentan que “vale la pena ser verde” para las empresas (Spicer, 1978; Russo & Fouts, 1997; White, 1996). En ellos se demuestra, mediante análisis econométricos, que un mejor desempeño ambiental entendido como una menor contaminación, está relacionado positivamente con un mejor desempeño financiero, medido a través de indicadores como rendimiento sobre el activo (ROA) o el rendimiento sobre el capital propio (ROE). Sin embargo, dichos trabajos solo demuestran correlación, pero no estudian causalidad.

Con objetivo de estudiar la causalidad de la relación entre el valor de la empresa y el desempeño ambiental, King & Lenox (2001) relacionan la Q de Tobin como medida de desempeño financiero con las emisiones de productos químicos tóxicos como indicador de desempeño ambiental, desagregando este último en dos constructores: las emisiones relativas de la empresa en relación a la industria y las emisiones del sector. Asimismo se incluyen variables de control por el tamaño de la firma, la intensidad del capital, la tasa de crecimiento, el grado de apalancamiento financiero, la intensidad de investigación y desarrollo (I&D) y el rigor de las normativas existentes. La muestra se basa en 652 firmas manufactureras de los Estados Unidos durante el período comprendido entre 1987 y 1996. Los resultados que encuentran permiten afirmar que menores emisiones relativas tienden a generar una mejor performance financiera durante el siguiente año. Sin embargo, no se puede concluir que operar en sectores más limpios pueda afectar la Q de Tobin.

Posteriormente, Ambec & Lanoie (2008) realizan un trabajo sustancial en relación a los efectos del desempeño ambiental sobre el rendimiento económico- financiero de una empresa. Explican que si bien habitualmente se consideró que las mejoras en torno al desempeño ambiental estaban asociadas con mayores costos, actualmente el paradigma vincula las mejoras en el medio ambiente con siete estrategias que implican un incremento en ventas o una reducción de costos. Entre las oportunidades para aumentar las ventas se encuentran el acceso a determinados sectores,

la diferenciación de productos y la venta de tecnología para el control de la contaminación. Entre las estrategias que permiten reducir los costos se enuncian la gestión de riesgos y relaciones con los stakeholders externos, mejoras en productividad que reducen el costo de materiales, energía y servicios, reducción en el costo del capital por acceso a financiamiento a menores tasas y reducción en el costo de la mano de obra por ser una empresa más atractiva, con menores tasas de ausentismo, menores costos por enfermedades, etc.

Por otro lado, existe una serie de trabajos con estudios de eventos que demuestran que empresas más ecológicas efectivamente producen mejores resultados financieros (Blacconiere & Patten, 1994; Klassen & McLaughlin, 1996; White, 1996; Jones & Rubin, 1999). Para ello se estudia el cambio relativo de los precios de las acciones ante un evento ambiental, normalmente relacionado con la publicación de noticias ambientales.

En esta línea de investigación y a nivel local, se destaca el trabajo realizado por Conte Grand & D’Elia (2012), en el que estudian los cambios en los precios de 13 empresas que cotizan en el mercado de capitales de la Argentina ante 61 eventos vinculados a las noticias ambientales de las empresas durante el período 1995 a 2001. Los resultados indican que las noticias ambientales positivas no tienen impacto en el valor de las firmas, mientras que las negativas tienen un efecto sobre el rendimiento los días siguientes a su aparición. En relación a la magnitud de los efectos encontrados, afirman que son menores respecto a las halladas por otros estudios realizados en países en desarrollo.

Por otro lado, De Palma & Prigent (2007) desarrollan un modelo de inversión óptima armando carteras compuestas por activos financieros y activos ambientales. El modelo puede ser aplicado para la elección de una firma que debe asignar capital entre inversiones para producción (por ejemplo, de energía) o permisos de contaminación. También sirve para modelar el trade-off entre la producción de bienes materiales y las inversiones que mejoran la calidad ambiental. Esta última afecta la utilidad de los individuos indirectamente, a través de otros actos de consumo; y directamente, por la calidad ambiental per sé. Los resultados que obtienen estos autores sugieren que para maximizar la utilidad esperada de los individuos deben introducirse derivados sobre activos ambientales, pero la solución óptima claramente depende de la aversión al riesgo y de las condiciones de cobertura (restricciones sobre niveles mínimos para la calidad ambiental y la producción de bienes materiales).

En relación a las formas de captar el valor de la gestión ambiental de una empresa, Figge (2005) presenta dos enfoques de valor basados en el efecto de las decisiones, riesgos y costos ambientales sobre el valor de la empresa. El primer enfoque se plantea a partir del valor de la empresa capturado mediante uno de los métodos más tradicionales: el valor actual neto (VAN) de los flujos de fondos futuros (Rappaport,

1986). El segundo enfoque es el valor de las opciones reales. El trabajo no presenta un desarrollo formal de los modelos, sino que explica los métodos mediante sus siete y seis conductores de valor (value drivers) respectivamente. Los conductores de valor bajo el enfoque del VAN son las inversiones en capital de trabajo, las inversiones en activos fijos, el crecimiento de las ventas, el margen de ganancias operativo, la tasa de impuesto a las ganancias, la duración del crecimiento y el costo de capital. Bajo el enfoque de opciones reales, los conductores de valor son: el nivel de riesgo, la duración de la opción, el valor de la opción si se ejerce hoy, el precio de ejercicio, la tasa de interés libre de riesgo y los costos de oportunidad. El trabajo ejemplifica cómo determinadas decisiones ambientales influyen positiva o negativamente en cada uno de los conductores de ambos métodos. Se concluye que cada enfoque tiene sus ventajas y limitaciones, recomendando el uso de uno y/u otro de acuerdo al nivel de exposición al riesgo y a los costos de oportunidad (Tabla 19).

Tabla 19: Riesgos versus costos de oportunidad para la valuación de la gestión ambiental

Costos de oportunidad

Bajos Altos

Riesgos

Altos Valor de la opción Valor de la empresa tradicional (VAN) y Valor de la opción Bajos Valor de la empresa tradicional

(VAN)

Valor de la empresa tradicional (VAN)

Fuente: Adaptado de Figge (2005). Traducción propia.